【研报】2020年金融地产行业地产分析研究报告（29页）.pdf

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1、2 诚信 责任 亲和 专业 创新 请参阅附注免责声明 目录/ CONTENTS 房地产定义：按照全生命周期环节划分01 谈地产色变：规模的成长与现金流游戏02 后地产时代：居住领域里的互联网企业03 地产与金融：资产管理中的不动产运营04 mNoRoOpRqRtPoPnPmRtMqN7NcM7NpNmMoMpPlOmNoMlOrRmO8OpOnRMYnNrRwMqQtN 3 诚信 责任 亲和 专业 创新 请参阅附注免责声明 目录/ CONTENTS 房地产定义：按照全生命周期环节划分01 谈地产色变：规模的成长与现金流游戏02 后地产时代：居住领域里的互联网企业03 地产与金融：资产管理中的不

2、动产运营04 诚信 责任 亲和 专业 创新4请参阅附注免责声明 房地产定义：按照全生命周期环节划分 01 房地产全生命周期：建造、交易、运营 房地产，包括土地及其附依的建筑物，从用途上可以分类为住宅、商业、工业这三大类。 按照建筑物从0到1，再到后续存续的状态，房地产全生命周期包括：建造、交易、运营。 过去三十余年是个增量市场，通常意义说的房地产是开发环节，即从0到1的过程。 建造交易运营 开发商中介/平台运营商建筑建材金融服务 增量市场 存量市场 资料来源：国泰君安证券研究 诚信 责任 亲和 专业 创新5请参阅附注免责声明 房地产定义：按照全生命周期环节划分 01 开 发 商 地方 政府 拿

3、地 银 行 居 民 非银 金融 机构 拿地融资 开发融资 建 筑 商 外包开发 新房销售 提供房贷 居 民 居 民 提供房贷 买卖 租赁 刚性需求 改善需求 投资需求 土地财政发展当地经济，提供 就业，带来居民收入增长 城市 城市 城市 城市 城市 城市发展和资源分布的不 均匀带来人口&财富流动 资本 市场 融资 财富效 应刺激 货币政策 GDP 固定资产投 资拉动经济 宏观调控 政策 行政调控（户籍管制、限售限购 限价、契税、购房资格） 资料来源：国泰君安证券研究 企业发展城市 经济提升 居民财富积累 产业政策 诚信 责任 亲和 专业 创新6请参阅附注免责声明 变化一：从增量市场过渡到存量市

4、场 房屋的供给端发生变化：以开发商为主导的新房市场，逐渐向以居民为主导的存量房市场过渡。随着未来城镇化阶段的放 缓，人口流动和城市扩张放缓，每年的房屋交易市场逐渐进入稳定状态，新房交易市场逐渐收缩，存量房交易比例提升。 房企的商业盈利模式发生变化：从拿地开发销售，逐渐转向获取项目运营，回报周期拉长，从土地增值转向物业增值。企 业核心竞争力依然是融资获取优质项目，变化的是从销售转向运营。变化的是商业盈利模式，不变的是对现金流的管理。 变化二：商业盈利模式的变与不变 房地产定义：按照全生命周期环节划分 01 房地产产业链的新赛道：以生命周期的环节划分，包括建造端、交易端、运营端。建造端包括新技术、

5、产业链整合等，交 易端包括找房、营销等，运营端包括服务（物业管理等）、产业地产（商业、物流、养老、IDC等）、资产证券化。 变化三：房地产行业的新赛道 诚信 责任 亲和 专业 创新7请参阅附注免责声明 房地产定义：按照全生命周期环节划分 01 变化一：从增量市场过渡到存量市场 2019年全国房屋住宅交易量约22.3万亿元，其中新房13.9万亿元，存量房6.7万亿元，租赁1.7万亿元。 新房市场是以开发商为供给主体的增量市场，人口流入意味着增量住房需求，城市扩张意味着增量住房供给。 二手房市场是以居民为供给的存量市场，根据贝壳披露，2019年全国约19个城市进入二手房为主导的市场。 0.0% 1

6、0.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 0.0 2000.0 4000.0 6000.0 8000.0 10000.0 12000.0 北 京 厦 门 深 圳 上 海 大 连 广 州 南 京 苏 州 成 都 杭 州 佛 山 无 锡 青 岛 珠 海 郑 州 二手房交易金额（亿元）新房金额二手房占比 资料来源：wind，国泰君安证券研究 13.9 万亿元 新房交易 6.7 万亿元 二手房买卖 1.7 万亿元 二手房租赁 资料来源：贝壳，国泰君安证券研究 诚信 责任 亲和 专业 创新8请参阅附注免责声明 房地产定义：按照全生命周期环节

7、划分 本部分大标题 01 变化二：商业盈利模式的变与不变 增量市场是以房地产开发商为主要供给的新房市场。新房市场代表了房屋建筑在土地上从0到1的过程，开发商通过融 资-拿地-开发-销售的模式，赚取土地增值和开发利润。 存量市场是以业主为主要供给的存量房市场。存量房市场包括存量市场的交易和运营，交易环节衍生的是中介服务企业， 运营环节出现的是运营商。前者通过撮合交易赚取中介费用，后者通过融资-获取项目-运营-租赁的模式，赚取项目增 值和租金收益。 诚信 责任 亲和 专业 创新9请参阅附注免责声明 房地产定义：按照全生命周期环节划分 01 变化三：房地产行业的新赛道 建造端：智能建筑设计、互联网家

8、装、供应商采购平台 交易端：找房平台、中介O2O 运营端：养老、物流、商业、IDC、联合办公、公寓 上游：产业链整合 下游：产业赋能 联合办公长租公寓 智能建筑设计VR智能室内设计平台 房产信息市场找房平台 10 诚信 责任 亲和 专业 创新 请参阅附注免责声明 目录/ CONTENTS 房地产定义：按照全生命周期环节划分01 谈地产色变：规模的成长与现金流游戏02 后地产时代：居住领域里的互联网企业03 地产与金融：资产管理中的不动产运营04 诚信 责任 亲和 专业 创新11请参阅附注免责声明 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 0 10,000

9、20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019 城镇人口（万人）城镇人口增速城镇化率提升 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% - 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,0

10、00 160,000 180,000 198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019 商品房销售额（亿元）房地产开发投资完成额（亿元）销售增速投资增速 过去二十年是个以开发商为主导的增量市场 谈地产色变：规模的成长与现金流游戏 02 资料来源：wind，国泰君安证券研究 1987年深圳第一块土地拍卖， 意味着房地产的诞生 1993年海南房地产泡沫破灭 1998年房改，正式进 入商

11、品房时代 2004年“831”大限 全面推出土地招拍挂制 度，房地产行业正式发 展 金融危机爆发 4万亿刺激 影子银行发展 去杠杆去库存 建立房地产长效 机制 城镇化增速放缓 流动人口数量下降 城镇人口快速增长，城镇化发展最快阶段 诚信 责任 亲和 专业 创新12请参阅附注免责声明 规模性 vs. 资源性 谈地产色变：规模的成长与现金流游戏 02 资料来源：国泰君安证券研究 资源 规模 核心城 市群 全国布局 下沉三四线 区域性 核心城市 核心资源 诚信 责任 亲和 专业 创新13请参阅附注免责声明 房企的成长是由负债驱动的 收入端：取决于前期销售规模和开发融资。由于商品房的期房预售制度，房企

12、一般都是期房销售，1-2年竣工交房后再 确认收入。期房约占新房销售的8-9成左右。 销售端：取决于前期的土地储备和拿地融资。销售规模取决于土地储备规模，土地储备规模取决于拿地融资和原始资本 积累。土地储备的扩张主要是通过两个维度，一个是城市或者地域的深耕，一个是城市或者地域的扩张。 谈地产色变：规模的成长与现金流游戏 02 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20052007200920112013201520172019 国内贷款利用外资自筹资金其他资金 三道红线20192020. H 剔除预收款后资产 负债率 73.4%73.1% 净负债

13、率89%96% 现金短债比1.111.06 国内贷 款：银行 贷款 11.44% 国内贷 款：其他 贷款 3.07% 利用外资 0.07% 自筹资金 33.53% 其他资 金：定金 及预收款 33.53% 其他资 金：个人 按揭贷款 14.22% 其他资 金：其他 4.15% 资料来源：wind，国泰君安证券研究 资料来源：wind，国泰君安证券研究 注：样本为A股27家销售百强上市公司 诚信 责任 亲和 专业 创新14请参阅附注免责声明 商业模式：拿地布局战略 土储端：跟随城市群的发展而布局。万科的战略布局主要集中在4大区域，覆盖了四大城市群，截止2019年底进入约 94个城市。土地储备满足

14、未来3-4年的去化。 扩张从城市扩张转向城市深耕。早期以区域和城市扩张为主，随后转向区域深耕。 谈地产色变：规模的成长与现金流游戏 02 2,395 2,811 3,419 3,912 4,637 4,928 4,649 4,767 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 南方区域上海区域北方区域中西部区域 土地储备（万方）货值（亿元） 资料来源：wind，公司公告，国泰君安证券研究 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2000 2001 2002 2003 2004 200

15、5 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 项目数量(个)项目/城市 诚信 责任 亲和 专业 创新15请参阅附注免责声明 商业模式：土地投资 投资端：量入为出。房地产开发投资由两部分组成，一部分是拿地，一部分是开发。拿地投资决定了未来的成长性，而 开发投资则是为了如期交房，体现了业绩的确定性。 投资方式：多条腿走路。自主拿地、小股操盘、收并购等。 谈地产色变：规模的成长与现金流游戏 02 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 140.0% 2006

16、200820102012201420162018 拿地投资力度 资料来源：wind，公司公告，国泰君安证券研究 0 500 1000 1500 2000 2500 2001200320052007200920112013201520172019 权益地价（亿元）收并购（亿元） 诚信 责任 亲和 专业 创新16请参阅附注免责声明 商业模式：销售战略 销售端：追求快周转和现金流的快速回笼。早期增量市场的时候，市场处于供不应求状态，销售规模取决于供给水平。 为了实现土储的扩张，拿地资金层面大量依赖于自有资金，因此追求从拿地到开工到达到预售条件再到销售资金快速回 笼。销售端与投资端紧密联系。 谈地产色

17、变：规模的成长与现金流游戏 02 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2001200320052007200920112013201520172019 万科销售额（亿元）销售面积（万方） 金额增速面积增速 资料来源：wind，公司公告，国泰君安证券研究 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 20042006200820102012201420162018 土储的权

18、益比例 诚信 责任 亲和 专业 创新17请参阅附注免责声明 商业模式：现金流的游戏 谈地产色变：规模的成长与现金流游戏 02 BS 拿地融资存货拿地融资拿地 CFSinout 开发融资开发融资期房销售 预收账款（合同负债）现金 继续拿地开发融资 期房销售 资料来源：国泰君安证券研究 机制 产品资金 18 诚信 责任 亲和 专业 创新 请参阅附注免责声明 目录/ CONTENTS 房地产定义：按照全生命周期环节划分01 谈地产色变：规模的成长与现金流游戏02 后地产时代：居住领域里的互联网企业03 地产与金融：资产管理中的不动产运营04 诚信 责任 亲和 专业 创新19请参阅附注免责声明 房地产

19、+互联网 互联网企业带来的是资源整合和行业效率提升。在贝 壳之前，“衣食行”领域均出现了互联网巨头（阿里、 美团、滴滴），居住领域是最后出现互联网企业的。 房屋交易的本质是低频、大额、商品非标。在二手房 领域还存在天然信息不对称的情况，交易的对手方都 是居民端，由于是大额低频因此不存在口碑，因此衍 生出了中介服务。 房地产+互联网，即是整合房源，整合经纪人，带来房 屋交易环节的效率提升。 后地产时代：居住领域里的互联网企业 03 诚信 责任 亲和 专业 创新20请参阅附注免责声明 不仅是存量市场，是整个交易环节 贝壳所在的行业不仅是存量房，还包括新房，处于整个交易环节。 2019年整个住宅房屋

20、交易市场规模为22.3万亿元，其中存量房交易 合计约8.4万亿元（二手房买卖为6.7万亿元，租赁为1.7万亿元）， 新房交易合计约13.9万亿元。 存量市场增长，带来供给主体发生变化。存量市场在增长，根据贝 壳披露，2019年预计全国有19个城市进入以二手房为主导，供给 主要以居民为主，卖房的同时通常伴随买房需求。 预计未来5年依然是以新房为主导的市场，供给主要以开发商为主。 城镇化进程尚未结束，移动人口依然驱动新房需求。 后地产时代：居住领域里的互联网企业 03 6.2 7.3 9.9 11 12.6 13.913.9 14.5 15.215.515.62.6 4.2 6.6 6 6.5 6

21、.7 7.4 8.4 9.5 10.8 12 0.9 1 1.1 1.3 1.5 1.7 1.9 2.2 2.5 2.8 3.1 9.7 12.5 17.6 18.3 20.6 22.3 23.2 25.1 27.2 29.1 30.7 0 5 10 15 20 25 30 35 2014201520162017201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 全国住宅房屋交易规模 新房交易（万亿元）存量房交易租赁 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 0.0 2000.0 4000.0

22、6000.0 8000.0 10000.0 12000.0 北 京 厦 门 深 圳 上 海 大 连 广 州 南 京 苏 州 成 都 杭 州 佛 山 无 锡 青 岛 珠 海 郑 州 二手房交易金额（亿元）新房金额二手房占比 资料来源：贝壳招股说明书，国泰君安证券研究 资料来源：wind，国泰君安证券研究 诚信 责任 亲和 专业 创新21请参阅附注免责声明 交易环节中的中介业务，匹配房源和客源 房屋交易的天性，大额、低频、非标，特别是二手房是C2C，因此难以去中 介化。二手房环节，房地产经纪尝试解决的是信息不对称的问题，同时拥有 有卖房和买房需求的精准客户，从事的是房源和客源匹配的业务。房屋交易

23、中信任机制建立在经纪人或者说经纪品牌上。 房地产交易环节中，经纪业务渗透率为47%，主要集中在二手房领域，新 房领域上升较快。2019年二手房经纪业务的渗透率较高，已经达到88.1%， 在过去5年提升了3.4个pct；而新房仅25.9%，在过去5年提升了16.1个pct。 另外租赁的渗透率约52.9%，在过去5年提升了19.6个pct。 后地产时代：居住领域里的互联网企业 03 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2014201620182020E2022E2024

24、E 新房交易（万亿元） 通过经纪业务的交易量 渗透率 81.0% 82.0% 83.0% 84.0% 85.0% 86.0% 87.0% 88.0% 89.0% 90.0% 91.0% 0 2 4 6 8 10 12 14 2014201620182020E2022E2024E 存量房交易 通过经纪业务的交易量 渗透率 资料来源：贝壳招股说明书，国泰君安证券研究 诚信 责任 亲和 专业 创新22请参阅附注免责声明 从长期看，这是一个行业稳定，渗透率提升，集中度提升的市场 从中长期来看，房屋交易的规模趋于稳定。当前全国存量住宅规模约300万亿元，假设按照每年1%的流通率来看，平 均每年的交易量约

25、30万亿元。 随着找房平台作为新房销售的渠道，中介业务的渗透率提升。当前新房业务的经纪业务渗透率仅25.9%，若互联网企 业持续进入新房销售领域，预计行业渗透率还将进一步提升。 行业集中度提升，房源和客源将集中在几个固定的平台。以前线下服务的扩张受地域性限制，随着线上平台的整合， 房源和客源将进一步得到集中。 后地产时代：居住领域里的互联网企业 03 诚信 责任 亲和 专业 创新23请参阅附注免责声明 互联网企业切入到新房销售领域 传统房地产中介一直有新房代理和新房代销业务，但是占比不高。 中介拥有精准客源，可以向买房需求人群推介新房类房源。中介扮 演传统新房销售渠道之一。其他渠道还包括房企自

26、有销售团队、资 讯门户网站等。 房地产行业去库存降杠杆，新房销售成为房企痛点，各大互联网企 业切入。除了传统中介在新房领域有代销业务外，贝壳在这个基础 上深化新房销售业务。天猫和京东也成立找房部门，切入到新房销 售环节。 后地产时代：居住领域里的互联网企业 03 诚信 责任 亲和 专业 创新24请参阅附注免责声明 房地产+互联网 vs. 互联网+房地产 核心在于是线上还是线下重要。目前房屋交易均是线下产生和完成，线上主要是展示和沟通为主。 经纪业务的本质是撮合房源和客源，信任机制建立在经纪人和经纪品牌上。二手房房源的获取一般来自于线下门店和经纪 人，客源的获取一般是客户走进门店咨询。互联网时代

27、，房源的可以通过线上客户委托和估价咨询获取，但是房源的真实 性是通过线下保障的；客源可以通过线上看房和咨询经纪人，但通过线下的形式进行参观、谈判和交易。中介卖的是服务。 新房的销售是以房企为背书，新房产品相对来说更标准化一点，互联网企业提供的是平台和销售渠道。互联网企业通过流 量优势切入到新房销售领域，卖的是房企的房屋产品。 后地产时代：居住领域里的互联网企业 03 居民 中介居民 房地产+互联网 房企 房源 房企 互联网企业 居民 互联网+房地产 资料来源：国泰君安证券研究 诚信 责任 亲和 专业 创新25请参阅附注免责声明 链家：传统中介 商业盈利模式：国内最大的房地产经纪公司之一。通过撮

28、合房源和 客源赚取房屋交易的佣金，以O2O的模式，线上展示房源，线下看 房和交易。佣金率在2%3%左右。 竞争格局：行业集中度较低，进入门槛较低。从经纪行业收入的角 度来说，链家市占率约13%，另外的头部经纪公司如中原地产和我 爱我家，占比均不到5%。物管公司也进入该领域。 收入增长因子：佣金率*交易量。短期来看，佣金率增长幅度不大， 主要增长因素来自于交易规模的增长，规模的增长主要来自于门店 数量和经纪人的扩张，以及交易的频率。早期房源和客源的获取来 自于线下门店的扩张，依托线下客户关系维护，内部合作机制的建 立提升交易的频率和效率。 后地产时代：居住领域里的互联网企业 03 2017201

29、82019 链家门店数（个）794176737922 链家经纪人数（万人）10.312.5 GTV（亿元）926410567 行业占比（整个房屋交易市 场） 4.5%4.7% 行业占比（通过经纪业务的 房屋交易额） 10.1%10.2% 经纪业务收入预计（亿元）233.1272.9 行业占比11.1%10.9% 资料来源：贝壳公告，国泰君安证券研究 诚信 责任 亲和 专业 创新26请参阅附注免责声明 贝壳：房地产+互联网 后地产时代：居住领域里的互联网企业 03 商业盈利模式：国内最大的找房平台公司。通过建立ACN模式， 整合经纪人和房源，打造行业性的合作共赢模式，促进交易效率。 截止2020

30、年Q3，贝壳平台上的经纪人品牌数为273个，4.4万个门 店，47.7万个经纪人，遍布全国103个城市。 竞争格局：四大找房平台占据市场四成经纪人份额，未来集中度 还将进一步提升。其中，贝壳占比约16.3%。随着平台的发展，房 源和客源的聚集，预计公司的份额还将进一步提升。 增长因子：佣金率*交易量，其中交易量取决于进驻经纪人品牌、 房源数量（含开发商来源）、客流量等。 核心竞争力：ACN模式和楼盘字典。建立在公司机制和文化上， 从真实房源走向合作共赢。 20172018*20192020 Q3 入驻品牌门店数 （个） 8030158093751444883 链家门店占比98.9%48.5%2

31、1.1%17.2% 入驻经纪人数 （万人） 12.016.435.847.8 链家经纪人占比62.8%34.9%27.8% 外部经纪品牌数 （个） 252273 GTV（亿元）9903110272045022691 行业占比（整个 房屋交易市场） 5.4%5.4%9.2%14.8% 行业占比（通过 经纪业务的房屋 交易额） 12.9%12.0%19.7%31.7%E 经纪业务收入 （亿元） 248.8276.3448.4464.6 行业占比14.7%13.1%17.8%32.3%E 资料来源：贝壳招股说明书，国泰君安证券研究 注：贝壳平台于2018年上线 诚信 责任 亲和 专业 创新27请参阅

32、附注免责声明 贝壳与天猫的主战场在新房领域 后地产时代：居住领域里的互联网企业 03 存量房交易是贝壳业务的基本盘。存量房的GTV占比从2017年的72.7%下降到2020年Q3的57.0%。从毛利来说，存量 房交易的毛利率高于新房，毛利润以存量房佣金收入为主。 贝壳平台上线以来，增长最快的是新房业务板块。截止到2020年Q3，新房领域收入已经成为贝壳第一大收入来源，占 比52.4%。 资料来源：贝壳公告，国泰君安证券研究 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017201820192020Q3 存量房GTV新房GTV新兴服务GTV 0% 1

33、0% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017201820192020Q3 存量房业务收入新房业务收入新兴业务收入 30.5% 38.4%38.9% 40.0% 44.7% 40.5% 24.3% 21.8% 65.2% 71.2% 80.4% 84.9% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 2017201820192020.Q3 存量房业务利润率新房业务利润率 新兴业务利润率 诚信 责任 亲和 专业 创新28请参阅附注免责声明 贝壳：房地产+互联网 后地产时代：居住领域里的互联网企业 03 机制 数据人 资料来源：国泰君安证券研究 29 诚信 责任 亲和 专业 创新 请参阅附注免责声明 目录/ CONTENTS 房地产定义：按照全生命周期环节划分01 谈地产色变：规模的成长与现金流游戏02 后地产时代：居住领域里的互联网企业03 地产与金融：资产管理中的不动产运营04 诚信 责任 亲和 专业 创新30请参阅附注免责声明 不动产运营 地产与金融：资产管理中的不动产运营 04 长租 公寓 联合 办公 物流 仓储 数据 中心