2021年交通运输行业发展趋势及招商公路外延并购投资数据分析报告（21页）.pdf

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1、2021年深度行业分析研究报告#page#内容目录路产资源优质，股东背景雄厚。公路投资运营服务商，股东背景雄厚.路产贵质优良，黄缺稳定枚益.多股多家公司，整合优质资源.7业务布局范围广，业绩增长亮点多.-10-行业分析：疫情影响消散，流量恢复增长mm-12-疫情影响消散，盈利恢复增长.-12-汽车销量特正，高速流量就将受益.13-14-投资逻辑：外延增长不断，分红提升可期。项目管控能力强，外足增长有保障.-14-16.股权激励整信心，安全边际充足.分红单处子中位，提升何有空间.-17-盈利预测与估值。19-图表目录图表1：招商公路历史沿羊。图表2:招商公路股权结构m图表3：招商局集团业务布局-

2、5-图表4：招商公路主要路产情况。5图表5:招商公路管控项目覆盖省份-8-图表：招商公路近五年收入及增速-8-图表7：投资运营板块收入及增速.-8-图表B：各业务板块收入占比-7-因表：各业务板块毛利占比-7-因表10:参股的公路上市公司m-7.图表11:参股的非上市公路公司-8=图表12：招商公路近五年投资收益-8-图表13：招商公路近五年长期股权投资收益-8-图表14：长期股权投资收益极资收益（2020年）19图表15：长翔股权投资收益利润总额（2020年）-图表16：参股上市公司取得的投资收益。-因表17:参股的部分非上市公司取得的投资收益。10-2-#page#-10-图表18：参股上

3、市公司的投资收益比重（2019年）.-10-图表19：招商公路四大业务板快.图表20：招商交科院承接的重要项目.-11-图表21：智慧交通板块相关专业公司.11-12-图表22：三大板块收入规模.图表23：四大业务板块收入占比（2020年）.12-.12-图表24:疫情期间高速公路日车流量情况.-12-图表25：高速公路月车流量对比（万辆次）.13.图表26：公路板块公司单季度收入.-13-图表27：公路板块公司单季度归母净利润13.图表28：高速公路日均交通量增速与GDP增速图表29：高速公路日均交通量增速与民用轿车保有量增速.13-图表30：机动车保有量.-14-.14-图表31：汽车销量

4、票计增速14-图表32：各地区相关刺激汽车消费政策.15图表33：招商公路外延收购历史.图表34:招商公路控股公路里程数.-15-图表35：部分收项目近五年通行费收入情况（万）.16-图表36：部分收项目近五年日均车流量情况（辆/日）.-16-16-图表37：公路公司资产负债率.17-图表38：股票期权的解锁条件.图表39：公路上市公司近3年分红比例.18.18.图表40：公路上市公司股息率.-19-图表41：部分公路公司2020年分红方案.19-图表42：收入分拆.20-图表43：成本分拆.20-图表44：盈利预测简表.20-图表45：可比公司估值.图表46：盈利预测三张表.21-3#pag

5、e#公司简介：路产资源优质，业务布局广泛公路投资运营服务商，股东背景雄厚公司前身为交通部直属的华建交通经济开发中心，1996年，通过投资厦漳高速公路正式进入收费公路投资运营板块，1999年，华建中心划转入招商局集团，2009年，招商局集团整合旗下公路板块公司，将招商局亚太有限公司并入华建中心，2017年，公司通过换股吸收合并华北高速并在深交所上市。招商公路已成为中国投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商。图表1：招商公路历史沿草受托管理华北高速、皖交通部重庆公路科通高速等10家上市公司以换股形式吸收合华建交通经济开发研究所转制进入中由中央投资形成的国并华北高速，

6、中心注册成立家股权招商局集团在深交所上市661996199719992000200920172019投资质津高速公路，华建中心成建招商局集团整合旗正式进入收费公路完成中铁旗下高速制纳入招商局下公路板块公司，投资运营板块存量资产49%股权收集团有限公司将招商局亚太有限照公司并入华建中心源：公司信网招商局集团为招商公路的控股股东，持股比例达到68.65%，公司的实际控制人为国资委。招商局集团背景雄厚，公司可借助招商局集团在国内行业影响力和高端协调能力，为国内资源的整合和规模的扩张提供有力支撑；同时也可通过集团内资源协同效应，促进对内的资源互补，对外构建独特的竞争优势，助力公司保持行业领先地位。图表

7、2：招商公路股权结构国资委100民信投资信石投资泰康人寿京津塘高速四川交投招商局集团中新壹号首发投资2.12%1.49%1.06%6.37%68.65%2.906.256.37招商公路来源：公司公告各注：股权结构截至2020年报研究#page#图表3：招商局集团业务布局招商蛇口、招商港口、过宁港口、招商能源实业经营平招商工业、招商海通、招商公路、中国外运台招商交科院、招商漳州、中国长航投资与资本招商局集团运营平台金融服务平集团财务公司、招商银行、招商证券、博时基金、台招商创投、仁和人寿、招商平安、招商租货中路产资质优良，贡献稳定收益路产项目多为主干道，区位优势明显。公司拥有的多数路产占据重要地

8、理位置，多属于主干线，区位优势明显，盈利水平良好。旗下控股公路项目中，京津塘高速是国家高速公路规划网中京沪高速公路（G2）起始段是连接北京、天津和滨海新区的经济大通道，也是我国第一条利用世界银行贷款并按国际标准建设的跨省市高速公路；角台温高速温州段是国高网沈海高速（G15）主干线的重要组成部分；北仑港高速是宁波市重要疏港通道；九瑞高速是杭州至瑞丽国家高速公路（G56）江西段的重要组成部分。图表4：招商公路主要路产情况日纳车流量（辆/日）通行会收入（万元）89位置名称持股比例收费到期目2018年2018年2019年2020年2019年2020年140.2355103821729743139931

9、43771107927北京、天津、66171京津塘高连1002029年9月5日142.71977318659138046483838821河北90.4重庆185831824846006渝料高造2037年3月16日156834884442832重庆84.316657沪渝高造602043年12月22日1719614350461904781937829浙江北仑港高连2027年12月31日51.434857363003973510028814057830678老车高造101.3实徽1012834223100号2036年12月14日11334103453640286988湖北鄂东大桥2256323308

10、31082321162040年9月27日15.2183326329广西桂兴高建53.414215100%2042年4月1日16380256292940315018桂阳高通1002037年7月31日66.6广西12792141819962204919281阳干高建100%39.51005411175713700137042037年6月17日广西1185611857江西九瑞高造81667914111481202012139100号2040年12月31日48.17112100%46.7广西64898662866灵三高进684260392038年3月29日投资运营总里程行业中稳居第一。截至2020年底

11、，公司投资经营的总里程达10963公里，在经营性高速公路行业中稳居第一。其中，130条高速公路长达10586公里，11座特大型桥梁273公里，3条普通公路104公里，权益里程为3176公里；所投资的路网已覆盖全国21个省市，管理项目分布在15个省市。-5#page#图表5：招商公路管控项目覆盖省份管控项目覆盖省份公司官网，项目基本处于成熟期，黄献稳定收益。因疫情影响，2020年的总收入为70.7亿，同比下滑13.8%，但是公司近五年的收入复合增速为11.8%收入仍在持续增长，其中投资运营板块（公路运营管理）为公司收入的主要未源，2020年的收入为44.7亿，占总收入比重为63.2%。从利润端来

12、看，因公路项目基本处于成熟期，经营较为稳定，因此投资运营板块的毛利率明显高于其他板块，2020年投资运营板块的毛利率为45.8%，毛利为20.5亿，在总毛利中占比达82.9%，可见优质的路产项目仍是公司利润的主要来源。因表6：招商公路近五年收入及增速图表7：投资运营板块收入及增速一同比增建总收入（百万）一同比增600025%000600H三N500400030020002000100苏52020162017202201201公司公告，来源：公司公告。申泰证券研究所卡源6#page#图表8：各业务板块收入占比图表9：各业务板块毛利占比交通科技板块智慧交通板块招商生态板力I应对区域风险能力强。因公

13、司的路产项目覆盖范国广，公司与多个地方政府、交通主管部门、省交通投资运营企业均保持了良好的沟通、合作。全国跨区域战略布局的整体优势明显，具备较强的应对区域风险能力。参股多家公司，整合优质资源整合行业资源，参股多家上市公司。公司除了自身运营管理高速公路之外，还参股了多家优质收费公路公司，公路项目主要分布在公路主干线上，覆盖山东、江苏、四川、安徽、河南等多个省份，其中参股的A股公路上市公司就达到12家，覆盖沪深A股近三分之二的业内公司。通过参股其他优质高速公司，一方面可以帮助公司打破地域的壁垒，进一步整合公路行业资源，另一方面可以参与分享公路行业稳定的收益，为公司补充稳定的现金流。图表10：参股的

14、公路上市公司持股比例对应名称代码持股比例所在地管理公路里程（亿）53.616.3%装中山东高连600350.SH329.1运营管理的路桥资产总里程2575公里江苏11.7856.6宁沪高速600377.SH483.7拥有或参股的已开通路桥里程已超过850公里四川成渝24.9%21.6四川601107.SH86.8高迪公路总里程约744公里皖通高速33.2安徽600012.SH110.929.9%营运公路里程已达557公里11.6河南中原高速600020.SH8S15.4%管养总里程的792公里（2020H1）福建福建高速600033.SH73.813.1运营里程为282公里（2020H1）17

15、.8%广西五洲交通600368.SH43.26.013.9%39.574公里8.5深圳深高速600548.SH203.44.2%投资或经营的高等级公路里程数按权益比例折算约529公里沪渝高速公路汉宜段（263.661公里）、麻行高速公路大随段淘北楚天高速600035.SH46.77.616.3%（84.39公里）、武汉城市图环线高速公路黄成段（55.97公里）（2020H1）现代投资5.2湖南ZS00600064.78.0%运营里程512公里（2020H1）6.0龙江交通601188.SH36.416.5%黑龙江哈尔滨到大庆段高速公路全长132.8公里4330.814.1%吉林吉林高速6015

16、18.SH管理的收费公路总里程为151.7公里（2020H1）公司公备注：市值取自20217#page#图表11：参股的非上市公路公司名称持股比例所在地经营管理范围投资运营管理11条高速公司布在山东河南西川陕西重庆广西云南、广西中铁49%广西个省，里程合计958公里扬子大桥21.64%江苏主要负责江阴长江公路大桥经营管理上三高速18.38%浙江上虞洁潜至三门县珠吞镇路段，纵贯浙江省中东部广靖锡澄15.00%江苏主要经营管理锡澄高速公路、广靖高速公路江苏宁靖盘10.51%经营管理S29盐靖高速公路（原宁靖盐高速公路）和S28启扬高速公路（江都至海实段）2018年管理成渝高速公路重庆段，系自重庆市

17、荣昌县柔家坡至陈家坪的高速公路，全长重庆成渝高速49.00%114.2公里，公司实际管养里程108.8公里809贵州投资建设贵州省贵阳至黄平高速公路项目贵黄公路来源：公司公告，公司网站，中素证券研究所备注：诚至时间2020年底投资收益持续增长，利润贡献突出。2020年公司取得投资收益19.52亿，同比减少43.3%，主要因疫情影响，公路公司运营收入有所下降，而公司2016-2019年的投资收益复合增速为9.6%，疫情之前公司的投资收益每年均保持稳定的增长。将投资收益细分来看，投资收益中以长期股权投资收益为主，2020年长期股权投资收益达18.99亿，占总投资收益比重为97.3%，将公司的长期股

18、权与利润总额对比可发现，投资收益贡献了一半以上的利润，2020年，长期股权投资收益/利润总额比重达61.5%。因公司的参股公司多为稳定运营的公路公司，投资收益从侧面也反应出了公路行业整体收益稳中有升的特点，随着疫情影响的逐渐消融，公路公司有望恢复至疫情之前的经营状态，将时间拉长来看，公司的投资收益有望保持持续增长趋势，为公司效益的增长提供坚实的保障。图表13：招商公路近五年长期股权投资收益图表12：招商公路近五年投资收益长期股权投资收益（亿）同比增速同比增速投资收益（亿）20山由II20202016201720182019201申泰证券研究所来源：公司公告，皖8#page#图表14：长期股权投

19、资收益/投资收益（2020年）图表15：长期股权投资收益/利润总额（2020年）通过投资收益降低自身业绩突发风险。从公司参股的公司性质来看，已上市公司所运营的公路多为成熟期的公路，因此大部分参股的上市公司业绩较为平稳，收入、归母净利润波动较小，这部分投资收益占比约为74.5%（2019年），来自参股上市公司的稳定收益可以帮助公司熨平业绩的波动，降低自身业绩的突发风险。另一部分参股的非上市公司的投资收益占比约为25.7%（2019年），这部分的投资收益除了稳定性以外，还具有一定的成长性，为公司的业绩增长带来一定的弹性。图表16：参股上市公司取得的投资收益归母净利润（亿）发入（亿）汉益法下名称代鸡

20、2020201820202018201820192019201920204.718山东高速600350.SH29.4430.4420.393.2610.9810.386.4%68.2113.654915.122.0817.68100.7880.3243.7742.0024.6415.48878宁沪高速600377.SH99.62.112.701.684.45四川成601107.SH59.6964.0854.598.4910.836.746.0%7.3%9883.288326.3311.2310.989.182.7511.5810.58统通高速600012.SH29.6729.46中原高速600

21、020.SH14.601.232.256.6%12.6%57.7663.860.0066226.6329.040.807.348.281.311.478.2%868满建高速600033.SH4.248.785.640.591.220.7812.4%1248五洲交通18.1921.4717.2322.2600548.SH58.0761.8680.2734.4024.9920.551.381.000.8222.2%14.0%深高连8660.690.99楚天高速600035.SHROm28.736.804.446.3710.0%现代投资000900.SZ9.640.670.6810.8%10.1%1

22、18.61125.580.809.763.642.000.600.334.4龙江交通601188.SH5.603.020.507.4%8.46.9910.311.89花o0.275.3%7.816.802.447.6%吉林高地601518.SH8.51，中泰证券研究所来源：#page#因表17：参股的部分非上市公司取得的投资收益图表18：参股上市公司的投资收益比重（2019年）权益法下取得到投责收益（亿）名称性质201820192020合营0.510.51.12贵黄公路扬子大桥1.461.670.85联营浙江上三1.842.382.8公司公告。中泰证券研究所源：公司公告，中泰证券研究所业务布局

23、范围广，业绩增长亮点多产业链布局完整，有望带来协同效应。除了公路的投资运营之外，公司的主营业务还包括交通科技、智慧交通及招商生态等，四大板块相互支控，公司的业务目前已完成公路全产业生态因的覆盖，不仅拥有雄厚的公路行业相关科技创新研究实力，还形成了涵盖勘查、设计、特色施工、投资、运营、养护、服务等公路全产业链业务形态，兼具规模效益和协同效应。公司的产业链完整，上下游一体，在业务结构战略方面拥有协同优势，应对产业布局风险的能力较强。图表19:招商公路四大业务板块投资运营交通科技智慧交通招商生态水生态修复、土壤修勘察设计、工程施工、智慧收费、智慧安全复、生态景观、市政路面材料研制及铺装，交通广播、电

24、子发票收费公路运营管理、大型综合性景观、旅索缆产品研发制造及ETC综合服务、绿色收费公路投融资等游公路、环境咨询、安装、工程监理、公能源、智慧城市、智绿色建筑等路养护等能管养和智能车检等开究月招商交科院为交通科技主要招牌，综合实力强劲。交通科技产业板块为公司传统业务，可国绕交通基础设施建设提供的全过程咨询服务、工程技术和产品。公司旗下招商交科院是国内领先的交通行业科技产业集团，科研实力和技术积累雄厚，拥有工程勘察综合类甲级、公路行业设计甲级等各级各类从业资质近40项，承接过重庆东水门长江大桥、千所门嘉陵江大桥工程等多个重大工程项目，在桥梁、隧道领域声答显著。-10-#page#因表20：招商交

25、科院承接的重要项目类型珠港澳大桥重庆东水门长江大桥江大桥隧道重庆真武山隧道江苏宁淮公路老山棚洞隆道陕西泰岭终南山隧道湖南长沙营盘路湘江隆道吉林五女峰特长隧道公路重庆忠垫高速公路广东乐广高速公路广东龙英高速公路甘肃成武高逸公路广西隆百高速公路来源：招商交科院官网，中泰证券研究所发力智慧交通，布局新兴产业。智慧交通板块为公司布局的新兴产业的重要一环，由于公司的路产资源丰富，超长的公路里程和丰富的公路场景为智慧交通新技术、新模式提供了试验场。智慧交通业务涵盖智慧收费、智慧安全、交通广播、电子发票、ETC综合服务、绿色能源、慧城市、智能管养和智能车检业务等业务，依托招商新智、招商华软、招商交建、招商国

26、网、央广交通、行云数聚等企业，公司智慧交通板块业务布局不断完善，专业化运营管理水平不断提升。图表21：智慧交通板块相关专业公司公司名称业务领域股东背景招商公路智慧交通产业招商新智招商公路与招商局创新投资发起设立收费软件研发和技术服务为车主用户提供ETC卡签发行、服务场景资金清分结算、ETC企业招商交建招商公路与西藏交通建设集团共同设立票据处理等服务招商公路通过集团创新基金与国网电动汽车以高速公路、物流园区等场景的分布式光伏项目投资开发为主，积招商国网服务有限公司共同出资组建极拓展商用车油改电、特殊场景重卡电动化等新能源相关业务招商公路、交通运输部路网中心旗下国道网、交通运输部公路院旗下中交国通

27、、交通报央广交通唯一的国家交通广播，国家应急广播的重要组成部分社共同设立的路宇公司与中央人民广播电台下属单位联合设立通过“票根”平台为用户提供全国唯一的通行费电子发票服务，同行云数聚招商公路与交通部路网中心联合设立时为大型物流企业及无车承运人提供企业发票数据服务未源：公司公告，中泰证券研究所拓展生态板块，土壤修复大有可为。公司于2016年开始拓展生态板块，招商生态板块为公司传统的环境治理保护和景观房建业务打包整合后、吸纳新业态转型升级的新业务板块，依托招商交科院雄厚的研发能力，公司成立的招商局生态环保科技有限公司专门从事水生态修复、土接修复、生态景观等业务，拥有重庆市土壤污染控制与修复工程技术

28、研究中心，参与了重庆市“无废城市”实施方案的编制，获得过多个重庆市土缓修复的咨询与工程项目三大板块逐渐发力，收入规模攀升。2020年，交通科技、智慧交通、招商生态板块收入分别为16.17亿元、7.85亿元、1.94亿元，占总营收比重提升至22.9%、11.1%、2.8%。从收入端来看，交通科技及智慧交通板块持续发力，收入规模逐渐攀升，已逐渐成为公司收入增长的新动力。-11#page#图表22：三大板块收入规模因表23：四大业务板块收入占比（2020年）突通科技板块智想交通板染招商生态板技拉贵运常板块（百万公司公告行业分析：疫情影响消散，流量恢复增长疫情影响消散，盈利恢复增长高速公路车流量已于2

29、020年中基本恢复正常。2020年2月，因疫情冲击导致高速公路车流量出现明显下滑，从交通部发布的当日数据来看，2020年2月21日高速公路日车流量仅为1519.6万辆次，受益于高连公路免费政策的落地，高速公路日车流量开始逐步增加，高速公路恢复收费后，5月31日，高速公路日车流量已恢复至2856.7万辆次。对比高速公路车流量的月度数据可发现，2020年3月，高速公路月车流量已超过2019年同期，2020年5月的数据与2019年5月的数据基本持平。根据交通部在2020年8月的新闻发布会，全国高速公路在6、7两个月的总流量达到17亿辆次，已经恢复到了2019年同期的97.4%，车流量基本恢复正常图表

30、24:疫情期间高速公路日车流量情况图表25：高速公路月车流量对比（万辆次）（万辆次）2019年20201200002501100公路板块业绩扬点已现。根据相关规定，高速公路2020年2月17日至2020年5月5日期间免收取相关费用，受此影响，高速公路板块21家上市公司2020Q1营业收入、归母净利润出现明显下滑，高速公路板块2020Q1亏损25.9亿，二季度高速公路恢复收费之后，经营情况出现明-12-#page#显改善，归母净利润回正，三季度起板块整体收入、归母净利润分别实现环比增长42.3%、170.5%，收入及归母净利润规模均超过2019年同期。图表26：图表27：公路板块公司单季度归母净

31、利润公路板块公司单季度收入度归母净利润（亿）5001i000150250来源研究户补偿措施出台，有望刺激板块估值修复。2020年7月，广西省率先出台针对高速公路疫情免费政策补偿措施，根据关于顺延全区收费公路收费期限的通知，全区各收费公路项目原批复收费期限截止日期按照累计免费通行79天进行顺延，预计其他省市的相关补偿措施也将陆续出台，补偿措施的出台有望刺激公路板块的估值修复。汽车销量转正，高速流量或将受益汽车销量增加或提振高速交通量。根据交通部发布的2016年中国高速公路运行大数据分析报告显示，高速公路与经济联系紧密，东、中、西部地区高速公路车流量占比与区域经济GDP占比大体相当，车流量增速与G

32、DP增速相关性较高，随着经济的全面复苏，高速公路车流量有望随之而升。此外，高速公路的交通量与汽车的保有量也有密切的关系，2020年因疫情影响，汽车的销量增速下滑至底部，随着各地的汽车消费刺激政策的出台，汽车销量增速的转正，汽车的销量增加或将进一步提升高速公路的交通量因表29:高速公路日均交通量增速与民用轿车保有量因表28：高速公路日均交通量增速与CDP增速增速全国高建公路日手均交通量：同比（%）一保有量：民用轿车：同比（%）备注：交通部数据只更新至2015年注交通部数据只更新至2015年13#page#因表30：机动车保有量图表31：汽车销量原计增连动车保有量（化辆同比增违3.50HS图表32

33、；各地区相关刺激汽车消赞政策省/市主要内容疫情期间对淘法老旧关于积极应对疫情影响促进消费回补江苏2020年4月14日1.5倍且不低于3000元的标准给予财政奖补，省级奖补资金由各市县财政从省级老旧汽车淘法专项引导资全结余中安排深圳市交通局关于新增特定小汽车指深圳2020年4月9日标的通告小汽车指标在使用环节对个人消费者购买新能源汽车给予每车1万元综合性补是新增5000个巡游出租车和同约车运营车辆指标。对于新增巡游出租车购买纯电动高级车型的（含国跨年度提前更新而前增购买的）每柄车给予1万元综合性补贴。2020年12月31日前，对置换二手车的2020年4月3日广州市促进汽车生产消费若千措施消费者，

34、在广州市注册登记的汽车销售企业，购买“国六”标准新的，每辆给予3000元补助：购买安全高效且技术先进的低油耗汽油车月配置不少于1万个中小客车竞价指标郑州市关于促消费增活力稳增长的若给予5万元奖励：对前三季度销售额增量前10名的限上汽车销售金郑州2020年4月1日干举措业，每家给予10万元奖励；对全年销售额增速超过全市社会消费品零9月30日之前，鼓励本地乘用车生产企业对消费者进行让利销售，消关于推进工业达产扩能稳增长的若干宁波2020年3月26日费者购买本地生产、销售的乘用车，并在本地上牌的，给予每辆车一意见次性让利5000元，每家企业跟让利销售6000辆馆证2020年3月25日南昌市战疫情促消

35、费若干措施/辆标准给予购车人补贴对于山西省消费者购买本省整车企业生产的汽车，并在省内进行机动2020年4月3日关于实苑汽车消费专项奖励的通知山西车注册登记的整车产品（传统燃油车需满足“国六”排放标准），给予购置车辆一次性消费奖励符合补助条件的对象，5月1日至6月30日在重庆购买了“国六”标准重庆2020年4月29日关于鼓励汽车更新换代消费的通知排量的乘用车新车，前2.5万名每人给予2000元补贴，购买新车的消费者可以享受首付2成，按揭期限延长至5年：各政府网站，中泰证券研究所投资逻辑：外延增长不断，分红提升可期项目管控能力强，外延增长有保障外延并购不断，项目经验丰富。公司自2011年起通过持续

36、外延收购取得多个控服路产，2017年公司先后参控股收鄂东大桥、重庆沪渝高速、-14-#page#重庆渝黔高速、安徽毫单高速、重庆成渝高速、招商中铁项目等公路，控股里程出现大幅增长，目前公司的控股里程近1800公里。通过不断的外延并购，公司在公路的投资和运营管理等方面积累了丰富的经验。图表33：招商公路外延收购历史竞拍浙江公路资产收购路渝、沪渝、收购九瑞高速收购灵三高速收购雨台温高速包（未竞得）毫单高速全201520112012201420162017201820192020收购桂兴、桂收购鄂东大桥收购北合港高速收购中铁责产包阳、阳平高速未源：公司公告，中泰证券研究所图表34:招商公路控股公路里

37、程数控股里程（公里）20001500100050020112012201320142015201201720182012020公司公告，中泰证券研究所路产品质较好，回报率相对较高。公司拥有专业的投资运营团队，凭借多年来在公路领域积累的经验，公司在全国几大区域积累了比较丰富的路产项目储备，此外公司也具备较强的国资背景与谈判能力，在资源获取方面更占据优势。从项目的质量来看，公司对项目品质的控制较为严格，已收购的项目基本为成熟运营的路产，项目的内部收益率较高，以公司收购的沪渝高速、毫阜高速为例，2016-2019年日均车流量增速分别为13.4%、11.2%，通行费收入分别为12.9%、7.2%，高品

38、质的路产将持续为公司带未运营收入15#page#图表35：部分收项目近五年通行费收入情况（万）因表36：部分收项目近五年日均车流量情况（辆日）500新作中002000谢高造资产负债率及融资成本较低。公司2020年底的资产负债率为36%，与其他公路上市公司相比，公司目前的资产负债率仍处于相对较低的水平，仍有一定的债务融资空间，可以为将来的外延扩张提供充足的资金保障。从公司外延并购的资金来源上来看，主要包括自有资金、银行贷款、公司债、可转债等，公司背靠招商局集团，可依托大股东背景获得相对较低的融资成本，路产项目的收益率可得到有效保障图表37：公路公司资产负债率2019=202080.0%70.0%

39、60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%现代投资山东高速泰证券研究所设立招商平安基金，加快业务拓展。2019年底，公司公告与招路投资、平安基础产业管理公司共同投资设立招商平安基础设施股权投资基金，基金总体规模不超过50亿元，公司认缴出资9.9亿元，占比19.8%。基金将投资于以高速公路、收费桥梁为主的基础设施资产项目。招商平安基金已完成一期50亿元的注册备案，推进了多个储备项目，其中渝合项目实现落地。通过投资招商平安基金，可集中多方的专业能力及资源优势，进一步加快公司路产业务的拓展，提升公司在公路行业的综合实力。股权激励显信心，安全边际充足首批股权激励行权期将至。公

40、司于2019年4月实施股权激励计划，计-16-#page#划授予股权激励对象4730.2万股，约占公司总股本的0.8%，首批计划授予4257.2万股，约占激励总量的90%，股权激励对象覆盖290名核心高管人员、关键管理骨干、关键技术骨干，行权价格为9.07元/股，派息后行权价格调整后为8.82元股，行权限制期为三年，授予日满三周年后每年生效所授期权的1/3。行权条件与公司的业绩挂钩，根据计划，首批股权激励的行权要求为2021/2022/2023年的扣非归母利润分别不低于45.1/49.8/55.6亿元，对应2017年的复合增速分别不低于8.0%/8.5%/9.0%，2021-2023年扣除非经

41、常性损益后的ROE不低于8.5%，且不低于对标企业同期75分位水平。绑定核心员工，彰显发展信心。通过股权激励计划，将公司的发展与核心员工利益深度绑定，有望激发员工的积极能动性，让员工与公司共同成长，同时也彰显的公司对自身发展的信心。目前公司的现价仍低于股权的行权价格，具备一定的安全边际。图表38：股票期权的解锁条件2022年2023年2024年指标生效时点前一财务年度扣非后的净生效时点前一财务年度扣非后的净生效时点前一财务年度扣非后的净扣非后的ROE资产收益率不低于8.5%，且不低于资产收益率不低于8.5%，且不低于资产收益率不低于8.5%，且不低于对标企业同期75分位水平对标企业同期75分位

42、水平对标企业同期75分位水平生效时点前一财务年度相比授予时生效时点前一财务年度相比授予时生效时点前一财务年度相比授予时扣非净利润复点前一财务年度扣非净利润复合增点前一财务年度扣非净利润复合增点前一财务年度扣非净利润复合增合增长率长率不低于8.0%，且不低于对标企长率不低于8.5%，且不低于对标企长率不低于9.0%，且不低于对标企业同期75分位水平业同期75分位水平业同期75分位水平EVA达成集团下达的目标达成集团下达的目标达成集团下达的目标朱源：公司公告，分红率处于中位，提升仍有空间分红率适中，股东回报稳定。从整个公路板块来看，由于公路行业自身的业绩相对稳定，现金流状况良好的特点，因此分红率较

43、多是公路板块的一个普遍现象，整个板块中，粤高速A近三年的分红比例稳定为70%，在公路板块的分红比例最高，其余分红率较高且较为稳定的公司为宁沪高速、深高速，2019年的分红比例分别为55.2%，45.4%。公司2019年的分红率在行业位列第七，分红比例稳定为40%，在行业中处于中等偏上水平。公司的分红率较为稳定一方面说明公司的业绩可在保持稳步增长的情况下能给股东带来持续的回报，另一方面也意味着由于公司积极外延收购公路资产，规模仍处于扩张期，资金占用较多，预计未来的现金分红比例难以在短时间内大幅提升。17#page#图表41:部分公路公司2020年分红方案公司名称分红比例分红比例变动分红方案招商公

44、路每10股派息1.77元49.2%9.2%深高速46.0%0.6%每10股派息4.3元山东高速89.7%每10股派息3.8元29.6%皖通高速每10股派息2.3元41.5%6.8%粤高速A每10股派息2.91元70.1%8Oo赣粤高速每10股派息2元88.7%57.2%94.0%宁沪高速每10股派息4.6元38.9%四川成渝每10股派息0.8元36.3%5.2%龙江交通每10股派息0.46元30.3%-27.5%五洲交通每10股派息1.51元30.1%19.9%46.3%现代投资每10股派息1.6元21.4%28.5%-0.6%东莞控股每10股派息2.5元来源：，中泰证券研究所盈利预测与估值假

45、设1：假设公司的控股路产在2021年完全恢复至2019年水平，车流量略超增长，2022-2023年车流量增速均保持在相对稳定水平，投资运营业务2021-2023年的收入增速分别为9.2%、5.9%、5.4%。假设2：由于公司的非运营类业务仍处于培育增长期，我们认为这些业务近两年仍有相对快速的增长，由此假设公司的交通科技业务增速2021-2023年分别为18%、16%、14%；假设智慧交通业务增速2021-2023年分别为30%、30%、25%；假设招商生态业务增违2021-2023年分别为25%、25%、20%假设3：由于疫情影响，2020年投资运营板块毛利率有所下滑，假设2021年投资运营板

46、块毛利率恢复至正常水平，交通科技业务毛利率与2020年保持一致，公司2021-2023年的毛利率分别为40.20%、38.84%、37.66%。图表42：收入分拆2020单位（百万）201820192021E2022E2023E6759.338185.087068.938056.789015.529996.33营业总收入YoY26.56%21.09%-13.64%13.97%11.90%10.88%投资运营业务收入4777.505,458.394,471.044883.375,169.485,447.56YOY35.87%14.25%-18.09%9.22%5.86%5.38%交通科技业务收入

47、1,416.951,674.891,617.511908.662.214.052,524.01YOY18.20%-3.43%18.00%16.00%1.65%14.00%378.43896.85785.441,021.071.327.391,659.24智慧交通业务收入YOY34.15%136.99%-12.42%30.00%30.00%25.00%招商生态业务收入186.45154.95194.94243.68304.59365.51YOY25.61%-16.89%25.81%25.00%25.00%20.00%-19-#page#图表43：成本分拆单位（百万）201820192020202

48、1日2022E2023E营业总成本3722.364669.594601.174817.905513.886231.83YOY23.8%25.45%-1.47%4.71%14.45%13.02%投资运营业务2025.182425.542099.852309.992222.882342.45YoY14.06%5.00%-13.43%5.86%5.38%交通科技业务1218.291472.061408.531660.541926.22195.89YOY20.83%-4.32%17.89%16.00%14.00%智慧交通业务321.85756.13610.13857.701115.011393.76Y

49、oY134.93-19.31%40.58%30.0025.00米招商生态业务156.80131.01156.97199.81249.77299.72YOY-16.45%19.81%27.29%25.00%20.00米，中泰证券研究所由以上假设我们预测公司2021-2023年的营业收入分别为80.57、90.15、99.96亿元，同比增速分别为14.0%、11.9%、10.9%，2021-2023年归母净利润分别为45.72、50.66、56.36亿，同比增速分别为105.7%、10.8%、11.3%。图表44:盈利预测简表单位（百万）2018201920202021E2022E2023E675

50、9.338185.087068.933056.789015.529996.33营业总收入YOY26.6%21.1%-13.6%14.0%11.9%10.9%营业总成本3722.364669.594601.174817.905513.886231.8325.4%YOY23.8%-1.5%4.7%14.4%13.0%毛利率42.95%34.91%40.20%44.93%38.84%37.66%归母净利润5583.033910.064326.612222.604549.455018.27YOY16.1%10.7%-48.6%104.7%10.3米11.3%与同行业公司相比，公司的控股路产里程在行业排

51、名首位，公司对项目的管控能力强，且具有丰富的项目储备，目前公司仍在持续的找寻优质的路产项目，未来业绩仍具有成长性，且公司参股多家公路上市公司，业绩的抗风险能力较好，我们认为公司应享有相对行业20%-25%估值溢价。随着疫情期间对行业影响的消除，针对疫情期间损失的补偿政策或将刺激板块估值提升，加之速公路板块分红率较高，具极防御价值鉴于以上逻辑，我们预测公司2021-2023年归母净利润分别为45.72、50.66、56.36亿，同比增速分别为105.7%、10.8%、11.3%，对应EPS分别为0.74、0.82、0.91，PE分别为10.9X、9.8X、8.8，首次覆盖，给与“增持”评级。图表

52、45：可比公司估值EPSPEPB（LF）代码现价公司名称201920202022E20202021E2022E2021E000429.SZ粤高速A7.260.600.420.730.6625.566610.991.910.630.400.720.8013.2600350.SH山东高速6.849.498.551.1610.150.830.490.890.9418.311.4410.741.81600377.SH宁沪高速10.511.150.941.1019.8600548.SH深高速1.229.578.631.200.660.550.850.9314.08.84600012.SH皖通高速7.51

53、8.051.1020.5000885.SZ城发环境10.021.261.081.461.766.855.691.473.350.570.000.180.2029.318.8216.730.73600020.SH中原高速0.350.74001965.SZ8.060.700.8218.910.959.831.02招商公路-20-#page#图表46：盈利预测三张表2021B2022120231利润表（百万元2015流动资产现金营业成本应收账教1566251.195.231.622.79营业税金及附办85.351.369.655.302497预付款项165.72104.76销售费用存货1.546.0

54、6管理费用88279.101,862.191.966.892.330926.15303.532.555.73850.792.647.42.7143t660.033.0583.093.31流动资产85.914.8089,004.4192.254.2长期股权投宽3611632资产及信用减值提关15.0038.188.9642.909.1295.0015.444.01.952.14.756.2国定资产2.7563投资净收益无形资产8.260.5039.188.4424.557.615343.0118.97营业利部6.843.918.97.181.83营业外净状支其他2.880.884.799.351

55、14.15142.92192.654.386.104.529.3（6.26）320.8资产总计013.2润总额5.336.753.090.05.707.917.036.61471.55流动免情111808411.056.8213.036.0113.045.51所得税费用512.74632.48706.66570.7953859354.71短期借款2.510012.744.643.065.28少载股东摘益565.08696.62.819.87626.152222.602.040.14.326.614.572.04.636.3应件账技1782.6归属母公司净利5.270.714.063.617.8

56、89.418.433.527.940.106.506.627.135.72其他25.794.2923.218.62BIIDA.803.735.7815922.622.3511.495.06长期借款11.690.4611.279.4911.720.1711.995.614299.232023511.528.1611.210.890.593.74重要财务与估值指2019202020212022E36975.13吸收益（元）负债总计34.275.4435.526.3935.667.8636.844.430.700350.91Z808.0010.37617822每股净资产（元）8.899.449.87

57、股本6.178.236.178.236.178.236.178.2毅版系权益4495.95每服经营现金流（元）0.520.741.63SIZ#6归属母公司服东权54.953.53ROIC%）7.06%58.308.4660.975.49.22%90.913.21ROE（%）0.1294.26销售毛利率（）0.20%37.6692019销售净利率（%）现金流量表（百方元）02072021B2022E2023F资产负信车（营活动现金流4.309533.422.7716.469投资活动现金流231255）收入增长率（%）（4.916.304.159.9514.531.03）5.130.6121.09%113.04088等资活动现金流（2.480.75）1.887.49486.37621.131.079.0货币贵全期初余额7.054.906.612226.797.707.021.296534.16113122.816612227.025.0货币资金期末余额0697,021.296534.161.0118548223.60（487.14）现金净增加新-21