晨光生物-植物提取行业龙头未来成长可期-20200726[32页].pdf

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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 512 流通股本(百万股) 405 市价(元) 14.84 市值(百万元) 7596 流通市值(百万元) 6014 Table_QuotePic 股价与行业-市场走势对比 Table_Title 评级：买入（首次） 市场价格：14.84 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315138 Email： 备注：股价数据更新截止 2020年 7月24日 Table_Finance 公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3,063

2、3,265 3,870 4,436 5,323 增长率yoy% 10.51% 6.59% 18.52% 14.63% 20.00% 净利润 145 194 266 328 429 增长率yoy% 1.72% 33.24% 37.61% 23.01% 30.98% 每股收益（元） 0.28 0.38 0.48 0.59 0.78 每股现金流量 -0.11 -0.05 0.28 0.39 -0.15 净资产收益率 8.33% 11.07% 9.50% 9.78% 10.76% P/E 52.47 39.24 30.74 24.99 19.08 PEG 1.68 1.29 1.15 0.80 0.6

3、3 P/B 4.36 4.35 2.92 2.44 2.05 投资要点 核心观点：植物提取行业全球规模超千亿，应用场景广阔。全行业较分散且 多数企业规模较小，2017 年中国 85%的植物提取物企业销售规模在 500 万 元以下。国内龙头晨光生物具备技术优势+上游产业链布局完善等优势，公司 借助以上优势已在辣椒红色素、辣椒精和叶黄素等品类做到了市占率世界第 一，另有数个单品市场份额有望持续提升，中长期发展值得期待。短期来看， 公司中报数据靓丽且估值不贵，在增长标的稀缺的当下，给予“买入”评级 植物提取行业全球规模超千亿人民币，应用场景广阔，晨光逐渐多品种做到 世界第一。植物提取物是纯天然成分，

4、用于食品、保健品、医药、饲料、日 化等多领域，符合健康消费趋势。据Markets and Markets分析，2019年全 球植物提取物市场价值约237亿美元（1659亿元），预计到2025年将达到5 94亿美元。行业细分品类多，单品规模仅几亿至二三十亿，集中度较为分散。 晨光生物是国内植物提取行业龙头，辣椒红色素、辣椒精和叶黄素产销量世 界第一。 公司壁垒及看点：一是领先的提取技术+较强的原材料掌控力，成本优势明显。 公司重视研发，研发费用率保持5%-6%左右高于同业（2019年研发投入1.85 亿元），国家科技进步奖2项，授权专利206个，提取技术领先。可从一个 原料中提取出多个有效物，大

5、大降低加工成本。国内、外原材料种植基地均 有布局，通过“公司+基地+农户”直接面对农户采购实现采购成本最优化。 在领先技术与主要原材料掌控优势下，公司主产品成本比同行低，成本优势 明显。二是世界第一品类逐渐增多，随着市占率提升，品类议价权不断增强 驱动净利率提升。根据公司公告数据，公司产品品类遍地开花，第一梯队 3 个世界第一品种（辣椒红、辣椒精和叶黄素19年公司营收分别为8.13、2.1 9、3.57 亿元，在全球市占率分别为 54%、36%、37%），第二梯队如花椒/胡 椒提取物、甜菊糖苷、番茄红素2019年收入分别为1.11、0.26、0.26亿元， 收入增速较快，市占率稳步提升。第三梯

6、队如替抗饲料添加剂、菊粉、CBD 作为储备品种，目前基数小，但毛利率较高。三是发力营养保健、工业大麻 提取可期，空间大利润率高，未来利润增速有望更快。根据全球 570亿美 元市场路线图报告显示2017、2018年全球合法大麻规模分别为94、127亿 美元，预计2027年达到570亿美元，年复合增长率约20%。目前公司积极布 局潜力工业大麻市场，云南子公司云麻生物于2020年初取得工业大麻种植许 可证，大麻二酚（CBD）可应用于医疗、消费领域，目前公司国内及海外工厂 积极申请加工牌照，未来作为潜力品种有望发力。 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 晨光生

7、物 沪深300 421Table_Industry 证券研究报告/公司深度 2020年 7月 26日 晨光生物（300138.SZ）/食品加工 植物提取行业龙头，未来成长可期 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度 盈利预测及投资建议：看好公司植物提取在各细分赛道的技术+成本优势，辣 椒红、辣椒精、叶黄素未来稳健增长，花椒提取物、番茄红素、银杏叶提取 物、替抗饲料添加剂等较快增长，工业大麻市场广阔，未来成长空间可期， 拓展高毛利产品+市占率稳步提升驱动整体净利率稳健向上，我们预计2020- 2022年公司收入分别为38.7、44.4、53.2亿元，同比增长19%、15%、20%

8、， 预计归母净利润为 2.7、3.3、4.3 亿元，同比增长 38%、23%、31%，EPS 分别为0.48、0.59、0.78元，对应PE分别为31X、25X，19X。首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示：行业食品安全及质量风险、工业大麻生产牌照获取不及预期、天 气等自然因素导致的原材料价格波动风险、全球疫情持续扩散风险、汇率波 动风险。 pOoRqQsNrOtRyQqPtPrOmPaQ8Q9PoMnNnPmMkPmMpQfQtRqP6MpPwPMYnPoMxNsRnM 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度 内容目录 公司简介：植物提取行业龙头，多品种世界第一 . -

9、6 - 深耕植物提取行业20年，5年业绩复合增速超20% . - 6 - 股权结构稳定，注重员工激励 . - 7 - 产品梯队丰富，三大主力产品世界第一 . - 9 - 植物提取业规模超千亿，细分市场多造就分散格局 . - 12 - 植物提取行业全球规模超千亿，应用场景广阔 . - 12 - 细分赛道多造就行业格局分散, 原材料资源至关重要. - 15 - 公司优势：领先技术+原材料掌控力有效降低生产成本 . - 17 - 研发技术实力强，“吃干榨净”降成本 . - 17 - 全球原材料产地布局，“采购+种植”策略结合控本 . - 19 - 细分品类龙头具备议价能力，盈利能力有提升空间 . -

10、 21 - 良好信誉+稳定客户群体保障公司占据市场重要地位 . - 21 - 长期看点：“三步走”战略清晰，工业大麻潜力市场值得期待 . - 23 - “三步走”战略清晰，脚踏实地、稳步迈进 . - 23 - 布局潜力工业大麻市场，长期值得期待 . - 24 - 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 . - 28 - 盈利预测及投资建议 . - 29 - 风险提示 . - 29 - 图表目录 图表1：公司发展历程. - 6 - 图表2：公司营收及增速 . - 7 - 图表3：公司归母净利润及增速 . - 7 - 图表4：公司股权结构（截至2020年一季度） . - 8 - 图表5：公司历次激励

11、梳理 . - 8 - 图表6：公司2020年发行可转债募资用途 . - 9 - 图表7：公司营收按产品业务拆分（单位：亿元） . - 9 - 图表8：2019年主力产品辣椒红、辣椒精及叶黄素营收占比超44% . - 9 - 图表9：公司主要产品介绍 . - 10 - 图表10：辣椒红、辣椒精、叶黄素营收情况（单位：亿元） . - 11 - 图表11：公司营收按地区拆分 . - 11 - 图表12：2019年公司直销与经销模式营收占比 . - 11 - 图表13：公司平均ROE（单位：%） . - 11 - 图表14：公司权益乘数 . - 11 - 图表15：公司净利率及毛利率（单位：%） .

12、- 12 - 图表16：公司期间费用率（单位：%） . - 12 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度 图表17：植物提取行业产业链 . - 12 - 图表18：全球植物提取产品市场规模. - 13 - 图表19：中国植物提取产品进出口额. - 13 - 图表20：2019年中国植物提取行业主要出口国家或地区（单位：亿美元） . - 13 - 图表21：2014-2019年中国出口植物提取产品前十品种 . - 13 - 图表22：植物提取产品的下游应用领域 . - 14 - 图表23：2017年植物提取产品下游主要应用领域. - 14 - 图表24：中国居民人均食品烟酒消

13、费支出 . - 14 - 图表25：中国食品添加剂销售额及增速 . - 14 - 图表26：中国保健品销售额及增速 . - 15 - 图表27：中国饲料产品产值及增速 . - 15 - 图表28：2020年起全面禁止饲料中添加抗生素 . - 15 - 图表29：2017年中国植提企业年销售额规模 . - 16 - 图表30：2018年提取行业出口10强企业 . - 16 - 图表31：2019年晨光生物原材料成本占比超95% . - 16 - 图表32：晨光生物原材料价格敏感性分析 . - 16 - 图表33：2017年我国植物提取物产值分布格局 . - 16 - 图表34：公司研发投入金额及

14、占比 . - 17 - 图表35：公司研发人员数量及占比 . - 17 - 图表36：植物提取行业主要技术介绍. - 18 - 图表37：公司利用专利技术有效降低加工成本 . - 19 - 图表38：公司的子公司 . - 19 - 图表39：公司布局靠近原材料产地 . - 19 - 图表40：公司主要原料种植基地情况. - 20 - 图表41：公司主要原料采购或种植情况 . - 20 - 图表42：公司产品矩阵及规模进程 . - 21 - 图表43：公司在国内外的部分企业客户 . - 22 - 图表44：公司召开的辣椒红合作与发展大会. - 22 - 图表45：公司参加美国天然、健康和创新原料

15、展览会（西部展） . - 22 - 图表46：公司的“三步走”发展战略 . - 23 - 图表47：工业大麻与毒品大麻的区别. - 24 - 图表48：全球合法大麻规模 . - 24 - 图表49：部分CBD产品 . - 24 - 图表50：工业大麻CBD的医疗用途 . - 25 - 图表51：全球大麻合法情况 . - 25 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度 图表52：中国大麻合法进程梳理 . - 26 - 图表53：Canopy Growth发展历程 . - 26 - 图表54：Canopy Growth营收及增速 . - 26 - 图表55：Canopy Grow

16、th归母净利润及增速 . - 26 - 图表56：Canopy Growth部分产品一览 . - 27 - 图表57：Canopy Growth销售分布 . - 27 - 图表58：Canopy Growth研发费用 . - 27 - 图表59：Canopy Growth与星座集团合作 . - 27 - 图表60：晨光生物收入及毛利率预测. - 28 - 图表61：可比公司估值表 . - 29 - 图表62：晨光生物财务预测三张报表. - 31 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度 公司简介：植物提取行业龙头，多品种世界第一 深耕植物提取行业20年，5年业绩复合增速超20

17、% 公司深耕植物提取行业二十年，从河北走向世界，多品种世界前列。公 司主要从事天然色素、天然香辛料提取物和精油、天然营养及药用提取 物、油脂和蛋白等天然植物提取物的研发、生产和销售。2000年曲周县 五金厂改制，厂长卢庆国筹集 38 万元资金兴建曲周县晨光天然色素有 限公司，全面转舵生产辣椒红色素。2004年建成全球首条连续化、规模 化的辣椒加工萃取生产线。2006年新疆晨光天然色素有限公司在库尔勒 成立。2009 年更名为晨光生物科技集团股份有限公司后，2010 年登陆 深圳创业板。全球化资源配置上，公司首家海外子公司印度晨光 2012 年进行试生产开启全球化布局，随后在2016、2018、

18、2019年分别在赞 比亚和美国成立两家子公司。目前公司在赞比亚试种辣椒、万寿菊、甜 叶菊等农作物，在美国布局番茄红素生产项目。主力产品的全球竞争力 上，辣椒红色素、辣椒精和叶黄素的产销量分别于 2008、2014、2016 年成为世界第一；2020年公司子公司云麻生物取得工业大麻种植许可证， 未来工业大麻生产许可牌照可期。 图表1：公司发展历程 来源：公司官网、公司公告、中泰证券研究所 公司 5 年营收复合增速 21%、利润增速 23%，个别年份波动较大。从 收入端看，波动比较大的年份有：2008年营收大幅增长110%，主要来 源于开拓海外市场：公司抓住国内辣椒原材料降价，而竞争对手印度企 业

19、原材料涨价的价差契机，主动降低产品售价，迅速打开墨西哥和日本 市场，扩大国际市场占有率，同时国内客户销售保持稳定增长，辣椒红、 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度 叶黄素销量分别增长 153.2%、81.72%；2011 年营收增长 83%，原有 产品均保持较好增长势头，同时新增棉壳、短绒、棉籽蛋白产品销售贡 献了 33%的收入增长；2012 年公司营收下降主要受外部政策、原料价 格下降、市场竞争、项目投产后前期运营成本较高等因素影响，同时因 辣椒提取物归类错误，补交退税和罚款所致。全行业出口业务受到极大 影响；2016 年营收增长 69%主要受益于公司内部改革，进行“二次

20、创 业”通过创新业务模式、积极对外宣传、参加展会，同时对内改革 薪酬体系、实施股权激励等激发团队内生动力。从利润端看，2013年归 母净利润在营收正增长的情况下仍下滑82%，主要系行业总产能严重过 剩和竞争过度，使公司主导产品辣椒红色素的利润空间进一步被压缩、 叶黄素产品价格持续处于低位使毛利率下降3.1pct+财务费用、存货跌价 损失大幅增加所致。2014、2015 年营收低个位数增长下，归母净利润 分别实现113%、208%增长，主要系费用率降低，同时2015年毛利率 增长所致。2019年公司实现归母净利润1.94亿元，同比增长33%回归 正常。从历史业绩复盘看，公司2015-2019年整

21、体营收从12.68亿元增 长到32.65亿元，利润从0.22亿增长至1.94亿元，5年复合增速较快。 图表2：公司营收及增速 图表3：公司归母净利润及增速 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 20H1业绩增长靓丽，量价齐升共同驱动。公司业绩预告20H1归母净利 润1.44-1.56亿元，同比增长29.7%-40.5%，扣非净利润增长30%-41%。 20Q2归母净利润增长32%-51%，单二季度提速明显。我们认为一是辣椒 精、辣椒红素在餐饮应用丰富，销量稳步增长，二是叶黄素涨价催化。 叶黄素原材料万寿菊产区气候干旱导致今年叶黄素供应紧张，价格大幅 上涨，从去年1元/

22、g涨到今年3元/g，部分未进行预售锁价的叶黄素产 品毛利率较高，对公司的利润贡献了正面影响。 股权结构稳定，注重员工激励 卢庆国为公司第一大股东。卢庆国是公司创始人也是第一大股东，截止 2020年一季度持股19.18%。目前在公司担任董事长和总经理。公司前 十大股东中，李月斋、周静在公司有任职。李月斋持股3.87%，是公司 创始人之一，最近五年历任公司董事。周静持股1.75%，同为公司创始 人之一，自公司2000年创立以来一直公司工作。现任公司财务负责人， 董事会秘书。上市以来公司股权结构相对稳定。 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 5 10 15 20

23、25 30 35 1997 2000 2003 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20 20 Q1 营收：亿元/左轴 yoy 6886.25 19,357.25 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20 20 Q1 归母净利润：万元/左轴 yoy 请务必阅读正文

24、之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度 图表4：公司股权结构（截至2020年一季度） 来源：公司公告、中泰证券研究所 公司注重员工激励，推行过股票期权和限制性股票激励。公司分别于 2011 年、2016 年进行过股票期权与限制性股票激励计划。2011-2014 年二级市场股价低迷，公司股价持续低于行权价，激励效果不佳，2012 年净利润未达考核目标，终止了该计划。2016年，公司进行“二次创业” 通过改革薪酬体系、实施股权激励等激发团队内生动力。提出了限制性 股票激励计划，授予 5 位高管及 107 位核心骨干人员合计 222.5 万股， 分 2 期解锁，解锁目标为以 2015 年扣非净利润

25、为基数，2016、2017 年增长率分别不低于30%/69%。激励效果较好，两期考核均达标完成。 图表5：公司历次激励梳理 2011年11月：股票期权激励计划 计划内容 激励对象 行权期 考核目标（以2010年为基数） 实施情况 授予公司177位激励 对象合计263万份股 票期权（另有30万预 留），分4期解锁， 分别解锁比例为 20%/20%/30%/30%。 行权价31.8元，后两 次调整到10.25元 高管：8位 董事长兼总经理 卢庆国、5位副 总、董秘、财务 总监等 第一个行权期 2011年净利润增长率不低于20%，加权平均净资产收益率不低于6.5% 绩效考核达标，但公司股价低于行权价

26、，未行权 第二个行权期 2012年净利润增长率不低于44%，加权平均净资产收益率不低于7% 绩效考核未达标，由于公 司股价低迷，激励计划终 止 核心骨干人员： 169位 第三个行权期 2013年净利润增长率不低于73%，加权平均净资产收益率不低于7.5% 激励计划终止 第四个行权期 2014年净利润增长率不低于107%，加权平均净资产收益率不低于8% 激励计划终止 2016年5月：限制性股票激励计划 计划内容 激励对象 解锁期 考核目标（以2015年为基数） 实施情况 授予公司112位激励 对象合计222.5万股 限制性股票，分2期 解锁，各期解锁比例 50% 高管：5位 4位副总及董 秘、财

27、务负责人、 董事周静 第一个解锁期 2016年归属于上市公司股东的扣除 非经常性损益净利润增长率不低于 30% 绩效考核达标，已解锁 其他业务、管理、 质检、研发骨干 等人员：107位 第二个解锁期 2017年归属于上市公司股东的扣除 非经常性损益净利润增长率不低于 69% 绩效考核达标，已解锁 来源：公司公告、中泰证券研究所 2020年，公司发行可转债募集资金6.3 亿元，其中1.8亿元用于补充流 动资金，将有效缓解公司资金压力，稳定公司财务杠杆及盈利水平。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度 图表6：公司2020年发行可转债募资用途 序号 项目名称 项目总投资（亿元）

28、募集资金拟投入额（亿元） 1 天然植物综合提取一体化项目（一期） 5.16 4.50 2 补充流动资金 1.80 1.80 合计 6.96 6.30 来源：公司公告、中泰证券研究所 产品梯队丰富，三大主力产品世界第一 公司已形成良好的产品梯队，辣椒红、辣椒精、叶黄素是公司三大主力 品种，市占率世界第一。公司主要产品为天然植物提取物，它是以植物 为原材料，主要通过物理方法提取分离，定向获取和浓集植物中的某一 种或多种有效成分，且不改变有效成分结构而形成的产品，具有着色、 调味等多种作用。公司产品可划分为天然色素、天然香辛料提取物和精 油、天然营养及药用提取物、油脂和蛋白等四大系列。色素/香辛料/

29、营养 及药用品种是营收占比最大品类，2019年达54%；棉籽类业务占比42%。 从公司产品梯队看，第一梯队是3个已经做到世界第一或前列的品种（辣 椒红、辣椒精和叶黄素 2019 年三者占营收分别为 25%/7%/9%），仍然 会不断扩大技术优势，增加市场占有率，提升利润水平；第二梯队是已 经形成一定规模和技术优势的品种，例如花椒提取物和番茄红素等，后 期会一方面加大市场开发力度，另一方面通过技术改进降低产品成本， 快速提高市占率；第三梯队是正在技术研发或与客户沟通的储备产品， 不同产品进度不一，例如银杏叶提取物，公司通过技术改进，在成本端 优势明显，有利于市场拓展；还有替抗饲料添加剂产品，目前

30、处于申请 市场准入阶段；另外工业大麻产品也在积极布局。 图表7：公司营收按产品业务拆分（单位：亿元） 图表8：2019年主力产品辣椒红、辣椒精及叶黄素营 收占比超40% 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 主要产品情况： 1）天然色素类：公司天然色素类产品主要为辣椒红、叶黄素和姜黄素。 其中辣椒红 2019 年实现营收 8.13 亿元，全球辣椒红市场规模接近 15 亿元，市占率连续十二年保持全球第一达到54%，远领先于二、三名（后 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 2016 2017 2018 2019 20

31、20Q1 色素/香辛料/营养及药用类产品 棉籽类业务 其他 辣椒红 25% 辣椒精 7% 叶黄素 9% 其他产品 59% 辣椒红 辣椒精 叶黄素 其他产品 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度 两者市占率合计 20%左右）。公司还将持续发力，目标市占率达到 2/3 甚至 4/5。叶黄素全球市场销量约 12 亿克，其中饲料级 10 亿克，食品 级2亿克，市场规模超10亿元。按照销售额估算，2019年公司叶黄素 收入3.57亿元，市占率36%。按照销售量估算，2019年公司叶黄素销 量 3.89 亿克，市占率 32%，其中饲料级叶黄素全球市占率 32%，食品 级叶黄素市占率约3

32、4%。除调色外，叶黄素还具有保健作用，饲料用需 求相对稳定，食品叶黄素年增速在20%左右。姜黄素也处于持续推进状 态. 2）天然香辛料提取物和精油：这个品类的植物提取主要应用于食品、 餐饮行业，近几年随着复合调味品的发展而增长。辣椒精是公司三大主 力品种之一，2019年实现营收2.19亿元，目前全球规模约6亿，市占 率达到37%。华友花椒、胡椒提取物同样较快，目前天然香辛料业务已 实现与海底捞等大客户战略合作，未来持续发力。 3）天然营养及药用提取物：天然营养及药用提取物品类下有较多公司 正推广发力的品种包括番茄红素、甜菊糖、菊粉、葡萄籽提取物等。其 中番茄红素全球市场规模约10-12亿元，生

33、产企业主要在欧洲，行业前 三市占率超过60%，目前公司是世界第二大番茄红素生产商。菊粉市场 规模约30-40亿元，行业前三在欧洲市占率超70%，国内处于起步阶段。 4）油脂和蛋白：公司的油脂和蛋白类产品主要棉籽油和棉籽蛋白。棉 籽蛋白是生产饲料的主要原材料之一。棉籽加工量大，不过由于产品没 有独立行情，价格波动使得公司的成本和技术的优势难以发挥，公司考 虑将棉籽业务进行优化，更加专注在植物提取领域发挥技术优势。 图表9：公司主要产品介绍 来源：公司公告、中泰证券研究所 产品类别 产品 用途 主要应用行业 公司产品情况 市场情况 辣椒红 着色 食品、医药、 化妆品、饲料 等 市场占有率连续十二年保持全 球 第 一 ， 约 5 4 % ，目标市占率 2 / 3 甚 至 4 / 5 辣椒红第二名市占率百分十 几，第三名市占率不到1 0 % ， 均在印度 叶黄素 调色；精加工后作为保健品能 预防老年性黄斑变性，保护视 力、抗氧化、抗癌、延缓早期 动脉硬化、预防糖尿病等 饲料、保健品 、食品、日化 等 目前 叶黄素市占率约3 6 % 年 需 求 约 1 2 亿 克