【公司研究】广汇汽车-汽车后市场增长的主要受益者-20200915（38页）.pdf

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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/深度研究 2020年09月15日 交运设备交运设备/汽车服务汽车服务 当前价格(元)： 3.74 目标价格(元)： 5.55 林志轩林志轩 SAC No. S0570519060005 研究员 SFC No. AVU633 021-28972090 刘千琳刘千琳 SAC No. S0570518060004 研究员 SFC No. BQB847 021-28972076 王涛王涛 SAC No. S0570519110001 研究员 021-28972053 邢重阳邢重阳 SAC No. S

2、0570520070003 研究员 SFC No. BNN388 021-38476205 1广汇汽车广汇汽车(600297 SH,买入买入): Q2 业绩超预期，业绩超预期， 拐点逐渐显现拐点逐渐显现2020.08 2广汇汽车广汇汽车(600297 SH,买入买入): 可转债发行过审，可转债发行过审， 逐季改善有望逐季改善有望 2020.07 3广汇汽车广汇汽车(600297 SH,买入买入): 疫情影响疫情影响 Q1 亏亏 损，有望逐季改善损，有望逐季改善2020.04 资料来源：Wind 汽车后市场增长的主要受益者汽车后市场增长的主要受益者 广汇汽车(600297) 盈利有望逐季改善盈利

3、有望逐季改善，长期成长值得期待，长期成长值得期待 广汇汽车是国内最大的汽车经销商集团，主要覆盖中高档以及豪华品牌。 在本文中， 我们分析和测算了中国汽车售后维修服务市场 （简称 “后市场” ） 的发展规模，以及豪华车需求的增长潜力。此外，通过回顾和分析国内第 二大汽车经销商集团中升控股 2010 年上市以来的业绩和股价表现，我们 认为广汇汽车有望在 2020 年下半年开始进入业绩较快增长阶段。此外， 随着增长稳定且毛利较高的后市场业务占比提升，公司业绩周期性有望减 弱，资产负债表改善也会推动估值提升。我们预计公司 2020-2022 年 EPS 为 0.26/0.37/0.42 元，维持“买入

4、”评级。 汽车后市场有望维持稳定成长汽车后市场有望维持稳定成长，维修保养业务占比提升，维修保养业务占比提升 美国新车销量在 2000 年见顶，但是 2000-2019 年，由于总汽车保有量提 升、汽车总行驶里程数增加以及车龄增加，美国维修后市场保持了平稳增 长，市场规模年复合增速 3.7%。我们认为中国的汽车后市场有望复制美国 道路，获得长期稳定成长。我们估计中国乘用车售后维修保养市场规模将 从 2019 年的 6,770 亿元稳步增长至 2030 年的 1.696 万亿元， 年复合增长 率 8.7%。我们认为，随着时间推移，高毛利的后市场业务占比逐步提升， 推动公司利润稳健增长。 消费升级消

5、费升级，公司，公司豪华车占比提升豪华车占比提升 根据我们测算，截至 2019 年，中国的豪华车渗透率在 13.8%左右，我们 预计到 2030 年，中国豪华车销量渗透率达到 20.1%。2019 年，广汇汽车 豪华车店面占比 29%，相对其他经销商豪华车占比较低。我们认为公司正 在进行店面改造，逐步将盈利性较差的品牌改造成盈利性较好的日系和豪 华车品牌，预计未来公司豪华车店面占比有望进一步提升。公司有望受益 于行业消费升级，豪华车渗透率提升，盈利能力改善。 复盘中升控股复盘中升控股：后市场业务稳步增长推动盈利周期性减弱后市场业务稳步增长推动盈利周期性减弱 我们复盘了中升控股 2010 上市至今

6、的业绩和股价表现，认为中升在 2015 年 迎来归母净利润拐点并取得卓越表现的原因是：1）2016-2017 年，汽车需求 改善，公司新车销售毛利率提升；2）后市场业务贡献稳步提升，抵消了新车 销售毛利率的波动；3）售后业务占比提升，公司盈利周期性减弱；4）现金 流改善，财务费用降低，资产负债表修复。盈利增长、周期性减弱、资产负债 表修复，三重因素推动公司估值中枢从 10 倍 PE 提升至 20 倍左右 PE。 销量和归母净利润有望同比改善销量和归母净利润有望同比改善，维持维持“买入”评级“买入”评级 我们预计公司 2020-2022 年分别实现归母净利润 21/30/34 亿元， EPS 分

7、别为 0.26/0.37/0.42 元，同行业可比公司 21 年平均估值 15XPE，给予公司 21 年 15XPE 估值，上调目标价至 5.55 元（前值 5.18 元） ，维持“买入”评级。 风险提示：汽车销量不及预期，疫情影响公司经营，资产减值风险。 总股本 (百万股) 8,110 流通 A 股 (百万股) 8,110 52 周内股价区间 (元) 3.07-4.60 总市值 (百万元) 30,333 总资产 (百万元) 135,915 每股净资产 (元) 4.76 资料来源：公司公告 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元) 166,

8、173 170,456 164,269 176,105 183,662 +/-% 3.40 2.58 (3.63) 7.21 4.29 归属母公司净利润 (百万元) 3,257 2,601 2,100 2,994 3,387 +/-% (16.14) (20.16) (19.25) 42.58 13.13 EPS (元，最新摊薄) 0.40 0.32 0.26 0.37 0.42 PE (倍) 9.44 11.73 14.44 10.13 8.95 资料来源：公司公告,华泰证券研究所预测 0 4,346 8,692 13,038 17,384 (26) (14) (2) 11 23 19/09

9、19/1220/0320/06 (万股)(%) 成交量(右轴)广汇汽车 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 相关研究相关研究 投资评级：投资评级：买入买入（维持评级）（维持评级） 公司研究/深度研究 | 2020 年 09 月 15 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录正文目录 投资概要 . 5 核心观点 . 5 区别于市场的观点 . 5 盈利预测及投资建议 . 5 汽车后市场稳定成长，为公司长期成长奠定基础 . 6 汽车售后市场稳定成长，二手车业务空间广阔 . 6 美国新车销量

10、见顶，但维修后市场仍维持二十年平稳增长 . 6 中国后市场有望复制美国道路，获得长期成长 . 7 车龄结构逐步老化，维修保养支出增加 . 8 中国汽车售后维修保养市场：规模稳健增长 . 8 消费升级，中国豪华车强势增长 . 9 豪华车市场历史回顾：2009-2019 年销量复合增速 22% . 9 中升集团：股价下跌九成再涨二十倍的回顾与分析 . 10 中升集团概览：稳健发展的大型汽车经销商集团 . 10 中升集团：为什么 2015 年是个拐点？ . 11 经销商网络持续扩大，豪华品牌占比逐步提升 . 13 总销售收入增长较快，结构变化显著 . 14 归母净利润：从周期波动到稳健增长 . 16

11、 债务与财务费用：行业下行周期中的固定费用 . 18 后市场业务：盈利增长的主要驱动力 . 19 单店财务数据：新车波动，售后稳定增长 . 20 公司有望迎来拐点，后市场业务助力长期成长 . 22 商誉减值和信用减值成为公司盈利下滑的主要原因 . 25 收购宝信后债务增加，净利率下滑导致 ROE 下滑 . 26 行业逐步复苏，公司业绩有望迎来拐点 . 27 后市场业务持续稳定增长，利润周期性有望减弱 . 28 店面改造，豪华车占比逐年提升 . 29 对标美国二手车经销商，公司二手车业务发展空间广阔 . 29 盈利预测与估值. 32 风险提示 . 34 PE/PB - Bands . 34 oP

12、qPtMsOoQrNrNtOpNtNtM6MaO8OoMrRmOqQjMpPxOkPmNtN7NqQwPxNrQtPNZrNsQ 公司研究/深度研究 | 2020 年 09 月 15 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 图表目录图表目录 图表 1： 美国汽车销量：每年新车销量维持在 1,600-1,800 万辆左右 . 6 图表 2： 美国汽车保有量：增长较为稳定，从 2000 年的 2.2 亿辆上升至 2019 年的 2.8 亿辆 . 6 图表 3： 美国汽车后市场规模：2019 年增长至约 3,000 亿美金（2000-2019 年 CAGR=3.7%）

13、. 7 图表 4： 中国乘用车市场预测：新车销量波动向上，但汽车保有量稳定增长（2016-2030 年） . 7 图表 5： 中国乘用车市场：保有量平均车龄逐步增长 . 8 图表 6： 中国汽车售后维修保养市场：总规模有望逐步增长至 2030 年的 1.696 万亿元 8 图表 7： 豪华车销量增速跑赢乘用车市场整体销量增速（2009-2019 年） . 9 图表 8： 豪华车品牌在华销量有望持续增长（2009-2030E） . 9 图表 9： 中升集团：股价历史表现（2010 年 3 月-2020 年 8 月） . 10 图表 10： 中升集团：营业收入维持了较快增长（2010-2019）

14、. 10 图表 11： 中升集团：归母净利润波动较大，2015 年之后增长较快 . 10 图表 12： 中升集团：动态 PE 变化趋势 . 12 图表 13： 中升集团：经销商门店数量稳定增长 . 13 图表 14： 中升集团：2019 年经销商门店数量拆分（豪华和日系品牌为主） . 13 图表 15： 中升集团：新车销售收入按品牌细分（2018 年） . 14 图表 16： 中升集团：新车销售收入按品牌细分（2019 年） . 14 图表 17： 中升集团：新车销量增长较快（2010-2019 总销量复合增速 18%） . 14 图表 18： 中升集团：豪华车销量占比 2019 年提升至 5

15、0% . 15 图表 19： 中升集团：豪华车销售额占比 2019 年提升至 70% . 15 图表 20： 中升集团：收入结构中，售后服务占比逐步提升 . 15 图表 21： 中升集团：归母净利润 2016 年开始稳健增长 . 16 图表 22： 中升集团：售后服务毛利增长较多 . 17 图表 23： 中升集团：新车销售毛利波动明显 . 17 图表 24： 中升集团：售后服务毛利稳定增长 . 17 图表 25： 中升集团：新车销售毛利率总体下降 . 17 图表 26： 中升集团：售后服务毛利率总体稳定 . 17 图表 27： 中升集团：净有息负债/股东权益比例 . 18 图表 28： 中升集

16、团：有息负债在 2010-2014 年间快速增长 . 18 图表 29： 中升集团：财务费用与财务费用率 . 19 图表 30： 中升集团：售后服务毛利和金融保险佣金收入稳定增长 . 19 图表 31： 中升集团：利润结构分拆分析（2019 年） . 20 图表 32： 中升集团：单店平均新车销量 . 20 图表 33： 中升集团：单店平均新车销售收入 . 20 图表 34： 中升集团：单店平均售后服务收入 . 21 图表 35： 中升集团：单店平均金融保险佣金收入 . 21 图表 36： 2019 年分车系销量占比 . 22 公司研究/深度研究 | 2020 年 09 月 15 日 免责声明

17、和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 图表 37： 2019 年各品牌销量占比 . 22 图表 38： 广汇汽车新车销量情况 . 22 图表 39： 广汇汽车营业收入：行业下行导致公司收入增速放缓 . 23 图表 40： 广汇汽车归母净利润：行业下行，毛利率下滑、减值损失增加导致归母净利润 下滑 . 23 图表 41： 广汇汽车网点数量逐年增加，但 2018-2019 年增速明显放缓 . 23 图表 42： 2019 年公司单店销量增速 . 24 图表 43： 广汇汽车单店售后收入保持正增长 . 24 图表 44： 广汇汽车毛利率情况 . 24 图表 45： 2015-20

18、19 年广汇汽车新车销售毛利率下滑 . 24 图表 46： 广汇汽车有 35%的商誉来自广汇宝信 . 25 图表 47： 行业下行，广汇汽车商誉减值增加 . 25 图表 48： 2019 年信用减值损失增加较多 . 25 图表 49： 广汇汽车 ROE 情况 . 26 图表 50： 广汇汽车净利率情况 . 26 图表 51： 广汇汽车有息负债和现金及存款：16 年开始有息负债一直高于货币资金及银行 存款 . 26 图表 52： 广汇汽车财务费用率：利率提升导致公司财务费用率逐年提升 . 27 图表 53： 广汇汽车有息负债占权益比例：处于较低水平 . 27 图表 54： 国内乘用车批发销量：2

19、021 年增速有望转正 . 28 图表 55： 国内乘用车月度销量：下半年有望复苏 . 28 图表 56： 广汇汽车主营业务构成 . 28 图表 57： 广汇汽车毛利润构成 . 28 图表 58： 广汇汽车售后业务及增速 . 29 图表 59： 广汇汽车豪华车门店占比：逐年提升 . 29 图表 60： 广汇汽车 2019 年豪华车门店占比：BBA 是最主要的品牌 . 29 图表 61： 美国授权汽车经销商收入与利润分布（2018 年） ：售后业务贡献 12%的收入， 但毛利贡献高达 50% . 30 图表 62： 美国授权汽车经销商各业务毛利率（2018 年） ：售后业务最高，其次是二手车，

20、新车毛利率最低. 30 图表 63： 广汇汽车二手车交易台数：逐年增长 . 31 图表 64： 广汇汽车各业务营收及毛利率情况 . 33 图表 65： 广汇汽车费用率情况 . 33 图表 66： 可比公司估值（截至 20200914） . 34 图表 67： 提及公司一览表 . 34 图表 68： 广汇汽车历史 PE-Bands . 34 图表 69： 广汇汽车历史 PB-Bands . 34 公司研究/深度研究 | 2020 年 09 月 15 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 投资概要投资概要 核心观点核心观点 1、在新车销量见顶后，汽车后市场仍能维持稳

21、定成长，汽车经销商维修保养业务占比逐、在新车销量见顶后，汽车后市场仍能维持稳定成长，汽车经销商维修保养业务占比逐 渐提升。渐提升。美国新车销量在 2000 年见顶，但是 2000-2019 年，美国总汽车保有量维持 了稳定向上的趋势。由于总汽车保有量提升、汽车总行驶里程数增加以及车龄增加， 美国维修后市场规模保持了平稳增长，年复合增速 3.7%。我们认为中国的汽车后市场 有望复制美国道路，获得长期稳定成长。我们估计中国乘用车售后维修保养市场将从 2019 年的 6,770 亿元稳步增长至 2030 年的 1.696 万亿元，年复合增长率 8.7%。 2、消费升级，中国豪华车强势增长。、消费升级

22、，中国豪华车强势增长。中国的豪华车销量在 2009-2019 年增长了 600%， 年复合增速达到 22%，而同期乘用车行业年复合增速为 8%。我们认为中国的豪华车 市场有望继续稳步增长。截至 2019 年，中国的豪华车渗透率在 13.8%左右，略超全球 平均水平。但相比部分海外发达国家而言，如英国豪华车渗透率 23%，德国豪华车渗 透率 20%，我们认为未来随着居民收入水平的提高，中国豪华车渗透率还有进一步提 升的空间。我们预计到 2030 年，中国豪华车销量渗透率达到 20.1%。 3、复盘中升控股复盘中升控股 10 年发展历程年发展历程。2010-2015 年，由于行业竞争加剧，新车销售

23、毛利率大 幅下滑，公司利润和股价从 2011 年的高位下滑到 2015 年的低点。2016 年开始，公司 归母净利润开始了上升趋势，股价也出现了显著的反弹，股价涨幅从 2015 年 9 月的最 低位置 2.65 港币上涨到 2020 年 8 月的高点 50 港币以上。我们认为中升在 2015 年迎 来拐点并取得卓越表现的原因是：1）2016-2017 年，汽车需求改善，公司新车销售毛 利率提升；2）后市场业务贡献稳步提升，抵消了新车销售毛利率的波动；3）售后业 务占比提升， 公司盈利周期性减弱； 4） 现金流改善， 财务费用降低， 资产负债表修复。 盈利增长、周期性减弱、资产负债表修复，三重因

24、素推动公司估值中枢从 10 倍 PE 提 升至 20 倍左右 PE。 4、广汇汽车有望复制中升发展道路广汇汽车有望复制中升发展道路，业绩，业绩有望有望迎来拐点，稳步向上。迎来拐点，稳步向上。我们认为乘用车行 业在经历了三年下滑后，有望迎来复苏。公司新车销量同比增速有望转正，新车销售 毛利率有望提升，业绩弹性大。维修保养业务有望为公司带来稳定增长，利润周期性 有望减弱， 稳定经营产生的现金流有望修复资产负债表。 公司正在积极进行店面改造， 逐步将盈利性较差的品牌改造成盈利性较好的日系和豪华车品牌，公司有望受益于行 业消费升级，豪华车渗透率提升，盈利能力改善。对标美国二手车经销商，公司二手 车自营

25、模式毛利率 4%，远期来看有望复制美国发展道路，通过整备出售使二手车毛利 率达到 8%。 区别于市场的观点区别于市场的观点 1、市场认为公司豪华车店面占比不高、市场认为公司豪华车店面占比不高：2019 年，广汇汽车豪华车店面占比 29%，相对 其他经销商豪华车占比较低。我们认为公司正在进行店面改造，逐步将盈利性较差的 品牌改造成盈利性较好的日系和豪华车品牌，我们预计未来公司豪华车店面占比有望 进一步提升。公司有望受益于行业消费升级，豪华车渗透率提升，盈利能力改善。 2、市场认为公司资产负债率高和商誉占比高：、市场认为公司资产负债率高和商誉占比高：从 2016 年开始，公司有息负债处于较高 水平

26、，远高于公司现金及银行存款，资产负债表质量开始下降。同时利率提升导致公 司财务费用率提升，进一步降低了公司的净利率。我们认为随着行业复苏，公司经营 业绩改善，售后业务占比逐渐提升，公司现金流有望改善，资产负债表有望得到修复。 经营情况改善，公司集体商誉减值风险减小。 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 我们预计公司 2020-2022 年有望实现收入 1643、 1761、 1837 亿元， 同比-3.6%、 +7.2%、 +4.3%，归母净利润 21、30、34 亿元，同比-19%、+43%、+13%，对应 EPS 为 0.26、 0.37、0.42 元，可比公司 2021 年 15 倍

27、PE 估值，给予公司 2021 年 15 倍 PE 估值，上 调目标价 5.55 元（前值 5.18 元） ，维持“买入”评级。 公司研究/深度研究 | 2020 年 09 月 15 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 汽车后市场稳定成长汽车后市场稳定成长，为公司长期成长奠定基础为公司长期成长奠定基础 汽车售后市场稳定成长汽车售后市场稳定成长，二手车业务空间广阔二手车业务空间广阔 美国新车销量见顶美国新车销量见顶，但但维修维修后市场仍维持二后市场仍维持二十年平稳十年平稳增长增长 美国市场新车销量基本见顶美国市场新车销量基本见顶，年销量稳定在年销量稳定在 1,7

28、00-1,800 万辆波动万辆波动。2008 年爆发的经济 危机造成汽车需求在 2008-2009 年大幅下滑， 随后几年随着经济的复苏， 年销量逐步恢复 到 2019 年的 1,750 万辆的水平。 尽管新车年销量尽管新车年销量维持维持稳定稳定，但美国的总汽车保有量保持了稳步向上的趋势但美国的总汽车保有量保持了稳步向上的趋势。总保有量从 2000 年的 2.2 亿辆，上升至 2019 年 2.8 亿辆。汽车保有量上升的主要驱动因素是每年报 废退出市场的汽车数量小于当年的新车销量。 图表图表1： 美国汽车销量：每年新车销量维持在美国汽车销量：每年新车销量维持在 1,600-1,800 万辆左右万辆左右