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1、2020年 7月 25日 蚂蚁集团系列报告(五) 从金融到科技,不断成长的独角兽 邵子钦 薛姣 童成墩 田良 中信证券研究部 非银行金融组 1 摘要 商业模式:以支付为入口的四层全开放数字金融生态 。 入口层:超级平台支付宝 。 2020年 3月末全球年活跃用户 13亿 , 2019年 6月末国内 9亿 , 第三方移动支付市场份额 55%。 业务层:理财 、 信贷 、 保险 。 2020年 3月末理财撮合资产规模超 4万亿 , 其中余额宝超 2.5万亿; 2020Q1花呗 +借呗信贷余额预计超 1万 亿;目前相互宝用户超 1亿 。 能力层:链接 、 信任 、 风险 。 技术层:区块链 、 人工
2、智能 、 安全 、 物联网 、 云计算 。 盈利模式:支付 ( 商户手续费 、 提现等手续费以及备付金利息返还 ) +平台服务费 +持牌金融子公司并表和投资收益 。 核心价值:妥善解决金融与科技平衡难题 。 以支付为起点 , 通过点 -线 -面的路径 , 发展为独立金融生态的不可复制的时代产物 。 增长引擎展望:短期数字金融;中期全球化;远期技术输出 。 短期是支付 、 信贷 、 理财 、 保险的变现能力增长; 中期是在海外 9个钱包基础上实现 “ 全球付 ” ; 长期是 BASIC技术能力输出 , 实现货币化 。 在发展过程中 , 逐步实现由延展数字产业生态 , 向数字生活平台转型 。 盈利
3、预测及估值: 根据路透社报道 , 2019年收入 1200亿 , 净利润 170亿 。 根据财新等媒体报道 , 估值有望超 2000亿美金 。 风险因素: 监管趋严下 , 业务创新能力和拓展受限;国际化业务遭遇挑战 , 进展低于预期;宏观环境波动 , 核心业务被迫受到周期营销;转型投入 。 qRrOmMrOqPsQxPqPnRrOtQ9PbP9PoMqQsQnNfQqQpQkPsQpQ9PnNuNwMtQsOMYmNpM 目录 CONTENTS 2 1. 主体业务:商业支付 +数字金融生态 2. 发展潜力:中期全球化、远期技术输出、平台定位升级 3. 核心价值:稀缺平台,妥善解决金融与科技平衡
4、难题 4. 盈利预测与估值 5. 风险因素 3 蚂蚁集团:科技、内需、全球化 资料来源: 2019年阿里投资者开放日 PPT 增长的三级驱动力 阿里使命:让天下没有难做的生意 蚂蚁战略:科技 、 内需 、 全球化 愿景: 2036年 , 努力与阿里集团一起 , 服务 20亿消费者 , 创造 1亿就业机会 , 帮助 1000万家中小企业盈利 2020年 3月末 , 全球年活跃用户数达到 13亿; 2019年 6月末 , 国内用户达到 9亿 , 数字金融用户达到 7.4亿 , 服务小微企业 2800万家 4 具备乘数效应的开放数字金融生态 I. 商业模式:以支付为入口的开放数字金融生态 II. 盈
5、利模式:支付 +自营 +平台 5 商业模式:以支付为入口的全开放数字金融生态 资料来源:中信证券研究部 蚂蚁集团金融四层生态体系 商业支付 +数字金融生态是一个四层架构的可扩张生态 。 支付作为流量和数据入口 , 以支付宝超级平台作为载体 。 数字金融包括理财 、 微贷和保险三大业务 。 加上信用 , 合称五 大场景 。 从收入角度看 , 主要由支付 、 持有牌照的自营金融业务以及平台模式下产生的助贷 、 理财撮合等技术服务费构成 , 区块 链和金融云等技术输出贡献少量收入 。 6 用户基数: 2019年 6月末国内支付宝年 活跃用户数达到 9亿 资料来源: 阿里投资者开放日 PPT,中信证券
6、研究部 支付宝用户规模 2015年年活跃用户 4.5亿 , 2017年 3月 5.2亿 , 2018年 8月 7.2亿 , 2019年 6月 9亿 。 按易观口径 , 支付宝 2020年 6月月 活 7.5亿 。 截至 2020年 3月末支付宝及其合资伙伴服务全球活跃用户数 13亿 。 按照蚂蚁自身规划 , 预计 20亿消费者有 50%来自国内 , 上限 10亿 。 4.5 5.2 7.2 9.0 - 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 2015 2017.3 2018.8 2019.6 7 第一层:以移动支付连接用户、商户和场景 资料来源:易观
7、Analyst,中信证券研究部 中国第三方移动支付市场交易规模 (易观口径) 移动支付是蚂蚁商业模式的起点 。 锁定支付 , 就相当于把生活场景 、 消费场景和金融场景一并纳入 , 即锁定用户 。 易观口径 2019年我国第三方移动支付交易规模 205万亿元 , 同比增长 20%。 综合支付 249万亿 , 同比增长 15%。 0% 50% 100% 150% 200% 250% - 10 20 30 40 50 60 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017
8、Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 交易规模(万亿元) 同比增速 8 规模结构:可产生收益交易规模 45% 资料来源:艾瑞咨询(含预测),中信证券研究部 第三方移动支付交易规模结构 根据艾瑞咨询数据 , 全行业移动支付个人应用类交易规模占比 55%, 互金类交易规模占比 20%, 消费类占比 25%; 2019年 6月末支付宝覆盖小微企业 2800万 , 商户预计约 8000万 -1亿户 ( 包括个体商户 ) ; 从费率角度看 , 游戏等特殊行业费率最高 , 消费类适中
9、, 互金较低 。 个人 C2C转账以及民生等服务类基本不产生收益 。 15.5% 14.9% 14.1% 15.1% 17.5% 17.2% 18.7% 17.9% 16.3% 17.2% 17.1% 16.9% 17.4% 17.8% 18.1% 18.0% 19.5% 74.1% 73.1% 74.5% 68.1% 70.6% 70.2% 67.7% 67.1% 66.9% 63.3% 61.7% 60.0% 61.3% 57.9% 57.5% 55.3% 60.8% 7.6% 8.2% 8.6% 11.6% 9.1% 9.6% 11.7% 13.0% 13.7% 17.0% 18.6%
10、20.8% 19.2% 21.4% 22.2% 24.5% 17.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1E 移动金融 个人应用 移动消费 其它 9 易观口径 , 19Q4移动支付交易规模 56万亿元 , 其中蚂蚁旗下支付宝份额 54.6%。 易观口径 , 19Q4综合支付交易规模 66万亿元 , 其中支付宝
11、份额 48.8%。 资料来源:易观 Analyst, 中信证券研究部 资料来源:易观 Analyst, 中信证券研究部 中国第三方移动支付市场份额 中国第三方综合支付市场份额 支付宝市场份额:交易规模预计维持在 50% 75%74%72%72% 63%55% 50%54%54%54%54%54%54%54%54%54%53%53%54%54.6% 11%13%16%16% 23%32% 38%37%40%39%39%38%39%38%39%39%39%39%40%39.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 支付宝 财付通 其它 31.4%
12、 29.6% 29.4% 33.8% 36.9% 39.0% 41.4% 44.2% 45.6% 44.5% 45.6% 46.1% 45.6% 46.1% 47.1% 48.8% 11.7% 15.3% 18.8% 20.6% 25.5% 27.0% 29.1% 30.4% 29.5% 30.8% 32.1% 32.5% 33.0% 33.3% 33.8% 33.1% 34.9% 32.1% 30.3% 27.4% 20.1% 17.0% 13.4% 12.1% 11.8% 11.4% 9.8% 9.4% 9.3% 8.8% 8.0% 7.5% 22.0% 23.0% 21.5% 18.3%
13、 17.5% 17.0% 16.2% 13.4% 13.1% 13.3% 12.5% 12.0% 12.1% 11.8% 11.2% 10.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 支付宝 财付通 银联 其它 10 艾瑞口径 , 2019年扫码支付规模 33.6万亿元 。 同比增长 57%。 根据支付宝及财付通披露 , 2019年支付宝和财付通的日均支付笔数分别为 6.3亿笔和 15.1亿笔 。 资料来源:艾瑞咨询(含预测),中信证券研究部 资料来源:支付宝、财付通、中信证券研究部 中国扫码支付市场规模 支付宝与财付通日均交易笔数(亿笔) 支
14、付宝交易笔数占比:约占市场 30% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% - 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 交易规模(亿元) 环比 5.4 12.8 6.3 15.1 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 支付宝 财付通 2018 2019 11 盈利模式:主要取决于交易规模及费率 资料来源: 阿里 财报,中信证券研究部 测算 阿里与蚂蚁关联交易支付费率测算 支付收入主要来源于商户流水手续费 、 用户提现及还款手续费 , 以及来自央行返还的备付金利息 。
15、支付主要成本包括面向服务商提供的激励政策成本 , 面向 C端投入的获客成本;支付给银行和银联的处理费 。 由于交易 规模大 , 费率对收入和利润贡献边际极其敏感 。 面向 B端的激励政策去年下调明显 , 预期未来营销成本常态化 , 后续政策向花呗分期 、 刷脸支付等方向倾斜 。 百万元 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 阿里系电商 GMV(十亿元) 2,444 3,092 3,767 4,820 5,727 6,598 阿里支付交易清算费 3,853 4,898 5,487 6,295 8,252 8,723 费率测算 0.16% 0.16%
16、0.15% 0.13% 0.14% 0.13% 12 第二层: 包含 理财、信贷、保险的 数字金融产品开放 平台 资料来源:阿里巴巴投资者开放日 2019 蚂蚁数字金融业务开放 理财平台: 主要以蚂蚁财富为载体 , 包括余额宝 、 定期 ( 银行结构存款 、 养老保障产品 ) 、 基金 ( 公募 ) 、 黄金 ( ETF) 、 基金专户及信托 、 股票 ( 仅行情 ) 等全品类理财产品 开放财富号 , 建设 面向金融机构的开放平台 ;上线 “ 金选专区 ” , 为用户提供决策参考 与 Vanguard合作 , 上线基金投顾 “ 帮你投 ” 消费信贷平台 C端 主要以场景支付 “花呗 ”和可取现
17、消费贷款 “借呗 ”为载体 , 向场景和资金方双向开放 B端主要以网商银行及旗下网商贷等小微企业贷为主体 , 由于持股网商银行 30%, 不并表 保险板块 明星产品:互助计划相互宝 场景产品 :如淘宝退运险 、 账户安全险等 销售平台 :蚂蚁保险商城 , 明星产品如众安 “ 尊享 e生 ” 、 人保健康 “ 好医保 ” 技术开放 :如保险中后台技术 , 与保险公司互为生态 13 理财:从现金管理向净值型业务升级的开放平台 资料来源:蚂蚁集团官网,中信证券研究部 蚂蚁理财平台进化和开放历程 理财平台主要以蚂蚁财富为载体 , 是面向金融机构的开放平台 。 蚂蚁财富目前涵盖余额宝 、 定期 、 基金
18、 、 专户理财等专区 。 平台合作超过 100家基金公司的 2600+只基金 。 根据凤凰网等媒体报道 , 2019年末余额宝用户规模超 7亿 , 支付宝平台理财交易用户数超 1.6亿 , 35岁以下用户占比 71%, 2019年用户平均持仓 226天 , 累计为用 户赚取收益超 4000亿 。 产品 /平台 推出时间 平台特色 合作机构 意义 阶段 余额宝 2013.06 现金管理工具货币基金 天弘基金 将存量支付用户转化为理财用户 , 带来增量用户和增强用户黏性 渠道驱动 招财宝 2014.04 金融信息平台活期 、 定期产品 保险机构:平安财险 、 众安保险等担保机构:重庆进出口信用担保
19、 、 中国投融资担保等 丰富产品体系 , 向满足用户多元理财需求探索进一步开放平台 产品驱动 蚂蚁聚宝 2015.08 一站式理财 , 包括活期 、 定期 、 权益 、 黄金等 。 2017年借款类产品下线 , 仅提供保险 、 券商和银行系产品 控股数米基金后 , 引入公募基金与博时基金合作存金宝 、 博时黄金 进一步丰富产品体系 , 发挥自身电商基因打造一站式理财平台 2016.09 上线 “ 轻定投 ” 业务 初期对接摩根亚洲债券人民币基金 , 后续扩大至股票型基金 培养用户进阶理财需求和习惯 , 强化流量沉淀 2016.11 上线 “ 慧定投 ” 业务 对接 90+基金公司 1600+产
20、品 优化定投体验 , 提升风险收益比 蚂蚁财富 2017.06 上线 “ 财富号 ” 向金融机构开放 AI技术 目前合作基金超过 100家 , 财富号运营机构达到 107家 , 引入基金近 5000只 从单纯渠道转向渠道 +技术开放平台 增加卖方投顾服务 2018.04 余额宝向行业开放 目前已接入 20家非天弘余额宝货币基金 产品平台成熟后向完全行业开放 生态开放 2019.07 上线 “ 尊享 ” 理财专区 与天弘 、 招商 、 兴全等基金专户以及信托公司合作 , 为合资格投资者提供进阶理财产品及服务 向上拓展理财产品体系 , 提供人工投顾服务 延长用户生命周期覆盖 2019.06 设立投
21、资咨询公司智能理财助理上线 与 Vanguard合资设立 进一步丰富服务模式 , 构建 “ 全产品 ”“ 全用户 ”“ 全场景链路 ” 生态 增加买方投顾服 务 2019.12 获得基金投顾试点资格 2020.04 “ 帮你投 ” 上线 2020.07 上线 “ 金选专区 ” 与中国证券报合作进行筛选 , 首期推出银行存款 、 定期理财 、 基金等 50只产品 , 未来一年扩容至 5种资产品类 为用户带来全面的陪伴式投教内容 14 资产管理规模:当前规模超 4万亿,余额宝超 2.5万亿 资料来源:基金财报,中信证券研究部 测算 注:替代产品规模中含其它渠道,口径大于蚂蚁余额宝口径 余额宝规模测
22、算(万亿元) 2020年 3月末 , 平台促成资产管理规模超 4万亿元 。 余额宝自 2018年 4月向其它基金公司开放 , 陆续接入除天弘余额宝外的 28只基金 。 天弘余额宝 20Q1规模达到 1.26万亿元 , 替代产品 ( 28只 ) 1.32万亿 ( 口径大于实际蚂蚁余额宝规模 ) 。 此外主要为定期理财 ( 养老金保险类产品 、 银行结构性存款 ) 和公募基金 , 以定期为主 , 预计 2020Q1规模 1万亿 。 - 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19
23、Q3 19Q4 20Q1 天弘余额宝规模 接入替代产品规模 15 盈利模式: 产品变现包括控股并表和平台技术服务费 资料来源:天弘基金财报,余额宝财报,中信证券研究部 天弘基金及余额宝财务数据 财富管理主要包括基金销售的渠道费用以及技术输出服务费 , 还包括控股销售主体的分润 。 由于资产规模主要由货币基金和定期理财贡献 , 渠道费一般按资产管理规模余额收取一定费率 , 主要包括销售服务费及管理费按比例分润 。 截至 2019年末蚂蚁 持有天弘基金 51%股权 , 直接持有蚂蚁 ( 杭州 ) 基金销售公司 68.83%股权 。 参考天弘基金财务数据 , 预计本分部蚂蚁利润率约为 30%-40%
24、 百万元 2014 2015 2016 2017 2018 2019 余额宝期末净值(十亿元) 579 621 808 1,580 1,133 1,258 余额宝平均净值(十亿元) 600 714 1,194 1,356 1,195 管理人报酬 1,562 1,912 2,327 4,056 4,419 3,149 公告管理费率 0.30% 0.30% 0.30% 0.30% 0.30% 销售服务费 1,301 1,593 1,939 3,380 3,591 2,624 公告销售费率 0.25% 0.25% 0.25% 0.25% 0.25% 持股收益 - 574 782 1,351 1,56
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