【公司研究】韦尔股份-投资价值分析报告：图像传感器芯片龙头国产替代加速-20200918（49页）.pdf

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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 图像传感器芯片图像传感器芯片龙头，国产替代加速龙头，国产替代加速 韦尔股份（603501）投资价值分析报告2020.9.18 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 徐涛徐涛 首席电子分析师 S1010517080003 胡叶倩雯胡叶倩雯 电子分析师 S1010517100004 公司是国内领先的消费类模拟芯片龙头，其中图像传感器业务位于全球前三，公司是国内领先的消费类模拟芯片龙头，其中图像传感器业务位于全球前三， 国内第一，下游客户包括手机端的国内第一，下游客户包括手机端的 HOVM，汽车端的奥迪，汽车端的奥迪/奔驰等，安防端的奔驰等，安

2、防端的 海康海康/大华等大华等。 公司核心。 公司核心聚焦聚焦光学赛道光学赛道， 中短期手机中短期手机创新持续创新持续+国产替代国产替代+技术突技术突 破破，中长期安防高清化、汽车，中长期安防高清化、汽车 ADAS 渗透以及渗透以及 ARVR 布局将带动公司布局将带动公司持续成持续成 长。长。我们看好公司的中长期布局及业绩成长性，我们看好公司的中长期布局及业绩成长性，上调至“买入上调至“买入”评级”评级。 内生外延并举布局半导体设计，内生外延并举布局半导体设计，收购豪威科技收购豪威科技成国内图像传感器芯片龙头成国内图像传感器芯片龙头。公 司成立于 2007 年，以分销业务起家，同时持续通过内生

3、+外延积极布局半导体 设计业务：（1）内生：）内生：2015-2016 年分别设立上海韦玏（LNA、BLE）、上海 矽久（宽带载波芯片）、上海磐巨（MEMS）；（2）外延：）外延：2014 年收购泰合 志恒（卫星直播芯片），2015 年收购无锡中普微（射频器件），2016 年收购 韦孜美（电源管理），2019 年收购全球前三的图像传感器芯片公司豪威科技和 国内图像传感器芯片厂商思比科，2020 年收购新思科技基于亚洲地区的 TDDI 芯片业务以及动态视觉传感器厂商芯仑科技。2017-2019 年，公司收入 24/40/ 136 亿元，归母净利润 1.37/1.39/4.66 亿元，2019 年

4、高增长主要系并表豪威。 展望未来，公司中短期受益于手机光学创新+国产替代+技术突破，中长期，预 计安防高清化、汽车 ADAS 渗透以及 ARVR 布局将助力公司成长。 图像传感器芯片：图像传感器芯片：营收占比营收占比 72%，受益赛道广阔受益赛道广阔+国产替代国产替代，技术持续突破，技术持续突破。 公司图像传感器芯片业务聚焦手机（58%）、安防（14%）、汽车（6%）三条 赛道，下游客户包括手机领域的 HOVM 等，安防领域的海康/大华等，汽车领域 的宝马/奥迪/奔驰等。（1）手机赛道：多摄渗透）手机赛道：多摄渗透+国产替代国产替代+高端产品突破核心高端产品突破核心 驱动业务成长。驱动业务成长

5、。手机端多摄逐步渗透，我们预计三摄及以上 2020/2021 年渗透 率达到 42%/56%，同时公司在 48M、64M 等高阶产品进展顺利，有望加速导入 国内主流安卓端客户并有效提升份额， 预计 2020/2021 年 48M 及以上产品出货 量达 7800 万/1.6 亿颗，带动手机业务收入达 92/144 亿元，同比+50%/+56%。 （2）汽车赛道：受益）汽车赛道：受益 ADAS 演进，立足欧美拓展亚太。演进，立足欧美拓展亚太。全球汽车图像传感器 芯片约 10 亿美元市场，豪威全球市占率第二（约 20%）。公司立足欧美，开拓 大陆与日韩客户。 我们预计公司汽车图像传感器芯片业务 20

6、20/2021 年收入 17/ 22 亿元。 未来 ADAS 渗透预计将带动单车摄像头数量从 1-2 个提升至 15-20 个， 公司有望长期受益。（2）安防赛道：政策驱动高清化，公司市占率稳定。）安防赛道：政策驱动高清化，公司市占率稳定。全球 安防图像传感器芯片约 6 亿美元市场，公司市占率稳定约 40%（全球前二）， 预计行业未来将持续受益于规模扩大及产品结构升级，我们预计公司安防图像 传感器芯片业务 2020/2021 年收入 17/19 亿元，同比-5%/+11%。 其他设计业务：其他设计业务：营收占比营收占比 12%，多品类布局，构建综合模拟多品类布局，构建综合模拟 IC 平台平台。

7、公司其他 IC 设计业务包括原韦尔的 TVS、电源 IC、射频等，来自豪威的 LCOS、ASIC， 来自新思的 TDDI 以及来自芯仑的动态视觉传感器业务。分业务看，（1）原韦原韦 尔尔的模拟器件：的模拟器件：TVS、MOSFET 相对稳定，可穿戴产品高景气驱动 LDO 等电 源 IC 高成长，射频产品正积极开拓市场，国产化替代背景下成长可期。我们预 计原韦尔模拟器件业务 2020/2021 年收入分别为 10.3/11.6 亿元。 （2）LCOS： AR 设备的微显示方案之一，公司研发十余年，目前已有 12 吋 LCOS 投影显示 生产线，年产 60 万/颗，产品供应 Magic Leap、

8、灵犀微光等客户。（3）TDDI： 公司收购新思基于亚洲地区的 TDDI 业务， 结合原有的图像传感器技术， 未来将 有望基于屏幕提供完整解决方案。 韦尔股份韦尔股份 603501 评级评级 买入（上调）买入（上调） 当前价 193.01 元 目标价 248.90 元 总股本 864 百万股 流通股本 763 百万股 52周最高/最低价 220.02/96.54 元 近1 月绝对涨幅 2.82% 近6 月绝对涨幅 28.48% 近12月绝对涨幅 84.85% 韦尔股份（韦尔股份（603501）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.9.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 半导体分销业务：营

9、收占比半导体分销业务：营收占比 16%，与行业景气度相关，营收相对稳定。，与行业景气度相关，营收相对稳定。公司分销实力较 强， 2019 年排名本土电子元器件分销商第五 （按总体营收排名） ， 分销产品包括被动件、 结构件、 集成电路等， 与上游原厂如光宝、 南亚、 松下等签订长期协议，合作关系稳定。 公司分销业务与行业景气度密切相关，2018 年上游被动元器件如阻容感等供需失衡导 致涨价，公司收入同比+87%至 31 亿元，2019 年涨价降温，公司收入回落至 21 亿元。 展望后续，我们预计公司分销业务保持稳增长，2020/2021 年收入分别为 26/30 亿元。 风险因素：风险因素：光

10、学升级不及预期；行业竞争加剧；产品导入不及预期；国际宏观因素等。 投资建议：投资建议： 公司是国内领先的消费类模拟芯片龙头， 其中图像传感器业务位于全球前三， 国内第一，下游客户包括手机端的 HOVM，汽车端的奥迪、奔驰等，安防端的海康、大 华等。受益于手机客户加速突破，以及公司高阶产品占比提升，我们上调公司 2020/ 2021/2022 年 EPS 预测至 2.75/4.53/5.32 元（原预测为 2.67/3.77/4.21 元） ，参考可比 公司估值，给予 2021 年 55 倍目标 PE，对应目标价 248.90 元，上调至“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2

11、020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,963.51 13,631.67 18,185.67 24,767.85 28,773.33 营业收入增长率 65% 244% 33% 36% 16% 净利润(百万元) 138.80 465.63 2,377.94 3,908.47 4,598.63 净利润增长率 1% 235% 411% 64% 18% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.32 0.76 2.75 4.53 5.32 毛利率% 23% 27% 31% 33% 33% 净资产收益率 ROE% 8.49% 5.87% 23.21% 29.03% 27.46% 每股净资产（

12、元） 1.89 9.18 11.86 15.59 19.39 PE 603 254 70 43 36 PB 102 21 16 12 10 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 9 月 17 日收盘价 pOoRpQqMqOmQqMrMmOtNpQ8OdN9PnPqQpNrReRoOzQjMmOoPbRqQuNvPoMrONZoNvM 韦尔股份（韦尔股份（603501）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.9.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 估值及投资评级估值及投资评级. 1 公司概览：半导体分销企业收购图像传感器芯片龙头公司概览：半导体分销企业

13、收购图像传感器芯片龙头 . 1 历史沿革：分销起家，持续布局设计业务 . 1 主营业务：收购豪威成国内图像传感器芯片龙头厂商 . 2 股权结构：股权相对集中，众多产业资本加持. 5 财务分析：图像传感器芯片成为公司核心收入及利润来源 . 8 图像传感器芯片：赛道广阔图像传感器芯片：赛道广阔+国产替代，技术持续突破国产替代，技术持续突破 . 12 手机赛道：“多摄渗透+国产替代+高端产品突破”驱动公司成长 . 14 汽车赛道：受益 ADAS 演进，立足欧美拓展亚太 . 21 安防赛道：政策驱动高清化，市占率维持稳定. 25 公司图像传感器竞争力分析：技术为基，渠道发力，产业协同 . 28 其他设

14、计业务：多品类布局，构建综合模拟其他设计业务：多品类布局，构建综合模拟 IC 平台平台 . 33 LCOS：研发十余年，前瞻布局 AR 显示技术 . 33 TDDI：通过收购补强屏幕端技术储备，未来基于屏提供完整解决方案 . 35 模拟器件：营收稳中有增，模拟电路平台化布局 . 37 半导体分销业务：与行业景气度相关，营收相对稳定半导体分销业务：与行业景气度相关，营收相对稳定 . 38 风险因素风险因素 . 40 关键假设和盈利预测关键假设和盈利预测 . 40 关键假设. 40 盈利预测. 40 韦尔股份（韦尔股份（603501）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.9.18 请务必阅读正

15、文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：韦尔股份重大历史沿革 . 2 图 2：2012-2019 年公司营收及净利润变化情况（单位：亿元） . 2 图 3： 2012-2019 年公司毛利率及净利率情况 . 2 图 4：2012-2019 年分业务收入占比（单位：亿元） . 3 图 5： 2012-2019 年公司分业务毛利率情况 . 3 图 6：全球图像传感器芯片竞争格局 . 4 图 7：2018 年国内 IC 设计厂商排名 . 4 图 8：2018 年豪威科技营收按产品拆分 . 4 图 9：2018 年豪威科技营收按下游应用拆分 . 4 图 10：公司在手机终端可供应的产品情况 .

16、 5 图 11：公司股权结构 . 6 图 12：2019 年韦尔股份收入结构 . 8 图 13：2019 年韦尔股份毛利结构 . 8 图 14：豪威科技历年收入及增速（单位：亿美元） . 9 图 15：豪威科技历年净利润表现（单位：亿美元） . 9 图 16：豪威科技及对比公司历史毛利率情况 . 10 图 17：豪威科技及对比公司历史营业利润率情况 . 10 图 18：豪威科技员工人数（单位：人） . 11 图 19：公司资产项目（单位：亿元） . 12 图 20：2019 年同业公司商誉占总资产、净资产比例 . 12 图 21：摄像头模组拆分及零组价值占比 . 13 图 22：全球图像传感器

17、芯片市场规模（单位：亿美元） . 13 图 23：图像传感器芯片下游应用情况 . 13 图 24：智能手机后置多摄渗透率情况 . 15 图 25：全球手机图像传感器芯片出货量（百万颗）及每台手机平均个数 . 15 图 26：HOVM 端智能手机后置 4000 万像素及以上渗透率 . 16 图 27：小米 CC9Pro 首次搭载 1 亿像素图像传感器芯片 . 16 图 28：全球图像传感器芯片竞争格局（按销售额） . 17 图 29：2019 年主要厂商图像传感器芯片出货量占比 . 17 图 30：2020 年豪威科技手机业务下游客户占比预估（按销售额） . 18 图 31：2020-2021

18、年豪威在主流手机品牌中占有率（按销售额） . 18 图 32：2018 年以来三大厂商高阶产品推出时间表 . 19 图 33：豪威手机业务收入预测（单位：百万元） . 21 图 34：特斯拉 Autopilot2.0 车载摄像头分布示意图 . 22 图 35：未来车载摄像头分布情况 . 22 图 36：全球车载镜头出货量情况（亿颗） . 22 图 37：车载摄像头不同部位功能情况 . 22 图 38：2016 年车载摄像头芯片竞争格局（按销售额） . 23 图 39：2018 年车载摄像头芯片竞争格局（按销售额） . 23 图 40：汽车零组件认证要求基本说明 . 24 图 41：公司车载产品

19、下游终端客户 . 24 图 42：公司汽车业务盈利预测（单位：百万元） . 24 图 43：视频监控摄像头结构图. 25 韦尔股份（韦尔股份（603501）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.9.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44：视频监控市场以及图像传感器芯片市场规模（亿美元） . 25 图 45：全球安防镜头分辨率出货结构占比情况及预测 . 26 图 46：2019 年安防端图像传感器竞争格局 . 26 图 47：公司夜鹰技术产品连续两年获得 3Dincites 年度设备奖 . 27 图 48：豪威安防摄像头芯片收入预测（单位：百万元） . 27 图 49：豪威及和部分

20、半导体国际芯片厂商厂商研发费率对比 . 28 图 50：2018 年豪威人员占比情况 . 28 图 51：摄像头芯片外置 ADC 和内置 ADC 结构变化 . 29 图 52：豪威已公开及申请专利数量（单位：件） . 29 图 53：美国图像传感器芯片授权及申请专利情况 . 29 图 54：豪威商业模式 . 30 图 55：主流 CMOS 厂商生产模式对比 . 30 图 56：2020 年豪威科技 CMOS 摄像头芯片产能分布预计 . 31 图 57：基于晶圆键合技术制造 BSI 摄像头芯片的工艺流程 . 32 图 58：应用材料 OPTIVA CVD 设备专用于沉积微透镜顶部保护层 . 32

21、 图 59：豪威和思比科传感器平均价格对比（单位：元/颗） . 32 图 60：豪威手机领域客户 . 32 图 61：智能手机 TDDI 渗透率情况（单位：%） . 36 图 62：全球 TDDI 芯片出货量（单位：亿颗） . 36 图 63：智能手机 TDDI 市场规模（单位：亿元） . 36 图 64：2019 年全球各厂商 TDDI 市占率情况 . 36 图 65：新思科技 TDDI 业务营收情况（单位：百万美元） . 37 图 66：公司模拟器件类业务收入预测（单位：百万元） . 38 图 67：公司分销产品结构（单位：亿元） . 39 图 68：公司分销业务供应商结构 . 39 图

22、69：全球半导体销售额同比增速与典型分销商收入、净利润同比增速 . 39 图 70：公司分销业务收入预测（单位：百万元） . 40 韦尔股份（韦尔股份（603501）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.9.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1：可比公司估值情况 . 1 表 2：公司设计领域布局情况 . 2 表 3：公司收入拆分情况 . 3 表 4：2018 年豪威科技产品及对应收入拆分 . 4 表 5：公司前十大股东持股情况（2020H1） . 6 表 6：收购完成后北京豪威原股东持有公司股份情况 . 7 表 7：公司员工股票期权及限制性股票激励计划 . 7

23、表 8：2016 年美股私有化对净利润影响分析（单位：亿元） . 9 表 9：豪威科技及 A 股对标集成电路设计公司费用情况对比 . 11 表 10：豪威科技手机、安防、汽车摄像头芯片代表产品整理 . 14 表 11：苹果和华为品牌旗舰手机后置摄像头发展史 . 15 表 12：安卓端 40M 及以上高阶图像传感器芯片及对应晶圆需求预测 . 16 表 13：2021 年中性/悲观情形下手机品牌出货量预测（百万部） . 18 表 14：索尼、三星、豪威高阶产品对比 . 19 表 15：特斯拉 Autopilot 自动驾驶图像传感器芯片升级 . 21 表 16：豪威、安森美汽车传感器像素数量、光学尺

24、寸比较 . 23 表 17：公司 HDR 技术简介 . 24 表 18：超高清视频产业发展行动计划摘录 . 25 表 19：索尼和豪威安防产品对比列表 . 26 表 20：公司夜鹰技术概览 . 27 表 21：北京豪威董事会主席陈大同博士履历 . 28 表 22：索尼和豪威关于内置 ADC 专利申请情况 . 29 表 23：三星、索尼、豪威、格科微、思比科产品线对比 . 30 表 24：韦尔股份、北京豪威、思比科高管背景 . 33 表 25：主要设计类产品应用领域 . 37 表 26：公司收入拆分 . 40 韦尔股份（韦尔股份（603501）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.9.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 估值及投资评级估值及投资评级 公司聚焦 IC 分销及设计，收购豪威科技、思比科切入图像传感器芯片设计领域，实 现该领域的高中低端全覆盖。豪威作为全球前三的图像传感器芯片厂商，消费电子客户包 括 HOVM 等主流安卓厂商，汽车领域客户包括宝马、奔驰、大众等车厂，安防领域包括 海康、大华等。我们认为其估值应该参考 A 股中从事 IC