【公司研究】顺鑫农业-深度报告：短中长逻辑清晰牛栏山享受全方位升级-20210103（26页）.pdf

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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 食品饮料食品饮料 顺鑫农业顺鑫农业(000860) 买入买入 合理估值： 78.74-91.01 元 昨收盘： 72.54 元 （维持评级） 饮料饮料 2021年年 01月月 03日日 一年该股与一年该股与上证综指上证综指走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 742/742 总市值/流通(百万元) 53,808/53,808 上证综指/深圳成指 3,473/14,471 12 个月最高/最低(元) 79.00/44.00 相关研究

2、报告：相关研究报告： 顺鑫农业-000860-2020 三季报点评：费用增 加致业绩低预期，中长期成长逻辑仍在 2020-11-02 顺鑫农业-000860-2020 年中报点评：Q2 白 酒收入略超预期，下半年向好确定性高 2020-08-29 顺鑫农业-000860-2019 年三季报点评：白酒 稳 健 增 长 ， 多 因 素 致 利 润 承 压 2019-10-28 顺鑫农业-000860-2019 年中报： 业绩超预期， 牛栏山持续发力 2019-08-26 顺鑫农业-000860-2019 年一季报：聚焦酒肉 主业，外埠市场持续发力 2019-04-29 独立性声明：独立性声明： 作

3、者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告深度报告 短中长逻辑清晰，牛栏山享受全方位升级短中长逻辑清晰，牛栏山享受全方位升级 光瓶酒为行业大风口，牛栏山当前独占鳌头光瓶酒为行业大风口，牛栏山当前独占鳌头 自饮消费意识觉醒叠加盒装酒向上升级，光瓶酒逐步替代低端同价位盒装酒份 额。预计 2020 年光瓶酒出厂规模约 700 亿元，终端销售规模约 1200 亿元。 光瓶酒当前竞争格局较为分散，CR3 仅为 25%，牛栏山白酒销售规模超百亿 稳居龙头位置，剩余份额主要被低端地产酒占

4、据，行业集中度正持续提升。 “优秀管理层优秀管理层+专注光瓶酒专注光瓶酒+高性价比高性价比+高渠道利润高渠道利润”为核心竞争力为核心竞争力 公司管理层年富力强，战略执行力较好，将公司白酒收入从 02 年不到 2 亿逐 步发展到当前过百亿。牛栏山为唯一专注光瓶酒的上市公司，依靠在同价位带 较高的性价比持续挤压竞品份额，同时高渠道利润深度绑定经销商以实现全国 范围的快速扩张，19 年在全国过亿规模省份达 25 个左右，全国化初步完成。 短期短期逻辑逻辑： “动销边际改善动销边际改善+提价提价”助力业绩逐步向好助力业绩逐步向好 公司省外以中低端产品为主，销售情况较好规模增速快，北京则主要为中高端 产

5、品销售，北京地区销售的波动对公司业绩影响较大。20 年受疫情影响北京 地区白酒销售规模预计同比下滑 15%-20%，直接拖累公司收入利润，假设 21 年销售正常恢复，北京中高端酒恢复之下白酒产品结构将明显改善，同时叠加 提价效应以及五五规划第一年开门红等因素，公司明年业绩有望大幅改善。 中长期中长期逻辑逻辑： “集中度提升集中度提升+全方位全方位结构升级结构升级”持续贡献持续贡献业绩业绩增长增长 牛栏山当前成功卡位 15 元（白牛二）-25 元（精制）-40 元（珍品）-58 元 （牛大）-70 元（土豪金）-128 元（马尔斯绿）-198 元（40 年）等多个价 格带，是最专注做光瓶酒的上市

6、公司。白牛二为公司基本盘，其他升级产品为 增量空间， 当前基本盘在全国化的扩张仍有较大空间， 升级产品低基数高毛利， 公司已大力培育 2-3 年，部分地区已逐步出现成效。我们认为在基本盘稳定的 情况下，升级产品依靠比同档次竞品更好的品牌、品质和渠道利润，将持续放 量并带动公司收入利润稳步上行。 维持维持“推荐推荐”评级评级 考 虑 提 价 效 应 以 及 结 构 改 善 ， 我 们 上 调 2020-2022 年 每 股 收 益 至 0.92/1.49/1.89 元，利润增速分别为-15.8%/62.6%/26.7%，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：全国化扩张不及预期，产品结构升级不及