【公司研究】松井股份-国内3C功能性涂料领先企业-20201016（38页）.pdf

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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/化工/基础化工材料制品 证券研究报告 松井股份松井股份（688157）公司研究报告公司研究报告 2020 年 10 月 16 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市 优于大市 首次首次 覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 10 月 15 日收盘价 （元） 117.21 52 周股价波动（元） 76.50-120.88 总股本/流通 A 股（百万股） 80/18 总市值/流通市值（百万元） 9330/2122 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 市场表市场表

2、现现 Table_QuoteInfo -7.83% -0.83% 6.17% 13.17% 20.17% 27.17% 2019/10 2020/1 2020/4 2020/7 松井股份海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 9.4 23.7 18.4 相对涨幅（%） 7.0 21.7 17.2 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:邓勇 Tel:(021)23219404 Email: 证书:S0850511010010 分析师:刘威 Tel:(0755)82764281 Email: 证书:S0850515040001 分析师:刘海荣

3、Tel:(021)23154130 Email: 证书:S0850517080010 联系人:张璇 Tel:(021)23219411 Email: 国内国内 3C 功能性涂料领先企业功能性涂料领先企业 Table_Summary 投资要点：投资要点： 国内领先的国内领先的 3C 功能性涂料功能性涂料企业企业。公司主要产品为 3C 产品（智能手机、笔记 本、可穿戴设备等）涂料产品，较早研发了水性涂料产品，下游客户包括苹 果、谷歌、华为、小米等一线厂商。 手机涂料产品手机涂料产品为公司为公司当前当前主要产品主要产品。2019 年营业收入 4.55 亿元，归母净利 润9287万元， 其中公司涂料类

4、产品收入合计4.49亿元， 占收入比重为98.7%， 手机类涂料产品收入 3.54 亿元，收入占比 77.96%。2019 年公司产品整体毛 利率为 55%，部分产品毛利率高达 70%以上。未来，公司在巩固扩大智能手 机涂料市场份额下，有望进一步扩大特种油墨和汽车涂料业务规模。 3C 领域产品出货量仍有发展空间领域产品出货量仍有发展空间。根据我们的测算，2019 年手机涂料市场 空间 30-60 亿元，特种油墨市场空间 10-20 亿元，到 2024 年手机出货量有 望增长 8%，5G 的发展有望拉动手机换机潮；笔记本出货量相对稳定；智能 家居涂料市场 33-50 亿元，特种油墨市场空间 3-

5、7 亿元，到 2023 年有望再 增长 50%左右；2019 年可穿戴设备涂料市场空间在7.4-11.1亿元，特种油 墨市场空间 9000 万-1.8 亿元，预计到 2024 年有望再增长 56%左右。 公司产品公司产品市占率市占率逐年提升逐年提升。公司产品优良，良品率高，2017-2019 年得益于 终端用户小米、华为销售规模扩大，公司收入也迅速增长，到 2019 年，小米 和华为分别占公司终端客户收入的 26%和 24%。从产品来看，公司产品种类 多、更新换代快是吸引国产手机厂商的重要原因。到 2019 年，公司在 3C 涂 料领域全球市占率约 6.4%，排名第四，国内市占率约 10.3%

6、，排名第二。 汽车汽车防雾防雾车灯静候放量车灯静候放量。公司防雾车灯经过多年自主研发，在 2019 年得到 法莱奥认证，多项重要指标表现优于法莱奥要求和国外竞争对手表现，全球 防雾车灯市场容量 10-15 亿元， 公司该项产品在经过推广期后有望快速放量。 募投水性涂料募投水性涂料，提高研发和营销能力，提高研发和营销能力。公司当前涂料产能不足，通过自有和 募投资金，新增 5000 吨/年水性涂料产能，700 吨/年特种油墨产能，500 吨/ 年胶粘剂产能，6000 吨/年树脂产能，建设研发和营销中心，未来还有望通 过收购兼并等方式实现在原料、产品、应用领域等方面的发展。 盈利预测盈利预测。我们预

7、计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 1.40 元、1.75 元和 2.14 元， 根据 2020 年 EPS 和 80-100 倍 PE， 给予合理价值区间 112.0-140.0 元， 首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示风险提示。手机等 3C 产品需求增长不及预期；新产品研发进度不及预期； 新产品推广不及预期等。 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinaInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 262 455 500 607 747 (+/-)YoY(%) 39.9% 73.6% 9.8% 21.5% 23.0%

8、 净利润(百万元) 52 93 111 139 170 (+/-)YoY(%) 91.9% 77.7% 19.9% 24.9% 22.5% 全面摊薄 EPS(元) 0.66 1.17 1.40 1.75 2.14 毛利率(%) 54.2% 54.4% 54.6% 54.9% 55.2% 净资产收益率(%) 16.9% 23.2% 9.3% 10.4% 11.3% 资料来源：公司年报（2018-2019） ，海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究松井股份（688157）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 国内 3C 功能性涂料市场领先企业 .

9、6 1.1 公司是国内领先的 3C 功能性涂料领先企业 . 6 1.2 股权结构：管理层有效激励 . 7 1.3 公司产品毛利率高，研发投入高 . 8 2. 3C 领域产品出货量仍有空间，关注结构变化 . 10 2.1 智能手机出货量短期面临冲击 . 10 2.2 笔记本市场：在家办公刺激 2020 年需求 . 11 2.3 智能家居：物联网发展有望进一步促进智能家居发展 . 13 2.4 可穿戴设备出货量有望快速增加 . 13 3. 汽车涂料市场空间大 . 15 3.1 汽车涂料产业链及产品分类 . 15 3.2 汽车涂料市场空间大 . 16 3.3 水性涂料成为行业重要发展方向之一 . 1

10、8 3.4 竞争格局：国外企业占据主导地位 . 19 4. 对标国外竞争对手：阿克苏诺贝尔 . 21 5. 公司产品竞争力强，市占率逐年提升 . 24 5.1 涂料产品性能优良，竞争力强 . 24 5.2 优质客户收入占比提升，公司市占率升至全球第四，国内第二 . 26 5.3 汽车车灯通过法莱奥认证，静候放量 . 29 5.4 募投水性涂料项目，进一步提高研发和营销能力 . 30 6. 盈利预测 . 32 7. 风险提示 . 33 财务报表分析和预测 . 34 mNrMrQoOtOoPtMpNmRmMpQbR9RbRmOoOoMoOeRnMrRjMqRsM7NoPtMxNpPqOvPmMmQ

11、 公司研究松井股份（688157）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图目录目录 图 1 公司主要产品线及产品名称 . 6 图 2 PVD 涂料图层结构 . 7 图 3 特种油墨涂层结构. 7 图 1 公司股权结构 . 8 图 2 2017-2019 年公司营业收入及增速 . 8 图 3 2017-2019 年公司归母净利润及增速 . 8 图 4 2017-2019 年公司核心技术对应产品收入占比 . 9 图 5 2017-2019 年公司研发费用支出及收入占比 . 9 图 6 2012-2019 年全球智能手机出货量 . 10 图 7 2019-2024 年手机出货量预测 . 11

12、 图 8 2014-2019 年全球笔记本出货量 . 12 图 9 2015-2019 年全球可穿戴设备出货量 . 13 图 10 汽车涂料产业链 . 15 图 11 汽车涂料分类 . 16 图 12 汽车涂装结构 . 16 图 13 2013-2019 年全球汽车产量及增速 . 17 图 14 2013-2019 年我国汽车产量及增速 . 17 图 15 国内汽车用漆结构（2018） . 17 图 16 2013-2018 年我国汽车原厂漆需求量 . 17 图 17 2013-2019 年阿克苏诺尔贝收入及增速 . 22 图 18 2013-2019 年阿克苏诺尔贝持续经营净利润及增速 .

13、22 图 19 2017-2019 年阿克苏诺尔贝各项产品收入（百万欧元） . 22 图 20 2019 年阿克苏诺尔贝收入结构（按产品） . 22 图 21 2017-2019 年阿克苏诺尔贝装饰涂料收入（百万欧元） . 22 图 22 2019 年阿克苏诺尔贝装饰涂料收入结构（按地区） . 22 图 23 近年阿克苏诺尔贝汽车及特种涂料收入（百万欧元） . 23 图 24 2019 年阿克苏诺尔贝汽车及特种涂料收入结构（按地区） . 23 图 25 近年阿克苏诺尔贝船用及防护涂料收入（百万欧元） . 23 图 26 2019 年阿克苏诺尔贝船用及防护涂料收入结构（按地区） . 23 公司研

14、究松井股份（688157）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 27 近年阿克苏诺尔贝工业涂料收入（百万欧元） . 24 图 28 2019 年阿克苏诺尔贝工业涂料收入结构（按地区） . 24 图 29 2017-2018 年公司收入增量来源 . 27 图 30 2018-2019 年公司收入增量来源 . 27 图 31 汽车防雾车灯结构及原理 . 29 图 32 公司未来三年业务发展规划图 . 31 公司研究松井股份（688157）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 公司 3C 溶剂型涂层材料产品类型及用途 . 6 表 2 公司水性产品类型及用途 .

15、7 表 3 公司收入产品结构. 9 表 4 公司产品毛利率情况 . 9 表 5 公司手机类涂料产品毛利率情况 . 9 表 6 2019 年全球智能手机出货量及市占率 . 10 表 7 2020Q2 全球 PC 出货量及市占率 . 12 表 8 2020Q1 全球可穿戴设施出货量及市占率 . 14 表 9 2020-2024 年全球可穿戴设备出货量预测 . 14 表 10 车用原装漆及修补漆对比 . 15 表 11 汽车涂料用途 . 16 表 12 汽车零部件涂料用量 . 18 表 13 汽车涂装车间 VOCs 排放目标 . 18 表 14 汽车行业 VOCs 削减技术（装备）部分示范案例 .

16、19 表 15 2018 全球十大汽车涂料企业基本信息 . 19 表 16 2019 年中国市场原厂认证修补漆供应商信息 . 20 表 17 2019 年度中国汽车内外饰涂料行业信息 . 21 表 18 与国内外可比公司相关技术比较 . 24 表 19 主要产品质量对比表 . 25 表 20 公司与竞争对手国内网络分布情况 . 25 表 21 公司终端客户覆盖情况及客户主要材料供应商选择 . 26 表 22 前五名终端客户销售情况（万元） . 26 表 23 2017-2019 年前五大终端客户应用公司产品情况 . 28 表 24 2017-2019 年全球市场 3C 涂料主要供应商产量市场份

17、额 . 29 表 25 2017-2019 年中国市场 3C 涂料主要供应商产量市场份额 . 29 表 26 公司汽车车灯产品认证结果 . 30 表 27 公司涂料产品产能、产量、销量 . 30 表 28 公司油墨产品产能、产量、销量 . 30 表 29 公司募投资金用途. 31 表 30 募投资金进一步提高研发能力 . 31 公司研究松井股份（688157）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 国内国内 3C 功能性功能性涂料涂料市场领市场领先企业先企业 1.1 公司是国内领先的公司是国内领先的 3C 功能性功能性涂料领涂料领先企业先企业 松井股份是国内一家以 3C 行业中的高端

18、消费类电子和乘用汽车等高端消费品领 域为目标市场，通过“交互式”自主研发、 “定制化柔性制造”的模式，为客户提供涂 料、特种油墨等多类别系统化解决方案的新型功能涂层材料制造商。公司主要产品包括 涂料、特种油墨两大类新型功能涂层材料产品，计划建设环保型胶黏剂项目。未来，我 们认为，公司还有望在汽车涂料市场取得突破。 图图1 公司公司主要产品线及产品名称主要产品线及产品名称 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 产品用途产品用途：3C 领域领域涂料涂料产品主要产品主要用于满足客户用于满足客户基于基于色彩、基材、工艺、触感等综色彩、基材、工艺、触感等综 合性合性能需求能需求。如 PVD 涂料可以

19、实现塑料等基材的金属化效果；UV 色漆可显著提升塑 料、金属等基材外观色彩和装饰效果，并具有优异的防护性、耐候性等；热固化手感涂 料可显著提升弹性体、金属等基材的触感，具有优异的耐候、耐磨、耐脏污等性能。 表表 1 公司公司 3C 溶剂型涂层材料溶剂型涂层材料产品类型及产品类型及用途用途 产品品类产品品类 产品名称产品名称 产品特点产品特点 涂料涂料 PVD 涂料 固化方式为 UV 固化，涂覆于基材表面、镀膜上下表面的多层涂层材料； 公司绝大部分 PVD 涂料为装饰性 NCVM 涂料， 可实现无电磁信号屏蔽， 特别适用于应用 5G 技术的电子产品； PVD 工艺可实现塑料等基材的金属化效果，有

20、效降低成本，并替代传统水电镀工艺，避免环境污染，具有节能、 环保、高效、经济的特点； 可显著提升高端消费类电子产品外观色彩和装饰效果，延长使用寿命，增加产品的附加值。 UV 色漆 固化方式为 UV 固化；可显著提升塑料、金属等基材外观色彩和装饰效果，并具有优异的防护性、耐候性等； 高涂装效率，低能耗、环境友好。 热固化手感涂料 固化方式为热固化；可显著提升弹性体、金属等基材的触感，具有优异的耐候、耐磨、耐脏污等性能。 热固化非手感涂料 固化方式为热固化；可提升金属、塑料等基材的装饰性，具有优异的韧性等性能。 特种油特种油墨墨 保护油墨 具有耐强酸、强碱，抗喷砂等特性；在玻璃加工制程中对玻璃起过

21、程保护作用，实现提升玻璃切割良品率、防 止玻璃擦伤、辅助实现玻璃边缘减薄等功能 装饰油墨 具有遮盖率高、附着力强、印刷精度高、耐老化、耐黄变、高达因值等特性；特别适用于 2.5D、3D 等曲面玻 璃的装饰。 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 公司研究松井股份（688157）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图2 PVD 涂料图层结构涂料图层结构 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 图图3 特种油墨特种油墨涂层涂层结构结构 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 涂料涂料环保环保产品产品：公公司司较早较早研发了研发了水性涂水性涂料产品料产品。根据工信部、财政部下发的关

22、于 印发重点行业挥发性有机物削减行动计划的通知 ，涂料行业要重点推广水性涂料、粉 末涂料、高固体分涂料、无溶剂涂料、辐射固化涂料（UV 涂料）等绿色涂料产品。从 中长期看，我们认为，水性涂料因环保优势，有望逐步扩大市场份额。公司在重要客户 的需求推动下，通过以自主研发为核心，凭借优异的原材料、配方、工艺设计能力，并 辅助与品牌终端客户进行交互式开发和与上游原材料战略供应商联合定制化开发的方 式，在 2015 年研发出水性高温涂料技术，在 2018 年研发出水性 UV 涂料技术。 表表 2 公司公司水性水性产品类型及用途产品类型及用途 产品品类产品品类 产品产品名名称称 产品特点产品特点 水性水

23、性涂料涂料 水性高温涂料 替代传统溶剂型高温固化涂料，以水为主要溶剂；适用于金属和玻璃等耐高温基材，具有高耐磨、耐高温高湿、 低挥发性有机物排放量。 水性 UV 涂料 替代传统溶剂型 UV 固化涂料，以水为主要溶剂；适用于多类基材，多用于塑料等基材，具有高耐磨、耐高温 高湿、耐化学品、低挥发性有机物排放量，配合底漆可实现不同色彩效果。 水性特种油墨水性特种油墨 水性保护油墨 对 2D 和 2.5D 玻璃加工起过程保护作用，解决加工良率低的问题；可实现退膜和玻璃清洗同时进行，提升玻璃 加工效率。 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 终终端端用户用户：得到苹果：得到苹果、谷谷歌歌、华为、华为

24、、小小米等一线厂商的认可米等一线厂商的认可。目前，公司已成为苹 果、华为、惠普、小米、VIVO、MOTO、谷歌的核心涂料和特种油墨供应商，具体产品 包括苹果产品中手机产品（前盖特种油墨、充电插头涂料、保护壳涂料） 、可穿戴设备产 品（苹果手表后盖涂料、Beats 耳机涂料等） ，华为的手机产品（手机后盖塑料涂料、中 框金属及塑料涂料、LDS 天线涂料、面板涂料等） ，惠普的笔记本产品（键盘涂料、笔 记本外壳涂料、触控板特种油墨等） 。 1.2 股权结构股权结构：管管理层有效激理层有效激励励 董事长董事长持股接近持股接近 49%，深深耕耕行行业业多多年年。公司 2020 年 6 月在科创板上市，

25、募集资金 6.86 亿元，上市后董事长凌云剑先生通过松茂科技及松源合伙持股接近 49%。凌云剑 先生 2019 年荣获湖南省发展非公有制经济和中小企业先进个人称号、2018 年入选国 家“万人计划”名单，在 1993 年 7 月至 2003 年 12 月，在湖南亚大高分子化工厂有 限公司历任技术员、销售经理、副总经理。根据 12580 企业黄页介绍，亚大是专业研 发、生产、销售紫外光固化阻燃树脂涂料（简称 UV 树脂）的高新技术企业。我们认为， 公司创始人、董事长深耕涂料市场多年，对于行业发展现状及趋势均有深入理解，对于 公司未来发展有极大帮助。 公司研究松井股份（688157）8 请务必阅读

26、正文之后的信息披露和法律声明 图图1 公司公司股股权权结构结构 资料来源：公司招股说明书，Wind，海通证券研究所（公司股权结构截止至 2020 年 6 月 9 日） 管理层进行有管理层进行有效激励效激励。目前公司股权结构中，松茂合伙持有公司 6.7%的股份，以 公司 90 亿市值估算，松茂合伙持有公司股权价值 6.0 亿元。松茂合伙是公司用于股权 激励的员工持股平台。根据公司招股说明书，截止上市前，公司先后在 2018 年 2 月、 4 月、12 月通过实际控制人转让及向松茂合伙增资的方式， 对公司中层以上管理人员实 施股权激励计划。我们认为，公司目前核心技术人员及管理层基本进行了有效激励，

27、作 为一家重视研发、重视产品、重视客户反馈的高水平化工材料生产企业，公司长期发展 将得益于公司管理团队和技术团队的稳定、协同以及共同努力。 1.3 公司公司产产品品毛利率高毛利率高，研发投入高研发投入高 近几年近几年公司收入盈利公司收入盈利快速增长快速增长。2019 年公司营业收入 4.55 亿元，同比增长 74%， 归母净利润 9287 万元，同比增长 78%。我们认为，公司业绩快速增长，主要得益于近 几年智能手机以及智能家居、可穿戴设备行业的快速发展，以及公司在 3C 领域涂料市 场市占率的提高。未来，我们认为 3C 领域智能产品出货量仍将保持增长，公司产品渗 透率仍然有进一步提升的空间，

28、结合公司在特种油墨、汽车涂料产品可能取得的突破， 公司收入及归母净利润仍有望保持较高增速。 图图2 2017-2019 年公司营业收入及增速年公司营业收入及增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 201720182019 营业收入（亿元，左轴）增速（右轴） 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 图图3 2017-2019 年公司年公司归母净利润归母净利润及增速及增速 70% 75% 80% 85% 90% 95% 0 1000 2000 3000 4000 5000

29、6000 7000 8000 9000 10000 201720182019 归母净利润（万元，左轴）增速（右轴） 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 当前手机涂料仍为当前手机涂料仍为公公司主要收入来源司主要收入来源。2019 年，公司涂料类产品收入合计 4.49 亿 元，占收入比重为 98.68%，特种油墨收入 601 万元，收入占比 1.32%。在涂料类产品 中，手机类涂料产品收入 3.54 亿元，收入占比 77.96%，2017-2019 年收入占比持续提 升。 2019 年， 笔记本类、 可穿戴设备、 智能家电涂料产品收入占比分别为 8.79%、 5.96% 和3.65%。 此外， 公司乘用车类涂料仍处于发