【研报】交通运输行业快递研究笔记之二： 加盟制如何破局？-20201217（21页）.pdf

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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/专题研究 2020年12月17日 交通运输 增持（维持） 仓储物流 增持（维持） 1交通运输交通运输: 行业周报（第五十周） 行业周报（第五十周） 2020.12 2交通运输交通运输: 行业周报（第四十九周） 行业周报（第四十九周） 2020.12 3交通运输交通运输: 行业周报（第四十八周） 行业周报（第四十八周） 2020.11 资料来源：Wind 加盟制加盟制如何破局？如何破局？ 快递研究笔记之二 加盟制快递如何破局？加盟制快递如何破局？ 加盟制创造了电商与快递行业的中国奇迹。加盟/直

2、营是组织成本和服务溢 价的抉择，降低成本的国际惯例与中国特色的生态系统遥相呼应。以面单 为货币基础，总部与加盟商形成独具特色的央地关系。 “管道化”与“内卷 化”酝酿着风险， “新商流”与“新物流”孕育着机会。我们建议坚守龙头 企业，静待竞争结构变化和新业务突破。 立足当下：加盟制的惯例与特色立足当下：加盟制的惯例与特色 加盟/直营是组织成本和服务溢价的抉择，前者对应组织成本最小化，后者 意味服务溢价最大化。伴随组织成本和服务溢价的变化， “最优”商业模型 在加盟/直营间动态演绎。资源社会化意味着寻求边际成本定价的外部资 源，对制度成本的套利或是“国际惯例” 。加盟制通过交易链接经济的合规 与

3、非合规部门，并借助个体的社会网络（私域流量）低成本获客与柔性定 价。加盟体内部则形成监督和执行成本都很低的“熟人社会” 。 回顾历史：基于面单的生态演绎回顾历史：基于面单的生态演绎 面单是加盟制快递生态的“名义货币” 。加盟制总部通过增速目标（ “货币 政策” ）和转移支付（ “财政政策” ）实现宏观调控，盈利源于面单费（ “铸 币税” ） 。 加盟商承认总部的铸币权和二次分配权， 以此交换区域自治权 （品 牌授权/网络支持/剩余索取权） 。网络为王，网络深度与大加盟商先发致胜； 成本为王，成本领先与价格竞争后发先至；产品为王，精益管理与服务溢 价强者恒强。 展望未来：展望未来：机遇与挑战并存

4、机遇与挑战并存 互联网巨头对物流的渗透持续增强， “管道化”与“内卷化”的挑战隐现。 借助难以复制的资源禀赋，极兔将竞争引入持久战，而丰网和京喜为代表 的新势力亦摩拳擦掌。社区团购基于团长为核心的加盟生态，证明了生鲜 深度线上化的可能性，投资者开始憧憬快消品和农业渠道革命。内卷化的 加盟快递市场，供给创造需求或是湮灭出清考验着企业家精神，破局的机 遇与挑战并存。 投资策略投资策略：坚守龙头企业坚守龙头企业 快递的需求属于消费者服务（2C） ，消费习惯的迁移带来长期的件量增长 （线上渗透率提升） ；但卖家付费的商业模型（2B）降低了定价权，盈利 周期与情绪周期放大了股价波动。考虑极兔等新进入者，

5、我们预计 2021 年电商快递竞争仍然激烈，但最坏的时候或已来临；建议坚守龙头企业， 静待竞争结构变化和新业务突破。 风险提示：行业增速低于预期、成本膨胀、价格战、新业务风险。 (16) 4 23 43 62 19/1220/0220/0420/0620/0820/10 (%) 交通运输仓储物流沪深300 一年内行业一年内行业走势图走势图 相关研究相关研究 行业行业评级：评级： 行业研究/专题研究 | 2020 年 12 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录正文目录 引言：中国电商与快递奇迹 . 3 当下如何审视？. 4 组织成本与服务溢价的

6、抉择 . 4 国际惯例与成本优化 . 5 中国特色与生态系统 . 7 历史如何演绎？. 9 加盟 1.0：网络为王，先发致胜 . 9 加盟 2.0：成本为王，弯道超车 . 10 加盟 3.0：产品为王，强者恒强 . 12 未来如何破局？. 14 挑战之一：巨头入侵管道化 . 14 挑战之二：低端市场内卷化 . 15 机遇之一：社区团购新商流 . 16 机遇之二：综合物流新时代 . 18 交易策略的探讨. 20 行业属性与投资策略 . 20 风险提示 . 21 qRsNmMqNzQmNsNnMqNnQoQ6MbP6MtRqQoMoOeRpOmOkPrQqP6MqRsOxNqRuMMYmMrP 行

7、业研究/专题研究 | 2020 年 12 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 引言：中国电引言：中国电商与快递奇迹商与快递奇迹 “如果大家讲电子商务在中国是一个奇迹，在世界是个奇迹的话，我个人认为，物流行业 才真正是中国过去十年诞生的最了不起的奇迹。我们在过去的十年，超过了美国近一百年 的积累，这其实是非常了不起的。在全世界很少有一个国家，能够在短短的十年以内，几 乎无处都可以送到。 ” 马云 2016 全球智慧物流峰会演讲 2019 年，中国零售总额/线上零售总额分别为 25937/7324 亿美元，分别位居全球第二和 全球第一；电商渗透率 28.

8、2%，在主要国家中和韩国并列第一（注：数据为欧睿口径，小 于统计局口径） 。庞大的电子商务市场孕育了阿里巴巴（BABA US） 、拼多多（PDD US） 、 京东（JD US）等互联网巨头。 伴随线上零售发展，中国快递业（尤其是占据主体的加盟制快递）引领全球。根据 Pitney Bowes 数据，2019 年中国快递件量达到 635 亿件，占全球十三个主要国家的 62%，业务 收入达到 7500 亿人民币（美国同期快递件量为 147 亿件，收入 1300 亿美元） 。中国快递 企业仅用 20-30 年，市值就已接近海外拥有 50-100 年历史的头部企业。以加盟制龙头中 通为例，2009-20

9、20 年，公司件量增长近 200 倍（0.89 亿件=约 170 亿件） ，市值增长超 过 6000 倍（0.26 亿=约 1700 亿） 。 图表图表1： 全球主要国家电商销售额及渗透率（全球主要国家电商销售额及渗透率（2019） 图表图表2： 全球主要国家全球主要国家快递件量快递件量（2019） 资料来源：欧睿国际、华泰证券研究所 资料来源：Pitney Bowes、华泰证券研究所 图表图表3： 中国主要快递企业市值对比（中国主要快递企业市值对比（2020/12/16） 图表图表4： 中国物流企业成长速度领先全球中国物流企业成长速度领先全球 注：顺丰控股（002352 CH）、中通快递（Z

10、TO US）、韵达股份（002120 CH）、 圆通速递（600233 CH）、申通快递（002468 CH）、德邦股份（603056 CH）、 百世集团（BEST US） 资料来源：Wind、华泰证券研究所 注： 日期基准为 2020/01/20， 以剔除疫情影响， UPS （UPS US） ， FedEx （FDX US） ， DHL（DPW GY），OLD（ODFL US），DSV（DSDVY US），XPO（XPO US）， HYUNDAI（086280 KS） 资料来源：Wind、华泰证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.

11、0 2.5 3.0 3.5 4.0 USA China Japan India Germany France United Kingdom Russia Canada Italy South Korea Brazil Spain Australia Mexico Indonesia Turkey Poland Netherlands Thailand Vietnam Taiwan Switzerland Saudi Arabia 零售总额电商销售额渗透率（右轴） （万亿美元） 635 147 90 3837 28 13111099 11 26% -3% 7% 19% 8% 15% 8% 15%

12、 6% 24% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 100 200 300 400 500 600 700 中 国 美 国 日 本 英 国 德 国 印 度 法 国 加 拿 大 意 大 利 澳 大 利 亚 巴 西 瑞 典 挪 威 件量yoy (亿件） 3,513 1,509 495 391 172 124 60 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 顺丰中通韵达圆通申通德邦百世 (市值：亿人民币) 100 1,000 10,000 050100150200 UPS DHL FDX SF ZTO DSV OLD

13、YD STO HYUNDAI XPO YTO （市值：亿人民币） （历史：年） 行业研究/专题研究 | 2020 年 12 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 当下如何审视？当下如何审视？ 加盟/直营是组织成本和服务溢价的抉择， 前者对应组织成本最小化， 后者意味服务溢价最 大化。伴随组织成本和服务溢价的变化， “最优”商业模型在加盟和直营之间动态演绎。 资源社会化意味着寻求边际成本定价的外部资源，而内部资源往往基于平均成本定价；对 制度成本的套利广泛存在，我们认为是“国际惯例” 。加盟制的中国特色在于，通过交易 链接经济的合规与非合规部门，并借助个

14、体的社会网络（私域流量）低成本获客与柔性定 价；加盟体内部则形成监督和执行成本都很低的“熟人社会” 。加盟体与总部基于面单货 币化与证券化，在竞争中实现“优胜劣汰” ，形成健康的生态系统。 组织成本与服务溢价的抉择组织成本与服务溢价的抉择 直营（自营）即快递企业总部以自有品牌完成快递服务；加盟（特许加盟）即总部将品牌 授权给加盟商完成快递服务的部分环节（收派为主） 。市场的广泛认知是“顺丰、德邦和 中国邮政（未上市）属于直营模式，通达系属于加盟模式” 。实际上，顺丰伙伴计划、德 邦事业合伙人和邮政劳务外包都借鉴了加盟制的经验，以此强化成本控制和人员激励。 图表图表5： 顺丰控股直营模式顺丰控股

15、直营模式 图表图表6： 中通快递加盟模式中通快递加盟模式 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 根据隐山资本合伙人董中浪先生的观点（全球智慧物流峰会：2019） ，组织成本与服务溢 价的匹配是商业模型成立的前提。高组织成本的直营模式依赖高服务溢价传导（高端产品 /核心区域） ，低组织成本的加盟模式则适应低服务溢价场景（低端产品/非核心区域） 。随 着服务溢价和组织成本的变化， “最优”商业模型在加盟和直营之间动态演绎。过去十年 （2010-2020） ， 加盟组织成本与直营服务溢价同步下降， 表现为直营模式市场份额下降 （艾 瑞咨询：2011/2019 加盟制

16、件量份额分别为 34%/20%） 。我们分别以“代收货款”和“电 子面单”为例讨论如下： （1）服务溢价的下降：代收货款。）服务溢价的下降：代收货款。电商发展的早期，线上支付流程繁复且退款困难（由 此诞生了支付宝） ，消费者往往要求货到付款；加盟模式代收货款管控困难，履约成本和 经营风险都很高。京东自建物流的初衷是加速现金周转降低财务风险。随着消费者线上支 付习惯的养成和退货便利化，直营模式“代收货款”的服务溢价显著下降。 （2）组织成本的下降：电子面单）组织成本的下降：电子面单与菜鸟指数与菜鸟指数。2014 年，菜鸟联合 14 家主流快递公司推 出公共电子面单平台，奠定了快递行业信息化的基础

17、。加盟模式依赖多主体协同，纸质单 据致过程难以跟踪（责任划分困难） ，往往被动寻求以罚代管。以信息化为支撑，菜鸟网 络 2015 年 7 月正式推行菜鸟快递指数评价体系（包含品牌认知、物流时效、派件服务、 用户评价、包裹追踪等五大环节，又可细分为总部指标与网点指标） ，推动加盟制快递提 升全链路服务品质。 行业研究/专题研究 | 2020 年 12 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 图表图表7： 直营模式市场份额持续下降直营模式市场份额持续下降 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 快递企业需要满足客户单点/多点发全国（C2C 网络型/B2C 仓配型

18、）的需求，这需要很高 的网络覆盖度。截止 2019 年底，全国约 3.9 万个乡镇快递覆盖率达 96%（邮政局） ；国 内一线快递网点数量约 2-3 万个，覆盖几乎全部县级以上城市和主要乡镇。若采用直营模 式，考虑每一级有效管理边界 10-15 人，则需要五级架构（德邦：总部=事业部=大区 =区域=点部） 。 中通 2019 年底网点约 3 万个， 通过省区即可管理 4800 个一级加盟商， 全网理论上仅需四级架构（总部=省区=一级加盟商=点部） 。因此，加盟制的组织成本 显著低于直营制，表现为更低的费用率。 图表图表8： 直营模式和加盟模式组织架构差异直营模式和加盟模式组织架构差异 图表图表

19、9： 加盟制加盟制管理效率高于直营模式管理效率高于直营模式 资料来源：华泰证券研究所 注：数据为销售+管理费用率 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 国际惯例国际惯例与成本优化与成本优化 （1）资源社会化：资源社会化：市场交易成本市场交易成本支线运输=分拨=干线运输=分拨=支线运输=派送。 即快递服务在物理空间上为链状结构， 而酒店/零售等连锁业态则呈现点状结构。 即使局部 市场，庞大的网络才能满足客户点发全国的需求。因此，除了有限的区域内业务，跨区快 递服务依赖于总部和若干加盟商协作（类似于铁路跨局列车） 。以面单为核心，加盟制低 成本解决了外源融资、柔性定价、内部管理等诸多难题，形成了中国

20、特色的加盟制快递生 态系统。 图表图表15： 网络型快递业务流程网络型快递业务流程 资料来源：亿欧、华泰证券研究所 （1）面单流转：面单流转：面单即“快递服务中用以记录收发件人、产品重量价格等信息的单据” 。 传统面单为纸质多联单，在菜鸟网络和邮政局的大力推广下，电子面单现已成为主流。对 买家（收货方）/卖家（发货方） ，面单扮演了商标的功能，同时承载了物流信息。在直营 快递内部，面单即纸质物料（成本项） ，功能颇为简单；但在加盟制网络内，面单交易实 现总部向一级加盟商，加盟商向次级加盟商的品牌授权（类似于制造业贴牌） 。面单费也 是加盟制快递总部的主要盈利来源，即面单在加盟制生态中扮演了名义

21、货币的功能。 图表图表16： 快递面单的流转快递面单的流转 资料来源：华泰证券研究所 （2）外部融资）外部融资：中国民营快递诞生于上世纪 90 年代初，融资难度很大（09 年新邮政法 才赋予民营快递合法身份） 。加盟制（费用包干制）很大程度上是“发不出工资就不发工 资”的被动选择。从全网角度，特许加盟可视作特殊的“少数股权融资” ：对外加盟（融 资）=业务扩张（市值增长）=新加盟商加入（新一轮融资） ，循环往复；面单费预付制 则实现了总部向加盟商的短期债务融资。 “炒网点”相当于建立了网点（加盟权）的二级 交易市场，即虚拟资产证券化和有限泡沫化（金任群：通达系快递路向何方/2019） 。加盟

22、商的有序换手，既满足了产业资本的退出需求，又实现了加盟商的优胜劣汰。时至今日， 随着通达总部上市反向收购加盟商，加盟制的融资功能趋于淡化。 （3）柔性定价柔性定价：作为一种物流服务，快递产品呈现零库存（即时出清） 、相对同质化（市 场竞争激烈） 、SKU 复杂（路由、货品、规模等） 、共同成本（分摊困难）等特征，柔性定 价的难度非常大（可参考航空客运收益管理） 。加盟模式下，总部根据自身战略目标，确 定加盟商任务指标和罚款奖励政策，并将部分权限下放给省区；加盟商争取总部支持，并 根据政策和市场情况，自行灵活定价。总部“定政策”和加盟商“要政策”产生内部博弈， 各品牌加盟商在区域市场的博弈生成市

23、场价格，解决了中心化定价的难题。加盟商通过自 身社会关系（即互联网语境下的“私域流量” ）和网络品牌获客，降低了总部获取客户的 成本（总部市场部也会向大客户直销，但中小客户主要依赖加盟商获客） 。 快快递总部递总部一一级加盟商级加盟商二级加盟商二级加盟商电电商卖家商卖家 面单费面单费 面单出售面单出售 品牌授权品牌授权 面单费面单费快递费快递费 面单出售面单出售 品牌授权品牌授权 快快递销售递销售 面单消费面单消费 行业研究/专题研究 | 2020 年 12 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 （4）内部管理内部管理：加盟商内部则是典型的“熟人社会”

24、 （如亲友关系） ，大幅降低了信任和 监督成本，甚至无需契约化管理。在快递旺季，普遍的场景是全家一起上阵，管理形态和 通常意义上的企业有很大差异。自激励的驱动下，加盟商持续降低成本，实现利润的最大 化。 “在中国自己做老板是 24 小时都在想怎么赚钱，给公司干便少了积极性，给公司干和 给自己干潜能的发挥天壤之别” 。 （尹军平：钟鼎深耕物流供应链的这 7 年/2017） （5）生态）生态系统系统：以面单为核心，加盟制快递总部和加盟商形成了独特的央地关系：1）总 部（中央）主要盈利源于面单费（铸币税） ，件量增速（货币政策）管总量，有偿派费、 罚款返利等（财政政策）调结构；2）加盟商（地方）承认

25、总部的铸币权和二次分配权， 以此交换品牌授权、网络支持和剩余索取权（区域自治权） 。 “教科书般的金融工具的创造 和应用，从最初的众筹众包、到虚拟资产证券化、到有限规模的泡沫化，然后是资本市场 的标准融资并实现 IPO，进而获得更多的融资工具和手段，环环相扣，一气呵成。 ” （金任 群：通达系快递路向何方/2019）下一章，我们详细讨论加盟制快递演绎的三个阶段。 图表图表17： 加盟制快递发展脉络加盟制快递发展脉络 发展阶段发展阶段 面单面单 枢纽路由枢纽路由 核心驱动力核心驱动力 总量（货币）总量（货币）特征特征 结构结构（财政）政策（财政）政策 竞争特征竞争特征 加盟制 1.0 纸质 加盟

26、商 网络 信用货币 无为而治 先发优势 加盟制 2.0 纸质 总部 成本 金属货币 转移支付 成本领先 加盟制 3.0 电子 总部 产品 电子货币 精准施策 服务溢价 资料来源：华泰证券研究所 图表图表18： 简化的加盟制简化的加盟制生态结构生态结构 资料来源：华泰证券研究所 加盟商加盟商A 加盟加盟商商B 加盟加盟商商C 加盟加盟商商D 省省区区Y 加盟商加盟商a 加盟加盟商商b 加盟加盟商商c 加盟加盟商商d 市场市场博弈博弈 市场博弈市场博弈 市场博弈市场博弈 市场博弈市场博弈 政策政策 博弈博弈 品品牌牌X 省省区区Z 省省区区y 品品牌牌x 省省区区z 政策政策 博弈博弈 政策政策

27、博弈博弈 政策政策 博弈博弈 政策政策 博弈博弈 政策政策 博弈博弈 社会资本社会资本 淘汰淘汰 退出退出 资本资本 进入进入 熟人社会熟人社会 行业研究/专题研究 | 2020 年 12 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 历史如何历史如何演绎演绎？ 面单是加盟制快递生态的“名义货币” 。以面单为核心，加盟制快递总部和加盟商形成了 独特的央地关系：1）总部扮演宏观调控职能，件量增速和转移支付分别对应总量性“货 币政策”和结构性“财政政策” ，盈利源于表现为面单费的铸币税；2）加盟商承认总部的 铸币权和二次分配权，以此交换区域自治权（品牌授权/网络支

28、持/剩余索取权） 。在网络为 王的时代，网络先发优势与大加盟商开疆拓土扩张版图，先发致胜。在成本为王的时代， 以干线分拨直营化为基础（中央集权） ，成本领先与价格战扩张市场份额，后进者弯道超 车。在产品为王的时代，精细化管理与服务溢价夯实产品力，强者恒强。 加盟加盟 1.0：网络为王，先发致胜：网络为王，先发致胜 早期的加盟网络是类似“六国合纵”的松散组织。总部并不控制分拨中心和干线运力等核 心资产，主要负责加盟招商、内部协调等事宜。除所在区域外，总部对全网的控制非常有 限（全网虚拟股份稀释严重） ，加盟商倒戈的状况时有发生（甚至引发治安事件） 。总部收 入和利润主要源于面单费，铸币税机制导致

29、总部天然有超发面单的倾向，引发经济学上的 通货膨胀，表现为末端价格战。 以通达系起家的江浙沪文件快递为例， 单票价格从 2001 年的约 10 元下降至 2005 年的约 6 元（90 年代初一度达到上百元） ，净利率从约 70%下降至约 15%（中国民营快递现状与 发展趋势/2006） 。2005 年，圆通和淘宝签约，成为后者最主要的线下物流供应商，并大 幅下调电商件“起步价” （从 20 元以上下降至约 12 元） ，首次掀起行业性的价格战。借助 和淘宝的深度合作，圆通（2000 年成立）件量迅速进入第一梯队。 图表图表19： 江浙沪之间文件类快递价格趋势江浙沪之间文件类快递价格趋势 图表

30、图表20： 通达系日均件量（通达系日均件量（2006） 资料来源：中国民营快递现状与发展趋势/2006、华泰证券研究所 资料来源：中国民营快递现状与发展趋势/2006、华泰证券研究所 有别于其它连锁业态，物流业除了上下之间的纵向联系，还存在密切的横向联系。根据梅 特卡夫（Metcalfe）法则，网络价值以用户数量的平方增长，背后的数学原理是 n 个节点 连接的组合数=n（n-1）/2。新的连接可以产生新的需求：网络中节点增加，提高了网 络通达性，进而产生新的需求，还提高了网络对新节点的吸引力。 图表图表21： 快递业态的连快递业态的连接结构接结构 资料来源：华泰证券研究所 0 1 2 3 4

31、5 6 7 8 9 10 20012002200320042005 收入成本利润（元/票） 30-35 20-25 10-1510-15 10-1210-12 0 5 10 15 20 25 30 35 顺丰申通天天圆通中通韵达 （万票/日） 总部 网点 网点 网点 连锁酒店业连锁酒店业/ /零售业零售业 总部 网点 网点 网点 物流业物流业 横向连接横向连接 纵向连接 纵向连接 行业研究/专题研究 | 2020 年 12 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 在物流产品五大核心竞争力（时效、网络、服务、品质、成本）中，卖家早期的痛点在于 网络。稳定

32、“币值” （快递价格）的关键在于网络优势，这取决于品牌的招商能力。而对 于准备入场的加盟商，存量网络的深度是其考虑的首要问题。因此，在网络为王的时代， 申通的先发优势非常明显：网络优势=吸引优秀加盟商=二级加盟深耕网络=网络优势 扩大=对加盟商吸引力更强。借助网络优势，申通末端价格相对同业拥有溢价（类似当下 的中通） ，其“保价件” （特殊面单）的产品力接近直营快递时效件。 加盟制早期实行派送费互免，即全网不收取派送费，这是一种奖励先进的政策（金任群： 快递从业 20 年纪念/2013） 。基于有限资源和公平考量，总部亦不过多干预加盟商运营， 我们称为“无为财政” （二次分配很少） 。派送费互

33、免刺激了加盟商揽件热情，对件量规模 扩张意义重大，时至今日“派费包仓” （类似于派费包干）仍然是起量的重要手段。但另 一方面，派送费互免形成了“重揽件，轻派送；重销售，轻运营”的激励导向，也埋下了 网络不平衡的隐患。 图表图表22： 国内国内民营民营快递发展图谱快递发展图谱 图表图表23： 民营快递网络城市数量（民营快递网络城市数量（2006） 资料来源：快递中国/2016、华泰证券研究所 资料来源：中国民营快递现状与发展趋势/2006、华泰证券研究所 加盟加盟 2.0：成本为王，弯道超车：成本为王，弯道超车 中国电商行业普遍实行包邮模式（拼多多强制包邮，而买家单独支付的运费也并不挂钩实 际快

34、递费） ：1）改善消费者购物体验（虽然快递费仍由消费者最终负担） ；2）卖家向品牌 快递/加盟商集采快递服务，压低快递价格的同时提升操作效率。包邮模式下（或快递费和 商品价格未分离） ， 卖家成为快递服务的实际采购方和付费方， 即电商快递是一种 2B 服务， 卖家盈利是快递需求成立的前提（卖家利润=毛利-销售费用-管理费用） 。 随着电商竞争激烈，以及线下效率改善，电商卖家毛利持续下降；而平台货币化率（take rate） 提升增加了卖家流量成本； 快递降价成为卖家控制成本的重要手段。 2008-2019 年， 国内快递件均价从 17.4 元下降 56%至 7.4 元（邮政局：包含商务件和个人

35、散件） 。低廉的 快递费使得拼多多低客单价商品包邮成为可能，这是中国电商渗透率和快递件量规模远高 于美国的关键原因。根据拼多多 2018 年的调研，平台卖家平均净利率仅为 2.5%（客单价 40 对应利润约 1 元/单） ，卖家对快递价格非常敏感。 图表图表24： 电商卖家盈利逻辑电商卖家盈利逻辑 资料来源：华泰证券研究所 1993年，顺丰顺丰发源地 1996年起，向全国扩张 1993年，四通一达四通一达 发源地 1997年起，申通向 全国扩张 其余四家2007年左 右起，向全国扩张 1994年，宅宅急送急送发源地 2007年起，全国扩张 EMS覆盖全国覆盖全国 环环渤海渤海 长长 三三 角角

36、 珠三角珠三角 200 600 500 500 450 450 0 100 200 300 400 500 600 700 顺丰申通天天圆通中通韵达 商品商品毛利毛利 电商竞争激烈程度 线上线下价差 平台抽佣快递价格变化不大 卖家利润卖家利润= = 商品价格商品价格- -商品商品成本成本流量费用流量费用+ +物流费用物流费用 - - 管理费用管理费用 销售费用销售费用 - - 行业研究/专题研究 | 2020 年 12 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 来自电商的降价压力倒逼快递企业降低成本，首当其冲的则是转运中心和干线运输环节的 直营化。200

37、3 年，韵达在全行业率先建设分拨中心；2005 年，中通在全行业率先开行省 际班车。从“轻资产轻运营”到“重资产重运营” ，加盟制快递总部逐步承担枢纽分拨和 干线运输功能。面单费仍然是加盟制总部主要盈利来源，但铸币成本在纸质物料（几乎零 成本）之上增加了运输中转成本，即总部功能颇为类似金属货币的发行。毫无疑问，加盟 制总部需要持续降低干线运输与分拨成本：1）分拨：集中操作，自动化代替人工；2）干 线运输：路由优化、精细化管理、车队直营化、车辆大型化和装载率的提升。 另一方面，随着网络的扩张，派费互免的弊端日益突出：1）派费互免产生了“重揽收， 轻派送” 的导向， 不利于服务品质提升， 也导致收

38、派双方利益分配不平衡 （有利于揽件方， 但不利于派件方） ；2）中国经济内生不平衡（2019 年东部占全国揽件量的 80%） ，派费互 免下东部加盟商利润丰厚但中西部加盟商生存困难。 图表图表25： 加盟制快递加盟制快递单票运输成本单票运输成本规模效应曲线规模效应曲线（2013-2019） 图表图表26： 快递揽件量结构（快递揽件量结构（2019） 资料来源：公司公告、华泰证券研究所（注：数据为估算值） 资料来源：邮政局、华泰证券研究所 但无论转运中心和干线的直营化，还是有偿派费，都意味着网络内部利益的二次分配（类 似财政政策转移支付） ， 执行的过程困难重重。 2008 年， 中通在全网率先

39、启动 “有偿派送” 方案，将全网划分为若干个派费等级；随后启动二级中转补贴，显著提升了欠发达地区的 运营水平。借助内部利益平衡，中通起网初期（2002-2009）基础相对薄弱，但覆盖面相 当且欠发达地区略强，为赶超奠定了基础。 随着精细化运营的推进， 大加盟商各自为政已经影响到总部对全网的控制。 2010 年前后， 通达系总部相继启动核心加盟商收购，原有加盟商退出或进入总部担任职业经理人。中通 换股收购方式较同业现金收购最大限度让利给加盟商：以各加盟商件量为评估基准，总部 原股东压缩股份作为收购对价。2013 年，在完成核心加盟商收购和干线车队降本的基础 上，中通启动了价格战，件量规模持续赶超

40、并于 16 年夺冠。作为“通达系”老大哥，申 通加盟商实力最强， 但全网整合的进程也最慢， 其网络优势逐步丢失而成本劣势逐步显现。 图表图表27： 快递行业价格战态势快递行业价格战态势 资料来源：Wind、华泰证券研究所 0.5 0.7 0.9 1.1 1.3 1.5 1.7 1.9 2.1 05001,0001,5002,0002,5003,0003,500 中通韵达圆通申通百世 （元） （万票/日） 广州 10% 深圳 7% 广东其它 10% 金华 9% 杭州 4% 浙江其它 7% 江苏 9% 上海 5% 山东 5% 福建 4% 其它省份 30% -25% -20% -15% -10% -

41、5% 0% 5% 10% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 09/0210/0211/0212/0213/0214/0215/0216/0217/0218/0219/0220/02 件量增速国内件均价变化（右轴） 中通价格战 低线快递退出 申通、圆通发力 极兔发力 行业研究/专题研究 | 2020 年 12 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 加盟加盟 3.0：产品为王，强者恒强：产品为王，强者恒强 传统快递面单为纸质多联单，需要寄件人手工填写， “录单员”将信息手工录入电脑， “补 码员”

42、（俗称“大头笔” ）手工填写代码（分区，类似邮政编码） 。纸质面单通过“多联复 写”确保快件信息的一致性，各方分别留存面单联作为合同凭据，但仍存在信息泄露、成 本高、处理复杂、单号无法复用等问题。 2012 年，电子面单首次出现，但推广速度较慢。2014 年 5 月，菜鸟网络联合 14 家主流 快递公司推出公共电子面单平台，大幅提升了电子面单的使用率（邮政局：2019 年底达 98%） 。 相较纸质手写面单， 电子面单通过热敏纸打印输出纸质物流面单， 成本低效率高。 以电子面单为基础，结合地址库、语义识别、三段码逻辑等，奠定了快递行业信息化的基 础，我们称为快递行业的“电子货币”时代。通过三联

43、单=两联单=一联单的进化，单 票面单成本持续下降。 图表图表28： 中通中通快递纸质面单快递纸质面单 图表图表29： 中通快递电子面单中通快递电子面单 资料来源：朱晶熙：中通快递数字化迭代之路/2020、华泰证券研究所 资料来源：朱晶熙：中通快递数字化迭代之路/2020、华泰证券研究所 2018 年下半年以来，由于通达系中排名靠后的申通/圆通/百世发力，快递行业价格战再度 加剧（参见图表 27） 。除最大限度降低干线运输和中转成本，主要快递企业从 2Q19 下调 了派费（将价格战压力向派送端传导） ，并加大非上门派送（到柜/到站）比例。进入 2020 年，一季度受疫情影响加盟制快递产能不饱和，价格战不显著但经营压力很大；二三季度 伴随极兔（未上市）等新势力起网，行业经历有史以来最严重的价格战。菜鸟网络原副总 裁史苗年初在百世全国网络大会“从过去的趋势来看，以前是打小半年停大半年，19 年 基本打大半年停小半年，20 年搞不好要打全年”的判断正成为现实。价格战叠加降派费， 末端网络不稳定显著加剧； 即使以网络稳定著称的中通， 站点停摆的状况亦不时