晨光生物-植物提取行业龙头未来成长可期-20200726[32页].pdf

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1、中泰证券2020年7月26日证券研究报告公司深度植物提取行业龙头，未来成长可期晨光生物（300138.SZ）/食品加工评级：买入（首次）公司盈利预测及估值指标2018A2019A2020E2021E2022E市场价格：14.84营业收入（百万元）3.0633.2653.8704.4365.323分析师：范劲松增长率yoy%10.51%6.59%18.52%14.63%20.00%执业证书编号：S0740517030001145194266328429净利润增长率yoy%1.72%33.24%37.61%30.98%电话：021-2031513823.01%每股收益（元）0.280.380.48

2、0.590.78Email:每股现金流量-0.11-0.050.280.39-0.15净资产收益率8.33%11.07%9.50%9.78%10.76%PIE52.4739.2430.7424.9919.08PEG1.681.291.150.800.63沪B4.364352.922.44205基本状况备注：股价数据更新截止2020年7月24日512总服本（百万股）投资要点405流通服本（百万股）核心观点：植物提取行业全球规模超千亿，应用场景广间。全行业较分散且14.84市价（元）多数企业规模较小，2017年中国85%的植物提取物企业销售规模在500万市值（百万元）7596流通市值（百万元）60

3、14元以下。国内龙头晨光生物具备技术优势+上游产业链布局完善等优势，公司借助以上优势已在辣板红色素、辣椒精和叶黄素等品类做到了市占率世界第一，另有数个单品市场份额有望持续提升，中长期发展值得期待。短期来看股价与行业-市场走势对比公司中报数据靓丽且估值不贵，在增长标的稀缺的当下，给予“买入”评级植物提取行业全球规模超千亿人民币，应用场景广阔，晨光逐渐多品种做到世界第一。植物提取物是纯天然成分，用于食品、保健品、医药、饲料、日化等多领域，符合健康消费超势。据MarketsandMarkets分析，2019年全球植物提取物市场价值约237亿美元（1659亿元），预计到2025年将达到594亿美元。行

4、业细分品类多，单品规模仅几亿至二三十亿，集中度较为分散。晨光生物是国内植物提取行业龙头，辣椒红色素、辣椒精和叶黄素产销量世有有馆界第一。晨光生物户深300公司壁垒及看点：一是领先的提取技术+较强的原材料掌控力，成本优势明显。公司重视研发，研发费用率保持5%-6%左右高于同业（2019年研发投入1.85亿元），国家科技进步奖2项，授权专利206个，提取技术领先。可从一个原料中提取出多个有效物，大大降低加工成本。国内、外原材料种植基地均有布局，通过“公司+基地+农户”直接面对农户采购实现采购成本最优化。在领先技术与主要原材料掌控优势下，公司主产品成本比同行低，成本优势明显。二是世界第一品类逐渐增多

5、，随着市占率提升，品类议价权不断增强驱动净利率提升。根据公司公告数据，公司产品品类通地开花，第一梯队3个世界第一品种（辣椒红、辣椒精和叶黄素19年公司营收分别为8.13、2.19、3.57亿元，在全球市占率分别为54%、36%、37%），第二梯队如花椒/胡椒提取物、甜菊糖、番茄红素2019年收入分别为1.11、0.26、0.26亿元，收入增速较快，市占率稳步提升。第三梯队如替抗饲料添加剂、菊粉、CBD作为储备品种，目前基数小，但毛利率较高。三是发力营养保健、工业大麻提取可期，空间大利润率高，未来利润增速有望更快。根据全球570亿美元市场路线图报告显示2017、2018年全球合法大麻规模分别为9

6、4、127亿美元，预计2027年达到570亿美元，年复合增长率约20%。目前公司积极布局潜力工业大麻市场，云南子公司云麻生物于2020年初取得工业大麻种植许可证，大麻二酚（CBD）可应用于医疗、消费领域，目前公司国内及海外工厂积极申请加工牌照，未来作为潜力品种有望发力。请务必阅读正文之后的重要声明部分#page#中泰证券中公司深度盈利预测及投资建议：看好公司植物提取在各细分赛道的技术+成本优势，辣椒红、辣椒精、叶黄素未来稳健增长，花根提取物、番茄红素、银杏叶提取物、替抗饲科添加剂等较快增长，工业大麻市场广阔，未来成长空间可期，拓展高毛利产品+市占率稳步提升驱动整体净利率稳使向上，我们预计202

7、0-2022年公司收入分别为38.7、44.4、53.2亿元，同比增长19%、15%、20%，预计归母净利润为2.7、3.3、4.3亿元，同比增长38%、23%、31%，EPS分别为0.48、0.59、0.78元，对应PE分别为31X、25X，19X。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：行业食品安全及质量风险、工业大麻生产牌照获取不及预期、天气等自然因素导致的原材料价格波动风险、全球疫情持续扩散风险、汇率波动风险。2请务必阅读正文之之后的重要声明部分#page#中泰证券公司深度内容目录公司简介：植物提取行业龙头，多品种世界第一.深耕植物提取行业20年，5年业绩复合增速超20%.-6产品梯队丰

8、富，三大主力产品世界第一.植物提取业规模超千亿，细分市场多造就分散格局.12细分赛道多造就行业格局分散，原材料资源至关重要公司优势：领先技术+原材料掌控力有效降低生产成本17-研发技术实力强，“吃干榨净”降成本.-17良好信誉+稳定客户群体保障公司占据市场重要地位.27长期看点：“三步走”战略清晰，工业大麻潜力市场值得期待.23“三步走”战略清晰，脚踏实地、稳步迈进.23-布局潜力工业大麻市场，长期值得期待.24-投资建议：首次覆盖，给予“买入评级.28-盈利预测及投资建议.29-风险提示29-图表目录_图表1；公司发展历程.-6-/.图表2：公司营收及增速.图表3：公司归母净利润及增速.-7

9、-图表4：公司股权结构（截至2020年一季度）.-8-图表5：公司历次激励梳理.图表6：公司2020年发行可转债蒙资用途.图表7：公司营收按产品业务拆分（单位：亿元）.-9-图表8：2019年主力产品辣椒红、辣椒精及叶黄素营收占比超44%.图表9：公司主要产品介绍.图表10：辣椒红、辣椒精、叶黄素营收情况（单位：亿元）-11-11-图表11：公司营收按地区拆分.11-图表12:2019年公司直销与经销模式营收占比.11.图表13：公司平均ROE（单位：%）.图表14:公司权益乘数.11-因表15：公司净利率及毛利率（单位：%）.12-因表16：公司期间费用率（单位：%）.-12.-3-请务必阅

10、读正文之后的重要声明部分#page#中泰证券中公司深度-12。图表17：植物提取行业产业链.13.图表18：全球植物提取产品市场规模.图表19：中国植物提取产品进出口额.-13-图表20：2019年中国植物提取行业主要出口国家或地区（单位：亿美元）13。-13-图表21:2014-2019年中国出口植物提取产品前十品种.14-图表22:植物提取产品的下游应用领域.14-图表23：2017年植物提取产品下游主要应用领城.-14-因表24：中国居民人均食品烟酒消费支出.14图表25：中国食品添加剂销售额及增速.-15-图表26：中国保健品销售额及增速.15.图表27：中国饲料产品产值及增速.图表2

11、8：2020年起全面禁止饲料中添加抗生素.15-图表29：2017年中国植提企业年销售额规模.-16-.16-国表30：2018年提取行业出口10强企业.16-图表31：2019年晨光生物原材料成本占比超95%.16图表32：晨光生物原材料价格敏感性分析.-16-图表33：2017年我国植物提取物产值分布格局.-17-图表34:公司研发投入金额及占比.-17-图表35：公司研发人员数量及占比.-18-图表36：植物提取行业主要技术介绍.19-图表37：公司利用专利技术有效降低加工成本.19图表38：公司的子公司.-19-图表39：公司布局靠近原材料产地20-图表40：公司主要原料种植基地情况.

12、-20-图表41：公司主要原料采购或种植情况.-21图表42：公司产品短阵及规模进程.图表43：公司在国内外的部分企业客户.-22-.22-图表44：公司召开的辣椒红合作与发展大会.图表45：公司参加美国天然、健康和创新原料展览会（西部展）.22-23-图表46：公司的“三步走”发展战略.图表47：工业大麻与泰品大麻的区别.-24-国表48：全球合法大麻规模.24-图表49：部分CBD产品.-24-国表50：工业大麻CBD的医疗用途.25图表51：全球大麻合法情况.254请务必阅读正文之后的重要声明部分#page#中泰证券中公司深度图表52：中国大麻合法进程梳理.-26-.-26-图表53：C

13、anopyGrowih发展历程.图表54：CanopyGrowth营收及增速.-26-图表55：CanopyGrowth归母净利润及增连.26-27-图表56:CanopyGrowih部分产品一览.27-图表57：CanopyGrowth销售分布.27.图表58：CanopyGrowth研发费用.27.图表59：CanopyGrowth与星座集团合作.28图表60：晨光生物收入及毛利率预测-29-图表61：可比公司估值表.图表62：晨光生物财务预测三张报表31-5请务必阅读正文之之后的重要声明部分#page#中泰证券公司深度公司简介：植物提取行业龙头，多品种世界第一深耕植物提取行业20年，5年

14、业绩复合增速超20%公司深耕植物提取行业二十年，从河北走向世界，多品种世界前列。公司主要从事天然色素、天然香辛料提取物和精油、天然营养及药用提取物、油脂和蛋白等天然植物提取物的研发、生产和销售。2000年曲周县五金厂改制，厂长卢庆国筹集38万元资金兴建曲周县晨光天然色素有限公司，全面转舱生产辣椒红色素。2004年建成全球首条连续化、规模化的辣椒加工萃取生产线。2006年新疆晨光天然色素有限公司在库尔勒成立。2009年更名为晨光生物科技集团股份有限公司后，2010年登陆深圳创业板。全球化资源配置上，公司首家海外子公司印度晨光2012年进行试生产开启全球化布局，随后在2016、2018、2019年

15、分别在赞比亚和美国成立两家子公司。目前公司在赞比亚试种辣椒、万寿菊、甜叶莉等农作物，在美国布局番茄红素生产项目。主力产品的全球竞争力上，辣椒红色素、辣椒精和叶黄素的产销量分别于2008、2014、2016年成为世界第一；2020年公司子公司云麻生物取得工业大麻种植许可证，未来工业大麻生产许可牌照可期。图表1：公司发展历程建成全球首条连续全面生产辣椒化、规模化的辣红色素加工萃取生产线辣椒红色素产更名为展光2000200320042006销量占全球市天然色素集2008新疆晨光天然户庆国兴建曲公司更名为河场50%以上团有限公司色素有限公司周县展光天然北晨光天然色在新融库尔勒色素有限公司素有限公司成立

16、更名为展光生物科技集团股份有限公2009司：营口晨光化工内圈：公司大事记设备有限公司成立外圈：生产、产品大事记在深圳创业2010板上市第一家赞比亚子美国晨光公司在第二家赞比亚子2012公司晨光生物科公司晨光生物黄美国加州成立；首家海外子公司印层投资入股青岛辣比亚农业开发有技（赞比亚）有晨光试生产限公司成立限公司成立工坊（虎邦辣酱）20142020201820162019辣椒油树脂产云南子公司云总投资10亿元的叶黄素产销量麻生物取得工秀者晨光公司植销量位居世界住居世界重要业大麻种植许物综合提取一重要位置位置可证化项目实施公司5年营收复合增速21%、利润增速23%，个别年份波动较大。从收入端看，波

17、动比较大的年份有：2008年营收大幅增长110%，主要来源于开拓海外市场：公司抓住国内辣椒原材料降价，而竞争对手印度企业原材料涨价的价差契机，主动降低产品售价，迅速打开墨西哥和日本市场，扩大国际市场占有率，同时国内客户销售保持稳定增长，辣椒红、-6请务必阅读正文之后的重要声明明部分#page#中泰证券公司深度叶黄素销量分别增长153.2%、81.72%；2011年营收增长83%，原有产品均保持较好增长势头，同时新增棉壳、短绒、棉籽蛋白产品销售贡献了33%的收入增长；2012年公司营收下降主要受外部政策、原料价格下降、市场竞争、项目投产后前期运营成本较高等因素影响，同时因辣椒提取物归类错误，补交

18、退税和罚款所致。全行业出口业务受到板大影响；2016年营收增长69%主要受益于公司内部改革，进行“二次创业”通过创新业务模式、积极对外宣传、参加展会，同时对内改革薪酬体系、实施股权激励等激发团队内生动力。从利润端看，2013年归母净利润在营收正增长的情况下仍下滑82%，主要系行业总产能严重过利和竞争过度，使公司主导产品辣椒红色素的利润空间进一步被压缩叶黄素产品价格持续处于低位使毛利率下降3.1pct+财务费用、存货跌价损失大幅增加所致。2014、2015年营收低个位数增长下，归母净利润分别实现113%、208%增长，主要系费用率降低，同时2015年毛利率增长所致。2019年公司实现归母净利润1

19、.94亿元，同比增长33%回归正常。从历史业绩复盘看，公司2015-2019年整体营收从12.68亿元增长到32.65亿元，利润从0.22亿增长至1.94亿元，5年复合增速较快。图表2：公司营收及增速因表3：公司归母净利润及增途营收：亿元/左载归母净利润：万元/左轴yOyyoy35120%25.000250%30100%19.357.25200%20.00080%25150%15.00060%100%2040%ROg510.00020%100%5.0009080g5-20%O00第源测驰迎棉迎限隐购期膜赠息澳迎照源源源测限期障票票膜未源：Wind、申泰证券研究所未源：Wid、中泰证券研究所20

20、H1业绩增长靓丽，量价齐升共同驱动。公司业绩预告20H1归母净利润1.44-1.56亿元，同比增长29.7%-40.5%，扣非净利润增长30%-41%。2002归母净利润增长32%-51%，单二季度提速明显。我们认为一是辣械精、辣椒红素在餐饮应用丰富，销量稳步增长，二是叶黄素涨价催化。叶黄素原材料万寿菊产区气候干早导致今年叶黄素供应紧张，价格大幅上涨，从去年1元/g涨到今年3元/g，部分未进行预售锁价的叶黄素产品毛利率较高，对公司的利润贡献了正面影响。股权结构稳定，注重员工激励卢庆国为公司第一大股东。卢庆国是公司创始人也是第一大股东，截止2020年一季度持股19.18%。目前在公司担任董事长和

21、总经理。公司前十大股东中，李月斋、周静在公司有任职。李月斋持股3.87%，是公司创始人之一，最近五年历任公司董事。周静持股1.75%，同为公司创始人之一，自公司2000年创立以来一直公司工作。现任公司财务负责人，董事会私书。上市以来公司股权结构相对稳定。-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分#page#中泰证券公司深度图表4：公司股权结构（截至2020年一季度）北京银网信联投资户庆国李月斋周静其他管理有限公司73.01%19.18%3.8792.19%展光生物科技集团股份有限公司来源：公司公告、中泰证券研究所公司注重员工激励，推行过股票期权和限制性股票激励。公司分别于2011年、2016年进行

22、过股票期权与限制性股票激励计划。2011-2014年二级市场股价低迷，公司股价持续低于行权价，激励效果不佳，2012年净利润未达考核目标，终止了该计划。2016年，公司进行“二次创业通过改革薪副体系、实施股权激励等激发团队内生动力。提出了限制性股票激励计划，授予5位高管及107位核心骨千人员合计222.5万股，分2期解锁，解锁目标为以2015年扣非净利润为基数，2016、2017年增长率分别不低于30%/69%。激励效果较好，两期考核均达标完成。图表5：公司历次激励梳理2011年11月：股系期权激励计划计划内容激励对象行权期考核目标（以2010年为基数）实施情况高管：8位2011年净利润增长率

23、不低于20%，加绩效考核达标，但公司股第一个行权期授予公司177位激励权平均净资产收益率不低于6.5%董事长兼总经理价低于行权价，未行权对象合计263万份股卢庆国、5位副绩效考核未达标，由于公票期权（另有30万预2012年净利润增长率不低于44%，加总、董秘、财务第二个行权期司股价低送，激励计划终权平均净资产收益率不低于7%留），分4期解锁，总监等止分别解锁比例为2013年净利润增长率不低于73%，加20/20%/30%/30%。第三个行权期激励计划终止权平均净资产收益率不低于7.5%核心骨千人员：行权价31.8元，后两169位2014年净利润增长率不低于107%，次调整到10.25元第四个行

24、权期激励计划终止加权平均净资产收益率不低于8%2016年5月：限制性股票激励计划计划内容激励对象解镇期考核目标（以2015年为基数）实施情况高管：5位2016年归属于上市公司股东的扣除授予公司112位激励4位副总及黄非经常性损益净利润增长率不低于第一个解锁期绩效考核达标，已解镇对象合计222.5万股秘、财务负责人、30%限制性股票，分2期董事周静解锁，各期解锁比例其他业务、管理、2017年归属于上市公司股东的扣除50%质检、研发骨干第二个解锁期非经常性损益净利润增长率不低于绩效考核达标，已解镜69%等人员：107位来源：公司公告、中秦证券研究所2020年，公司发行可转债募集资金6.3亿元，其中

25、1.8亿元用于补充流动资金，将有效缓解公司资金压力，稳定公司财务杠杆及盈利水平。-8请务必阅读正文之后的重要声明部分#page#中泰证券公司深度HONGTAI公司2020年发行可转债募资用途图表6：序号项目名称项目总投资（亿元）慕集资金拟投入额（亿元）5.164.50天然植物综合提取一体化项目补充流动资金1.801.802合计6.966.30未源：公司公告，中泰证券研究所产品梯队丰富，三大主力产品世界第一公司已形成良好的产品梯队，辣椒红、辣椒精、叶黄素是公司三大主力品种，市占率世界第一。公司主要产品为天然植物提取物，它是以植物为原材料，主要通过物理方法提取分离，定向获取和浓集植物中的某一种或多

26、种有效成分，且不改变有效成分结构而形成的产品，具有着色、调味等多种作用。公司产品可划分为天然色素、天然香辛料提取物和精油、天然营养及药用提取物、油脂和蛋白等四大系列。色素/香辛料/营养及药用品种是营收占比最大品类，2019年达54%；棉籽类业务占比42%从公司产品梯队看，第一梯队是3个已经做到世界第一或前列的品种（辣椒红、辣椒精和叶黄素2019年三者占营收分别为25%/7%/9%），仍然会不断扩大技术优势，增加市场占有率，提升利润水平；第二梯队是已经形成一定规模和技术优势的品种，例如花椒提取物和番茄红素等，后期会一方面加大市场开发力度，另一方面通过技术改进降低产品成本，快速提高市占率；第三梯队

27、是正在技术研发或与客户沟通的储备产品，不同产品进度不一，例如银杏叶提取物，公司通过技术改进，在成本端优势明显，有利于市场拓展；还有替抗饲料添加剂产品，目前处于申请市场准入阶段；另外工业大麻产品也在积极布局。图表8：2019年主力产品辣椒红、辣椒精及叶黄素营图表7：公司营收按产品业务拆分（单位：亿元）收占比超40%辣椒红“辣椒精叶黄素其他产品色素/香辛科/营养及药用类产品口棉籽类业务其他35.0020.0025.00豫数红25%20.0015.00其他产品辣椒精10.007%995.00叶黄素0.009%20162017201820192020Q1来源：公司公告、中泰证券研究所中泰证券研究所主要

28、产品情况：1）天然色素类：公司天然色素类产品主要为辣椒红、叶黄素和姜黄素。其中辣椒红2019年实现营收8.13亿元，全球辣椒红市场规模接近15亿元，市占率连续十二年保持全球第一达到54%，远领先于二、三名（后请务必阅读正文之后的重要声明部分#page#中泰证券公司深度两者市占率合计20%左右）。公司还将持续发力，目标市占率达到2/3甚至4/5。吐黄素全球市场销量约12亿克，其中饲料级10亿克，食品级2亿克，市场规模超10亿元。按照销售额估算，2019年公司叶黄素收入3.57亿元，市占率36%。按照销售量估算，2019年公司叶黄素销量3.89亿克，市占率32%，其中饲料级叶黄素全球市占率32%，

29、食品级叶黄素市占率约34%。除调色外，叶黄素还具有保健作用，饲料用需求相对稳定，食品叶黄素年增速在20%左右。姜董素也处于持续推进状态。2）天然香辛料提取物和精油：这个品类的植物提取主要应用于食品、餐饮行业，近几年随着复合调味品的发展而增长。辣椒精是公司三大主力品种之一，2019年实现营收2.19亿元，目前全球规模约6亿，市占幸达到37%。华友花拟、胡椒提取物同样较快，目前天然香辛料业务已实现与海底捞等大客户战略合作，未来持续发力。3）天然营养及药用提取物：天然营养及药用提取物品类下有较多公司正推广发力的品种包括番茄红素、甜莉糖、菊粉、葡萄籽提取物等。其中番施红素全球市场规模约10-12亿元，

30、生产企业主要在欧洲，行业前三市占率超过60%，目前公司是世界第二大番茄红素生产商。萄市场规模约30-40亿元，行业前三在欧洲市占率超70%，国内处于起步阶段。4）油脂和蛋白：公司的油脂和蛋白类产品主要棉籽油和棉籽蛋白。棉籽蛋白是生产饲料的主要原材料之一。棉籽加工量大，不过由于产品没有独立行情，价格波动使得公司的成本和技术的优势难以发挥，公司考虑将棉籽业务进行优化，更加专注在植物提取领域发挥技术优势。图表9：公司主要产品介绍产品类别要应用行公司产品情况市场情况辣椒红条辣数红着色化妆品、饲料，的54%，目标市占率几，第三名市占率不到10%。2/3甚至4/5年需求约12亿克：10亿克何调色：精加工后

31、作为保健品能饲料、保健品料级叶黄素与2亿克食品级天然色素叶黄素食品、日化日前叶黄素市占年约36%黄素。前者市场相对比较稳、抗氧化、抗癌、延缓早期舒定，后者每年保持20%左右的动脉硬化、预防糖尿病等增逸，主要应用于保健品省色：降血脂、抗菌消炎、与世界级知名客户达成合作姜黄素食品、医药衰者、增强肝脏机能乌同行开展合作，共同发展应用于含辣味食品、调科的调辣椒精食品随着复调应用不断增长天然香字味，以及餐馆、家庭亮任佐料料提取物实现出口突破，与海底捞等大食品调味花拟提取物和精油客户战略合作胡板提取物调味食品对心血管和前列腺疾病有一颠覆工艺，从番施皮籽中提取日前香茄红素的市场总量大保健品、食品的预防作用，

32、可防止DNA细胞香动红素破环，抗辐射，改善皮肤健。公司2019年在美国建厂，是、化妆品企业主要在欧洲，行业前三世界第二大番茄红素生产商的市占率超过60%康，增强免疫力人莉科草本植物甜叶药中精提食品甜莉糖艺改进为溶剂提取工艺，目前天然营养的新型无热量天然甜味剂甜莉糖生产线技改已经完成及药用提控制血脂，降低血糖，促进莉粉的市场规模约30-40亿取物与试生产线，尚未进行规模化，同行主要位于欧洲，行生产。网时，公司从甜叶菊溶莉粉保健品、食品群，改善肠道健康，防止便业前三的市占率超过70%。国剂提取出di-CQA新成分，秘，抑制有毒发酵产物的生内处于起步阶段，主要的同于饲料替抗添加剂成，保护肝胜和抗柳都

33、行位于西南地区保健品、食品葡萄籽提取物延缓衰老和增强免疫力、化妆品舍有大量人体必需的脂肪酸，油脂和蛋棉村油食品能有效抑制血液中肥固醇上白饲料酱村蛋白舍有丰富的蛋白公司公告、中泰证券研究所-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分#page#中泰证券公司深度图表10:辣椒红、抹椒精、叶黄素营收情况（单位：亿元）辣椒红辣想精十黄素LL201720182019公司公告25%的收入来自出口业务，以直销模式为主。公司营收按地区拆分，75%收入来自国内业务，25%来自出口业务。从销售模式看，公司业务以2E为主，多通过直销模式对接大客户，直销收入占公司收入比重的90%图表11：公司营收按地区拆分国表12:20

34、19年公司直销与经销模式营收占比口直销境内境外“经销经销100%10%90860%40%69920%020152016201720182019来源：公司公告、中泰证券研究所来源：公司公告、中泰证券研究所公司近几年ROE水平持续改善。近几年公司ROE水平整体处于提升状态，主要来自于公司盈利水平改善和财务杠杆水平的提高。自2011年以来，市场竞争加剧，同时公司以相对市场小幅提价的策略持续提升自身份额，盈利水平相比过去较低。毛利率、净利率多分别在15%、5%左右。整体期间费用率维持在10%左右，管理费用率、财务费用率有小幅波动，其中财务费用率主要系公司采购原材料资金压力较大，向银行借款导致利息费用波

35、动所致。近三年盈利水平稳步提升，主要得益于公司持续向内挖掘，利用自身技术等优势降低成本有效提升产品毛利率。国表13：公司平均ROE（单位：%）图表14：公司权益乘数40ROE3.0口一权益乘数302.020101.0-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分#page#中泰证券公司深度中泰证券研究所图表15：公司净利率及毛利率（单位：%）图表16：公司期间费用率（单位：%）30财务货用率销售货用率管理管用率22.852051053a3o未源：Wind、中泰证券研究所来源：Wind、中泰证券研究所植物提取业规模超千亿，细分市场多造就分散格局植物提取行业全球规模超千亿，应用场景广阔植物提取物应用场景

36、广阔，全球行业规模237亿美元（按照1美元=7元汇率折算为人民币1659亿元）。天然植物提取物是以植物为原材料，主要通过物理方法提取分离，定向获取和浓集植物中的某一种或多种有效成分，且不改变有效成分结构而形成的产品，具有着色、调味等多种作用。它可作为原料，广泛应用于食品饮料、药品、保健品、化妆品等下游行业。目前进入工业化提取的种类超过300种。根据MarketsandMarkets分析，2019年植物提取物市场价值约237亿美元，预计到2025年将达到594亿美元，2019年到2025年的复合年增长率为16.5%。图表17:植物提取行业产业链上游中游下游自主研发植物设备提取成套设备下游主要行业

37、。食品饮料新疆、印度辣椒原科参股新疆天椒红调味品基地：安，与隆平高科改性药品新疆、云南、印度、红安在育种方面纯化细句万寿菊种植超20保健品强化合作：化学修饰饲料万亩：与中国农业大学配方化妆品甜叶菊基地1万多亩：等高校合作111赞比亚6万亩种植基地。农药育种种植深加工植物提取终端产品原材料：辣椒、番茄、万寿菊、甜自有终端产品植物提取物：辣椒红素保健食品：番茄红素软胶银杏、甘草等紫、叶黄素软胶囊、菊粉原材料种植基地或采购地：河北固体饮料新疆、云南、大连、北京、香港、中药：羚羊感冒胶量.印度、赞比亚、美国等。食品：虎邦辣酱来源：公司招股说明书、中泰证券研究所-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分#

38、page#中泰证券公司深度中国是植物提取物主要出口国。海关统计数据显示，中国植物提取物出口额远高于进口额。2019年植物提取物出口额23.72亿美元，同比增长0.19%；出口量为86900吨，同比增长5.68%。进口额仅8.29亿美元，同比增长16.9%。从出口市场来看，中国植物提取物出口主要市场集中在美国、欧洲、亚洲，2019年出口前十市场为美国、日本、印度尼西亚、韩国、西班牙、中国香港、德国、墨西哥、俄罗斯和印度，其中美国、日本、印尼出口额分别为3.30/2.03/1.28亿美元。从出口的产品来看，主要是甜菊叶提取物、甘草提取物、银杏叶提取物等膳食补充剂原料。因表19:中国植物提取产品进出

39、口额图表18：全球植物提取产品市场规槟全球市场规模：亿关元/左轴口额：亿美元/左yOy70025%560%600%0920%205004091594003092030010920010%5%100%00%10%A来源：中国海关总署、中泰证券研究所来源：Mar泰证券研究所因表20:2019年中国植物提取行业主要出口国家或地区（单位：亿关元）884813068家院图表21：2014-2019年中国出口植物提取产品前十品种排名201420152016201720182019甜菊提取物甜菊提取物甜菊提取物甜菊提取物甜菊提取物甜菊提取物2校叶油按叶油越橘提取物按叶油按叶油薄荷醇3甘草提取物薄荷醇校叶油校

40、叶油薄荷醇薄荷醇辣椒提取物4辣椒提取物辣椒提取物甘草提取物甘草提取物万寿菊提取物5越橘提取物桂油万寿菊提取物万寿菊提取物辣椒红素万寿菊提取物6桂油辣椒提取物越橘提取物万寿菊提取物甘草提取物甘草提取物7万寿莉提取物甘草提取物越橘提取物越橘提取物橙皮甘柑橘幼果提取物8肌醇芦丁银杏液汁及浸营银杏液汁及漫膏越橘提取物罗汉果提取物9芦丁芦丁水飞药提取物橙皮特水飞药提取物芦丁10芦丁桂油芦丁罗汉果提取物水飞药提取物银杏叶提取物未源：食研汇FTA、中泰证券研究所-13请务必阅读正文之后的重要声明部分#page#中泰证券公司深度植物提取产品“天然健康”顺应健康消费超势，多个应用领域大显身手。植物提取物是纯天然

41、成分，实现着色、风味或营养功效等，符合消费者对天然、健康产品的追求，作为重要的中间体产品深受食品、保健品、医药、饲料、日化等多领城的青味。据前暗产业研究院的数据，2017年食品（包含食品、饮料、保健品等）已经成为全球植物提取物的最大需求市场，占比达到45%；其次为植物药制剂，占比26%；化妆品占比12%。在欧洲市场，植物提取物是植物药制剂的主要原料；在北美、日本市场主要应用于营养补充剂、保健食品、化妆品等行业，是天然保健品市场的核心产品。因表22：植物提取产品的下游应用领域因表23:2017年植物提取产品下游主要应用领城食品（包含食品、饮科、保健植物提12%品）取产品45%植物药制剂26%红色

42、表示公司产品主要应用领线下游应用领域：植物提取物功能多样化，具有广间的应用领域是驱动行业发展的重要原因。公司的植物提取物下游最主要应用领域为食品、保健品及饲料行业，三个行业规模均稳健增长：1）食品：随着居民消费水平的提高，人均食品研究消费支出稳健增长。据国家统计局数据显示，2019年中国居民人均食品烟酒消费支出为6084元，同增8.04%。植物提取物主要以食品添加剂的形式应用于食品行业，从中国食品添加剂规模看，中国食品工业协会数据显示2014-2018年食品添加剂行业主要企业的品种产量从947万吨增长到1200万吨，年均增长率6.3%；主要产品销售额从935亿元增长到1160亿元，年均增长率为

43、6.0%。图表25：中国食品添加剂销售额及增速图表24：中国居民人均食品烟酒消费支出销售额：亿元/左轴居民人均食品烟酒消费支出：元/左轴10%1.4007.00010%1.2006.0008%1.0005.0006%4.000800山03.000600地2.00040022%1.0002000%O2013 2014 2015 2016 2017 2018 201920142015201620172018来源：国家统计局、中泰证券研究所来源：中国食品工业协会、中商产业研究院、中泰证券研究所2）保健食品：据Euromonitor数据，2019年中国保健品规模达到2807亿元，5年复合增速7.6%。

44、与欧美市场相比，中国的保健品消费仍处于-14-请务必阅读正文之后的重要声明明部分#page#中泰证券公司深度起步阶段，成长潜力大3）饲料：需求刚性大市场。中国饲料产量自2011年以来跃居世界第一，全国富牧总站数据显示，2019年中国饲料产品产值达到7098亿元，室间广阔。尤其2020年7月1日开始，国家全面禁止在饲料中添加抗生素，释放出户间的替抗（替代抗生素）蓝海市场。许多植物提取物，包括一些中药类的提取物，都可以作为提高免疫力的添加剂替代抗生素。图表27：中国饲料产品产值及增途图表26：中国保健品销售额及增途：亿元/左轴产值：亿元/左轴3.0008.00014%10%12%7.8002,50

45、05910%7.6002.0003粉%07,4001.5007.2001.000597,0002%50010%6.8006.600-15%20152016201720182019 2020E未源：全国富牧总站、中泰证券研究所中商产业研究院、中泰证券研究所表28:2020年起全面禁止饲料中添加抗生素2020年1月1日起2020年4月1日起2020年7月1日起。食品安全国停止生产合促停止除中药外所有促生长类家标准食品中生长类药物饲药物饲料添加普药最大残留料添加剂（中剂生产限量开始实药类除外）药施品饲料农业农村部、中泰证券研究所细分赛道多造就行业格局分散，原材料资源至关重要植物提取行业细分品类多，单

46、品规模小，造就分散格局。植物提取行业的特点是品类多，多数单品的市场规模不大，如辣椒红色素15亿元、辣椒精6亿元、番茄红素10-12亿元、甜莉糖之类比较大全球市场规模约30亿元。许多单品市场规模约10-20亿元。细分品类较多早就格局分散。当前中国植物提取行业仍处于起步阶段，小企业缺乏资金和技术，仅能生产销售少数几个品类，规模较小。根据前赔产业研究院数据，中国植提行业的企业接近3000家，规模以上企业（年销售额在2000万元以上）不到200家，占比6.6%；500万以下规模的企业高达到85%。我国植物提取物行业出口总额CR10的占比仅为24.24%，集中度较低。植物提取行业龙头竞争优势显著，未来集

47、中度持续提升大趋势。龙头企业凭借规模、技术、管理等优势快速提高市场份额，在越来越多的细分品种上呈现出赛头的竞争格局。根据公司调研了解，如第一大出口品类甜莉提取物出口市场主要被谱赛科和菜菌生物占据，两者在该产品的出口份额高达70%。校叶油主要产能集中在云南绿宝香精香科、中粮德信15-请务必阅读正文之后的重要声明部分#page#中泰证券公司深度行等公司，前五家产能占行业总产能的50%以上图表29：2017年中国植提企业年销售额规模图表30：2018年提取行业出口10强企业2000万元排名公司名称排名公司名称以上500-2000万上海津村制药6中粮德信行1元110。7桂林菜苗生物科技2晨光生物83陕

48、西嘉禾植物化工诸城皓天药业500万元以9谱赛科（江西）北京绿色金可生物科技35%510大连医诺生物股份云南瑞宝来源：海关总著、中泰证券研究所来源：前晓产业研究院、中泰证券研究所原材料资源优势对天然植物提取行业至关重要。从晨光生物成本拆分看，2019年原材料成本占比达到96%，原材料消耗大，对原材料价格有一定敏感度。因此企业多靠近产地布局，掌控原材料资源，节约运输成本。智研咨询数据显示，中国植物提取物生产企业主要集中在中药材丰富的区域，陕西、湖南、吉林、四川等省市是中国植物提取物生产企业集中地区。一旦企业成功切入细分赛道并学控原材料资源，形成一定规模优势后，龙头企业将享有定价权。图表31：201

49、9年反光生物原材料成本占比超95%因表32：辰光生物原材料价格敏感性分析201720182019制造费用毛利（万元）35.559.4343.777.9158.131.96报告期已实现直接人工3%的业务数据毛利率12.83%14.29%17.80%毛利（万元）33，251.1541275.0055557.28主要原材斜价格上涨1%后的业务数据毛利车11.99%13.47%17.01%直接材料毛利（万元）2,308.28-2,502.912,574.68主要原材料价格上涨1%引起9696毛利减少毛利率10.835-0.79%-0.82%中泰证券研究所来源：公司年报，图表33：2017年我国植物提取

50、物产值分布格局陕西其他19%35%湖南8%吉林四川10%12%来源：智研咨询、中泰证券研究所-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分#page#中泰证券公司深度公司优势：领先技术+原材料掌控力有效降低生产成本研发技术实力强，“吃干榨净”降成本公司重视研发技术，投入较高。从2015到2019年，公司每年研发投入保持5%左右增长，2019年研发投入1.85亿元，占营收比例为5.66%。研发投入与营收占比均高于同行业公司莱苗生物（2019年研发投入和占比分别为1468.2万元、1.98%）。随着公司的规模护大，研发队伍也日浙壮大，2015年研发人员仅34人，到2019年，公司研发人员已达到117人，

51、占员工数量8.7%。国家科学技术进步二等奖2项，研发实力领先。公司“辣椒天然产物高值化提取分离关键技术与产业化”、“番茄加工产业化关键技术创新与应用”分别于2014年、2017年荣获国家科技进步二等奖。技术：公司建立了业内首家“省级工程技术研究中心”河北省天然色素工程技术研究中心，拥有行业内一流的研发队伍，技术研完人员占比超过19%。公司建有“博士后科研工作站”、“植物有效组分萃取分离技术国家地方联合工程实验室”、“农业部辣根加工重点实验室”、“植物提取物萃取工程实验室”以及“河北省植物提取物创新中心”等平台。合作研究：公司利用自身的生产实践优势与天津大学、中国农业科学院、河北农业大学等院校建

52、立合作关系，对其科研成果在生产实践中如何运用进行研究开发，通过优势互补，进一步提升了公司的新产品研发能力和水平。检验、检测平台优势：公司拥有一流的检验、检测设备以及先进的管理制度和过硬的人才队伍。公司的检测中心不仅能够完成各种常规指标的检验，还能够对微生物、农药残留、合成抗氧化剂、苏丹红等合成染料及其他各种危害物进行定性分析和定量检测，可面向行业和社会提供检测分析和技术服务。图表35：公司研发人员数量及占比图表34:公司研发投入金额及占比万元/左轴投入研发人员数量占比研发人员数量（人）14010%20.0001208%5%10015.0004%6%80H10.000604%402%2%5.00

53、0201%0%0%2015201620182017201920152017201920162018来源；公司年报。，中泰证券研究所来源公司年报提取物综合利用率高，在加工过程中能有效降低成本。一种原材料可以提取多种物质。如辣椒提取出辣椒红、辣椒精、辣椒碱、神经酰胺；从甜叶菊溶剂提取di-CQA新成分；番茄皮籽提取番茄红素，毛利率达60%；万寿菊提取叶黄素、晶体叶黄素、万寿菊黄酮等。-17请务必阅读正文之后的重要声明部分#page#中泰证券公司深度公司提取技术体现在辣椒红色素生产中：以独创成套加工设备和高效逆流连续萃取工艺、设备实现规模化，连续化、自动化生产。公司独创的辣板红色素成套加工设备，以连

54、续化、自动化、一体化前处理系统替代了传统的独立、分散多环节人工前处理工序；以高效逆流连续萃取工艺和设备替代了传统的间歌式萃取工艺。实现了规模化、连续化、自动化生产，大大提高了劳动生产率，提高了产品品质，推动了行业技术进步。自主研发的混合溶剂提取工艺实现了色素和袜素兼得，使辣素的提取率提高到了98%以上，带动了行业的技术进步，并实现了辣椒精产品进口替代。在水溶色素提取方面率先实现连续投料提取使生产规模化成为可能。并采用膜分离技术，使产品品质和稳定性得到大幅提高。公司超临界萃取技术、装备也处于行业领先地位，该技术缺点是设备昂贵、操作复杂，优点是纯度、收率高，萃取剂无污染。独创的溶剂回收工艺使吨料消

55、耗溶剂由原来的300kg降低至3kg。从番茄皮籽中提取番茄红素专利技术能有效降低生产成本：目前绝大多数竞争对手均采用番茄酱作为原材料，公司具备从番茄皮籽提取器茄红素的技术专利。番茄皮籽源于番茄酱生产过程的下脚料，原材料获取成本较低，因此公司具有成本领先优势甜叶菊提取过程实现多种类提取综合利用：竞争对手提取甜莉糖普时主要采用水提取生产工艺，公司公司经过多年植物提取经验积累及技术研发在本次蔡投项目中采用溶剂提取方法。能在获得高纯度甜菊糖普的同时，从甜叶菊溶剂提取出di-CQA新成分，可用于饲料替抗添加剂，通过多种类提取降低了产品的综合成本。图表36：植物提取行业主要技术介绍技术优点简介利用溶质在互

56、不相溶的溶剂里溶解度溶剂草取技术的不同，用一种溶剂把溶质从另一溶剂工业所组成的溶液里提取出来的操作方法。萃取二氧化碳超临界流利用超临界状态下的二氧化碳流体革所得产品纯度高、收率高，革取剂又无污染技术体萃取技术取植物有效成分但对工人操作技术和设备要求高新型氣氣碳溶剂革可以在低压室温下革取，既节省能源，又可如英国最近发明的“Klea”情性溶剂取避免对热敏性有效成分的破坏利用天然或人工制备的具有选择透过省能、高效、简单、造价低、易于操作。将性膜，以外界能量或化学位差为推动力膜分离技术膜分离技术应用于植物提取物生产，可在较对双组分或多组分的溶质和溶剂进行低温度下富集活性成分，而且选择性较强。分离、分级

57、、提纯和浓缩的方法。大孔吸附树脂是一种具有多孔立体结构人工合成的聚合物吸附剂，依靠它和被吸附的分子（吸附质）之间的范德华引力，通过它的比表面进行物理吸附而工作。在植大孔吸附树脂技术物提取物生产过程中，可利用不同性质的树脂选择性吸附目标物质或杂质，从而形成有效分离。.18请务必阅读正文之后的重要声明部分#page#中泰证券公司深度连续高效的液一液分配色谱分离技术。由于不需要固体支撑体，物质的分离依据其它利用两相溶剂体系在高速旋转的螺在两相中分配系数的不同而实现，因而避免旋管内建立起一种特殊的单向性流体了因不可逆吸附而引起的样品损失、失活、高速说流分配色谱动力学平衡，当其中一相作为固定相，变性等，

58、不仅使样品能够全部回收，回收的另一相作为流动相，在连续洗脱的过程样品更能反映其本来的特性，特别适合于天中能保留大量固定相。然生物活性成分的分离。来源：公司公告、中泰证券研究所图表37：公司利用专利技术有效降低加工成本提取番茄红素多种类提取综合利用在提取甜菊糖的同时，公司从甜叶从番茄皮籽中提取番茄红素，莉溶剂提取出di-C0A新成分，可技术内容极大地降低了番茄红素产品用于饲料替抗添加剂，通过多种类的成本。国内外已申请专利。提取降低了产品的综合成本。未源：公司公告、中泰证券研究所全球原材料产地布局，“采购+种植”策略结合控本公司非常重视在原料端的布局，在国内、外原材料产地布局，有效掌控原材料资源。

59、公司充分利用新疆等地特有的地理环境和气候条件，依靠“公司+基地+农户”的经营模式，在新疆库尔勒、巴州馬者、喀什岳普湖县、莎车县等原材料优势产区建立了原材料加工和种植基地，并与当地新疆生产建设兵团建立了长期合作关系；在印度优质辣椒产区设立了子公司，以采购国外的优质原材料。目前，公司在新疆喀什、云南腾冲、印度贡镇地区发展万寿莉种植超过20万亩；在细向试种万寿莉，并在赞比亚发展辣椒、万寿菊、甜叶菊等原料种植基地，为寻我新的种植基地做尝试；在曲周发展甜叶菊种植10000多亩。图表38：公司的子公司图表39:公司本局靠近原材料产地来源：晨光生物淘宝企业店、赞比亚农用地资源丰富+人力成本低廉+政策支持助力

60、公司当地原材料布局。公司从2016年开始在赞比亚进行布局，主要系考虑到当地农用地资源丰富，人力成本低廉以及中非友好背景下享有政策支持。2019年全资子公司晨光生物科技赞比亚农业发展有限公司（赞比亚农发展）与赞比亚商务部签署意向协议，计划在当地投资1.43亿美元购买土地种-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分#page#中泰证券公司深度植辣椒、万寿菊和甜叶菊并建立工厂。赞比亚商务部代表赞比亚政府承诺，将在税务、土地、工作证等方面为赞比亚农发展提供全方面和最优惠的支持，从而推进项目的快速落地。图表40：公司主要原料种植基地情况规模地区种植原料新疆喀什万寿药15+万亩云南腾冲万寿菊近4万亩河北曲周

61、甜叶菊6000+印度试科辣椒、万寿菊、甜叶菊试种细向万寿菊不同产品原材料采取不同采购策略有效控制成本。在领先技术与原材料掌控优势下，公司主产品成本比同行要低。辣椒红色素的原料是干辣椒，辣椒色价高、辣度低，主要采购基地在新疆。公司一般与兵团或贸易商合作，参考市场价格收购。晨光的采购量在新疆辣椒市场占比较高，根据公司公告，每年收获季，公司报价一般被当作当年的市场指导价。同时，公司加工能力较大，可在原料上市后短期内加工成半成品，如果原料价格大幅下降，公司会进行战略储备，并在价格上涨时出售，起到平抑波动的作用。另外，公司有完整的调研体系，每年新一季原料种植之前就会对局料的产量与价格有大致判断，公司会通

62、过预售或市场价格指导的方式引导种植量，改善市场供需关系。速椒精的原料主要使用印度辣椒，辣度更高。印度辣椒主要在当地市场集中采购，当地市场透明度高，会定期公布价格，公司采购价格以市场价为主。近两年公司在印度进行采购模式创新，除市场采购外，也在厂区内收购。印度工厂设立在辣椒产区，在厂区内采购，直接面对农户，可以节省交易手续费，在降低公司采购成本的同时，农户收入也能提高。叶黄素的原料是万寿菊，公司在云南、新疆等地实行“农户+政府+企业”的基地模式进行原材料种植、收购，从种植端锁定原料价格。同时，公司每年在万寿莉种植之前，进行叶黄素预售，引导行业预期，实现调控上游种植量的效果，避免种植面积大幅波动，平

63、衡供需关系。公司与农户签订种植协议时就确定了收购价格，因此万寿莉的价格比较稳定。图表41：公司主要原料采购或种植情况产品原材料地点采购或种植方式新疆辣椒红辣椒（国内）与兵团或贸易商作，参考市场价格收购在当地市场集中采购，透明度高，会定期公布价格，以市场辣椒精印度辣椒（印度）价为主。近两年也在厂区内收购，直接面对农户，节省交易手续费。目前厂内采购占比较小，仍在逐步增加。-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分#page#中泰证券公司深度在新疆、云南与农户签订合同，从种植端锁定原料价格。自叶黄素万寿菊云南、新疆已发展种植基地。今年公司在新疆、云南、印度等地发展万寿菊种植基地约20万亩。新疆建厂新疆

64、菊粉菊学或菊首块美因建厂香茄红素香茄美国来源公司公告中泰证券研究所细分品类龙头具备议价能力，盈利能力有提升空间公司作为多个品类的全球龙头企业具备一定议价能力，未来盈利能力有一定提升空间。公司三大主力品种市占率全球第一，具备一定议价能力。公司目前策略以扩大市场总量、占领市场份额为主。对毛利率的管控以对内挖掘、降本为主。由于公司生产成本相比竞争对手有一定优势，同样的原料价格下，公司产品成本更低，因此在应对原料价格上涨时有更大的调整空间，抗风险性更强。未来随着公司更多品类市占率提升，成为行业龙头后，可通过提价进一步提升自身毛利率水平，获得更大盈利能力提升空间。图表42：公司产品矩阵及规模进程保持一批

65、世界第一0.302008年重点发展一批世界前列储备一批潜力品种0.582010年0.130.142014年0.350.392016年0.200.09储备储备储备2019年单位：辣椒红辣椒油葡萄籽替抗饲料菊粉棉杆叶黄素甜莉备茄CBD花椒/红茶化元计色素蛋白提取物树脂添加剂胡故类良好信誉+稳定客户群体保障公司占据市场重要地位公司在国内29个省、自治区、直辖市建立了较完善的销售网络，在国际上与信誉好、需求量高的厂商建立了稳定的合作关系。植物提取行业下游主要为企业端，因此有较稳定的客户群体，并与客户建立紧密的合作关系是企业长期稳定发展的必备条件。晨光生物在国内29个省、自治区、直辖市建立了自己的销售网

66、络。在国际市场上，公司产品销往欧洲、日本、韩国、南亚、东南亚、南、北美洲、大洋洲等国家和地区。与国内外信誉好、需求量高的厂商建立了稳定的合作关系，良好的商业-21请务必阅读正文之后的重要声明部分#page#page#中泰证券公司深度场消费变革，通过参观、交流、展会、行业会议等方式加强与同行、中游贸易商、下游制造商及终端品牌商的沟通，与客户共同发展壮大。2019年10月10-11日，晨光生物在新疆库尔勒召开2019年辣椒红合作与发展大会，来自国内外60余家公司，近百名代表齐聚一堂，共商辣椒红战略合作与发展大计。董事长卢庆国、色素营销事业部卢额经理、食品添加剂和配料协会着色剂专业委员会秘书长张慧教

67、授等进行了辣椒红行业的相关报告分享；会上同时评选出了最佳经销商、核心经销商、最具成长潜力经销商、最佳全渠道经销商、最佳战略合作伙伴等，加强公司与客商的联系。通过这些会议、展会等活动能让公司客商更全方位的了解、熟悉公司，加深了双方合作关系，有助于后期的多类产品的合作。以高研发能力和丰富的产品组合满足客户定制化需求，增强客户粘性公司通过多年经验的积累和持续的研发投入培养了一支高素质的研发队伍，了解下游制造商的需求，研究开发定制化产品，强化与客户的合作深度和粘性。如公司正在研发的番茄红素微囊颗粒系针对番茄红素营养品生产企业进行的专项研发，以方便保健品制造商直接将微囊颗粒灌装入胶囊制成保健品。了解客户

68、需求后，不同产品攻克不同的重点领域如莉粉产品重点攻克乳制品、烘焙制品领线；番茄红素产品重点攻克营养品、保健品、护肤化妆品领域；甜莉糖产品重点攻克食品、饮料领域。产品组合，有助于满足客户定制化、多样化的需求。相比于竞争对手的单品战略，公司主要采取多产品战略，产品线丰富，产品品类齐全，新产品推广时可以借助不同产品的既有销售渠道快速打入市场。长期看点：“三步走”战略清晰，工业大麻潜力市场值得期待“三步走”战略清晰，脚踏实地、稳步迈进公司为长期发展制定了清晰的“三步走”战略，发展方向明确，向大健康产业迈进。公司“三步走”的发展战略指出：第一步，辣椒红产销量做到世界第一，公司实现上市；第二步，做成十个左

69、右世界第一或前列的产品，建设世界天然植物提取物产业基地；第三步，做大做强保健品、中药提取等大健康产业，为人类健康做贡献。截至目前公司已经实现策一步战略，正在逐步实现第二步战略，并对第三步战略进行了储备工作。图表46：公司的“三步走”发展战略做大做强保健品、中药提取等大健康产业十个左右世界第一或前列产品；建设世界天然植物提取辣椒红产销量世界第一物产业基地实现上市23-请务必阅读正文之后的重要声明部分#page#中泰证券中公司深度布局潜力工业大麻市场，长期值得期待工业大麻近几年因其广泛应用性备受关注，公司积极布局，云南子公司于2020年初取得工业大麻种植许可证，向新品种再近一步。工业大麻市场潜力较

70、大，公司的战略布局值得期待大麻主要区别在于精神活性成分四氢大麻酚（THC）的含量。四氢大麻酚具有一定的精神活性，被联合国公约列为“麻醉品”或“每品”。根据THC含量，大麻可被分为三类：工业大麻（THC0.5%，具有明显的精神活性和溢用倾向）；具备药用倾向类（THC在0.3%-0.5%之间，精神活性较低），属于介于工业大麻和娱乐大麻之间的医用大麻品种。图表47：工业大麻与毒品大麻的区别工业大麻中间型大麻寿品大麻THC0.5%不显示精神活性精神活性较低有明显的精神活性和溢用倾向叶子细窄，因间种植，有药用倾向生长周多温室种植，生长周期60-90天期108-120天注：THC（四氨大麻酚）具有一定精神

71、活性，被联合国公约列为“麻醉品”或“毒品。专源工业大麻用途广泛，预计全球规模超千亿元。工业大麻在现代科技的发展下，通过种植，在其根、莹、叶、皮、花、籽中提取原材料，并通过研发可将其广泛应用于日化品、材料、能源、医疗、食品和替代石油方面。2018年初研究机构Arcview与美国大麻品牌BDSAnalytics合作发布大麻行业全球570亿关元市场路线图报告，报告显示2017、2018年全球合法大麻规模分别为94/127亿美元，预计2027年达到570亿美元，年复合增长率约20%。其中北美是最大的大麻消费市场，预计将从2017年的92亿美元增长至473亿美元，年复合增长率约18%。图表48：全球合法

72、大麻规模图表49：部分CBD产品销售额：亿美元/左轴35045%30040%25035%30%2005%CBD1015020%15%10010%505%0%C3CsC3金利建20182019E2020ECBD护肤品CBD烟油来源：全球570亿美元市场路线围报告、中泰证券研究所来源：汉麻帝、中泰证券研究所知平、-24-请务必阅读正文之后的重要声明部分#page#中泰证券公司深度大麻二酚（CBD）是工业大麻中提取的重要化合物，可应用于医疗、消费领域。CBD是大麻中的非成癌性成分，是工业大麻中含量第二高的化合物，平均含量在40%左右。CBD具有抗疫李、抗焦虑、抗炎等药理作用，可作用于多种疑难疾病的治

73、疗。其潜力不仅引发了药品研发，同时它也凭借在营养品、护肤品、普通饮料和功能性饮料等方面的适用性吸引着多家跨界巨头探索新型合作模式。图表50：工业大麻CBD的医疗用途作用下游领域对环氧合酶和脂氧合酶的双重抑制类发挥止痛和抗炎作用，且效果强于止痛消炎人们所熟知和广泛运用的阿司匹林CBD通过调节神经递质，降低癫痛发作次数，有助于保持脑细胞健康，帮抗痛助提高其他常用抗癫病药物的疗效CBD抑制内源性大麻素被分解，帮助内源性大麻素，维持在一个合理水平，抗精神类让病人身体感觉良好摄入CBD可以加速GPR6的小号，GPR6的减少可以增加人体内多巴胺的分抗柏金森氏症泌，从而缓解怕金森氏病提供神经保护，减少神经炎

74、症同时通过增加神经营养因子表达来支持大抗老年病果脑的内在修复机制。中泰证券研究所来源：公开资料整理、不同国家大麻合法化情况不同，目前中国仅云南、黑龙江放开了工业大麻的合法种植与加工。目前全球医用大麻合法化国家55个，娱乐用大麻合法化国家11个，其中乌拉圭和加拿大为大麻全面合法化，工业大麻种植合法化国家31个。中国对工业大麻合法化态度较谨慎，仅云南，黑龙江分别于2010、2017年放开工业大麻合法，从育种、种植、加工、生产到分销、零售每个环节均需“持证驾驶”；此外，吉林省对工业大麻合法仍在立法调查过程中，我们预计最早可能会在1-2年内放开工业大麻合法。图表51：全球大麻合法情况合法分类国家安提瓜

75、和巴布达、阿根廷、玻利维亚、加拿大、智利、爱沙尼亚、意大利、墨西哥、南非、娱乐大麻合法西班牙、乌拉主阿根廷、澳大利亚、奥地利、智利、哥伦比亚、克罗地亚、捷克共和国、丹麦、爱沙尼亚、芬兰、格鲁吉亚、德国、希腊、爱尔兰、意大利、以色列、牙买加、卢森堡、马其顿、马医疗大麻全部合法耳他、墨西哥、荷兰、抑成、秘各、波兰、葡药牙、圣马力诺、南非、瑞士、土耳其、瓦努阿图、津巴布韦等医疗大麻部分合法比利时、塞浦路斯、法国、新西兰、罗马尼亚、西班牙、斯诺文尼亚、新里兰卡、英国等荷兰、德国、加拿大、英国、奥地利、澳大利亚、丹友、葡萄牙、瑞士、西班牙、意大利、工业大麻种植合法波兰、法国、芬兰、瑞典、甸牙利、智利、罗

76、马尼亚、印度、俄罗斯、埃及、韩国、日本、斯诺文尼亚、泰国、土耳其、乌克兰、新西兰、美国、中国（黑龙江、云南）等大麻全面合法乌拉圭、加拿大中研备华产业研究院、25请务必阅读正文之后的重要声明部分#page#中泰证券公司深度因表52：中国大麻合法进程核理吉林省禁毒条例（草案）：将云南省工业大麻种植加工许工业用大店可规定丰先成为全国以法规形式允许的种植、销售和加工，并监管工业大麻种植的省份做好相关管理工作。（工业大麻）合法化种植的提案2017年5月1日2018年8月2010年1月1日黑龙江吉林云南已放开立法调查中，待放开已放开海外对标：简析美股大麻龙头CanopyGrowth。CanopyGrowt

77、hCorporation成立于2010年，总部位于加拿大史密斯福尔斯。2014年在加拿大多伦多交易所TSX上市，成为北美第一家公开交易的大麻公司2018年5月成为第一家在纽交所上市的大麻生产公司，是大麻行业第一个进入标普指数的公司图表53：CanopyGrowih发展历程时间公司大事件2010公司成立2012公司更名为TweedMariijuanaInc.2013获得大麻生产许可证多伦多交易所上市（第一家北美上市大麻企业）：2014被授权成为医疗大麻供应商，成为全牌照大麻生产销售的公司。公司更名为CanopyGrowth Corporation；2015与大麻育种和遗传学中最广泛认可和赞誉的全

78、球品牌之一DNAGenetics建立合作关系开始在德国和巴西销售医药大麻产品；获准在加拿大安大略省生产千大麻；2016与澳大利亚大麻公司开展合作；成为大麻行业中第一家实现10亿美元年收入的公司2017全球饮料巨头星座公司投资1.91亿美元，成为公司最大单一股东2018纽交所上市（第一家纽交所上市的大麻企业），并进入标普指数收入高速增长，暂未实现盈利。随着2018年加拿大大麻全面合法化，公司营业收入快速增长，2020财年营业收入近4亿加元，同比增长76%5年复合增速达到179%。公司目前仍未实现盈利，主要由于处于行业发展初期抢占市场，各项费用较高所致，2020财年亏损13.21亿加元。图表54:

79、CanopyGrowth营收及增追图表55：CanopyGrowth归母净利润及增速口元/左轴口归母净利润：万加元1左50.000500%040.000400%（50.000）30,000300%200%20,000C100.000）100%10.0000%FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020150.000）公司财我止日为3月31日来源：公司年报公司年报、中泰证券研究所注26-请务必阅读正文之后的重要声明部分#page#中泰证券中公司深度主要产品包括干花、油浓缩物、软胶囊和工业大麻。公司目前拥有多个品牌，涉及医疗保健药品、CBD饮料等消费品、DNA研究、大麻

80、的生产与销售等，以Tweed、Spectrum、DNAGenetics、CraftGrow、TokyoSmoke、DOJA、VanderPop和Maitri品牌提供其产品。全产业链布局，业务遍及全球五大洲。形成从育种、科植、加工、销售的全产业链，截止2019年8月，公司共管理11个获批大麻生产基地有超过430万约440万平方米的种植基地，是全球最大的医用大麻合法种植者。公司采用先进的超临界流体二氧化碳法革取技术，并拥有自己的线上、线下销售店铺，已在10多个国家开展大麻相关业务，业务通及全球五个洲。图表56：CanopyGrowth部分产图表57：CanopyGrowth销售分布大麻软胶素大麻干

81、花叶大麻饮料CBD日化用品公司官网研究月CanopyGrowth注重研发。CanopyGrowth持续对研发进行投入，研发费用逐年攀升。2020财年研发费用达到6181.2加元，同比增长305.64%，占公司营收15.5%。在提取技术上，采用先进的超临界流体二氧化碳法萃取技术，该技术对人员和设备要求高，优点是所得产品纯度高、收率高，草取剂无污染。在育种上，2015年公司与荷兰最受广泛认可和费誉的全球品牌之一DNAGenetics进行合作，获得优质的种子库资源。与星座集团联手开发TOC端消费产品。2017年10月，星座集团投资1.91亿美元买下CanopyGrowth9.9%的股份；随后于201

82、8年8月追加投资40亿美元，持股比例从9.9%提高到38%，双方合作生产无酒精大麻饮料等大麻产品。图表58:CanopyGrowth研发费用图表59:CanopyGrowth与星盛集团合作干发费用：万加元/左轴yO1000%7.0006.000800%5.000CANOPYGROWTH600%4.000Constellation3.000万400%2.000Brands200%1.000酒业巨头星座集团斤资40亿美元，将CanopyGrowth持股比例从0%9.9%提高到38%，双方合作生产无酒精大麻饮料。FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020未源：公司年报、

83、中秦证券研究所来源：公司公告、中恭证券研究所27.请务必阅读正文之后的重要声明部分#page#中泰证券公司深度投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级收入分项预测：分产品收入拆分及预测假设为2020-2022年辣椒红收入增速预测分别为13%、12%、16%，量保持10%以上增长，价格较为平稳波动。辣椒精预计收入增速分别为21%、16%、13%，量保持较快增长，价格预计平稳；叶黄素预计收入增速分别为71%、1%、21%，主要是价格的波动较大，销量跟随价格呈现一定周期波动。棉籽业务预计逐渐收缩，收入增速分别为3%、-15%、-33%，收入占比降低，其他产品因为基础小，公司保健食品加工产能逐渐释放，下游

84、需求较为旺盛，预计维持15%-55%之间增长。图表60：晨光生物收入及毛利率预测201720182021E单位：万元20192020E277214306344326523总营业收入：万元38699744361714.6%29%1187818.5%yoy12.8%14.3%17.8%17.5%18.8%毛利率%色素/香辛料/营养及药用类产品140324145653营收：万元17532622496527519723%4820%28%22%yoy54%58%占比%51%48%62%毛利率%21821%22%18%22%辣椒红营收：万元684677231081299921121030466%12%13

85、%12%yoy销量：吨648773304202555058976%10%13%32%yoy价格：元/kg138142141163130-20%6%3%一1%yoy辣椒精营收：万元2647730753159352192724638%21%16%yoy-29%销量：吨1365157018051020834%15%15%yoy26%价格：元/kg1691561611701693%5号1%yoy-4%叶黄素营收：万元233583571760897618111751933%M8S71%1%yoy42826209销量：吨2310.603193.603892.8638%10%22%45%yoy692价格；元

86、/kg731421002584%558yoy30%其他色素/香辛料/营养及药用类产品营收：万元3187734050363824547879587827825%75%yoy占比%23%23%21%20%29%棉籽类业务825981026059870310166486922营收：万元28-请务必阅读正文之后的重要声明部分#page#中泰证券公司深度62%3%24%158-4%yoy古比%Rom30%26%33%20%178681380975342878销量：吨30050938097527868%O%-10%yoy3.42.62.72.5吨价：元/kg26%-24%3%58yoy毛利率%2%11%1

87、1%11%10%39281413719086其他产品收入（采浦、保健品等）11657122935815%634%197%35%yoy占比4%4%4%1%4%15%16%18%19%毛利率%18%5036346231624124643040201其他业务收入4%-8%-13%15%35%yoy5812%12%14%占比%18%13%9%10%毛利幸%15%15%中泰证券研究所盈利预测及投资建议看好公司植物提取在各细分赛道的技术+成本优势，辣椒红、辣椒精、叶黄素未来稳健增长，花椒提取物、番茄红素、银杏叶提取物、替抗饲料添加剂等较快增长，工业大麻市场广间，未来成长空间可期，拓展高毛利产品+市占率稳步

88、提升驱动整体净利率稳使向上，我们预计2020-2022年公司收入分别为38.7、44.4、53.2亿元，同比增长19%、15%，20%，预计归母净利润为2.7、3.3、4.3亿元，同比增长38%、23%、31%，EPS分别为0.48、0.59、0.78元，对应PE分别为31、25X，19X，对比同业公司，估值位于合理区间。首次覆盖，给予“买入评级。图表61：可比公司估值表皖PSPE市值（亿元）股票名称股价（元）2019A2020E2021E2021E2019A2020E14.8476.00.380.480.5939.2430.7424.99晨光生物8.7749.60.1946.92莱茵生物！0

89、.2815.2556.30.100.49159.8554.4631.12保龄宝53.30.220.270.3031.416.7925.1522.63冠农股份手7月24日wind2020风险提示行业食品安全及质量风险：类似于2015年的银杏叶事件对于行业来讲是毁灭性的打击。公司植物提取物多应用于下游食品、保健品、饲料等生产企业，行业或公司一旦发生食品安全或质量不合格事件，公司的销售将极易受到较大影响。29请务必阅读正文之后的重要声明部分#page#中泰证券公司深度工业大麻相关政策变动风险：中国对工业大麻管控严格，公司云南子公司仍未获得工业大麻加工许可证，暂不能开展相关业务。若工业大麻加工许可证退

90、未获批，将阻碍公司开展工业大麻生产、加工、销售业务。天气等自然因素导致的原材料价格波动风险：公司生产所需原材料包括多种植物，包括辣椒、万寿菊、甜叶菊、番茄等。极端天气等因素可能导致原材料产量减少，致使成本提高，可能会对公司盈利能力造成影响。全球疫情持续扩散风险：当前新型冠状病毒肺炎疫情仍在全球扩散过程中，新增确诊病例尚未见到明确下降的扬点。公司有30%的营收来自出口业务。若疫情持续扩散，可能导致出口业务受限，同时还会制约全球资本市场的风险偏好。汇率波动风险：公司有30%的营收来自出口业务，汇率大福波动可能会影响公司收入水平。30请务必阅读正文之之后的重要声明部分#page#中泰证券公司源度图表

91、62：晨光生物财务预测三张报表资产负债表022营业总收入销售收入首利心.35武-1辣字限影激院，童情国部涂。比半分析2022所得市锈钢3钢道2019每股播标8888即新茶家和刚即销ww88的净利额145现金流量表（人民币百022日丽图设10434简侧物羽物的名地照阴的00w3期10484张元到的事训测证净利润14.63%20.0012.29.58%赠做测膜名肌能42274.6门8873.683.1103.0疏丽中发利分配动丽242.56%52.56%33.21%81.75%125.00%11.79.78.16960.54912.058-31请务必阅读正文之之后的重要声明部分#page#中泰证券

92、公司源度HONGTAI投资评级说明：评级说明买入预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上增持预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在5%15%之间股票评级持有预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间减持预期未来612个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上增持预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在10%以上行业评级中性预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间减持预期未来612个月内对同期基准指数跌幅在10%以上备注：评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；

93、新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立，客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次

94、公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的“回务生专器“长理本公司及共本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有傅原意的删节或修改。32请务必阅读正文之后的重要声明部分#page#