【公司研究】华利股份-投资价值分析报告：稀缺运动供应商代工龙头兼具稳健与成长-210312（36页）.pdf

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1、产业链和商业模式：兼具技术与劳动密集属性，围绕品牌方进行生产运动鞋的核心结构主要由鞋面-鞋垫-中底-大底构成。其中，大底和中底的制造过程技术壁垒最高，需要设备/人才/原材料/经验等多方面的长期积累。而鞋面/鞋底以及成品的包装/检验等环节仍需要大量的密集劳动力，依赖于人力的效率和生产的精细化管理。以华利股份为例，材料成本构成主要成本的 61%，人工成本占比 25%，制造费用 14%。运动鞋产业链：品牌商>优质制造>渠道商。运动鞋类产业链的利润主要聚集在品牌商。以耐克为例，其制造商毛利率约 20%，耐克自身毛利率约 45%，渠道商约 30%。结合运动鞋产业环节，我们认为，作为运动鞋产业

2、链的核心环节，运动鞋代工厂主要赚三方面的钱：运动鞋行业：仍是稳步扩容的优质赛道。根据 Euromonitor，2019 年全球运动鞋零售市场规模超过 1400 亿美元，且在疫情冲击前增长稳步提速(20102015 年 CAGR=4.4% VS 202152019 年 CAGR=7.2%)。目前运动鞋占整体鞋履渗透率达到 39%(2010 年为28%)，运动鞋也是服装市场各个细分赛道中增速最快的细分品类(过去 5 年/10 年 CAGR分别为 7%/6%)。其中，中国是增速最快且潜力最大的主要市场，过去 10 年/5 年增速分别为 13%/17%。疫情加速催化运动健康理念提升，推动运动习惯和相应

3、消费全面升级，带来运动参与人群增加(渗透率提升)+参与频次提升，运动鞋服消费量价齐升。长期看，伴随收入和需求进化，例如冬季运动/网球/户外等更专业细分运动兴起，与运动休闲趋势一同推动运动场景全面进化。根据 Euromonitor，2019年我国人均运动鞋消费支出仅有 19 美元/年，与发达国家 40+美元/年和美国95 美元/年的水平相比仍有巨大提升空间。品类属性构筑护城河。运动鞋是鞋服行业中科技含量最高的细分赛道，因此决定：产品附加值高;产业链壁垒高;对个性化/潮流相对不敏感。另外，相对传统科技产业，运动鞋研发往往在原有科技平台(例如 Nike 的 Air平台)持续升级，基本不存在被新技术完

4、全颠覆风险。综合来看，通过持续多年研发投入，有先发研发优势积累的行业龙头未来会强者恒强，加速抢占行业份额。制鞋业为典型的劳动密集型产业，产业转移路径清晰。作为劳动密集型产业，制鞋业的发展和转移受到劳动力资源、原材料配套供应、政策环境以及销售市场等多方面因素的影响。其中劳动力资源是最重要的因素之一，产业不断向劳动力资源丰富的国家和地区转移。上世纪至今，制鞋业已经历三轮专业转移，亚洲目前已经成为全球鞋履产地中心。根据葡萄牙制鞋业协会发布的The World Footwear 2019 Yearbook显示，2018 年全球鞋履产量达到 242 亿双，亚洲地区产量占比 86%。品牌客户格局变化：从自

5、产到外包，从规模化到快反，从分散到集中趋势之一：运营制造一体化企业逐步转向外包，优质制鞋企业进一步迎来机会。目前，大型运动品牌中，安踏体育与特步等企业依然留存部分鞋履为公司自产。而近年来，由于成本等原因两家公司也逐步降低了自产比例，外包专业制造商比例持续扩大。根据公告，安踏鞋履自产比例率由 2014 年的 54.4%下滑至 2019 年的 32.2%，特步鞋履自产比例由2013 年的 64%下降至 2019 年的 34%。而全球运动品牌龙头 Nike/Adidas 始终保持极高的外包生产比例。优质运动鞋代工厂在品牌商产业链上作用越来越突出。趋势之二：研发+快反诉求下，龙头运动品牌对供应链要求逐步提高。近年来，运动鞋服消费逐步时尚化，品牌设计快速更迭，龙头运动品牌逐步比拼高效运营。Zara 的快反模式逐渐成为各大品牌商学习的对象，品牌商开始追求从订货制向追单制转变。其核心即为让供应链向更高效、更灵活、更信息化的柔性供应链模式演变：趋势之三：要求提高下，龙头运动品牌逐步精简供应商数量与分布。伴随着龙头运动品牌对供应商在交期、效率与快反等方面要求的提高，品牌方对供应商的资格审核逐渐严格，供应商在数量与地理分布上均出现收缩趋势。Nike 鞋类工厂数量由 2014 财年的 150家缩减至 2019 财年的 112 家，最大单一工厂份额也逐步