【公司研究】特变电工-特变电工投资价值分析报告-20200919（36页）.pdf

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1、- 1 - 姓名：游家训姓名：游家训 Email： 执业号：执业号：S1090515050001 特变电工投资价值分析报告特变电工投资价值分析报告 报告日期：报告日期：2020年年9月月19日日 - 2 - 目录目录 一、公司概况 二、输变电业务 2.1 国内输变电业务分析 2.2 海外输变电成套业务分析 三、新能源板块 3.1 多晶硅料业务分析 3.2 新能源配套工程业务分析 四、能源业务与其他 五、财务状况与管理能力评估 六、结论与投资建议 pOtMrOrNqOnRtPrMnPqOoRaQcM8OmOmMnPmMiNmMvMiNsQmN7NqQuNuOrQuNNZrRoP - 3 - 主要

2、观点与结论主要观点与结论 输变电输变电业务：国内业务开始好转，海外业务未来可能有比较大的增长业务：国内业务开始好转，海外业务未来可能有比较大的增长 公司变压器10几年前就是国内第一，目前已全球第一，但盈利水平伴随行业态 势下降（近几年同行大面积亏损）。电网2019年开始改变低价中标政策，主要 一次设备盈利开始恢复，预计公司变压器业务盈利水平会逐步回升。 预计今明年公司特高压相关产品交货会加速，特高压产品的结构性影响也会提 升公司综合盈利情况。除交流特高压变压器、直流换流变等原有产品外，公司 的柔性直流换流阀、穿墙套管等业务也开始形成收入，贡献在加大。 公司很早就开始海外战略，积累较多；在手60

3、亿美金项目，海外疫情后交付逐 步落地，未来几年交付可能有比较大的增长。 新能源业务：未来几年将贡献大的业绩弹性新能源业务：未来几年将贡献大的业绩弹性 自公司新特能源3.6万吨硅料新产能在2020年2季度投运爬坡，年产能达到8万吨； 新线税前含费用全成本可能在4.5-4.7万元左右，老线成本在5.5-6万元，预计 后续还能有所下降。预计2021-2022年硅料均价有望维持在9万元至上，将贡献 较大利润贡献。 新特能源2019年700MW风电/光伏运营电站，预计2021年Q1之后有望达到2.4GW以 上，也是一个新的利润基础。新能源产业配套（项目开发）业务规模也有所控 制，预计未来仍有望有一定的利

4、润贡献。 - 4 - 能源业务：贡献持续加大能源业务：贡献持续加大 公司5000万吨煤炭基地已建成2000万吨以上产能，未来可能逐步扩产；公司自 备电厂业务是比例宝贵的资源，给公司硅料等业务带来重要的竞争优势。 2*660MW坑口火电也已投运，将产生一定业绩贡献。预计公司煤-电业务今年利 润贡献就将超过11亿元，未来几年有望达到15亿元以上。 公司持股31%的新疆众和公司，近几年经营开始回升，投资收益贡献将将加大。 杜尚别金矿有望在未来几年逐步运行并有望带来一定的边际贡献。 投资投资建议建议：今年Q3可能是公司业绩的拐点，如能控制资本开支，负债情况与回报 率也将迎来大的转变 。估算公司2020

5、、2021年利润25、36.7亿元，2021年8.8倍估 值，维持强烈推荐评级，给予11-12元目标价。 风险提示风险提示：公司海外工程风险，能源业务回报率低于预期。 更新至更新至2020.8.15 ，招商证券 - 5 - 一、公司概况 股权：比较分散，主要管理层有持股； 管理层：长期沉淀，专业程度高。 资料来源：公司数据、招商证券 图：公司股权情况 - 6 - 资料来源：公司数据、招商证券 图：管理层与董事会 图：人力资源构成 - 7 - 发展历程发展历程 输变电制造业起家，公司过去十几年的横向拓展，一是沿着变压器发展了线 缆、电抗器等输变电设备制造业务、海外输变电成套工程服务业务。 二是围

6、绕自身在新疆的资源优势发展能源、新能源产业，先后拓展硅料、新 能源发电与配套服务、煤炭与火电产业群。 图：收入构成（百万元） 来源：公司数据，招商证券 - 8 - 2.1、国内输变电制造业务、国内输变电制造业务 公司输变电业务主要为变压器、电线电缆等业务。公司变压器10几年前就是全 国第一，目前产能超过2.3亿KVA，全球第一。 过去十年，公司变压器业务规模总体保持在90-100亿元左右，但由于行业竞争、 结构性演变、原材料波动等因素影响，近几年盈利情况达到近10年低谷；变压 器业务在公司收入、盈利占比都大幅下降。 主要客户电网公司近几年更重视产品品质，一定程度摒弃低价招标政策，主要 一次设备

7、毛利率逐步提升，预计公司变压器业务可能继续修复。 二、输变电制造与服务 图：公司国内输变电业务情况 来源：公司数据，招商证券 - 9 - 变压器是公司之前的主体业务，2014年之前的毛利润占比超过50%，近几年已经降 低到20%左右，一方面是公司变压器板块盈利能力降低较多，另一方面是因为其与 业务板块成长起来了。 公司变压器业务主要经营实体为：衡阳变压器、沈阳变压器、天津变压器、新疆母 公司变压器厂，前三家为主。从子公司经营来看，收入规模维持，但净利润下降较 多，赫赫有名的沈变处在微利状态主要是受特高压交货结构影响。 图：变压器业务情况 ，招商证券 - 10 - 公司变压器是国内电力设备行业的

8、生动写照，西电、保变的变压器近几年是亏损 的。对比来看，特变的经营管理还是明显要更强一些。 过去主要对手是西电、保变，保变在光伏大亏损后电气投入也在下降，但山东电 工是国家电网控股的，规模有所增长，在取代保变的地位。如果国网剥离传统装 备，可能变压器等传统电气装备的竞争格局会好一些。 图：可比公司经营 招商证券 - 11 - 盈利波动的两个主因：一是特高压业务影响，早期特高压直流换流变、交流变盈 利都比较好，近几年交付量大幅萎缩且价格下降较多。二是常规的高压变压器竞 争激烈，在过去两年投资下降时低价中标放大其影响，叠加原材料波动影响。 如何判断未来变压器的盈利走势？ 电网投资总规模可能有所回升

9、并有望维持在较高规模。 电网公司2018年针对一些重大的恶性质量事故，开始修订招投标准则，主要一次设备招 投标价格与盈利情况开始恢复，变压器恢复没有开关那么明显，但预计也会有几年的持 续改善过程。特别是要看到，主要对手的变压器业务都已亏损。 集中招标、部分企 业上市，导致价格 投资下降，原材料 价格暴涨 图：电网投资走势 图：国内电力设备平均毛利率走势 来源：中电联，招商证券 来源：公司数据，招商证券 - 12 - 线缆业务是公司输变电业务的另一个重要组成，板块规模10年增长近一倍达到近70 亿元。国内电线电缆行业产值数千亿元，比变压器行业产值还大，但是格局比较分 散，特变的线缆已经算是大中型

10、电线电缆公司。 不过公司线缆业务主要是常规线缆产品，特种产品占比低，其利润率、收益率都比 较一般。预计该业务可能会仍然比较平稳。 图：公司电线电缆业务经营情况 来源：公司数据，招商证券 - 13 - 公司输变电配套工程业务，是公司输变电业务的延伸。由于国内大客户电网公 司自己组织了输变电成套工程业务，所以公司的输变电成套业务主要是在海外 实施；输变电成套业务主要沉淀在各经营子公司。 公司十几年前开始布局海外，可能也是基于一个大而前瞻的宏观判断，那就是 是国内的输变电市场不太可能持续那样的中高速增长。 公司海外业务分布较广，主要业务范围分布在中亚、东南亚、非洲市场。 2.2、输变电配套工程 图：

11、公司输变电成套业务情况 来源：公司数据，招商证券 - 14 - 公司输变电成套的业务范围包括电力规划，电源建设、电网建设，能够提供从勘 测到设计、施工、安装、调试，到培训、运营、维护一体化的交钥匙工程及系统 解决方案。公司业务较集中的国家与地区包括：塔吉克、吉尔吉斯、孟加拉、巴 基斯坦、印度、蒙古、赞比亚、肯尼亚、安哥拉等；对以上地区的经济、政治、 电力系统状况比较了解，形成了一定积累。 从事输配电成套的主要企业，主要有一批建筑施工企业如中工国际、葛洲坝等， 这类企业主要做现场实施。特变、西电、平高等一次设备企业，主要优势对电力 系统的理解以及自供核心装备的成本与响应优势。公司产品面较宽，可自

12、供变压 器、线缆、电抗器等主要一次设备，在电力装备类公司中，优势也比较明显。 图：常规输变电投构成（%） 图：海外输变电业务主要企业分析 来源：行业信息，招商证券 - 15 - 结论结论 变压器行业盈利创10年新低，同行已亏损，未来回升是必然；叠加电网公司对招投标 规则的优化，预计公司变压器业务盈利水平有望继续回升。今年到后年是特高压交直 流建设小高峰，收入的结构性变化也有利于提升公司盈利能力。 除变压器产品外，高压直流套管、电抗器等相关产品发展也比较快，这类关联业务贡 献在加大。综上，预计公司变压器制造板块的盈利情况有望出现持续恢复。 公司线缆业务可能仍会有所增长，但其历史回报率一直较低，预

13、计会比较平稳。 公司目前在手EPC订单超过60亿美金，如没有疫情影响，今年可能有较高收入增长， 这些项目交付可能推迟到明年，未来几年EPC有望保持较高收入增长。长期来看，电 力装备主要的增量在海外，一方面是中低用电量国家，另一方面美、欧电网未来陆续 启动改造是大概率的。所以说，有远见的装备企业走向海外是越来越必要的选择。 图：全球电力设备投资估计 来源：公司数据，招商证券 - 16 - 新能源板块主要包括硅料、新能源服务（EPC、BT、BOO），该业务主要在 子公司新特能源（1799HK），新能源是特变过去10年投入的重心，仅硅料的 累计资产开支超过170亿元，至今基本形成了“煤-电-硅”的业

14、务链条。 子公司新特能源是国内第一批成功量产改良西门子工艺硅料的企业，近几年出 货也一直稳居前列，2020年Q2新产能投运后，年产能从3.7万吨爬坡到8万吨， 有望贡献较大的利润弹性。 公司EPC、BT项目规模较大，风电和光伏BOO项目从去年0.7GW左右到2021 年上半年有望实现2.3GW以上规模，也将带来较大的业绩贡献。 三、新能源板块 图：公司新能源产业及其配套工程经营情况 来源：公司数据，招商证券 - 17 - 新特能源的业务结构上，收入占比最大的是ECC服务（风电与光伏的EPC、 BT），其次才是硅料，BOO（新能源电站运营）近几年才发展起来。但利润 上，近几年除2019外硅料贡献

15、最大。 图：公司新能源业务板块业务构成 ，招商证券 - 18 - 公司硅料从2009年开始投入，2012-2013年公司是国内第二家能大批量用新工 艺的硅料供应商，过去9年公司始终是国内硅料主力供应商。 公司硅料业务一直保持高的产能利用率，随着公司技改和优化，综合成本不断 下降，3.7万吨老线含费用全成本有望降低到5.5.-6万元/吨。 2020年4月左右，公司3.6万吨新产能投运，公司年产能从3.7万吨爬坡到接近8 万吨。公司新线资产开支、能耗都更低，新线含费用全成本可能在4.5-4.7万元 /吨左右。 3.1、硅料业务 图：公司硅料业务经营分析 来源：公司数据，招商证券 - 19 - 公司

16、硅料从2009年早期的投入成本高：固定资产折旧、电耗都很高，前面1.5 万吨的总投入超过80亿元，后期3.6万吨产能的投入约46亿元。 公司1、2期硅料的早期单位电耗为150、100度/kg，目前降低到60多度/kg。 公司2020年第5期产能的含费用全成本约4.5-4.7万元/吨；前4期3.7万吨老线的 综合成本应该在5.5-6万元/吨左右。 图：公司硅料业务经营分析 来源：公司数据，招商证券 - 20 - 特变是国内第二家大批量稳定供货的硅料企业，2017年之后，扩张进度略显保 守，通威永祥、大全新能源在之后几年实现追赶。目前通威、特变、大全、协 鑫四家保持主力供应地位，东方希望有效产能利

17、用率还需要时间验证。 随着国内低成本供给不断推出，海外供应商逐步边缘化是中期趋势，瓦克、OCI 近几年已经陆续减产或转产。同时，国内三线小硅料企业，市占率在过去几年 萎缩很快。 预计预计2021年硅料的供需会比较紧张年硅料的供需会比较紧张。主流企业明年可能展开对组件份额的争夺， 特别是硅片-电池-组件一体化企业，这一趋势可能使组件价格面临压力，但很可 能反过来刺激全球装机，并进一步造成硅料紧张，就2021年做中期展望，硅料 供需可能会比目前市场预期的更紧，市场对硅料短期价格判断的意义不大。 图：国内硅料企业出货量对比 图：硅料价格走势 来源：solarzoom，智慧光伏，招商证券 - 21 -

18、 独立供应商中，通威、特变、大全目前在手年产能分别8.8、8、7万吨，并且 都是近几年低成本固定资产和低电价产能；三家企业新产能的综合成本可能都 在4.4-4.7万元/吨附近。 预计2020年下半年到2021年，这三家企业硅料业务可能都有较强的业绩弹性。 如果硅料价格保持在9.x万元以上，新特能源硅料业务2021年有望贡献所得税 后净利润近20亿元。 图：国内主要硅料企业经营情况对比 来源：公司数据，招商证券 - 22 - 公司ECC（EPCBT）业务规模大，但波动比较大，主要是风电、光伏项目结 算周期；其毛利率情况也有波动，主要是各年BT与EPC占比不同，BT毛利率 显著高于EPC。 公司选

19、取部分优质资源自己投建风电/光伏电站运营，公司BOO（运营）业务 这几年增长较快，特别是2020-2021年，可能有将有大的增长，目前800MW运 营项目，预计2021年Q2有望达到2.4GW以上。 3.2、新能源ECC、BOO业务 图：公司新能源配套工程业务经营 来源：公司数据，招商证券 - 23 - 公司2016年之后BOO业务快速发展，BOO运营资产重，但毛利率比较高（65- 70%左右），回报也比稳定。 公司2019至今在建BOO规模较大，特变2019-2020年在建工程里面相当一部分 就是在建BOO项目，主要是新疆准东、内蒙风电场的项目储备较大，该两个项 目合计就1.5GW，预计20

20、21年上半年完成并网。 估计2021年BOO业务有望对 新特能源贡献7亿元以上净利润。 公司ECC业务规模比较大，波动也比较大，收入波动主要受大项目结算进度影 响。预计公司未来BOO业务投资强度可能减少，ECC有望维持在较大体量。 总体来看，但随着近几年一批BOO业务投运，未来几年公司ECC与BOO板块 的利润体量将会上大台阶。 图：国内BOO经营情况 来源：公司数据，招商证券 - 24 - 结论结论 公司硅料业务投入很早，也一直是硅料的主力供应商，随着最新的3.6万吨硅料 在Q2转固运行，公司硅料年产能接近8万吨，综合成本进一步下降。我们分析 2021年硅料供应可能是会比较紧缺，预计硅料很可

21、能保持在高于市场预期的价 位，如果硅料价格明年能维持在9.X万元/吨至上，新特硅料业务有希望贡献18- 20亿元甚至更高的净利润。 新特能源的EPC与BT业务收入确认有一定波动，2020年上半年BT确认比较少， 后续应该会均衡一些。公司BOO业务近几年处在快速增长过程中，2019年底在 运的风电与光伏BOO大概700MW，预计2021年上半年可能超过2.4GW，有望 带来较的的利润弹性和增量。 综上，新特能源公司2020年下半年开始，业绩的绝对体量有希望上大台阶，并 有望在2021年保持强的增长。 - 25 - 公司的能源业务是延续煤-电-硅产业逐渐形成的，煤炭主要是将军戈壁、南露 天两个露天

22、煤矿基地，2012年开始建设，目前仍在扩建，总体核准采掘量 5000万吨每年，预计2023年左右有望满产。 发电主要包括：2*350MW的热电联产电厂，2*660MW坑口火电（特高压打捆 送出）；新特能源的2*350MW自备电厂，外售电量较小，主要自供。 煤炭、电力业务主要在天池能源公司（上市公司持股86%），2019年天池税后 净利润6.4亿元，预计2020年有望超过11亿元，2021年有望达到13亿元。上市 公司持有天池能源85.78%股权，而公司持股31.14%的新疆众和又持有天池剩 下的14.22%的股权。 四、能源板块与其他 图：国内能源板块主要公司经营（天池能源） 来源：公司数据，

23、招商证券 - 26 - 公司目前持有新疆众和31.14% 股权,对特变主要体现在投资收益环节，新疆众 和主要产品为电子铝箔、腐蚀铝箔、化成箔、高纯铝等产品，公司也依靠着煤 -电能源优势，目前总体规模业内比较靠前，近几年盈利水平有所提升。 公司业务构成中，之前有较大的一块是贸易业务，这个主要在各个子公司层面 展开，没有单独的经营实体，近几年规模在收缩，影响也比较小。 公司还持有杜尚别矿业70%股权，主要为金矿采掘，系2012年塔吉克斯坦与公 司签订资源换项目方式给予的采矿权（抵偿当时1.78亿美金的火电站建设投入， 塔国并给予该矿业公司生产经营税费减免），该公司有东杜奥巴金矿、东杜奥 巴侧翼、上

24、库马尔克三个区域的金矿。公司计划投资12.05亿元，目前已累计 投入5.43亿元，目前该项目尚未投运，在前期投入仍在亏损，预计未来几年投 运后可能产生一定贡献。 图：持股的新疆众和公司经营 图：杜尚别矿业经营情况 来源：公司数据，招商证券 - 27 - 资料来源：公司数据、招商证券 五、财务与管理能力分析 报表比较扎实：报表比较扎实：公司盈利质量比较高，现金回款情况一直比较好，2019 年经营现金流净额已超过40亿元。 表：公司经营情况 表：公司经营现金流净额与净利润比（%） - 28 - 如能控制投资，负债率如能控制投资，负债率/ /回报率回报率/ /股息率股息率将将会迎来长期拐点会迎来长期

25、拐点：公司过去10年资本大 （累计近400亿），带息负债从2012年70多亿增加到目前近300亿元。强力资产开支 导致周转率快速下降，周转率从0.8-0.6X下降到0.4附近；加上电力设备、硅料业务 阶段性盈利能力下降，导致总体的回报率下降比较多。目前公司主要资本开支告一 段落，如果控制投资，负债率、回报率都将迎来长期转折。 来源：公司数据，招商证券 - 29 - 管理与并购管理与并购整合整合能力评估能力评估 公司变压器业务维持全球第一，盈利情况也好于同行。之后培育的光伏硅料业务过去基 本保持居前的出货情况与较好的成本优势。公司的综合管理能力还可以，只是在能源 （煤、电包括新能源发电）等低回报

26、板块投入比较大，拉低了过去的回报率。 公司早期成功完成了对沈变、衡变的整合，实现了规模和综合竞争力的跨越。 公司业务培育与投入的力度比较大，硅料业务在早期是不确定性大、资产特别重的方向， 公司跨行进入该领域，持续投入而获得了较强的产业地位。 薪薪酬体系分析酬体系分析 公司薪酬待遇尚可，全员平均薪酬支出不断增长。 公司创始股东部分有股权，但员工层面激励做的并不多，2014年推出限制性激励，当时 新特能源硅料、输变电海外业务高增长；2019年公司推出总规模8%的股权期权，也是在 新特新产能投产、输变电业务可能反转的态势下推动的。 来源：公司数据，招商证券 图：公司薪酬与激励情况 - 30 - 六、

27、结论与建议 盈利预测：盈利预测：国内输变电业务盈利情况将继续回升，海外业务收入可能较快增长； 新能源硅料、BOO都将在近几年产生较大盈利弹性；能源业务保持较快增长。综上， 今年Q3可能是公司的利润拐点；如果控制资本开支，负债率与回报率也将迎来 大的转变，估算公司2020、2021年利润25、36.7亿元，2021年8.8倍估值， 安全边际高，维持强烈推荐评级，给予11-12元目标价。 表：公司业务拆分与估算(贸易业务略） 招商证券 - 31 - 1、公司公司海外业务风险海外业务风险：公司海外输变电成套工程在手项目较多，有的已经开 展前期工作与投入，如果海外贸易/政治摩擦加剧，可能带来预期外损失

28、。 同时，光伏产业近三分之二需求在海外，这种摩擦可能也会给光伏制造业带来 不利扰动。 2 2、能源、能源业务回报率低于预期业务回报率低于预期。公司在煤炭、电力领域投入比较大，能源业务 存在回报率低于预期的风险。 3 3、国内输变电竞争加剧风险、国内输变电竞争加剧风险。国内输变电市场化程度不够，国网旗下也有多 家传统装备制造企业，如果得不到解决，变压器、开关等常规一次设备竞争可 能仍会激烈，导致公司输变电业务竞争加剧。 风险提示风险提示 - 32 - 公司短期评级公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上

29、 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间 回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级行业投资评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 投资评级定义投资评级定义 - 33 - 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申

30、明，本报告清晰、准确地反映了分析师 本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报 告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 游家训：游家训：曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015年加入招商证 券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。 刘珺涵：刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017年加入招商证券，研究 新能源汽车中游产业。 普普绍增：绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，覆盖自动化与光伏产业。 赵旭：赵旭：中国农业大学硕士，曾就职于川财证券，2019年加入招商证券覆盖风电产业。 刘巍：刘巍：德国斯图加特大学车辆工程

31、硕士，曾就职于保时捷汽车、沙利文咨询公司， 2020年加入招商证券，覆盖新能源车汽车中游产业链。 分析师承诺分析师承诺 - 34 - 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证 监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些 信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假 设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所 述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任 何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用 本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能 会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供 或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客 观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何 机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时 追究其法律责任的权利。 重要声明重要声明 - 35 - 与产业同行，前瞻研究 愿为您的事业贡献力量! -招商证券,电气设备新能源研究 - 36 - 感谢聆听 Thank You