【公司研究】蚂蚁集团-业务拆分与估值探讨-20201031（46页）.pdf

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1、 1 / 46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020 年 10 月 31 日 公司研究证券研究报告 蚂蚁集团蚂蚁集团（688688.SH） 新股覆盖研究新股覆盖研究 业务拆分与估值探讨业务拆分与估值探讨 主要看主要看点点 选用选用 SOTP，推导得出合理区间，推导得出合理区间 1.74-2.29 万亿元万亿元。由于无可比公司，蚂蚁无法直 接使用 P/E、P/B 等相对估值法。较长时间无现金股利及自由现金流可预测性差， DDM、DCF 也不适用。用户数、PS 等初创企业常用的方法并不适合大集团。我们 基于分部估值法，推导取得合理区间 1.74-2.29 万亿元，每股 56.82-74.89

2、 元。 蚂蚁集团概况蚂蚁集团概况：支付宝年活跃用户超 10 亿，是我国居民最常用的 App 之一。主要 通过 20 家重要子公司和 2 家重要联营企业开展业务，分支付、微贷、理财、保险 四大板块。四板块 H120 利润占比分别 32%/53%/11%/6.6%（合计 103%）。 支付业务交易规模市占 55%，2021-25E 收入增速 12-18%，跨境支付或成增长点。 参考 Paypal 与 Visa，40 x 目标 PE 下，合理估值 6,492-9,889 亿元。 微贷业务促成贷款余额 2.15 万亿，与平安银行相近，联合贷款和分级 ABS 模式实 现风险转移。 虽然从逾期率看， 蚂蚁

3、风控能力较银行优势并不明显， 但考虑消费贷、 经营贷市场广阔且支付宝极其便利，我们看好微贷业务前景。蚂蚁链等新技术推动 下 2021-25E 利润增速 20-30%，基于 PEG=1 得出合理估值 5,679-6,749 亿元。 理财业务促成 AUM 4.10 万亿元，占我国资管业总规模 7.49%，社会居民可投资资 产 2.40%。考虑我国社会居民财富积累较丰厚且理财需求旺盛，支付宝渠道优势明 显及智能投顾推动，2021-25E 利润增速 18-26%，合理估值 1,460-1,689 亿元。 保险板块年促成保费 518 亿元，已达到中等偏上保险公司水平。人口老龄化、保险 意识提升下，202

4、1-25E 利润增速 20%左右，合理估值 812-1,157 亿元。其他子公 司、联营合营企业、账面现金等资产价值 2,957-3,451 亿元。 盈利预测盈利预测：基于分项业务测算，2020-22E 净利润分别 431 亿元、523 亿元和 653 亿元，同比+154%、21%和 25%，微贷、理财业务增速最快，收款码收费也将带 来一次性业绩提升。1.74-2.29 万亿总市值对应 2021E PE 33-44x。 风险提示：风险提示：宏观经济下行；监管趋严；市场饱和与高基数下，业绩增速低于预期。 公司近公司近 3 年收入和利润情况年收入和利润情况 会计年度会计年度 2017A 2018A

5、 2019A 主营收入(百万元) 65395.9 85722.3 120618.4 同比增长(%) % 31.1% 40.7% 营业利润(百万元) 11101.2 3525.5 22400.9 同比增长(%) % -68.2% 535.4% 净利润(百万元) 6951.3 667.1 16957.2 同比增长(%) % -90.4% 2441.9% 每股收益(元) 0.46 0.04 0.85 数据来源：贝格数据华金证券研究所 | III 股价( ) 元 交易数据交易数据 总市值（百万元） 流通市值（百万元） 总股本（百万股） 25,449.34 流通股本（百万股） 12 个月价格区间 /元

6、一年一年股价表现股价表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 分析师 崔晓雁 SAC 执业证书编号：S0910519020001 021-20377098 相关报告相关报告 -9% -5% -1% 3% 7% 11% 15% 2019!-102020!-022020!-06 上证指数 新股覆盖研究/ / 46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录内容目录 一、估值方法的选择一、估值方法的选择 . 4 （一）蚂蚁集团不适用的估值方法及原因 . 4 （二）我们选择 SOTP 推导蚂蚁集团估值 . 5 二、分部推导估值二、分部推导估值 . 9 （一）支付业务 . 9 1、支付：我国