爱康医疗-港股公司研究报告-以数字骨科技术为引领国产关节龙头扬帆启航-250103（52页）.pdf

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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2022025 5年年1 1月月3 3日日爱康医疗爱康医疗（01789.HK）以数字以数字骨科技术为引领骨科技术为引领，国产关节龙头扬帆启航国产关节龙头扬帆启航公司研究公司研究 深度报告深度报告 医药生物医药生物 医疗器械医疗器械投资评级：优于大市（维持）投资评级：优于大市（维持）证券研究报告证券研究报告|证券分析师：张佳博021-S0980523050001证券分析师：张超0755-S0980522080001请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 爱康医疗是国产人工关节龙头厂商爱康医疗是国产人工关节龙头厂商爱康医疗是中国第一家将3D打印技术

2、商业化并应用于骨科关节置换、脊柱、创伤修复等植入物的国产企业，在中国关节市场占有率位居前列。公司产品覆盖髋膝关节的初次置换、重建、翻修和骨肿瘤产品，在小关节、脊柱、创伤领域亦有产品布局，并借助iCOS平台提供定制的植入物及手术增值服务。创始人李志疆为医生背景出身，持有45%的公司股权。2017-2020年公司收入由3.73亿高速增长至10.35亿；2021-2023年业绩受行业政策影响，波动较大；2024年上半年实现归母净利1.4亿，同比增长5%，在同期高基数和行业环境持续扰动下已实现企稳。关节行业走出集采影响关节行业走出集采影响，有望恢复良好增长有望恢复良好增长2023年全球骨科市场规模59

3、0亿美金，同比增长6.3%。国内骨科行业2022-23年受集采影响，市场规模显著缩水。根据IQVIA统计，2024年前三季度骨科器械市场同比下降3.9%，其中关节行业保持稳定增长，行业开始走出集采影响。人工关节置换是治疗因运动损伤、退变老化等原因导致的股骨头坏死、骨性关节炎等疾病的有效手段之一，2011-19年全国髋膝关节置换的年手术量从22.19万例快速增长至95.20万例，CAGR达到20%，但当前国内关节植入率仍然较低，对标日韩治疗渗透率测算国内关节行业中期维度有望保持15%左右的手术量增速。首轮关节国采于2021-24年开展，接续采购于2024年三季度末陆续执行，采购价差大幅压缩，国产

4、化率进一步提升，骨科板块业绩拐点已现，迎来新发展阶段。以数字骨科技术为引领以数字骨科技术为引领，巩固骨科行业领导地位巩固骨科行业领导地位在传统关节产品中，爱康率先打破膝关节市场进口垄断，并持续迭代升级，髋关节产品实现摩擦界面全覆盖，涂层品质也达到国际领先。借助集采，爱康持续强化标内市场传统关节产品的占有率，并加速向高等级医院的植入量渗透。而在新兴的数字骨科领域，爱康是中国唯一一家提供全流程解决方案的厂商，将术前规划、iCOS定制化平台、3D打印制造、手术导航机器人系统相结合形成技术闭环，并在各个环节实现商业化，同时公司积极研发复杂翻修及重建系统、小关节、单髁、生物材料等创新产品，满足患者差异化

5、需求。此外，通过爱康和JRI双品牌配合积极拓展海外业务，2023年海外收入达2.3亿，同比增长37%，占总收入的比例达21%，出海有望成为公司的第二增长引擎。投资建议：以数字骨科技术为引领投资建议：以数字骨科技术为引领，国产关节龙头扬帆启航国产关节龙头扬帆启航，维持维持“优于大市优于大市”评级评级中国关节植入率在技术革新和支付能力提升背景下有望不断提高，爱康医疗作为中国第一家将3D打印技术商业化的人工关节领域龙头，产品管线兼具纵深，借助集采加速进口替代，提升市场份额，在新一轮接续采购中核心关节假体实现中标提价，有望进一步巩固行业龙头地位。公司数字骨科领域拥有领先优势，3D打印/iCOS/智能设

6、备已形成技术闭环。双品牌战略下，出海成为新增长点。维持盈利预测，预计2024-26年归母净利润为2.65/3.48/4.43亿元，同比增长45.7%/31.0%/27.3%，当前股价对应PE为19.3/14.7/11.6倍，综合绝对估值和相对估值，公司一年期合理股价为5.94-6.59港币，有22-36%的溢价空间，维持“优于大市”评级。风险提示：行业政策风险风险提示：行业政策风险、产品研发风险产品研发风险、价格下降风险价格下降风险、经销商销售模式风险经销商销售模式风险、汇率波动风险汇率波动风险。核心观点核心观点pUoVkVnWNAMBrQ8ObPbRmOoOoMrMeRqQpOkPmMrPa

7、QoPpPNZnNoONZmQvN请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容爱康医疗是国产人工关节龙头厂商0101关节行业走出集采影响，有望恢复良好增长0202以数字骨科技术为引领，巩固骨科行业领导地位0303盈利预测、估值和投资建议0404目录目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：爱康医疗发展历程图：爱康医疗发展历程资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 1.1 1.1 爱康医疗是中国首家将爱康医疗是中国首家将3D3D打印技术商业化运用于人工关节的公司打印技术商业化运用于人工关节的公司 爱康医疗是中国第一家将增材制造技术爱康医疗是中国第一家将增材制造技术（3D打印打印）商

8、业化并应用于骨科关节置换商业化并应用于骨科关节置换、脊柱脊柱、创伤修复等植入物的医疗器械公司创伤修复等植入物的医疗器械公司，拥有3D打印精确构建技术平台、Supravit真空等离子喷涂技术平台、导航/机器人智能技术平台（VTS/IBot）、医工交互个性化定制平台。公司尤其专注于髋关节及膝关节置换植入物，在中国关节市场占有率居前列，在全球髋关节市场占有率居前十位。公司成立于2003年，总部位于北京昌平，已在北京、上海和英国建立研发中心，在北京、常州和英国谢菲尔德建有4个生产基地。2009年公司首次引进3D打印技术用于骨科植入物研发，2015年获得中国首张3D金属植入物注册证，2017年在香港联交

9、所挂牌上市。2018年，公司收购英国JRI Orthopaedics，取得VPS等离子真空喷涂与HA喷涂等核心技术，并延伸海外业务布局。2020年，公司收购美敦力旗下骨科公司北京理贝尔，将业务延伸至脊柱、创伤，成为全骨科平台公司。2022-2023年，关节国家集采开始落地执行，医药行业开展监管整顿，公司业绩受到阶段扰动。2024年，关节行业迎来集采续标，公司进一步巩固龙头地位。2003 2004 2009 2012 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 北京北京企业成立后稳定膝后稳定膝上市国产第一款后稳定膝关节产品金属金属

10、3D打印打印中国首家将金属3D打印技术用于骨科植入物医工结合医工结合医工合作，上市膝关节产品A3、ACCK3D ACT建立中国首个3D ACT医工交互平台，实现由影像到假体一站式解决方案，提供术前规划、模型打印、手术导板3D打印植入物打印植入物获批3D ACT髋关节系统首张3D打印金属植入物NMPA注册证脊柱产品脊柱产品获批3D打印人工椎体及椎间融合器NMPA注册证HK.1789香港交易所主板上市核心技术核心技术全资收购英国JRI，H.A.C涂层核心技术A3膝关节系统获得FDA认证科技创新科技创新荣获2018年度北京市科学技术奖一等奖常州天衍医疗（ITI）开始运营全骨科产品线全骨科产品线全资收

11、购美敦力旗下理贝尔，成为拥有脊柱、创伤等全骨科平台公司创新引领创新引领荣获2020年度北京市科学技术进步奖一等奖全线中标人工关节集中带量采购三个品牌四条产品线进入数字骨科领域进入数字骨科领域VTS获得三类NMPA注册证，爱康医疗进入智能手术工具新时代创新医疗器械突破创新医疗器械突破获批脊柱领域国内首个创新医疗器械产品注册证膝关节手术机器人获证膝关节手术机器人获证膝关节手术机器人获得三类NMPA注册证集采迎来续标，巩固市场份额请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1.2 1.2 股权结构：创始人李志疆为实控人股权结构：创始人李志疆为实控人 公司股权较为集中公司股权较为集中，创始人为实控人创

12、始人为实控人。创始人李志疆为实控人，持有45%公司股权，其妻子张斌控制0.9%的股权，张斌弟弟张朝阳间接持股5.24%。公司直接或间接控制多家子公司，其中北京理贝尔生物工程研究所有限公司负责设计、制造及供应脊柱和创伤植入物及相关产品；北京爱康宜诚医疗器械和JRI Orthopedics负责设计、开发、生产及营销骨关节植入物及相关产品；常州天衍医疗器械有限公司负责生产及营销骨关节植入物产品；北京西麦克斯医疗器械有限公司负责销售骨关节植入产品。图：爱康医疗股权结构图：爱康医疗股权结构资料来源：公司公告、公司年报、港交所，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1.3 1.

13、3 管理层：创始人为医生背景出身，核心管理层女性占比较高管理层：创始人为医生背景出身，核心管理层女性占比较高 创始人李志疆夫妇为医生背景出身创始人李志疆夫妇为医生背景出身。公司董事会主席、行政总裁李志疆毕业于北京职工医学院，并曾在唐山首钢矿山医院工作逾10年，高级副总裁张斌亦有医生从业背景。核心管理层任职稳定，女性占比较高。李志疆负责公司整体战略和发展规划，张斌负责公司运营管理和中后台工作，张朝阳负责研发、生产等供应体系。张朝阳、刘爱国、王彩梅等核心高管均有生产管理、精密制造的从业背景。创始人坚定走持续创新之路创始人坚定走持续创新之路，重视塑造企业文化重视塑造企业文化。2003年，李志疆、张朝

14、阳、刘爱国、王玉卿（公司前总工程师、终身名誉总工）等人组成创业团队，李志疆在公司创立初期直接参与产品研发，并前瞻判断3D打印技术是重大机遇，因此投入重金购买3D打印设备，推进3D打印项目。创始人认为要打破进口垄断，必须寻找出能够弯道超车的技术与产品，占领技术高地并形成一定的市场规模。多年来，公司核心管理层重视企业文化，多年来陆续确立爱康人的风险价值观、SMaC和OneAK文化。表：核心管理层背景表：核心管理层背景姓名职务性别年龄背景李志疆董事会主席、行政总裁、创始人男561998年7月完成医学文凭课程，毕业于北京职工医学院；2014年在中欧国际工商学院完成高级工商管理硕士课程并取得工商管理硕士

15、学位，于临床及骨科行业拥有超过20年经验。1988-1999年在河北省唐山首钢矿山医院外科工作；2003年5月创办公司，负责集团整体策略计划及发展。张斌执行董事，高级副总裁女561988年8月完成医学文凭课程，毕业于首都钢铁公司卫生学校，2016年获得上海高级金融学院颁发的高级工商管理硕士学位，于医疗行业拥有超过20年经验。1988-2002年在河北省唐山首钢矿山医院分别任职医院医生、医院行政办公室主管、放射科的CT室放射医生。2016年获调任为公司执行董事及高级副总裁，负责整体管理及营运，包括资本市场、人力资源及行政管理。张朝阳执行董事，高级副总裁男542001年取得中央党校函授学院经济管理

16、文凭，2016年取得中欧国际工商学院高级工商管理硕士学位，于骨科医疗器材行业拥有超过10年经验。1988-2003年在首钢矿业公司烧结厂分别担任车间副主任及工会副主席。公司创始人之一，负责产品开发、计划、建设、营运及管理新生产设施。赵晓红执行董事，副总裁女46中央财经大学国际企业管理学士、中国人民大学企业管理硕士。2004-2009年在安永华明会计师事务所担任审计师，2010年加入公司，历任爱康医疗北京的财务总监及运营总监。2018年获委任为公司副总裁，负责监督营销及销售管理、业务运作。刘爱国副总裁女50北京联合大学资讯管理及应用文凭，已报读长江商学院高级工商管理硕士学位课程。1996-200

17、3年在北京轴承厂工作。2003年加入公司历任生产主管、副总经理、法规监管负责人、天衍医疗总经理。王彩梅研发中心总监女51中国农业大学取得车辆工程博士。2001-2010年在北京百慕航材高科技股份有限公司工作，2010年加入公司历任爱康医疗北京研究中心的主管。2014年获晋升为爱康医疗北京研究中心的总监，主要负责爱康医疗北京的研究中心的管理。梁堃财务总监女39天津财经大学会计学学士。2007-2014年在安永华明会计师事务所担任审计师。2014-2016年于美国联合技术公司担任审计经理。2016年加入公司历任高级财务经理。主要负责本集团的财务管理及会计事务。马荣堃公司秘书女30香港浸会大学社会科

18、学学士。2018-2019年在金融公关集团担任投资者关系经理，2019年9月起为投资者关系经理，主要负责本集团的投资者关系孙汉忠人力资源副总裁男53中国人民大学经济学学士，康奈尔大学人力资源管理硕士。曾在多家上市公司从事人力资源管理工作，2021年5月起获委任为爱康医疗集团人力资源副总裁，全面负责爱康医疗及所有附属公司的人力资源管理工作。资料来源：公司年报、公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：爱康医疗产品线覆盖情况（骨科耗材及智能设备）图：爱康医疗产品线覆盖情况（骨科耗材及智能设备）资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理1.4 1.4 业务布局：

19、全面覆盖人工关节，布局脊柱创伤和智能设备业务布局：全面覆盖人工关节，布局脊柱创伤和智能设备 公司以人工关节业务为核心开发了齐全的产品线公司以人工关节业务为核心开发了齐全的产品线，并并研发差异化和定制化的产品满足临床差异化需求研发差异化和定制化的产品满足临床差异化需求。公司产品覆盖髋膝关节的初次/复杂初次置换，以及重建、翻修和骨肿瘤产品，并在小关节如肩关节、脊柱、创伤和骨盆假体等亦有产品布局。除了常规技术制造产品外，公司也有多款注册上市的3D打印技术制造的标准化和定制化假体，并借助iCOS平台提供定制的关节、骨盆和脊柱创伤内植入物以及定制手术增值服务。另外，公司布局数字智能骨科设备，包括VTS可

20、视化智能辅助系统、iBot髋关节手术机器人等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：爱康医疗图：爱康医疗2017-2024H1营收和归母净利润情况营收和归母净利润情况资料来源：公司公告、公司年报，国信证券经济研究所整理 图：爱康医疗图：爱康医疗2020-2024H1营收营收拆分拆分（百万元）（百万元）资料来源：公司公告、公司年报，国信证券经济研究所整理 1.5 1.5 业绩概览：人工关节植入物收入占比超过业绩概览：人工关节植入物收入占比超过80%80%2021-2023年业绩受行业政策影响年业绩受行业政策影响，2024年起恢复正常增长年起恢复正常增长。2017-2020年公司收入由3

21、.73亿高速增长至10.35亿，CAGR达到40%。2021年下半年由于关节国家集采结果公布，经销商进货意愿下降，公司计提价格折让的拨备1.04亿，导致2021年收入与利润端下滑，全年实现收入7.61亿元（-26.5%），实现归母净利润0.93亿元（-70.5%）。2022年开始执行人工关节集采政策，产品进入多家核心三甲医院，提高了中高端市场的占有率，在低基数基础上收入实现快速增长，全年营收恢复至10.52亿（+38.2%），归母净利润2.05亿（+120.4%）。2023年下半年由于行业合规整顿影响手术量，且部分的非集采品种销售受限，2023年实现收入10.94亿元（+4.0%），净利润1.

22、82亿元（-11.1%）。2024年上半年在同期高基数和行业环境持续扰动下，实现收入6.57亿（+1.3%），归母净利1.39亿（+5.0%），业绩已企稳。人工关节植入物收入占比超过人工关节植入物收入占比超过80%。2020年，公司以4020万美元收购美敦力康辉旗下理贝尔品牌所有股权，补齐脊柱和创伤植入物产品线。2023年，公司髋关节置换植入物收入5.90亿元、膝关节置换植入物3.11亿元、脊柱及创伤植入物1.23亿元、定制产品及服务0.50亿元，关节植入物的收入占比超过80%。3.736.019.2710.357.6110.5210.946.5737.6%61.1%54.3%11.7%-26

23、.5%38.2%4.0%1.3%-100%-50%0%50%100%150%0.002.004.006.008.0010.0012.002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A 2024H1营收（亿元）归母净利润（亿元）营收同比（%）归母净利润同比（%）677469655590359258167266311196697960123690%20%40%60%80%100%20202021202220232024H1髋关节膝关节脊柱和创伤定制产品和服务其他请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：爱康医疗图：爱康医疗2018-2024H1国内和海外收入占比国内和

24、海外收入占比资料来源：公司公告、公司年报，国信证券经济研究所整理 图：爱康医疗图：爱康医疗2023-2024H1国内收入拆分国内收入拆分资料来源：公司公告、公司年报，国信证券经济研究所整理 注：内圈为2023年，外圈为2024H11.5 1.5 业绩概览：集采覆盖产品占国内收入比例为业绩概览：集采覆盖产品占国内收入比例为5050-60%60%海外收入占比从海外收入占比从18年的年的15%提升至提升至23年的年的20%左右左右。2018年，公司以1.84亿港币收购英国骨科领导品牌JRI全部已发行股本，JRI于1970年成立，因为羟基磷灰石陶瓷涂层(H-A.C)全髋置换此项世界首创而闻名。2023

25、年公司积极以爱康品牌和JRI品牌进行海外业务的拓展，关节业务进一步拓展至越南、乌兹别克斯坦等国家，其中东南亚市场的增长超过50%。2023年海外业务收入达2.27亿元，同比增长37.1%，占总收入比例超过20%。公司依托于中国国际文化交流中心启动了“丝路健康国际交流项目”，为国内外专家搭建学术交流平台，提升一带一路国家中国品牌的影响力。集采覆盖产品占国内收入比例约集采覆盖产品占国内收入比例约50-60%。截至2024H1，初次髋膝关节置换植入物、大部分脊柱和创伤植入物均已被国家集采或者省份联盟集采覆盖。公司积极拓展满足临床差异化和个性化需求的非集采标外产品，包括关节翻修重建、3D打印脊柱、定制

26、化产品服务等。52.1%23.5%16.9%5.5%57.0%23.0%13.0%4.0%集采覆盖产品翻修3D脊柱+定制化单髁其他85.4%86.3%90.0%82.9%84.2%79.2%81.2%14.6%13.7%10.0%17.1%15.8%20.8%18.8%0%20%40%60%80%100%2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1国内海外请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容爱康医疗是国产人工关节龙头厂商0101关节行业走出集采影响，有望恢复良好增长0202以数字骨科技术为引领，巩固骨科行业领导地位0303盈利预测、估值和投资建议0404目录

27、目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.1 2.1 骨科行业：老龄化和技术革新驱动手术量增长骨科行业：老龄化和技术革新驱动手术量增长图：图：2016-2021年主要类型骨科手术量（百万台）年主要类型骨科手术量（百万台）资料来源：灼识咨询、国信证券经济研究所整理表：骨科各类手术的适应症人群和主要产品表：骨科各类手术的适应症人群和主要产品类别类别3年维度行年维度行业增速预估业增速预估适应症人群适应症人群主要产品主要产品创伤类手术个位数主要适应证为长骨骨折、股骨颈骨折、骨盆骨折等，严重骨折大都由骨质疏松和意外受伤导致骨折固定器、骨钉、螺钉、钢板等脊柱外科手术10-15%脊柱退变性疾病（颈

28、椎病、腰椎间盘突出症、腰椎管狭窄症）：中青年伏案工作者颈椎病的发病率为19.22%；2013年在调查范围内15岁及以上人口中椎间盘疾病（以椎间盘突出为主要代表）的患病率为1.48%脊柱畸形、感染及肿瘤：青少年特发性脊柱侧凸是青少年第 5大常见病，约占学生总数0.5%3%，其中约10%需要外科矫正椎间融合器、椎间盘植入物、脊柱内固定器等脊柱椎体成形手术10-15%椎体骨质疏松性骨折：约50%以上骨质疏松性骨折发生于椎体，好发于胸腰段；65岁以上人群骨质疏松症患病率达到32.0%；因骨质疏松症而并发骨折的发病概率超过9%椎体成形系统、骨填充囊袋等关节类手术中双位数适应症为骨关节炎、股骨头坏死、类风

29、湿性关节炎等疾病。骨关节炎的发病率随年龄增长而增长，女性的发病率要高于男性：40-49岁、50-59岁、60-69岁、70岁以上人群原发性骨关节炎的患病率分别为30.1%、48.7%、62.2%及62.0%人工关节、关节修复器等运动医学类手术20%运动损伤导致的韧带、关节囊、肌腱等软组织损伤带线锚钉、免打结锚钉、固定钉、修复用缝线等资料来源：威高骨科招股书、爱得科技招股书、凯利泰招股书、医械汇，国信证券经济研究所整理0100200300400500600201620172018201920202021创伤手术量脊柱外科手术量关节手术量 各类骨科手术量增速：关节类各类骨科手术量增速：关节类脊柱类

30、脊柱类创伤类创伤类。骨科疾病发病率与年龄相关性极高，随着年龄的增长，人体发生骨折、脊柱侧弯、脊椎病、关节炎、关节肿瘤等骨科疾病的概率大幅上升。从主要适应症人群和当前国内的年手术量情况来看，在消费升级需求下，老龄化和技术革新将驱动骨科诊疗和手术量增长。应用于退变性疾病的脊柱手术和治疗严重骨关节炎的关节手术有望呈现较快的行业增速。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：图：2023-2024前三季度骨科市场动态前三季度骨科市场动态资料来源：IQVIA、国信证券经济研究所整理2.1 2.1 骨科行业：骨科行业：20222022-2323年国内市场规模显著缩水，年国内市场规模显著缩水，2024

31、2024年开始企稳年开始企稳图：图：2018-2023年骨科植入物市场规模和结构拆分年骨科植入物市场规模和结构拆分资料来源：医械汇中国医疗器械蓝皮书、国信证券经济研究所整理国内骨科行业2018-21年保持15-20%的快速增长，2021年市场规模增长至近400亿。但由于各品类的集采在2022年开始陆续落地执行，价格大幅下降，生产商和渠道商纷纷进行业务调整，行业规模显著缩水，据医械汇中国医疗器械蓝皮书测算，2023年中国骨科植入医疗器械市场规模为237亿元，同比下降22%。2024年行业开始企稳年行业开始企稳。根据IQVIA统计，2024年Q1-3骨科器械市场同比下降3.9%，其中主要是脊柱和运

32、医受集采的影响有所下降，关节和创伤保持稳定增长。运动医学的手术量增速进一步提升，为了达成更好的临床效果，部分产品例如带线锚钉和半月板缝合器的单台使用量有所上升。脊柱领域的国产品牌份额迅速提升。非集采品种如手术导航、孔镜、机器人等设备及其相关耗材销量提升。关节进入集采续标阶段，报量稳中有增，价格趋同；小关节手术量迅速提升；非集采产品如单髁的植入量保持30%以上增长。-30%-20%-10%0%10%20%050100150200250300350400450201820192020202120222023市场规模（亿）同比增长脊柱29%关节24%创伤15%运动医学21%其他11%2023年骨科植

33、入物行业结构拆分请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：图：2011-2019年全国人工髋膝关节置换总量年全国人工髋膝关节置换总量资料来源：中华骨科杂志、国信证券经济研究所整理图：图：2011-2019年全国进口及国产髋膝年全国进口及国产髋膝/单髁关节假体的构成比单髁关节假体的构成比资料来源：中华骨科杂志、国信证券经济研究所整理2.2 2.2 关节手术量空间测算：行业历史手术量情况关节手术量空间测算：行业历史手术量情况 人工关节置换是治疗因外伤人工关节置换是治疗因外伤、运动损伤运动损伤、退变老化等原因导致的股骨头坏死退变老化等原因导致的股骨头坏死、关节损伤关节损伤、骨性关节炎等疾病的有

34、效手段之一骨性关节炎等疾病的有效手段之一。中国人工关节置换技术起步较晚，其中全髋关节置换术和全膝关节置换术分别起步于20世纪70年代初和80年代晚期。虽然晚于欧美国家，但发展较快，根据中华骨科杂志的数据搜集和统计分析：行业手术量：2011至2019年全国髋膝关节置换（不包括单髁关节置换）的年手术量从22.19万例快速增长至95.20万例，复合增长率高达19.96%，其中髋/膝关节的复合增长率分别为16.67%和27.43%，膝关节手术量增速显著更快。进口和国产比例：2011年时国产假体约为进口假体的一半，2018年国产假体总量超过进口假体总量，至2019年国产假体构成比已达55.97%。国产关

35、节假体平均每年增长28.40%，其中国产髋关节假体和膝关节假体年均增长率分别为26.02%和35.65%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：骨科行业手术量相关影响变量图：骨科行业手术量相关影响变量资料来源：国家统计局、公司公告，国信证券经济研究所整理 人口老龄化背景下，骨科疾病发病率逐渐提升 生活方式的转变也推动了骨科疾病发病率的上升 由于中国骨科医生数量的增加以及更多医院获得骨科手术许可，骨科植入类耗材手术的普及率不断提升 手术成本的降低和可支配收入的增加进一步提升了支付能力 与其他国家相比，中国骨科植入手术植入率仍然偏低患病率患病率手术普及率手术普及率支付能力支付能力植入率植

36、入率中国中国60岁以上人口岁以上人口中国拥有资格的骨科医生数目中国拥有资格的骨科医生数目中国城镇人口人均可支配收入（美元）中国城镇人口人均可支配收入（美元）脊柱产品植入手术每千人中手术例数脊柱产品植入手术每千人中手术例数中国骨科疾病患病率中国骨科疾病患病率中国骨科手术例数（千例）中国骨科手术例数（千例）中国农村人口人均可支配收入（美元）中国农村人口人均可支配收入（美元）关节产品植入手术每千人中手术例数关节产品植入手术每千人中手术例数0.72.52.53.25中国英国美国法国德国0.53.13.14.54.9中国日本英国美国德国361004940020112015CAGR:8.2%2,9004,

37、29320162020CAGR:10.3%18%11%23%13%脊柱2013/2020关节2013/2020患病率患病率29029720172023单位：百万人单位：百万人4,372 5,717 7,307 2013201820231,558 2,129 3,059 2013201820232.2 2.2 关节手术量空间测算：患病率关节手术量空间测算：患病率/手术普及率手术普及率/支付能力均在提升支付能力均在提升请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：全球髋图：全球髋/膝关节治疗渗透率膝关节治疗渗透率资料来源：OECD Statistics、国信证券经济研究所整理2.2 2.2 关节

38、手术量空间测算：国际髋关节手术量空间测算：国际髋/膝关节治疗渗透率对标膝关节治疗渗透率对标 以OECD国家为例，2022年大部分欧美发达国家的髋关节治疗渗透率达到200台/10万人，膝关节治疗渗透率在150-200台/10万人，且大部分国家在2010-2020年保持增长趋势。由于人种和生活习惯差异由于人种和生活习惯差异，以以同样处于东亚的日韩为例相对同样处于东亚的日韩为例相对更具有参考价值更具有参考价值。日本髋/膝关节以及韩国的髋关节手术治疗渗透率处于OECD国家的较低水平，但2010-2020年均保持较快增长。预计有多重因素：1）日本社会和文化环境对手术采取保守态度，且老龄化较为严重，老年人

39、对手术接受度偏低，导致偏向于选择保守治疗；2）日本偏好采用理疗和药物等非手术方法对关节病患者进行治疗；3）日本重视预防医疗，普及体检和早期筛查，减少终末期关节疾病的手术需求。3017.80100200300澳大利亚加拿大法国德国意大利英国以色列土耳其日本韩国墨西哥20103720.10100200300澳大利亚加拿大法国德国意大利英国以色列土耳其日本韩国墨西哥201341.454.40200400澳大利亚加拿大法国德国意大利英国以色列土耳其日本韩国墨西哥20165058.80200400澳大利亚加拿大法国德国意大利英国以色列土耳其日本韩国墨西哥201963.768.20200400澳大利亚加拿

40、大法国德国意大利英国以色列土耳其日本韩国墨西哥202248107.60100200300澳大利亚加拿大法国德国意大利英国以色列土耳其日本韩国墨西哥2010591140100200300澳大利亚加拿大法国德国意大利英国以色列土耳其日本韩国墨西哥201361136.20100200300澳大利亚加拿大法国德国意大利英国以色列土耳其日本韩国墨西哥201670153.30100200300澳大利亚加拿大法国德国意大利英国以色列土耳其日本韩国墨西哥201976159.90100200300澳大利亚加拿大法国德国意大利英国以色列土耳其日本韩国墨西哥2022全球各国膝关节治疗渗透率（每全球各国膝关节治疗渗透

41、率（每10万人手术量）万人手术量）全球各国髋关节治疗渗透率（每全球各国髋关节治疗渗透率（每10万人手术量）万人手术量）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：图：1990-2030E中国骨关节炎（中国骨关节炎（OA）年龄标准化发病率和患病率趋势）年龄标准化发病率和患病率趋势资料来源：Wang L,Ye Y.Trends and projections of the burden of osteoarthritis disease in China and globally:A comparative study of the 2019 global burden of disease

42、database.Prev Med Rep.2023;37:102562.、国信证券经济研究所整理2.2 2.2 关节手术量空间测算：手术量复合增长率预计维持在关节手术量空间测算：手术量复合增长率预计维持在15%15%左右左右严重的骨关节炎是关节置换手术最常见的适应症之一，中国骨关节炎的流行病学过往呈现发病率上升的趋势：中国骨关节炎（OA）1990年龄标准化发病率为472.53/10万，2019年为509.84/10 万，高 于 亚 洲 平 均(463.34/10 万)，但 低 于 韩 国(734.40/10万)和日本(645.28/10万)；分年龄层次看：OA发病率在30-54岁随年龄增长，

43、50-54岁达高峰；根据ARIMA模型预测结果，中国OA年龄标准化发病率和患病率趋势相对稳定，膝骨关节炎仍将是最主要的疾病负担。随着集采后耗材价格下降、技术创新更迭以及民众健康意识的提升，中国骨关节植入手术的渗透率有望进一步提升。以2030年进行远期估算，中性对标日本2022年的髋和膝关节手术渗透率，分别为60和70台手术/10万人，达到稳态时手术量预计分别为84万和98万台，则2023-30年复合增长率分别为15%和17%，潜在成长空间广阔。表：中国关节手术量空间测算表：中国关节手术量空间测算中国2023年预计手术量（万台）渗透率（每10万人手术量）渗透率（每10万人手术量）手术量（万台）复

44、合增长（%，2023-30年）悲观中性乐观悲观中性乐观悲观中性乐观髋关节3222.7050607070849811.8%14.8%17.3%膝关节3323.465070100709814011.3%16.8%22.9%资料来源：国信证券经济研究所整理及预测 注：2023年手术量预计以国采续约报量为基础，假设采购需求量为实际手术量的90%；假设中国人口数在2023-2030年维持在14亿左右。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：图：2012-2016年膝关节国产和进口平均出厂价（人民币）年膝关节国产和进口平均出厂价（人民币）资料来源：爱康医疗招股书、国信证券经济研究所整理图：骨科各品

45、类集采平均降幅图：骨科各品类集采平均降幅资料来源：各政府网站、国信证券经济研究所整理2.3 2.3 价格：集采冲击多个骨科品类的出厂价价格：集采冲击多个骨科品类的出厂价根据南方周末报道：“人工关节集采前髋关节的终端价在1.56万元，其中临床用量较少的合金-聚乙烯约1.5万元、陶瓷-聚乙烯约34万元、陶瓷-陶瓷约56万元；人工膝关节价格约34万元”。首次国家集采后髋/膝关节的中选价格分别集中于6500-8500元、4500-5500元的价格带。以膝关节为例以膝关节为例，根据爱康医疗招股书披露，国产膝关节过往平均出厂价在4800元左右，进口膝关节平均出厂价为11700元。考虑目前5000元左右的中

46、标价格，进口膝关节出厂价将下调50%以上；国产膝关节考虑采用经销模式给予渠道合理利润空间，预计出厂价下调幅度小于进口企业。不同骨科品类出厂价调整幅度取决于多个因素：1）中标价格降幅；2）销售模式和市场覆盖度；3）市场份额和产品丰富度。-87%-89%-89%-74%-74%-69%-77%-80%-83%-84%-84%普通接骨板锁定加压接骨板髓内钉锁定加压接骨板普通接骨板髓内钉系统陶-陶髋关节陶-聚髋关节金-聚髋关节膝关节河南十二省联盟江苏关节国采脊柱国采4,911.7 4,871.3 4,842.6 4,800.5 4,806.0 12,138.7 12,056.0 11,933.0 11

47、,730.0 11,723.0 0200040006000800010000120001400020122013201420152016国产膝关节进口膝关节请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：集采后大幅压缩各类费用，价值链重新分配图：集采后大幅压缩各类费用，价值链重新分配资料来源：IQVIA、国信证券经济研究所整理图：企业销售渠道扁平化演变路径图：企业销售渠道扁平化演变路径资料来源：IQVIA、国信证券经济研究所整理2.3 2.3 价格：压缩各环节费用，销售渠道向扁平化演变价格：压缩各环节费用，销售渠道向扁平化演变 集采压缩中间环节集采压缩中间环节，推动销售模式变革推动销售模式变革

48、。过往骨科产品出厂价相较终端入院价差别较大，一方面渠道层级较多，另一方面有大量费用支出在销售、物流等环节。随着集采推进，终端价的下降将大幅压缩中间环节，降低不必要的市场营销费用，提升运营效率。企业需要从渠道调整、部门优化、生产成本降低、业务重心转移等方面进行积极应对。例如，集采后渠道利润下降较多，龙头企业将与大型平台商签订协议，进行渠道扁平化管理，同时布局物流仓储，确保供应稳定高效。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.4 2.4 行业竞争要素：“研发行业竞争要素：“研发+销售销售+并购”能力缺一不可并购”能力缺一不可研发能力：注重技术积累研发能力：注重技术积累、产品迭代产品迭代、创

49、新研发创新研发、丰富产丰富产品线品线。骨科创新发展方向：微创技术、生物动力学（计算机模拟/仿生）应用、个性化定制（3D打印）及新材料应用（新型合金/多孔材料）。销售能力：销售能力：关节和脊柱手术较为复杂，一般需要企业/经销商提供跟台服务；创新产品需要学术推广和精细化服务。并购整合：并购是器械领域扩张的永恒逻辑并购整合：并购是器械领域扩张的永恒逻辑，“内生内生+外外延延”才能实现平台化发展才能实现平台化发展。全球骨科五大龙头地位稳固，均是通过兼并收购扩大业务边界维持领先地位。表：骨科行业发展趋势表：骨科行业发展趋势发展方向发展方向应用场景应用场景主要适应症主要适应症特点和优势特点和优势相关公司相

50、关公司3D打印定制个性化假体与内植物、定制外固定支具、骨科术前规划、制作手术导航模板骨肿瘤、人工关节置换翻修、脊柱退变自定义外形和结构；缩短研制周期、简化制造程序，提高效率爱康医疗、美敦力、史赛克、捷迈邦美等新材料可降解镁合金、多孔钽金属股骨头坏死、人工髋臼假体植入独特的理化性质和极佳的生物惰性与生物相容性爱康医疗、威高骨科、美敦力、强生等手术机器人术前通过核心算法以及基于3D数据的AI系统完成全局规划，术中通过核心跨模态配准技术实现精准匹配脊柱、关节置换精准、微创的手术效果；缩短手术时间史赛克、美敦力、捷迈邦美、威高、微创机器人等组织再生/PRP治疗调动人体自身修复功能，成功诱导生命组织器官

51、再生；修复全身运动系统软组织损伤；促进骨折愈合肩周炎、膝骨关节炎、跟腱炎、韧带损伤自源性，无副作用、免疫排斥反应等；疗效显著春立医疗、威高等资料来源：威高骨科招股书、中国医师协会、美国骨科医师学会、ORTHOWORLD，国信证券经济研究所整理表：国际五大骨科龙头在骨科领域近十年的收并购事件表：国际五大骨科龙头在骨科领域近十年的收并购事件年份史赛克强生捷迈邦美施乐辉美敦力2011-2015年Orthovita（骨 材料，3亿美元）创生医疗（中国本土骨科第一厂商，7.6亿美元）Mako（关节手术机器人，16亿美元）PivotMedical（髋关节镜）Synthes（补齐创伤和脊柱的产品线，197亿

52、美元）OliveMedical（微创手术高清晰度可视化系统和运动医学）SynvasiveTechnology（手术锯片）Medizin-Technik（四肢）Knee Creations（软骨下骨置换术）ETEX Holdings（肌肉骨骼再生材料）捷迈合并邦美（全球骨科综合性龙头厂商，134亿美元）Cayenee（运动医学）ArthroCareCorp（运动医学-耳鼻喉产品，17亿美元）Brainlab骨科联合重建业务（手术机器人）康 辉 控 股（中国脊柱龙头厂商，8亿美元）Mazor（脊柱外科机器人，16亿美元）2016-2019年StanmoreImplantsWorldwide（骨科植

53、入物）K2M（微创脊柱和3D打印，14亿美元）OrthoSpace（运动医学，2.2亿美元）Mobius Imaging和CardanRobotics（诊 断成像，5亿美元）TissueRegenerationSystem（骨骼3D打印）Sentio（脊柱外科手术）Orthotaxy（骨 科机器人辅助手术平台）Emerging ImplantTechnologies（3D打印脊柱植入物）Auris Health（机器人内窥镜，34亿美元）Medtech（脑部和脊柱微创手术机器人，13亿美元）LDR（脊椎产品，10亿美元）Clinical Graphics（术前规划平台）BlueBelt（骨科机

54、器人，2.75亿美元）RotationMedical（肩袖修复、2.1亿美元）Ceterix（膝关节置换手术工具制造商，0.5亿美元）Osiris（骨骼移植，6.6亿美元）Brainlab（关节重建）Titan Spine（钛脊柱植入体）2020-2024年Wright Medical（小关节，47亿美元）OrthoSensor（肌肉骨骼护理和全关节置换传感器技术）SERF SAS（髋关节植入物）Artelon（足部、踝部和运动医学手术的软组织固定）OrthoSpin（骨科机器人辅助外固定系统）CUPTIMIZE（手术机器人规划）Relign（关节镜）A&E（胸骨闭合装置）IntegraLif

55、eSciences 骨 科业务（四肢，2.4亿美元）CartiHeal（运动医学，3.3亿美元）Medicrea（定制脊柱业务）资料来源：各公司官网、公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：关节类国采首年意向采购量份额情况（图：关节类国采首年意向采购量份额情况（%）资料来源：天津医保局、国信证券经济研究所整理2.5 2.5 带量采购：关节首次国采终端价平均降低带量采购：关节首次国采终端价平均降低82%82%，国产报量份额过半，国产报量份额过半图：关节类国采首年意向采购量情况（万个，图：关节类国采首年意向采购量情况（万个，%）资料来源：天津医保局、国信证券

56、经济研究所整理陶对陶,12.68,24%陶对聚,14.28,26%金对聚,3.60,7%膝关节,23.20,43%关节类国家集采涉及初次置换人工全髋关节和初次置换人工全膝关节关节类国家集采涉及初次置换人工全髋关节和初次置换人工全膝关节，其中髋关节产品系统首年意向采购总量为30.55万个（陶瓷-陶瓷类12.70万个，陶瓷-聚乙烯类14.28万个，合金-聚乙烯类3.60万个），膝关节产品系统首年意向采购总量为23.20万个。国家组织人工关节集采于2021年9月开标，集采拟中选髋关节平均价格从3.5万元下降至7000元左右，膝关节平均价格从3.2万元下降至5000元左右，平均降价82%；集采共有48

57、家企业参与，44家中选，中选率92%。关节类首次国家集采于2022年上半年在各省陆续落地实施，集采结果落地实施2年来，中选产品使用量超110万套，占所有人工髋膝关节的使用量比例超过90%。按厂商看按厂商看（按关联关系合并计算按关联关系合并计算），意向采购量申报结果显示国产品牌整体占比已经超过一半，细分看在陶瓷-聚乙烯类髋关节和金属-聚乙烯类髋关节中国产品牌分别占比58%和78%，膝关节进口品牌占比相对较高。国产品牌报量前三名为爱康医疗（7.69万套）、春立医疗（5.42万套）、威高骨科（4.36万套）；进口品牌报量前三名为捷迈邦美（7.03万套）、强生骨科（6.18万套）、林克骨科（5.58万

58、套）。捷迈邦美,13.08%强生,11.49%林克骨科,10.37%施乐辉,8.68%其他进口,3.56%爱康医疗,14.3%春立医疗,10.1%威高骨科,8.1%天津正天,7.2%其他国产,13.1%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：关节类国采首次和续约采购需求量情况对比（万个）图：关节类国采首次和续约采购需求量情况对比（万个）资料来源：天津医保局、国信证券经济研究所整理2.5 2.5 带量采购：关节接续采购价差大幅压缩，国产份额进一步提升带量采购：关节接续采购价差大幅压缩，国产份额进一步提升 2024年2月，关节集采续约1号文件公布。2024年5月，国家医保局公示人工关节集中

59、带量采购协议期满接续采购中选结果，本次人工关节接续采购周期为3年，覆盖医院6,000多家，填报总需求为58万套，比首轮集采略有增加，其中髋关节28.6万套，膝关节29.6万套。与首轮集采结果相比，本次接续采购中选价格稳中有降，平均下降6%左右。本次中选产品的价差平均从首轮集采的本次中选产品的价差平均从首轮集采的2.8倍缩小倍缩小至至1.1倍倍，市场竞争更加公平市场竞争更加公平。髋关节中耐磨性能更好、安全系数更高的新一代含陶瓷材质髋关节产品比例从集采前的87%上升至95%，患者使用人工关节的材质结构将更加优化。本次关节接续采购已于2024年四季度开始在各省陆续落地执行。根据集采报量情况，进口厂商

60、份额进一步压缩，海外骨科龙头的合计份额进一步压缩至30%以下。32.48 13.54 15.20 3.74 25.06 28.60 10.23 17.33 1.04 29.56 05101520253035髋关节陶对陶陶对聚金对聚膝关节首次采购需求量续约采购需求量图：关节类国采接续采购需求量份额情况（图：关节类国采接续采购需求量份额情况（%）资料来源：天津医保局、国信证券经济研究所整理捷迈邦美,10.61%强生,9.21%林克骨科,1.81%施乐辉,4.31%爱康医疗,15.16%春立医疗,7.82%威高骨科,9.23%天津正天,16.33%其他,25.52%请务必阅读正文之后的免责声明及其项

61、下所有内容2.5 2.5 带量采购：爱康医疗核心品种中选提价，膝关节份额提升带量采购：爱康医疗核心品种中选提价，膝关节份额提升表：国产头部品牌关节类国采首次和接续采购报价和报量份额对比表：国产头部品牌关节类国采首次和接续采购报价和报量份额对比价格（元）爱康医疗爱康医疗春立医疗威高骨科（海星）大博医疗天津正天首次中标首次中标接续报价接续报价变动变动首次中标接续报价变动首次中标接续报价变动首次中标接续报价变动首次中标接续报价变动髋关节陶对陶68907946 15.3%80007972-0.3%752179015.1%75307956 5.7%99207927-20.1%陶对聚62907041 11

62、.9%79007094-10.2%662870215.9%68507066 3.2%84807008-17.4%金对聚67305889-12.5%81105895-27.3%67065908-11.9%30005900 96.7%83065896-29.0%膝关节45995323 15.7%-（未中选）5408-523353432.1%60925266-13.6%4646536015.4%报量爱康医疗爱康医疗春立医疗威高骨科大博医疗天津正天首次份额首次份额接续份额接续份额变动变动首次份额接续份额变动首次份额接续份额变动首次份额接续份额变动首次份额接续份额变动髋关节14.9%14.5%-0.4%

63、12.0%12.2%0.3%9.3%10.7%1.4%1.5%2.7%1.2%7.8%16.2%8.4%陶对陶11.9%14.6%2.7%16.7%11.1%-5.6%6.5%9.4%2.9%0.5%2.7%2.2%8.4%21.7%13.3%陶对聚16.6%14.6%-2.0%7.2%12.5%5.3%11.6%11.5%-0.1%2.4%2.7%0.4%7.2%13.5%6.3%金对聚18.5%11.8%-6.7%14.1%17.4%3.3%10.7%11.3%0.6%1.5%2.2%0.7%8.3%9.1%0.9%膝关节13.3%15.8%2.5%7.5%3.6%-4.0%6.3%7.8

64、%1.4%0.7%4.1%3.3%6.4%16.4%10.0%资料来源：天津医保局、广东医保局，国信证券经济研究所整理爱康医疗核心品种中标价上浮爱康医疗核心品种中标价上浮10-15%，髋关节市场份额稳定髋关节市场份额稳定，膝关节市场份额进一步提升膝关节市场份额进一步提升。根据接续采购中选结果，与首次国采中标价相比，爱康医疗的陶瓷对陶瓷髋关节、陶瓷对聚乙烯髋关节和膝关节的中标价均实现10%以上的提升，在主流头部厂商的核心品种中提价幅度最大。在首次国采中标价相对其他厂商有较大差距的情况下（如陶瓷对聚乙烯髋关节为6290元，天津正天的中标价为8480元），公司仍然稳住髋关节的市场份额，仅略微下滑0.

65、4%，而膝关节则实现市场份额的进一步提升，扩大至15.8%的报量占比。此外，天津正天的髋关节接续采购普遍降价，接续采购的市场份额均实现快速增长。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：威高骨科图：威高骨科2021Q1-2024Q3营收和归母净利情况营收和归母净利情况资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%-1.000.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q32021202220232024收入（亿）归母净利润收

66、入同比归母净利润同比图：大博医疗图：大博医疗2021Q1-2024Q3营收和归母净利情况营收和归母净利情况资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理2.5 2.5 带量采购：带量采购：骨科骨科板块业绩拐点已现，迎来新发展阶段板块业绩拐点已现，迎来新发展阶段23图：三友医疗图：三友医疗2021Q1-2024Q3营收和归母净利情况营收和归母净利情况资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图：春立医疗图：春立医疗2021Q1-2024Q3营收和归母净利情况营收和归母净利情况资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理以披露季度业绩以披露季度业绩的的A股骨科公司为股骨科公司为例：骨科板块在例：骨科板块

67、在24年第三季度出年第三季度出现业绩拐点现业绩拐点。脊柱国采执行已超过一年，第三季度不再有价格基数影响；运动医学国采陆续在各省落地执行，关节国采续约和创伤联盟续约在下半年陆续落地开展，骨科板块各业务线受集采影响 陆 续 消 除，24Q3出现板块性业绩拐点。-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.007.008.00Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q32021202220232024收入（亿）归母净利润收入同比归母净利润同比-160%-120%-80%-40%0%40%80%-

68、1.000.001.002.003.004.005.00Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q32021202220232024收入（亿）归母净利润收入同比归母净利润同比-150%-100%-50%0%50%100%150%-0.500.000.501.001.502.00Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q32021202220232024收入（亿）归母净利润收入同比归母净利润同比请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.6 2.6 全球骨科市场规模达全球骨科市场规模达590590亿美金，行业增速维持在亿美金，行业增速维持在5 5-6%6%图：

69、全球骨科主要细分领域和区域占比（图：全球骨科主要细分领域和区域占比（2023年）年）资料来源：OrthoWorld、国信证券经济研究所整理图：全球骨科主要细分领域市场规模（亿美元）图：全球骨科主要细分领域市场规模（亿美元）资料来源：OrthoWorld、国信证券经济研究所整理 根据根据OrthoWorld统计统计，2023年全球骨科市场规模年全球骨科市场规模590亿美金亿美金，同比增长同比增长6.3%。从细分领域看，最大的细分领域为关节，市场规模达215亿美金，其次为脊柱（104亿美金）、创伤（85亿美金）、运动医学（68亿美金）和骨生物材料（55亿美金）。2023年是手术量逐步恢复的一年，供

70、应链紧张的问题逐步解决，全球骨科市场回到正常的增长轨道中。预计2024年会保持良好增长趋势，市场规模增长5-6%。从区域看，美洲占全球市场的67%，EMEA（欧洲、中东和非洲）和APAC（亚太）占比分别为18%和11%。根据国家卫健委世界关节炎日报道，全球关节炎患者约有3.55亿人，估计中国的关节炎病人有1亿以上，占比近30%。此外，国家卫健委统计国内腰椎病患者已突破2亿人，同样也是庞大的患者群体。国内骨科市场规模占全球的比例并未完全匹配国内潜在的骨科治疗需求，随着老龄化趋势加剧、国产品牌的崛起和支付能力的提升，国内骨科市场有望保持良好发展势头。186 192 169 191 200 215

71、93 96 87 98 101 104 71 74 71 77 80 85 56 59 53 60 63 68 51 53 45 52 53 55 0100200300400500600201820192020202120222023关节脊柱创伤运动医学骨生物材料关节36%脊柱18%创伤14%运动医学12%骨生物材料9%其他11%美洲67%EMEA18%APAC11%ROW请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容爱康医疗是国产人工关节龙头厂商0101关节行业走出集采影响，有望恢复良好增长0202以数字骨科技术为引领，巩固骨科行业领导地位0303盈利预测、估值和投资建议0404目录目录请务必

72、阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：爱康医疗膝关节完整解决方案图：爱康医疗膝关节完整解决方案资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理图：爱康医疗膝关节假体升级迭代历程图：爱康医疗膝关节假体升级迭代历程资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理3.1 3.1 关节耗材：打破膝关节市场进口厂家垄断，持续迭代升级关节耗材：打破膝关节市场进口厂家垄断，持续迭代升级膝关节植入物是爱康医疗的主打产品膝关节植入物是爱康医疗的主打产品。爱康医疗作为国内较早研制并生产膝关节假体的企业，以临床和市场的发展为导向，研制出一代又一代膝关节假体，丰富了国产膝关节在临床中的解决方案：爱康成立初期，依据对国内关节假

73、体市场的研判，制定了“以膝带髋”的产品开发策略。公司在设计开发针对初次手术、翻修手术及复杂案例的膝关节植入物中拥有丰富的经验。第一代第一代AK Knee：2004年推出，同时也是国内第一款后稳定型人工膝关节假体，彻底打破国内膝关节市场被进口厂家垄断的局面，是国产人工膝关节假体重要里程碑。第二代第二代JPX：2008年在北医三院和积水潭医院的多位专家帮助下，结合第一代产品临床植入经验，公司研制出第二代膝关节系统，是国内第一款解剖型人工膝关节假体。第三代第三代A3：2012年推出，A3是国内首个完全由医生团队参与研发设计的人工膝关节假体（首个获得FDA、CE和NMPA认证的国产膝关节假体），当时拥

74、有独特的三大特点：全尺寸、高屈曲、通配，并且手术工具完全由医生参与设计。2016年推出升级版A3 GT，是国内首个解剖型胫骨平台人工膝关节假体。第四代第四代TMK：适用于简单和复杂的初次置换手术，采用骨小梁结构和延长杆设计，为不同骨质条件患者提供个性化选择。第五代第五代3D打印胫骨平台：打印胫骨平台：2023年推出，国内首个金属3D打印膝关节假体，引领膝关节固定方式新理念，填补国内空白。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：爱康医疗第二代图：爱康医疗第二代ML髋关节系统的技术优势：专利涂层和喷涂工艺髋关节系统的技术优势：专利涂层和喷涂工艺资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理3.

75、1 3.1 关节耗材：髋关节摩擦界面全覆盖，涂层品质达到国际领先关节耗材：髋关节摩擦界面全覆盖，涂层品质达到国际领先 公司髋关节产品组合丰富公司髋关节产品组合丰富。爱康的髋关节产品已进行多次迭代升级，且是中国第一家同时具备陶瓷对高交联聚乙烯和陶瓷对陶瓷两项技术解决方案的国产品牌。随着3D ACT全陶关节的上市，公司在髋关节摩擦界面上实现了产品的全面覆盖。2005年推出A系列髋关节，2007年M系列髋关节上市，自2009年起陆续推出翻修手术专用的髋关节置换植入物AK-MR、AK-SR和AK-SL等系列产品。历经历经6年深耕年深耕，爱康爱康ML第二代髋关节产品于第二代髋关节产品于2020年上市年上

76、市。ML TH生物型股骨柄沿用经典的扁楔形股骨柄设计。近端涂层采用Supravit专利涂层技术，柄体在真空环境下进行喷涂，保证涂层致密均匀，防止裂纹源的产生与涂层剥落。股骨柄近端在300m纯钛喷涂的基础上，增加50m羟基磷灰石涂层，促进早期骨重建，保证中后期骨整合效果，降低术后柄体下沉、松动的风险。新一代新一代ECM股骨柄符合当前国际股骨柄的发展主流趋势股骨柄符合当前国际股骨柄的发展主流趋势。基于ML柄、CL柄、Evolution短柄10余万例临床应用情况，爱康医疗推出新一代ECM股骨柄，为一款填充型短柄，旨在提供更好的稳定性和保留更多骨量。拥有以下特点：1）三锥设计，保证近端更好的填充，适应

77、更多患者不同髓腔形态；2）双偏心距设计，保证旋转中心精准重建，有助于恢复髋关节功能和减少术后并发症；3）可匹配爱康医疗微创DAA手术入路工具和智能设备使用，满足当下快速康复和微创手术的需求。图：爱康医疗髋关节完整解决方案图：爱康医疗髋关节完整解决方案资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理在羟基磷灰石涂层与钛基底之间，增加了厚度为175m 的粗钛涂层，这一改进提高了涂层表面的粗糙度，为假体固定提供了更高的初始稳定性JRI的真空等离子喷涂技术（VPS）产生致密均匀的涂层，有效避免裂纹、防止脱层。提高了力学性能，孔隙率很小。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：爱康医疗的骨界面固定和摩

78、擦界面技术图：爱康医疗的骨界面固定和摩擦界面技术资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理3.2 3.2 技术：公司拥有对标技术：公司拥有对标MNCMNC的先进技术的先进技术人工关节材料通常要求具备优良的机械性能人工关节材料通常要求具备优良的机械性能、耐腐蚀性能和生物相容性耐腐蚀性能和生物相容性。人工关节作为一种植入物，其表面材料不仅需要长期耐受体液的腐蚀作用，还需承受病人自身重力和运动时带来的不同方向应力的影响，材料的选择和摩擦界面的匹配，是限制植入物使用寿命的重要原因，也是影响手术远期疗效的重要因素。同时，人工关节植入物之间的磨损所产生的颗粒可以诱导假体周围骨溶解的发生，进而影响植入物使用

79、寿命。爱康医疗拥有对标国际爱康医疗拥有对标国际MNC的先进技术的先进技术。爱康是国内首家注册获批第四代BIOLOX delta 氧化锆增韧氧化铝基复合陶瓷-高交联聚乙烯摩擦界面骨关节植入物的公司，并使用电子束熔融法以一体成型工艺生产3D打印骨小梁结构髋关节置换植入物，而非使用传统的涂层烧结技术。在收购JRI后，公司也整合了H-A.C（羟基磷灰石陶瓷）涂层制备工艺和真空等离子喷涂技术，提升生物固定效果，为假体固定提供了更高的初始稳定性。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：关节产品在国内集采前后（销量图：关节产品在国内集采前后（销量/报量）的市场份额变化和报量）的市场份额变化和2023

80、年全球市场竞争格局年全球市场竞争格局资料来源：灼识咨询、Smith&Nephew、天津医保局，国信证券经济研究所整理注：集采前参考灼识咨询2020年按销售量计算的市场份额；集采报量份额参考关节国采整体报量情况（不考虑是否中选）捷迈史赛克施乐辉强生林克爱康医疗,14.50%春立医疗威高骨科天津正天其他捷迈史赛克施乐辉强生爱康医疗,15.79%春立医疗威高骨科天津正天其他捷迈邦美史赛克强生施乐辉其他捷迈邦美强生林克骨科施其他进口爱康医疗,15.04%春立医疗威高骨科天津正天其他国产3.3 3.3 销售：巩固强化集采产品市场份额销售：巩固强化集采产品市场份额捷迈邦美施乐辉林克骨科强生春立医疗爱康医疗

81、,11.02%其他0%20%40%60%80%100%捷迈邦美施乐辉林克骨科强生春立医疗爱康医疗,11.18%其他2020年竞争格局年竞争格局2020年竞争格局年竞争格局2021年国采报量年国采报量2023年年全球关节（髋膝）市场全球关节（髋膝）市场CR4：84%国产：58%2024年续约报量年续约报量2024年续约报量年续约报量集采迅速推动国产化率提升集采迅速推动国产化率提升，爱康医疗巩固集采产品市场份额爱康医疗巩固集采产品市场份额。关节国采下，国产化率从集采前的40%左右迅速提升至首次国采的50-60%，并在国采续约时进一步提升至70%。首次国采中爱康医疗全部4个品类均进入A组且全部中标，

82、在医院上报需求量中排名第一，二次报量结束后的中标量占医院总上报量接近20%。首次集采执行后放量显著，2022年公司初次髋和膝关节销量增长分别同比达81%和130%。在续约报量中，即使在髋关节产品首次集采价格较低情况下仍稳住市场份额，膝关节则进一步提升报量占比。国产：75%国产：68%捷迈邦美强生林克骨科施乐辉其他进口爱康医疗,13.34%春立医疗威高骨科天津正天其他国产2021年国采报量年国采报量髋关节髋关节膝关节膝关节国产：46%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：爱康医疗客户结构进一步优化图：爱康医疗客户结构进一步优化资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理3.3 3.3 销

83、售：集采加速公司向中高端市场的渗透销售：集采加速公司向中高端市场的渗透 集采后公司进一步拓展中高端市场集采后公司进一步拓展中高端市场，客户结构进一步优化客户结构进一步优化。爱康在首次国采中的报量医院共5902家，较集采前新进入2405家。同时集采推动爱康加速在高等级医院的植入量渗透，进入过往被头部进口所垄断的头部三甲医院，2023年公司在省级医院的植入量比例提升至16%，是2021年的两倍。在浙江、广东、上海、北京等传统以进口品牌为主的市场中，公司产品的份额明显上升，如2023年公司在北京已实现超过20%的关节植入市场份额。此外，公司在大众市场的份额保持稳定，市场地位继续巩固。公司重视学术营销

84、公司重视学术营销，为骨科人才教育和培训贡献力量为骨科人才教育和培训贡献力量。公司每年推进Pathways国际项目、先髋之道先髋研讨会、单髁标准课程研修班、HDR髋关节系统挑战性病例研讨会、“膝膝相关、髋髋而谈”等数十场学术活动，提升爱康医疗学术品牌，加强重点医院覆盖，提升医生手术技术、提高患者临床效果。图：爱康医疗部分学术推广项目图：爱康医疗部分学术推广项目资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理 Pathways国际项目：推动“一带一路”医院在医疗领域的合作 先髋之道先髋研讨会：与国家骨科与运动康复临床医学研究中心共同打造，推动先天性髋关节发育不良（DDH）骨科教育与学科后备人才培训 单髁

85、标准课程研修班：标准化教育课程以及单髁标准化手术技术实操 HDR髋关节系统挑战性病例研讨会：自上市以来，全国讲师团活动超过50场，邀请讲师团成员100名，培训医生超过3000名请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：公司在图：公司在3D打印技术的探索和发展历程打印技术的探索和发展历程资料来源：公司公告、公司官网，国信证券经济研究所整理3.4 3.4 数字骨科：致力于数字骨科：致力于3D3D打印骨科技术的研发和产品升级打印骨科技术的研发和产品升级 2009年，爱康将用于购地，扩大产能的仅有的1000万资金用于Arcam EBM设备的购入，探索3D打印技术工艺在骨科植入物的应用。在北医三院

86、刘忠军教授、张克教授、蔡宏教授等临床专家指导下，张卫平、王彩梅等带领年轻的研发工程师，医工结合，开创3D ACT产品的研发之路。2014年，爱康医疗创建Image To Implant（ITI）医工交互平台，整合3D成像、3D建模、3D打印模型及3D定制一站式骨科手术解决方案。于2015年8月获得国内首个3D打印髋关节系统的NMPA注册证开始，爱康医疗已获得17个3D打印注册证，包括4个3D打印定制化产品注册证，开辟了脊柱、髋关节盆骨、膝关节翻修等国内3D打印产品的历史先河，填补了国内骨科金属3D打印多个领域的空白。2020年起，公司3D打印产品进入密集获批和上市阶段，不断引领行业发展。200

87、9年年探索探索3D技术应用：技术应用：爱康医疗率先引进EBM金属3D打印设备，开启了对金属3D打印植入物的探索。2014年年构建构建I.T.I医工交互医工交互平台：平台：提供包括3D成像、3D建模、3D打印模型及3D打印骨科植入物等服务的一站式骨科手术解决方案。2015年年公司国内首个公司国内首个金属金属3D打印髋打印髋关节系统成功关节系统成功获批上市：获批上市：标志着中国的3D打印骨科植入物进入了量产时代。2018年年公司髋臼侧骨公司髋臼侧骨缺损修复重建缺损修复重建补块系统上市：补块系统上市：为临床医生提供髋臼侧缺损完整解决方案。2020年年公司全国首个脊公司全国首个脊柱、骨盆系统金柱、骨盆

88、系统金属属3D打印的定打印的定制化产品获批上制化产品获批上市。市。2021年年公司金属公司金属3D打打印膝关节骨缺印膝关节骨缺损修复重建系损修复重建系统上市：统上市：为临床提供全面的膝关节骨缺损修复重建完整解决方案。2023年年公司国内首个金属公司国内首个金属3D打印膝打印膝关节假体上市：关节假体上市：实现膝关节假体固定新选择，填补了国内空白。具有生物活性功能的具有生物活性功能的3D打印打印椎间融合器获椎间融合器获NMPA注册证：注册证：首次实现由生物惰性到生物活性功能的3D打印钛合金骨科植入物产品的突破2024年年公司髋关节患者匹公司髋关节患者匹配式假体获批上市：配式假体获批上市：首个获得N

89、MPA批准的3D打印骨盆髋臼缺损定制化假体，标志髋关节重建手术进入3D打印定制时代。2016年年3D打印椎间融打印椎间融合器和人工椎合器和人工椎体获体获CFDA注册注册审批：审批：实现了国产3D打印脊柱产品零突破请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 爱康医疗致力于3D打印骨科技术的研发和产品升级，建立了从标准化初次假体到翻修假体，再到患者匹配个性化假体的系统解决方案，部位涵盖了关节、脊柱、创伤、肩肘踝腕等围骨科手术产品。爱康医疗金属爱康医疗金属3D打印技术在骨科应用领域历经探索与创新打印技术在骨科应用领域历经探索与创新，实现了实现了3D打打印从探索到应用印从探索到应用，从标准化到定制备

90、案许可的完整闭环从标准化到定制备案许可的完整闭环。二代产品二代产品实现了由生物惰性向生物活性的升级实现了由生物惰性向生物活性的升级。2023年新获批的3D打印髋臼杯和椎间融合器是二代产品，使用“3DACT Bio”技术，在3D打印骨小梁的基础上添加活性物质，具有特殊的微纳结构，通过在材料表面生成含钙磷元素的膜层，以增强骨整合效应，实现了骨组织与3D打印钛合金植入物的生物活性结合，标志着爱康医疗3D打印技术迈入生物活性功能化的新阶段。图：爱康医疗的图：爱康医疗的3D打印骨科世界打印骨科世界资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理3.4 3.4 数字骨科：致力于数字骨科：致力于3D3D打印骨科技

91、术的研发和产品升级打印骨科技术的研发和产品升级图：爱康医疗图：爱康医疗3DACT Bio技术的突破与引领技术的突破与引领资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：爱康医疗图：爱康医疗iCOS业务流程业务流程资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理图：爱康医疗数字骨科平台全流程解决方案图：爱康医疗数字骨科平台全流程解决方案资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理3.4 3.4 数字骨科：数字骨科：ICOSICOS平台可提供平台可提供定制化假体一站式服务定制化假体一站式服务 爱康医疗是中国唯一一家提供数字骨科全流程解决方案的厂商爱康医疗是中国唯一

92、一家提供数字骨科全流程解决方案的厂商，将术前规划将术前规划、iCOS定制化平台定制化平台、3D打印制造打印制造、手术导航机器人系统相手术导航机器人系统相结合形成技术闭环结合形成技术闭环，并在各个环节实现了商业化并在各个环节实现了商业化。2021年，爱康医疗基于3D ACT及ITI平台，正式推出iCOS（Innovative CustomOrthopedic Solution）创新骨科定制平台系统。iCOS通过与临床医师的高效交互，根据患者影像数据精准构建组织三维模型、快速设计个性化假体与手术工具，为医师提供满足患者个体化需求的个性化手术规划方案，为临床诊疗提供个性化骨科植入物产品、成套工具。系

93、统可实现从术前数据收集，到逆向重建骨骼模型，到制定医工交互手术方案，到生产交付假体的定制化假体一站式服务。国内短期受到政策影响国内短期受到政策影响，公司在海外市场获得突破公司在海外市场获得突破。2021-2023年公司ICOS定制产品及服务收入由2332万翻倍增长至4959万。2024H1受到医保政策影响，实现营收1650万，同比下滑40.6%，公司积极拓展海外市场，为墨西哥、巴基斯坦等提供了超过20例个性化定制假体并受到高度好评，标志着公司在国际定制产品服务领域取得新突破。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.4 3.4 数字骨科：医工合作助力公司持续研发前沿创新产品数字骨科：医工

94、合作助力公司持续研发前沿创新产品医工合作助力爱康医疗持续研发前沿新品医工合作助力爱康医疗持续研发前沿新品。骨科植入物的创新离不开医生的手术实践和临床智慧，爱康医疗与北医三院、北大人民医院、北京积水潭医院等国内顶级骨科医院达成科研成果转化协议，与多个教授团队合作开发脊柱、关节和智能设备，爱康医疗的工程师团队能从材料学、结构设计与力学分析等提供协助。爱康得益于医工交互的深度融合和以3D打印技术为代表的数字技术在骨科领域的深厚技术沉淀，有望持续开发前沿创新产品。表：爱康医疗医工合作的部分研发成果表：爱康医疗医工合作的部分研发成果产品合作方合作经过合作产品价值Apollo 3D打印自稳型人工椎体北医三

95、院骨科刘忠军教授团队2023年由北医三院牵头，联合全国22家医院共同开展临床疗效前瞻性队列研究。世界首款ACCF零切迹内固定产品。临床优势：零切迹、零植骨、零邻椎间隙干扰。ABM髋关节翻修与重建解决方案北京积水潭医院周一新教授团队2017年5月正式立项，2018年ABM髋臼重建系统上市，2020年ABM组配式股骨柄系统上市。利用“圈”“点”“柱”髋臼重建理论体系（即RPC髋臼重建理论）；将疑难手术的耗时从5-6小时降至2-3小时TCBridge金属增材制造匹配式长段骨缺损修复北医三院骨科田耘主任2023年3月NMPA正式批准TCBridge的上市申请。首款获得审批的金属3D打印定制式长段骨缺损

96、修复假体系统，也是全国首个创伤金属3D打印定制产品。为临床大段骨缺损的治疗提供了新型的解决方案。Osteo Match系列融合器北医三院骨科李危石教授团队2016年第一代3D打印椎间融合器获CFDA注册审批，实现国产3D打印脊柱产品零突破。2020年开展医工结合，开启适配型3D打印椎间融合器的产品研发。2023年3月开展首台植入手术。李危石“结构-密度-强度”理论和爱康医疗3D打印技术的结合。“生物力学与组织适配型3D打印腰椎椎间融合器的设计与研发”获得北京市科委立项。VTS骨科手术机器人北医三院骨科田华教授2019年8月，双方决定合作探索研发爱康新一代智能设备。2021年成功完成上市前多中心

97、临床试验病例入组。2022年12月，VTS系统获国家药监局批准上市。国内第一个完成上市前多中心临床试验病例入组的基于术前规划的手术导航系统。提高每台手术的精准性，提高了全髋关节置换术的成功率和患者的临床疗效。HDR 髋臼重建系统浙大一附院胡懿郃教授团队2019年发布第一代产品；2020年全国多中心启动会；2023年推出第二代产品外杯采用非组配设计，假体整体为EBM技术3D打印多孔结构，具有较高的粗糙度和摩擦系数。HDR 2.0在注重稳定的基础上，更加注重活动度的提升，给临床提供小杯配大头的全新解决方案。资料来源：公司官网、北医三院官网、北京积水潭医院官网，国信证券经济研究所整理表：公司与国内顶

98、级骨科医院的合作协议表：公司与国内顶级骨科医院的合作协议时间医工合作2017年与北医三院签署了我国首个3D打印科技成果转化协议。2021年与北大人民医院签署“金属3D打印骨盆假体系统”科研成果转化协议2022年与北京积水潭医院签约“髋膝关节重建系列技术及内植物”成果转化协议2023年与北京积水潭医院签约“围肘关节系列技术”成果转化协议2023年与北京积水潭医院3D打印联合实验室落地揭牌资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：爱康医疗数字骨科智能设备布局图：爱康医疗数字骨科智能设备布局资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理3.4 3.4 数字

99、骨科：多款骨科智能设备已获批上市数字骨科：多款骨科智能设备已获批上市 导航和机器人系统与导航和机器人系统与ICOS定制化平台相结合定制化平台相结合，形成技术形成技术闭环闭环。公司探索开发了用于辅助骨科手术的导航系统和机器人系统，满足医生和患者的个性化需求，将拥有更广阔的应用场景和更多的临床可能性。目前已上市三款智能设备，并有手持导航系统和单髁机器人在研：VTS可视化智能辅助系统：历经8年研发磨砺，2022年12月获批注册。VTS是凭借医工交互进行术前规划与可视化实时监控的解决方案，2023年VTS系统辅助完成手术量超过300台，其中DHH（先天性髋关节发育不良）手术超过100台，翻修手术超过5

100、0台。2024年上半年VTS在首都医科大学附属北京友谊医院通州院区实现首台商业化装机，目前已服务全球20多个城市、30多家医院、100余位医生，2024年9月8日临床使用突破1000台。2024年9月在墨西哥实现首台海外销售。iBot髋关节手术机器人：2023年11月获批注册。iBot能在手术过程中精准实时呈现植入假体的角度与深度，提高手术的准确性，实现了从术前3D手术规划、到术中可视化追踪及髋臼假体植入等全流程辅助。膝关节手术机器人：2024年上半年获批注册，填补了爱康膝关节智能设备产品线的空白，也标志着爱康在髋膝关节数字骨科赛道完成全面布局。表：爱康医疗数字骨科智能设备管线表：爱康医疗数字

101、骨科智能设备管线产品产品研发研发检验检验临床临床获证时间获证时间髋关节VTS系统国械注准20223011757髋关节机器人系统国械注准20233011750膝关节机器人系统国械注准20243010705髋关节手持导航系统2024年 四季度NMPA膝关节机器人系统-单髁2025年 二季度NMPA资料来源：公司公告、公司官网、NMPA，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.5 3.5 积极布局非集采标外市场积极布局非集采标外市场 除了已被集采覆盖的传统骨科产品迭代升级外除了已被集采覆盖的传统骨科产品迭代升级外，公司公司还在计划推进多类创新产品线的研发：还在计划推进多

102、类创新产品线的研发：复杂翻修及重建系统：复杂翻修及重建系统：基于3D打印技术，公司在这一领域已经建立优势地位，面向不同市场、医生和患者提供不同的产品。随着初次髋膝关节的大量植入，未来关节翻修及重建业务量会有明显提升，公司有多款标准化、定制化的产品在研。单髁膝关节：单髁膝关节：公司的国采限价产品单髁于2022年获批，上市后表现优异。HAUK单髁置换系统自2023年11月以来，覆盖21个省份和过百家医院，其中中心三甲医院超过15家，举办大型学术活动15次，一年完成1000+台植入。早期干预：早期干预：公司于2020年推出AVN Cage（适应症为ARCO分期的I、II期股骨头、髋关节等局灶性骨坏死

103、）和Pillar（适应症为区域小范围骨缺损支撑体）两款早期干预产品线，用于治疗早期髋膝关节问题，填补市场空白。iCOS定制化平台：定制化平台：iCOS产品覆盖全身骨关节、脊柱、创伤、骨腫瘤、四肢等部位，包含骨缺损翻修定制式假体、患者匹配式假体和初次个性化定制假体三类产品。骨生物材料：骨生物材料：骨科行业中迅速崛起的重要子行业，2023年占全球骨科市场的9%。公司产品管线包括骨粉、SBG多孔人工骨、可降解镁合金等多款产品。表：爱康医疗骨科植入物和设备在研管线表：爱康医疗骨科植入物和设备在研管线产品类别产品特性产品名称适应症髋膝关节定制化 匹配式增材制造患者匹配膝关节假体膝骨关节炎标准化 一体化A

104、CCK II翻修膝关节翻修、骨缺损标准化 集中化A3 GTII 膝关节初次及复杂全膝关节置换脊柱标准化 功能提升具有表面活性的椎间融合器与脊柱内固定系统及移植骨匹配，适用于脊柱滑脱、椎间盘退变、椎管狭窄、假关节和脊柱不稳以及需要进行脊柱节段性融合的病变定制化 功能提升可调型人工椎体3D打印可调型人工椎体，胸腰椎肿瘤切除重建小关节标准化3D打印踝关节系统初次及复杂初次踝关节置换重建定制化 匹配式定制化骨盆环系统骨盆肿瘤创伤定制化 匹配式匹配式金属锁定接骨板系统关节周围骨折数字化一体化骨科手术机器人系统（K3+）辅助外科医生进行髋、膝、单髁关节置换术一体化骨科手术导航系统（VTS-HK）辅助外科医

105、生进行髋、膝关节置换术生物材料可降解可降解镁合金材料围关节骨缺损资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.6 3.6 双品牌战略双品牌战略拓展海外市场，打造第二增长引擎拓展海外市场，打造第二增长引擎 通过爱康和通过爱康和JRI双品牌配合积极拓展海外业务双品牌配合积极拓展海外业务，有望打造为第二增长引擎有望打造为第二增长引擎。国际骨科市场过去几年发生一些变化，一方面新兴市场的手术量快速恢复，另一方面，跨国公司由于疫情相关的供应链问题导致供应不足，公司抓住机遇，在过去两年实现了海外市场的销售突破。海外业务目前由双品牌运营，JRI覆盖英国、西班牙、德国

106、、澳大利亚等成熟市场，爱康自主品牌覆盖超过30个国家和地区，包括墨西哥、越南、乌兹别克斯坦、马来西亚、日本等市场，2024年上半年爱康关节产品在英国也开始开展手术。2023年公司海外收入达2.3亿，同比增长37%，占总收入的比例达21%，其中自有品牌增长超过40%，东南亚市场的增长超过50%。借助JRI的品牌声誉和学术资源，公司积极与全球终端医生建立紧密联系。公司将创新产品、数字化产品和定制化服务引入新兴市场，以迅速的服务响应、成本效益及卓越的产品质量塑造品牌形象。此外，公司与海外医生建立紧密合作关系，邀请多个国家的医生团约50人次来华参与培训和交流，有效提升了医生的手术技能，提升品牌形象，获

107、得来访医生的高度认可。2022年销售额年销售额（万万）2023年销售额年销售额（万万）同比同比（%）收入占比收入占比（%）毛利率毛利率（%）爱康医疗16,57322,71337.05%20.76%60%大博医疗7,89421,640174.13%14.11%63.93%春立医疗10,90419,81681.73%16.41%63.80%威高骨科4,3586,02438.23%4.69%70.42%三友医疗42676379.11%1.66%84.70%表表：骨科龙头公司海外收入情况骨科龙头公司海外收入情况资料来源：公司年报、公司公告、国信证券经济研究所整理图：爱康医疗海外收入增长拆分图：爱康医疗

108、海外收入增长拆分资料来源：公司公告、公司官网，国信证券经济研究所整理，请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容爱康医疗是国产人工关节龙头厂商0101关节行业走出集采影响，有望恢复良好增长0202以数字骨科技术为引领，巩固骨科行业领导地位0303盈利预测、估值和投资建议0404目录目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：爱康医疗图：爱康医疗2019-2024H1四项费用率情况四项费用率情况资料来源：Wind、公司年报，国信证券经济研究所整理图：爱康医疗图：爱康医疗2019-2024H1毛净利率情况毛净利率情况资料来源：Wind、公司年报，国信证券经济研究所整理4.1 4.1 财务

109、分析：盈利能力受集采和行业整顿影响，财务分析：盈利能力受集采和行业整顿影响，24H124H1开始回升开始回升 2021-2023年盈利能力受集采和行业整顿影响年盈利能力受集采和行业整顿影响，2024年上半年净利率同比回升年上半年净利率同比回升。集采前公司毛利率稳定在近70%，受集采降价影响，公司毛利率下滑显著，2024年上半年公司毛利率为60.6%（同比-1.3pp）。在走出行业政策扰动后，各项费用率稳中有降，2024年上半年销售费用率17.1%（同比-0.9pp），主要是由于市场开拓和推广活动在上半年有所减少；管理费用率11.0%（同比-0.6pp），主要是因为公司对于费用进行积极管控；研发

110、费用率9.7%（-0.6pp），小幅下降主要与公司研发项目的进度安排相关；财务费用率-1.5%（同比+1.2pp），主要是受汇率变动的影响。2024年上半年净利率为21.2%（同比+0.8pp），在变化的宏观环境和行业政策下公司积极进行费用管控，自2021年起持续推动盈利能力回升。18.9%14.9%24.6%17.1%19.9%17.1%9.9%8.0%13.8%11.2%12.1%11.0%-0.6%-0.7%-1.2%-1.9%-1.8%-1.5%8.7%10.1%14.8%10.5%12.5%9.7%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2019A

111、2020A2021A2022A2023A2024H1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率69.4%69.0%65.6%60.5%61.7%60.6%28.8%30.3%12.2%19.5%16.6%21.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2019A2020A2021A2022A2023A2024H1毛利率净利率请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4.1 4.1 同业对比：爱康医疗获得发明专利数量遥遥领先同业对比：爱康医疗获得发明专利数量遥遥领先表：爱康医疗与表：爱康医疗与AH股骨科可比公司业务情况比较股骨科可比公司业务情况比

112、较（2023A/2024H1）证券代码证券代码688161.SH002901.SZ688085.SH688236.SH1789.HK证券简称证券简称威高骨科威高骨科大博医疗大博医疗三友医疗三友医疗春立医疗春立医疗爱康医疗爱康医疗市场地位主营业务脊柱、创伤、关节运动医学、组织修复创伤、脊柱、关节微创外科、口腔、神经外科脊柱、创伤、有源设备及耗材关节、脊柱组织修复、口腔关节、脊柱手术机器人市场地位脊柱国内第一创伤和关节国产龙头创伤国内第一脊柱国产龙头脊柱国产龙头关节国产龙头关节国产龙头营收拆分（2023A）脊柱4.72亿；关节2.89亿；创伤1.95亿；运医及组织修复2.27亿创伤5.72亿；脊柱

113、2.84亿；关节1.56亿；微创外科2.87亿脊柱3.54亿；有源设备及配套辅件0.92亿关节11.01亿；脊柱、运医等1.07亿关节9.02亿；脊柱1.23亿；iCOS 0.50亿III 类 器 械 证 数 量（2024H1）144184361688（2023A）发明专利获得数量（2024H1）7885180*1244142021-2024H1研发费用（亿人民币）4.238.452.264.924.25研 发/技 术 人 员 数 量（2024H1）332796（2023A）107381198覆盖医院/经销商数量超过5300家医疗机构/超过2300家经销商（2024H1）-销往4000多家终端

114、医院（2021H1）超过5900家（首次国采）销售人员数量（2023A）693998139353295资料来源：Wind、公司年报、威高骨科招股书、春立医疗招股书，国信证券经济研究所整理 注：市场地位部分数据来源于威高骨科招股书、春立医疗招股书和部分公司年报；三友医疗获得的发明专利含有国外发明专利，其中国内发明专利77项请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容表：爱康医疗与表：爱康医疗与AH股骨科可比公司财务对比股骨科可比公司财务对比（2024Q1-3/2024H1）证券代码证券代码688161.SH002901.SZ688085.SH688236.SH1789.HK*证券简称证券简称威高

115、骨科威高骨科大博医疗大博医疗三友医疗三友医疗春立医疗春立医疗爱康医疗爱康医疗*盈利能力2023年营业收入（亿人民币）12.84 15.33 4.60 12.09 11.00 2023年归母净利（亿人民币）1.12 0.59 0.96 2.78 1.82 2024Q1-3/H1营业收入（亿人民币）10.83 15.29 3.33 5.08 6.60 收入增速（%）0.1%35.9%-7.3%-35.8%1.6%2024Q1-3/H1归母净利润（亿人民币）1.64 2.40 0.09 0.61 1.39 归母净利增速（%）34.7%145.5%-87.1%-66.1%5.0%净利率（%）15.5%

116、17.2%2.5%12.0%21.1%毛利率（%）64.7%68.5%69.7%69.3%60.6%销售费用率（%）34.3%30.6%31.5%32.2%17.1%管理费用率（%）6.0%5.9%12.0%6.2%11.0%研发费用率（%）8.4%14.0%19.2%19.6%9.6%财务费用率（%）-1.2%-0.7%-1.7%-1.4%-1.0%收益质量经营现金流/净利润1.69 3.54 0.06-0.06 0.53 ROE（平均）4.2%7.7%0.4%2.2%5.7%ROA3.3%5.8%0.4%1.7%4.5%偿债能力应收账款周转天数68 45 54 195 156 流动比率4.

117、38 3.16 4.41 4.76 3.63 资产负债率（%）21.8%27.0%10.5%20.0%21.5%估值水平总市值（亿人民币）101 128 53 44 50 PE（TTM）65 63 139 31 26 EV/EBITDA39 45 28 10 15 资料来源：Wind、公司年报，国信证券经济研究所整理 注：由于爱康医疗未披露三季报，各项指标均以2024年上半年的数据进行计算。估值计算截止至2024/12/314.1 4.1 同业对比：爱康医疗净利率相对较高，估值水平偏低同业对比：爱康医疗净利率相对较高，估值水平偏低请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：骨科板块图：骨科

118、板块20202020年以来股价走势复盘年以来股价走势复盘资料来源：Wind、各政府官网，国信证券经济研究所整理4.2 估值复盘：骨科估值复盘：骨科板块业绩拐点已现，迎来新发展阶段板块业绩拐点已现，迎来新发展阶段-100%-50%0%50%100%150%200%250%20/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/10大博医疗威高骨科三友医疗春立医疗爱康医疗冠脉支架首开国采，平均降幅92.5%第二批国采预期在骨科类耗材开展关节国采公布拟中选结果和

119、价格降幅疫情影响，一季度业绩承压关节国采执行脊柱国采公布拟中选结果和价格降幅关节集采降价影响逐步出清脊柱国采执行；开展行业合规整顿关节国采续约落地-40%-20%0%20%40%60%80%24-0724-0724-0824-0924-1010月中旬后板块持续走强，板块业绩出现集采后拐点请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4.3 盈利预测盈利预测表：爱康医疗营收拆分表：爱康医疗营收拆分202220232024E2025E2026E营业总收入（百万元）营业总收入（百万元）1052.0 1093.9 1394.0 1790.2 2243.7 YOY38.2%4.0%27.4%28.4%25

120、.3%营业成本-415.6-419.4-543.6-669.3-831.3 毛利率60.5%61.7%61.0%62.6%63.0%一、髋关节置换内植入物一、髋关节置换内植入物655.0 590.4 737.8 916.0 1102.7 YOY39.5%-9.9%25.0%24.1%20.4%二、膝关节置换内植入物二、膝关节置换内植入物266.4 311.4 403.4 538.8 702.3 YOY59.2%16.9%29.6%33.6%30.3%三、脊柱和创伤内植入物三、脊柱和创伤内植入物60.0 123.3 164.4 214.7 273.2 YOY-24.4%105.5%33.4%30

121、.5%27.3%四、定制产品及服务四、定制产品及服务47.0 49.6 59.5 77.4 100.6 YOY101.3%5.6%20.0%30.0%30.0%五、其他五、其他23.7 19.3 28.9 43.3 65.0 YOY16.1%-18.7%50.0%50.0%50.0%资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理和预测 假设前提假设前提髋膝关节置换内植入物：集采影响已出清，2024年下半年各省陆续执行接续采购中标价格，爱康医疗部分品种终端提价明显，有望在2024-25年推动公司髋膝初次置换产品的价格和份额回升；此外，公司凭借3D打印标准化和定制化的优势在重建、翻修、骨肿瘤等领域持续

122、领先。脊柱和创伤内植入物：公司在脊柱融合领域不断推出3D打印的差异化产品，技术的创新性和功能的优越性以及不断扩充的脊柱产品线不断获得市场认可，推动销量提升；定制产品及服务：iCOS业务在头部医院获得广泛使用，公司在定制化技术领域拥有绝对优势，但由于医保政策和宏观环境影响，医院对于非集采品种使用较为谨慎，会对于产品和服务的收入增速造成一定影响。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4.3 盈利预测及情景分析盈利预测及情景分析 按上述假设条件，公司2024-26年收入分别为13.94/17.90/22.44亿元，增速分别为27.4%/28.4%/25.3%；归属母公司净利润2.65/3.48

123、/4.43亿元，增速分别为45.7%/31.0%/27.3%。每股收益分别为0.24/0.31/0.39元。盈利预测情景分析：表：未来表：未来3年盈利预测表年盈利预测表单位：百万元单位：百万元20232024E2025E2026E营业收入1094 1394 1790 2244 营业成本419 544 674 837 销售费用219 243 320 399 管理费用118 133 160 206 研发费用137 169 215 269 财务费用(23)(18)(14)(11)营业利润231 312 409 521 利润总额231 312 409 521 归属于母公司净利润182 265 348

124、443 EPS0.160.240.310.39ROE8%10%12%14%资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理和预测表：情景分析表：情景分析（乐观乐观、中性中性、悲观悲观）202220232024E2025E2026E乐观预测营业收入(百万元)1,0521,0941,4091,8292,316(+/-%)38.2%4.0%28.8%29.8%26.6%净利润(百万元)205182280377496(+/-%)121.1%-11.1%53.9%34.6%31.6%摊薄EPS0.180.160.250.340.44中性预测营业收入(百万元)1,0521,0941,3941,7902,244(

125、+/-%)38.2%4.0%27.4%28.4%25.3%净利润(百万元)205182265348443(+/-%)121.1%-11.1%45.7%31.0%27.3%摊薄EPS(元)0.180.160.240.310.39悲观预测营业收入(百万元)1,0521,0941,3791,7512,173(+/-%)38.2%4.0%26.1%27.0%24.1%净利润(百万元)205182252310392(+/-%)121.1%-11.1%38.6%22.8%26.4%摊薄EPS0.180.160.220.280.35总股本（百万股）1,0521,0941,3791,7512,173资料来源：

126、Wind、国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4.4 绝对估值：绝对估值：5.94-6.47港币港币中国关节治疗渗透率相较全球平均水平偏低，在技术革新和支付能力提升背景下有望不断提高关节置换手术渗透率。爱康医疗是中国第一家将3D打印技术商业化的人工关节领域龙头，借助集采提升市场份额，并在接续采购中实现公司核心关节假体的中标提价，有望进一步巩固行业龙头地位，并加速在高等级医院的植入量渗透，海外业务和数字化骨科将成为新增长点。未来五年估值假设条件见下表：通过通过FCFF法及敏感性分析计算得到公司的合理估值在法及敏感性分析计算得到公司的合理估值在5.94-6.47港币港

127、币/股股，对应市值为对应市值为6773亿港币亿港币。表：绝对估值法主要假设表：绝对估值法主要假设指标指标合理值指标指标合理值无杠杆Beta1.2Kd5.30%无风险利率1.80%T15.00%股票风险溢价7.50%Ka10.80%公司股价（港币）4.85有杠杆Beta1.24 发行在外股数1123 Ke11.07%股票市值(E)（百万元）5118 E/(D+E)96.65%债务总额(D)（百万元）178 D/(D+E)3.35%WACC10.85%永续增长率永续增长率2.0%资料来源：Wind、国信证券经济研究所假设表：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（港币）表：绝对估值相对折现率和

128、永续增长率的敏感性分析（港币）6.20折现率变化值（%）10.4%10.6%10.8%11.0%11.2%永续增长率变化值（%）2.6%6.896.686.486.296.122.4%6.776.576.386.206.032.2%6.676.476.296.115.942.0%6.566.386.206.035.861.8%6.476.286.115.945.791.6%6.376.206.035.875.711.4%6.286.115.955.795.64资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理和预测表：公司盈利预测假设条件（表：公司盈利预测假设条件（%）202220232024E202

129、5E2026E2027E2028E营业收入增长率38.17%3.97%27.44%28.42%25.34%22.34%19.34%营业成本/营业收入39.51%38.34%38.99%37.67%37.29%37.29%37.29%管理费用/营业收入11.25%12.20%11.50%11.50%11.30%11.30%11.30%研发费用/营业收入10.54%12.54%12.10%12.00%12.00%12.00%12.00%销售费用/营业收入17.12%20.00%17.41%17.88%17.80%17.80%17.80%所得税税率14.78%21.21%15.00%15.00%15

130、.00%15.00%15.00%股利分配比率32.84%27.72%30.23%30.27%29.41%29.97%29.88%资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理和预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：爱康医疗图：爱康医疗PE Band资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理4.5 相对估值：相对估值：5.92-6.59港币港币表：可比公司估值表表：可比公司估值表代码代码公司简称公司简称股价股价总市值总市值EPSPEROEPEG投资建议投资建议2024/12/31亿人民币亿人民币23A24E25E26E23A24E25E26E23A24E688161威高骨科25.22

131、101 0.28 0.56 0.73 0.86 89.8 45.4 34.5 29.4 2%1.4 优于大市002901大博医疗30.84 128 0.14-216.6-0%-无评级688085三友医疗21.19 53 0.38 0.30 0.56 0.78 55.1 71.1 37.6 27.2 3%1.4 无评级688236春立医疗12.80 44 0.72 0.65 0.78 0.93 17.7 19.6 16.4 13.8 9%1.9 优于大市1789.HK爱康医疗4.85 54 0.16 0.24 0.31 0.39 28.5 19.3 14.7 11.6 7%0.4 优于大市资料来

132、源：Wind、国信证券经济研究所整理注：除爱康医疗、威高骨科、春立医疗为国信预测外，其余为Wind一致预测可比公司选取：可比公司选取：深耕骨科各细分领域的龙头企业，如创伤龙头大博医疗、关节龙头春立医疗、脊柱龙头三友医疗和平台型骨科公司威高骨科（具体详见第40-41页）。关节集采风险已经出清，且国采接续采购已于2024年三季度末开始陆续执行，国产替代进程加速；爱康医疗作为关节行业的龙头公司，3D打印技术优势显著，海外布局初见雏形，业绩增长确定性较高，综合考虑港股的流动性和行业估值及可比公司情况，给予2025年18-20X PE，对应目标股价5.92-6.59港币，公司合理市值为66-74亿港币。

133、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4.5 投资建议投资建议 爱康医疗是国产人工关节龙头厂商爱康医疗是国产人工关节龙头厂商爱康医疗是中国第一家将3D打印技术商业化并应用于骨科关节置换、脊柱、创伤修复等植入物的国产企业，在中国关节市场占有率位居前列。公司产品覆盖髋膝关节的初次置换、重建、翻修和骨肿瘤产品，在小关节、脊柱、创伤领域亦有产品布局，并借助iCOS平台提供定制的植入物及手术增值服务。创始人李志疆为医生背景出身，持有45%的公司股权。2017-2020年公司收入由3.73亿高速增长至10.35亿；2021-2023年业绩受行业政策影响，波动较大；2024年上半年实现归母净利1.4亿

134、，同比增长5%，在同期高基数和行业环境持续扰动已实现企稳。关节行业走出集采影响关节行业走出集采影响，有望恢复良好增长有望恢复良好增长2023年全球骨科市场规模590亿美金，同比增长6.3%。国内骨科行业2022-23年受集采影响，市场规模显著缩水。根据IQVIA统计，2024年前三季度骨科器械市场同比下降3.9%，其中关节行业保持稳定增长，行业开始走出集采影响。人工关节置换是治疗因运动损伤、退变老化等原因导致的股骨头坏死、骨性关节炎等疾病的有效手段之一，2011-19年全国髋膝关节置换的年手术量从22.19万例快速增长至95.20万例，CAGR达到20%，但当前国内关节植入率仍然较低，对标日韩

135、治疗渗透率测算国内关节行业中期维度有望保持15%左右的手术量增速。首轮关节国采于2021-24年开展，接续采购于2024年三季度末陆续执行，采购价差大幅压缩，国产化率进一步提升，骨科板块业绩拐点已现，迎来新发展阶段。以数字骨科技术为引领以数字骨科技术为引领，巩固骨科行业领导地位巩固骨科行业领导地位在传统关节产品中，爱康率先打破膝关节市场进口垄断，并持续迭代升级，髋关节产品实现摩擦界面全覆盖，涂层品质也达到国际领先。借助集采，爱康持续强化标内市场传统关节产品的占有率，并加速向高等级医院的植入量渗透。而在新兴的数字骨科领域，爱康是中国唯一一家提供全流程解决方案的厂商，将术前规划、iCOS定制化平台

136、、3D打印制造、手术导航机器人系统相结合形成技术闭环，并在各个环节实现商业化，同时公司积极研发复杂翻修及重建系统、小关节、单髁、生物材料等创新产品，满足患者差异化需求。此外，通过爱康和JRI双品牌配合积极拓展海外业务，2023年海外收入达2.3亿，同比增长37%，占总收入的比例达21%，出海有望成为公司的第二增长引擎。投资建议：以数字骨科技术为引领投资建议：以数字骨科技术为引领，国产关节龙头扬帆启航国产关节龙头扬帆启航，维持维持“优于大市优于大市”评级评级中国关节植入率在技术革新和支付能力提升背景下有望不断提高，爱康医疗作为中国第一家将3D打印技术商业化的人工关节领域龙头，产品管线兼具纵深，借

137、助集采加速进口替代，提升市场份额，在新一轮接续采购中核心关节假体实现中标提价，有望进一步巩固行业龙头地位。公司数字骨科领域拥有领先优势，3D打印/iCOS/智能设备已形成技术闭环。双品牌战略下，出海成为新增长点。维持盈利预测，预计2024-26年归母净利润为2.65/3.48/4.43亿元，同比增长45.7%/31.0%/27.3%，当前股价对应PE为19.3/14.7/11.6倍，综合绝对估值和相对估值，公司一年期合理股价为5.94-6.59港币，有22-36%的溢价空间，维持“优于大市”评级。风险提示：行业政策风险风险提示：行业政策风险、产品研发风险产品研发风险、价格下降风险价格下降风险、

138、经销商销售模式风险经销商销售模式风险、汇率波动风险汇率波动风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4.6 风险提示（风险提示（1）估值的风险估值的风险 我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在5.94-6.59港币之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；加权平均资本成

139、本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为1.8%、风险溢价7.5%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；我们假定未来10年后公司TV增长率为2%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；相对估值方面：我们选取了与公司业务相同或相近的骨科细分领域龙头的相对估值指标进行比较，同时考虑公司的龙头地位和成长性，港股市场的流动性和行业估值情况，最终给予公司25年18-20倍PE估值，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。盈利预测的风险盈利

140、预测的风险 我们假设公司未来3年收入增长27.4%/28.4%/25.3%，可能存在对公司植入物销售预计偏乐观、进而高估未来3年业绩的风险。我们预计公司未来3年毛利率分别为61.0%/62.3%/62.7%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来3年盈利预测值高于实际值的风险。我们预计公司2024-26年受益于关节接续采购后的植入物价格和市场份额的改善，如若出现新的扰动因素，存在2024-26年业绩预期高估的风险。我们预计公司随着海外各国准入资质的获得和销售体系的建立，未来一段时间将保持较快的海外放量销售，若由于国际形势变化，海外业务拓展低于我们的预期，存在高估未来3年业绩的

141、风险。集采续约冲击公司营收和盈利能力的风险：集采续约冲击公司营收和盈利能力的风险：当前关节接续采购已经落地，本次接续采购周期为3年，预计下一轮续约将在2027-2028年展开，若关节下一轮续约的降价幅度超预期，冲击公司的价格体系，将显著影响公司的营收增长和盈利能力，存在经营业绩下滑的风险。创新产品拓展不及预期风险：创新产品拓展不及预期风险：公司积极开发创新产品，目前在研发和已上市的新产品包括3D打印的定制化产品、数字化骨科产品、骨生物材料等，相关产品上市时间短或研发时间长，存在产品成熟度可能达不到目标，市场推广进度不如预期的风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4.6 风险提示（风

142、险提示（2）成本费用上升的风险：成本费用上升的风险：公司为进一步提高市场占有率，巩固行业领导地位，销售费用、管理费用、研发费用等费用相应增加，且劳动力成本不断上升、原材料成本上升压力加大，将导致经营成本的上升，对公司经营业绩产生不利影响。行业竞争加剧的风险：行业竞争加剧的风险：过往关节领域进口占比高且临床认可度高于国产企业，进口企业可能会在非集采领域加大学术推广力度。另外，部分国内龙头器械公司如迈瑞医疗也在布局骨科业务。若竞争对手大幅降价，将加剧行业竞争，对公司经营业绩产生不利影响。财务风险：财务风险：若主要客户经营状况、行业结算方式等情况发生重大不利变化，可能导致公司应收账款发生逾期、坏账或

143、进一步延长应收账款回收周期，从而给公司持续盈利能力造成不利影响。2024年上半年的应收账款及票据账面余额为6.10亿元。汇率波动风险：汇率波动风险：公司2024年上半年海外销售收入占比近20%，外币风险主要集中在美金和欧元，公司目前并未进行对冲安排对外汇风险进行管理，但对外汇风险通过积极的监控进行管理。人民币汇率波动将直接影响产品的价格竞争力，从而对经营业绩造成影响，人民币汇率波动将直接影响公司汇兑损益。经营管理风险：经营管理风险：公司经营规模的不断扩大，新兴业务领域的快速发展，对公司的管理机制、人才储备、市场开拓、合规经营等多方面提出更高的要求，如果公司在经营管理过程中不能解决管理能力及效率

144、、人才储备、市场开拓等方面的挑战，组织模式和管理制度未能随着公司规模的扩大而及时调整和完善，将对公司的有效运营和业务发展带来一定风险。经销商销售模式和法律监管风险：经销商销售模式和法律监管风险：2023年7月28日，中央纪委国家监委牵头部署纪检监察机关配合开展全国医药领域腐败问题集中整治，集中整治医药领域腐败问题是推动健康中国战略实施、净化医药行业生态、维护群众切身利益的必然要求，深入开展医药行业全领域、全链条、全覆盖的系统治理。将紧盯领导干部和关键岗位人员，坚持受贿行贿一起查。如果公司销售人员或合作经销商未遵守廉洁从业规定和公司的销售管理制度，在市场推广中存在合规性问题，将对公司业务造成负面

145、影响。技术泄密和核心技术人员流失风险：技术泄密和核心技术人员流失风险：作为技术导向型企业，产品设计、生产工艺等技术是公司核心竞争力的来源。在技术研发过程中，公司核心技术人员对公司核心技术均有不同程度的了解。此外，随着带量采购的执行，骨科行业面临着更加激烈的竞争。高度竞争的行业可能导致人才流失，特别是对于拥有丰富经验和技能的员工。为了挽留核心人员，公司可能不得不提升员工的薪酬待遇，因此也面临着人工成本上升的风险。如果公司未来不能在职业发展、薪酬福利、工作环境等方面持续提供具有竞争力的工作条件并建立良好的激励机制，可能会造成核心技术团队流失，不仅影响公司的后续技术开发能力，也会造成公司核心技术泄露

146、的风险，从而对公司的持续发展造成负面影响。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4.7 财务预测与估值（附表）财务预测与估值（附表）资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）202220232024E2025E2026E利润表（百万元）利润表（百万元）202220232024E2025E2026E现金及现金等价物626331500486635营业收入营业收入10521094139417902244应收款项5806177269071106营业成本416419544674837存货净额402596670807949销售费用180219243320399其他流动资产413510186114管理费

147、用105118133160206流动资产合计流动资产合计20651975239226423144研发费用111137169215269固定资产367509575614627财务费用(18)(23)(18)(14)(11)无形资产及其他199201193185177投资收益00000投资性房地产144318318318318资产减值及公允价值变动00000长期股权投资00000其他收入(18)8(12)(26)(23)资产总计资产总计27743003347837594266营业利润240231312409521短期借款及交易性金融负债021145480营业外净收支00000应付款项2041982

148、14286380利润总额利润总额240231312409521其他流动负债232278418473611所得税费用3649476178流动负债合计流动负债合计436498778806991少数股东损益00000长期借款及应付债券032323232归属于母公司净利润归属于母公司净利润205182265348443其他长期负债948191101111长期负债合计长期负债合计94113123133143现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）202220232024E2025E2026E负债合计负债合计5316119019391134净利润净利润205182265348443少数股东权益00000资

149、产减值准备00000股东权益22442392257728203132折旧摊销7980626975负债和股东权益总计负债和股东权益总计27743003347837594266公允价值变动损失(0)0000财务费用(18)(23)(18)(14)(11)关键财务与估值指标关键财务与估值指标202220232024E2025E2026E营运资本变动(40)(30)(83)(167)(128)每股收益0.180.160.240.310.39其它00000每股红利0.060.040.070.090.12经营活动现金流经营活动现金流243232245249390每股净资产2.002.132.302.512

150、.79资本开支(85)(233)(120)(100)(80)ROIC11%8%11%13%16%其它投资现金流(51)2103918ROE9%8%10%12%14%投资活动现金流投资活动现金流(136)(212)(120)(61)(62)毛利率60%62%61%62%63%权益性融资00000EBIT Margin22%17%20%21%22%负债净变化032000EBITDA Margin29%25%24%25%25%支付股利、利息(67)(50)(80)(105)(130)收入增长38%4%27%28%25%其它融资现金流178(278)124(97)(48)净利润增长率121%-11%4

151、6%31%27%融资活动现金流融资活动现金流43(315)44(203)(178)资产负债率19%20%26%25%27%现金净变动现金净变动150(295)169(14)150息率1.2%0.9%1.5%1.9%2.4%货币资金的期初余额476626331500486P/E24.9928.1019.2814.7211.56货币资金的期末余额626331500486635P/B2.282.141.991.821.63企业自由现金流147(37)97120279EV/EBITDA19.4321.9418.6014.3811.76权益自由现金流340(265)23635241资料来源：Wind、公

152、司年报，国信证券整理和预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容免责声明免责声明分析师承诺分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复

153、制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相

154、关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业

155、务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客

156、户发布的行为。国信证券投资评级国信证券投资评级投资评级标准投资评级标准类别类别级别级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级股票投资评级优于大市股价表现优于

157、市场代表性指数10%以上中性股价表现介于市场代表性指数10%之间弱于大市股价表现弱于市场代表性指数10%以上无评级股价与市场代表性指数相比无明确观点行业投资评级行业投资评级优于大市行业指数表现优于市场代表性指数10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数10%之间弱于大市行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046 总机：0755-82130833上海上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032