零售行业之革新与镜鉴系列专题：深度拆解Costco商业模式探析国内商超调改进阶方向-250104（49页）.pdf

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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20252025年年0101月月0404日日优于大市优于大市零售行业之革新与镜鉴系列专题零售行业之革新与镜鉴系列专题深度拆解深度拆解 CostcoCostco 商业模式，探析国内商超调改进阶方向商业模式，探析国内商超调改进阶方向核心观点核心观点行业研究行业研究行业专题行业专题商贸零售商贸零售优于大市优于大市维持维持证券分析师：张峻豪证券分析师：张峻豪证券分析师：孙乔容若证券分析师：孙乔容若021-60933168021-S0980517070001S0980523090004证券分析师：柳旭证券分析师：柳旭0755-S098

2、0522120001市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告商贸零售行业 1 月投资策略-乘微信社交电商东风，抓小店新渠道机遇 2025-01-03商贸零售 2025 年投资策略-困境在何处，反转在何方 2024-12-23商贸零售行业双周报-彩妆龙头毛戈平拟登陆港股，高端美妆国货未来可期 2024-12-10商贸零售行业 12 月投资策略-政策出台催化个股转型，谷子经济焕新线下零售 2024-12-04并购重组风起，存量时代下的企业重要增长范式 2024-11-26全球仓储会员店零售巨头全球仓储会员店零售巨头，穿越周期的零售王者穿越周期的零售王者：Costco（开市客）

3、是全球零售业的标杆型企业。作为全球第三大零售商，以及第一大会员制连锁仓储式零售商。从1983年成立至今，以其业务成长的持续性和稳定性著称。2024财年，Costco在全球范围内经营 890家门店，全球持卡会员达1.37 亿人，实现收入2545 亿美元，自1990年以来复合增速达10%，除了2009 年外每年均有正增长。2024财年实现利润74亿美元，自1990年以来12%复合增长。穿越周期的稳定业绩也支撑了公司的估值溢价，过去三年公司 PE（TTM）均保持在了 35 倍以上水平，在可比的美国零售龙头标的处于较高水平。核心商业模式解析核心商业模式解析：Costco（开市客）的仓储会员店模式，通过

4、会员制方式锁定客户需求，在此基础上强化对供给端商品力的把控，通过少而精的商品匹配，把消费者从原本的对立面解放出来，某种意义上让其将商品选择权交给企业并支付会员费用。强商品力是其模式跑通的前提：1）选品能力：围绕客户需求精选商品，其门店SKU 数量平均4000 个，支撑其当前2.8 亿美元单店收入；2）供应链：保障极致低价，商品价格普遍比同行低25-35%；3）强终端运营：简洁的门店设计及员工能力培养打造高效率，24年平均每员工贡献收入76.4 万美元；同时会员续费率极高，2024财年全球范围超90%。国内优秀标杆的本地化：国内优秀标杆的本地化：我们认为国内企业对Costco 的学习不应只在其形

5、而应在其神，即商品力的打磨上，从目前国内优秀零售标杆来看，都是在强商品力基础上，根据国内消费特点予以本地化结合：1）山姆会员店：沃尔玛旗下仓储会员店独立品牌，2023年国内营收预计超800 亿元。以其深耕中国超28 年的商品力为基础，并在近年嫁接国内前置仓模式，支撑线上业务快速下沉爆发；2）胖东来：于河南许昌和新乡两地经营，截至11月，2024年累计销售达146亿元。以其极致商品力和服务力，和以人为本的企业文化带来的社会背书，带动单店快速爆发，近年积极对外输出经验帮助同业调改。风险提示风险提示：消费复苏不及预期；竞争恶化品牌形象受损；门店转型盈利承压投资建议投资建议：国内线下商超及连锁零售企业

6、，近年来受多因素冲击下经营压力不断。但其深层原因在于原有的“二房东”式的商业模式已经无法适应当前已极度逆转的供需关系，因此今年以来各大商超龙头纷纷开启调改转型。总结来看商品力和服务力是本次线下零售调改的两大核心方向，基于这两点，未来“胖改”商品力能否复制全国，为异地门店带来同水平店效表现；以及前期调改门店能否逐步盈利实现自我造血，为后续员工及门店升级下的服务力提升带来资金支持，两者是判断长期调改能否成功的重要依据。整体来看，国内商超企业的积极调改举措符合当下消费趋势，也与国内外优秀零售标杆核心模式匹配，随着转型效果的逐步显现，相关企业也有望迎来业绩困境反转。主要推荐：永辉超市、家家悦、重庆百货

7、、红旗连锁等。重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级公司公司公司公司投资投资昨收盘昨收盘总市值总市值EPSEPSPEPE代码代码名称名称评级评级（元）（元）（亿亿元）元）20202424E E20202525E E20202424E E20202525E E600729.SH 重庆百货优于大市30.511343.123.259.789.38603708.SH 家家悦优于大市12.30790.320.3538.4435.14600827.SH 百联股份优于大市11.091870.970.4211.4126.33资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及

8、其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录写在前面.6公司概况公司概况.8 8公司历史沿革.8商业模式：会员制本质是对需求锁定，强商品力是持续运营核心.8公司业务拆解：营收主要依托商品销售，利润主要依托会员费.10公司业务驱动：会员价值的深度挖掘.13产业背景产业背景：商业模式背后的经济与社会基础商业模式背后的经济与社会基础.1616社会背景:郊区业主及富裕中产阶层扩大为业态孕育了客群基础.16经济背景：诞生并发展于美国滞胀时期.17行业竞争格局：仓储店业态整体份额以及内部集中度持续提升.18全球化的举措：积极出海扩张打开市场空间.19公司公司高质价比的来源：全链路的效率优化高质

9、价比的来源：全链路的效率优化.2121价格竞争力的核心供应链：贯穿全链路的效率革命.22价格竞争力的维护终端运营：会员粘性的保障及效率的衍生.23商品力的集中体现：选品能力保障第三方品牌与自有品牌质价比.26财务及估值：高效率高稳定性带来估值溢价财务及估值：高效率高稳定性带来估值溢价.3030成长性分析.30盈利能力分析.30经营效率分析.31国内优秀模式：山姆及胖东来为本地化标杆国内优秀模式：山姆及胖东来为本地化标杆.3434国内消费产业发展已到新的十字路口.34国内环境特殊，转型需学习 Costco 模式之核而非之形.35山姆会员店：国内一二线卖场标杆，步入快速扩张期.36胖东来：国内强商

10、品力商超龙头，积极帮扶调改助理永辉等转型.40永辉等企业积极调改，效果有望逐步显现.41投资建议：新一轮调整已致，板块行情迎催化投资建议：新一轮调整已致，板块行情迎催化.4444国内商超步入新一轮整合期，行情有望预先反应.44而基于上述两大调改方向下：1）未来“胖改”商品力能否复制全国，为异地门店带来同水平店效表现；2）前期调改门店能否逐步盈利实现自我造血，为后续员工及门店升级下的服务力提升带来持续资金支持。两点是判断长期调改能否成功的重要依据。.45政策驱动叠加自身变革，事件催化动力足.45风险提示风险提示.4747请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图

11、表目录目录图1：国内消费零售市场供需变迁.6图2：Costco 历年收入变化.7图3：Costco 历年净利润变化.7图4：Costco 历史大事沿革.8图5：公司运营模式的核心.9图6：公司经营数据与其他同行的比较.10图7：公司收入拆分.11图8：近四十年公司商品品类比例的变化.11图9：公司会员收入增速.12图10：公司会员费在营业利润中的比例.12图11：Costco 的会员分级.12图12：Costco 的业增长驱动拆解.13图13：公司门店数量变化情况.13图14：公司分年限的单店收入变化情况.13图15：公司单位付费会员收入的增长表现.14图16：公司付费会员数量以及高级会员占比

12、.15图17：公司会员续卡率变化趋势.15图18：美国人均可支配收入增速（现价、不变价）.16图19：美国家庭收入情况.16图20：美国家庭户数及平均收入.17图21：美国 1970-19980 年代分区域人口增长比例情况.17图22：美国 1970s 出现“滞胀”.17图23：美国私人库存销售比.17图24：美国零售市场仓储会员店渠道份额不断提升.18图25：近年来美国仓储会员店品牌市占率变化.18图26：早期美国仓储会员店玩家.18图27：全球零售市场规模及增速.19图28：Costco 的海外收入变化.19图29：Costco 开店及海外扩张情况.19图30：拆解公司相对于传统商超模式低

13、价来源.21图31：公司平均 SKU 贡献收入较高.22图32：公司店仓一体化的门店布局.22图33：公司仓储物流体系.23图34：公司 SG&A 费用比率长期低于同行业.24图35：公司自有物业比例.24图36：公司运营租赁费用率较低.24图37：公司人效比远高于同业公司.25请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38：公司一年内离职率不足 10%.25图39：北美顾客单次花费最多超市排名.26图40：Costco 买手团队经验丰富.27图41：全球化采购体系形成.27图42：自有品牌柯克兰（Kirkland Signature）及布局品类.28图43：自有

14、品牌占比持续提升.28图44：自有品牌商品比代工企业产品价格对比.28图45：公司门店辅助业务占比持续提升.29图46：公司部分门店辅助业务一览.29图47：公司及可比公司营收增速.30图48：公司及可比公司净利润增速.30图49：公司及可比公司销售毛利率.30图50：公司及可比公司销售净利率相对稳定.30图51：公司及可比公司存货周天数.31图52：公司及可比公司应付周转天数.31图53：公司过去 10 年 ROE（摊薄）水平.31图54：Costco 上市至今股价走势.32图55：近 10 年社零增速变化.34图56：中国消费者信心指数.34图57：国内人均可支配收入水平.35图58：当前

15、影响消费者购买决策的产品因素及其重要程度.35图59：2021 年我国单身和非单身人群消费领域对比.36图60：各国线上零售占比.36图61：山姆会员店增长表现.37图62：沃尔玛中国区增速表现.37图63：山姆会员店开店模式.38图64：山姆国内拓展方式对比.38图65：沃尔玛的线上业务增速.39图66：中国山姆线上及极速达业务占比.39图67：胖东来经营情况.40图68：胖东来企业文化.41图69：胖东来 20 款高人气产品.41图70：永辉调改门店一览.42图71：永辉本轮调改相关内容.42图72：永辉调改后门店服务提升.42图73：2012-2017 年中国零售企业并购案例数及金额（个

16、、亿元）.44图74：商贸零售指数 2013 年以来季度涨跌幅表现.44图75：驱动后续“调改”行情演绎的基本面要素.45请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5表1：各不同超市类零售业态的区别.10表2：Costco 与其他美国超市同类型产品价格对比.21表3：公司与可比企业估值数据比较.33表4：国内布局仓储会员店的企业.35表5：山姆会员店中国区门店情况.37表6：部份永辉超市参考胖东来调整改革门店的经营数据.41表7：相关公司估值表.46请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6写在前面写在前面当前国内零售消费市场面临深度变革的

17、十字路口。一方面是经济周期交替下的居民有效需求不足问题，但更深层次来看是当下整个零售业供需关系的极致逆转：我们注意到过往的渠道变革更多是集中在获客端，通过前端商业模式的持续创新，实现用户流量更广更高效的获取，这一模式持续跑通的经济社会背景，是整个国内的人口城镇化红利、线上化红利以及地产经济下的居民财富效应带来的需求扩容。但自疫情后，上述红利已经随着社会经济结构的相对固化而逐渐消退，存量市场下供需关系发生了剧烈的扭转。消费者主权意识不断强化下，后端的商品力及服务力的提升成为了当下企业分化乃至拉开差距的核心因素。因此我们看到，当前已经有多家国内线下零售公司根据新形势开启了新一轮的调改变革。此前国内

18、多数零售企业的经营模式主要为：通过不断的线下开店扩张和线上引流获客，积累用户规模，然后对入驻的供应商通过入场堆头费、扣点坑位费等形式来实现最终盈利，一定程度上忽视了对消费者需求洞察下的商品力建设。而当前时期，企业运营的重点也正从前端转向后端的商品力，需要紧扣核心消费者的需求变化，挖掘并提供优质的产品和丰富的服务，实现单客价值的充分挖掘。图1：国内消费零售市场供需变迁资料来源：国信证券经济研究所整理而从世界范围来看，Costco（开市客）无疑是最为值得零售企业在转型和发展过程中反复研究和学习的标杆型企业。Costco 作为全球第三大零售商，以及第一大会员制连锁仓储式零售商，从 1983年成立至今

19、，以其业务成长的持续性和稳定性著称，穿越了多段经济周期。如下图所示，2024 财年，Costco 在全球范围内经营 890 家门店，全球持卡会员达 1.37亿人，实现收入 2545 亿美元，自 1990 年以来复合增速达 10%，除了 09 年外每年均有正增长。实现利润 74 亿美元，自 1990 年以来实现 12%的复合增长。是真正穿越周期实现业绩常青的零售王者。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7图2：Costco 历年收入变化图3：Costco 历年净利润变化资料来源:wind、国信证券经济研究所整理资料来源:wind、国信证券经济研究所整理我们认为其仓

20、储会员店模式，即通过会员制等方式锁定客户需求，通过强化对供给端商品力的把控，通过少而精的商品匹配，把消费者从原本的对立面解放出来，本质是让其将商品选择权交给企业并支付费用。这也是我们前文讨论的成熟消费市场环境下的理想商业模式。而在这一理念下，Costco 一直以提升商品力为核心壁垒，而极具低价，高品质，紧贴需求的刚需商品在任何经济环境下都能受到消费者的追捧，在当前全球经济预期承压，通胀物价压力加大的背景下尤甚，这也是其业绩能够穿越周期的核心原因。也因此，其背后的核心商业理念和模式均值得当前的国内零售企业去借鉴和学习。本篇文章我们希望通过对 Costco 的商业模式拆解，核心竞争要素探究，以及支

21、撑发展的产业背景解析，以解答其业绩常青的核心要素。同时也有助于投资者理解有助于投资者理解当前本轮零售板块调改转型的动因和方向当前本轮零售板块调改转型的动因和方向，以及也对部分标的日后成功与否提供以及也对部分标的日后成功与否提供可供参考的判断依据。可供参考的判断依据。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8公司概况公司概况公司公司历史历史沿革沿革Costco（开市客）的创立源于 Price Club，该公司由 Sol Price 于 1976 年创立。是全球首个仓储式零售俱乐部，即必须成为会员才可以在店内购买商品。起初，Price Club 仅限于企业会员，会员可以

22、用批发的方式购买范围广泛的日用品。之后逐步向当地企业、非营利组织和政府职员开放了会员资格。而时任 Price Club 负责商品、分销和营销的执行副总裁 Jim Sinegal（吉姆辛内加尔）在第一家 Price Club 门店成立七年后，利用其所积累的商业运营经验及专业能力，创立了 Costco Wholesale，于 1983 年在美国华盛顿州西雅图开设了第一家门店，相对于 Price Club，Costco 是全球第一家面向广大公众并接受非商业会员的仓储会员店。得益于独一无二的商业模式，Costco 在成立后实现快速发展。开业的第一年就有约 20 万人成为 Costco 会员，在成立不到

23、六年时间里就将销售额从零增长到 30亿美元。并在 1993 年，完成了对 Price Club 的合并运营。之后的发展中，公司在完善供应链基础、紧扣会员需求、开拓海外市场、培育自有品牌等一系列举措下，逐步发展成为了全球第三大零售商，以及第一大会员制连锁仓储式零售商，在 2024 年财富世界 500 强名单中排名第 20 位。截至2024财年，Costco 在全球范围内经营 890家门店，每家门店平均面积为14.7万平方英尺(约为 1.37 万平方米)，全球持卡会员达 1.37 亿人，全球员工数量达到 33.3 万人，公司实现收入 2545 亿美元，净利润 74 亿美元。图4：Costco 历史

24、大事沿革资料来源：公司公告、公司官网、国信证券经济研究所整理商业模式：会员制本质是对需求锁定，强商品力是持续运营核心商业模式：会员制本质是对需求锁定，强商品力是持续运营核心Costco 商业模式中的最核心的一点在于：其盈利主要来自以最核心的一点在于：其盈利主要来自以“消费者价值为本消费者价值为本”的会员费收入，而非传统零售渠道商以的会员费收入，而非传统零售渠道商以“供应商价值为主供应商价值为主”的差价盈利。的差价盈利。对消费者而言，某种意义上是让其将对商品的选择权交给企业，在供给过剩的时代，由企业提供精选后的优质低价商品，并为此支付会员费。对于企业而言，付费会员制使企业能精准筛选和锁定目标客群

25、，通过向会员提供超过会员费本身价值的超额优惠，来赚取单位商品微利和会员费收入，从而把消费者从原本的对立请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9面解放出来，使得两者形成共赢。商业模式的核心：强商品力是模式跑通的核心商业模式的核心：强商品力是模式跑通的核心这一模式下对于企业来说，在零售端的运营必须以强商品力为核心重点强商品力为核心重点，以此作为吸引目标会员人群的基础，实现付费会员的持续开拓以及高续费率，整个公司的业务模式才能够持续运转下去。而而我们认为强大的商品力主要由三个方面体现我们认为强大的商品力主要由三个方面体现：1 1）强价格竞争力强价格竞争力：通过贯穿了运营

26、全链路的降本增效，打造出适应终端低价的成本费用模型。为会员提供一个可感知、可持续的销售价格体系。2 2）高质产品力高质产品力：紧扣主动筛选后的会员消费者的需求，通过三方采购、定制或自主设计生产等方式，提供高品质的差异化产品。3 3）销售服务力销售服务力：产品以外的售前售后服务体系以及辅助销售业务，为已付费成为会员的消费者创造一个无风险购物体验和无障碍购物环境。图5：公司运营模式的核心资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理商业模式的经营特征：会员制的消费和高性价比的商品商业模式的经营特征：会员制的消费和高性价比的商品仓储会员店的强价格力仓储会员店的强价格力、高品质的产品运营特质高品质的产品运

27、营特质，在具体的门店在具体的门店、产品产品、定价等定价等经营过程中，与其他超市业态都有着较大差异经营过程中，与其他超市业态都有着较大差异，如下表所示：1 1）会员制的消费形式会员制的消费形式：这是最为直接差异，即消费者必须成为公司的会员，才可以进店购买商品，而传统商超没有购买门槛的限制。2)2)产品价格优势明显：产品价格优势明显：仓储会员店的商品价格通常较传统超市低 20%以上，并且为长期稳定低价，而非传统商超的短期促销降价。2 2）仓储式的门店布局仓储式的门店布局：传统商超货架装修布局相对比较精致，而仓储会员店的门店装修相对简洁，货架既有销售陈列功能也有仓储功能。同时门店区位通常远离市中心在

28、相对偏远郊区，租金成本及门店维护成本较低。3 3）精选精选 SKUSKU 且以大规格商品为主且以大规格商品为主：如 Costco 一般将商品 SKU 限制在 4000 个以内，与此相对的传统商超如沃尔玛销售超过 142000 个 SKU。这使得 Costco 的采购团队能够严格筛选每一件产品，尽可能以最优的质量和最好的价格提供给会员。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10表1：各不同超市类零售业态的区别业态类型业态类型门店平均面积门店平均面积（平方米）（平方米）平均平均 SKUSKU 数数经营模式经营模式盈利模式盈利模式代表企业代表企业仓储会员店仓储会员店10

29、000 以上4000 以下精选 SKU 相对较少，但单 SKU规格较大商品销售毛利较低，主要依托会员费贡献利润Costco、山姆会员店大卖场大卖场10000 以上 20000 以上SKU 数量较多，提供全面的品类及规格选择商品销售买卖价差，部分以供应商的入场费等沃尔玛、塔吉特折扣超市折扣超市1000 以上3000 以上 低价商品满足日常消费需求控制成本快速周转，批买零卖实现盈利奥乐齐、乔氏超市社区店社区店200-500 10000 以上居住社区为主，满足日用品生鲜等品类需求以商品销售买卖价差为主TESCO便利店便利店150-3003000 以上商业办公区为主，满足零食饮品餐食等即时性购买需求以

30、商品销售买卖价差为主711资料来源：联商网、公司官网、国信证券经济研究所整理商业模式的经营结果：极致的高效率商业模式的经营结果：极致的高效率得益于公司的独特商业模式，以及自身多年积累的经营优势及壁垒，公司在各项经营效率相关指标上都远优于同行业水平，如下表所示，Costco 在包括店效、坪效、人效、及单位 SKU 销售额等指标上均显著领先于同行业公司。图6：公司经营数据与其他同行的比较公司经营数据与其他同行的比较资料来源：公司公告、公司官网、国信证券经济研究所整理公司公司业务拆解：营收主要依托商品销售，利润主要依托会员费业务拆解：营收主要依托商品销售，利润主要依托会员费在会员制的商业模式下，公司

31、营收来源分为商品销售以及会员付费，收入端主要由商品销售贡献，但其低价低毛利的销售方式，使得通过销售商品获得的利润很少，因此利润来源主要通过提高会员收费及续费产生。商品销售收入，即商品销售收入，即 CostcoCostco 通过所有渠道销售商品和服务所获得的收入。通过所有渠道销售商品和服务所获得的收入。公司主要销售的品类包括核心商品类、门店辅助和其他业务。20242024 年公司商品销年公司商品销售实现营收售实现营收 2496.252496.25 亿美元亿美元，同比增长同比增长 5.01%5.01%，过去三十年的复合增速为过去三十年的复合增速为 9.55%9.55%。一、核心商品品类：主要包括食

32、品、非食及生鲜三部分一、核心商品品类：主要包括食品、非食及生鲜三部分请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告111 1）食品和杂货食品和杂货：包括杂货、干货、糖果、冷却器、冰柜、熟食、酒和烟草等，这部分是公司零售业务主要构成部分，2024 财年实现收入 1014.63 亿美元，同比增长 5.50%，占比 40.6%。2 2）非食产品非食产品：包括电器、电子产品、健康和美容用品、硬件、花园和露台用品、体育用品、轮胎、玩具和季节性用品、办公用品、汽车护理、邮资、门票、服装、小家电、家具、家居用品、特别订购品和珠宝等；2024 财年实现收入 639.73 亿美元，同比增长

33、 5.11%，占收入比重 25.6%。3 3）生鲜食品：）生鲜食品：主要包括肉类、农产品、熟食店和面包店等。2024 财年实现收入342.2 亿美元，同比增长 7.01%，占收入比重 13.7%。图7：公司收入拆分图8：近四十年公司商品品类比例的变化资料来源:公司公告、wind、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、wind、国信证券经济研究所整理二二、门店辅助业务门店辅助业务及其他及其他：这部分业务主要针对公司会员的零售以外需求的满足，起到为门店引流维护会员粘性等作用，同时也为公司带来增量业绩，2024 财年这部分业务实现收入 499.69 亿美元，同比增长 2.62%，营收占比 20%

34、。1 1）门店辅助业务主要包括门店辅助业务主要包括：加油站、药房眼镜、美食广场、轮胎安装等。主要指在公司门店内或附近运营的相关业务，目的在于鼓励会员更频繁地前来门店购物。其中设有加油站的门店数量因国家/地区而异，到 2024 财年年底，公司经营 719个加油站，其汽油业务的净销售额占比约 12%。2)2)其他业务其他业务主要包括：主要包括：电商、商务中心、旅游等。其中公司电商业务电商业务，前期由于公司一直以来强调门店销售体验，发展相对缓慢，但近年来，电商销售占比也在逐步提升，主要致力于为会员提供便利以及更广泛的商品和服务选择，比如虽然公司线下门店的 SKU 不超过 4000，但线上的 SKU

35、在 9000-10000 之间，2024 年公司线上净销售额约占总净销售额的 7%。整体来看整体来看，公司的品类相对稳定但在过去四十年的运营中也根据产业变迁和消费公司的品类相对稳定但在过去四十年的运营中也根据产业变迁和消费偏好逐步调整偏好逐步调整：如上图所示如上图所示，生鲜产品比例不断提升，并从食品部门中独立拆分，同时门店辅助业务的收入比例也是从无到有再到占据 20%的比例；而传统杂百类产品虽然仍占据主要比例，但整体逐步降低。会员付费收入：主要来自公司每年收取的会员费用会员付费收入：主要来自公司每年收取的会员费用会员费收入是公司另一项重要的收入来源，同时考虑到会员费的属性通常是 100%的毛利

36、率，因而也是公司真正的利润主要来源。2024 年公司会员费收入达到 48.3亿美元，同比增长 5.4%，过去三十年复合增速 9.5%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12图9：公司会员收入增速图10：公司会员费在营业利润中的比例资料来源:wind、国信证券经济研究所整理资料来源:wind、国信证券经济研究所整理公司会员模式的介绍：两大不同等级及收费标准公司会员模式的介绍：两大不同等级及收费标准如前文所述，公司会员店的模式要求消费需要成为会员才能在公司门店购买商品。公司 2024 财年所收取的会员费主要包括两大等级，在美国普通会员年费为 60 美元，高级会员费

37、为 120 美元，高级会员通过符合条件的购买可获得 2%的返利(通常每年最高返利 1000 美元)。但自新财年开始，两者会员费分别提升但自新财年开始，两者会员费分别提升至至 6565 美金美金/年和年和 130130 美金美金/年年，同时也将高级会员每年最高返利从同时也将高级会员每年最高返利从 10001000 美元提至美元提至 12501250 美元美元。其他国家/地区会收费标准会有所不同，在中国 Costco 会员费为 299 元/年。但在开业期通常会提供特价折扣，如在深圳 Costco 开业首日，会员费仅为 199 元/年。所有付费会员都包含一张免费的家庭卡，2022024 4 财财年年

38、，CostcoCostco 共有共有 76207620 万付费会万付费会员员和和 1.1.3737 亿持卡人亿持卡人。其其中中 2 24 4 年公司高年公司高级会员总数级会员总数为为 3543540 0 万万，占占全部付费会员全部付费会员(不不包括包括家庭家庭卡卡)的的 46.5%46.5%，且高级会员往往销售金额更高，因而从销售额角度从销售额角度，高级高级会员会员的销售的销售额占公司整体额占公司整体销售额的销售额的 73.5%73.5%。图11：Costco 的会员分级资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13公司公司业

39、务驱动：会员价值的深度挖掘业务驱动：会员价值的深度挖掘在会员制的商业模式下，公司业绩增长的驱动与传统商超的开店扩张式增长有所不同，更加注重对于单位价值的充分挖掘。包括商品销售端更加注重单店收入提升、单品销售和单客价值的挖掘，而在会员收入端除了门店范围内的新会员深耕获取外，会员的升级与续费也是重点。图12：Costco 的业增长驱动拆解资料来源：公司公告、公司官网、国信证券经济研究所整理商品销售的增长驱动：单体价值的充分挖掘保障有效率的增长商品销售的增长驱动：单体价值的充分挖掘保障有效率的增长1 1）单店收入）单店收入 VSVS 开店扩张：开店扩张：虽然过去四十年公司在全年市场逐步开拓出了 89

40、0 家门店，但相对传统商超企业而言，公司对于门店的扩张整体较为谨慎，主要因为核心目标消费人群的筛选和供应链的建设均需要时间深耕核心目标消费人群的筛选和供应链的建设均需要时间深耕，因此单店效益的提升因此单店效益的提升始终是公司追逐的更为主要目标。始终是公司追逐的更为主要目标。通过本地化深耕，充分转化当地消费者为公司的会员，同时以优质商品吸引其持续复购和连带。单店内生增长性强劲：单店内生增长性强劲：依托商品选择和运营管理的持续精进化，公司单店收入持续增长，2024 财年 Costco 平均门店销售额达到 2.8 亿美元，且 15 年前老店的同店销售额仍旧处于逐年增长态势。图13：公司门店数量变化情

41、况图14：公司分年限的单店收入变化情况资料来源:公司公告、wind、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告142 2）单）单 SKUSKU 销售销售 VSVS 品类扩张：品类扩张：在“多快好省”的四个产品要素中，公司商业模式下更加注重于好和省，实行宽 SPU 窄 SKU 的策略，因此产品的精选比提升产品丰富度更为重要。从公司成立之初其平均每家店的 SKU 数量就一直控制在 4000 个以下，几乎没有太大的变化，在有限品类下，公司通过不断围绕会员需求的变化持续优化产品结构，以最大化门店商品组合

42、的价值。3 3）单会员消费额）单会员消费额 VSVS 获取新客流获取新客流：传统超市通过以客流作为主要经营驱动指标，但公司的会员模式下，主动筛选了符合公司目标的会员，在此基础上其增长驱动除了获取新会员外主要在于单位付费会员消费的提升，通过提升其复购率和连带率等方式，最大化单个会员的价值。图15：公司单位付费会员收入的增长表现资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理会员收入的增长来源：会员数的稳步提升和高续费率的维护会员收入的增长来源：会员数的稳步提升和高续费率的维护会员收入作为公司盈利增长的核心，其增长一方面来自于付费会员人数的稳步增长，另一方面来自高续费率的维护。1 1）会员数的稳步增长：

43、）会员数的稳步增长：Costco 付费会员人数一直稳步增长，目前公司拥有付费会员总数 7620 万人，其中普通过去 10 年付费会员数的年复合增长率约为 6.1%。2 2）会员升级会员升级：除了新会员的增加外，普通会员向高级会员的升级也将为公司的会员费收入带来加持。公司自 1997 年推出高级会员以来其占比持续提升，目前公司高级会员总数占全部付费会员的 46.5%，未来这一比例仍有进一步提升空间。3 3）会员的续卡率会员的续卡率：通过优质的商品，极致的价格以及精细化的服务，公司保持了极高的续费率，24 财年底会员续费率在美国加拿大为 92.9%，全球范围为 90.5%，大多数在六个月内再次续费

44、。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15图16：公司付费会员数量以及高级会员占比图17：公司会员续卡率变化趋势资料来源:wind、国信证券经济研究所整理资料来源:wind、国信证券经济研究所整理4 4）会员费提价会员费提价：在会员费提价方面，公司整体较为克制，主要提价考虑因素在于通货膨胀带来的运营成本压力。自 1983 年成立以来，Costco 在西雅图的第一家门店的普通会员年费为 25 美元，至今一共提价 9 次，最新提价于最新提价于 20242024 年年 9 9 月月 1 1日起日起,为为 7 7 年来的首次会员费提价年来的首次会员费提价，每次提价均为

45、5 美元，扣除通膨因素目前会员费与 1983 年的价格实质大致相同。考虑到公司会员较高忠诚度，每次较少幅度的提价对于续费率的影响极为有限。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16产业背景产业背景：商业模式背后的经济与社会基础商业模式背后的经济与社会基础仓储会员店诞生于 1970 年代下旬，兴起于 1980 年代。该模式对于所处经济社会该模式对于所处经济社会背景要求的特殊性在于：背景要求的特殊性在于：它前置化的会员收费模式、较高单次购买金额，和高品质的商品需要一个高度成熟的中产化经济社会背景来支撑；但同时折扣化的商品单位价格，吸引的也是经济收入压力下对价格具有敏感

46、性的消费社会。因此总结因此总结来说来说，其目标消费者是有着良好购物习惯和成熟消费观念的居民在面对一定物价其目标消费者是有着良好购物习惯和成熟消费观念的居民在面对一定物价和收入压力时的理性选择。和收入压力时的理性选择。因此该业态的发展主要受短期经济波动和长期的消费社会成熟化趋势两者共振主要受短期经济波动和长期的消费社会成熟化趋势两者共振所影响。所影响。而从 Costco 为首的仓储会员店的成长过程来看，也确实是随着 70 年代美国中产阶级规模扩大、人口红利、城市化率作为发展壮大的基础，但同时受到70 年美国经济的滞涨危机的催化。社会背景社会背景:郊区业主及富裕中产阶层扩大为业态孕育了客群基础郊区

47、业主及富裕中产阶层扩大为业态孕育了客群基础我们从 Costco 的会员画像来看，据 25+Costco Statistics 以及 Expert Beacon，82%82%的仓储会员店购物者来自中高收入群体；的仓储会员店购物者来自中高收入群体；70%+70%+仓储会员店购物者来自二至四仓储会员店购物者来自二至四人家庭，同时由于其门店特殊的选址装修特点预计客流也主要来自郊区。人家庭，同时由于其门店特殊的选址装修特点预计客流也主要来自郊区。因为首先，相对富裕且受过大学教育的郊区业主，他们更能理解会员制的价值，提前支付会员费的意愿也越高。其次，因为虽然 Costco 单个产品的价格普遍处于最低水平，

48、但产品规格较大，购物者平均单次消费总额也较高，同时规格大也意味着需要足够居住空间来存储大量购买的商品。而从当时的人口社会背景来看，CstcoCstco 的用户结构与这一时期的美国人口结构变的用户结构与这一时期的美国人口结构变化紧密相关化紧密相关：在前期 1960 年代美国经济繁荣下中产阶级人群占比和消费能力的提升，家庭化以及城市郊区化的发展，为仓储会员模式提供良好的人口社会基础。图18：美国人均可支配收入增速（现价、不变价）图19：美国家庭收入情况资料来源：wind、国信证券经济研究所整理资料来源：wind、国信证券经济研究所整理首先，如上图所示，美国 60 年代人均可支配收入得到快速提升，整

49、个 60s 年代平均保持在 3%以上，这为消费市场蓬勃发展奠定了基础，整体美国居民的消费观念在这一时期得到养成。其次，这一期间美国家庭人口数量也不断提升，二战后 1950s 的婴儿潮一代人开始逐步组建家庭，同时家庭的收入增长也在这一期间不断提升，显示中产家庭比例也在持续提升。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17此外，美国的逆城市化趋势也在这一时期产生，郊区人口增长比例持续提升。这一期间随着美国城市中心交通、犯罪、污染等问题的突显，以白人富裕阶层逐步向郊区转移，同时汽车保有量的快速提升也为郊区业主出行购买带来了便利。图20：美国家庭户数及平均收入图21：美国

50、1970-19980 年代分区域人口增长比例情况资料来源：wind、国信证券经济研究所整理资料来源：新郊区化对中心城市的挑战托马斯斯坦贝克、国信证券经济研究所整理经济背景：诞生并发展于美国滞胀时期经济背景：诞生并发展于美国滞胀时期从经济背景来看，仓储会员店这一零售业态是在仓储会员店这一零售业态是在 19701970 年代美国经济的滞涨时期年代美国经济的滞涨时期催化诞生。催化诞生。这一时期美国经济发展经济增速放缓、失业率上升以及高通胀同时发生。1975 年左右，美国经济增长的内生动力不足，且受到外部石油战争的影响，实际 GDP 增速停滞；同时工业原料价格上涨推动通胀恶化，1974 年 CPI 同

51、比高达11.0%，而 GDP 经济增速在 1974 年仅为 0.5%，美国陷入“滞胀”危机。失业人口达到了大萧条以来的最高值，居民实际消费能力不断下滑。另一方面，前期过量生产的商品导致美国传统百货商超渠道积压大量库存，1974 年第三季度美国私人库存销售比达到 1960 年以来的峰值 4.39。图22：美国 1970s 出现“滞胀”图23：美国私人库存销售比资料来源：世界银行、国信证券经济研究所整理资料来源：美国经济分析局、圣路易斯联邦储备银行、国信证券经济研究所整理在此供需矛盾下折扣零售业态得到快速发展，1976 年美国第一家仓储会员店诞生于圣地亚哥，1980 年诞生第一家封闭式奥特莱斯，此

52、后美国折扣零售市场百花齐放。这一期间，消费者在收入增长有限的同时面对高物价，因此这一时期的折扣化的仓储会员店业态，满足了普通大众消费者对于高质低价产品购买的现实需求，从而得到了快速的发展。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18行业行业竞争格局：仓储店业态整体份额以及内部集中度持续提升竞争格局：仓储店业态整体份额以及内部集中度持续提升仓储会员店业态份额仍在持续提升，高质低价是所有居民购买商品的主要需求，因此这业态相对于其他渠道业态一直保持着较高的吸引力，市场份额持续提升，据欧睿数据，2023 年北美仓储会员店份额占比达 4.5%，较 2019 年提升 0.8pc

53、t。图24：美国零售市场仓储会员店渠道份额不断提升资料来源：欧睿、国信证券经济研究所整理其次其次，从仓储会员这一细分行业内来看从仓储会员这一细分行业内来看，其行业集中度相对较高其行业集中度相对较高。在北美地区主要有三家竞争者，开市客（Costco），以及山姆会员店（ams Club）S 和 BJsClub，2023 年 Costco 在美国市场占据 61%份额，山姆会员店为 32%，BJs 批发俱乐部和其他几家小型仓储会员店总体份额接近 6%。行业稳定的且有限的竞争格局，龙头既有稳定规模壁垒，同时又有适当的竞争对手督促前行，也是维护增长持续性和稳定的重要因素。但我们也要看到但我们也要看到，行业

54、也并不是一开始就天然形成了如此高的集中度行业也并不是一开始就天然形成了如此高的集中度，在仓储会员店业态诞生之初，在 Price Club 等早期玩家成功的刺激下，马上吸引了大量跟随者，行业 1970-1980 年代快速扩容，一度有超过 25 家企业布局。但经过长期竞争与并购整合，最终仅有三家主要企业幸存，形成了当前的竞争业态。图25：近年来美国仓储会员店品牌市占率变化图26：早期美国仓储会员店玩家资料来源：欧睿、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、公司官网、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19全球化的举措：积极出海扩张打开市场空间

55、全球化的举措：积极出海扩张打开市场空间虽然单店增长一直是 Costco 等仓储会员店模式主要增长关注点，但是单一门店或是单一区域始终存在增长的天花板，随着原有市场逐步步入成熟，适时的跨区域全球化的扩张也是公司个体实现长期增长的重要方式。而在这一过程中，美国市在这一过程中，美国市场当初适配于仓储会员店模式的人口社会结构特点也在各个发达国家区域显现场当初适配于仓储会员店模式的人口社会结构特点也在各个发达国家区域显现出来，这为公司的扩张提供了基础出来，这为公司的扩张提供了基础：根据艾媒咨询，随着疫后经济整体运作平稳，2021 年全球零售市场开始恢复增长，2022 年全球零售总额达到 27.3 万亿美

56、元/yoy+5.2%。这期间折扣零售市场逐渐表这期间折扣零售市场逐渐表现更优现更优。特别是在成熟消费市场，性价比消费成为主流趋势，据 Verified MarketResearch 数据显示，2022 年全球折扣零售市场规模达 5100 亿美元，预计未来将以年复合增长率 5.35%的增速在 2030 年提升至 8300 亿美元，高于全球零售市场未来增速预期。图27：全球零售市场规模及增速图28：Costco 的海外收入变化资料来源：艾媒咨询、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理对于 Costco 从来说，实际上其出海时间较早，早在 1985 年在公司成立三年的时候就

57、在加拿大开出了第一家海外门店。其后不断地进入新的市场，截止 2024 财年公司在美国以外的四大洲 12 个国家和地区共有 276 家海外门店（其中加拿大 108家）。整体贡献了约 703 亿美元的收入，过去十年复合增速 8.1%，营收占比 27.6%。图29：Costco 开店及海外扩张情况资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20但同时，仓储会员店的模式对于当地市场的经济与人口环境要求较高，因此并不适合快速扩张，出海过程中也需要前期的深耕布局从而实现长期可持续健康发展。因此我们可以看到虽然 Cstco 的海外扩张布局较早

58、，但扩张速度其实较慢，其中FY1995-2024 年的 30 年间平均每年海外展店仅 7.6 家。相对较慢的门店扩张速度是为了更加全面和精细的评估培养当地市场，据公司执行副总裁Jim Murphy透露，Costco 在选择进入一个新市场前需通过超过 20 多项指标全面评估，同时在进入市场后公司第一时间在与搭建当地的供应链，以实现最适合当地消费者偏好的商品组合。总结来看总结来看，公司在海外扩张过程中的谨慎态度和深度分析为其长期扩张公司在海外扩张过程中的谨慎态度和深度分析为其长期扩张提供了更为稳健的发展基础。提供了更为稳健的发展基础。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究

59、报告21公司公司高质价比的来源：全链路的效率优化高质价比的来源：全链路的效率优化公司创始人曾谈到 Costco 的成功秘诀：“将好产品卖便宜”，我们认为这句话既是正确的，也是有所保留的。因为将产品卖低价的方式有很多，但如何在卖便宜的同时实现稳定的盈利模式才是最难的。当前国内我们看到大量的企业通过价格战促销方式进行低价竞争，但这种低价模式并不具备可持续性，且从财务维度也并不健康。而如下图所示，根据数据采样分析，Costco 销售的商品平均相较传统超市同类型同规格产品价格平均便宜 25-35%，长期稳定的保持这样的价差才是Costco 商品的最大竞争力。表2：Costco 与其他美国超市同类型产品

60、价格对比CostcoCostco 价格价格TargetTarget 价格价格WalmartWalmart 价格价格低于低于 TargetTarget 比例比例低低于于 WalmarWalmart t 比例比例StarbucksStarbucks 咖啡咖啡34.99 美元/72 杯30.99 美元/44 杯47.99 美元/72 杯-31.0%-27.1%FerreroFerrero 巧克力巧克力17.99 美元/48 个12.39 美元/24 个24.99 美元/48 个-27.4%-28.0%EnfagrowEnfagrow 奶粉奶粉24.99 美元/36.6oz29.99 美元/32oz2

61、9.86 美元/32oz-27.1%-26.8%huggieshuggies 纸尿裤纸尿裤-size3-size341.99 美元/192 片52.99 美元/156 片68.45 美元/192 片-35.6%-38.7%CetaphilCetaphil 保湿乳保湿乳14.99 美元/40fl oz15.99 美元/20fl oz31.95 美元/40fl oz-53.1%-53.1%bosebose 耳机耳机169.99 美元/1 副199.99 美元/1 副349 美元/1 副-15.0%-51.3%LotusLotus BiscoffBiscoff 饼干饼干10.99 美元/35.2oz

62、3.19 美元/8.8oz15.2 美元/35.2oz-13.9%-27.7%DownyDowny 柔顺剂柔顺剂13.99 美元/150fl oz9.9 美元/100fl oz24.95 美元/150fl oz-5.8%-43.9%QuakerQuaker 燕麦片燕麦片11.99 美元/160oz5.49 美元/42oz19.84 美元/160oz-42.7%-39.6%资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理如下图所示，我们认为 Costco 能够实现这样的价格竞争力，主要通过对从生产到销售的全链路每个流通环节进行模式优化，打造适应中低消费层的成本结构模型，削减没有附加值的流通价差。下文我

63、们也将做详细分析：图30：拆解公司相对于传统商超模式低价来源资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22价格竞争力的核心价格竞争力的核心供应链：贯穿全链路的效率革命供应链：贯穿全链路的效率革命供应链能力是零售企业实现商品低价的核心。Costco 在其差异化商业模式基础上，通过 40 年时间的深耕，打造出了一套能够稳定实现低价模型的供应链体系，这一体系贯穿了采购，物流，仓储，门店等全链路流程。采购成本：单采购成本：单 SKUSKU 规模化集采，直采减少中间流通环节规模化集采，直采减少中间流通环节单单 SKUSKU 规模化集采降

64、低成本：规模化集采降低成本：如前文所述，公司每家门店的活跃库存单位(SKU)不到 4000 个，远低于其他综合零售商。通过精选有限的 SKU，使得单 SKU 的销售规模放大，这提升了公司对单个产品供应商的议价能力，从而降低产品采购价格。上游直采减少流通环节上游直采减少流通环节：Costco 几乎所有的商品都是直接从制造商那里采购，从而可以消除了与分销渠道相关的许多成本。而对于品牌供应商来说而对于品牌供应商来说：由于 Costco 拥有忠实的会员群体，销售给 Costco 的货物通常能够在供应商付款到期日之前就被销售一空。因此，供应商与 Costco 的合作虽然需要让渡一定的利益，但快速且确定的

65、销售也能够帮助品牌实现更优的周转，也正因此供应商往往愿意给予 Costco 更加优惠的采购价格。图31：公司平均 SKU 贡献收入较高图32：公司店仓一体化的门店布局资料来源:公司公告、wind、国信证券经济研究所整理资料来源:公司官网、国信证券经济研究所整理店仓一体化店仓一体化设计：优化周转，降低仓储成本设计：优化周转，降低仓储成本CostcoCostco 的的仓储式门店仓储式门店设计使其具备设计使其具备越库配送模式越库配送模式的可能的可能，即可以将供应商的产品直接配送到零售门店，无需任何多余的转运环节和仓储时间，从而降低了库存管理以及仓储空间成本。而在运送至门店后，其仓储式货架设计也使得公

66、司可以将商品直接陈列在运输托盘中销售，而不用将一一取出摆放，进一步降低运营成本。此外，门店内通道也被设计成允许叉车补货作业，以便于更加轻松地实现产品轮换更替。物流成本：高效仓储物流设施物流成本：高效仓储物流设施上述的采购端的直采模式和销售端的店仓一体化模式，为 Costco 实现供应链体系中的供销两端直连打下了基础，而通过公司所搭建的高效自建物流体系的嫁接，从而真正实现了产品在整个供应链中的快速流通。Costco 的商品自制造商采购后，约 30%直接配送往门店，另有约 70%配送往公司的物流配送中心，然后再根据订单将货物被组合使运费和装卸成本最小化，最终再被配送到所需的门店或是网络订单用户。请

67、务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23此外，公司配送中心的选址布局也较为紧密，以配送中心为轴心，门店布局向外扩散，缩短货运的配送路径，以及最大限度的提升了装载和分拣效率，降低单位配送成本，此外 Costco 年报中披露其配送中心发货至门店端的时间不超过 24 小时，为其高周转的商业模式奠定基础。图33：公司仓储物流体系资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理总结来看，公司的上述供应链的优化能力涉及全流程且环环相扣：总结来看，公司的上述供应链的优化能力涉及全流程且环环相扣：Costco 大部分商品直接从厂家购入，然后直接运往门店或者公司的直接转运仓库，转运仓库收

68、到从厂家那里装运过来的商品再重新分配运到各家门店，这一过程通常不超过24 个小时。这样可以最大程度提高货运量和装卸效率。当商品到达门店时，它被直接运到货架销售为了最大限度地降低接收和处理成本，几乎没有储存在销售场地以外的地方。价格竞争力的维护价格竞争力的维护终端运营：会员粘性的保障及效率的衍生终端运营：会员粘性的保障及效率的衍生终端运营是企业精细化运营能力的体现，低价零售业态本身盈利水平较为薄弱，低价零售业态本身盈利水平较为薄弱，运营细节上的差异往往会带来较大的最终业绩差异运营细节上的差异往往会带来较大的最终业绩差异。这一方面需要企业搭建出完善可行的基础设施和制度，另一方面需要对门店员工充分授

69、权并激发积极性，而这也需要企业兼具前期设计规划与后期灵活调整激励。较低的营销广告以及门店装修成本，强化会员对商品端的口碑营销传播较低的营销广告以及门店装修成本，强化会员对商品端的口碑营销传播CostcoCostco 在营销在营销上的投入极少上的投入极少，这本质上也是由其会员制的商业模式决定的这本质上也是由其会员制的商业模式决定的：会员制模式锁定了用户圈层，使公司能够专注于改善选定会员的购物体验，从而提高客户忠诚度以及随之而来的口碑推荐，而传统的广撒网式的营销获客活动对于公司销售带动效率也是极低的，因为大量的传统营销投放可能触达的都是非公司目标会员的人群。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有

70、内容证券研究报告证券研究报告24图34：公司 SG&A 费用比率长期低于同行业资料来源：公司公告、wind、国信证券经济研究所整理门店选址门店选址/装修：自有物业为主，装修简约，优化运营费用装修：自有物业为主，装修简约，优化运营费用公司门店平均面积约为 147,000 平方英尺，相对较大，因此如何控制门店成本也是降本增效的重要议题。首先，公司门店选址普遍偏远首先，公司门店选址普遍偏远，而不在市区人流较大但租金较贵的中心区域，偏僻的地区租金价格较为便宜，且能够满足大面积的需要。其次，公司门店主要为自有物业，其次，公司门店主要为自有物业，店铺的高度自有化可以抵御每年的租金上涨对于费用率的侵蚀，公司

71、自有店铺比例近常年保持 80%的水平。此外，公司门店的装修也极为简约，此外，公司门店的装修也极为简约，并没有如传统精品超市那样的精心设计，而是有裸露的横梁、托盘和简单的金属货架。这些都是以销售空间的便用、商品处理和库存控制方面的经济高效为目的。而保持工业化的装修风格一方面能将运营成本保持在较低水平，同时也会为同时也会为顾客顾客创造一种廉价创造一种廉价/便宜便宜的感觉的感觉，从而与其商品整体定位也保持一致，且维护成本低。图35：公司自有物业比例图36：公司运营租赁费用率较低资料来源：公司公告、wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、wind、国信证券经济研究所整理对员工的投入：充分授

72、权员工，长期发展价值观的集中体现对员工的投入：充分授权员工，长期发展价值观的集中体现公司在全球雇佣了约 333000 名员工，Costco 对待员工的基本理念是“授权给员工”，这意味着与许多其他类似工作岗位相比，Costco 的微管理要少得多，也因此使得公司具备了极高的人效比，每个员工都有着独当一面的能力，同时也有着请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25极强的工作积极性。而这一理念的实现需要高素质的员工构成，以及高留存率的员工忠诚度，这两个前提条件的满足。从公司的做法来看：从公司的做法来看：1 1）为员工提供极具竞争力的待遇与福利：）为员工提供极具竞争力的待遇

73、与福利：Costco 向员工支付高于行业平均水平的薪酬，2024 年 7 月公司将员工入职起薪提升至 19.5 美元/小时，目前公司在美国员工的平均时薪来到了 31 美元/小时。这一水平远高于行业均值。2 2）提供合理的培养计划和晋升空间提供合理的培养计划和晋升空间：公司推动员工发展计划，并承诺内部提拔。此外制定了 50%的全职员工比例的目标。从公司的结果来看从公司的结果来看：1 1）公司保持了极低的离职率：）公司保持了极低的离职率：2024 财年公司在美国和加拿大市场，超过一年以上雇佣的员工比例达 93%，离职率不到 10%，而据美国零售联合会 NR 估计，2021 年零售行业整体离职率高于

74、 60%。此外根据公司官网信息，美国 Costco 门店员工平均工作年限超 9 年，五年以上占比 55%，10 年以上占比超1/3；2 2）极高的公司人效比：）极高的公司人效比：公司 2024 年每位员工贡献收入达到 76.4 万美元，也实现了远好于行业的水平。图37：公司人效比远高于同业公司图38：公司一年内离职率不足 10%资料来源：公司公告、wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、wind、国信证券经济研究所整理从对公司好处来看从对公司好处来看：1）低离职率促使公司不必承担大量新不必承担大量新员工员工培训的费用培训的费用，而高人效比使得公司虽然单个员工的薪酬较高，但单员工的产

75、出也远高于行业，两者进一步推动公司实现更优的人员管理费用率。2）间接有助于会员体验的提升间接有助于会员体验的提升。高薪、积极和快乐的员工在门店里也有助于客户获得并享受始终如一的良好购物体验，这在会员续订方面也发挥了重要作用。品类管理：围绕会员体验的产品运营，充分挖掘单客价值品类管理：围绕会员体验的产品运营，充分挖掘单客价值本身 Costco 的会员制也对人们的消费心理产生了较大影响。一旦客户支付了会员一旦客户支付了会员费费，就会将其视为沉没成本就会将其视为沉没成本。正因为如此，客户会有动力频繁前往 Costco 购物，以确保从这笔“投资”中获利。品类组合品类组合：在整体品类组合上，Costco

76、 的选品策略基本呈现以 3/4 的必需品带动1/4 的可选品的销售格局。必需品类作为整个卖场的主要构成，起到引流作用，并通过连带带动可选品类销售提升最终客单值。此外，公司保持其中约 20-25%SKU不断更新变化，从而保证产品的新鲜感，吸引会员回头复购。店内动线：店内动线：由于 Costco 经营的品类非常有限，而且不断更新 SKU，因此卖场里没有任何一件商品是多余的，而通过不断的优化店内动线设计，可以确保客户将店内所需的产品充分浏览。同时公司还会定期提供许多极度优惠但是限时供应的产品，吸引顾客经常到处走动探寻，Costco 将这一过程描述为“寻宝之旅”。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所

77、有内容证券研究报告证券研究报告26产品退货政策产品退货政策：CostcoCostco 的的售后售后退货政策非常宽松退货政策非常宽松，顾客可以随时退回他们购买的所有商品。这实质上是一种对会员的对会员的无风险投资的承诺无风险投资的承诺，一定程度上也刺激了消费者不断的去尝试新品。配合公司的低价特征，往往更能让顾客产生冲动消费。图39：北美顾客单次花费最多超市排名资料来源：Perfect Price、国信证券经济研究所整理因此，长远来看虽然公司保持商品的相对低价，但依托有效的商品组合，店内位置以及售前售后服务，通过连带率和复购率其实际的客单价可能会更高，从来带的单位经济效益更为突出。如上图所示如上图所

78、示，根据根据 PerfectPerfect PricePrice 研究研究，与其他零售与其他零售商相比，顾客在商相比，顾客在 CostcoCostco 的单次购物之旅中花费最多。的单次购物之旅中花费最多。商品力的集中体现：选品能力保障第三方品牌与自有品牌质价比商品力的集中体现：选品能力保障第三方品牌与自有品牌质价比如前文所述，产品的高质价比是 Costco 推动增长和保持客户忠诚度的关键。而保持产品的性价比不应只关注分母端的价格，分子端的产品品质也极为重要。因此，Costco 必须确保出售的每件商品都经过精心挑选符合会员实际需求，让其会员消费者可以始终依赖 Costco 而没有“选择困难症”。

79、目前目前 CostcoCostco 的产品主要分为的产品主要分为品牌产品和自有品牌产品，两者比例约为品牌产品和自有品牌产品，两者比例约为 7:37:3。品牌端的选品品牌端的选品采购采购1 1）商业模式所带来的选品优势，宽）商业模式所带来的选品优势，宽 SPUSPU 窄窄 SKUSKU 使得买手采购更加专注使得买手采购更加专注宽 SPU 窄 SKU 的策略一方面要求买手在每个类目中必须精挑细选最合适的产品，对于 Costco 的买手而言，精选后产品后他们每次采购的是“一件”而不是“一批”商品，因此在选品过程中买手团队能够更加专注和精细化进行筛选，通过供应商路演、试用、参观工厂的形式对单件商品进行

80、细致地测评。2 2）买手团队：丰富的经验）买手团队：丰富的经验+系统化的评估确保选品准确度系统化的评估确保选品准确度买手的经验体现在两个方面买手的经验体现在两个方面：一方面是对于所采购商品有着深刻理解一方面是对于所采购商品有着深刻理解，主要在于此商品热销程度的判断，能否提前锁定热门产品采购价；另一方面是对采购本身另一方面是对采购本身的丰富操盘经验的丰富操盘经验，具备丰富的谈判和选品经验，从而有效压低实际成本。而经验丰富的买手是需要长时间培养，因此我们前文所述的公司对于员工福利和成长方面的积极投入在这里显得至关重要：公司买手团队通常都是内部提拔，从公司底层做起，不断提升或转岗，逐渐熟悉采购和商品

81、流通细节，不断积累经验。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27数据化的系统评价作为辅助手段：数据化的系统评价作为辅助手段：采购买手团队对商品进行测评时也会结合数据进行，得益于公司对会员销售积累的精准大数据储备，通过数据化的工具，公司可以精算出新商品或新制造商可能带来的预期业绩，从而对建议采购数量和利润水平，保证采购决策的可靠性。同时，公司也会安排内部员工进行商品测试，以包括公司高层在内的大量内部人员评价意见作为参考。图40：Costco 买手团队经验丰富图41：全球化采购体系形成资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整

82、理3 3）采购体系：全球化采购货源，全面的比价体系选择采购来源）采购体系：全球化采购货源，全面的比价体系选择采购来源公司全球化的采购体系，公司全球化的采购体系，在全球雇佣买手寻找最佳的商品和货源，同时每当公司的扩张进入新的市场，其选品采购团队也提前入驻，进行本地化的商品采购。Costco 在进入一个新市场后的主要任务往往并非实现门店盈利，而是掌握当地市场的商品结构、采购流程、供应链建设等重要经营环节。以低价作为核心导向选择采购源以低价作为核心导向选择采购源：在早期的很多情况下，Costco 不会直接从高端品牌制造商那里进货，主要原因在于这些品牌在早期并不愿意把自己的商品在Costco 这样大打

83、折扣的门店进行销售，从而影响其品牌形象。然而，Costco 的买手会寻找机会在一些经销市场，或是急于处理过剩滞销存货的零售商那里，以合法手段购进商品，这一点与国内目前的拼多多等低价电商渠道有所类似。自有品牌的构建：柯克兰（自有品牌的构建：柯克兰（Kirkland Signature）1995 年，Costco 推出了自有品牌柯克兰（柯克兰（Kirkland Signature）。其品牌涉及品类广泛，涵盖杂货、家居家电、服装、酒水食品等。如今如今 KirklandKirkland 自有品牌自有品牌产品约占产品约占 CostcoCostco 销售额销售额约约 30%30%，已经成为了吸引并提升会员

84、客户忠诚度的首要因素之一。而从自有品牌柯克兰（柯克兰（Kirkland Signature）商品定位上看，其实际上）商品定位上看，其实际上是公司在质价比思路下更为极致的体现：请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28图42：自有品牌柯克兰（自有品牌柯克兰（Kirkland Signature）及布局品类）及布局品类资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理首先，产品品质层面，一方面，借助 Costco 的采购体系为自有品牌选品打下基础；另一方面，其实很多 Kirkland 产品实际上是由知名品牌为 Costco 贴牌生产的。如其咖啡精选系列实际上是由星巴克咖啡公司

85、烘焙的，其纸尿裤是有知名品牌好奇的制造商 Kimberly Clark 生产，而其电池则是有由 Duracell 生产商生产。其次，在其定价过程中，Costco 以其一以贯之的低价经营理念，柯克兰柯克兰商品定价商品定价通常通常比同类产品便宜比同类产品便宜 20%20%以上。以上。从实际情况来看，若以公司生厂商同源知名品牌价格对比来看，Kirkland 产品价格甚至只有其 40%-60%，如 Kirkland SignatureHouse Blend Whole Bean 咖啡仅售价 12.99 美元/1130g，而星巴克同款售价高达12.29 美元/340g，每克重单价为柯克兰 3.4 倍。图

86、43：自有品牌占比持续提升图44：自有品牌商品比代工企业产品价格对比资料来源：公司公告、wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网、亚马逊、国信证券经济研究所整理自有品牌的好处：自有品牌的好处：1 1）增厚毛利水平，虽然柯克兰保持了相对低价水平，但自有品牌）增厚毛利水平，虽然柯克兰保持了相对低价水平，但自有品牌去除了中间商和品牌溢价，因此成本更低成本更低，能够为公司贡献更高的毛利水平能够为公司贡献更高的毛利水平。同时据公司定价同时据公司定价策略，单一商品加价率通常不超过策略，单一商品加价率通常不超过 14%14%，否则需 CEO 特批，因此我们预估自有品自有品牌牌柯克兰柯克兰通常毛利率

87、通常毛利率不足不足 14%14%，高于品牌商毛利率高于品牌商毛利率 8%-10%8%-10%，随着其销售占比的提升对整体毛利率的维持稳定形成正向作用。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告292 2）提供提供差异化差异化的产品吸引力的产品吸引力。Costco 开发自有品牌新品类其中的一个原则是，该品类具有市场空间、质优价廉但却在市场上找不到的商品，通过委托厂家生产的方式达到商品的差异化。3）随着当前自有品牌比例的不断扩大，也一定程度强化了 Costco 与自有品牌的竞争性品牌供应商的议价能力。辅助型业态为公司带来业绩增量的同时进一步提升会员粘性辅助型业态为公司带来

88、业绩增量的同时进一步提升会员粘性公司除了商品销售以外，也在门店内外开展多项辅助服务业务，包括美食广场、加油站、光学配镜中心、药店、助听中心、照相馆、打印店、洗车店等。2024 财年公司辅助及其他业务实现收入 499.69 亿美元，近年来收入占比稳定在 15%-20%，已经成为公司收入的稳定贡献点。这部分业务布局的出发点是围绕会员需求出发，将销售从商品项服务衍生，在为公司带来业绩增量的同时，对于门店也是极好的引流和维护会员忠诚度的手段。图45：公司门店辅助业务占比持续提升图46：公司部分门店辅助业务一览资料来源：公司公告、wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理

89、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30财务及估值：高效率高稳定性带来估值溢价财务及估值：高效率高稳定性带来估值溢价成长性成长性分析分析如前文所述，公司的盈利模式下，收入主要来源于商品销售，而利润主要来自会员费。具体来看，公司收入端整体来看增长中枢在可比公司中处于中上水平，同时增长的波动幅度远小于可比公司。而在利润表现来看，受益于公司会员高忠诚度下的高续订率和稳步的新会员开拓，公司利润增速的稳定性极高，即使是在疫情影响的 2020-2021 年期间依旧实现的稳定利润增长表现。图47：公司及可比公司营收增速图48：公司及可比公司净利润增速资料来源:wind、国信证

90、券经济研究所整理资料来源:wind、国信证券经济研究所整理盈利能力分析盈利能力分析如前文所述，公司的盈利模式下，主要营业利润来自会员费，产品销售业务在低价基础上只实现微利。具体来看，公司销售业务毛利率多年仅维持在 12%左右的水平，远低于同业水平。主要原因就在于公司较为严格的控制着价格水平，尽可能让利于会员消费者，但会员费收入由于其特殊模式有着接近 100%的毛利率。而同时由于公司在营销投入、门店成本等方面的极致费用控制，以及较高人效比和规模效应，其 SG&A 费用率常年维持在 9%左右的水平，同样远低于同行业，因此其最终净利率水平处于行业中枢水平，同时盈利稳定性极佳。图49：公司及可比公司销

91、售毛利率图50：公司及可比公司销售净利率相对稳定资料来源:wind、国信证券经济研究所整理资料来源:wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31经营效率分析经营效率分析公司的商业模式下，通过精选有限优质易销的 SKU，店仓一体化库销模式，以及快速供应链物流模式，创造了极高的周转效率。平均来看，Costco 存货周转天数长期维持不到 30 天，周转效率远好于同行业水平。此外，公司对于供应商的回款也极快，同样保持 30 天左右的周期，这也使得供应商能够更愿意与 Costco 合作，从进一步强化公司采购议价能力。同时公司现金流也极为稳定，得

92、益于公司的会员模式，公司提前收取的会员费作为资金流，这对于一家零售企业而言可以成为重要的运营基础，有助于降低自有资金流的运营成本。图51：公司及可比公司存货周天数图52：公司及可比公司应付周转天数资料来源:wind、国信证券经济研究所整理资料来源:wind、国信证券经济研究所整理最终来看，得益于公司稳定盈利水平，极致高效的运营效率，以及独特商业模式下的优质财务杠杆效应，公司最终的 ROE 水平常年处于 20-30%水平，且与可比公司相比，虽然在部分年份并不是最高的，但却是最为稳定的。图53：公司过去 10 年 ROE（摊薄）水平资料来源：公司公告，wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文

93、之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告32如何理解如何理解 CostcoCostco 的估值的估值公司的股价复盘公司的股价复盘公司成功的商业模式带来了成功的基本面，也为投资者带来了丰富回报率，公司自上市首日（1986.2.11）的开盘价至今（2024.12.27）实现了约 560 倍的涨幅。上市的三十九的年度里除了在公司发展早期以及美股大盘出现系统性风险的年度外，极少有年度出现负收益，平均每年有约 18%的年度涨幅。图54：Costco 上市至今股价走势资料来源：公司公告、彭博、国信证券经济研究所整理19981998 年之前，业务模式创新摸索时期，年之前，业务模式创新摸索时期，

94、包括 1993-1994 并购整合 price club，以及持续开店扩张；1995 年推出自有品牌 Kirkland；2000 年开始新建物流中心，加大供应链建设。这一期间资本开支较大，业绩稳定性较低，整体股价波动也相对较大，但整体仍保持向上趋势。19981998 年至年至 20102010 年年，业务成熟期表现稳健业务成熟期表现稳健，这一时期公司业务模式已经探索成熟，资本开支相对减少，公司开始逐步加大了股东分红以及股票回购等，有效提升了投资者回报力度，股价表现也相对稳健向上，此段时间股价上行主要受 EPS 拉动，PE 维持在 20-30 x 区间内。20102010 年以来，业绩年以来，业

95、绩成长相对稳定，成长相对稳定，估值拉升为股价主要驱动因素。估值拉升为股价主要驱动因素。2010 年以来公司业绩表现稳定增长，一方面同店收入不断提高，另一方面海外门店持续扩张，估值水平也从 2010 年的 25x 提升至目前的动态估值 55x，带动股价提升 15 倍。当前估值及溢价原因当前估值及溢价原因如前文所述，公司自 2010 年以来业绩增速步入稳定增长期，不分年份受到特殊原因影响外基本都保持 10%左右增长，而这一期间公司的估值水平却是不断提升，根据彭博一致预期公司最近（12 月 27 日股价）动态估值约为 55 倍，而公司过去三年 PE（TTM）均保持在了 35 倍以上水平，在美国零售龙

96、头标的处于最高水平。较期业绩成长也呈现出明显的估值溢价。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告33表3：公司与可比企业估值数据比较公司市盈率PE(TTM)五年平均PE(TTM)市销率PS(TTM)市净率PB(MRQ)股息率（%）总市值亿美元ROE(%)三年营收复合增速三年净利润复合增速彭博一致预期 PE（Y+1)开市客(COSTCO)55491.617.12.04171309.1%13.7%50.8沃尔玛(WALMART)38271.18.40.97363235.0%4.7%34.5塔吉特(TARGET)14150.64.33.3621334.7%-1.8%15.

97、0BJS WHOLESALE21190.67.0/123379.0%7.5%22.6TJX 公司(TJX)30272.517.11.213936219.0%267.7%27.9家得宝(HOME DEPOT)27232.567.42.339034054.9%5.6%25.1梅西百货(MACYS)650.21.24.049208.5%26.5%7.8劳氏(LOWES)21181.7/1.81402/-1.2%9.8%20.1FIVE BELOW22261.63.7/601822.0%34.6%22.9百思买(BEST BUY)14120.46.14.318848-2.8%-11.6%13.7ULT

98、A 美妆18161.98.8/2055622.1%94.4%19.1达乐(DOLLAR GENERAL)13170.42.33.1167194.7%-14.5%12.9美元树(DOLLAR TREE)14200.52.1/163146.3%-190.6%12.8资料来源：公司公告、彭博、国信证券经济研究所整理我们认为我们认为 CostcoCostco 的估值溢价主要来自于以下几个方面：的估值溢价主要来自于以下几个方面：1 1）稳定性与确定性稳定性与确定性：公司的商业模式经过了常年竞争环境下的考验，以及多轮经济周期下的洗礼，持续稳健且被反复验证的确定性增长能力，使其具备较高的永续增长水平，因为也

99、享有更高的估值溢价。2 2）潜在的盈利空间潜在的盈利空间：公司独特的商业模式支撑下，已经拥有了对上下游极强的议价能力，公司完全可以从提升商品价格、提升会员费以及进一步向供应商采购压价等多个维度提升其实际盈利水平，且空间较大也较为确定，只是公司出于长期良性经营的考虑没有作出这样的经营选择。3 3）海外扩张等新空间打开海外扩张等新空间打开：我们看到近年公司估值的泰生也与公司在全球化扩张有所重合，公司的商业模式在多个不同市场被验证克复制落地后，也一定为公司远期成长空间的打开打下了基础，从而带动估值进一步提振。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告34国内优秀模式：山姆及

100、胖东来为本地化标杆国内优秀模式：山姆及胖东来为本地化标杆国内消费产业发展已到新的十字路口国内消费产业发展已到新的十字路口从疫情后的国内消费行业走势来看，复苏之路相对颠簸，零售企业相较此前运营压力更加突显。我们认为，从行业发展规律看，国内消费行业目前的低速阶段并不仅仅是短期经济波动下的结果，随着城镇化人口红利，以及线上化等新渠道流量红利逐步减弱，本身也从跑马圈地式的增量发展，慢慢步入了存量范式下的高质量发展阶段，因此企业也需要转型摸索出适应新环境下的新发展模式。宏观环境变化驱动居民消费习惯变化宏观环境变化驱动居民消费习惯变化2018/2019 年社会消费品零售总额年增速已步入个位数区间，后续在疫

101、情影响下出现较大波动，2023 年至今，消费行业出现明显性价比趋势特征。2023 年全年社零总额 47.15 万亿元，同比+7.2%，疫情实现一定复苏但力度一般，而 2024 年 1-10月社零增速放缓至 3.5%。而从消费行为来看，2023 年国内消费行业体现出理性消费的特征，性价比消费趋势进一步突显：即消费者在底层需求满足的前提下，会更加积极的在不同平台比价找折扣，并对品牌选择上相对更重视产品实用品质，寻找更有效有性价比的消费需求满足载体。图55：近 10 年社零增速变化图56：中国消费者信心指数资料来源：国家统计局、wind、国信证券经济研究所整理资料来源：国家统计局、wind、国信证券

102、经济研究所整理整体来看整体来看，2323 年以来消费者呈现出明显的年以来消费者呈现出明显的“价格预算先行价格预算先行，品质追求延续品质追求延续”的消的消费特征。费特征。预算在中国消费者购物决策中的优先级提升，但消费者对于品质的追求没有变，会从品质和价格两处入手，寻找最优消费选择。一方面，当前居民购买力受到经济压力下的就业及收入水平承压，以及疫情的疤痕效应影响，消费者对于价格的敏感度亦有所提升；但另一方面，2023 年我国人均可支配收入水平达到 3.92 万元，人均消费支出达到 2.68 万元，相较于 2012年的 1.45 万元已实现近翻倍增长，这其背后消费者所培养的消费习惯和不断提升的品牌认

103、知，使其对于好的产品以及好的服务追求并没有改变，只是在有限的支出下会更加精挑细选更优性能的产品和更解决实际痛点的服务。总结来看，当前国内的消费环境与美国 1970 年代诞生仓储会员店模式并快速发展的阶段背景极其类似，注重质价比的渠道模式将为成为未来一段时间内的消费主流趋势。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告35图57：国内人均可支配收入水平图58：当前影响消费者购买决策的产品因素及其重要程度资料来源：国家统计局、wind、国信证券经济研究所整理资料来源：中国青年报社社会调查中心、国信证券经济研究所整理目前来看目前来看，过去几年国内已经出现不少会员店模式的学习者

104、过去几年国内已经出现不少会员店模式的学习者。如我们前文所分析的，其模式核心还是在于强商品力的具备，而当前国内的制造业实力完全具备提供优质商品的基础，但是真正搭建出新模式也需要将原有的供销及采购模式推翻重建，这需要时间以及企业家的魄力。表4：国内布局仓储会员店的企业国内布局仓储会员店的企业企业企业名称名称店铺店铺名称名称首店开业首店开业时间时间盒马盒马盒马 X 会员店2020 年 10 月，上海永辉超市永辉超市永辉仓储超市2021 年 5 月，福建麦德龙麦德龙麦德龙 PLUS 会员店2021 年 6 月，北京华联超市华联超市北京华联会员店2021 年 9 月，兰州家家悦家家悦家家悦会员店2021

105、 年 12 月，济南高鑫零售高鑫零售M 会员店2023 年 4 月，扬州资料来源：联商网、国信证券经济研究所整理国内环境特殊，转型需学习国内环境特殊，转型需学习 CostcoCostco 模式之核而非之形模式之核而非之形在前文中我们详细阐述了 Costco 的仓储会员店模式的核心壁垒及运营模式，并认为其一定程度上代表了零售企业未来的发展方向。但是结合国内商业社会的实际情况，盲目学习其表面的运营方式并不是理性做法盲目学习其表面的运营方式并不是理性做法，企业更应该关注其模式的内企业更应该关注其模式的内核，并结合国内实际情况调整。核，并结合国内实际情况调整。消费者画像：国内核心用户画像有所不同，商品

106、组合也应有所调整消费者画像：国内核心用户画像有所不同，商品组合也应有所调整国内包括东亚消费圈在内东亚消费圈在内，居民主要为单身经济居民主要为单身经济，家庭人口数量相对较少家庭人口数量相对较少。从我从我国情况来看，国情况来看，在多年的计划生育模式下，家庭人口数量也较为固定。当前生育意愿较低的背景下，年轻中产中的单身人口比例不断扩大，因此不同的用户结构带来了不同的用户需求，也势必要求企业配以不同的商品组合去满足。此外，国内的城乡二元结构下，不同层级城市消费者的消费习惯也截然不同。首先就是对于会员制的认知和接受程度也不一样，特别是在会员制相对新颖的下沉市场环境中，仍有相当一部分消费者更倾向于传统的购

107、物方式。因此，如何实现有效会员权益的设计，会是在市场扩张中比较重要的抓手。基础设施：国内线上化程度领先，需结合创新商业模式基础设施：国内线上化程度领先，需结合创新商业模式国内线上化程度较高，线下业态又存在租金成本高的问题。因此国内商业布局若请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告36不结合线上化，经营难度往往较大。除了这么多年来消费者已经养成的线上消费习惯外，国内外不同的社会环境对线上线下零售业态的成本影响也截然不同，一方面国内多年的地产经济驱动下，一二线城市的租金地价相对较高，线下发展商业找到一个适合的物业难度较大。而国内的人口密集度和较低的人工配送成本又决定零售

108、配送的最后一公里的成本较低，因此要维持较低的成本费用，就必须与电商进行结合。图59：2021 年我国单身和非单身人群消费领域对比图60：各国线上零售占比资料来源：艾媒咨询、国信证券经济研究所整理资料来源：欧睿、国信证券经济研究所整理企业实力支持：转型仓储会员模式需要资金资源以及长期布局的定力企业实力支持：转型仓储会员模式需要资金资源以及长期布局的定力除去上述客观原因外，从企业自身来看，仓储会员店模式的建设是一个践行长期主义的过程而非短期的一蹴而就。一方面需要较大的资金支持：仓储会员店前期投入较大，包括建立大型仓库、优化供应链、开发自有品牌等。这些并非所有零售商都能负担得起，尤其是对目前经营遇阻

109、，资金链较为紧张的企业来说更是如此；另一方面也需要足够的时间试错和检验：特别是在人才培养、当地市场教育、以及供应链等方面的投入，都需要企业有五年乃至十年的规划。因此，在当下的经济环境，任何一个有意转型这一业态的企业都需要有较大的魄力和足够的耐心。山姆会员店：国内一二线卖场标杆，步入快速扩张期山姆会员店：国内一二线卖场标杆，步入快速扩张期山姆会员店是沃尔玛旗下经营仓储会员店业务的独立品牌。虽然在世界范围内Costco 是当之无愧的仓储会员店霸主，但在中国市场山姆会员店却是目前体量与成长最为出色的零售头部企业之一。沃尔玛 11 月 19 日发布的 2025 财年第三财季（自然年 2024Q3）业绩

110、报告显示，Q3 营收为 1695.9 亿美元，同比增长 5.5%，经营利润同比增长 8.2%至 67 亿美元，净利润增至 45.8 亿美元，同比增长 13.7%。作为增长引擎之一的山姆会员店，山姆会员店净销售额（不含燃料）同比增长 3.9%至 229 亿美元，经营利润同比增长6.9%至 6 亿美元。而在中国区市场中沃尔玛中国区第三季度净销售额为 49 亿美元，同比增长 17%，单三季度沃尔玛中国电商业务净销售额增长 25%。根据中国连锁经营协会的公布的数据，沃尔玛中国 2023 年全年销售超 1200 亿，其中山姆会员店贡献 800 亿以上。根据联商网数据估算，2018-2022 年，在沃尔玛

111、中国大盘增长中，有超过 60%是山姆贡献的。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告37图61：山姆会员店增长表现图62：沃尔玛中国区增速表现资料来源：公司公告、彭博、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、彭博、国信证券经济研究所整理中国市场仓储会员店王者：布局国内时间更早，同时也更为专注中国市场仓储会员店王者：布局国内时间更早，同时也更为专注不同于 Costco 较为全面的全球布局，山姆会员店在除了美国以外的国际市场只布局了四个国家，中国是其中的重点市场，因而在资源投入上也更为专注。自 1996 年中国第一家山姆会员店在深圳福田开业以来，其间屡创全球单店销售额

112、第一。截至目 2024 年 11 月，山姆会员店已覆盖国内 27 个城市，门店数量达 51家，分别坐落在北京、上海、深圳、广州、福州、大连、杭州、苏州、武汉、常州、珠海、天津、厦门、南京、长沙、南昌、成都、沈阳、南通、宁波、昆山、重庆、惠州、南宁、无锡、东莞和绍兴等城市。而在布局节奏上呈现循序渐进由慢到快的过程，山姆在 20 年后进入开店加速器，过去 4 年时间，山姆新开门店数量超过此前的总和，且进驻的城市从一、二线拓展至三线及以下市场。而根据公司未来的开店节奏，山姆预计每年将新开 6-7 家店。据联商网统计，目前山姆在建及筹开的门店数量已经达 22 家，最晚的将于 2027 年开业。表5：山

113、姆会员店中国区门店情况地区地区门店门店开业时间开业时间地区地区门店门店开业时间开业时间地区地区门店门店开业时间开业时间北京北京大兴店2022.12深圳深圳前海店2023.6苏州苏州昆山店2020.7顺义店2019.4福田店1996.8木渎店2018.6亦庄店2010.11龙华店2017.7金鸡湖店2013.7石景山店2003.1龙岗店2012.8成都成都天府新区店2020.1上海上海外高桥店2021.9广州广州天河店2021.7金牛店2018.5宝山店2022.8番禺店2009.1武侯店2024.8真如店2023.5惠州惠州惠州店2021.4福州福州鼓楼店2001.6嘉定店2023.12珠海珠

114、海珠海店2016.4仓山店2023.5青浦店2019.6东莞东莞东莞店2024.1厦门厦门厦门店2016.12浦东店2010绍兴绍兴绍兴店2024.11天津天津天津店2016.9杭州杭州西溪店2013.4南京南京雨花店2017.8南宁南宁南宁店2022.1江干店2020.12江北店2024.5武汉武汉汉阳店2023.11萧山店2021.9南通南通南通港闸店2018.12光谷店2021.1宁波宁波鄞州店2020.6无锡无锡无锡店2022.11硚口店2014.12江北店2019.5常州常州常州新北店2015.5长沙长沙岳麓山店2022.11大连大连大连店2012.6重庆重庆渝北店2020.12雨花

115、店2017.9沈阳沈阳沈阳店2018.9九龙坡店2022.9南昌南昌南昌店2017.1资料来源：联商网、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告38同时在门店选址上，近年来山姆中国也积极顺应国内的区域消费特征，不同于美国，国内大量中产仍生活与城市之中，因此在市内选址开店可以满足核心会员人群的便捷需求。但是中国的一、二线城市密度高，不容易找到适合标准山姆店的物业。通常情况下，建一个山姆店需要 3-4 年的时间。通过与沃尔玛大卖场业务协同，利用可用物业可以加快开店速度。如 2022 年 8 月开业的全国首家“城市山姆店”山姆上海宝山店就是由原沃尔玛

116、门店改造而来。开店举措：开店举措：“大店大店+前置仓前置仓”模式拓展，因地制宜选址模式拓展，因地制宜选址山姆会员店当前在中国区的门店扩张模式是以大型门店与前置仓并行推进。两者均有各自的价值和定位：1 1）大店大店：平均经营面积在 2 万平米以上，为消费者提供山姆旗下全面的商品选择，以及以会员需求为导向的门店服务体验；“逛吃”才是线下场内重点需要关注的。面向这类消费者，山姆大店通过 4000+SKU，主打的是“定期囤货购物”。根据联商网数据，线下大店销售的客单可以达到 1000 元。2 2）前置仓前置仓：平均经营面积在 500 平米以内，为消费者提供少而精的商品选择，但能够实现高效配送到家服务，

117、主要选址在城市郊区、城市住宅区等。截止目前公司前置仓数量已经达到 350 家，目的在于能够支撑让消费者在手机上完成购物的前端配送。线上消费更多是消费者即时需求的满足，面向这类消费者，山姆通过精心挑选的 2000 个 SKU，更多主打的是“日常便捷购物”。根据联商网数据，前置仓支撑下的线上业务客单可以达到 200 元左右。图63：山姆会员店开店模式图64：山姆国内拓展方式对比资料来源：联商网、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、联商网、国信证券经济研究所整理线上业务的创新式发展，依托前置仓扩大服务半径线上业务的创新式发展，依托前置仓扩大服务半径根据沃尔玛三季报财报会上 CEO 董明伦披露，

118、山姆在中国约有一半的销售额来自数字化。山姆的线上化布局是沃尔玛企业中国化最为成功的环节，不仅助力沃尔玛中国区实现快速成长，一定程度上也为沃尔玛全球业务的模式升级带来经验。在三季报财报会上 CEO 董明伦表示“我们继续向中国等地学习，那里的电子商务（包括直播）正在快速发展”，而从结果来看，沃尔玛三季季度的电商销售额增长了 27%，其中美国的电商销售额也增长了 22%。具体来看，国内山姆会员店线上业务主要分为三大模式，分别是一小时极速达极速达、次日达和单仓发全国。这些业务基本都是以山姆店的门店和前置仓为依托，其覆盖范围为周边 6 公里，提供“满 99 元包邮，一小时极速达”服务，没有开仓的区域则提

119、供次日达服务。基于“门店+云仓”的配送模式，山姆将有效缩短配送距离。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告39图65：沃尔玛的线上业务增速图66：中国山姆线上及极速达业务占比资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、联商网、国信证券经济研究所整理其中，根据联商网数据显示，“一小时极速达一小时极速达”订单量已经占山姆电商订单量订单量已经占山姆电商订单量近近70%70%，成为山姆增量的第一大动力。会员仅需通过山姆 APP 下单，即可享受最快一小时配送到家服务，满 99 元即可享受包邮服务。而山姆极速达线上业务的增长，离不开我们前述的店仓(门店+前置

120、仓)模式作为基础设施的支撑带动。2017 年，山姆为了解决扩张缓慢、提高用户购买频次等问题，开始在深圳试水前置仓模式山姆云仓。通过前置仓提供的极速达服务，不仅增加核心会员复购频次，也为新会员的拉新打下基础，例如 24 年 11 月最新开业的山姆绍兴店，在门店开业前山姆就布局了多家前置仓，成为新店开业前的业务有力补充，并为门店真正开业时打下客群基础。2024 年 8 月 11 日，山姆绍兴店越城云仓投入使用。数据显示，开仓不到 30 分钟订单数就突破 140 单，第一天的订单量达到近 3000单，此后每天的平均单量都维持在 2000 单。商品模式类似，但品类选择进行深刻本地化商品模式类似，但品类

121、选择进行深刻本地化山姆会员店在国内多年深耕，已经搭建起了完善且符合国内消费习惯的商品组合。秉持“宽 SPU，窄 SKU”的理念，即追求商品种类的全面覆盖，而在每一细分品类中则严格筛选，通常仅提供 1 至 3 款精品供会员选择，替会员完成了品牌与品质的预先筛选。此外，山姆的自有品牌(Members Mark)销售占比预计在 30%左右，且其极致商品价格竞争力在门店也有所呈现，热门商品多数均低于市场同类价格。强大的商品力是山姆取得成功的根本原因强大的商品力是山姆取得成功的根本原因，包括前文所述的前置仓模式虽是一个成功的创新，但其实该业务模式在山姆之前就已经有多家国内新兴互联网零售企业尝试布局。最终

122、只有山姆实现了稳定的盈利模式最终只有山姆实现了稳定的盈利模式，核心在于山姆前置仓的价值核心在于山姆前置仓的价值在商品，并不在前置仓本身。在商品，并不在前置仓本身。山姆在强大商品力的支撑下，实现了用户价值的最大挖掘，并且一定程度上消解了流量获客难题。同时，前置仓的货盘和山姆门店存在一定区别。山姆门店大约 4000 个 SKU，但是前置仓又精选到 2000 个左右，针对用户不同场景下的需求差异进一步优化商品。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告40胖东来：国内强商品力商超龙头，积极帮扶调改助理永辉等转型胖东来：国内强商品力商超龙头，积极帮扶调改助理永辉等转型胖东于

123、1995 年成立，目前旗下拥有 14 家线下门店，其中河南许昌 12 家，河南新乡 2 家。近年来，公司凭借高品质的门店服务和温馨的员工关怀制度，积累了较高社会关注。同时公司自身业绩也在线下商超行业中极为亮眼。胖东来以其极致的商品力和服务力，和其以人为本的企业文化传播下的网红效应，带动单店快速爆发，并在近年积极对外输出管理经验帮助同业品牌转型调改。2023 年，据中国连锁经营协会发布2023 中国连锁 TOP100榜单，胖东来以 13家门店实现了 107 亿元的销售额，排在榜单 46 位。而根据胖东来创始人于东来最新披露的信息，截至 11 月 26 日，胖东来集团 2024 年累计销售（许昌新

124、乡两地）达 146.38 亿元。图67：胖东来经营情况资料来源：中国连锁经营协会、国信证券经济研究所整理以人为本的企业文化，员工服务能力及意识的兼具以人为本的企业文化，员工服务能力及意识的兼具公司强调“自由爱”的文化理念，注重员工的培养和发展，提供良好的工作环境和福利待遇。根据联商网报道，胖东来员工收入基本在 7000 元以上，且构成体系兼顾个人素质的全面发展：员工工资=基础工资+文化理念考评奖励+专业知识/技能考评奖励+日常管理考评奖励+岗位补贴等。同时员工每天工作 7 小时、每月双休、并有 30 天年假；此外还设置结婚贺金、生育贺金、育儿补助等。在对员工高标准的待遇背后是公司对服务的极致追

125、求。胖东来门店追求极致的服务细节。一方面单独设置 500 元的投诉奖金，鼓励顾客监督门店服务；另一方面对员工管理上采取军事化的打分制（100 分满分），强化店员服务意识后端稳定的供应链体系，打造强大商品力后端稳定的供应链体系，打造强大商品力以稳定成熟的供应链体系打造高质低价的产品：以稳定成熟的供应链体系打造高质低价的产品：1 1）同业协同）同业协同采购：采购：2001 年，胖东来联合河南其他区域零售商洛阳大张、信阳西亚和南阳万德隆，组建四方联采模式。成员共享优质供应链，以实现采购规模优势降低成本。2 2）成熟成熟物流物流体系体系：1999 年，胖东来建立配送中心，2022 年胖东来产业物流园投

126、入运营，占地 150亩，涵盖物流、中央厨房、办公、研发及零售产业末端产品加工分销等功能，有效推动企业物流集约化、智能化发展。优质的优质的自有品牌自有品牌产品产品：2 23 年胖东来中央厨房投产后，在生鲜、熟食领域搭建了稳定的生产能力，为门店提供独具本地特色的产品。并形成包括烘焙品牌德丽可思、餐饮品牌 DL 铁板烧、DL 精酿啤酒等多个自有品牌产品。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告41图68：胖东来企业文化图69：胖东来 20 款高人气产品资料来源：联商网、国信证券经济研究所整理资料来源：联商网、国信证券经济研究所整理永辉等企业积极调改，效果有望逐步显现永辉等

127、企业积极调改，效果有望逐步显现今年开始，胖东来加大对外帮扶调改力度，对包括步步高超市、永辉超市在内的多家国内商超企业调改。其中 2024 年 5 月 27 日，永辉超市发布胖东来调改通知，在此之后，永辉在胖东来帮扶基础上也开始自行调改并取得了初步效果：而以胖东来帮扶的首家郑州永辉信万广场店为例，该店调改启动时间为 5 月 31 日并于 6月 19 日完成改造恢复正常营业，调改前 2023 年平均日销 18.01 万元，日均客流2613 人；今年 1-4 月，平均日销 16.82 万元，日均客流 2448 人。而在调改完成后的开业首日涌入近开业首日涌入近 1.31.3 万顾客，单日销售额暴涨万顾

128、客，单日销售额暴涨 13.913.9 倍，高达倍，高达 188188 万元。万元。表6：部份部份永辉超市参考胖东来调整改革门店的经营数据永辉超市参考胖东来调整改革门店的经营数据门店门店门店调整改革前后经营数据对比门店调整改革前后经营数据对比西安中贸广场店西安中贸广场店调改前日均销售额 20 万元，日均客流量 3000 人次左右；调改后两日平均销售额 160 万元，日均客流 1.4 万人次深圳卓悦汇店深圳卓悦汇店3 日累计销售 550 万，日均销售额较调改前提升 8 倍；自有品牌商品 3 天销售额近 25 万元，同比增长约 512%石景山喜隆多店石景山喜隆多店5 天时间销售额达 770 万元，进

129、店客流量达 20 万人次，结账客流数 6.6 万人次福州公园道店福州公园道店门店试营业当日销售额突破 110 万，较调改前，日均销售额增长约 5 倍，日均客流增长约 6.5 倍资料来源：联商网、国信证券经济研究所整理在此之后永辉子胖东来的帮扶下，以及自行吸取调改经验后的自主调改下，持续推进旗下门店的调整转型，并在全国一线城市落地复制，如深圳卓悦汇店 11 月 8日调改后，3 日累计销售 550 万，日均销售额较调改前提升 8 倍。2024 年，永辉总计已有 31 家调改门店恢复营业，预计 25 年春节前将至少达 41 家。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告42

130、图70：永辉调改门店一览资料来源：永辉官网，国信证券经济研究所整理注：上述数据截止 24 年 12 月 30 日商品力显著提升：商品力显著提升：商品组合方面：商品组合方面：以保障民生需求为导向，一方面保留一线品质品牌，下架质量堪忧品牌，同时补充时尚商品品类。另一方面，整体生鲜产品的比例有所下降、部分散装销售改为包装销售。此外，熟食区域显著扩大，烘焙、现场加工、预制熟食等品类起到了很好的引流效果，吸引高客单的家庭客户。选品思路上，一方面以胖东来为标杆，部分门店调改后商品结构接近胖东来的90%。不仅引入了多款胖东来自有品牌 DL 的爆款商品，如精酿啤酒、洗衣液、燕麦片等 70 多胖东来自有品牌商品

131、。另一方面，也根据当地地方特色精选商品。整体来看，商品调整的背后是选品思路和团队的调整，调改后公司更注重产品质量，并以真实销售数据（动销、复购等）为指引。而在最新调改过程中，一直学习胖东来的商品开发理念的永辉自有品牌也取得了一定进步，如 11 月调改开业的福州五四北店永辉自有品牌商品日均销售占比达到7.4%；深圳卓悦汇店永辉自有品牌商品 3 天销售额也近 25 万元，同比增长约 512%。图71：永辉本轮调改相关内容图72：永辉调改后门店服务提升资料来源：联商网、国信证券经济研究所整理资料来源：永辉官网、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告

132、43环境体验方面：环境体验方面：门店环境方面：门店环境方面：通过重新梳理卖场布局，取消强制动线，并拓宽主副通道，同时去掉拥挤的堆头，优化陈列位置。并且在灯光和货品陈列上也进行优化，更好的展示商品营造氛围。与之前相比，目前卖场扩大了烘焙区、现场加工、熟食区，并取消了外租区，新增烟酒礼品区和顾客休息区，使得现场空间更加开阔，同时给予顾客舒适购物体验。设备设施方面：设备设施方面：对原有设备进行了全方位的维护保养和更新迭代。并新增日配冷链，生鲜、散称杂粮、卖场端架等设备设施，整体硬件设施更新占比达到 45%。门店服务：门店服务：调改后门店还提供细致的服务并增设便民服务设施，例如免费提供宠物寄存、自助饮

133、水机、免费冰袋、现场加热、常用药、血压测量等服务，保证顾客的购物体验。员工方面：员工方面：由于调改后的永辉超市门店商业模式已经发生变化，聚焦优质商品、提供周到服务，因此这些服务的提供和商品质量的保持，对门店员工的工作量、工作状态的要求都有明显提升，因此对于员工的待遇及激励也更显重要。目前来看，永辉调改门店员工平均工资涨幅在 20%左右。最低工资门槛的提升幅度则更为显著，如最早的郑州信万店调改后人员已从 79 人增加至 148 人，而对于在职员工，目前已实现全员加薪，基层员工工资从每月 2500 元提升至 4500 元，同时员工工作时间平均每天不超过 8 小时，并增加 10 天年休假。而郑州瀚海

134、海尚店员工最低工资来到 5000 元/月，涨幅超过 60%。此外永辉超市还推出了其他员工福利，例如：1）增加带薪年假；2）缩短工作时间至 9 小时；3）增设员工休息室和淋浴房，保持良好工作状态；4）提供员工折扣。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告44投资建议投资建议：新一轮调整已致新一轮调整已致，板块行情迎催化板块行情迎催化国内商超步入新一轮整合期，行情有望预先反应国内商超步入新一轮整合期，行情有望预先反应对于线下商超及连锁零售企业，近年来在线上消费商业模式的分流，以及疫情等因素的影响下，经营压力不断。但整体来看，线下渠道依旧拥有商品集中可触达、消费场景多元丰

135、富等优势。通过内部提质增效、数字化变革、业态转型升级等手段仍有望提升竞争力。多因素交织下，当前部分商超龙头正步入新一轮的调整转型期：如名创优品公告全资子公司骏才国际拟以 62.7 亿元现金收购永辉超市 29.4%股份；阿里巴巴拟将高鑫零售所持高鑫零售全部合计 78.7%的股权以最高约 131.38 亿港元（约合人民币 123 亿元）出售给德弘资本。而本身永辉超市、步步高正积极学习优秀商超胖东来经验，推进门店调优转型。上一轮变革期行情表现亮眼上一轮变革期行情表现亮眼我们认为此前国内零售行业的产业重整已经历数轮，而回顾零售业上一轮发生在2015 年前后的新零售整合期，彼时阿里、京东及腾讯等线上互联

136、网巨头纷纷投资控制线下零售企业，如阿里在 2014 年入股银泰商业并逐步掌握控制权；京东 2015年入股永辉超市，在生鲜供应链和物流配送方面实现合作共赢。并且从资本市场方面来看，上一轮整合大潮下也着实为板块带来了亮眼的行情表现：2015 年零售业指数年涨幅 69.52%，跑赢沪深 300 指数 63.9pct。图73：2012-2017 年中国零售企业并购案例数及金额（个、亿元）图74：商贸零售指数 2013 年以来季度涨跌幅表现资料来源：私募通（转自清科研究）、国信证券经济研究所整理资料来源：wind、国信证券经济研究所整理从本轮调改转型的核心要素，判断未来行情演绎节奏从本轮调改转型的核心要

137、素，判断未来行情演绎节奏在前文中在前文中，我们总结本次线下零售的调改主要有两大方向我们总结本次线下零售的调改主要有两大方向：商品力和服务力商品力和服务力，而而这也是这也是 CostcoCostco 等优秀企业的核心壁垒等优秀企业的核心壁垒，而基于这两个调改重点内容的兑现情况而基于这两个调改重点内容的兑现情况，也是我们去判断未来相关企业行情走向的重要依托也是我们去判断未来相关企业行情走向的重要依托1 1）商品力商品力：是最核心的竞争力，一方面需要对供应链的垂直打造能力，平衡成本与品质，另一方面在产品过剩时代需要精准把握消费需求，选品也至关重要。因此通常来说商品力的具备是需要长时间积累的，当前我们

138、姑且认为相关企业通过学习胖东来直接将其商品力嫁接了过来，但核心问题在于，胖东来作为位于中部三四线城市的超市企业，其商品结构不一定完全适用于全国不同区域消费者人群的偏好。因此，未来我们认为请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告452 2）服务力服务力：一方面在于一方面在于员工能力：我们认为，提升客流进店购买转化率和连带率的有效手段是提升服务体验，而员工是消费者对于服务体验的第一触达点。员工能力的培养激励绑定十分重要；另一方面在于门店环境：门店以及设施环境能否创造一个具备对进店和逗留的吸引力，同时能否针对不同区域人群调整单店模型。图75：驱动后续“调改”行情演绎的基本

139、面要素资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理而基于上述两大调改方向下：1）未来“胖改”商品力能否复制全国，为异地门店带来同水平店效表现；2）前期调改门店能否逐步盈利实现自我造血，为后续员工及门店升级下的服务力提升带来持续资金支持。两点是判断长期调改能否成功的重要依据。政策驱动叠加自身变革，事件催化动力足政策驱动叠加自身变革，事件催化动力足整体来看，商超零售板块 2024 年末行情表现已经较为领先，而困境反转仍是当前主要叙事，传统商超百货依托原有供应链及品牌优势，通过学习优秀商业标杆，对商品力、服务力进行根本性革新，以实现聚客及客单的提升。虽然转型效果有待中长期业绩验证，但当下积极的市场情绪

140、也对短期业绩有较高容忍度。此外配合并购重组政策助力，产业资本整合诉求强，未来预计仍有众多事件催化驱动：1 1）永辉超市永辉超市：作为中国超市龙头，通过多次模式创新积累了丰富的零售经验和扎实的供应链能力，此前受到疫情以及消费大环境影响以及线上业态冲击，同时自身新零售转型效果不及预期，导致业绩持续承压，但自 2023 年开始随着对非核心业务的收缩以及自身经营的修复，正逐渐迈入业绩复苏期。本次作为坚定推进胖东来模式调改的超市企业，目前已调改店铺效果初显，随着 25 年调改店持续向全国范围内推广，预计公司未来业绩有望逐步迎来拐点。同时 2024 年 9 月名创拟入股永辉成为第一大股东，中长期来看亦有望

141、发挥实现协同作用。2 2）重庆百货：）重庆百货：旗下超市推进调改，打造“生鲜+折扣”超级市集，通过扩大生鲜比例引流，并加大自有品牌商品的比例，优化中长期盈利能力，截止前三季度已调改开业 5 家门店，部分门店调改开业首日销售额同比增长 6 倍。此外，公司在货业态方面重点打造“优集购”，专注于打造单品类或主品类精品集合店等。而电器业务部门将持续受益家电“以旧换新”政策的推动，实现较快速增长。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告463 3）家家悦家家悦：转型硬折扣超市及量贩零食店。截止 2024 年 Q3，公司零食店共计 125家，好惠星折扣店 10 家，持续扩张进行

142、时。此外，公司对于传统卖场也积极推动门店调改，10 月 SPAR 威海诚通店调改升级开业，精减 3000+同质化商品，引进900+时尚个性化新品，同时强化消费者的体验，整体客流和日销得到有效提振。4 4）红旗连锁红旗连锁：公司为四川便利店龙头，通过积极加强自营商品开发，合理调整门店布局，有望实现业绩稳步提升。首先，公司积极加强自营商品开发力度，“红旗优选”全麦大列巴广受获消费者喜爱，预计公司未来将不断优化商品结构，开发更多自有商品；其次，公司也将持续调整门店布局，并对长期不能实现扭亏的门店进行关店收缩；最后公司也将充分应用红旗云大数据平台，进一步优化供应链、加强成本控制能力。表7：相关公司估值

143、表代码代码公司简称公司简称股价股价(2024-12-09)(2024-12-09)总市值总市值亿元亿元EPSEPSPEPEROEROE（%）PEGPEG投资评级投资评级23A23A2424E E2525E E2 26 6E E23A23A2424E E2525E E2 26 6E E（23A23A）（2424E E）600729.SH重庆百货30.511343.233.123.253.448.729.789.388.8721.08-2.76优于大市603708.SH家家悦12.30790.210.320.350.3862.0338.4435.1432.375.370.73优于大市600827.

144、SH百联股份11.091870.220.970.420.5042.4211.4126.3322.182.240.03优于大市601933.SH永辉超市6.80617-0.030.040.08-19.26-233.09178.0975.75-0.03-22.38-3.07优于大市002697.SZ红旗连锁6.50880.420.450.4712.0713.9213.1812.460.4213.655.24优于大市资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理，注：永辉超市、红旗连锁为 wind 一致预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告47风险提示风险提示消费复苏不

145、及预期风险：消费复苏不及预期风险：目前整体消费信心仍然相对不足，未来消费者在消费时将变得更加谨慎、理性、追求性价比，消费复苏的不确定性仍然存在。竞争加剧风险：竞争加剧风险：市场可能出现严重的同质化竞争，进而导致品牌价格战；同时流量成本高企，营销费用投放进一步上涨，可能导致品牌商利润端增长不及预期；成本压力风险：成本压力风险：目前各大公司调整转型过程中会面临各种挑战，需要投入较高的资金和人力成本，若整体发展未达预期或者投入成本过高也会给各公司利润端带来一定的压力。线下渠道恢复不及预期风险：线下渠道恢复不及预期风险：随着线上渠道的冲击带来的消费者购物习惯改变，直播电商、社交电商、本地生活等各类新型

146、电商和平台迅猛发展，加速市场格局重新洗牌和流量再分配，线下渠道能否通过转型再度占据一定市场份额存在一定的不确定性。收购整合可能低于预期及商誉减值风险收购整合可能低于预期及商誉减值风险：在并购重组政策助力下，市场情绪目前较为积极，但如果并购整合进度低于预期，则会带来一定风险。证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信

147、证券投资评级投资评级标准投资评级标准类别类别级别级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普 500 指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级优于大市股价表现优于市场代表性指数 10%以上中

148、性股价表现介于市场代表性指数10%之间弱于大市股价表现弱于市场代表性指数 10%以上无评级股价与市场代表性指数相比无明确观点行业投资评级优于大市行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数10%之间弱于大市行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报

149、告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投

150、资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或

151、者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：0755-82130833上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032