【研报】风电行业快评：大者恒强展望风塔行业集中度提升带来的投资机遇-20200915（22页）.pdf

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1、大者恒强，展望风塔行业集中度提升带来的大者恒强，展望风塔行业集中度提升带来的 投资机遇投资机遇 国信证券风电行业快评国信证券风电行业快评 20202020- -0909- -1515 证券分析师：王蔚祺证券分析师：王蔚祺 证券投资咨询执业资格证书编码：证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520080003S0980520080003 投资要点投资要点 国内风塔行业前四家快速扩产，国内风塔行业前四家快速扩产，2021年有效产能同比增长年有效产能同比增长58%，国内市场CR4有望从2017年的27%提升至46%，并最 终提升至75%以上，行业集中度从竞争型演变为极高寡占型。 风塔制造存在明显的

2、规模效应，企业产量提升后成本将快速下降，提升盈利能力和竞争力。 海上风电和平价大基地的渗透率崛起导致风塔单个招标容量跃升至原来的6-30倍，加强行业集中趋势。 全球海上风电提高单位MW的风塔用量，行业未来几年稳步增长；欧盟对中国风塔产品反倾销审查中止，海外需求将在 2021年出现边际向好趋势。 投资建议投资建议 风电行业在十四五期间进入平价大发展时代，从产品、下游客户和项目类型三个维度带动风塔行业的集中高度提升。国内四 家已经具备全球竞争力的风塔上市公司及时把握行业机遇，快速提升产能，行业集中度从CR430%的竞争快速成长为46- 75%的寡头占有型，行业门槛和头部企业的话语权有所提升，同时产

3、量扩张也有利于企业降低单位成本，提升盈利能力。鉴 于目前正值十四五新能源规划的关键时期，适逢欧盟反倾销调查中止，行业趋势边际向好，给予“超配”评级。 风险提示风险提示 国际新增贸易壁垒阻碍风塔出口；国内风电新增装机不达预期；钢价出现快速上涨，侵蚀风塔企业利润。 mNtMqPtPsMrNtPnQpNqOtM7NdN7NoMrRsQoOeRoOuNkPoPtO7NpOxPNZpPwONZoNsP 行业集中度从竞争型逐步走向极高寡行业集中度从竞争型逐步走向极高寡 占型占型 时代赋予的机遇：我国风塔头部企业进入高速扩产期时代赋予的机遇：我国风塔头部企业进入高速扩产期 我国风塔行业目前有四家上市公司，其

4、中有三家截至目前已经上市近10年，尽管很早取得了资本市场的融资 通道，但由于风塔行业过去存在产品同质化、下游分散、行业标准参差不齐、陆地运输半径等原因，行业集 中度并未有效加强。2017年四家企业在国内的市场占有率仅为27%，属于竞争型市场。 进入2019年由于风电行业出现海上渗透率快速提升、北方平价大基地项目崛起等结构性变化，自下而上推动 头部风塔企业扩产，行业集中度因此得到提升，CR4有望在2021年达到46%，达到寡占型标准。 2020年上半年面对国内风电抢装旺盛需求，传统出口市场欧洲又因为反倾销审查进程而存在关税加征风险， 3家具有出口资质的风塔企业主动减少了出口订单，国内占有率短暂提

5、升至54%。 表表1：我国风塔四强企业上市信息：我国风塔四强企业上市信息 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 证券代码证券代码证券简称证券简称上市日期上市日期 002531天顺风能2010-12-31 300569天能重工2016-11-25 300129泰胜风能2010-10-19 002487大金重工2010-10-15 单位（万吨）20172018201920H1 天顺风能38385126 天能重工13172913 泰胜风能21182714 大金重工17132014 合计898612767 出口量（估计值）28283210 国内市场占有率(CR4)26%22%26%54% 表表2

6、：2017-20H1国内风塔四强企业出货量国内风塔四强企业出货量 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所估算 2020E2020E2021E2021E2022E2022E 陆上吊装量（GW）292625 海上吊装量（GW）45.54 陆上单位用钢量（MW/万吨）1098.5 海上单位用钢量（MW/万吨）505050 陆上需求（万吨）290234213 海上需求（含导管架、管桩万吨）200275200 国内需求合计（万吨）490509413 表表4：我国风塔需求预测（万吨）：我国风塔需求预测（万吨） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所估算 时代赋予的机遇：我国风塔头部企业进入高速扩产期时代赋

7、予的机遇：我国风塔头部企业进入高速扩产期 2019年以来，天顺风能率先扩张原厂产能，随后天能重工和大金重工又开始跟随大基地项目需求，在内蒙多 个地区设立新厂；2020年以来，泰胜、大金、天能、天顺纷纷在沿海扩张海上风电用风塔的配套产能。四家 企业进入了海上、海外和三北市场的“军备竞赛”。 年底产能年底产能2020E2020E2021E2021E2022E2022E 天顺风能7097107 天能重工385565 泰胜风能335060 大金重工50100100 合计191302332 合计同比增速58%10% 表表3：我国风塔四强企业扩产计划（万吨）：我国风塔四强企业扩产计划（万吨） 资料来源：公

8、司估计，国信证券经济研究所整理 时代赋予的机遇：我国风塔头部企业进入高速扩产期时代赋予的机遇：我国风塔头部企业进入高速扩产期 图图1：风塔行业四强企业销售量、国内和海外销售量预测（万吨）：风塔行业四强企业销售量、国内和海外销售量预测（万吨） 资料来源：历史销售数据来自公司公告，未来销量为国信证券经济研究所根据上市公司指引整理 根据几家企业的扩产目标，预期自2020年开始风塔四强的全球销售量将稳步攀升，从2019年的127万吨快速 增长至2024年的365万吨。 2626 40 25 40 55 65 70 6363 6060 8787 157157 236236 265265 280280 2

9、95295 0 50 100 150 200 250 300 350 0 20 40 60 80 100 120 140 2017201820192020E2021E2022E2023E2024E 天顺风能 天能重工 泰胜风能 大金重工 出口量（估计值） 国内销量（估计值） 时代赋予的机遇：我国风塔行业即将进入寡占型结构时代赋予的机遇：我国风塔行业即将进入寡占型结构 图图2：国内风电吊装容量、单位风塔用量需求（：国内风电吊装容量、单位风塔用量需求（GW，万吨，含（导管架、管桩），万吨，含（导管架、管桩） 资料来源：国信证券经济研究所估计及整理 18.5 19.5 24.3 29.0 26.0

10、25.0 22.0 24.0 1.2 1.7 2.5 4.0 5.5 4.0 4.0 5.0 233 269 368 490 509 413 367 392 0 100 200 300 400 500 600 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2017201820192020E2021E2022E2023E2024E 单位风塔用量（万吨/GW）2017201820192020E2021E2022E2023E2024E 陆上1010101098.58.58 海上4045505050504540 随着风机大型化的发展，三北地区陆上风电单位用钢量将呈现下降趋势，从原来每GW10万吨下

11、降到6.5万吨 ；而随着高塔架的应用，华北、华东平原地区的用量将出现上升，整体陆上风电的单位用量呈现缓慢下降趋 势。而海上风电建设随着前期水深增加将呈现单位用量上升的趋势，随后由于机组大型化的趋势，又进入缓 慢下降通道。 时代赋予的机遇：我国风塔行业即将进入寡占型结构时代赋予的机遇：我国风塔行业即将进入寡占型结构 图图3：风塔行业四强企业国内销售量及：风塔行业四强企业国内销售量及CR4预期值预期值 资料来源：历史销售数据来自公司公告，未来销量为国信证券经济研究所估计及整理 6363 6060 8787 157157 236236 265265 280280 295295 27% 22% 24%

12、 32% 46% 64% 76% 75% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2017201820192020E2021E2022E2023E2024E 国内销售量 国内市场占有率(CR4) 进入2019年由于风电行业出现海上渗透率快速提升、北方平价大基地项目崛起等结构性变化，自下 而上推动头部风塔企业扩产，行业集中度因此得到提升，CR4有望在2021年达到46%，达到寡占型 标准。作为标准的工业企业，当我国风塔企业进入作为标准的工业企业，当我国风塔企业进入CR4高于高于40%的寡占型格局后，具

13、有较高的市场的寡占型格局后，具有较高的市场 地位，通过设置进入壁垒，稳定单位产品的盈利能力。地位，通过设置进入壁垒，稳定单位产品的盈利能力。 扩产红利扩产红利成本规模效应凸显成本规模效应凸显 风塔生产成本分拆风塔生产成本分拆 图图4：风塔成本构成示意图：风塔成本构成示意图 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理和估计 塔架所需主要原材料为钢板、法兰、油漆以及焊材和其他零配件，其中钢板占产成品成本比例最高；其次是 人工和能源消耗。由于中厚板和法兰价格趋势较为波动，因此风塔的成本结构也处于动态变化当中。 随着产量的提升，设备及厂房折旧、人工和油漆辅料等存在一定规模效应。 折旧分摊效应折旧分摊效

14、应 图图5：风塔单位折旧随销量提升而逐年下降（元：风塔单位折旧随销量提升而逐年下降（元/吨）吨） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所根据业务归属合理性调整和估计，2020年上半年因产量占全年比例较小，可能出现短期单位成本上 升 塔架所需主要原材料为钢板、法兰、油漆以及焊材和一些零配件，其中钢板占产成品成本比例最高；其次是 人工和能源消耗。由于中厚板和法兰价格趋势较为波动，因此风塔的成本结构也处于动态变化当中。 随着产量的提升，设备及厂房折旧、人工和油漆辅料等存在一定规模效应。 0 50 100 150 200 250 300 350 天顺风能天顺风能天能重工天能重工泰胜风能泰胜风能大金重工

15、大金重工 20172018201920H1 管理费用及研发费用分摊效应管理费用及研发费用分摊效应 图图6：风塔单位管理费用和研发费用随销量提升而逐年下降（元：风塔单位管理费用和研发费用随销量提升而逐年下降（元/吨）吨） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所根据业务归属合理性调整和估计，2020年上半年因产量占全年比例较小，可能出现短期增长 风塔企业的单吨管理成本也随着产量的扩张而逐步下降，四强企业中只专注风塔制造的泰胜风能和大金重工 ，费用分摊效应更为明显。而从事产业相关多元化的天顺风能和天能重工，则因为涉足新能源运营、叶片制 造（天顺）等业务，管理和研发费用支出较多，分摊效应相对较弱。 0

16、 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 天顺风能天能重工泰胜风能大金重工 20172018201920H1 吨钢净利历史变动趋势吨钢净利历史变动趋势 图图7：风塔吨钢净利随销量提升而逐年提升（元：风塔吨钢净利随销量提升而逐年提升（元/吨）吨） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所根据业务归属合理性调整计算，企业历史盈利与规模、订单周期和钢价波动有关。 从历史数据看，吨钢净利变化较大的市产能利用率从不饱和到饱和阶段的天能重工、泰胜风能和大金重工。 大金重工在蓬莱将生产规模从5万吨逐年提升至2020年30万吨、2021年50万吨，成为亚洲最大单体规模风

17、塔 产能。 992 712 740 243 908 997 847 1146 0 200 400 600 800 1000 1200 天顺风能天能重工泰胜风能大金重工 201720H1 全球市场份额提升空间巨大全球市场份额提升空间巨大 4.4 6.1 6.2 9.0 7.9 12.7 15.0 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 20.0 201820192020E2021E2022E2023E2024E 海上风电海上风电同比增速 全球风塔需求空间巨大全球风塔

18、需求空间巨大 根据全球风能理事会（GWEC）的预测，在不考虑中国后续地方补贴政策的保守前景下，依托欧洲的强 劲需求，2020-2024年全球海上风电保持高速增长；同时全球陆上风电也稳定在55-70GW之间。 图图8：全球陆上风电装机预测（：全球陆上风电装机预测（GW） 资料来源：GWEC，国信证券经济研究所整理 图图9：全球海上风电装机预测（：全球海上风电装机预测（GW） 资料来源：GWEC，国信证券经济研究所整理 46.3 54.2 69.9 62.6 59.8 53.5 58.4 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50

19、.0 60.0 70.0 80.0 90.0 100.0 201820192020E2021E2022E2023E2024E 陆上风电陆上风电同比增速 全球风塔需求空间巨大全球风塔需求空间巨大 海上风电的单吨用钢量远远高于陆上风电，而且欧洲海上风电的水深和离岸距离越来越远，在机组大型化趋 势的分摊下，预期每GW的风塔用钢量在45-50万吨；陆上风电随着高塔架的应用，平均用钢量下跌趋势较 为平缓，从每GW10万吨逐步下降到8万吨。预期到2024年，在保守估计中国海上风电需求的前提下，预期 全球风塔（含海上管桩、导管架）需求合计接近1100万吨，较2018年年均复合增速13%。 图图10：全球陆上

20、风塔需求预测（万吨）：全球陆上风塔需求预测（万吨） 资料来源：信证券经济研究所估计 图图11：全球海上风塔需求预测（万吨）：全球海上风塔需求预测（万吨） 资料来源：国信证券经济研究所估计 198 305 310 450 395 572 600 0 100 200 300 400 500 600 700 201820192020E2021E2022E2023E2024E 463 542 699 563 508 455 467 0 100 200 300 400 500 600 700 800 201820192020E2021E2022E2023E2024E 全球风塔需求空间巨大全球风塔需求空间

21、巨大 预期到2024年，在保守估计中国海上风电需求的前提下，预期全球风塔（含海上管桩、导管架）需 求合计接近1067万吨，较2018年的661万吨年均复合增速13%。国内风塔四强企业在全球市场的渗 透率，将从2018年的13%左右逐步增长到32%，但仍有较大上升空间。 图图12：全球风塔需求（万吨）及中国风塔四强占有率预测：全球风塔需求（万吨）及中国风塔四强占有率预测 资料来源：国信证券经济研究所预测。 661 847 10091013 903 1026 1067 13% 15% 7% 18% 31% 31% 32% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45%

22、50% 400 500 600 700 800 900 1000 1100 1200 201820192020E2021E2022E2023E2024E 风塔四强概览风塔四强概览 公司名称公司名称公司介绍公司介绍出口纪录出口纪录 天顺风能天顺风能 公司集新能源设备制造、新能源开发、智慧能源系统、金融服务等多元化产业集团公司。公司在太仓、包头、珠 海、射阳、德国等地设有多家生产基地，专业从事兆瓦级大功率风力发电塔架及其相关产品的生产、销售，也是 全球最具规模的风力发电塔架专业制造企业之一。公司通过领先的专业制造技术、一流的工艺检测装备和严格的 质量管理体系在国际风电塔架市场中建立了巨大竞争优势。

23、公司积极探索多元化发展，进入集中式、分布式风电 开发与运营；进入储能管理系统、微网控制系统、在线能源管理系统、新能源汽车等领域，实现公司战略升级。 10年+ 泰胜风能泰胜风能 公司是中国最早专业从事风机塔架制造的公司之一，也是国内外知名的风力发电机配套塔架专业制造商。公司主 要产品为自主品牌的陆上风电塔架和海上风电塔架、导管架、管桩及相关辅件、零件，该产品是陆上及海上风力 发电机组的主要部件之一，主要起支撑作用；海洋工程设备业务方面，目前公司主要产品为海洋工程、相关辅件、 零件以及用于海洋工程的各类钢结构件，相关产品作用涵盖海洋工程的各个方面，已与VESTAS、Gamesa、GE wind、金

24、风科技等中外知名企业建立了长期合作关系。 10年+ 天能重工天能重工 公司自成立以来一直从事风机塔架的制造和销售，是国内专业的风机塔架生产商，公司自成立以来不断研究和改 进塔架生产工艺，在塔架设计和制造方面取得了十多项国家发明专利，并被认定为高新技术企业，在行业内建立 了较高的知名度。现已获得代表世界风力发电前沿技术的VESTAS、GAMESA、GE、SIEMENS公司的产品制造 许可。 无 大金重工大金重工 公司是国内技术领先的超大重型钢结构的生产制造企业。主要产品是陆上风力发电塔架和海上风力发电塔架及其 相关零部件。公司主要服务于风电行业客户，凭借在电力重型装备钢结构领域深耕多年，积累了先

25、进的工艺技术 和管理经验，是国家级高新技术企业。公司已通过了ISO9001质量体系认证，获得国家钢结构一级资质，荣获辽 宁省“AAA级”信用等级证书，被授予“辽宁省省级企业技术中心”、“国家火炬计划重点高新技术企业”和 “辽宁省守合同重信用企业”等荣誉称号。 6年+ 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 投资建议及风险提示投资建议及风险提示 资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测，注：大金重工盈利预测取自Wind一致预期。 表表5 5：重点公司盈利预测及估值：重点公司盈利预测及估值 公司代码公司名称投资评级昨收盘价 EPSPEPB 2019202

26、0E2021E20192020E2021E2019 002531天顺风能买入6.860.420.610.6716.3511.3210.242.10 300129泰胜风能增持8.170.210.360.4338.2523.0018.882.54 300569天能重工买入17.740.690.991.3325.8017.8913.343.38 002487大金重工未评级9.910.320.761.1117.1913.128.942.56 投资建议投资建议 风电行业在十四五期间进入平价大发展时代，从产品、下游客户和项目类型三个维度带动风塔行业的集中高度提升。国内四家 已经具备全球竞争力的风塔上市公司

27、及时把握行业机遇，快速提升产能，行业集中度从CR430%的竞争快速成长为46-75%的 寡头占有型，行业门槛和头部企业的话语权有所提升，同时产量扩张也有利于企业降低单位成本，提升盈利能力。鉴于目前正 值十四五新能源规划的关键时期，适逢欧盟反倾销调查中止，行业趋势边际向好，给予“超配”评级。 风险提示风险提示 国际新增贸易壁垒阻碍风塔出口；国内风电新增装机不达预期；钢价出现快速上涨，侵蚀风塔企业利润。 国信证券投资评级国信证券投资评级 类别类别级别级别定义定义 股票投资评级 买入预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性预计6个月

28、内，股价表现介于市场指数10%之间 卖出预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业投资评级 超配预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性预计6个月内，行业指数表现介于市场指数10%之间 低配预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意 、影响，特此声明。 风险提示风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或 传播。任何

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