【研报】食品饮料行业深度：休闲零食品类or渠道？优质供应链价值凸显-20200916（25页）.pdf

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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业深度 2020 年 09月 16日 食品饮料食品饮料 休闲零食休闲零食：品类品类 or 渠道？渠道？优质供应链优质供应链价值凸显价值凸显 小零食，大生意小零食，大生意：万亿市场规模万亿市场规模，顺应消费升级，顺应消费升级。休闲零食行业发展顺应人 们对品质、健康生活向往，消费群体以 18-35 岁年轻女性为主，购买行为具 有冲动性且消费频次高。休闲零食万亿市场规模仍稳健增长，消费升级驱动 下，行业量、价均有提升空间。 从品类角度从品类角度看看，优选赛道，创新扩容。，优选赛道，创新扩容。休闲零食品类分散，赛道长、增速高， 竞

2、争格局好的品类是可以做大的好生意。 当前品类发展的痛点是同质化程度 高、 品牌黏性不足， 行业格局分散。未来品类发展的趋势是产品健康、 便捷、 品质化，产品、技术、业态创新推动传统品类焕发新生机。 从渠道角度看从渠道角度看，多元化同时稳定性趋弱。，多元化同时稳定性趋弱。休闲零食消费人群及场景广泛、注 重购买便利性，渠道网络极为重要。零食连锁品牌顺应第三消费社会发展， 个人化、 感性化消费崛起。 品类管理占优， 品牌连锁业态坪效高于商超卖场。 不同渠道的流量特征存在差异：商超是稳健的流量来源；品牌连锁重点在于 高转换率；线上电商需要品牌效应引流，获客成本提升。 不同业态模式之辩：制造型不同业态模

3、式之辩：制造型 VS 渠道平台型渠道平台型 对于制造型企业而言，品类扩张是关键词。对于制造型企业而言，品类扩张是关键词。单一品类易触碰增长瓶颈，构建 多品类组合是必经之路。制造类零食企业具有明显的规模效应，新品类放量 后毛利率改善明显。 渠道平台型企业是更复杂的生意，效率为王。渠道平台型企业是更复杂的生意，效率为王。休闲零食从多品类到多品牌， 多流量入口及媒介方式，使得生意更为复杂，技术驱动效率。渠道平台型企 业供应链的难点之一是代工供应商品质及稳定性保证， 之二是仓储及物流配 送效率提升。 发展趋势：互补互利，优质供应链价值凸显。发展趋势：互补互利，优质供应链价值凸显。互补互利体现为，优秀的

4、制造 型企业可以利用供应链优势进行贴牌加工，同时不会威胁到品类龙头地位。 传播媒介发展使新品牌认知门槛降低，优质供应链重要性凸显。 从从财务角度财务角度看两种业态模式差异：看两种业态模式差异：1）收入端驱动因素不同）收入端驱动因素不同。开店逻辑驱动 下收入增速与门店拓展挂钩，品类扩张驱动下收入业绩弹性大。2）毛销差）毛销差 影响因素不同。影响因素不同。渠道平台型企业关注折扣促销力度，制造型企业关注规模效 应。3）销售模式不同决定费用构成差异）销售模式不同决定费用构成差异：渠道平台型企业促销、物流费用 居多，制造型企业市场费用、员工支出居多。4）盈利能力不同。）盈利能力不同。制造型企 业净利润率

5、中枢在 10-15%，渠道平台型企业为个位数。5）ROE侧重不同侧重不同。 横向看渠道平台类需关注周转效率，纵向看盈利能力是驱动 ROE 主导因素 休闲零食休闲零食行业行业适合采用相对估值法适合采用相对估值法。制造类休闲零食企业适用 PEG估值法， 业绩驱动股价增长，PEG 中枢约为 1-1.2。渠道平台型企业需根据公司战略 进行选择，三只松鼠以规模增长为重，PS 倍数在 3 倍左右；良品铺子具有 较为稳定利润增长，PE 中枢在 60 倍左右。 投资建投资建议：议：关注关注具有优质供应链的休闲零食企业。具有优质供应链的休闲零食企业。制造型休闲零食企业中， 推荐绝味食品、洽洽食品，建议关注盐津铺

6、子。渠道平台类企业仍处于商业 模式摸索阶段，技术驱动供应链效率提升。建议关注良品铺子、三只松鼠。 风险提示风险提示：食品质量安全问题、市场需求及消费习惯变化、新开门店选址风 险、市场竞争激烈。 增持增持（维持维持） 行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 符蓉符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱： 分析师分析师 沈沈旸旸 执业证书编号：S0680520030004 邮箱： 相关研究相关研究 1、 食品饮料：安徽白酒实地调研反馈2020-09-13 2、 食品饮料：啤酒中报总结：Q2 动销回暖，业绩弹 性增强2020-09-06 3、 食品饮料：休闲食品中报总结：卤制品逆势扩

7、张， 休闲零食毛销差扩大2020-09-06 -16% 0% 16% 32% 48% 64% 80% 2019-092020-012020-052020-09 食品饮料 沪深300 2020 年 09 月 16 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、为什么说小零食，大生意？.4 1.1 品类角度：优选赛道，创新扩容.6 1.1.1 赛道长、增速高，竞争格局好的品类是可以做大的好生意.6 1.1.2 我国休闲零食品类发展的痛点：同质化程度高、品牌黏性不足，行业格局分散.7 1.1.3 休闲零食品类发展趋势：产品健康、便捷、新鲜，业态创新 .8 1.2

8、 渠道变迁：多元化同时稳定性趋弱 .9 1.2.1 零食连锁业态的兴起：从物质到服务，感性化消费. 10 1.2.2 不同渠道的流量特征存在差异. 11 二、不同业态模式之辩：制造型 VS 渠道平台型 . 12 2.1 制造型企业：品类扩张是关键词. 13 2.2 渠道平台型企业：更复杂的生意，效率为王 . 14 2.3 发展趋势：互补互利，优质供应链价值凸显 . 17 三、财务角度对比分析 . 18 3.1 财务报表的构成及差异 . 18 3.2 ROE 分析：周转和盈利能力的平衡 . 20 四、休闲零食行业估值探讨 . 22 五、投资建议 . 23 六、风险提示 . 24 图表目录图表目录

9、 图表 1：休闲零食消费群体以女性为主 .4 图表 2：休闲零食消费主力在 18-35 岁之间.4 图表 3：休闲零食消费频次高.4 图表 4：我国休闲零食行业规模(亿元) .5 图表 5：我国居民人均粮食消费量逐年减少.5 图表 6：美国休闲零食消费占比更高.5 图表 7：我国休闲零食单价持续增长.6 图表 8：各国休闲零食人均消费额(元) .6 图表 9：我国休闲零食消费结构 .6 图表 10：美国休闲零食消费结构.6 图表 11：休闲零食细分品类规模、增速和集中度比较.7 图表 12：我国甜食零售市场规模(亿元) .8 图表 13：我国糖果行业竞争格局.8 图表 14：一级市场休闲零食投

10、资品牌 .8 图表 15：盐津铺子仿肉类休闲豆制品 .9 图表 16：磨逗豆制品连锁门店 .9 图表 17：我国休闲零食行业三个发展阶段 . 10 图表 18：母婴连锁销售占比持续增长 . 11 图表 19： 我国休闲零食行业渠道销售占比(2018 年). 11 图表 20：超市及连锁业态坪效比较 . 11 图表 21：不同渠道流量特征的比较 . 12 oPsNsNqMqOqMsOsPtRoQtM8O8QaQmOmMoMnNfQmMuNkPqRqP8OoOuNuOmOxOMYsRmP 2020 年 09 月 16 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22：休闲零

11、食销售渠道比较. 12 图表 23：洽洽瓜子及坚果收入增长 . 13 图表 24： 盐津铺子以烘焙产品为第二增长曲线 . 13 图表 25：主要休闲零食企业固定资产规模(亿元) . 14 图表 26： 以洽洽食品为例看休闲零食行业成本构成 . 14 图表 27：盐津铺子烘焙产品收入(百万元)及增速 . 14 图表 28：盐津铺子烘焙产品毛利率变化. 14 图表 29：三只松鼠对公司定位描述的变化 . 15 图表 30：三只松鼠 2019 年生产人员数量大幅提升 . 15 图表 31：三只松鼠固定资产增加. 15 图表 32：良品、松鼠运杂及仓储费用变化趋势(百万元) . 16 图表 33：三只

12、松鼠城市仓分布及货品流转示意图 . 16 图表 34：公司供应链体系. 16 图表 35：旺旺 OEM 食品代工发展事业部. 17 图表 36：元气森林自建生产基地. 17 图表 37：三只松鼠、良品铺子多品牌战略 . 18 图表 38：绝味食品开店数量及收入增速. 18 图表 39：良品铺子开店数量(个)及线下渠道收入(百万元)增速 . 18 图表 40：洽洽食品收入及增速 . 19 图表 41：盐津铺子收入及增速 . 19 图表 42：良品铺子毛销差. 19 图表 43：盐津铺子毛销差. 19 图表 44：良品铺子销售费用构成. 20 图表 45：盐津铺子销售费用构成. 20 图表 46：

13、主要休闲零食企业净利润率变化情况. 20 图表 47：良品铺子存货周转率领先行业. 21 图表 48：主要休闲零食企业 ROE 拆分. 21 图表 49：盐津铺子单季度业绩增速及 PE-TTM 走势. 22 图表 50：盐津铺子预测 PE 及预测 PEG变化 . 22 图表 51：洽洽食品单季度业绩增速及 PE-TTM 走势. 22 图表 52：洽洽食品预测 PE 及预测 PEG变化 . 22 图表 53：三只松单季度收入增速及 PS-TTM 走势 . 23 图表 54：良品铺子预测 PE 及预测 PEG变化 . 23 2020 年 09 月 16 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅

14、读本报告末页声明 一、一、为什么说小零食，大生意？为什么说小零食，大生意？ 休闲零食休闲零食行业发展行业发展顺应顺应人们对品质、健康生活的向往。人们对品质、健康生活的向往。休闲零食是指正餐以外，与“主 食”相对应的食品集合，是一种冲动型购买的非必需消费品，满足消费者闲暇享受、情 感交流、健康等多样化需求。随着人均可支配收入增长，人们对生活品质更加关注，不 仅满足于“吃饱” ，而且要“吃好” ，零食饮料消费支出逐步增加。 休闲零食休闲零食消费消费者者画画像：像： 以以 18-35 岁岁的年轻女性的年轻女性为主。为主。根据良品铺子消费者大数据， 77% 的消费者为女性，并且 18-35 岁消费者占

15、比接近 3/4。从职业构成看，白领是休闲零食 消费主力（占比约 47%） ，其次是事业机关、自由职业者、家庭主妇及学生群体。这类 消费群体通常喜爱新鲜事物并注重改善生活品质，在购买行为上具有冲动性，同时重视 产品品质及服务， 对品牌认可度高但忠诚度低。 此外， 随着休闲零食消费方式更加便捷， 其消费频次通常高于酒水、粮油调味品以及日常生活用品。 图表 1：休闲零食消费群体以女性为主 图表 2：休闲零食消费主力在18-35岁之间 资料来源：良品铺子消费者大数据，国盛证券研究所 资料来源：良品铺子消费者大数据，国盛证券研究所 图表 3：休闲零食消费频次高 资料来源：尼尔森，国盛证券研究所 休闲零食

16、休闲零食万亿市场规模仍稳健增长万亿市场规模仍稳健增长， 线上渗透率提升， 线上渗透率提升。 基于庞大消费人群及高购买频次， 我国休闲零食行业整体市场空间大并且仍处于成长阶段。 2018 年休闲零食行业零售额规 模达到 10297 亿元，2013-18 年行业规模增长 CAGR 为 11.5%，其中线上 CAGR 约为 54.5%，线下 CAGR 为 9.0%。2013 年后随着电商和快递物流的快速发展，以及“双十 女性, 77% 男性, 23% 女性 男性 23-28岁, 31% 29-35岁, 28% 18岁以下 18-22岁 23-28岁 29-35岁 36-45岁 46岁及以 上 28%

17、 21% 17% 10% 8%8% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 休闲食品 水果蔬菜 烘焙甜点 日用百货酒水粮油调味 平均每月线上下单4次及以上 42% 53% 42% 34% 24% 28% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 休闲食品 水果蔬菜 烘焙甜点 日用百货酒水粮油调味 平均每月线上下单2-3次 20% 22% 24% 23% 24% 28% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 休闲食品 水果蔬菜 烘焙甜点 日用百货酒水粮油调味 平均每月线上下单1次及以下 2020 年 09 月 16 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细

18、阅读本报告末页声明 一” 、 “618”等购物节活动的出现，消费者逐步培养成线上消费习惯。休闲零食线上渗 透率自 2013 年 2.6%提升至 2018 年的 13.2%，但考虑到休闲零食消费的冲动性、即时 性和便利性， 线下消费依然是主流。 预计 2019-2022 年我国休闲零食行业规模仍保持 11% 左右复合增速，至 2022 年达到 1.3 万亿，其中线下渠道复合增速约为 10%，线上渠道 复合增速约为 18%。 图表 4：我国休闲零食行业规模(亿元) 资料来源：Frost & Sullivan，国盛证券研究所 消费升级驱动，消费升级驱动，休闲零食休闲零食行业量、价均有提升空间。行业量

19、、价均有提升空间。2019 年我国居民人均可支配收入达 到3万元， 2013-2019年增长CAGR达到9%； 2017年全国居民恩格尔系数首次低于30%， 已达到联合国富足标准。收入水平和消费能力持续增加对我国居民食品消费结构产生影 响，为休闲零食行业提供了成长的沃土。 量：代餐需求推动人均量：代餐需求推动人均休闲零食休闲零食消费量增长。消费量增长。由于城市生活节奏加快、家庭规模变 小，准备三餐的时间减少，零食的代餐需求日益增加。伴随收入水平和消费能力提 升， 我国居民人均粮食消费量(包括谷物、 薯类、 豆类)逐年下降， 代主食(方便食品、 速冻米面、小吃)及休闲零食保持稳定增长。这一趋势在

20、发达国家更为明显，全球年 轻消费者下厨时间逐步缩短，更倾向于便利的方便食品和休闲零食。我国主食消费 占比约 80%，代主食、休闲零食分别占比约 10%；美国主食、代主食、休闲零食 消费占比分别为 36.3%、37.6%、26.2%。 图表 5：我国居民人均粮食消费量逐年减少 图表 6：美国休闲零食消费占比更高 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 资料来源：智研咨询，国盛证券研究所 价： 消费升级趋势下对品质和健康的诉求。价： 消费升级趋势下对品质和健康的诉求。2010 年后休闲零食单价快速上行， 2018 年达到 48.6 元/kg，2010-2018 年增长 CAGR 为 4.2%。电商和

21、海淘兴起后，品类丰 富、口味新奇、品质上乘的进口零食受到消费者欢迎，2017 年我国食品进口占进口 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 2013201420152016201720182019E2020E2021E2022E 线下销售规模线上销售规模线下yoy线上yoy 148.7 141.0 134.5 132.8 130.1 127.2 115 120 125 130 135 140 145 150 155 201320142015201620172018 全国居民人均粮食消费

22、量(kg) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 主食代主食休闲食品 中国美国 2020 年 09 月 16 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 商品总额从 4.6%提升至 6.8%， 跨境电商进口消费者人数在 2015-2017 年之间增长 10 倍，进口食品品牌及种类不断丰富，其中休闲零食最受欢迎。2018 年进口食品 零售额占中国整体休闲零食市场约 3%-5%。当前我国休闲零食人均消费额仅为 75.4 元，与发达国家相比差距较大。 图表 7：我国休闲零食单价持续增长 图表 8：各国休闲零食人均消费额(元) 资料来源：智研咨询，国盛证券研究所 资料来源：艾媒数据，国盛证券研究所 1.1 品类角度：优选赛道，创新扩容品类角度：优选赛道，创新扩容 休闲零食休闲零食品类分散，优选细分赛道。品类分散，优选细分赛道。我国万亿休闲零食行业细分品类众多，由于我国地 大物博且饮