雷赛智能-步进系统王者伺服新星起航-20200726[34页].pdf

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1、雷赛智能（002979） 证券研究报告公司研究电气自动化设备 1 / 34 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 步进系统王者，伺服新星起航 买入（首次） 盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 663 1,035 1,287 1,612 同比（%） 11.2% 56.0% 24.4% 25.3% 归母净利润（百万元） 108 178 236 306 同比（%） 31.9% 60.4% 32.9% 30.5% 每股收益（元/股） 0.52 0.86 1.13 1.47 P/E（倍） 65.30 39.40 29.78

2、 22.95 投资要点 运动控制核心部件和解决方案专家，重点布局高潜行业。公司 1997 年 成立，聚焦运动控制领域，布局控制器（PC-Based等）、步进系统、伺 服系统三大主业。公司持续高研发投入、深化技术营销，下游聚焦电子 （占比 39%）、机床（22%）等高潜行业，光伏行业开始布局。公司 19 年营收6.6亿，15-19年CAGR近16%，归母净利润1.08亿，CAGR近 11%，毛利率持续稳定在40%以上、19年ROE达18.3%。 步进系统行业龙头，产品推陈出新、巩固龙头地位。运动控制是工控自 动化行业的核心场景，步进系统是低速工况的重要设备，19 年行业市 场规模8.5亿，格局亿

3、内资品牌为主，雷赛智能市占率38%、是国内龙 头，下游以电子、激光、雕刻、纺织等行业为主，覆盖蓝思、大族等大 客户。受益电子行业高景气、及公司步进产品的不断迭代升级，未来龙 头地位有望继续巩固、步进业务有望维持稳健增长。 PC-based 控制器空间广阔，先发布局引领进口替代。通用运动控制器 是运动控制系统的“大脑”，18 年市场空间 6.4 亿，通常有 PLC、嵌入 式控制器、PC-based控制卡三类，PC-based就散能力强、通用型强，空 间广阔；格局方面通用运动控制器以内资固高（44%）、雷赛（16%）为 主，PC-based控制卡以外资毕孚、研华份额最高。雷赛控制产品坚持总 线化战

4、略，向高端制造业迈进，下游覆盖电子制造、工业机器人等行业， 知名客户包括舜宇光学、富士康、比亚迪供应链、大族激光等，未来行 业增长、进口替代空间大。 伺服系统：发轫之始，迈向星辰大海。相比于步进系统，伺服系统精度 更高、速度更快，是现代工业自动化设备的核心，19年市场空间约121 亿元，且增长空间大；格局方面日系企业安川（11%）、松下（10%）、 三菱（11%）、欧姆龙，台湾台达，以及欧美企业西门子、施耐德等占 据半壁江山，国产品牌以汇川（7%）为首，进军第一梯队。雷赛03年 推出第一代伺服产品 DB 系列，十几年不断迭代，目前的 L7 系列的核 心技术指标响应性、易用性、编码器分辨率、实时

5、总线方面达到了国内 领先水平。公司中小功率产品在雕刻、激光、喷绘、雕切等行业积累了 一定经验，逐步进入机床、电子、纺织等行业，20 年在光伏、物流等 行业继续突破，深耕高景气行业，有望持续快速增长。 盈利预测与投资评级：预计公司20-22年归母净利润分别1.78亿、2.36 亿、3.06 亿，同比分别+60.4%、32.9%、30.5%，对应现价 PE 分别 40 倍、30倍、23倍，参考可比公司，2021年平均PE 40倍，考虑到公司 自动化系统增长空间大，给予2021年40倍PE作为估值依据，目标价 45元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，新客户、新产品开拓不及预期，竞

6、争加剧 Table_PicQuote 股价走势 Table_Base 市场数据 收盘价(元) 33.78 一年最低/最高价 11.76/41.89 市净率(倍) 11.08 流通 A 股市值(百 万元) 1756.56 基础数据 每股净资产(元) 3.05 资产负债率(%) 21.45 总股本(百万股) 208.00 流通A股(百万股) 52.00 Table_Report 相关研究 Table_Author 2020年07月26日 证券分析师 曾朵红 执业证号：S0600516080001 021-60199793 研究助理 柴嘉辉 -31% 0% 31% 63% 94% 126% 157%

7、 188% 220% 2019-07 2019-11 2020-03 雷赛智能 沪深300 2 / 34 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 内容目录 1. 全方位布局运动控制系统，业绩优异，成长可期 . 5 1.1. 步进系统与控制器龙头，布局伺服系统 . 5 1.2. 股权集中，员工持股比例高 . 7 1.3. 业绩稳定增长，盈利能力较强 . 8 2. “研发+营销”双轮驱动，下游重点布局高潜行业 . 10 2.1. 以市场为导向，产品研发体系完善 . 10 2.2. “直销+经销”，提供高质量客户服务. 12 2.3. 客户众多，下

8、游新老行业齐头并进 . 13 3. 运动控制：工控核心场景，伺服空间广阔 . 13 3.1. 运动控制系统市场广阔，进口替代空间大 . 13 3.2. 通用运动控制器：内资主导，PC-Based有望规模扩张 . 15 3.3. 步进系统：规模趋稳，集中度提升 . 16 3.4. 伺服系统：成长空间巨大、国产替代加速 . 17 4. 新老动能迭代，攻防兼备 . 21 4.1. 老业务：步进系统产品升级，控制器向高端化迈进 . 21 4.2. 伺服系统：发轫之始，迈向星辰大海 . 25 5. 盈利预测与投资建议 . 31 6. 风险提示 . 32 rQtMoOoRqPpNuMpQsOoRmP6M8

9、Q6MpNmMpNpPlOpPqPfQoMpQaQmMwPNZoNnNwMsPxP 3 / 34 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图表目录 图1：公司发展历程 . 5 图2：公司业务主要覆盖运动控制领域 . 6 图3：主营业务拆分：控制器、伺服、步进为主 . 6 图4：控制器业务业务营收增长 . 6 图5：控制器业务毛利率始终位于高位 . 6 图6：步进系统业务归规模趋稳（百万元） . 7 图7：步进及混合伺服系统毛利率在40%50%区间. 7 图8：伺服系统业务营收持续高速增长 . 7 图9：伺服系统业务毛利率有所下降 . 7 图1

10、0：股权结构清晰，李卫平、施慧敏夫妇为实际控制人 . 8 图11：2015-2019年营业收入稳步增长 . 8 图12：2015-2019年归母净利润有所提升 . 8 图13：公司毛利率、净利率水平稳定 . 9 图14：公司管理费用率有所提升 . 9 图15：ROE高于行业可比公司 . 9 图16：公司产品研发创新体系 . 11 图17：IPD集成产品开发整体框架 . 11 图18：2015-2019年研发支出营收占比稳定 . 11 图19：2019年研发技术人员占比28% . 11 图20：公司销售网络遍布全球 . 12 图21：直销占比95%左右 . 12 图22：直销毛利率高于经销 .

11、12 图23：2019年公司前五大客户营收占比8.81% . 13 图24：下游行业中电子制造设备占比39% . 13 图25：运动控制系统应用原理 . 14 图26：通用运动控制行业市场规模超过百亿 . 14 图27：2014-2021E通用运动控制器市场规模 . 16 图28：2018年通用运动控制器市场份额 . 16 图29：步进系统开环和闭环原理图 . 16 图30：市场规模维持在8.5亿元左右 . 17 图31：行业集中度较高 . 17 图32：伺服系统工作原理 . 17 图33：2019年伺服系统市场规模达121亿元 . 19 图34：2011年伺服系统下游应用领域占比 . 19

12、图35：2019年伺服系统下游应用领域占比 . 19 图36：2015年主要供应商市场份额 . 20 图37：2019年主要供应商市场份额 . 20 图38：公司控制器前五大客户占比 . 24 图39：2018年各类型控制器占比 . 25 图40：2019年PC-Based运动控制器下游运用 . 25 图41：伺服产品发展史 . 26 图42：公司驱动器产品原材料成本拆分（万元） . 28 4 / 34 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图43：公司产品在计算机、通信及消费电子领域的应用场景 . 28 图44：人工成本上升 . 29 图

13、45：2020年5月工业机器人同比+16.9%，行业景气度回升 . 29 图46：2018年工业机器人结构及成本占比 . 29 图47：工业机器人用伺服系统装机量 . 29 图48：物流自动化系统市场规模增速20%以上 . 30 图49：公司伺服在物流行业（分拣机）上的应用 . 30 图50：中国电子设备制造业主营业务收入及增速 . 30 图51：2018年电子制造设备行业自动化产品市场占比 . 30 表1：公司处于国际领先水平的技术 . 10 表2：三类控制器的特点与应用领域 . 15 表3：国家政策支持伺服系统发展 . 18 表4：国内外伺服行业企业特点 . 20 表5：步进驱动器与电机主

14、要产品 . 21 表6：步进系统部分下游客户及所属行业 . 22 表7：公司步进电机驱动技术发展方向 . 22 表8：控制器主要产品 . 23 表9：脉冲型与总线型运动控制器比较 . 25 表10：伺服驱动器与电机主要产品 . 26 表11：与对标厂商松下、汇川技术、埃斯顿产品比较 . 27 表12：盈利预测拆分 . 31 表13：相对估值（PE，截至7月23日） . 32 5 / 34 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 1. 全方位布局运动控制系统，业绩优异，成长可期 1.1. 步进系统与控制器龙头，布局伺服系统 深耕运动控制领域20

15、余年，实现工控行业、运动控制层级的全覆盖。成立于1997 年，雷赛智能专注于为智能制造装备业提供运动控制核心部件及行业运动控制解决方案， 产品覆盖了运动控制主要领域，是国内少有的同时拥有控制器、驱动器、电机综合研发 平台的企业。1998年推出第一款PC 运动控制卡，1999年推出自主研发的步进驱动器， 并不断丰富产品线。2003 年，公司开始持续投入伺服系统研发，先后推出 DB 系列、 DCS 系列、ACS 系列等产品。2007 年后，公司 BLM 系列电机产品实现量产，2012 年 推出智能一体式电机，目前公司产品进入智能化总线化阶段。 图 1：公司发展历程 数据来源：公司官网，招股说明书，

16、东吴证券研究所 控制器、步进系统、伺服系统三大主业。公司拥有控制器、步进驱动器、混合伺服 驱动器、伺服驱动器、步进电机、混合伺服电机、伺服电机、智能一体式电机等产品系 列，主营业务可分为控制器、步进系统、伺服系统。其中，步进系统与伺服系统包含驱 动器和电机。公司步进系统贡献主要营业收入，2019年营收占比达到49.37%，2015-2019 年公司步进系统和控制器营收占比均有所下降，伺服系统营收占比显著提升。 6 / 34 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图 2：公司业务主要覆盖运动控制领域 图 3：主营业务拆分：控制器、伺服、步进为

17、主 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 其中：控制器业务营收波动增长，毛利率稳中有升。2019 年度控制器产品销售收 入增长 17.37%，增速较快，主要系电子行业产品订单增长较快。由于控制器处于运动 控制行业产业链高端位置，产品技术含量和附加值较高，因此毛利率水平较高，2019 年达到78.11%。 图 4：控制器业务业务营收增长 图 5：控制器业务毛利率始终位于高位 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 步进系统业务规模趋稳，混合伺服占比提升。步进系统是公司传统主业，营收归母 趋于稳定。公司创新性推出的混合伺服系

18、统弥补步进系统不足，业绩表现亮眼，在步进 系统整体营收中占比提升。步进系统与混合伺服的驱动器及电机毛利率相差不大，大致 位于40%50%区间，且总体保持稳定。 7 / 34 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图 6：步进系统业务归规模趋稳（百万元） 图 7：步进及混合伺服系统毛利率在40%50%区间 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 伺服系统业务增速高、潜能大，由于市场开拓力度大、毛利率目前低于步进系统。 公司近年来从步进系统向伺服系统市场延伸拓展，营业收入持续增长，2019年增速达到 24.8

19、5%，未来增长潜力较大。与步进系统相比，公司伺服系统的驱动器和电机毛利率略 低，2019年驱动器毛利率为38.34%，电机毛利率为33.56%。 图 8：伺服系统业务营收持续高速增长 图 9：伺服系统业务毛利率有所下降 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 1.2. 股权集中，员工持股比例高 股权集中，重视员工激励。李卫平直接持有 28.56%股份，通过深圳市雷赛实业发 展有限公司间接持有7.21%股份，其妻施慧敏持有8.08%股份，夫妻二人合计持有43.85% 股份，为公司实际控制人，股权较为集中。公司重视员工股权激励，和赛投资、雷赛志 成投资、雷赛团队

20、投资、雷赛三赢投资均为公司股权激励平台，合计持股 14.74%。杨 立望为公司副总、董秘，持股 1.4%。浙江华睿、康伟为外部投资者，分别持股 4.38%、 1.01%。 8 / 34 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图 10：股权结构清晰，李卫平、施慧敏夫妇为实际控制人 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 1.3. 业绩稳定增长，盈利能力较强 营收稳步增长，2015-2019 年 CAGR 为 15.85%。2015-2019 年公司营收从 3.68 亿 增长至6.63亿元，CAGR为15.85%，近年来增速有所放缓。2015-2

21、019年公司归母净利 润从7153万增长至1.08亿元，CAGR为10.75%。除 2018年由于成本及费用增长较快， 导致净利润有所下滑，公司整体盈利能力有所提升。 图 11：2015-2019年营业收入稳步增长 图 12：2015-2019年归母净利润有所提升 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 毛利率、净利率相对稳定，18 年受股权激励影响、费用率略有提升。2019 年公司 毛利率 43.34%，近年来毛利率水平虽略有下降，但整体较为稳定，维持 40%以上的高 位，由于公司不同业务产品毛利率相差较大，毛利率受到销售结构的影响。2019年公司 净利率 1

22、7.08%，2018 年因实施股权激励，公司管理费用率有所上升，导致净利率稳中 有降。因公司规模扩大，期间费用总额增长较快。 9 / 34 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图 13：公司毛利率、净利率水平稳定 图 14：公司管理费用率有所提升 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 ROE水平高于同行，盈利能力较强。近年来，公司ROE水平高于同业，主要得益 于专注运动控制、保持较高的净利率与总资产周转率，体现出公司良好的营运能力与较 强的盈利能力。 图 15：ROE高于行业可比公司 数据来源：Wind，

23、东吴证券研究所 10 / 34 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 2. “研发+营销”双轮驱动，下游重点布局高潜行业 2.1. 以市场为导向，产品研发体系完善 李卫平博士带队，核心团队经验丰富，研发体系完善。公司创始人李卫平毕业于美 国麻省理工学院机器人与自动化专业，曾任美国WSU州立大学、香港科技大学副教授， 专业素质过硬。公司组建了以李卫平博士领衔，公司研发总监带队的研发技术团队，行 业经验丰富。此外，公司研发创新体系组织架构完善，分为产品中心、研发中心和测试 研究中心三部分，人员稳定，团队协作能力强。目前，公司共拥有23项国内发明

24、专利、 52项实用新型专利、30项外观设计专利。 表 1：公司处于国际领先水平的技术 技术名称 所处水平 技术特点 步进驱动无位置传感器丢步 检测技术 国际先进 1、步进驱动器无位置传感器丢步检测技术：检测范围广，包含从 42 机座、57 机座、60 机座、86 机座电机； 2、速度范围宽，覆 盖2rps50rps速度范围； 3、检测时间短，低于3ms。 步进电机低速抗振和噪声抑 制技术 国际先进 能够抑制步进电机在低速（0.3rps4rps）下的振动，使振动幅值衰 减70%以上，大大降低电机运行噪音。 步进电机中速抗振抑制技术 国际先进 降低步进电机在中速段（510rps）输出转矩波动50%

25、以上，提高了电机运行平稳性和高速性能。 高速总线步进驱动技术 国际先进 1、率先采用ECAT步进驱动器； 2、采用高精度时钟同步及补偿算法，实现自适应同步控制，同步精度达到50ns。 伺服模型跟踪控制技术 国际先进 1、国内少数实现二自由度控制的伺服厂家之一，与日系技术水平 相当； 2、该技术可以大幅改善速度和力矩前馈，实现更完美的 前馈控制，模型跟踪带宽范围在 1-500Hz 之间，显著提升伺服系 统性能。 伺服末端振动抑制技术 国际先进 技术指标与日系水平相当，抑制频率在0.1-200Hz之间，对处理器资源要求低，可以抑制2个末端振动频率。 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 以市场为导向的产品创新流程，研发风险降低。2012年，公司引入IPD（Integrated Product Development）集成产品开发理念，并创新性地拓展为 IPDPI（Idea Product Development Proof Into-market）产品创新流程，以市场为导向，从调研挖掘客户