《香港&中国医疗行业论我国器械、药品、疫苗企业出海的新机遇：发挥中国产品性价值优势新兴市场空间广阔-250106（26页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《香港&中国医疗行业论我国器械、药品、疫苗企业出海的新机遇：发挥中国产品性价值优势新兴市场空间广阔-250106（26页）.pdf（26页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 6 Jan 2025 香港香港&中国医疗中

2、国医疗 Hong Kong&China(A-share)Health Care 发挥中国产品性价值优势，新兴市场空间广阔论我国器械、药品、疫苗企业出海的新机遇 Leverage the advantages of the value of Chinese products and enjoy emerging market New opportunities for Chinese medical device,pharmaceutical and vaccine enterprises to explore overseas markets Table_Info 股票名称 评级 股票名称 评

3、级 迈瑞医疗 Outperform 阿里健康 Outperform 恒瑞医药 Outperform 三星医疗 Outperform 药明康德 Outperform 康龙化成 Outperform 片仔癀 Outperform 天坛生物 Outperform 爱尔眼科 Outperform 东阿阿胶 Outperform 云南白药 Outperform 科伦药业 Outperform 万泰生物 Outperform 长春高新 Outperform 京东健康 Outperform 人福医药 Outperform 药明生物 Outperform 惠泰医疗 Outperform 华东医药 Outper

4、form 智飞生物 Outperform 华润三九 Outperform 药明合联 Outperform 中国生物制药 Outperform 泰格医药 Outperform 同仁堂 Outperform 鱼跃医疗 Outperform 新产业 Outperform 华润医药 Outperform 爱美客 Outperform 丽珠集团 Outperform 康方生物 Outperform 特宝生物 Outperform 资料来源：Factset,HTI Related Reports 医药行业国别竞争力研究：从中国、美国、欧洲财报看中国疫苗新品、出海、竞争格局变化 National Compe

5、titiveness in the Pharmaceutical Industry:Analyzing Financial Reports from China,the US,and Europe on Chinas New Vaccine Products,International Expansion,and Changes in Competitive Landscape(29 Nov 2024)上海医药(2607 HK):2024 年中报点评：业绩符合预期；CSO 业务增速显著维持优于大市;下调目标价 5%(SH Pharma:1H24 results largely in line;

6、Significant growth in CSO businessMaintain OP&Cut TP by 5%)(2 Sep 2024)Presentation：印度大宗原料药的“China+1”策略印度 PLI 计划原料药产业研究 Indias Bulk Drug China+1 Strategy:A Study of Indias PLI Scheme(28 Aug 2024)(Please see APPENDIX 1 for English summary)报告导读：报告导读：随着近二十年来，中国经济社会的发展，中国已成为全球第二大的单一医药市场，当前国内医药需求增长面临较多宏观

7、层面约束，我们预计未来五年国内医药市场维持高个位数增长。因此，我们有必要关注增速相对更快的海外新兴市场。海通医药团队已推出美国、日本等海外医药市场研究，本报告聚焦增长潜力较大的新兴市场，如东南亚、巴西、印度等新兴经济体，分析中国各类医药企业出海面临的机遇和挑战。我们从新兴经济体医药市场需求端、国内医药产业供给端分析：我们从新兴经济体医药市场需求端、国内医药产业供给端分析：从新兴市场需求端看，新兴市场未来医药需求增速快于发达市场，到从新兴市场需求端看，新兴市场未来医药需求增速快于发达市场，到 2028年体量接近西欧年体量接近西欧。医药市场增长潜力和各经济体人口、GDP、人均卫生总费用等宏观因素相

8、关。根据IQVIA预测，亚太、印度、非洲&中东、拉丁美洲四大新兴市场经济体，2028 年市场规模合计有望达 3360-3840 亿美元，体量与西欧整体医药市场规模 2028 年预计 4100 亿美元接近。其中亚太地区(不包括中国、日本、印度)24-28 年医药市场 CAGR 为 5-8%，非洲&中东地区 24-28 年 CAGR 为 4.5-7.5%，拉丁美洲地区 24-28 年 CAGR 为 7.5%-10%，印度 24-28 年 CAGR 为 7%-10%，明显快于主要发达国家 24-28 年医药市场规模增速，其中美国为 6%-9%，西欧为 4%-7%，日本为-2%至 1%。庞大的人口基数

9、、不断提升的消费水平和医保覆盖水平等因素共同推动了新兴市场医药需求的扩大。新兴市场中，我们相对看好对印度、巴西、东南亚等国家和地区的出海机会。我们预计，2023 年，印度、巴西、东南亚的医药市场规模分别约为 410、356、402 亿美元，分别约为中国的17.6%、15.3%和 17.3%。从国内医药产业供给端看从国内医药产业供给端看，中国的制药、器械、疫苗行业在经历了二十年产业升级后，具备不同程度参与国际竞争的出海能力。我们认为，医疗器我们认为，医疗器械产业链竞争力较强，制造业红利明显，相比欧美传统器械巨头产品服务械产业链竞争力较强，制造业红利明显，相比欧美传统器械巨头产品服务端亦具备优势，

10、整体产品性价比突出；中国在胰岛素和生物类似药的研发端亦具备优势，整体产品性价比突出；中国在胰岛素和生物类似药的研发与成本控制上具备优势，复杂的化学制剂仍处于赶超积累阶段；疫苗产业与成本控制上具备优势，复杂的化学制剂仍处于赶超积累阶段；疫苗产业仍仍处于出海早期，仍处于探索阶段。处于出海早期，仍处于探索阶段。投资建议投资建议：我们认为，新兴经济体医药市场增速快、需求注重性价比、市场进入门槛相对友好，是中国生物医药企业出海的重要海外市场。我们主要看好以下三个细分产业出海新兴市场的机会：（1）国内器械：建议关注注册能力强、具备性价比优势及已有客户粘性）国内器械：建议关注注册能力强、具备性价比优势及已有

11、客户粘性较高的设备类企业，如联影医疗，迈瑞医疗等。较高的设备类企业，如联影医疗，迈瑞医疗等。（2）生物类似药）生物类似药&胰岛素：建议关注产品性价比突出、产品线布局完胰岛素：建议关注产品性价比突出、产品线布局完善、大规模生产制造能力充分验证的企业，如甘李药业等。善、大规模生产制造能力充分验证的企业，如甘李药业等。（3）疫苗：建议关注有新品类新技术，同时已经在新兴市场进行产品布）疫苗：建议关注有新品类新技术，同时已经在新兴市场进行产品布局并有稳定合作伙伴的疫苗企业，如康希诺生物等。局并有稳定合作伙伴的疫苗企业，如康希诺生物等。风险提示：风险提示：海外业务拓展不达预期风险、海外市场地缘风险、海外业

12、务运营风险、关税运费风险、海外资金结算回款风险。Table_Author 孟科含孟科含 Kehan Meng 余文心余文心 Wenxin Yu 贺文斌贺文斌 Wenbin He John Nie 5075100125150Jan-24Apr-24Jul-24Sep-24Dec-24HAI Hong Kong Health CareMSCI China 6 Jan 2025 2 Table_header1 香港香港&中国医疗中国医疗 目录 1.新兴市场：人口与人均 GDP 高速增长，医药市场有望实现快速扩容.3 1.1 医药市场规模：增速相对发达市场较快，总体市场规模具备布局价值.3 1.2 人

13、口红利：人口增长驱动医药市场规模增长，人口红利持续释放，中产阶级数量有望实现规模增长.4 1.3 经济水平：人均 GDP 保持持续增长，卫生费用占 GDP 有较大提升空间.5 1.4 新兴国家医药市场规模有望迎来持续稳健增长，药品结构整体仍以仿制药为主.6 2.新兴市场相药品关法规与社会保障情况.7 2.1 注册法规：新兴市场国家众多，药品临床试验、注册准入等法规具备鲜明的法规特点。.7 2.2 社会保障与支付体系：部分国家具备较为完善的社会保障体系与对创新药械的支付能力，产品性价比仍是新兴市场的首要关注点.8 2.3 总结：为什么要重视新兴市场经济体的出海机会？.9 3.中国生物医药企业出海

14、新兴国家的机会.9 3.1 器械企业出海新兴市场的机会：重视巴西、印度等市场，中国企业具备制造业红利与售后服务优势.9 3.1.1 迈瑞医疗：深耕拉美近二十年，融入当地医疗生态.12 3.1.2 微创医疗：经销转直销，多款创新产品在巴西实现商业化.12 3.2 仿制药企业出海新兴市场的机会.12 3.2.1 生物类似药：授权出海，对标海外龙头，新兴市场生物类似药需求广阔.12 3.2.2 胰岛素：国内产品性价比突出，新兴市场空间广阔，国产企业逐步布局.14 3.2.3 化学仿制药：看好高难度、高壁垒的复杂制剂出海.16 3.3 疫苗企业出海新兴市场的机会：提供行业增长的第二曲线，中国产品具备性

15、价比优势，疫苗产业出海进程慢于创新药.17 4.风险提示.18 sZqZpWMArQpNmP8OaOaQnPoOtRtOeRoOqRiNnNqPbRnNwPMYsRoOuOpMpM 6 Jan 2025 3 Table_header1 香港香港&中国医疗中国医疗 报告导读：报告导读：历经二十年飞速发展，国内医药行业出海正当时。历经二十年飞速发展，国内医药行业出海正当时。在医保支付扩容、国内制药产业升级、进口药品加速国内上市、内需旺盛的大背景下，国内医药制造业营业收入从 2001 年的 1924 亿元增长到 2021 年的 2.96 万亿元，复合增速达 14.6%。近年由于医保控费、药品耗材集采

16、等原因，国内医药行业增速承压，国内医药制造业营业收入 2022、2023 年分别为 2.64、2.50 万亿元，同比增速为下滑 10.8%、下滑 5.2%。我们认为，在未来一段时间内，国内生物医药行业增速进入新常态，出海成为各家企业要纳入战略考量的重要选项。海通医药团队已推出美国、日本等系列海外医药市场研究，本报告将聚焦增长潜力较大的新兴市场，如东南亚、巴西、印度等新兴经济体，分析中国各类医药企业出海的机遇和挑战。1.新兴市场：人口与人均新兴市场：人口与人均 GDP 高速增长，医药市场有望实现快速扩容高速增长，医药市场有望实现快速扩容 我们认为，综合人口红利情况、经济发展我们认为，综合人口红利

17、情况、经济发展 GDP 水平、医疗保障层次，巴西、印尼、泰国、水平、医疗保障层次，巴西、印尼、泰国、印度、沙特等国家是新兴市场中尤为值得重视的市场。印度、沙特等国家是新兴市场中尤为值得重视的市场。新兴市场中，我们相对看好对印度、巴西、东南亚等国家和地区的出海机会。我们预计，2023 年，印度、巴西、东南亚的医药市场规模分别约为 410、356、402 亿美元，分别约为中国的 17.6%、15.3%和 17.3%。1.1 医药市场规模：增速相对发达市场较快，总体市场规模具备布局价值医药市场规模：增速相对发达市场较快，总体市场规模具备布局价值 新兴市场国家医药市场规模增速快于主要发达国家经济体。新

18、兴市场国家医药市场规模增速快于主要发达国家经济体。根据 IQVIA 的预测，2024-2028年全球的主要新兴市场经济体药品市场规模增速将高于主要发达国家经济体，总体市场规模具备布局价值。到 2028 年，亚太地区(不包括中国、日本、印度)预计医药市场规模将达到 1200-1400 亿美元，2024-2028 年 CAGR 为 5-8%；非洲&中东地区预计医药市场规模为 630-670 亿美元，2024-2028 年 CAGR 为 4.5-7.5%；拉丁美洲预计医药市场规模支出为 1150-1350 亿美元，2024-2028 年 CAGR 为 7.5%-10%；印度预计医药市场规模为 380

19、-420 亿美元，2024-2028 年 CAGR为 7%-10%。相比主要发达国家 2024-2028 年的市场规模增速，美国为 6%-9%，西欧为 4%-7%，日本为-2%至 1%。总体市场规模具备布局价值。总体市场规模具备布局价值。亚太、印度、非洲&中东、拉丁美洲四大新兴市场经济体，2028 年市场规模合计有望达 3360-3840 亿美元，从市场规模体量上已经与西欧整体的医药市场规模 2028 年预计为 4100 亿美元接近。图图1 各经济体各经济体 2024-2028 年医药市场规模预测年医药市场规模预测*注：市场规模不包括新冠药物 资料来源：IQVIA，HTI 6 Jan 2025

20、 4 Table_header1 香港香港&中国医疗中国医疗 1.2 人口红利：人口增长驱动医药市场规模增长，人口红利持续释放，中产阶级数量有望人口红利：人口增长驱动医药市场规模增长，人口红利持续释放，中产阶级数量有望实现规模增长实现规模增长 人口增长驱动医药市场规模增长，人口红利持续释放，中产阶级数量有望实现规模增长。人口增长驱动医药市场规模增长，人口红利持续释放，中产阶级数量有望实现规模增长。新兴经济体人口增速明显快于发达成熟经济体。新兴经济体人口增速明显快于发达成熟经济体。从全球主要的七个经济体 2024-2030 年人口增长速度比较，排名前四的全部是新兴经济体，非洲&中东、印度、东南亚

21、、拉丁美洲 2024-2030年人口复合增长率分别为 2.08%、0.84%、0.68%和 0.62%，北美地区增速为 0.51%，欧洲和中国人口增长压力相对较大。人口红利可在新兴市场复现，中产阶级数量不断增长，市场潜力巨大。以东南亚和非洲为例，当地人口年龄结构呈现金字塔型，年龄超过 60 岁以上人口仅占 11%和 9%，人口结构蕴含的劳动力增长潜力为经济发展提供良好基础。图图2 全球主要经济体人口数量及增速预测对比全球主要经济体人口数量及增速预测对比 资料来源：世界银行，HTI 图图3 全球主要经济体全球主要经济体 60 岁以上人口占比对比岁以上人口占比对比 资料来源：公司招股说明书，HTI

22、 未来人口年龄结构的变化有望带来疾病谱的变化，医疗市场有望持续扩容。未来人口年龄结构的变化有望带来疾病谱的变化，医疗市场有望持续扩容。根据 WHO 数据，部分国家的预期人均寿命，其中巴西为 76.3 岁、马来西亚为 72.3 岁、印度为 72.2 岁、印尼为 71.2 岁，我们认为，随着新兴市场经济社会卫生条件的发展，带来相关国家人均寿命的提高，人口老龄化带来的医药投资机会也将逐渐显现。图图4 2019 年世界主要国家和地区预期人均寿命年世界主要国家和地区预期人均寿命 资料来源：WHO，HTI 人口数量增长预测人口数量增长预测CAGR（2024-2030）人口数量增长人口数量增长CAGR（20

23、10-2023年）年）人口数量人口数量（2022年）年）地区地区+2.08%2.23%17.0亿非洲&中东+0.84%1.09%14.2亿印度+0.68%1.05%6.8亿东南亚+0.62%0.82%6.6亿拉丁美洲+0.51%0.79%3.7亿北美-0.15%0.04%7.4亿欧洲-0.20%0.24%14.1亿中国29%25%25%23%21%19%11%9%0%5%10%15%20%25%30%35%6 Jan 2025 5 Table_header1 香港香港&中国医疗中国医疗 以东南亚国家与印度为例，流行病学反映气候、人口和环境特点。抗菌药、抗感染药物，内分泌药物如糖尿病药物较为畅销

24、。我们认为，随着未来经济社会卫生条件的发展，新兴经济体国家的疾病谱将从传染病向非传染病逐渐转变，肿瘤、自免、慢性疾病等需求将会逐渐增加，慢性病管理、长期护理服务、高质量的养老医疗服务的需求将随之而来，带来医疗市场的持续扩容。图图5 东南亚部分国家东南亚部分国家 2022 年药物销售排名（适应症划分，亿美元）年药物销售排名（适应症划分，亿美元）资料来源：IQVIA，HTI 图图6 印度印度 2018 年药物销售排名（适应症划分，亿美元）年药物销售排名（适应症划分，亿美元）资料来源：IQVIA，HTI 1.3 经济水平：人均经济水平：人均 GDP 保持持续增长，卫生费用占保持持续增长，卫生费用占

25、GDP 有较大提升空间有较大提升空间 新兴经济体人均新兴经济体人均 GDP 保持持续增长，并且近年来呈现加速态势。保持持续增长，并且近年来呈现加速态势。2000-2019 年，拉丁美洲和加勒比地区人均 GDP 从 4474 美元增长到 8377 美元，CAGR 为 3.4%，中东和北非地区人均GDP 从 3092 美元增长到 7502 美元，CAGR 为 4.8%，东南亚地区人均 1251 美元增长到 4957 美元，CAGR 为 7.5%。新冠疫情的冲击后，新兴经济体的人均 GDP 呈现加速增长状态，2020-2023年，拉丁美洲和加勒比地区人均 GDP 从 6964 美元增长到 10189

26、 美元，CAGR 为 13.5%，中东和北非地区人均 GDP 从 6665 美元增长到 8562 美元，CAGR 为 8.7%，东南亚地区人均 4672 美元增长到 5580 美元，CAGR 为 6.1%。图图7 新兴经济体新兴经济体 2000-2019 年人均年人均 GDP 增长情况增长情况 资料来源：Wind，HTI 图图8 新兴经济体新兴经济体 2020-2023 年人均年人均 GDP 增长情况增长情况 资料来源：Wind，HTI 新兴经济体卫生支出占新兴经济体卫生支出占 GDP 比重相对较低，对比部分发达国家仍有提升空间。比重相对较低，对比部分发达国家仍有提升空间。从 2010 到20

27、21 年，新兴经济体卫生支出占 GDP 比重普遍呈现上升趋势，马来西亚从 3.2%提升到 4.4%，印尼从 2.8%提升到 3.7%，泰国从 3.4%提升到 5.2%，巴西这一数字在新兴市场经济体中较高，从 7.9%提升到 9.9%。我们认为，对比美国、日本 2021 年这一数字分别为 17.4%和 10.8%，新兴经济体卫生支出占 GDP 的比重仍有较大的提升空间。泰国泰国越南越南菲律宾菲律宾金额适应症金额适应症金额适应症排序4.7抗肿瘤药13.1抗菌药3.8抗生素13.8抗菌药4.8抗肿瘤药3.5糖尿病用药23.0糖尿病用药3.9糖尿病用药2.9饮食药剂32.8血脂调节剂3.9胃酸分泌相关

28、疾病2.8抗菌药42.0眼科药物3.8咳嗽感冒制剂2.6肾素血管紧张素51.8胃酸分泌相关疾病3.7外周血管扩张剂2.1咳嗽感冒制剂61.7抗血栓药物3.3维生素1.8镇痛药71.6抗癫痫药2.8肾素血管紧张素1.6抗肿瘤药81.6钙离子拮抗剂2.5镇痛药1.2血脂调节剂91.5咳嗽感冒制剂2.5其他治疗用品1.1抗风湿药物1025.823.421.717.816.114.312.912.711.49.59.13.53.43.14.1051015202530抗感染药物心脏药物肠胃药物抗糖尿病药物维生素/矿物质呼吸系统药物止痛药皮肤药物神经系统药物妇科药物疫苗抗肿瘤药物眼科药物激素其他12511

29、191131114561625178921162493286527993418392341134200 41944030417444554728495726612452 24732728304132523445389643604430511958316127 61586318620763956789722773424474431037743786428351335949696880107312900510283103331034410137849480998928863983773092301329333205370643514994576470326164708683658838851984

30、04726772057380760875020200040006000800010000120002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019东南亚亚太拉丁美洲&加勒比中东&北非4672509454415580730783028239831069648052915410189666577769117856240005000600070008000900010000110002020202120222023东南亚亚太拉丁美洲&加勒比中东&北非

31、6 Jan 2025 6 Table_header1 香港香港&中国医疗中国医疗 图图9 中美日中美日 2010-2021 年卫生支出占年卫生支出占 GDP 比重比重 资料来源：Wind，HTI 图图10 部分新兴经济体部分新兴经济体 2010-2021 年卫生支出占年卫生支出占 GDP 比重比重 资料来源：Wind，HTI 1.4 新兴国家医药市场规模有望迎来持续稳健增长，药品结构整体仍以仿制药为主新兴国家医药市场规模有望迎来持续稳健增长，药品结构整体仍以仿制药为主 根据根据 IQVIA 预测，预测，2023-2027 年主要经济体的药品使用量，中国、印度和亚太地区的药品使用量增长最快，预计

32、均超过 3%的年复合增长率。拉丁美洲的药品使用量增长从 2018-2023 年的CAGR 为 6.1%大幅放缓，预计到 2027 年其未来五年 CAGR 为 2.4%，主要是由于该地区的经济增长预期放缓。北美、西欧和日本等高收入地区的药品使用量增长较慢，这与更为成熟的卫生系统和现有的药品使用率有关。图图11 全球主要经济体药品使用量全球主要经济体药品使用量*注：基于限定日剂量预估的药品出货量建模 资料来源：IQVIA，HTI 新兴市场国家，药品结构上仍以仿制药使用为主。新兴市场国家，药品结构上仍以仿制药使用为主。根据 IQVIA 预测，新兴市场国家由于成本问题，相对滞后，2023年特药支出占1

33、3%，这一比例预计到2028年将保持不变。相比而言，在高收入国家和中高收入国家，特药支出的占比持续上升，在 2023 年分别达到 50%和 36%，高于 10 年前的 29%和 23%。4.2%4.3%4.6%4.7%4.8%4.9%5.0%5.1%5.2%5.4%5.6%5.4%16.2%16.1%16.1%16.0%16.2%16.5%16.8%16.8%16.6%16.7%18.8%17.4%9.1%10.5%10.7%10.7%10.7%10.8%10.7%10.7%10.7%11.0%11.0%10.8%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%

34、18.0%20.0%201020112012201320142015201620172018201920202021中国美国日本3.3%3.3%3.2%4.4%2.8%3.7%3.4%5.2%7.9%9.9%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%201020112012201320142015201620172018201920202021印度马来西亚印尼泰国巴西 6 Jan 2025 7 Table_header1 香港香港&中国医疗中国医疗 图图12 各类型经济体创新药费用占药品总费用比例各类型经济体创新药费用占药品总费用比例 资料来源：IQV

35、IA，HTI 2.新兴市场相药品关法规与社会保障情况新兴市场相药品关法规与社会保障情况 2.1 注册法规：新兴市场国家众多，药品临床试验、注册准入等法规具备鲜明的法规特注册法规：新兴市场国家众多，药品临床试验、注册准入等法规具备鲜明的法规特点。点。新兴市场国家众多，药品临床试验、注册准入等法规具备鲜明的法规特点。新兴市场国家众多，药品临床试验、注册准入等法规具备鲜明的法规特点。新兴经济体各国整体普遍对境外数据接受程度高，主要国家均可接受来自海外的符合 ICH、WHO 或者该国认可的国际组织标准的临床试验数据和 GMP 检查研究，但在接受境外临床试验数据的条件要求设置方面，有所不同。清真法规是具

36、备东南亚部分国家以及沙特等国具备的一项特殊法规要求。图图13 东南亚部分国家注册法规总结东南亚部分国家注册法规总结 资料来源：PhIRDA，HTI 越南越南泰国泰国菲律宾菲律宾马来西亚马来西亚印尼印尼新加坡新加坡地区地区符合ICH、越南卫生部或获得越南认可的其他国际组织标准。接受不需要当地临床试验数据。符合ICH、WHO标准，并被主要参考国家接受:公共卫生疾病(如肝炎等)，III期关键临床试验至少10%当地受试者。符合ICH、WHO标准;结核病、计划生育药物规划除外。接受境外临床试验数据对当地临床试验进行GCP检查。无要求对当地临床试验进行GCP检查。对当地临床试验进行GCP检查。对当地的临床

37、试验进行GCP检查；进口产品不需要药品上市申请检查同样适用于已完成的临床试验。GCP检查需要参考国:EMA和严格监管机构(SRA)。需要1个来自任何具有上市状态的国家的CPP。需要从来源或任何参考国家提交的1个CPP。需要原产国CPP需要参考国:欧盟、美国、澳大利亚、加拿大、英国和日本(选择1个)。不强性参考国:美国、欧盟、英国、澳大利亚、加拿大。药品上市许可认可原产国GMP证书;签订GMP互认协议(MRA):美国、欧盟、澳大利亚、加拿大、日本。所有生产流程都需要有GMP许可;如果提交文件不足，可能需要进行现场检查进口产品须首先获得FDA的GMP证书:通过PIC/S GMP认证，案头审查其他现

38、场检查。本地和海外均需要进行现场检查认可PIC/S成员或具有东盟检查资质的成员国。进口产品:根据现场主文件的评估，必要时，将要求案头和GMP现场检查:拥有PIC/S国家GMP检查报告可考虑放弃检查2004年4月1日之前未在HSA注册的新海外药品生产基地生产的HSA将进行GMP合格性评估GMP检查药品哈拉认证的主要要求包括：原材料：必须使用符合哈拉标准的原材料，不得含有非哈拉成分，如猪肉及其衍生物。生产设施：生产设施必须符合哈拉要求，特别是涉及到动物源材料的处理和储存，使用的设备和工具不得被非哈拉物质污染。认证程序：企业需要提交详细的申请文件，包括原材料清单、生产流程和质量控制措施等，各国哈拉认

39、证主管机构进行现场审核和产品检测。清真法规要求 6 Jan 2025 8 Table_header1 香港香港&中国医疗中国医疗 图图14 印度、巴西、沙特三国注册法规总结印度、巴西、沙特三国注册法规总结 资料来源：谷歌，HTI 我们认为，新兴市场中，如沙特、巴西、马来西亚、印尼、泰国、菲律宾等国家对生产法我们认为，新兴市场中，如沙特、巴西、马来西亚、印尼、泰国、菲律宾等国家对生产法规的要求较高，印度作为全球的传统仿制药强国，具备较为成熟的生产法规监管环境。规的要求较高，印度作为全球的传统仿制药强国，具备较为成熟的生产法规监管环境。2.2 社会保障与支付体系：部分国家具备较为完善的社会保障体系

40、与对创新药械的支付能社会保障与支付体系：部分国家具备较为完善的社会保障体系与对创新药械的支付能力，产品性价比仍是新兴市场的首要关注点力，产品性价比仍是新兴市场的首要关注点 新兴市场的社会保障与支付体系各国有差异，部分国家具备较为完善的社会保障体系与对新兴市场的社会保障与支付体系各国有差异，部分国家具备较为完善的社会保障体系与对创新药械的支付能力，产品性价比仍是新兴市场的首要关注点。创新药械的支付能力，产品性价比仍是新兴市场的首要关注点。根据 WHO 数据，中低收入国家的个人支出占卫生总费用比例达 55.1%，显著高于中高收入国家的 32.5%和高收入国家的15.2%，公共支出与商业保险等支出的

41、比例有较大的提升空间，社会保障和商业保险保障的水平有待提升。部分新兴经济体国家，公共医保覆盖人口的比例已经相对较高，如泰国已经达到90%，巴西已经达到 85%。我们认为，新兴市场国家医疗保障体系和覆盖层次有望不断提升，新兴市场国家医疗保障体系和覆盖层次有望不断提升，在未来较长的一段时间内，产品性价比仍是绝大部分新兴市场的首要关注点。在未来较长的一段时间内，产品性价比仍是绝大部分新兴市场的首要关注点。图图15 不同类型经济体卫生总费用的支出构成不同类型经济体卫生总费用的支出构成 资料来源：WHO，HTI 图图16 部分新兴经济体国家公共医保覆盖人口比例部分新兴经济体国家公共医保覆盖人口比例 资料

42、来源：谷歌，HTI 商业保险等其他商业保险等其他支出支出占占卫生总费用的比例卫生总费用的比例个人个人支出支出占占卫生总费用的比例卫生总费用的比例公共公共支出支出占占卫生总费用的比例卫生总费用的比例13.7%47.5%38.8%低收入国家8.5%55.1%36.4%中低收入国家11.3%32.5%56.2%中高收入国家24.2%15.2%60.6%高收入国家90%85%80%80%80%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%泰国巴西菲律宾越南印尼马来西亚 6 Jan 2025 9 Table_header1 香港香港&中国医疗中国医疗 2.3 总结：为什么要重视

43、新兴市场经济体的出海机会？总结：为什么要重视新兴市场经济体的出海机会？我们认为，新兴市场内部各国所处发展阶段存在差异，不同国家的城市化进程程度不同，由此带来的医药市场发展水平差异，各国的医药市场成熟程度、医疗条件、医疗保险覆盖水平均存在差异，但是新兴市场从整体市场空间的广阔程度、相对发达经济体的更高市场增速、相对友好的进入门槛以及与支付水平相匹配的对产品性价比的需求，因此对当下较为“内卷”的国内生物医药产业环境而言，新兴市场经济体的出海“外卷”机会值得重视。初级市场特点：医疗服务保障体系薄弱政府财政支出能力相对有限，对医疗消费价格敏感、本土医药生产能力薄弱，核心医疗器械及药物依赖进口。新兴市场

44、特点：医疗服务保证体系单一，处在高速变革期、保险支付体系初步形成、建立了初步的医药工业链，部分门类具备国际竞争力。发达市场特点：已形成多层次、多元化的医疗服务保障体系、形成了成熟的医药工业链，整体产业具备国际竞争力。图图17 根据医药市场发展阶段划分不同国家所处的阶段合格根据医药市场发展阶段划分不同国家所处的阶段合格 资料来源：普华永道，HTI 3.中国生物医药企业出海新兴国家的机会中国生物医药企业出海新兴国家的机会 我们主要从器械、药品、疫苗三个板块，分析中国生物医药企业出海新兴国家的机会。3.1 器械企业出海新兴市场的机会：重视巴西、印度等市场，中国企业具备制造业红利与器械企业出海新兴市场

45、的机会：重视巴西、印度等市场，中国企业具备制造业红利与售后服务优势售后服务优势 需求端：需求端：从各国的市场规模及增速看，美国为全球医疗器械第一大市场，规模近 2000 亿美元，且 2023 年仍保持 8.0%的增速。中国为全球第二大市场，规模为 419 亿美元，2023 年增速为 11.4%，快于美国。新兴市场国家中，巴西、印度亦较为重要，2023 年巴西医疗器械规模114 亿美元，排名全球第 9 位，2023 年增速达 11.9%，2023 年印度医疗器械市场规模 81 亿美元，排名全球 13 位，2023 年增速达 13.3%。6 Jan 2025 10 Table_header1 香港

46、香港&中国医疗中国医疗 图图18 全球各国医疗器械市场全球各国医疗器械市场 2023 年规模：巴西、印度等第二梯队国家规模较大、增速较快年规模：巴西、印度等第二梯队国家规模较大、增速较快 资料来源：wind，动脉网，普瑞纯证，HTI 中国医疗器械行业发展催生了广泛的出海需求。中国医疗器械行业发展催生了广泛的出海需求。新冠疫情期间，中国医疗器械出口金额迅速增长，2021 年已经突破 200 亿美金。一方面，以美国、欧盟为代表的发达市场以及以东盟、拉美、中东国家为代表的新兴市场，蕴含广阔的市场机会。另一方面，随着中国医疗器械技术与品牌的发展，出口的产品类别逐渐从原先的低值耗材扩大到先进设备及高值耗

47、材，中国产品的海外竞争力逐步提升。此外，受限于国内的集采政策对产品价格的压缩，通过出海国内的医疗器械企业可以在海外市场寻求更高的利润空间，减少国内竞争压力。新兴经济体中，选取拉美市场分析。拉美市场医疗器械需求快速增长，存在一定的地缘政新兴经济体中，选取拉美市场分析。拉美市场医疗器械需求快速增长，存在一定的地缘政治保护。治保护。由于拉美当地经济发展和医疗保健水平不断提高，对医疗器械等需求呈现出快速增长的趋势。如矫形外科器械，拉美主要国家的矫形外科器械进口数量猛增，仅巴西和墨西哥两国医院每年共进行 30 多万例矫形外科手术（如植入人工膝关节等），故矫形外科器械市场高达 1亿多美元。拉美地区也存在一

48、定的地缘政治和市场保护，美国将拉丁美洲视为其“后院”，长期以来通过联盟式组织如 MDI 公司对市场进行保护，使得其他国家难以进入。图图19 2022 年医疗器械细分领域出海金额（亿元人民币）年医疗器械细分领域出海金额（亿元人民币）资料来源：体外诊断网，HTI 图图20 2023 年中国对拉美市场医疗器械出口以低值耗材为主年中国对拉美市场医疗器械出口以低值耗材为主 资料来源：IQVIA，HTI 210060075080005001000150020002500低值耗材高值耗材设备IVD2.34,7%8.89,26%16.49,48%6.72,19%医用敷料一次性耗材医院诊断与治疗产品其他 6 J

49、an 2025 11 Table_header1 香港香港&中国医疗中国医疗 巴西医疗器械市场规模较大、监管规范，商业医保保障体系发达，值得中国医疗器械企业巴西医疗器械市场规模较大、监管规范，商业医保保障体系发达，值得中国医疗器械企业重视。重视。巴西医疗器械市场规模 114 亿美元，位列全球前十，市场规模与韩国、加拿大、西班牙相当，2022-2023 年增速达到 11.9%。按照市场规模体量划分，巴西是全球医疗器械的重要市场。另外，巴西等国家的医疗器械根据风险程度划分为不同类别，其中高风险类别的注册要求高，流程相对复杂，监管较为规范。根据 WHO 发布的一项 2016 年巴西死亡相关疾病统计数

50、据表明，巴西致死率最高的疾病主要为心血管疾病、癌症、其他非传染性疾病，传染性、孕产妇、围产期和营养疾患、损失、慢性呼吸系统疾病和糖尿病等。由于本地高端医疗器械依赖进口，我们认为，巴西市场对相关医疗设备和耗材的需求确定性较强。从巴西市场的支付端分析，巴西实行全民免费医疗为主、个人商业保险为主的医疗保障制度，政府通过税收等优惠政策鼓励民众购买商业医疗保险，拥有个人商业保险的民众比例约为 25%。较为发达的商业医疗保险制度，分散了政府医保资金的压力和风险，建立起多层次、差异化的保障制度，有利于满足不同人群的需求。在支付能力有一定保障的情况下，医生在临床治疗中可以选择较为高端的创新医疗器械与设备，并且

51、商保公司的实力较强，在采购中对器械设备耗材供应商具备一定的议价能力。供给端：供给端：从国别竞争角度分析，我们认为美国企业以高端器械为主，高值耗材全球竞争力尤为突出，器械创新全球领先明显。中国企业最为全面，逐渐从中低端器械往高端拓展，医疗设备已具备全球竞争力，高值耗材海外竞争力仍弱，fast-follow 迅速。日本、欧洲以传统、细分优势领域为主（“吃老本”），日本在内镜、心血管介入耗材上竞争力强，欧洲在传统设备（西门子、飞利浦）及健康消费（依视路）竞争力强。图图21 亚太、欧洲、北美为中国医疗器械公司主要出口方向亚太、欧洲、北美为中国医疗器械公司主要出口方向 资料来源：各公司年报，HTI 制造

52、业工程师红利，产品端性价比取胜，配套完善的售后服务。制造业工程师红利，产品端性价比取胜，配套完善的售后服务。我们认为，医疗器械制造业的供应链是一个复杂的体系，产业链链条长，涉及多个环节和参与者，对产业链的完善程度要求高，中国医疗器械企业可以利用国内丰富的工程师资源和成本优势。与药品市场不同，不仅包括原材料采购、生产制造、渠道销售和终端销售，还包括售后服务、技术支持和培训服务等。在新兴经济体市场中，中国医疗器械产品的核心竞争优势在于其高性价比。从低值耗材到中值耗材和医疗设备，中国产品能够提供与国际品牌相媲美的质量，同时价格更具吸引力，而且提供更为全面和高效的服务，从而快速提升市场份额。出海新兴市

53、场是长期布局，精准出海新兴市场是长期布局，精准定位是战略关键。定位是战略关键。我们认为中国医疗器械企业的国际化进程是一个长期的战略布局，需要经历市场培育和品牌建设的过程。以迈瑞医疗、新产业生物和 南微医学等为代表的企业，通过持续的技术创新和市场拓展，逐步在国际市场上建立起品牌影响力和市场地位。中国医疗器械企业的海外扩张策略需要精准定位目标市场。通过深入分析各国的医疗需求、市场准入政策、经济状况和文化差异，企 业可以制定出更为有效的市场进入和扩张策略，以实现可持续的国际化发展。我们认为，迈瑞医疗、微创医疗在巴西的出海布局值得出海医疗器械企业借鉴。我们认为，迈瑞医疗、微创医疗在巴西的出海布局值得出

54、海医疗器械企业借鉴。备注备注海外占比海外占比（%）海外总营收海外总营收(亿元亿元)总营收总营收（亿元）（亿元）公司公司23年亚太、北美、拉丁美洲、欧洲分别占境外营收比例为19.5%、19.2%、17.9%、16.2%38.8%135.5349.3迈瑞医疗迈瑞医疗21年美洲、亚洲和非洲、欧洲分别占境外营收比例为61.6%、19.8%、18.4%14.7%16.8114.1联影医疗联影医疗19年亚洲、南美洲、欧洲、非洲分别占境外营收比例为47.2%、21.0%、16.6%、13.4%33.6%13.239.3新产业新产业15年欧洲、南美洲、非洲、亚洲、北美分别占境外营收比例为29.8%、20.4%

55、、17.0%、15.0%、6.7%44.3%9.421.2开立医疗开立医疗20年俄罗斯、德国、美国、印度、韩国、英国、巴西分别占境外营收比例为15.5%、14.4%、12.4%、5.2%、4.1%、3.1%、3.1%16.2%1.16.8澳华内镜澳华内镜23年美国子公司、欧洲子公司营收分别占境外营收比例为37.1%、30.7%43.2%10.424.1南微医学南微医学 6 Jan 2025 12 Table_header1 香港香港&中国医疗中国医疗 3.1.1 迈瑞医疗：深耕拉美近二十年，融入当地医疗生态迈瑞医疗：深耕拉美近二十年，融入当地医疗生态 迈瑞医疗自 2000 年开启国际化战略以来

56、，已在全球约 40 个国家设立了 53 家境外子公司。根据迈瑞市场前沿公众号发布的文章，截至 2023 年，迈瑞医疗已正式进军拉美市场的第 16 年，在巴西建立子公司 MRBR，负责销售及市场营销。伴随多年的持续深耕，迈瑞已逐步成长为深受该地区医疗机构信赖的优质合作伙伴。在拉美地区，已有约 80%的医疗机构在使用迈瑞的产品和解决方案。在智慧医疗进程加快的趋势下，迈瑞也不断将自身依托融合创新优势打造的智慧解决方案推向拉美及全球各地。最近几年，迈瑞针对巴西市场推出的 M-Connect IT 智慧解决方案已经被多家医疗机构采用。借助该方案，医院实现了跨部门乃至跨院区的诊疗协作，使得工作效率获得大幅

57、提升。迈瑞的其他智慧诊疗应用，如搭载了 iAlarm 智能报警链、Smart Scene 3D 定向自动扫描技术及全自动血细胞形态学分析技术等创新技术的产品，已经成为巴西当地众多医疗机构日常工作中不可或缺的一部分。3.1.2 微创医疗：经销转直销，多款创新产品在巴西实现商业化微创医疗：经销转直销，多款创新产品在巴西实现商业化 微创医疗 2017 年成立子公司，收购巴西代理商业务，从经销转为直销。根据公司官网发布的相关信息，2023 年 12 月，微创脑科学有限公司的子公司微创神通医疗科技（上海）有限公司研发的 Tubridge血流导向密网支架获得 ANVISA 注册批准；2023 年 5 月上

58、海微创医疗机器人（集团）股份有限公司旗下苏州微创畅行机器人有限公司研发的鸿鹄 骨科手术机器人（海外产品名“SkyWalkerTM”）通过 ANVISA 的审评，获准在巴西上市；2020 年 8 月上海微创龙脉医疗器材有限公司研发的血管造影导丝和血管造影导管获得 ANVISA 注册批准等。微创医疗已成功实现多款产品在巴西市场的上市和销售。3.2 仿制药企业出海新兴市场的机会仿制药企业出海新兴市场的机会 前文中，我们已经论述新兴国家的药品使用仍以仿制药为主流，我们从生物类似药和化学类似药两个角度分析。3.2.1 生物类似药：授权出海，对标海外龙头，新兴市场生物类似药需求广阔生物类似药：授权出海，对

59、标海外龙头，新兴市场生物类似药需求广阔 全球生物类似药的市场规模在未来十年内将大幅增长，我们认为，大量药品专利到期与更全球生物类似药的市场规模在未来十年内将大幅增长，我们认为，大量药品专利到期与更大幅度的医疗开支下调，是驱动生物类似药市场持续增长的重要因素。大幅度的医疗开支下调，是驱动生物类似药市场持续增长的重要因素。未来十年里，生物类似药市场发展的关键驱动因素在于同期专利到期的原研产品数量，根据 IQVIA 预测，2021-2030 年期间，大量生物药原研产品面临专利保护到期，这些产品 2020 年的全球销量合计约达 1440 亿美元。全球生物类似药领域的头部公司中，全球仿制药巨头之一山德士

60、 2023年生物类似药板块收入为 22.15 亿美元，三星生物的类似药板块收入 2023 年达 7.63 亿美元。亚洲、拉丁美洲、东南亚等地区生物类似药市场增速较快。亚洲、拉丁美洲、东南亚等地区生物类似药市场增速较快。从区域层面看，虽然我们预计2030 年欧洲与北美仍将占据生物类似药市场的大部分市场份额，但以 2020-2030 年数据预测，亚洲主要市场、拉丁美洲和东南亚以及澳大拉西亚的生物类似药用量（以患者天数 PATDAY计）年复合增长率更高。6 Jan 2025 13 Table_header1 香港香港&中国医疗中国医疗 图图22 不同区域不同区域 2020-2030 年生物类似药年生

61、物类似药 PATDAY 变化图变化图 资料来源：IQVIA，HTI 我们认为，考虑到新兴市场包含的国家众多，以及各个国家的诊疗终端相对分散，以及各家药企当前所处的发展阶段，我国众多药企都通过海外授权的方式布局生物类似药国际化，在各自管线研发或上市的各个阶段完成了面向海外的交易，目标直指国际市场。近十年来截止2023 年 8 月 1 日，国内企业出海新兴市场的生物类似药管线 license-out 交易共 23 起。表表1 国产生物类似药出海新兴国家梳理（截止国产生物类似药出海新兴国家梳理（截止 2023 年年 8 月月 1 日）日）交易时间交易时间 转让方转让方 受让方受让方 涉及药品涉及药品

62、 权益地区权益地区 2023-07-31 迈威生物 Sothema UBP1211 摩洛哥 2022-12-20 迈威生物 Binnopharm Group TK006；UBP1211 俄罗斯及欧亚经济联盟国家 2022-06-23 华东医药 Julphar 利鲁平 阿联酋、沙特阿拉伯、埃及、科威特等中东和北非地区 17 国 2022-06-13 复宏汉霖 Organon HLX11；HLX13；HLX14 全球（除中国市场）2022-05-24 复宏汉霖 Abbott HLX01；HLX02 巴西 2022-05-11 复宏汉霖 Eurofarma Laboratory HLX01；HLX0

63、2；HLX04 16 个拉美国家 2022-02-23 复宏汉霖 Getz Pharma HLX03 菲律宾、越南、巴基斯坦等 12 个中亚和东南亚国家 2021-10-16 百奥泰 Pharmapark BAT2206 俄罗斯及其他独联体国家 2021-09-08 百奥泰 Sandoz BAT1706 美国、欧洲、加拿大和其他国家市场 2021-08-27 百奥泰 Hikma BAT2206 美国 2021-04-18 百奥泰 Biogen BAT1806 全球（除中国市场）2021-01-18 信达生物 Etana 贝伐珠单抗 印尼 2020-12-17 百奥泰 Biomm BAT1706

64、 巴西 2020-07-17 百奥泰 Pharmapark BAT2506 俄罗斯及其他独联体国家 2020-03-31 复宏汉霖 mAbxience HLX02 阿根廷、乌拉圭、巴拉圭 2019-12-05 复宏汉霖 Farma De Colombia HLX01 哥伦比亚、秘鲁等南美洲 4 国 2019-04-30 台康生技 Sandoz EG12014 全球（除中国）2019-01-14 百奥泰 Cipla BAT1706 部分新兴市场国家 2018-06-21 复宏汉霖 Accord Healthcare HLX02 53 个欧洲国家，17 个中东、北非国家，部分独联体国家 2018-

65、06-21 复宏汉霖 Cipla HLX02 澳大利亚、新西兰、哥伦比亚、马来西亚 2013-05-21 嘉和生物 Biocnd 阿达木单抗类似药 南亚、东南亚与东北亚、俄罗斯 2013-05-21 嘉和生物 Biocnd 曲妥珠单抗类似药 除大中华区及美日欧之外的地区 2013-04-19 三生国建 Cipla 益赛普 印度 资料来源：猎药人俱乐部，HTI 6 Jan 2025 14 Table_header1 香港香港&中国医疗中国医疗 对标全球龙头，生物类似药海外空间广阔。对标全球龙头，生物类似药海外空间广阔。生物类似药全球龙头公司之一韩国的Celltrion，2020 年营业收入已达到

66、 17亿美元，2021-2023年分别为 16.1、18.1、16.9 亿美元，国内生物类似药代表企业之一复宏汉霖，2023 年海外收入为 6.5 亿元人民币。我们认为，国内生物类似药企业的海外成长空间较为广阔。图图23 复宏汉霖海外收入快速增长复宏汉霖海外收入快速增长 资料来源：Wind，HTI 图图24 Celltrion 营业收入营业收入 2023 年已达到年已达到 17 亿美元亿美元 资料来源：Wind，HTI 全球生物类似药营收规模10 亿美元以欧美 MNC 为主，Celltrion 是唯一一家韩国公司。生物类似药领域，其他主要玩家还包括 Samsung Bioepis（韩国）、Bi

67、ocon（印度）。Celltrion 是韩国一家生物制药公司，成立于 2022 年。主要产品中，英夫利昔单抗、利妥昔单抗的生物类似药抢得首发，曲妥珠单抗生物类似药进度第二。公司 2023 年营收 15.2 亿美元，扣非归母净利润3.7 亿美元。根据公司披露，Celltrion 计划 2025 年批准 11 款生物类似药，到 2030 年上市 22 款生物类似药（届时成为全球品种最多的生物类似药厂家）。图图25 Celltrion 获批产品列表获批产品列表 资料来源：Celltrion 官网，HTI 图图26 Celltrion 与竞争对手的收入体量与管线数量对比与竞争对手的收入体量与管线数量对

68、比 资料来源：Celltrion 官网，HTI 3.2.2 胰岛素：国内产品性价比突出，新兴市场空间广阔，国产企业逐步布局胰岛素：国内产品性价比突出，新兴市场空间广阔，国产企业逐步布局 胰岛素海外市场广阔，新兴市场有较大空间。胰岛素海外市场广阔，新兴市场有较大空间。根据诺和诺德年报，按照终端市场口径（list price），2023 年全球胰岛素市场规模 367 亿美元，其中北美地区市场规模约为 289 亿美元，占比约 79%，其他国家和地区占比约 21%。全球胰岛素生物仿制药的核心厂商包括 Biocon、Gan&Lee、Wockhardt、Eli Lilly 和 Sanofi 等，前三大厂商

69、占有全球约 70%的市场份额。印度是全球最大的市场，大约占有 30%的市场份额，之后是中国和东南亚，这两大地区占有约 40%的份额。0%20%40%60%80%100%120%012345672019年2020年2021年2022年2023年复宏汉霖海外收入/亿元yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%024681012141618202014201520162017201820192020202120222023赛尔群营业收入/亿美元yoy美国美国欧洲欧洲美国美国欧洲欧洲利妥昔单抗2019英夫利昔单抗2013曲妥珠单抗英夫利昔-皮下20202014新冠中和抗

70、体20212015阿达木、贝伐珠2022英夫利昔单抗利妥昔单抗2016贝伐珠、阿达木2023曲妥珠单抗2017 6 Jan 2025 15 Table_header1 香港香港&中国医疗中国医疗 中国胰岛素产品性价比优势突出。中国胰岛素产品性价比优势突出。国产胰岛素集采执行前，甘李药业 2019-2021 年毛利率维持在 90%左右，胰岛素集采执行后，公司毛利率维持在 75%左右。对比海外胰岛素龙头诺和诺德，毛利率在 83%-85%左右。我们认为，以胰岛素集采执行前的毛利率对比，国产胰岛素产品的性价比优势突出。图图27 甘李药业毛利率对比诺和诺德毛利率甘李药业毛利率对比诺和诺德毛利率 资料来源

71、：Wind，HTI 我们认为，我们认为，甘李药业出海新兴国家市场的布局值得胰岛素企业借鉴。甘李药业出海新兴国家市场的布局值得胰岛素企业借鉴。在开拓新兴市场方面，甘李药业采取了制剂生产本土化和经营本土化两大战略，将自身优在开拓新兴市场方面，甘李药业采取了制剂生产本土化和经营本土化两大战略，将自身优势资源引入新兴国家市场，推动国际业务的快速发展。势资源引入新兴国家市场，推动国际业务的快速发展。以巴西市场为例。巴西是拉美地区糖尿病患者数量最多的国家。根据第十版 IDF 全球糖尿病地图，截至 2021 年，巴西糖尿病患者数量已高达约 1570 万人（20 岁至 79 岁），占拉美地区患者总数的 47.

72、5%。早在 2014 年，甘李药业就开始布局巴西市场。通过与当地合作伙伴展开合作，甘李药业已经成为巴西胰岛素供应链的重要角色。2023 年一季度，巴西卫生部发布消息称，巴西胰岛素供应短缺，需要紧急招标上百万支速效胰岛素产品。同年 4 月 20 日，甘李药业的门冬胰岛素注射液和可重复注射笔成功中标，并在同年 7 月顺利交付了首批产品。2024 年 4 月，甘李药业与巴西总统共同见证其合作客户的胰岛素工厂落成。通过与甘李药业的技术转移合作，该药企成为巴西首个拥有胰岛素生产能力的本土企业。此次新工厂的落成将极大提高巴西患者对胰岛素类似物的可及性及可支付性，为巴西当地患者和医疗支付体系带来积极的社会和

73、经济效益。除巴西市场外，近年来，甘李药业在新兴市场收获连连。2022 年 12 月，甘李药业与印尼制药公司合作生产的甘精和门冬胰岛素预填充笔获得印尼公立市场招标的入围资格，2023 年 4月，甘李药业甘精胰岛素注射液在玻利维亚获批；2023 年 10 月产品进入印尼公立医院；2023年 10 月，甘李药业的门冬胰岛素注射液在哈萨克斯坦成功中标；2024 年 7 月，本土化灌装生产的门冬胰岛素注射液预填充笔及门冬胰岛素 30 注射液预填充笔获得阿尔及利亚医药监管机构的注册批件，公司出口至阿尔及利亚的订单已在 2024年第三季度完成发货，标志着甘李药业在非洲市场的首次本土化项目成功落地。甘李药业海

74、外地区营业收入快速增长，占公司营收比重不断提升。甘李药业的海外地区营业收入从 2020 年的 0.93 亿元，增长到 2023 年的 4.26 亿元，复合增速 66.1%，2024 年前三季度海外营收 3.77 亿元，同比增速 36.6%，占公司整体营收的比重从 2020 年的 3%提升到 2024 年三季度的 17%。70747882869094201920202021202220232024Q1-Q3甘李药业销售毛利率(%)诺和诺德销售毛利率(%)6 Jan 2025 16 Table_header1 香港香港&中国医疗中国医疗 图图28 全球胰岛素市场结构：美国占全球胰岛素市场结构：美国

75、占 79%，其余地区占，其余地区占 21%资料来源：诺和诺德，HTI 图图29 甘李药业海外营收情况：占公司收入比例不断提升甘李药业海外营收情况：占公司收入比例不断提升 资料来源：Wind，HTI 3.2.3 化学仿制药：看好高难度、高壁垒的复杂制剂出海化学仿制药：看好高难度、高壁垒的复杂制剂出海 新兴国家一直是我国化学仿制药出口的重要地区。新兴国家一直是我国化学仿制药出口的重要地区。2015 年前，中国药品出口以原料药为主，仿制药制剂出口处于探索初期，由于亚洲和非洲等市场法规监管相对宽松，进入壁垒低，成为中国制剂开拓国际市场的首选地，药品出口主要集中在非洲、巴西、东盟和印度等发展中国家市场。

76、2015 年以来，随着我国生产技术、工艺水平、质量管理等方面不断提升，在规范市场中的竞争实力不断增强，高质量仿制药和改良剂型出口比例不断提高，中国仿制药出口逐渐向欧美进一步拓展。根据海关总署统计，从 2017 年到 2022 年前 10 月，大洋洲、南美洲、非洲、亚洲占我国仿制药出口的比例从 67%下降到 52%，北美和欧洲占比从 33%上升到 48%。图图30 中国仿制药出海地区分布（中国仿制药出海地区分布（2017-2022.10）资料来源：海关总署，HTI 随着我国药监部门加入 ICH（国际人用药品注册技术协调会）后，我国药企对规范市场法规要求的理解进一步加速，有利于争夺对规范市场药物供

77、应的份额。欧美仿制药行业尽管其市场广阔，但市场已经被各大仿制药巨头们所把控，处于充分竞争状态。从全球仿制药行业发展经验来看，严格的质量和成本控制、丰富的产品管线、高技术壁垒的仿制药布局、首仿药的开发能力是仿制药企业的核心竞争优势，我国具备这些能力的企业也将在全球市场，尤其是新兴国家市场拥有可观的获利空间。我国本土企业在制剂国际化领域布局的已有 400 多家，多数集中于新兴市场。79%北美欧洲、中东和非洲中国其他地区13%10%8%6%6%5%5%4%6%5%6%8%14%15%13%13%12%11%37%32%36%32%28%29%11%12%13%17%16%16%21%29%25%27

78、%34%32%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022.10大洋洲南美洲非洲亚洲北美洲欧洲 6 Jan 2025 17 Table_header1 香港香港&中国医疗中国医疗 我们看好高难度化学仿制药制剂出海新兴国家市场的机会。我们看好高难度化学仿制药制剂出海新兴国家市场的机会。中国仿制药厂商追求竞争格局较好的“首仿”以及“高难度仿制药”品种。首仿药享有政策倾斜和市场份额优势，复杂仿制药存在高技术壁垒，均是近年来仿制药企重点布局的领域。根据不完全统计，截止 2023 年底，已在海外获批上市的高端复杂制剂剂共有超过 34 款产品（包括同一药物分子不同剂

79、型）获批上市，涵盖 32 种有效药物分子，其中脂质体、微球、微晶/纳米晶是高端复杂制剂的重要组成，胶束仅在部分地区获批品种也较少。国产高端复杂制剂，共 8 款产品（6 种药物分子）获批上市：脂质体有多柔比星、两性霉素 B、紫杉醇、米托蒽醌；微球有亮丙瑞林、利培酮，纳米粒品种有白蛋白结合型紫杉醇，胶束有紫杉醇。国内布局高端复杂制剂赛道的公司主要包括绿叶制药、石药集团、科伦药业、丽珠制药、齐鲁制药等。绿叶制药的管线覆盖了脂质体、微球、微晶/纳米晶三大类高端复杂制剂产品。3.3 疫苗企业出海新兴市场的机会：提供行业增长的第二曲线，中国产品具备性价比优疫苗企业出海新兴市场的机会：提供行业增长的第二曲线

80、，中国产品具备性价比优势，疫苗产业出海进程慢于创新药势，疫苗产业出海进程慢于创新药 我们看好中国疫苗企业凭借产品性价比，出海新兴市场国家。我们看好中国疫苗企业凭借产品性价比，出海新兴市场国家。需求端：疫苗销售国家主要分为三类。1）以美国、欧洲为代表的规范市场，对于偏消费医疗属性的疫苗产品，如带状疱疹、HPV、RSV 等价格较高的非规划疫苗有较好的消费能力；2）以印尼、拉美、非洲、中东等为代表的非规范市场，主要需求为肺炎球菌、百白破等免疫产品；3）GAVI 市场：主要为低收入国家提供可负担的基础免疫产品（life-saving vaccine），主要需求为疟疾、乙肝、百白破、脊灰等产品。我们认为

81、，中国疫苗企业在三类国家均有出海机会，尤其在第二类市场。中等收入国家人均中等收入国家人均 GDP 持续增长，对于疫苗产品有一定的支付能力。持续增长，对于疫苗产品有一定的支付能力。从现有技术上来看，这类国家自主制造必需疫苗的能力较弱，对于疫苗升级迭代有需求。从供应上来看，由于疫苗厂商数量偏低、通过 WHO PQ 认证或 EUL 的疫苗种类偏低、供应集中度偏高、厂家生产意愿低等原因，全球范围内多种疫苗供给短缺，部分地区自给率较低。中国企业可以凭借自身和成本优势，积极拓展“一带一路”国家和地区的医药消费市场，通过在产品出口、当地建厂、原液供应等方式进行出海。图图31 疫苗接种率疫苗接种率*与与 GD

82、P 的相关性：中低收入地区基础免疫接种率较低（的相关性：中低收入地区基础免疫接种率较低（2023 年数据）年数据）资料来源：世界银行，WHO，HTI*注：以全程接种计算 以发达国家为代表的规范市场亦有中国疫苗企业的出海机会。以发达国家为代表的规范市场亦有中国疫苗企业的出海机会。除中美欧印疫苗企业以外，其余规范市场国家如澳大利亚、日本等国的疫苗生产和研发能力相对较弱。我们认为，中国疫苗企业可以发挥自身的比较优势和后发优势，从生产端、研发端到销售端，逐步参与到国际竞争当中。如康华生物六价诺如成功授权授权 HilleVax；康希诺在澳大利亚、加拿大开展 PBPV、重组带状疱疹等海外临床。0%10%2

83、0%30%40%50%60%70%80%90%100%卡介苗百白破乙肝疫苗麻疹疫苗A型流脑疫苗肺炎疫苗欧洲西太平洋美洲东南亚东地中海地区非洲 6 Jan 2025 18 Table_header1 香港香港&中国医疗中国医疗 供给端：中国疫苗产品性价比优势明显，新冠疫苗积累宝贵的疫苗出海经验。供给端：中国疫苗产品性价比优势明显，新冠疫苗积累宝贵的疫苗出海经验。目前我国疫苗企业海外收入还相对较低，但我们可以看到，越来越多的公司在积极布局海外市场。我国疫苗产品预认证数量稳步上升，疫苗企业的出海方式在价值链上下游加速延展深化，从单一的双边注册出口成品向灌装技术转移、海外建厂商业化生产、开展海外临床试

84、验、海外合作研发及授权早期品种等，逐步从下游向上下游全链条过渡。我们认为，中国疫苗产品性价比优势明显，在以中等收入国家为主的新兴市场国家，将具备更强的竞争力。以主要中美两国企业同款疫苗价格对比，百白破联合疫苗、带状疱疹、MCV4、PCV15/13疫苗，美国企业价格为国内企业的 2-3 倍，水痘疫苗、乙肝疫苗，美国企业的价格分别为国内企业的 6.7 和 12.1 倍。图图32 中美疫苗价格对比中美疫苗价格对比 资料来源：HTI 注：*美国 GSK 带状疱疹疫苗需要接种两针，而百克带状疱疹疫苗只需接种一针，此处按接种全程花费计算*美国已经不再使用 PCV13，而国内 PCV15 尚未获批，此处对比

85、美国的 PCV15 和国内的 PCV13 价格以作参考*美元对人民币汇率取 7.3 新冠疫苗出海积累宝贵经验，中东有望成为疫苗企业的出海重要市场。新冠疫苗出海积累宝贵经验，中东有望成为疫苗企业的出海重要市场。2019-2021 年期间，中国新冠疫苗积极出海，海外收入达到高峰，康希诺海外收入占比达到 18%，康华生物达到 26%。随着新冠疫苗需求下降，我国疫苗出口量减少，2023 年企业海外收入占比普遍在 0-3%之间。图图33 部分疫苗企业部分疫苗企业 2019-2023 年出海收入及占比年出海收入及占比 资料来源：各公司年报、投资者交流公告，HTI 4.风险提示风险提示 海外业务拓展不达预期

86、风险、海外市场地缘风险、海外业务运营风险、关税运费风险、海外资金结算回款风险 6 Jan 2025 19 Table_header2 香港香港&中国医疗中国医疗 APPENDIX 1 Summary Report Introduction:With the development of Chinas economy and society over the past two decades,China has become the second-largest single pharmaceutical market in the world.Currently,domestic pharma

87、ceutical demand growth faces several macro-level constraints,and we expect that the domestic pharmaceutical market will maintain a high single-digit growth rate over the next five years.Therefore,it is necessary for us to focus on overseas emerging markets with relatively faster growth rates.The Hai

88、tong Pharmaceutical team has launched research on overseas pharmaceutical markets such as the United States and Japan.This report focuses on emerging markets with significant growth potential,such as Southeast Asia,Brazil,and India,analyzing the opportunities and challenges faced by various Chinese

89、pharmaceutical companies venturing abroad.We analyze from the demand side of the pharmaceutical market in emerging economies and the supply side of the domestic pharmaceutical industry From the perspective of demand in emerging markets,the future growth rate of pharmaceutical demand in these markets

90、 is expected to be faster than that in developed markets,approaching the scale of Western Europe by 2028.The growth potential of the pharmaceutical market is related to macro factors such as the population,GDP,and per capita total health expenditure of various economies.According to IQVIAs forecast,

91、the combined market size of the four major emerging market economiesAsia-Pacific,India,Africa&Middle East,and Latin Americais expected to reach USD336bn to USD384bn by 2028,which is close to the overall pharmaceutical market size of Western Europe,projected to be USD410bn in 2028.Among them,the CAGR

92、 for the Asia-Pacific region(excluding China,Japan,and India)from 2024 to 2028 is expected to be 5-8%,while for Africa&Middle East it is 4.5-7.5%,for Latin America it is 7.5%-10%,and for India it is 7%-10%.These rates are significantly higher than those of major developed countries during the same p

93、eriod,where the U.S.is projected at 6%-9%,Western Europe at 4%-7%,and Japan at-2%to 1%.The large population base,continuously improving consumption levels,and increased health insurance coverage are factors driving the expansion of pharmaceutical demand in emerging markets.Among these emerging marke

94、ts,we are relatively optimistic about offshore opportunities in countries and regions such as India,Brazil,and Southeast Asia.We expect that in 2023,the pharmaceutical market sizes in India,Brazil,and Southeast Asia will be approximately USD41bn,USD35.6bn,and USD40.2bn respectively,which are about 1

95、7.6%,15.3%,and 17.3%of Chinas market size.From the supply side of the domestic pharmaceutical industry,after twenty years of industrial upgrading,Chinas pharmaceutical,medical device,and vaccine industries have varying degrees of capability to participate in international competition.We believe that

96、 the medical device industry has strong competitiveness along the supply chain,with significant manufacturing advantages.Compared to traditional equipment giants in Europe and America,Chinese products also have advantages in service offerings,with overall product cost-effectiveness being prominent.C

97、hina has advantages in the research and development and cost control of insulin and biosimilars,while complex chemical formulations are still in a stage of catching up and accumulation.The vaccine industry is still in the early stages of going abroad and is in an exploratory phase.Investment Recomme

98、ndations:We believe that the pharmaceutical markets in emerging economies are characterized by fast growth,a focus on cost-effectiveness,and relatively friendly market entry barriers,making them important overseas markets for Chinese biotechs.We primarily see opportunities in the following three sub

99、-industries in emerging markets:1)Domestic Medical Devices:It is recommended to pay attention to equipment companies with strong registration capabilities,cost-effectiveness advantages,and high customer loyalty,such as United Imaging Healthcare and Mindray.2)Biosimilars&Insulin:It is advisable to fo

100、cus on companies with outstanding product cost-effectiveness,well-established product lines,and fully validated large-scale production capabilities,such as Gan&Lee Pharmaceuticals.3)Vaccines:Attention should be given to vaccine companies that have new product categories and technologies,have already

101、 established product layouts in emerging markets,and have stable partners,such as CanSino Biologics.Risks:overseas business expansion under expectations,geopolitical risks,operational risks in overseas businesses,tariff and freight risks,and risks related to overseas fund settlement and receivables.

102、20 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附录附录APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANT DISCLOSURES This research repor

103、t is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and a

104、ny other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析师认证分析师认证Analyst Certification:我，孟科含，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直

105、接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后的3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,Kehan Meng,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)n

106、o part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my hous

107、ehold,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.我，余文心，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券

108、，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后的3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,Wenxin Yu,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensatio

109、n was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have alread

110、y notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.我，贺文斌，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利

111、益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后的3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,Wenbin He,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be dire

112、ctly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will

113、not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.我，John Nie，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不

114、会在本研究报告发布后的3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,John Nie,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly r

115、elated to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade

116、 any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.利益冲突披露利益冲突披露Conflict of Interest Disclosures 海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-D）HTI and some of its affiliate

117、s may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following disclosure

118、 does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).No Disclosure 评级定义评级定义（从（从2020年年7月月1日开始执行）日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投

119、资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级分析师股票评级 优于大市优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据评级分布评级分布Rating Distribution 21 FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100,美国 SP50

120、0;其他所有中国概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Rese

121、arch.In addition,since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or

122、 relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the retu

123、rn of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating fa

124、lls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US

125、SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.截至截至2024年年9月月30日海通国际股票研究评级分布日海通国际股票研究评级分布 优于大市优于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通国际股票研究覆盖率 91.8%7.8%0.4%投资银行客户*3.5%4.4%0.0%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义（直至此前的评级系统定

126、义（直至2020年年6月月30日）：日）：买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中国概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of S

127、eptember 30,2024 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 91.8%7.8%0.4%IB clients*3.5%4.4%0.0%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underpe

128、rform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):22 BUY:The stocks total return over the next

129、12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratin

130、gs distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KO

131、SPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通国际非评级研究：海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or sho

132、rt reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通国际海通国际A股覆盖股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深

133、港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities

134、(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for

135、 the same A-share stocks.海通国际海通国际优质优质100 A股股（Q100）指数指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券 A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under c

136、overage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.盟浪义利（盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款

137、并同意本声明：第一条 义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条 盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本

138、数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条 本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。第四条 如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如盟浪网站用户注册协议盟浪网用户服务（

139、含认证）协议盟浪网隐私政策等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by S

140、usallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for any indiv

141、idual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receivi

142、ng these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent

143、 contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all

144、 rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,

145、deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWav

146、e shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it

147、 should be executed according to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.23 重要免责声明：重要免责声明：非印度证券的研究报告：非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第 571 章）持有第 4 类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研

148、究报告在 HTISGL 的全资附属公司 Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK 是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受 Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的 Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖 BSE Limited（“BSE”）和 National Stock Exchange of Ind

149、ia Limited（“NSE”）上市公司（统称为印度交易所）的研究报告。HTSIPL 于 2016 年 12 月 22 日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但 HTIRL、HTISCL 或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任

150、何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由

151、于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG 及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG 及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG 的销售员、交易员和其他专业人士均可向 HTISG 的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG 可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但 HTIRL 没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益

152、冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：非美国分析师披露信息：本项研究首页上列明的海通国际分析师并未在 FINRA 进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国 FINRA 有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第 2241 条规则之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned s

153、ubsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),

154、a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board

155、of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was ac

156、quired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other

157、 members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or

158、any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report is for information purpose only.Descr

159、iptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in this research report may not be eligible for purchase o

160、r sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving deri

161、vatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk appe

162、tite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever

163、for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as pri

164、ncipal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are

165、contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the

166、attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed

167、 on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分发和地区通知：分发和

168、地区通知：24 除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。香港投资者的通知事项：香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成证券及期货条例（香港法例第571章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的

169、收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。美国投资者的通知事项：美国投资者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK编写。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的美国主要机构投资者（“Major U.S.Institutional Investor”）和机构投资者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美国机构投资者分发研究报告时，Hait

170、ong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，电话（212）351-6050。HTI USA是在美国于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注册的经纪商，也是Financial Industry Regulatory Authority,In

171、c.（“FINRA”）的成员。HTIUSA不负责编写本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关

172、金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 联系人电话：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise

173、 indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong

174、International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.T

175、his research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report.Recipient

176、s of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG

177、affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in re

178、liance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report

179、wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telepho

180、ne(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained th

181、erein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this resear

182、ch report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or rela

183、ted financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies

184、may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars i

185、s subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY

186、10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中华人民共和国的通知事项：中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。加拿大投资者的通知事

187、项：加拿大投资者的通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以实施，该公司是一家根据National Instrument 31-25 103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的规定得到国际

188、交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1节或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)节所规定的认

189、可投资者（“Accredited Investor”），或者在适用情况下National Instrument 31-103第1.1节所规定的许可投资者（“Permitted Investor”）。新加坡投资者的通知事项：新加坡投资者的通知事项：本研究报告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）于新加坡提供。HTISSPL是符合财务顾问法2001（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品

190、合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合证券及期货法2001第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与HTISSPL联系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 电话:(65)6713 0473 日本投资者的通知事项：日本投资者的通知事项：本研究报告由海通国际证券有限公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注

191、册金融机构（根据日本金融机构和交易法（“FIEL”）第61（1）条，第17-11（1）条的执行及相关条款）。英国及欧盟投资者的通知事项：英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的Haitong International Securities Company Limited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。Haitong International Securities Company Limited的分支机构的净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本

192、总额的0.5。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。澳大利亚投资者的通知事项：澳大利亚投资者的通知事项：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分别根据澳大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）公司（废除及过度性）文书第2016/396号规章在澳大利亚分发本项研究，该等规章免除了根据2001年公司法在澳大利亚为批发客户提供

193、金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取：www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。印度投资者的通知事项：印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发布，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stoc

194、k Exchange of India Limited（“NSE”）（统称为印度交易所）研究报告。研究机构名称:Haitong Securities India Private Limited SEBI 研究分析师注册号:INH000002590 地址:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,India CIN U74140MH2011FTC224070 电话:+91 22 43156800 传真:+91 22 24216327 合规和申诉

195、办公室联系人：Prasanna Chandwaskar；电话:+91 22 43156803;电子邮箱:“请注意，SEBI 授予的注册和 NISM 的认证并不保证中介的表现或为投资者提供任何回报保证”。本项研究仅供收件人使用，未经海通国际的书面同意不得予以复制和再次分发。版权所有：海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in

196、 accordance with the applicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in

197、 the PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of t

198、his research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities desc

199、ribed herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Regist

200、ration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Ca

201、nada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research rep

202、ort,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as

203、 such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”).HTISSPL is an Exempt Financial Adviser 26 under the Financial Advisers Act 2001(“FAA”

204、)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives con

205、tracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act 2001.Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research re

206、port:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6713 0473 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to

207、 Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research r

208、eport is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in

209、 only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital

210、of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong

211、International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 20

212、01 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Com

213、pany Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indi

214、an company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively

215、 referred to as“Indian Exchanges”).Name of the entity:Haitong Securities India Private Limited SEBI Research Analyst Registration Number:INH000002590 Address:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,India CIN U74140MH2011FTC224070 Ph:+91 22 43

216、156800 Fax:+91 22 24216327 Details of the Compliance Officer and Grievance Officer:Prasanna Chandwaskar:Ph:+91 22 43156803;Email id:“Please note that Registration granted by SEBI and Certification from NISM in no way guarantee performance of the intermediary or provide any assurance of returns to investors”.This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.