【公司研究】中国铁建-基建龙头低估值价值凸显-210318（38页）.pdf

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1、政策加码，基建有望触底回升REITs 试点盘活存量资产2020 年证监会、发改委联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知，开启了国内基础设施领域公募 REITs 试点工作。试点聚焦聚焦重点区域、重点行业、优质项目，坚持良性投资循环、权益型结构、公开发行，强化专业运营机构培育及投资风险管理，在当前国内外经济存在较大不确定了压力下，基础设施 REITs 成为盘活存量资产的有效政策工具，可有效缓解地方财政压力，增加基建资金来源、打开基建发展空间。专项债发行规模大幅增加专项债券一般指地方政府为了筹集资金建设某专项具体工程而发行的债券，是地方政府开展基建的重要资金来

2、源。近年来随着地方政府融资监管趋严，城投非标融资作为“后门”被堵死，地方政府债券则被当做“前门”逐渐打开，其中 2019 年新增专项债限额规模达到 2.15 万亿，同比大幅增长 59 %。2020 年新增专项债发行 3.6 万亿元，发行规模继续大幅增长。专项债可用作资本金，基建占比持续提高。以往专项债主要投向土地储备和棚改，用于基建的占比只有 20%左右。国常会提出将专项债的使用范围进一步扩大，其中铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施以及水电气热等市政和产业园区基础设施为重点支持领域，并明确不得用于土地储备和房地产相关领域以及可完全商业化运作的产业项目。资本金比例降低我国项目资本金制度从

3、1996 年开始建立，目前国基建投资资本比例均在 20%以上，其中机场、港口、沿海及内河航运、邮政业为 25%，而铁路、公路、轨道交通、电力、水利环境和公共基础设施资本金比例已经为 20%。2019 年开始下调了部分项目最低资本金比例，港口、沿海及内河航运项目，项目最低资本金比例由 25%下调为 20%。同时，对其他补短板领域的基础设施项目，在达到合理收益水平和较强偿债能力的前提下，允许对项目最低资本金比例按照不超过 5 个百分点的幅度下浮。业绩稳中向好，现金流充裕营收提速，利润稳中有升公司自 2008 年上市以来，营收一直保持较快增长，其中 2008-2010 年和2013-2014 年之间

4、实现较快增长。2019 年公司完成营业收入 8304 亿元，同比增长 13.74%，近几年增速稳步提高。2020 前三季度实现营收 6240 亿，同比增长 11.16%。公司第一次高速增长主要是受益于国家 4 万亿投资推动的铁路投资高增长，第二次高速增长是受益于国家新一轮的基建投资，铁路固定资产投资加码。近几年，随着公司市政工程业务的崛起，公司已由铁路工程巨头转型为综合工程承包商，主要的驱动力来自于公路和市政工程板块，对铁路固定资产投资的依赖度降低。公司工程承包业务毛利率也稳步提升，其中 2016 年毛利率大幅下降主要是受营改增政策的影响，对公司净利率和盈利能力没有实质性影响，剔除营改增影响后

5、的毛利率一直是平稳向上。2019 年毛利率为 7.47%，同比提升 0.19pct，我们认为公司毛利率改善的原因是工程承包业务结构的优化，即毛利率较低的铁路业务占比下降，毛利率较高的公路、市政、房建等业务占比提升。铁道部作为公司铁路领域的主要客户和监管单位，公司的议价能力较弱，毛利率低且提升空间有限;而公路、市政等领域市场化竞争程度更高，未来随着龙头集中度的提升毛利率有望持续改善。多元业务迸发活力，盈利能力持续提升近几年，公司在主营业务保持稳健的同时，多元业务也保持较快增长，成为公司业绩增长的重要引擎。2019 年公司勘察设计、工业制造、物流贸易业务分别完成营业收入181 亿、181 亿和71

6、9 亿，分别同比增长8.25%、9.84%和11.22%。公司多元业务虽然营收比重比较少，体量远小于工程承包业务，但受益于多元业务的高盈利能力，公司接近三分之一的利润来自于非工程承包业务。2019 年，公司非工程承包合计只贡献了 17.1%的营业收入，其中勘察设计、工业制造、物流贸易分别完成营业收入181 亿、181 亿和719 亿，占营收的比例分别为4.7%、 2.1%、2.1%、8.2%。订单充沛保业绩，模式转型提估值订单高增长，市场占有率快速提升2015 年以来，公司新