【研报】安图生物国产化学发光龙头多元布局迈向卓越-210113（41页）.pdf

《【研报】安图生物国产化学发光龙头多元布局迈向卓越-210113（41页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《【研报】安图生物国产化学发光龙头多元布局迈向卓越-210113（41页）.pdf（41页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、请务必阅读正文后的重要声明部分 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2021 年年 01 月月 12 日日 证券研究报告证券研究报告公司公司深度报告深度报告 买入买入 （首次）（首次） 当前价： 152.79 元 安图生物（安图生物（603658） 医药生物医药生物 目标价： 190.00 元（6 个月） 国产化学发光龙头，多元布局迈向卓越国产化学发光龙头，多元布局迈向卓越 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 4.51 流通 A 股(亿股) 4.31 52 周内股价

2、区间(元) 100.13-178.2 总市值(亿元) 689.05 总资产(亿元) 51.50 每股净资产(元) 7.40 相关相关研究研究 推荐逻辑推荐逻辑：公司未来几年业绩成长确定性强，基于：1）化学发光行业体量大、 增速快， 2019 年市场规模约 233 亿元， 预计未来三年保持 20%以上的复合增速， 控费有望加速国产替代；2）公司增长点较多，化学发光仪器保有量和单产提升 +生化免疫流水线快速放量+微生物检测渗透率提升+分子诊断等形成 IVD 平台 多元布局；3）研发、销售筑高竞争壁垒，2019 年研发费用率占比 11.6%，高 投入保障公司核心竞争力，公司产品已进入全国二级医院及以

3、上终端用户 5600 多家， 三级医院覆盖率高达 60%， 高于行业平均。 预计 2022 年收入增长到 55.9 亿元，CAGR=27.8%，归母净利润增长到 17 亿元，CAGR=30%，业绩有望高 增长。 化学发光行业高景气度，医保控费催生进口替代良机。化学发光行业高景气度，医保控费催生进口替代良机。化学发光灵敏度高、检 测范围广，是 IVD 中体量最大的技术路线，20102019 年市场规模从 16 亿元 增长到 233 亿元，复合增速 34.7%，占免疫诊断市场比重从 44%提升到 85%， 在检测需求提升与国产替代的大逻辑下，预计国内化学发光龙头将持续受益。 假设 2030 年国产

4、率提升到 60%，届时国产化学发光市场有望达到 419 亿元， CAGR=23.3%，预计国产化学发光龙头潜在空间 100 亿以上。 国产化学发光龙头高速成长国产化学发光龙头高速成长，流水线，流水线带动试剂带动试剂放量放量在即在即。公司化学发光主力机 型 A2000 plus 位列国产第一梯队，检测结果接近国际金标准，具备进口替代技 术基础；代理的东芝生化仪器在三级医院中认可度高，国产首条全自动流水线 优势进一步提升，预计未来 A1 和 B1 流水线的装机量将带动试剂放量。 20132019 年公司免疫诊断试剂收入从 2.1 亿元增长到 13.9 亿元， CAGR=37.6%，预计 2022

5、年将达到 34.5 亿元，未来两年复合增速 51.6%。 平台型平台型 IVD 企业布局初成，微生物和分子诊断业务打开未来成长空间。企业布局初成，微生物和分子诊断业务打开未来成长空间。微生物 检测涵盖培育-鉴定-药敏全流程，2019 年市场规模 32 亿元，随着限抗推进未来 三年有望实现复合 14.5%的增长，公司该业务收入 2.2 亿元，占比 6.8%，占比 有望持续提升； 2019 年我国分子诊断市场规模约为 96 亿元， CAGR 20172019 为25.5%， 疫情进一步彰显分子诊断的价值， 公司拟通过多重PCR仪器与POCT 产品切入该领域，平台型 IVD 企业竞争力有望进一步提升

6、。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议。公司作为国产化学发光龙头企业，国产替代空间广阔， 同时流水线将进一步带动产品放量，预计 20202022 年归母净利润年复合增速 为 30%，业绩有望保持较快增长，参考可比公司给予 2021 年 70 倍 PE，对应 目标价 190 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 指标指标/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2679.44 2906.07 4113.02 5591.21 增长率 38.85% 8.46% 41.53% 35.94% 归属母公司净利润（百万元） 774.16 797.87 1224.53 17

7、01.48 增长率 37.61% 3.06% 53.47% 38.95% 每股收益 EPS（元） 1.72 1.77 2.72 3.77 净资产收益率 ROE 29.87% 13.12% 17.13% 19.76% PE 89 86 56 40 PB 26.95 11.31 9.63 8.00 数据来源：Wind，西南证券 -15% 3% 20% 38% 56% 74% 20/120/320/520/720/920/1121/1 安图生物 沪深300 公司深度报告公司深度报告 / 安图生物（安图生物（603658） 请务必阅读正文后的重要声明部分 投资要件投资要件 关键假设关键假设 假设 1：

8、受益于对检测的重视和需求的不断上升，假设安图 20202022 年 A2000 化学 发光仪器新装机量分别为 1200、 1500、 1500 台， 假设流水线 A1 新增装机量分别为 50、 70、 100 条，B1 新增装机量分别为 60、120、150 条。 假设 2：20202022 年微生物试剂销量增速分别为-20%、50%、30%，微生物质谱仪 销量分别为 120、150、200 台。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场上认为医保控费政策对 IVD 企业有不利影响。我们认为，IVD 试剂品类众多，且化 学发光产品具有封闭性，需仪器与试剂配套使用，大范围带量采购可能性较低

9、；通过对 DRG/DIP 试点医院检验科收入的研究，我们认为医保控费对医院检验科收入影响较小，医 保控费下国产 IVD 试剂性价比优势凸显， 进口替代进程有望加速， 利好国内 IVD 行业龙头企 业。 市场上认为安图化学发光仪器测试速度不及竞争公司，对公司产品进院优势存疑。我们 认为，目前公司 200 速的化学发光仪已经能满足目前大部分医院需求；同时安图化学发光试 剂医院认可度高， 传染病检测试剂优势明显， 化学发光仪器单产国内第一， 公司也在布局 600 速的高速机，未来有望进一步提升竞争优势。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1、流水线及化学发光仪投放量超预期；2、仪器单产提升超出预

10、期。 估值和目标价格估值和目标价格 安图生物未来最大的看点有三个：1）国产 IVD 化学发光龙头，随着流水线和全自动化 学发光仪入院进程加速，将带动生化、免疫试剂迅速放量，将享受龙头溢价，且业绩弹性极 大；2）微生物检测不断推广，全自动质谱分析仪放量可期；3）研发能力出色叠加销售能力 强，筑高竞争护城河。预计 20202022 年归母净利润年复合增速为 30%，业绩有望保持较 快增长， 参考可比公司给予 2021 年 70 倍 PE， 对应目标价 190 元， 首次覆盖， 给予 “买入” 评级。 投资风险投资风险 行业政策变化风险， 流水线放量不及预期， 产品推广不及预期， 产能建设进度不及预

11、期， 新产品研发进展不及预期。 qRsNrRrMxOqRqPqRrMtOoQ8O9RaQoMnNoMrQiNrRnMeRnMsO8OpPyRwMsPoQuOoPsR 公司深度报告公司深度报告 / 安图生物（安图生物（603658） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 安图生物：国产安图生物：国产 IVD 化学发光龙头化学发光龙头 . 1 2 IVD 行业景气度高，刚需属性凸显行业景气度高，刚需属性凸显 . 4 2.1 化学发光占据黄金赛道，国产成长空间广阔 . 6 2.2 医保控费助力 IVD 企业实现进口替代 . 8 3 核心看化学发光领增长，长期看多元布局助发展核心看化学发光领

12、增长，长期看多元布局助发展 . 12 3.1 化学发光为公司核心业务，仪器试剂协同发展助增长 . 12 3.2 首推国产流水线，试剂放量效应显著 . 19 3.3 平台型 IVD 企业全方位布局 . 24 4 研发研发+渠道筑高竞争壁垒渠道筑高竞争壁垒 . 30 4.1 研发高投入，保障未来核心竞争力 . 30 4.2 营销助力，更上一层楼 . 30 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 32 5.1 盈利预测 . 32 5.2 绝对估值 . 33 5.3 相对估值 . 34 6 风险提示风险提示 . 34 公司深度报告公司深度报告 / 安图生物（安图生物（603658） 请务必阅读正文后的重

13、要声明部分 图图 目目 录录 图 1：公司发展历程 . 1 图 2：公司股权结构（截止 2020 年 10 月 21 日） . 1 图 3：2011-2020Q1-Q3 营业收入及增速 . 2 图 4：2011-2020Q1-Q3 归母净利润及增速 . 2 图 5：2013-2019 年公司营收拆分（百万元） . 2 图 6：2019 年公司主营业务收入占比 . 2 图 7：2011-2020Q1-Q3 年以来四费率变化 . 3 图 8：2011-2020Q1-Q3 年毛利率及净利率 . 3 图 9：2017-2019 年公司分项业务毛利 . 3 图 10：应收账款周转天数 . 4 图 11：

14、应付账款周转天数 . 4 图 12：全球 IVD 市场规模及增速（亿美元） . 4 图 13：2020 年全球 IVD 市场份额（按产品分） . 4 图 14：2018 年全球 IVD 细分赛道占比 . 5 图 15：2018 年全球 IVD 竞争格局 . 5 图 16：中国 IVD 市场规模及增速 . 5 图 17：2018 年体外诊断产品人均年消费额 . 5 图 18：2018 年中国 IVD 细分赛道占比 . 6 图 19：2018 年中国体外诊断国产与进口市场份额 . 6 图 20：2010-2019 年中国化学发光市场规模 . 6 图 21：2010-2019 中国化学发光占免疫诊断

15、比重变化 . 6 图 22：2018 年中国化学发光竞争格局 . 7 图 23：IVD 细分赛道国产化率 . 7 图 24：药品耗材带量采购进程 . 8 图 25：三明市公立医院 2011 年收入结构 . 10 图 26：三明市公立医院 2019 年收入结构 . 10 图 27：广东省揭阳市 DIP 试点医院病人住院费用结构前后比较 . 10 图 28：北京试点医院门急诊收入结构变化情况 . 11 图 29：IVD 企业降价空间较大 . 11 图 30：2012 年-2019 年免疫诊断收入（百万元） . 12 图 31：2019 年国内企业化学发光试剂收入（亿元） . 12 图 32：201

16、2-2019 年国内各家化学发光仪器总量(台) . 14 图 33：2019 年单台仪器平均产出（万元） . 14 图 34：2017 年化学发光临床主要应用和份额占比 . 15 图 35：2020 年各厂家化学发光参评实验室数量占比 . 16 图 36：卫健委临检中心室间质评近 4 年数据分析 . 17 图 37：TLA 主要构成模块 . 19 图 38：2012 年-2018 年中国二级、三级医院诊疗人次 . 19 图 39：2019 年中国各级医院平均临床检验科人数 . 19 公司深度报告公司深度报告 / 安图生物（安图生物（603658） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40：20

17、17 年辽宁各级医院生化仪器国产化率 . 21 图 41：2020 年 6 月各厂家生化试剂数量对比 . 22 图 42：2015-2019 盛世君晖/生化事业部净利润测算 . 22 图 43：2016-2019 百奥泰康净利润测算 . 22 图 44：安图全自动流水线 Autolas A-1 Series . 23 图 45：安图全自动生化免疫流水线 Autolas B-1 Series . 24 图 46：三级医院常见的耐药细菌检出率 . 25 图 47：2014-2023E 微生物诊断市场规模 . 25 图 48：安图生物微生物仪器布局 . 25 图 49：微生物检测试剂收入及增速 .

18、26 图 50：2011-2019 中国分子诊断市场规模(亿元) . 28 图 51：分子诊断主流技术 . 28 图 52：呼吸道九联检产品收入与占总收入比重 . 29 图 53：20112020 前三季度公司研发投入变化（亿元） . 30 图 54：公司 2016 年-2020H1 研发人员数量及占比 . 30 图 55：2019 年覆盖终端医院数量（家） . 31 图 56：2017 年-2019 年销售费用率对比 . 31 图 57：2017-2019 年实验室整体服务收入 . 31 公司深度报告公司深度报告 / 安图生物（安图生物（603658） 请务必阅读正文后的重要声明部分 表表

19、目目 录录 表 1：不同免疫诊断方法对比 . 7 表 2：中国化学发光未来格局推演 . 8 表 3：DRG 与 DIP 政策比较 . 9 表 4：2013 年-2019 年三明市公立医院收入（万元） . 10 表 5：不同公司化学发光设备参数比较 . 12 表 6：Auto Lumo 1000 设备参数 . 13 表 7：不同化学发光方法比较 . 14 表 8：国内主要化学发光厂商试剂注册证情况（截至 2020 年 3 月） . 15 表 9：安图 A2000 与雅培 I2000 检测各项 HBV-M 结果比较 . 16 表 10：安图 A2000 Plus 与罗氏 E601 结果回归分析统计

20、 . 17 表 11：不同厂家术前八项检测化学发光试剂价格（人/份 元） . 18 表 12：原材料自给率对比 . 18 表 13：公司募资项目及投向 . 18 表 14：单机模式与流水线模式效益比较 . 20 表 15：中国流水线市场规模预估 . 20 表 16：公司生化仪器产品参数 . 21 表 17：各厂家流水线对比 . 23 表 18：安图生物微生物检测在研试剂 . 26 表 19：传统培养方法与飞行时间质谱检测的区别 . 27 表 20：2015-2019 上海及周边地区质谱细菌鉴定参评实验室数量 . 27 表 21：未来国内医疗机构微生物质谱仪保有量预测 . 27 表 22：微生物

21、质谱仪性能比较 . 28 表 23：销售人员和技术服务人员数量对比 . 30 表 24：分业务收入（百万元）及毛利率 . 32 表 25：绝对估值假设条件 . 33 表 26：FCFF 估值结果 . 33 表 27：可比公司估值 . 34 附表：财务预测与估值 . 35 公司深度报告公司深度报告 / 安图生物（安图生物（603658） 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 安图生物：国产安图生物：国产 IVD 化学发光龙头化学发光龙头 安图生物主要从事体外诊断试剂及仪器的研发、制造及服务。安图生物主要从事体外诊断试剂及仪器的研发、制造及服务。按检测方法分，公司体外 诊断业务包括了免疫诊断、生

22、化诊断、微生物诊断等，同时也在积极布局分子检测等领域； 从应用领域看， 公司检测试剂品种涉及传染病、 肿瘤、 生殖内分泌、 甲状腺功能、 肝纤维化、 优生优育、 糖尿病、 高血压、 心脏病等多个检测领域， 能较好满足终端用户的不同检测需求。 图图 1：公司发展历程：公司发展历程 数据来源：招股说明书，公司官网，西南证券整理 公司股权较为集中， 子公司分工明确公司股权较为集中， 子公司分工明确。 公司实际控制人为苗拥军， 通过持有安图实业 38% 的股份间接持股安图生物。郑州安图实业集团股份有限公司和 Z&F International Trading Limited 分别持有公司 55.1%、

23、13.1%股份。安图实业与 Z&F 持股人均为公司高管，股东与 公司深度绑定，更好推动公司长远发展，旗下子公司分别负责不同产品线的研发、生产、销 售，随着子公司布局的不断完善，安图 IVD 平台整合能力进一步提升。 图图 2：公司股权结构（截止：公司股权结构（截止 2020 年年 10 月月 21 日）日） 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司深度报告公司深度报告 / 安图生物（安图生物（603658） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 营业收入和归母净利润保持稳健高增长营业收入和归母净利润保持稳健高增长。2019 年公司实现营业收入 26.8 亿元，归母净 利润 7.7 亿元，与 201

24、8 年同期相比增长 38.8%和 37.5%，2011-2019 年营业收入与归母净 利润的复合增长率分别为 37.3%和 37.4%，业绩表现优异。2020 年上半年受疫情影响，公 司 Q1-Q2 业绩略有下滑， 随着国内疫情逐步得到控制， Q3 单季公司营收实现正增长， Q1-Q3 实现营业收入 20.5 亿元，实现归母净利润 5.1 亿元。 图图 3：2011-2020Q1-Q3 营业收入及增速营业收入及增速 图图 4：2011-2020Q1-Q3 归母净利润及增速归母净利润及增速 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 试剂板块为公司主要收入来源。试剂板块为

25、公司主要收入来源。2019 年公司试剂收入 23.1 亿元，占总营收的 86%，仪 器类收入 3 亿元，占比 11%。试剂收入中，免疫诊断收入 13.9 亿元，占比超过 60%，成为 公司试剂收入的主要来源，微生物和生化试剂实现营收 2.2 亿元和 1.1 亿元，分别占试剂收 入的 9.4%、4.7%。 图图 5：2013-2019 年公司营收拆分（百万元）年公司营收拆分（百万元） 图图 6：2019 年公司主营业务收入占比年公司主营业务收入占比 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司公司四费率保持稳定四费率保持稳定。2019 年公司销售费用率稳定在 16.5

26、%，在 10 年间变化不大。管 理费用率 2018 年出现下滑，主要原因是受会计政策的影响，2018 之后将研发费用率单列， 如果将之前的研发费用剔除， 管理费用率稳定在 4%-5%， 2019 年公司管理费用率为 4.6%， 管理效率较高。公司研发费用率保持在 11%左右，2020 年 Q1-Q3 为 11.5%。财务费用率保 持较低的水平，2020 年 Q1-Q3 为 1.1%。 2.1 3.2 4.1 5.6 7.2 9.8 14.0 19.3 26.8 20.5 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 10 20 30 营业收入（亿元） YOY 0.6 1.0 1.2

27、 2.1 2.8 3.5 4.5 5.6 7.7 5.1 -10% 10% 30% 50% 70% 0 2 4 6 8 10 归母净利润(亿元） YOY 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2013201420152016201720182019 免疫诊断试剂 微生物检测试剂 生化检测试剂 代理产品 合作共建业务 试剂-其他 仪器 其他 仪器类 其他 免疫诊断 微生物检测 生化检测 代理试剂 合作共建业务 试剂-其他 其他 仪器类 其他 免疫诊断 微生物检测 生化检测 代理试剂 合作共建业务 试剂-其他 公司深度报告公司深度报告 / 安图生物（安图生物（603658）

28、 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图图 7：2011-2020Q1-Q3 年以来四费率变化年以来四费率变化 数据来源：公司公告，西南证券整理 综合毛利率受产品收入结构变动略有下降。综合毛利率受产品收入结构变动略有下降。 2017 年-2019 年公司免疫诊断产品毛利率逐 步从 81.5%逐步提升至 82.5%，保持较高的毛利水平，生化试剂与微生物试剂以及仪器类产 品毛利也保持逐步上升，但由于其他产品毛利均低于免疫诊断试剂毛利，且其收入占比份额 增加，拉低了综合毛利水平。2020 年 Q1-Q3 由于疫情期影响，化学发光仪器单产下降，公 司毛利率从2019年的67%出现下滑60%， 净利率从

29、2019年29%下滑至2020年Q3的25%， 随着疫情逐步得到控制，预计 2021 年将回到正常区间。 图图 8：2011-2020Q1-Q3 年毛利率及净利率年毛利率及净利率 图图 9：2017-2019 年公司分项业务毛利年公司分项业务毛利 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 从营运能力看， 应收从营运能力看， 应收/应付账款周转天数均有所增长。应付账款周转天数均有所增长。 应收账款周转天数上升主要由于公 司新增实验室共建业务， 该业务面向终端医疗机构， 与之前代理商模式相比， 回款周期较长， 应收账款增长速度较快，但开展实验室共建业务有助于与终端医疗机构

30、形成良好的合作关系， 利于公司长期业务的开展。如果扣除实验室共建业务的影响，2018-2019 年应收账款周转天 为 50-51 天，应收账款周转天数保持稳定。2020 年安图为缓解终端医疗机构和经销商资金 周转压力，给予一定的信用宽限期，应收账款周转天数有一定提升。应付账款周转天数呈现 逐年上升的趋势，说明公司在行业内信誉较好，上游议价能力逐步提升。 17.2% 16.7% 17.0% 14.7% 15.2% 15.0% 16.8% 16.4% 16.5% 15.8% 20.7% 19.7% 19.0% 15.7% 12.9% 15.4% 14.6% 4.6% 4.6% 4.5% 0.0%

31、0.0% 0.0% -0.3% -0.6% -0.6% 0.2% 0.3% 0.9% 1.1% 11.2% 11.6% 11.5% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 销售费用率 管理费用率 财务费用率 研发费用率 72% 71% 71% 73% 73% 72% 67% 66% 67% 60% 29% 30% 30% 37% 39% 36% 32% 30% 29% 25% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 毛利率 净利率 81.5% 81.6% 82.5% 63.5% 65.9% 70.0% 52.3% 51.1% 53.2% 51.2% 4

32、7.2% 47.3% 34.8% 38.3% 41.8% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2017年 2018年 2019年 免疫诊断试剂 生化检测试剂 微生物检测试剂 代理产品 仪器类产品 公司深度报告公司深度报告 / 安图生物（安图生物（603658） 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图图 10：应收账款周转天数：应收账款周转天数 图图 11：应付账款周转天数：应付账款周转天数 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 2 IVD 行业景气度高，刚需属性凸显行业景气度高，刚需属性凸显 全球体外诊断市场持续扩容，稳定增长。全球体外诊断市场

33、持续扩容，稳定增长。体外诊断（IVD，In Vitro Diagnostic）是指对 人体样本（血液、体液、组织）进行定性或定量的检测，进而判断疾病或机体功能的诊断方 法。IVD 目前已经成为疾病预防、诊断治疗必不可少的医学手段，约 80%左右的临床诊断信 息来自体外诊断。 2018 年全球体外诊断市场规模为 680 亿美元， 2015 年-2018 年， 保持 5% 左右的复合增速，预计未来随着医疗需求的增长以及体外诊断检测技术的发展，体外诊断市 场还将持续扩容。体外诊断行业市场规模主要由诊断试剂贡献,其中试剂占整个市场规模的 70%，仪器占比约为 25%。 图图 12：全球：全球 IVD

34、市场规模及增速（亿美元）市场规模及增速（亿美元） 图图 13：2020 年全球年全球 IVD 市场份额（按产品分）市场份额（按产品分） 数据来源：Allied Market Research，西南证券整理 数据来源：Statista，西南证券整理 全球体外诊断中全球体外诊断中免疫诊断免疫诊断和和生化诊断生化诊断占比高占比高，国际巨头国际巨头占据主要市场份额。占据主要市场份额。从全球 IVD 市场结构看，免疫诊断、生化诊断占据约 36%市场份额，微生物诊断、分子诊断、POCT 分 别占比 7%、10%、11%。国外产品凭借试剂产品质量稳定以及设备制造精密占据全球 IVD 市场大部分市场份额。根据

35、 Evaluate Medtech World Preview 的数据显示，全球前八大 IVD 企业占据 70%以上市场份额，其中罗氏、雅培、贝克曼（丹纳赫） 、西门子所占市场份额超 过 50%。 公司深度报告公司深度报告 / 安图生物（安图生物（603658） 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 图图 14：2018 年全球年全球 IVD 细分赛道占比细分赛道占比 图图 15：2018 年全球年全球 IVD 竞争格局竞争格局 数据来源：Kalorama Information，西南证券整理 数据来源：Evaluate Medtech World Preview，西南证券整理 中国中国 IVD

36、 行业市场行业市场空间广阔，空间广阔，增速远超全球。增速远超全球。根据中国医疗器械蓝皮书数据，2018 年 我国体外诊断市场规模为 604 亿元，2015 至 2018 年复合增长率为 18.6%，显著高于全球 5%的行业平均增速。随着中国居民医疗健康意识不断提升，对疾病预防及健康监测的重视 程度逐步增强，人均医疗卫生支出的不断增加，医疗机构和大众对体外诊断的需求将进一步 提升，体外诊断行业发展潜力巨大。 对标欧美日，我国对标欧美日，我国 IVD 市场提升空间巨大市场提升空间巨大。尽管我国 IVD 行业保持了较高的增速，但 与发达国家相比，我国体外诊断市场远未达到饱和。从人均 IVD 产品消费

37、额看，2018 年我 国体外诊断产品人均年消费额为 47 元，不到美国人均 IVD 消费额的 1/10，与西欧发达国家 相比， 也还有 3-4 倍的提升空间， 未来， 随着我国居民收入水平和人均医疗费用的不断提升， 体外诊断技术的不断发展，医疗机构和大众对体外诊断的需求不断增加，体外诊断市场将持 续扩容。 图图 16：中国：中国 IVD 市场规模及增速市场规模及增速 图图 17：2018 年体外诊断产品人均年消费额年体外诊断产品人均年消费额 数据来源： 中国医疗器械蓝皮书(2019版),弗若斯特沙利文，西南证 券整理 数据来源：European IVD Market statistics，Gr

38、andview research，西 南证券整理 中国中国 IVD 市场生化免疫占半壁江山市场生化免疫占半壁江山，进口企业占比超，进口企业占比超 50%。我国体外诊断市场由免疫 诊断、生化诊断、分子诊断、POCT、血液诊断、微生物诊断等细分领域构成。根据中国药 械研究院数据统计，免疫诊断市场规模最大，约占据体外诊断整体市场的 38%，生化诊断占 公司深度报告公司深度报告 / 安图生物（安图生物（603658） 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 IVD 市场份额 19%，为目前体外诊断占比最大两条细分赛道。从国产化率看，外资占据整个 体外市场 50%以上的市场份额，国产率还有较大提升空间。 图

39、图 18：2018 年中国年中国 IVD 细分赛道占比细分赛道占比 图图 19：2018 年中国体外诊断国产与进口市场份额年中国体外诊断国产与进口市场份额 数据来源： 中国医疗器械蓝皮书(2019版) ，西南证券整理 数据来源： 中国体外诊断行业年度报告2019 ，西南证券整理 2.1 化学发光占据黄金赛道，国产成长空间广阔化学发光占据黄金赛道，国产成长空间广阔 化学发光体量大，增速快化学发光体量大，增速快。免疫诊断主要分为放射免疫、免疫层析、酶联免疫和法学发 光，化学发光具有灵敏度高和高通量快速检测的技术性能，成为引领免疫诊断快速发展的主 要技术路径。 20102019 年化学发光市场规模从

40、 16 亿元增长到 233 亿元， 复合增速 34.7%， 占免疫诊断市场比重从 44%提升到 85%。化学发光市场经历了快速发展期，目前行业增速 已经回落至 20%左右的增速，考虑酶联免疫灵敏度低和不能精确定量分析的缺点，同时参考 国外化学发光占免疫诊断比例超过 90%， 随着免疫诊断总量的增长和化学发光占比的进一步 提升，预计未来三年化学发光仍将将维持 20%左右的较高速增长。 图图 20：2010-2019 年年中国中国化学发光化学发光市场规模市场规模 图图 21：2010-2019 中国中国化学发光占化学发光占免疫诊断免疫诊断比比重重变化变化 数据来源：西南证券测算整理 数据来源：Ka

41、lorama Information，西南证券整理 公司深度报告公司深度报告 / 安图生物（安图生物（603658） 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 表表 1：不同免疫诊断方法对比不同免疫诊断方法对比 技术大类技术大类 细分技术细分技术 优势优势 劣势劣势 现状现状 配套情况配套情况 放射免疫（RIA） 灵敏度高、特异性好、精 确定量 放射性核素的危害性。试 剂不稳定，不存储 基本被淘汰 开放系统 免疫层析 胶体金 简单、快速、稳定性好、 可单份测定 检测灵敏度不高 运用于即时检测 （POCT） 领域 肉眼判别 免疫荧光层析法 特异性好、检测范围宽、 操作简单、检测快速 通量不大，不适用于

42、大样 本量检测 主要运用于 POCT 诊断 封闭系统 酶联免疫（ELISA） 酶标试剂易制备、性质稳 定、成本低、技术稳定、 可大规模操作 灵敏度低、检测时间长、 不能精确定量、受主观因 素影响明显 国内厂家占据绝大多数市 场份额，竞争激烈 存在开放系统及封 闭系统 化学发光免疫 （CLIA） 微孔板式 原料用量少、试剂成本低 自动化程度低，与磁微粒 管式相比精密度底、线性 范围相对较窄、检测速度 慢。 基本已被磁微粒管式化学 发光所替代；目前主要市 场以体检中心、第三方检 验为主 多为开放系统 磁微粒管式 特异性强、灵敏度高、检 测时间短、可定量检测、 试剂稳定，市场潜力巨大 成本高、试剂和

43、仪器配套 适用于定量分析，目前在 三级医院已基本普及 封闭系统 数据来源：亚辉龙招股说明书，西南证券整理 化学发光国产化率低，进口替代空间广阔。化学发光国产化率低，进口替代空间广阔。相比其他 IVD 细分行业，免疫诊断国产化率 仅为 20%。与此同时，国内厂家经过数十年积累，化学发光仪器及试剂研发技术已经逐步成 熟，化学发光仪器参数和试剂数量可媲美国际巨头，叠加国内厂商的渠道及售后服务优势， 化学发光成为目前最具前景的体外检测细分赛道。 图图 22：2018 年中国化学发光竞争格局年中国化学发光竞争格局 图图 23：IVD 细分赛道国产化率细分赛道国产化率 数据来源：Kalorama Info

44、rmation，西南证券整理 数据来源：药械研究院，西南证券整理 化学发光进入分化阶段化学发光进入分化阶段，国产龙头成长空间广阔。，国产龙头成长空间广阔。化学发光仪器稳定和试剂数量覆盖主 流项目是化学发光企业能够参与市场竞争的先决条件，在此基础上，具备明显竞争优势的厂 家不断突破技术壁垒，提升仪器精密度和稳定性，开发特色检测项目，提升原材料自给率， 构筑渠道优势。目前中国上百家 IVD 上市企业，但能真正进入分化阶段，竞争优势明显的企 业仅新产业、安图、迈瑞、迈克等少数企业。预计在实现国产替代后，化学发光仍将是行业 罗氏 34.5% 雅培 18.4% 贝克曼 17.3% 西门子 11.5% 新

45、产业 5.5% 安图 4.2% 迈瑞 3.0% 其他 5.6% 罗氏 雅培 贝克曼 西门子 新产业 安图 迈瑞 其他 公司深度报告公司深度报告 / 安图生物（安图生物（603658） 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 集中度较高，竞争格局稳定的行业。考虑到目前国产龙头的化学发光检测准确度逐渐比肩进 口产品，同时具有高性价比优势，参考生化试剂的国产化率，假设未来 10 年化学发光国产 率提升到 60%，那么国产规模有望在 2030 年达到 419 亿元，复合增速 23.3%，预计国产化 学发光龙头潜在空间 100 亿以上。 表表 2：中国：中国化学发光未来格局推演化学发光未来格局推演 项目项目

46、 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2030E IVD 行业规模（亿元） 362 430 510 604 712 748 897 1059 1940 yoy 19% 19% 18% 18% 5% 20% 18% 复合 10% 其中免疫诊断占比 33% 35% 37% 38% 39% 37% 38% 39% 40% 免疫诊断规模（亿元） 120 150 187 230 274 277 341 413 776 yoy 25% 24% 23% 20% 1% 23% 21% 复合 10.9% 其中化学发光占比 73% 79% 81% 84% 85%

47、85% 85% 86% 90% 化学发光规模（亿元） 88 119 151 193 233 235 290 355 698 进口占比（四大） 91% 90% 88% 84% 82% 81% 77% 74% 40% 国产占比 9% 11% 13% 16% 20% 22% 28% 32% 60% 国产规模（亿元） 8 13 20 31 47 52 81 114 419 yoy 65% 51% 57% 51% 11% 57% 40% 复合 23.3% 数据来源： 中国医疗器械蓝皮书(2019版) ，专家访谈，西南证券测算整理；注：预计化学发光2030年国产化率60%，每年国产化率提升4pp。 2.2

48、 医保控费助力医保控费助力 IVD 企业实现进口替代企业实现进口替代 医保控费医保控费趋势下，带量采购范围不断拓展趋势下，带量采购范围不断拓展。随着人口老龄化程度提升，我国医疗费用支 出不断增加，通过带量采购降低医保支出成为医改的重要目标和方向之一。从 2018 开始的 “4+7”药品带量采购开始，药品带量采购截至目前已经进行至第四轮，高值耗材中冠脉支 架国家级带量采购已经完成。带量采购涉及的品类不断增加，已成为医保控费的主要手段 之一。 图图 24：药品耗材带量采购进程：药品耗材带量采购进程 数据来源：政府公告，西南证券整理 公司深度报告公司深度报告 / 安图生物（安图生物（603658）

49、请务必阅读正文后的重要声明部分 9 新冠试剂新冠试剂集中集中采购开启采购开启 IVD 集中采购特例，常规试剂开展带量采购难度较大集中采购特例，常规试剂开展带量采购难度较大。新冠检测 试剂需求量远超常规单种生化及免疫检测需求， 由此成为国内第一种开展集中采购的 IVD 产 品。从 4 月开始，湖北省、黑龙江省、贵州省等省市开始针对新冠试剂全省集中采购，5 月 开始的六省联盟及山西省集采中安图、迈克、博奥赛斯、丹娜生物等新冠化学发光抗体试剂 低价中标。我们认为常规 IVD 试剂不具备带量采购特征，开展难度大。IVD 产品品类多达几 百种，尚未完成统一编码，试剂存在需要与设备配套使用的问题；IVD

50、占比较大的化学发光 不存在溯源标准，且建立溯源标准的难度和费用巨大；进口试剂市占率为 80%。由于进口产 品在质量和稳定性占据优势，其降价意愿薄弱。这些特性对于开展大规模带量采购，以及医 保的议价能力都构成了阻碍。 按病种付费模式有序推进，医院控费动力强。按病种付费模式有序推进，医院控费动力强。按病种付费 DRG 和按病种分值付费 DIP 实质相同，都是医保基于按病种付费大逻辑下对住院病人的控费方式，主要的不同点在于病 种的分类方法和具体支付方式。DRG 是医保基金按疾病诊断组预先设置的价格打包付费， DIP 是先赋予各病种分值， 在控制总额的基础上， 医保按各医疗机构累计分值进行结算付费。