【研报】计算机行业嵌入式软件深度研究：嵌入式软件类SaaS渠道乘法！（35页）.pdf

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1、1 1 行 业 及 产 业 行 业 研 究 / 行 业 深 度 证 券 研 究 报 告 计算机 2021 年 02 月 05 日 嵌入式软件 ：类 SaaS，渠道乘法！ 看好 嵌入式软件深度研究 相关研究 预计 AI 领军无忧，投资机会增加！-人 工智能行业点评 2021 年 2 月 3 日 本期投资提示： 预期差较大。由于中证及 Wind A 股行业划分原因，硬件/软件，消费/科技中商业实质类 似企业，个股分布在广泛多个行业中。本篇打破行业划分，论述“嵌入式软件“被低估。 1）在 TMT 内部对硬件、软件、嵌入式软件的模式/成长性做划分，可寻找到相对高估和 低估（如嵌入式软件）的业务模式。我

2、们用可比毛利率/DCF 证明合理性。2）借鉴消费品 /制造业渠道研究特征，论述嵌入式软件的渠道能力被低估。3）嵌入式公司恰是“智能制 造”公司，为当前投资者关心领域。4）TMT 商业模式演进历史，证明嵌入式软件是必然。 结论：嵌入式软件的长期前景被低估，即使偏高 P/E 未必成为负担。相关标的：1）市场 已经认知科技和成长属性的嵌入式软件：海康威视/德赛西威/深信服/亿联网络（申万宏源 通信）/宝信软件（申万宏源通信）/视源股份（申万宏源互联网传媒）2）市场对科技属性 认知不足、或将其暂时纳入“传统行业”的嵌入式软件：启明星辰/大族激光（电子）/星 网锐捷（通信）/大华股份/九号公司（申万宏源

3、轻工 ）/汇川技术（申万宏源机械）/三一 重工（机械）/柏楚电子（申万宏源机械）/石头科技（申万宏源机械）等，数量在增加。 首先，我们认为，部分投资人把“嵌入式软件”与“硬件”混淆。1）两者产业链附加价 值、know-how、话语权不同。2）因此财务特征存在明显差异，体现在软件增值税退税、 CAPEX、ROE、净现比、周转率等。 其次，我们认为，嵌入式软件与当前风靡的 SaaS/软件产品的附加价值、业务粘性殊途同 归。我们做毛利率和全球领军 DCF 折现来验证。1）我们认为，擅长投资软件与互联网的 投资者，常基于毛利率是否高，判断企业话语权和价值。2）SaaS 需做可比毛利率还原， 还原后约 50%。 嵌入式软件公司做类似处理， 可比毛利率约 35%-50%， 与软件产品/SaaS 企业的约 50%接近。3）嵌入式软件业务粘性是由硬件载体下、软件持续升级的粘性保证， 例如苹果/特斯拉/惠普