【公司研究】华利股份-纺织制造还有全球第二大运动鞋制造商进击的隐形冠军-210329（30页）.pdf

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1、公司成长性好于同业公司，我们分析主要由于公司定位平价、量大的产品、销量增速更高。2017-2019 年，华利股份鞋履销售量/单价 CAGR 分别为 20%/3%。和同行相比，公司销售单价最低，我们分析主要由于客户结构、产品结构不同。其中：1)钰齐国际平均销售单价最高，我们分析主要由于钰齐国际户外鞋收入占比超过 80%，而户外鞋普遍强调防水透气、保暖、防滑等功能性作用，通常对材料有特定要求，且户外鞋的鞋型和生产工艺较运动休闲鞋更为复杂。2)销售单价低于裕元主要由于客户结构不同，裕元是全球最大的运动鞋制造商，除覆盖Converse、Nike、Puma、Timberland 等品牌外，还服务于 Ad

2、idas、Asics、 New Balance、Reebok、Salomon 等品牌客户，客户结构的差异导致裕元产品单价更高。3)丰泰和华利的最大客户均为NIKE，丰泰对NIKE的销售占比高达80%，而丰泰的销售单价高于华利股份主要由于丰泰企业与 Nike 品牌的合作年限更长，其与Nike 品牌合作的产品系列更丰富，产品还包括专业运动系列，因此产品平均单价相对更高;而华利向 NIKE 销售的产品中 70%为 Converse 品牌运动休闲鞋，其单价低于 NIKE 品牌运动休闲鞋(2020H 华利向 Converse 品牌/NIKE 品牌运动休闲鞋销售单价分别为 73/80 元)，而 2017

3、年至今，公司向NIKE 品牌销售的单价稳步提升，其中对 Converse 品牌的销售收入占对 NIKE 销售总收入的比例也呈现逐年下降的趋势。4)九兴控股单价最高主要由于公司主要做偏高端的系列，承接运动品牌、时尚品牌的限量版、收藏版产品的生产，也为高级时装品牌开发制造鞋履。盈利能力分析：规模优势打造高毛利率、高 ROE2017/2018/2019 年华利股份毛利率分别为 22.93%/24.10%/23.41%，2018 年毛利率上涨主要由于公司优化了产品结构，提高了部分毛利率较高的产品销售占比。 2019 年公司人工、折旧成本加大，毛利率有所下降。和同业相比，华利股份毛利率较高、略低于丰泰企

4、业，但从对 NIKE 的销售毛利率看，二者毛利率相近。尽管公司单价低于丰泰和裕元，但是毛利率仍处于较高的水平，我们判断主要由于公司产量大且客户集中、规模优势显著。华利股份2017-2019 年净利率为11.09%/12.37%/12.01%，高于同业公司，拆分来看，主要由于华利除了毛利率较高外，销售/管理费用率也较低、且所得税率较低。我们分析：1)华利净利率高于裕元主要由于裕元的销售费用率较高，即裕元集团零售业务占比高达 40%+，2020H 末裕元集团有 5,597 家直营店及 3,839 家加盟店，并开展线上销售;2)华利股份费用率和钰齐相近，净利率高于钰齐主要由于毛利率更高，我们判断主要由于公司规模效应更显著;3)丰泰企业费用率高于华利股份，我们分析主要由于：a)丰泰企业为 NIKE 提供包含高新技术的高端产品(如Kobe 9 Elite、LeBron 15 及Air Jordan 系列)、研发费用率更高，2019 年丰泰/华利的研发费用率分别为 3.4%/1.9%;b)丰泰企业除主营制造运动鞋外，兼营直排轮鞋、冰刀鞋、滑雪板靴、脚踏车鞋、高尔夫球足球、背包提袋、冰上曲棍球用头盔与球杆等项目，相应的人员配置、经营管理支出相对较多;