【公司研究】南方航空-南北呼应比翼齐飞周期反转木棉花开-210316（29页）.pdf

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1、南方航空是我国机队规模最大的航空公司，航线网络以点多面广为主要特征。公司以广州为核心基地，在众多大中型机场具备最高的市场份额。公司国内航线密度较大，国际航线中亚洲航线集中于日韩及东南亚，洲际航线中澳洲运力投放量高，欧美航线也在逐步加码，国际线运力投放占比从 2010 年的不足 20%提高至 2019 年超 30%的水平。诚然，公司近年来高速扩张的战略在一定程度上拖累了收益品质及盈利能力，2019 年公司归母净利润 26.51 亿，同比下降11.1%，归母净利润率为 2.01%，略低于国航和东航。北京大兴机场的投产利于公司扩大在北京市场的份额，促成南北呼应，比翼齐飞的战略布局，而运价改革及公司着

2、力于十四五期间转向高质量发展的战略有望在周期反转之际显著修复公司的收益品质及盈利能力，此外，航空货运或延续较高景气度，为公司扭亏业绩反转锦上添花。当前公司股价对应的 PB 估值处于历史底部区域，而回顾从 2016 年后三大航两轮显著的涨跌周期，每当存在强烈的景气预期时，航空股表现往往相对强势。2021 年新冠肺炎疫苗有望逐步广泛接种，全球民航需求复苏是大势所趋，国内市场方面春运结束、两会闭幕后限制居民流动的隐形障碍逐步解除，国内市场逐步复苏，清明五一预定超预期，而当疫苗接种率达标，国门全面放开之时，大型航司的贝塔属性有望回归，公司股价很可能持续活跃。2021 年 1 月底公司公布 2020 年

3、业绩快报，全年归母净利润亏损 79.07-108.61亿元。我们认为疫情冲击终将消退，民航运行终将回归正轨。假设 2021 年下半年起国际航线逐步恢复，2022 年起国内运价明显回升，基于油价 55-60 美金 /桶，美元兑人民币汇率中枢 6.4 的假设基础，预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为-81.2 亿、6.8 亿、87.3 亿，EPS 分别-0.55 元、0.04 元、0.57 元。考虑到公司历史盈利正常之时的 PE 估值中枢为 15X 左右，给予“买入”评级及目标价 8.55 元，目标价对应 2022 年 EPS 的 PE 估值为 15X。航空公司引进飞机需要消耗大量资金

4、，其或使用自身经营产生的资金，或使用融资募集的资金。考虑到 2019 年三大航经营租赁并表，融资租赁飞机资产从固定资产中被重新划分至使用权资产，因此我们以 2010-2018 年相关数据进行分析。2010 年-2018 年国航飞机总量由 393 架提高至 684 架，其中自购+融资租赁飞机数量从 268 架提高至 480 架，单架入表飞机对应固定资产的原值长期维持在 4.5 亿元附近，东航及南航相关数据与国航类似，春秋及 2018 年以前的吉祥机队规模相对单一，均为窄体机，单机固定资产金额约为 3.1 元。由此可见，航空公司引进飞机消耗的资金体量庞大。引进飞机对应的庞大资金消耗依靠的是航空公司

5、内生造血及外部融资。2020 年疫情下民航损失惨重，各航司均录得显著亏损，各航司经营性现金流整体压力较大。经营压力下航空公司显著收紧运力投放，民航运力引进几乎停滞，全年引进飞机数量仅 132 架，2021 年，截至 3 月 12 日，引进客机数量仅为 17 架。考虑到 2020 年全年上市航司退出 63 架客机，相比于 2019 年底，当前的运力的绝对增量十分有限。新冠疫苗研制成功后已经在全球范围内展开接种。截至 2021 年 3 月 12 日，部分中小国家疫苗接种率已经达到相当高的水平，如以色列已经基本完成全民接种，发达国家如英国、美国疫苗接种率也已经在 30%左右。伴随着疫苗接种，新增确诊病例数逐步下降。虽然当前全球疫苗接种率仍不足 5%，我国也仅为3.65%，但目前部分城市普通民众已经可以预约接种疫苗，我们认为疫苗量产全面接种只是时间问题。2020 年二三季度国内疫情管控良好，需求迅速复苏，9 月民航国内线客流量已经恢复至和 2019 年同期接近持平的水平，即便冬季疫情再度反弹客流下降，但伴随着全球范围内接种率逐步提高，我们认为人类终将基本控制乃至彻底战胜疫情。2021 年 2 月 22 日全国中高风险地区再度清零，春运收官及两会闭幕后民航需求持续回升，去哪网订票信息显示清明五一机票预定超预期，国内需求将进一步复苏。