【研报】航空行业全球航空巨头启示录之欧洲篇（一）汉莎航空集团：欧洲第一大航司低集中度市场下的强垄断-210301（53页）.pdf

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1、核心观点1、汉莎集团是欧洲业务规模最大的航空公司，客运量2019财年达到1.45亿人次，机队规模达到763架，采用全服务、低成本和支线赛道全面布局的全赛道模式。股东以机构投资者持股为主，与法荷航、IAG股东有较高重合度，但机构持仓以被动型产品为主。2019财年汉莎集团营业收入2844亿元人民币，营收规模位列全球第四。 2000年至今的19年间，集团客运量增长了2倍，但营收仅增长了1.4倍，低于客流量增速。2000年至今营收CAGR为4.71%，不足5%，近5年净利率维持于约5%。最高市值曾达到约1130亿元人民币，但股价20年无增长，长期跑输指数，2008年至今仅3年有超额收益。常态PE维持在

2、5X水平，常态PB维持在1X水平。2、表面上欧洲航空市场整体碎片化，集中度大幅落后于中美。包含汉莎在内的欧洲五大航空集团（汉莎、法荷、国际、瑞安、易捷）在欧洲的市占率仅达到54%，远低于中国（77%）和美国（86%），CR3更是仅达到40%。但事实上欧洲三大航整体的盈利能力优于中国三大航。一个重要原因在于，欧洲三大航虽然所处市场整体集中度很低，但在其核心枢纽基本都已经实现了较高水平垄断，在枢纽的市占率明显优于中国同行。对枢纽机场及核心航线的垄断程度，对于航司的盈利能力而言明显更为重要。3、航空业虽然提供的是通达全球的服务，但由于航权原因，现阶段对于航司来讲却不存在全球共同市场，都只能在各自区域

3、市场中成长，市值空间天然受限。通过分析以汉莎为代表的欧洲全服务航空业则可以进一步验证，航空公司的市值增长面临空间和格局的两难问题：如果本土市场空间小，如日本，则容易实现垄断，但会导致航司成长性不足；如果本土市场空间大，如中美欧，则容易实现成长，但往往需要经历漫长的演变才能最终形成垄断的格局，而且垄断在形成之后也有可能再度出现反复。4、欧洲航空业格局整合存在天然障碍，欧洲虽然靠欧盟的形式人为形成了统一市场，但主权国家众多，航空是国家主权的一种延伸，每个国家都会有自己的国家航司。同时，欧盟虽然明令禁止政府补贴的行为，力求航空业在市场化框架内运转，但当真正的大型危机发生时，政府往往又都会出手援助航司

4、，运力以市场化形式出清的节奏被大幅延缓。与美国市场相比，中国航空市场的情况与欧洲更为接近欧洲主权国家众多，导致航空市场集中进程缓慢，中国则是大量地方政府将成立地方航司视为刚需，原因在于航空公司本身投资体量与高速公路投资等基建比并不大，但却有巨大正外部性。大量地方航司的持续扩张以及对于核心枢纽资源的抢占，使中国航空市场的真实集中进程同样难以快速实现。5、在低成本航空的冲击之下，汉莎等全服务航司在中短途航线上正在不断交出市场份额。因私出行需求的属性在于对价格高度敏感而对服务的需求相对滞后。在中短途市场上，瑞安、易捷等低成本航司提供的低廉票价、 高水平正点率的产品正好能完美契合这种需求，因此在低成本

5、模式出现之后，汉莎等全服务航司的中短途市场就不断溃败。根据德国交通部的数据，过去7年中，汉莎等德国本土航司在整个国内市场的占有率从67%下降至55%，不断交出市场份额。根据CAPA的数据，在欧洲内部市场，低成本航空的市场份额已经从2015年的38%上升到了2018年的41%。面对市场的变化，欧洲三大航相继成立了各自的低成本航司。然而低成本业务的逻辑跟全服务完全不同，除了能为全服务带来中转旅客之外，运营层面很难产生其他协同，使全服务大航原本的优势并不能赋能给其低成本航司。低成本航司需要极致的成本管控，汉莎等全服务航司目前来看并不擅长。6、汉莎创造价值能力较弱，危机投资是有效投资策略。汉莎股价表现为典型航空周期股，2000年至今只有周期性波动，但几乎没有上涨，创造价值能力较弱。2019年底，汉莎股价又再度回到了20年前水平。在航空业高度同质化的竞争中，全服务航司很容易就能毁灭价值，却很难创造价值，由于承担大量社会责任，其社会价值远超经济价值 。2000年来汉莎有5波明显上涨行情，其中3波与危机相关，分别是2001年“911事件“、2008年全球金融危机、欧债危机事件。危机影响结束后，汉莎迎来估值修复行情。总体而言，危机投资是确定有效的、可复制的投资策略。