天士力-公司首次覆盖报告：创新转型重回成长-20200930（40页）.pdf

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1、医药生物医药生物/中药中药 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 40 天士力天士力（600535.SH） 2020 年 09 月 30 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/9/29 当前股价(元) 16.79 一年最高最低(元) 19.97/13.33 总市值(亿元) 253.98 流通市值(亿元) 253.98 总股本(亿股) 15.13 流通股本(亿股) 15.13 近 3 个月换手率(%) 110.8 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 创新转型，重回成长创新转型，重回成长 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 杜佐远（分析师）杜佐远（分析师） 王

2、斌（分析师）王斌（分析师） 证书编号：S0790520050003 证书编号：S0790520070005 现代中药、生物药和化学药协同发展的综合性医药龙头，现代中药、生物药和化学药协同发展的综合性医药龙头，有望迎来业绩拐点有望迎来业绩拐点 天士力聚焦于心脑血管、消化代谢、抗肿瘤三大治疗领域，现代中药、生物药和 化学药三大板块协同发展， 通过不断布局多层次的产品组合， 形成完善的产品梯 队和研发管线。 随着渠道库存调整结束后中药恢复增长， 普佑克脑梗等新适应症 获批以及化学板块的稳健增长，我们认为公司有望迎来业绩拐点。预计 2020 年 /2021 年/2022 年分别实现归母净利润 10.4

3、9 亿元/11.61 亿元/12.90 亿元， 同比增 长 4.8%/10.7%/11.1%，EPS 分别为 0.69 元/0.77 元/0.85 元，当前股价对应 PE 分别为 24.2/21.9/19.7。目前公司市值仅为 254 亿元，而公司持有天士力生物的 权益一级市场估值 152 亿元，具安全边际。首次覆盖给予“买入”评级。 分拆分拆科创板科创板上市有利于天士力生物实现价值重估上市有利于天士力生物实现价值重估 天士力生物覆盖心脑血管、肿瘤及自身免疫、消化代谢三大疾病治疗领域，是集 研产销于一体的创新型生物药企业，通过自主研发、投资引进等多种方式，现已 形成拥有 19 项生物药项目的产

4、品组合，核心品种普佑克急性心梗适应症已经获 批，急性缺血性脑卒中适应症临床 III 期研究已经完成，我们预计普佑克销售峰 值有望达到 40-50 亿元，安美木单抗等多个品种处于不同临床阶段。公司公告拟 拆分天士力生物至科创板上市， 一方面有助于增强融资能力， 加大研发投入和产 品引进力度，另一方面也有助于生物药优质资产实现价值重估。 中成药迎来拐点，化药稳健增长中成药迎来拐点，化药稳健增长，商业配送资产已出售，商业配送资产已出售，回购进行中，回购进行中 受加强工业应收账款管理、渠道库存调整等因素影响，2019 年公司中药业务收 入出现下滑，但实际终端销售较为稳定，随着渠道库存调整完毕，我们认为

5、中成 药有望重回增长。 化学药板块在核心品种替莫唑胺和右佐匹克隆的驱动下近年来 持续增长，还有他达拉非片、米诺膦酸片等后备品种，也成为化学药板块新增长 点。拖累公司报表质量的商业配送资产也已出售。拟二级市场回购 1-2 亿用于股 权激励，现已回购 6456 万元，最高价 19.62 元、最低价 18.73 元。 风险提示：风险提示：医保控费严格；化药纳入集采大幅降价或未中标；研发失败。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 17,990 18,998 12,856 8,192 9,026 YOY(%) 1

6、1.8 5.6 -32.3 -36.3 10.2 归母净利润(百万元) 1,545 1,001 1,049 1,161 1,290 YOY(%) 12.2 -35.2 4.8 10.7 11.1 毛利率(%) 36.2 31.3 42.6 68.8 70.1 净利率(%) 8.6 5.3 8.2 14.2 14.3 ROE(%) 14.2 8.5 8.6 9.0 9.5 EPS(摊薄/元) 1.02 0.66 0.69 0.77 0.85 P/E(倍) 16.4 25.4 24.2 21.9 19.7 P/B(倍) 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -