【公司研究】桐昆股份-深度报告：行业反转可期公司价值显著低估-20200914（22页）.pdf

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1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公 司 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 桐昆股份（桐昆股份（601233601233） ：行业反转可行业反转可 期，公司价值显著低估期，公司价值显著低估 2020 年 09 月 14 日 强烈推荐/维持 桐昆股份桐昆股份 公司报告公司报告 涤纶长丝行业景气度触底反弹可期涤纶长丝行业景气度触底反弹可期。受新冠肺炎疫情影响，今年上半年纺织 终端内外市场需求显著下降，涤纶行业经济运行压力也明显加大。进入三季 度以来终端需求呈现复苏迹象，国内服装鞋帽、针、纺织品累计零售额

2、及出 口金额同比降幅收窄， 江浙织机的开工率也逐渐恢复到六成以上的较高水平。 成衣代工厂的订单 Q3 环比已有明显改善，前期取消的订单或有追单，部分 龙头代工企业 8 月订单金额同比已经转正。我们判断二季度的行业库存去化 以龙头企业的降价促销为主，中小企业的库存和运行压力较大。 “金九银十” 传统旺季值得期待，涤纶长丝涨价还需上游提价催化。 公司行业龙头地位稳固，稳健发展公司行业龙头地位稳固，稳健发展，进可攻退可守。进可攻退可守。一体化、规模化发展趋 势下，聚酯产业的行业集中度进一步提高。今年龙头企业在新冠疫情影响之 下宁可亏损降价出货，也没有降低聚酯负荷，中小涤丝企业面临着更大的库 存压力和

3、生存压力。我们或许很快将会看到涤纶长丝行业的新一轮洗牌。公 司深耕涤纶长丝行业， 产能持续提升。 目前拥有 420 万吨 PTA的年生产能力， 长丝产能为 690 万吨/年，具有较大的市场话语权。公司涤纶长丝毛利率长期 高于同行竞争对手，重视研发不断巩固产品优势。且公司现金流良好，造血 能力强大支撑未来发展。参股浙石化、投资洋口港，打开长期成长空间。 根据重置成本法计算，根据重置成本法计算，公司价值被显著低估。公司价值被显著低估。根据重置成本法我们计算可得 桐昆股份现有的涤纶长丝和 PTA 资产价值分别为 183.7 和 39.3 亿元。同时 我们通过不同方法讨论了浙石化项目的权益价值，按照

4、PE 相对估值法、炼 油能力和 FCFF 三种方法对浙石化项目给出的最低估值分别为 1567 亿元、 1400 亿元和 1984 亿元。在不考虑行业景气恢复带来的价值提升、浙石化炼 化竞争优势的前提下，公司的合理估值应当在 503 亿元-620 亿元之间。 公司盈利预测及投资评级：公司盈利预测及投资评级：我们预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 27.79、42.02 和 65.30 亿元，对应 EPS 分别为 1.50、2.27 和 3.53 元。当前 股价对应 2020-2022 年 PE 值分别为 10、6 和 4 倍。看好公司未来发展，龙 头地位不断巩固，维持“强烈推荐”评

5、级。 风险提示：下游需求不及预期、原油价格大幅波动、项目建设进度不及预期。 财务指标预测 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 41,600.75 50,582.43 44,122.83 52,867.11 58,647.24 增长率（%） 26.78% 21.59% -12.77% 19.82% 10.93% 净归母利润（百万元） 2,120.25 2,884.41 2,778.58 4,201.96 6,529.55 增长率（%） 20.48% 35.88% -3.37% 50.68% 55.31% 净资产收益率（%） 13.19% 15

6、.18% 13.26% 16.85% 20.96% 每股收益(元) 1.16 1.57 1.50 2.27 3.53 PE 12.60 9.31 9.72 6.43 4.14 PB 1.66 1.42 1.29 1.08 0.87 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介：公司简介： 公司是中国涤纶长丝制造行业的龙头企业， 公司连续多年在中国涤纶长丝行业中销量 排名第一。公司主营业务为民用涤纶长丝的 研发、生产和销售。主要产品为差别化丝和 常规丝(或者称为标准丝、普通丝)。 未来未来 3 3- -6 6 个月重大事项提示：个月重大事项提示： 无 发债及交叉持股介绍发债及交叉持股介绍: :