【公司研究】恒立液压-深度报告系列二：穿越周期乘风而上-20201224（38页）.pdf

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1、机械组首席分析师：郭倩倩机械组首席分析师：郭倩倩 执业证书号：执业证书号：S0010520080005 S0010520080005 2020年年12月月 华安证券研究所 穿越周期，乘风而上穿越周期，乘风而上 恒立液压深度报告系列二恒立液压深度报告系列二 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 2 前言前言 恒立液压作为机械行业代表性公司之一，自2016年以来，无论股价还是业绩都在不断超预期，带给投资 者持续性丰厚的回报，到2020年，公司成立30周年，上市10周年，公司是如何从一个小油缸厂成长为千 亿市值的大公司？这一步步走来，经历了什么？站在当前时点，如何

2、看待公司的估值和未来成长性，本 文力图通过复盘恒立液压成长之路，来解答这些问题。 高估值：稀缺性（技术高壁垒+客户强黏性）、确定性（成长路径清晰，业绩增长确定性强）、成长 性（已有产品市占率的提升+不断开拓新品类） 1、天时。对的时间做对的事，从油缸到泵阀的开拓，抓住了挖机两轮周期。 2、地利。液压行业全球千亿规模，我国是第二大需求国，我国又有挖机主机厂的庞大需求作为支撑，地 处长三角地区，供应链配套齐全。 3、人和。优秀且不可复制的管理团队（对的岗位用对的人，专注，资源整合能力强）+强烈的危机意识 （企业文化，深处周期行业，风险控制意识强） 投资建议：预计公司2020-2022年归母净利润分

3、别为20.59、28.01、34.76亿元，同比增速分别为58.85% 、36.01%、24.10%。对应PE分别为65、48、39倍，维持“买入”评级。 风险提示：工程机械行业景气度下行、基建补短板不及预期、房地产开发投资额加速下滑、新产品开拓 进度不及预期、下游价格竞争加剧，成本端压力传导至上游 qRpQqQtOxOoPqPqRnQmRsMaQcM8OtRrRmOqQfQmNsQeRpNsP6MnMtPwMnPrPMYnQsP 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 3 0 20 40 60 80 100 恒立液压 股价第一轮爆发起点： 2017年Q3，业

4、绩超预期， 小挖泵阀开始小批量试 股价第二轮爆发起点： 2019年Q1，挖机持续 超预期，中挖泵阀开 始上产能 股价第三轮爆发起点： 2019年Q3，计划投资 印度工厂、中挖开始 放量 优秀的股价表现优秀的股价表现五年十倍牛股五年十倍牛股 股价的上涨是由业绩和估值双重驱动，未来的催化剂：1）市场：市场：跟随国内主机厂，布局海外（从销售全球 化到生产全球化，印度工厂等）；2）产品：产品：从挖机系列到非挖系列拓展，多样化；3）客户客户：挖机泵阀产 品目前以国内客户为主，未来拓展至海外龙头。 图表图表：恒立液压股价涨跌幅：恒立液压股价涨跌幅 资料来源：wind，华安证券研究所整理 华安证券研究所华安

5、证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 4 公司是挖机产业链核心标的公司是挖机产业链核心标的，若以周期股的观点来看公司若以周期股的观点来看公司，当挖机行业增速进入下行周期后当挖机行业增速进入下行周期后，公司业绩就会出现较公司业绩就会出现较 大波动大波动。不同于市场观点不同于市场观点，我们认为我们认为，综合公司的成长性和稀缺性综合公司的成长性和稀缺性，公司目前个股价值属性凸显公司目前个股价值属性凸显，不应以传统周期不应以传统周期 股去看待公司股去看待公司，具体阐述如下：具体阐述如下： 稀缺性：壁垒高稀缺性：壁垒高+ +绑定优质客户绑定优质客户，产业链地位高产业链地位高 液压件行业

6、进入壁垒高液压件行业进入壁垒高，短期很难有进入者短期很难有进入者。公司抓住了下游行业快速增长的契机，从油缸到泵阀，产品一一攻 克，液压件行业本身属于技术密集型、资金壁垒、规模壁垒等都决定了此行业短期很难有进入者。公司产品远销美 国，卡特彼勒作为公司客户，对公司产品有较强依赖性，因此已成功申请关税豁免，贸易摩擦对公司经营影响较小 ，这充分说明了公司产品的不可替代性。目前公司挖机油缸市占率已经超过50%，随着下游客户三一、徐工等公司挖 机市占率的提升，公司油缸市占率还仍有小幅提升空间。 公司绑定优质客户公司绑定优质客户，产业链地位高产业链地位高。公司客户质量优质，品牌优势明显。挖掘机液压产品主要客