【公司研究】中南建设-首次覆盖报告：布局优化成长迅速平衡发展改善可期-20200923（25页）.pdf

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1、 财务摘要财务摘要 (百万人民币百万人民币) 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 30,552 40,110 71,831 102,143 131,050 164,075 (+/-)% -11.3% 31.3% 79.1% 42.2% 28.3% 25.2% 毛利润毛利润 5,050 7,845 12,029 17,885 23,576 30,026 归母净利润归母净利润 687 2,193 4,163 7,030 9,139 11,461 (+/-)% 69.2% 219.1% 89.8% 68.9% 30.0% 25.4% PE 35.

2、25 9.67 9.58 5.27 4.06 3.24 PB 1.57 1.22 1.86 1.22 0.98 0.77 公司公司研究研究 | 内地内地房地产房地产 布局布局优化成长迅速，优化成长迅速，平衡发展平衡发展改善改善可期可期 中南建设中南建设首次首次覆盖报告覆盖报告 市场对于公司较多的三四线布局和较高的净负债率有所担心。我们认为，公司公司 三四线土储主要位于长三角，且南通总部占据相当比例三四线土储主要位于长三角，且南通总部占据相当比例。同时，公司近年亦加 大核心城市布局力度并控制中小城市项目大小，土储结构逐步优化。商业模式 方面，公司根据自身禀赋特点选择了制造业化开发模式，通过快速周

3、转驱动规 模增长。当前净负债率较高主要系净资产积累较少，公司有息负债规模与扣预当前净负债率较高主要系净资产积累较少，公司有息负债规模与扣预 负债率较相似规模房企处较低水平负债率较相似规模房企处较低水平。未来杠杆有望随利润结转而持续下降。 深耕长三角区域，土储结构持续优化。深耕长三角区域，土储结构持续优化。公司多年来深耕长三角市场，2020H 区 域销售额占比达 61.9%。在巩固传统市场优势的同时，公司近年亦逐步增加其在巩固传统市场优势的同时，公司近年亦逐步增加其 他核心城市布局力度，整体土储结构逐步优化他核心城市布局力度，整体土储结构逐步优化。截至 2020 年中期，公司土储 约 4411

4、万方，按建面约 35%位于一二线城市。但拆分来看，公司土地储备按 建面约 49.0%位于长三角区域，其中南通占比达 12.3%，土储集中于胡焕庸线 以东。对于长三角、珠三角以外的内地城市，公司重点布局于区域中心城市公司重点布局于区域中心城市， 如西安、昆明、成都、武汉等单核省会二线城市，而周边低线城市下沉较少。而周边低线城市下沉较少。 制造业化开发典型，平衡拿地改善可期。制造业化开发典型，平衡拿地改善可期。相比同业，公司净资产积累较少、融 资成本相对较高，因此公司选择了制造业化开发模式，通过提升整体周转运营 效率来加快净资产积累和规模增长，而非通过加大杠杆、囤地待涨获取土地增 值收益与较高利润

5、率。项目选择上公司则以 10-15 万方中小项目为主，招拍挂 为主要拿地渠道。虽然毛利率较同业有所差距，但虽然毛利率较同业有所差距，但 2019 年公司总资产周转率年公司总资产周转率 为为 27.3%，高于，高于 A 股地产算术平均的股地产算术平均的 23.3%；加权；加权 ROE 达达 21.6%，高于，高于 A 股股 地产地产 ROE 平均水平平均水平 13.3%。随着整体规模的成长，公司拿地强度较之前已有 所下降，城市布局逐步优化，未来盈利能力与财务指标有望持续改善。 营收利润快速增长，财务状况持续优化。营收利润快速增长，财务状况持续优化。2020 年公司销售目标为 2300 亿元 （+

6、17.3%） ，成长性优势凸显。受益于良好销售，公司上半年经营现金净流入 20.3亿元，连续多年转正。截至 6月末，公司现金短债比为 1.19倍（2019年： 1.05 倍） ；净负债率 147.2%（2019 年：168.4%） 。与类似规模同业相比，公司 有息负债规模和扣预负债率处较低水平，未来净负债率有望随利润结转而持续 下降。公司亦推出大规模激励计划，2020/21 年净利年净利润润考核条件为较考核条件为较 2017 年增年增 长不低于长不低于 1060%/1408%，整体经营动力充足，整体经营动力充足，能够有效支撑未来业绩增长。 成长性领先同侪，投资经营更趋平衡，成长性领先同侪，投资