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1、 建筑材料/行业专题报告/2025.01.02 请阅读最后一页的重要声明！水泥行业专题报告 证券研究报告 投资评级投资评级:看好看好(维持维持)最近 12 月市场表现 分析师分析师 毕春晖 SAC 证书编号：S0160522070001 分析师分析师 朱健 SAC 证书编号：S0160524120002 相关报告 1.建材行业策略周报 2024-12-30 2.建材行业策略周报 2024-12-23 3.建材行业策略周报 2024-12-15 供给新格局，水泥新征程供给新格局，水泥新征程 核心观点核心观点 供给：错峰提升为协同，供给迎来新变化。供给：错峰提升为协同，供给迎来新变化。从新增层面看

2、，自供给侧改革以来，水泥行业新建产能得到控制，加之产线置换要求不断提升，年度新产能得到有效控制，同时今年以来对产能超产问题管控更加严格，产量也进一步受控。而从存量层面看，过去行业产量的控制是通过错峰等年度维度的调控方式，但近几年地产下滑带来的变动无法简单依靠年度维度的调控来达到供需平衡，因而价格不断下滑；今年以来，企业间的月度协同进一步弥补这一问题，水泥价格得以上涨。未来看，企业间的协同是水泥价格稳定的基石，企业盈利在协同强化下或得以提升。需求：短期边际回暖，中长期平台维持。需求：短期边际回暖，中长期平台维持。短期看，地产销售在新政下逐步企稳回升，而明年随着政府收储、城中村改造等的加速推进，地

3、产或边际回暖，从而提振水泥需求；基建方面，化债的有序推动有望缓解地方政府的财政压力，推动基建实物工作量落地，从而拉动水泥需求。中长期看，我国房地产销售或稳定在 8-10 亿平的区间，此维度看水泥的需求依旧有支撑。价格盈利：成本下降价格维持，行业盈利转好。价格盈利：成本下降价格维持，行业盈利转好。展望 2025 年，海外政治环境逐步缓解，大宗商品价格中枢或逐步下降。而煤炭作为水泥生产中的主要能源，其成本占比超过 60%，随着能源价格的下降，水泥利润也将得到一定的释放，加之明年供需关系预期较好下，水泥盈利或进一步提升。重点区域华东：边际价格弹性大，企业盈利转好。重点区域华东：边际价格弹性大，企业盈

4、利转好。华东水泥市场在经历盈利压力后，正在迎来回升的契机，随着企业协同和供给控制措施的强化，价格稳步回升。头部企业通过减产和提价有效调控供给，推动价格上涨，而化债和地产新政让需求逐步企稳，供给的收缩加需求的企稳，华东地区水泥价格在抬升后有望保持中枢震荡。而对比企业来看，海螺水泥凭借强大的成本管控能力，维持低成本优势，或在价格回暖后盈利能力进一步增长，而华东地区的其他企业如华新水泥有望同样受益于华东地区水泥行业的景气回归。风险提示风险提示：宏观经济下行风险、地产市场超预期下滑、原材料价格上涨风险。-26%-16%-5%5%15%26%建筑材料沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评

5、级标准 2 行业专题报告/证券研究报告 1 供给：错峰提升为协同，供给迎来新变化供给：错峰提升为协同，供给迎来新变化.4 1.1 新增：政策严禁，产能边际下滑新增：政策严禁，产能边际下滑.4 1.2 存量：错峰趋严，协同灵活控供给存量：错峰趋严，协同灵活控供给.4 2 需求：短期边际回暖，中长期平台维持需求：短期边际回暖，中长期平台维持.9 2.1 短期：基建化债推动实物工作量，地产企稳向上提振水泥需求短期：基建化债推动实物工作量，地产企稳向上提振水泥需求.9 2.2 中长期：地产需求或维持区间，水泥需求平台维持中长期：地产需求或维持区间，水泥需求平台维持.15 3 价格盈利：成本下降价格维持

6、，行业盈利转好价格盈利：成本下降价格维持，行业盈利转好.17 4 重点区域重点区域-华东：边际价格弹性大，企业盈利转好华东：边际价格弹性大，企业盈利转好.18 5 投资建议投资建议.25 6 风险提示风险提示.27 图图 1.行业整体产能维行业整体产能维持稳定（亿吨）持稳定（亿吨）.4 图图 2.行业新增产能维持低水平（万吨）行业新增产能维持低水平（万吨）.4 图图 3.东北地区水泥价格（元东北地区水泥价格（元/吨）吨）.7 图图 4.2023 年各地区水泥公司集中度对比（年各地区水泥公司集中度对比（CR3）.8 图图 5.2023 年各地区水泥公司集中度对比（年各地区水泥公司集中度对比（CR

7、5）.8 图图 6.2024 年东北地区协同与涨价情况年东北地区协同与涨价情况.8 图图 7.2023 年水泥行业下游以地产和基建为主年水泥行业下游以地产和基建为主.10 图图 8.历史四轮化债复盘图历史四轮化债复盘图.11 图图 9.2024 年以来年以来 1 年期和年期和 5 年期年期 LPR 持续下调持续下调.14 图图 10.国内城市化率尚有提升空间国内城市化率尚有提升空间.15 图图 11.2022 年国内外城市化率对比年国内外城市化率对比.15 图图 12.日本住宅平均居住面积稳步向上日本住宅平均居住面积稳步向上.16 图图 13.中国城镇人均住宅建筑面积稳步向上中国城镇人均住宅建

8、筑面积稳步向上.16 图图 14.国内存量住宅房龄结构占比国内存量住宅房龄结构占比.16 图图 15.国内存量住宅国内存量住宅 1010 年以上房龄占多数年以上房龄占多数.16 图图 16.水泥价格处于近几年底部（元水泥价格处于近几年底部（元/吨）吨）.17 图图 17.水泥库存在高位水泥库存在高位.17 内容目录 图表目录 sZtYkVnWNAzWqR7N9R7NoMrRmOrMjMpPrQkPpPpM8OpPvMvPrQpQuOtRmM 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 行业专题报告/证券研究报告 图图 18.煤炭价格（元煤炭价格（元/吨）吨）.18 图图 19.华东地

9、区水泥价格（元华东地区水泥价格（元/吨）吨）.19 图图 20.2024 年华东地区提价情况年华东地区提价情况.19 图图 21.华东地区水泥企业格局情况华东地区水泥企业格局情况.20 图图 22.华东地区地产情况华东地区地产情况.24 图图 23.中国东部地区固定资产投资完成额累计同比（中国东部地区固定资产投资完成额累计同比（%）.24 图图 24.华东地区水泥煤价差（元华东地区水泥煤价差（元/吨）吨）.25 图图 25.2023 年前年前 10 水泥企业央国企占比高水泥企业央国企占比高.25 图图 26.2023 年头部水泥公司央国企合计市占比高年头部水泥公司央国企合计市占比高.25 图图

10、 27.海螺水泥营收及增速海螺水泥营收及增速.26 图图 28.海螺水泥业绩及增速海螺水泥业绩及增速.26 图图 29.截至截至 2024.11.12 海螺水泥估值海螺水泥估值 PE-Band.26 图图 30.华新水泥营收及增速华新水泥营收及增速.27 图图 31.华新水泥业绩及增速华新水泥业绩及增速.27 图图 32.截至截至 2024.11.12 华新水泥估值华新水泥估值 PE-Band.27 表表 1.水泥玻璃行业产能置换实施办法水泥玻璃行业产能置换实施办法.4 表表 2.水泥各地区错峰生产情况水泥各地区错峰生产情况.5 表表 3.龙头企业减碳措施及目标龙头企业减碳措施及目标.9 表表

11、 4.2024 年年 9 月起地产定调月起地产定调“止跌回稳止跌回稳”后后，一系列放松政策落地一系列放松政策落地.12 表表 5.水泥单位面积所需水泥用量测算水泥单位面积所需水泥用量测算.17 表表 6.华东地区水泥成本拆分华东地区水泥成本拆分（元（元/吨）吨）.21 表表 7.华东地区水泥成本盈利对比（元华东地区水泥成本盈利对比（元/吨）吨）.23 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 行业专题报告/证券研究报告 1 供给：错峰提升为协同，供给迎来新变化供给：错峰提升为协同，供给迎来新变化 1.1 新增：政策严禁，产能边际下滑新增：政策严禁，产能边际下滑 新增严禁产能置换收紧

12、，行业产能维持新增严禁产能置换收紧，行业产能维持 18 亿吨。亿吨。2021 年，工信部颁布关于征求水泥玻璃行业产能置换实施办法，与旧规相比对置换比例和置换范围提出更严格的要求：位于国家规定的大气污染防治重点以及非重点区域的水泥熟料建设项目，产能置换比例分别为 2:1/1.5:1，原值为 1.5:1 和 1.25:1；明确 2013 年以来，连续停产两年及以上的熟料生产线不能用于产能置换，旧规并未明确规定。从产能情况变化情况来看，2016 年供给侧改革后行业新增产能得到严控，2016-2023 年行业新增熟料产能在 2000-4000 万吨的区间内。而从行业总体产能看，2016-2023 年，

13、行业熟料产能分别为 17.40/17.65/17.89/18.16/18.54/18.43/18.23/18.03 亿吨，总体产能维持在 18 亿吨左右。表1.水泥玻璃行业产能置换实施办法 时间时间 发文机关发文机关 政策政策/场合场合 主要内容主要内容 2018 年 1 月 工信部 水泥玻璃行业产能置换实施办法2017 版 水泥熟料项目,除西藏地区继续执行等量置换外,其他地区全面实施减量置换,其中位于国家规定的环境敏感区内的建设项目,每建设1 吨产能须关停退出 1.5 吨产能;位于非环境敏感区内的建设项目,每建设 1 吨产能须关停退出 1.25 吨产能。2021 年 7 月 工信部 水泥玻璃

14、行业产能置换实施办法2021 版 位于国家规定的大气污染防治重点区域实施产能置换的水泥熟料建设项目，产能置换比例分别为 2:1；位于非大气污染防治重点区域的水泥熟料项目，产能置换比例分别为 1.5:1。数据来源：工信部，财通证券研究所 图1.行业整体产能维持稳定（亿吨）图2.行业新增产能维持低水平（万吨）数据来源：中国水泥网、财通证券研究所 数据来源：中国水泥网、财通证券研究所 1.2 存量：错峰趋严，协同灵活控供给存量：错峰趋严，协同灵活控供给 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.002016年 2017年 2018年 2019年

15、2020年 2021年 2022年 2023年0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.004000.002016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 行业专题报告/证券研究报告 错峰生产边际趋严，协同生产加强控供给。错峰生产边际趋严，协同生产加强控供给。对于现有存量产能而言，供给的边际主要来自于两方面，一方面是官方和行业协会推动的错峰生产，另一方面企业间自律的协同生产。就错峰生产而言，2024 年各地错峰生产天数普增，水泥产量逐步收

16、紧。以水泥大省河北省为例，大部分地区要求错峰生产 190 天，去年同期为 150 天，同比增加40 天；内蒙古发布的错峰计划中初步规划全年错峰生产 5 个月，去年为 4 个月，同比增加 30 天；云南省发布的错峰规划全年错峰生产 150-180 天，去年同期为100-150 天，同比增加 30-50 天。随着错峰时间逐步延长水泥错峰生产逐步转为常态化，产量逐步收紧有助于在需求较弱时保持水泥价格稳定。表2.水泥各地区错峰生产情况 区域 地区 2023 限产情况 力度 2024 限产情况 力度 限产时间 限产天数 限产时间 限产天数 东北 辽宁 无计划、自由停-1 月 1 日-3 月 15 日，4

17、月、6 月、8 月各 15天，12 月 1 日-31 日 150 加强 吉林 无计划、自由停-2023.11.15-2023.12.31 西北 陕西 2023.1.1-2023.3.10 100 持平 2024.1.1-2024.3.10 100 持平 2023.12.1-2023.12.31 2024.12.1-2024.12.31 甘肃 2023.1.1-2023.3.10 100 持平 2024.1.1-2024.3.10 100 持平 2023.12.1-2023.12.31 2024.12.1-2024.12.31 宁夏 2023.1.1-2023.3.10 130 加强 2024.

18、1.1-2024.3.31 150 加强 2023.11.1-2023.12.31 2024.11.1-2024.12.31 青海 2023.1.1-2023.4.10 180 持平 2024.1.1-2024.4.10 180 持平 2023.11.1-2023.12.31 2024.11.1-2024.12.31 新疆 2023.1.1-2023.3.15，2023.11.1-2023.12.31 135 持平 2024.1.1-2024.3.15，2024.11.1-2024.12.31 135 持平 华北 河北 采暖季 120 天，非采暖季 30 天 150 持平 采暖季 120 天，

19、非采暖季 70 天 190 加强 山西 2023 年 180 加强 2024 年 180 加强 内蒙古 2023.1.1-2023.3.31 120 持平 2024.1.1-2024.5.1 150 加强 2023.12.1-2023.12.31 2024.12.1-2024.12.31 华东 山东 2023.1.1-2023.3.15 120 持平 2024.1.1-2024.3.15 120 持平 2023.11.15-2023.12.31 2024.11.15-2024.12.31 江西 2023 年 100 加强 2024 年 115 加强 江苏 2023.1.1-2023.3.31

20、90 加强 2024.1.1-2024.3.31 90 持平 2023.6.1-2023.8.31 2024.6.1-2024.8.31 其它时段 其他时段 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 行业专题报告/证券研究报告 区域区域 地区地区 2023 限产情况限产情况 力度力度 2024 限产情况限产情况 力度力度 限产时间限产时间 限产天数限产天数 限产时间 限产天数 华东 浙江 2023.1.1-2023.3.31 80 加强 2024.1.1-2024.3.31 80 持平 2023.6.1-2023.8.31 2024.4.1-2024.12.31 2023.9.1-

21、2023.12.31 安徽 2023 年 A 级自由、B级 45、C 级90、D 级 120-2024 年 35-福建 2023 年 65-150（一季度 45 天）持平 2024 年 140（一季度 50 天)持平 中南 河南 2022.11.15-2023.3.15 错峰生产 差异化错峰 2024 年 A 级企业自 2023 年 11月 15 日至 2024 年 3 月15 日自主减排；B 级企业按照 2023 年 11月 15 日至 2024 年 1 月20 日、2024 年 2 月 10日至 3 月 15 日实施错峰停产；C 级企业按照 2023 年 11月 15 日至 2024 年

22、1 月31 日、2024 年 2 月 11日至 3 月 15 日实施错峰停产；D 级企业自 2023 年 11月 15 日至 2024 年 3 月15 日实施错峰停产。差异化错峰 湖北 2023 年 30-60 天 差异化错峰 2024 年 70（A 级 40、B 级 52、绿色 65、其他 70）差异化错峰 湖南 2023 年 160 加强 2024 年 180 加强 广西 2023 年 130（一季度50 天）加强 2024 年 根据 2023 年下半年停窑率，换算 24 年全年停窑率。_ 广东 2023 年 80（1-4 月 50天）加强 2024 年 80（1-4 月 40 天）加强

23、西南 四川 2023 年 130+持平 2024 年 140+持平 重庆 2023 年 150+持平 2024 年 140+基本持平 西藏 云南 2023 年 100-150 加强 2024 年 150-180 加强 贵州 2023 年 220 持平 2024 年 180（一季度 60 天）持平 数据来源：数字水泥网、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 行业专题报告/证券研究报告 而从协同生产看，在行业需求大幅下滑的背景下，每年制定的错峰生产计划实际已无法解决供需矛盾的问题，随之企业间的协同停产开始逐步发力，供给调控能力从年度规划逐步根据市场情况变为月度调控。

24、以东北地区为例，东北地区是此轮协同的标志性区域，自 2024 年 5 月起，东北地区开始加大企业协同，减少供给。具体看，5 月起企业单月错峰生产日期达到 15天，即减产 50%；6 月延续 5 月的错峰力度，继续减产 50%，7 月则加大力度提升至 20 天，即供给减少 67%。8 月则有所不同，其中黑龙江地区错峰生产时间缩短5 天，至 8 月 10 日结束，大型企业则延长 5 天，错峰生产至 8 月 20 日；而自 8月 26 日起，东三省地区继续实施错峰生产，周期为 20 天，之后黑吉两地延长错峰生产至 9 月末。进入 11 月后，东三省正式进入冬季错峰生产阶段，截至 11 月15 日，除

25、 2 条生产线外，其余生产线已全部进入冬季错峰生产模式。强而有力的供给协同措施，使东北地区水泥价格跃居全国价格高点，自 4 月底起价格上调以来，一直保持稳中有升，截止 2024 年 11 月末，东北水泥价格为 520 元/吨。从东北地区的经验来看，提价成功有几点因素：1）市场相对封闭，基本没有外来水泥；2）过去几年企业持续亏损，大中小企业对于盈利诉求较高；3）需求已在前几年大幅下滑，今年以来需求边际下滑幅度不高；4）相对于国内其它地区，东北头部水泥企业集中度更高。从其推广意义看，一方面证明了强而有力的协同可以带来较好的市场价格，另一方面企业的盈利诉求是支撑涨价的重要的因素，若未来各地区能在这两

26、方面维持，则涨价落地可能性较高。图3.东北地区水泥价格（元/吨）数据来源：数字水泥网、财通证券研究所 2503003504004505005506006507002018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 行业专题报告/证券研究报告 图4.2023 年各地区水泥公司集中度对比（CR3）图5.2023 年各地区水泥公司集中度对比（CR5）数据来源：中国水泥网、财通证券研究所 数据来源：中国水泥网、财通证券研究所 图6.2024 年东北地区协同与涨价情况 数据来源：数字水泥网、财通证券研究

27、所 中长期政策加强监管限制超产，碳中和落地加速出清。中长期政策加强监管限制超产，碳中和落地加速出清。在过去地产需求持续下滑的几年，行业在经历过价格战后，企业普遍出现利润下滑或者亏损的情况，协会和相关部门进一步进行供给侧的调控。其中，新增的一项措施是对企业的核定产能实施日产与年产的双重监管，限制企业通过技改和改造产线后变相提高产能。而中长期看，在政策引导下的碳中和或给行业带来新的变化。从政策看，2022 年8 月，发改委等三部门印发工业领域碳达峰实施方案。方案提出，到 2025 年，水泥熟料单位产品综合能耗水平下降 3%以上。到 2030 年，在水泥、玻璃、陶瓷等行业改造建设一批减污降碳协同增效

28、的绿色低碳生产线。在产能过剩、环保低碳加码、能源供应紧张等背景下，中国水泥行业在未来5-10年将面临着需求下降、产能过剩的局面，过剩产能在中长期中将进一步出清，成功转型的企业在未来竞争中才能生存下来，而单线产能能耗较高的小企业将可能被收购或者淘汰。水泥行业正迎来新变革，而最终受益的将是能够实现绿色节能转型且具有先进低碳生产线的龙头企业。30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%55.00%东北华北西北西南中南华东CR350.00%55.00%60.00%65.00%70.00%东北华北西北西南中南华东CR5 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 行业专题报告/

29、证券研究报告 表3.龙头企业减碳措施及目标 企业名称企业名称 减碳措施及目标减碳措施及目标 华新水泥 1大力发展水泥窑协同处置技术。公司替代燃料能源占一次能源比重 2030 年达到 25%以上，单位熟料减排60kgCO2/t.cl；2035 年达到 30%，单位熟料减排 75kgCO2/t.cl。2大量使用活性工业固体废弃物和天然材料作混合材和应用超细粉磨工艺，降低熟料利用系数。2025 年公司同标号水泥的熟料系数下降至少 5 个百分点以上。3积极推广低碳混凝土应用技术，如水泥制备“分别粉磨”、数字化混凝土业务支持系统等。2030 年同标号混凝土的水泥掺比降低 10-15%。4将碳捕获、利用与

30、封存（CCUS）作为检验水泥降碳效果的兜底技术。公司将研发水泥窑全系统 O2/CO2体系富氧燃烧+CCUS。海螺水泥 公司于 2021 年 8 月收购了安徽海螺新能源有限公司，为加快本公司新能源产业发展，打造新的产业增长极，同时践行绿色发展战略，落实国家碳达峰、碳中和有关政策要求，推动本公司加快产业转型升级。祁连山 1公司先后升级改造使用高效节能风机 54 台，改造后风机运行效率超过 82%以上，节电率达到 10-25%，年节电可达到 6,500 万度，实现减碳 8.13 万吨。2推广使用空气悬浮风机、磁悬浮风机、永磁直驱电机、磁力耦合器等新装备，提升设备运行效率，提高设备可靠性，年节电可达到

31、 500 万度，实现减碳 6,250 吨。3推广应用水泥窑筒体辐射热回收利用技术，该项技术 2022 年将在成县公司两条水泥生产线应用，日增发电量9,024+73,87KWH，将实现减排 5,500 吨。4开展绿电等方面的工作，在河西走廊光照条件比较充足的公司开展光伏发电方案论证工作。冀东水泥 1.2021 年，公司在现有脱硝技术应用的基础上，针对 SCR 等脱硝技术组织调研、论证，启动 8 条生产线 SCR 脱硝项目建设。2.有序推进协同处置生物质垃圾、有热值固废等燃料替代技术，燃料替代率不断提高。公司对原料中挥发性硫含量较高的部分生产线采用窑磨一体化运行或实施脱硫改造。数据来源：各公司公告

32、，财通证券研究所 2 需求：短期边际回暖，中长期平台维持需求：短期边际回暖，中长期平台维持 2.1 短期：基建化债推动实物工作量，地产企稳向上提振水泥需求短期：基建化债推动实物工作量，地产企稳向上提振水泥需求 地产与基建是水泥需求底盘，合计占比超七成。地产与基建是水泥需求底盘，合计占比超七成。水泥行业下游为基础设施建设、房地产建设及其他建设，工程、房地产和民用是水泥的主要需求来源。卓创资讯2023 年数据显示，其中基建占比约 43%，房地产占比约 35%，民用市场占比 22%左右。随着城镇化率的提高，民用需求相对减少，目前工程和房地产合计已占到总需求的七成以上。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股

33、票和行业评级标准 10 行业专题报告/证券研究报告 图7.2023 年水泥行业下游以地产和基建为主 数据来源：卓创资讯、财通证券研究所 基建：基建：地方化债“组合拳”公布，有力缓解地方财政压力，基建工作量迎来向上地方化债“组合拳”公布，有力缓解地方财政压力，基建工作量迎来向上拐点。拐点。11 月 8 日人大常委会审议批准：1）增加 6 万亿地方政府债务限额置换存量隐性债务，2）从2024年开始连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元专门用于化债，3）2029 年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务 2 万亿元仍按原合同偿还。化债政策落地后，2028年之前地方需消化的隐性债务总额从14

34、.3万亿元大幅降至 2.3 万亿元，同时估算五年累计可节约利息 6000 亿元左右，地方政府因化债产生的支出压力显著减轻，从而可以把原先用于化债的资源腾挪出来，用于支持投资、消费和科技创新；此外，发布会还提到明年会积极利用可提升的赤字空间，扩大专项债券发行规模并拓宽投向领域，继续发行超长期特别国债以及加大中央对地方转移支付规模。作为资本密集型行业，过去两年因地方政府和施工企业紧缩杠杆，基建出现部分项目暂停暂缓等情况，实物工作量和产业链经营现金流均承受较大压力。随着化债资金逐级传导畅通地方投融资链条，以及更加积极的财政政策的陆续出台，目前在建的重大项目有望加快实施，新项目或陆续开工，拉动 202

35、5 年基建工作量企稳回升，助力施工企业及上游供应商经营改善，提振水泥需求。从基建到位资金主要构成项的变化看，预计 2025 年基建工作量或回归个位数增长：1）2024 年 M1-10 投向广义基建的公共预算支出同增 5.8%，考虑到 2025 年刺激内需仍有必要，投向基建的财政支出将保持稳中有增，配套的银行贷款也随之增加；2）受制于地产行业景气度不佳，2024 年 M1-10 政府土地财政收入 2.7万亿同降 22.9%，由于地产销售尚处于底部调整阶段，预计 2025 年难以对基建投资资金形成增量；3）地方政府专项债方面，尽管 2024 年开始连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排 8000

36、 亿元用于化债，但考虑到年底中央经济工作会议提出“增加地方政府专项债券发行使用”，明年用于基建的资金或有所增长；4）工程43%房地产35%民用 22%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 行业专题报告/证券研究报告 特别国债方面：2024 年共发行 10000 亿超长期特别国债用于“两重”建设，中央经济工作会议提出“增加发行超长期特别国债”，预计 2025 年特别国债对基建的支持回进一步提高；5）城投债方面，2024 年 M1-10 城投净融资额为-3584 亿元，一定程度上拖累了基建资金的筹措，随着后续化债资金落地，城投偿债压力或得到一定缓解，地方政府可腾挪出资金去支持民生

37、和重大项目实施。结合上述，我们预计 2025 年基建实物工作量有望实现同比个位数增长。图8.历史四轮化债复盘图 数据来源：wind，财通证券研究所 地产：地产：地产定调“止跌回稳”，政策放松为趋势。地产定调“止跌回稳”，政策放松为趋势。自 9 月 26 日起中央颁布一系列房地产支持政策，核心目的在于促进市场止跌回稳、推动构建房地产发展新模式：具体而言，政策通过“四个取消、四个降低、两个增加”的措施，赋予地方政府更大的调控自主权，从而有助于释放消费者购房需求、促进市场活跃；降低贷款利率和住房首付比措施则通过对购买成本的调整，减轻还贷压力，从而支持居民的刚性和改善性住房需求；增加“白名单”项目的信

38、贷规模，在缓解房企资金链压力紧张的同时保障项目的顺利推进。后续跟进方面，中央和地方政府将继续优化政策措施：例如加大对财政货币政策逆周期调节力度；地方政府则会根据实际情况，进一步放宽限购限售政策，增加购房补贴，支持房企合理融资需求等。11月 8 日财政部提出增量政策，旨在利用专项债券、税收政策等工具支持房地产市场、提振市场信心。通过上述政策上的综合调控和支持，房地产市场在回暖的同时有望进一步稳定，从而为高质量发展奠定基础。12 月 9 日政治局会议召开，主要内容包括 1）实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”；谨请参阅尾页重要声明

39、及财通证券股票和行业评级标准 12 行业专题报告/证券研究报告 2）稳住楼市股市，扩大国内需求。12 月 11-12 日，中央经济工作会议举行，除了重申政治局会议财政和货币政策外，会议主要定调及地产相关内容包括 1）提高财政赤字率；2）打好政策“组合拳”，把经济政策和非经济性政策统一纳入宏观政策取向一致性评估；3）持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造；4）合理控制新增房地产用地供应，盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作。从宏观政策来看，基调偏积极。在政治局会议定调“实施更加积极有为的宏观政策”，且首提“超常规逆周期调节”的基础上，本次工作会议延续积极表述，进一步

40、明确了包括提高赤字率、增发超长期特别国债及地方专项债等。从地产目标来看，“稳楼市”依然十分明确。工作会议明确了多个方向，首先加力实施城中村改造和危房旧改，此前住建部已明确新增实施 100 万套城中村和旧房改造，城中村范围扩围至近 300 个地级及以上城市，且采用货币化安置方式，预计后续城中村将和收储相结合，整体力度和规模有望继续加大。其次，专项债扩大投向领域和项目适用范围，此前专项债用于收购存量闲置土地、3000 亿元保障房再贷款收购存量房政策已落地，未来相关政策有望继续完善。综合而言，中央经济工作会议继续延续了政治局会议的积极表态，各项政策有助于经济平稳运行。在宽松的大环境和积极松绑的地产政

41、策下，地产市场也出现了阶段性回稳态势。根据中指数据，10-11 月，重点城市新房、二手房销售持续修复，11 月重点 100 城新建商品住宅成交面积环比、同比继续增长，同比增幅较 10 月有所扩大；20 城二手房成交套数环比增长 11.7%，同比增长 26.3%。表4.2024 年 9 月起地产定调“止跌回稳”后，一系列放松政策落地 时间时间 发布机发布机构构 政策政策/会议名称会议名称 主要内容主要内容 2024/9/26 中共中央政治局 分析研究当前经济形势和经济工作 促进房地产市场止跌回稳：1、对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量；2、加大“白名单”项目贷款投放力度；3、支持盘活存量

42、闲置土地；4、调整住房限购政策，降低存量房贷利率；5、抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式。2024/9/27 央行 中国人民银行决定下调政策利率 降低存款准备金率和实施降息：下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点，并从 9 月 27 日起，公开市场 7 天期逆回购操作利率由此前的 1.70%调整为 1.50%2024/9/29 金融监管总局 中国人民银行公告2024第 11 号 一揽子房地产金融举措加速落地：1、批量调整存量房贷利率；2、统一最低首付款比例，不低于 15%；3、完善商业性个人住房贷款利率定价机制，取消房贷利率重定价周期最短为一年的限制；4、延长部分房地

43、产金融政策期限；5、优化保障性住房再贷款有关要求。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 行业专题报告/证券研究报告 时间时间 发布机发布机构构 政策政策/会议名称会议名称 主要内容主要内容 2024/9/29 上海市政府 关于进一步优化本市房地产市场政策措施的通知 1、非本市户籍家庭以及单身社保满 1 年即可在外环外购房；2、居住证积分达 120 分，在社保满 3 年的情况下可享沪籍家庭的购房待遇，即可买 2 套；3、临港新片区工作、存在职住分离的群体，可在临港多购一套住房；4、引导商业银行降低存量房贷利率；5、降低商业房贷首付比，首套首付比不低于 15%、二套首付比不低于2

44、0%；6、个人住房销售增值税征免年限由 5 年改为 2 年；7、取消 144 的普通住宅认定标准。2024/9/30 北京市住建委 关于进一步优化调整本市房地产相关政策的通知 1、落实降低存量房贷利率政策；2、调整居民家庭购买首套、二套商品住房的贷款最低首付款比例、可贷款额度；3、调整本市户籍和非本市户籍居民家庭买房的限制；4、取消普通住房和非普通住房标准；5、加快构建房地产发展新模式。2024/10/9 杭州市房管局 关于进一步优化调整我市房地产相关政策的通知 1、落实国家住房信贷政策；2、优化住房公积金贷款政策；3、取消新出让用地限价措施；4、因地施策加大购房支持力度；5、加大房地产融资协

45、调工作力度.2024/10/9 国金监山东监管局 关于落实金融支持政策促进全省房地产市场止跌回稳的通知 1、统一个人住房贷款最低首付比例；降低存量个人住房贷款利率；优化新发放个人住房贷款服务；2、延长两项房地产金融政策文件期限；支持有条件的企业市场化收购房企土地；3、优化保障性住房再贷款政策；扩大房地产“白名单”机制覆盖范围，加大问题项目修复推送“白名单”力度；4、支持开展并购贷款业务，加大“三大工程”政策推进力度；提高其他房地产金融政策支持效能。2024/10/12 财政部 加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展 1、允许专项债券用于土地储备；2、支持收购存量房，优化保障性住房供给；

46、3、及时优化完善相关税收政策。2024/10/16 天津市政府 关于进一步优化房地产政策更好满足居民合理住房需求若干措施的通知 1、全面取消限购；2、降低首付比例、合理确定二套房贷利率；3、首套房认定标准。2024/10/17 国务院 就促进房地产市场平稳健康发展有关情况举行发布会 1、四个取消：取消限购、取消限售、取消限价、取消普通住宅和非普通住宅标准；2、四个降低：降低住房公积金贷款利率、降低住房贷款的首付比例、降低存量贷款利率、降低“卖旧买新”换购住房的税费负担；3、两个增加：新增实施 100 万套城中村改造和危旧房改造；年底前将“白名单”项目的信贷规模增加到 4 万亿。2024/10/

47、17 上海市住房管理委员会 关于调整本市住房公积金个人住房贷款政策的通知 1、第二套改善型住房最低首付款比例调整为 25%;2、2、第二套改善型住房，贷款所购住房位于五大新城以及金山 6 个行政区的，最低首付款比例调整为 20%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 行业专题报告/证券研究报告 时间时间 发布机发布机构构 政策政策/会议名称会议名称 主要内容主要内容 2024/11/8 全国人大常委会 关于批准国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案的决议 1、支持房地产市场健康发展的相关税收政策即将推出；2、隐性债务置换工作启动在即；3、发行特别国债补充

48、国有大型商业银行核心一级资本；4、专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备；5、用好专项债收购存量商品房用作保障性住房。数据来源：中共中央政府官网，上海、北京、杭州市政府官网，中房网，上观网，财通证券研究所 地产：地产：今年以来，今年以来，LPR 持续下行，宏观政策方向宽松，有望加速房地产市场需求持续下行，宏观政策方向宽松，有望加速房地产市场需求反弹，提振水泥需求。反弹，提振水泥需求。2024 年以来，LPR 分别于 2 月/7 月/10 月进行三次下调，1 年期 LPR 分别持平/下调10bp/下调 25bp，5 年期 LPR 分别下调25bp/10bp/25bp。截至 10 月，1 年期

49、/5 年期 LPR 分别为 3.1%/3.6%。2024 年 LPR 下调的幅度大、频率高，符合当前宏观政策的大方向，LPR 下降后，一方面有望激发有效融资需求，带动经济复苏，另一方面将推动房贷利率进一步下降，降低购房成本。叠加此前一线城市政策松绑四限、调整首付比例、调整税费等，有望加速房地产市场需求反弹。展望后市，短期看，在政策积极落地的基础上，后续地产看盘和成交情况有望继续迎来边际改善；中长期看，随着各地持续落实和各类政策的效应释放，消费者信心有望恢复，地产有望逐步回稳后向好发展。目前，政治局会议定调地产止跌，政策加码下，政府收储、国企收旧换新等新模式才刚刚开始，未来随着各城市推广以及配套

50、资金落实，预计将对去化库存、稳定市场起到积极作用，将有利于加快房地产市场企稳，提振水泥需求。图9.2024 年以来 1 年期和 5 年期 LPR 持续下调 数据来源：wind，财通证券研究所 2.533.544.552021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-091年期LPR（%）5年期LPR（%）谨请参阅尾页重要声明及财通

51、证券股票和行业评级标准 15 行业专题报告/证券研究报告 2.2 中长期：地产需求或维持区间，水泥需求平台维持中长期：地产需求或维持区间，水泥需求平台维持 压力与空间共存，未来地产新房中枢或在压力与空间共存，未来地产新房中枢或在 8 8-1010 亿平亿平。新房市场的需求主要由三部分构成:刚需+改善+更新，其中刚需主要取决于新增城镇人口也就是城市化率及新增人口；改善型需求取决于人均居住面积的提升即原有居民以旧换新，购买面积更大的住宅；更新主要是城市中老旧建筑拆除带来的购房需求，其核心是存量建筑的规模和更新频率。从城市化率看，2022 年国家统计局口径中国城镇化率水平为 65.2%，联合国口径中

52、国城市化率水平为 63.6%。对比国外来看，同年欧美国家美国城市化率为 83.1%，加拿大为 81.8%，英国为 84.4%；亚洲国家韩国城市化率为 81.4%，日本为 92.0%。去除非自然因素的影响，从国际经验来看，我们推测 80%的城镇化率是一个较为合理的水平，而中国目前城镇化进程较合理水平仍然存在 15%左右的提升空间。从存量建筑的更新来看，我国城镇存量建筑面积超 490 亿平，而从七普统计数据显示，我国现有住宅的年龄结构如下：改革开放前即 1979 年前存量建成面积占3.04%，1980-1999年存量建成面积占28.18%，2000-2014年存量建成面积占55.02%，2015

53、年以后存量建成面积占 13.76%。以此结构看，未来我国存在不小的存量住宅居家置换需求，即使以每年 0.5%的体量计算依旧有 2.45 亿平的需求释放。综合来看，以上述刚需+改善+更新的三部分需求拆分计算，我们预计未来5-10年，我国新增住宅建筑面积中枢在 8-10 亿平。图10.国内城市化率尚有提升空间 图11.2022 年国内外城市化率对比 数据来源：wind，联合国，财通证券研究所 注：为方便对比，中国城市化率数据使用联合国统计口径 数据来源：wind，联合国，财通证券研究所 注：为方便对比，中国城市化率数据使用联合国统计口径 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1

54、00%1950195319561959196219651968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022中国韩国美国日本加拿大英国0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国韩国美国日本加拿大英国 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 行业专题报告/证券研究报告 图12.日本住宅平均居住面积稳步向上 图13.中国城镇人均住宅建筑面积稳步向上 数据来源：wind，日本统计局，财通证券研究所 注：1 畳=1.65 平米 数据来源：wind，住房和城乡建设

55、部，财通证券研究所 注：假设得房率为 80%图14.国内存量住宅房龄结构占比 图15.国内存量住宅 10 年以上房龄占多数 数据来源：国家统计局七普数据（2020 年），财通证券研究所 数据来源：国家统计局七普数据（2020 年），财通证券研究所 假设商品房假设商品房 8-10 亿平销售面积中枢对应的水泥需求测算亿平销售面积中枢对应的水泥需求测算：单位建筑面积水泥用量：假设地产销售后 2-3 年为建设期，房地产领域水泥需求占比为 35%，则过去五年的单耗均值为 0.44 吨/。地产领域需求：以 8-10 亿地产销售面积为假设，以单位平米水泥用量为 0.44吨计算，则对应需求为 3.5-4.4

56、亿吨。非地产领域需求：考虑到随着城市化进程的放缓，水泥需求或呈现下滑缓慢趋势，假设在地产达到商品房 8-10 亿平销售面积中枢时，以非地产领域水泥需求下滑 5%，则对应水泥需求为 12.82 亿吨。综合来看，未来若地产销售面积中枢维持在 8-10 亿平，则对应水泥需求为 16.37-17.26 亿吨。32.91 54.30010203040506019681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018日本:住宅平均居住面积（畳）日本:住宅平均

57、居住面积（平米）38.10 30.480510152025303540451990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020中国:建制镇:人均住宅建筑面积（平米）中国:建制镇:人均住宅居住面积（平米）1949年以前,0.2%1949-1959年,0.2%1960-1969年,0.6%1970-1979年,2.0%1980-1989年,8.4%1990-1999年,19.7%2000-2009年,32.2%2010-2014年,22.9%2015年以后,13.8%20年以上,31.2%10

58、-20年,32.2%5-10年,22.9%5年以内,13.8%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 行业专题报告/证券研究报告 表5.水泥单位面积所需水泥用量测算 时间 水泥年产量（万吨）商品房销售面积（万平方米）地产需求占比 单位面积所需水泥用量（吨）2010 186390 104765 35%1.98 2011 205822 109367 35%0.90 2012 219341 111304 35%0.77 2013 240421 130551 35%0.79 2014 222505 120649 35%0.71 2015 217686 128495 35%0.63 20

59、16 216391 157349 35%0.60 2017 214995 169408 35%0.60 2018 199420 171654 35%0.49 2019 211056 171558 35%0.45 2020 222250 176086 35%0.46 2021 212155 179433 35%0.43 2022 193250 135837 35%0.39 数据来源：wind、卓创资讯、财通证券研究所 3 价格盈利：成本下降价格维持，行业盈利转好价格盈利：成本下降价格维持，行业盈利转好 需求边际回暖，供给强控下，价格底部稳步抬升。需求边际回暖，供给强控下，价格底部稳步抬升。从 2

60、024 年四季度看，地产行业在新政下销售逐步企稳，后续补库和新开工数据或也逐步企稳，改善水泥需求；基建端，在地方政府化债逐步落地以及配套资金边际好转下，基建实物需求或加速落地，进而提振水泥需求。供给端，在经历 2021 年下半年以来地产需求大幅下降的过程中，行业供给调控能力和措施进一步增强，后续对于企业产线超产的控制也将落地，行业供给可控。综合来看，需求的边际好转，加之供给端调控能力的提升，4Q2024 供需关系有望逐步改善。图16.水泥价格处于近几年底部（元/吨）图17.水泥库存在高位 数据来源：数字水泥网、财通证券研究所 数据来源：数字水泥网、财通证券研究所 010020030040050

61、06007002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023全国水泥价格404550556065707580852012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-02全国水泥平均库容比（%）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 行业专题报告/证券研究报告 地缘政治边际缓解，能源价格或震荡下行，成本压力减弱释放利润弹性。地缘政治边际缓解，能源价格或震荡下行，成本压力

62、减弱释放利润弹性。展望 2025年看，海外政治环境逐步缓解，大宗商品价格中枢或逐步下降。而煤炭作为水泥生产中的主要能源，其成本占比超过 60%，随着能源价格的下降，水泥利润也将得到一定的释放，加之明年供需关系预期较好下，水泥盈利或进一步提升。图18.煤炭价格（元/吨）数据来源：wind、财通证券研究所 4 重点区域重点区域-华东：边际价格弹性大，企业盈利转好华东：边际价格弹性大，企业盈利转好 协同反复磨合，预期一致下，价格稳步上涨。协同反复磨合，预期一致下，价格稳步上涨。今年以来，华东地区在经历过几次涨价没法落地的背景下，整体盈利水泥持续下降，以产能位于华东的万年青为例，公司 Q1-Q3202

63、4 的扣非后净利润分别为-0.13/-0.11/-0.06 亿元。在华东地区各家企业盈利压力较大的背景，头部企业加速协同，在 9 月末进行大幅提价，幅度为 100元/吨，同时每月减产约 30%。后续华东地区水泥价格呈稳步上涨，截止 11 月末华东水泥价格为 437 元/吨，较此前的起涨点提升 92 元/吨。具体看，从华东地区的错峰力度看，二季度开始行业就加大错峰力度，5 月错峰20 天，6 月仍在执行错峰；7 月和 8 月分别执行错峰 10 天，减产 30%；9 月底至10 月底执行错峰生产 12 天，减产 35%；11 月错峰仍在进行。但由于华东地区库存处于高位，加之长江流域带来外来水泥的流

64、入，导致三季度前错峰效果较差，价格未能执行到位。后续企业盈利的大幅下滑也使大企业带头进行协同，供给得到有效控制下，水泥价格底部上涨。0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.01600.01800.02000.020112012201320142015201620172018201920202021202220232024 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 行业专题报告/证券研究报告 图19.华东地区水泥价格（元/吨）数据来源：数字水泥网、财通证券研究所 图20.2024 年华东地区提价情况 数据来源：数字水泥网、财通证券研究所 华东

65、供给格局：双超多强，中建材与海螺话语权重华东供给格局：双超多强，中建材与海螺话语权重。根据中国水泥网数据，截止2023 年华东地区总体熟料产能为 4.59 亿吨，占全国产能的 26.56%。其中，中建材旗下的新天山水泥产能位居第一，为 10714 万吨/年，占比为 23%；海螺水泥与之相差无几，为 10137 万吨/年，占比为 22%；剩下的 3-10 名，分别为山水集团、红狮集团、万年青、金峰水泥、福建水泥、泉兴能源、亚洲水泥和上峰水泥，产能均在 2500 万吨以下，合计占比为 24%。3003504004505005506006507002018-012018-102019-072020-

66、042021-012021-102022-072023-042024-012024-10 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 行业专题报告/证券研究报告 图21.华东地区水泥企业格局情况 数据来源：数字水泥网、财通证券研究所 成本对比：海螺综合成本管控最强，成本对比：海螺综合成本管控最强，从成本对比看，2019-2023 年海螺水泥/华新水泥/万年青/上峰水泥平均五年的成本为 209/224/216/198 元/吨，其中上峰水泥和海螺水泥的成本最低。从趋势变化看，近几年成本出现一定的上升，主要系地缘政治后能源动力等成本提升，煤等燃料在成本中较高所致。拆分看，能源动力方面，2

67、019-2023 年海螺水泥、华新水泥和上峰水泥的能源动力成本分别为 112/128/129 元/吨，海螺水泥依靠规模集采，加光伏、预热发电等技术，成本控制更佳，成本更低。原材料成本方面，2019-2023 年海螺水泥、华新水泥和上峰水泥的平均原材料成本分别为 43/29/30 元/吨。海螺水泥和华新水泥的原材料成本波动较小，与各家企业所在地矿山成本相关。而其他两项由于企业年报披露近几年口径的改变无法对比。拆分费用来看，根据 2019-2023 年的数据，海螺水泥、万年青、华新水泥和上峰水泥的五年平均吨费用合计分别为 25/27/40/36 元/吨，其中海螺水费用管控能力强，规模效应显著。从财

68、务费用来看，四家企业的五年平均财务费用分别为-4/1/4/2元/吨，其中海螺水泥现金充裕，华新因产线建设和海外扩张对资金有一定需求。从管理费用来看，四家企业的五年平均管理费用分别为 15/19/17/22 元/吨，其中上峰水泥的管理费用最高，可能反映其在管理效率上存在改进空间。在销售费用方面，华新水泥的五年平均销售费用最高，为 18 元/吨，而上峰水泥最低，仅为 6 元/吨。值得注意的是，四家企业均在逐步降低销售费用。从吨研发费用来看，上峰水泥的研发费用最高。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 行业专题报告/证券研究报告 综合来看，海螺水泥在吨收入和吨毛利方面表现出色，以更

69、低的各项费用实现了稳健的业绩表现。未来看，若后续市场的水泥原材料价格不出现太大波动，在水泥价格上涨的市况下，上峰水泥和海螺水泥在国内市场的盈利更为客观，或在行业周期复苏中获得更大的收益。表6.华东地区水泥成本拆分（元/吨）吨成本合计 2019 2020 2021 2022 2023 海螺水泥 178 171 203 230 205 万年青 208 194 222 245 211 华新水泥 208 197 229 257 231 上峰水泥 195 185 204 219 -吨材料费用 2019 2020 2021 2022 2023 海螺水泥 44 45 46 41 39 华新水泥 32 30

70、28 27 31 上峰水泥 25 22 37 37 27 吨人工费用及其他 2019 2020 2021 2022 2023 海螺水泥 28 27 32 31 31 华新水泥 49 44 49 54 50 上峰水泥 9 9 11 11 -吨能源动力 2019 2020 2021 2022 2023 海螺水泥 94 87 113 145 120 华新水泥 111 108 134 155 133 上峰水泥 134 127 129 144 111 吨制造费用 2019 2020 2021 2022 2023 海螺水泥 12 12 13 14 15 华新水泥 16 16 17 21 17 上峰水泥 2

71、7 26 27 28 -吨费用合计 2019 2020 2021 2022 2023 海螺水泥 23 22 21 30 30 万年青 32 24 27 29 21 华新水泥 44 46 33 37 41 上峰水泥 34 36 37 38 35 吨财务费用 2019 2020 2021 2022 2023 海螺水泥-4 -5 -4 -6 -4 万年青 1 0 1 1 1 华新水泥 2 4 2 5 6 上峰水泥 4 2 3 1 1 吨管理费用 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 行业专题报告/证券研究报告 2019 2020 2021 2022 2023 海螺水泥 14 13

72、11 19 18 万年青 18 18 20 23 15 华新水泥 18 18 17 17 16 上峰水泥 19 25 21 22 22 吨销售费用 2019 2020 2021 2022 2023 海螺水泥 14 13 11 11 11 万年青 12 5 5 5 4 华新水泥 23 23 13 14 14 上峰水泥 8 5 5 5 5 吨研发费用 2019 2020 2021 2022 2023 海螺水泥 0 1 3 5 4 万年青 1 2 1 1 2 华新水泥 0 1 1 1 5 上峰水泥 4 4 9 10 7 数据来源：wind、公司公告、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票

73、和行业评级标准 23 行业专题报告/证券研究报告 表7.华东地区水泥成本盈利对比（元/吨）吨收入 2018 2019 2020 2021 2022 2023 海螺水泥 328 340 329 367 335 295 万年青 321 331 310 341 299 246 华新水泥 338 354 335 341 341 311 上峰水泥 360 409 366 346 308 249 吨成本 2018 2019 2020 2021 2022 2023 海螺水泥 173 180 172 206 239 219 万年青 204 208 194 222 245 211 华新水泥 201 208 19

74、7 229 257 231 上峰水泥 188 195 185 205 219 188 吨毛利 2018 2019 2020 2021 2022 2023 海螺水泥 155 160 156 161 96 76 万年青 118 123 117 119 54 35 华新水泥 137 146 137 112 84 81 上峰水泥 171 214 182 141 89 60 吨三项费用 2018 2019 2020 2021 2022 2023 海螺水泥 23 23 22 21 30 30 万年青 29 32 24 27 29 21 华新水泥 44 44 46 33 37 41 上峰水泥 32 34 3

75、6 37 38 35 吨净利润 2018 2019 2020 2021 2022 2023 海螺水泥 101 105 111 111 55 35 万年青 65 70 73 70 16 7 华新水泥 72 80 71 59 32 29 上峰水泥 103 141 119 88 36 24 吨扣非净利润 2018 2019 2020 2021 2022 2023 海螺水泥 98 100 101 102 51 32 万年青 43 47 46 46 10 4 华新水泥 64 71 64 54 27 21 上峰水泥 102 131 109 85 42 20 吨扣非净利润-投资净收益 2018 2019 2

76、020 2021 2022 2023 海螺水泥 98 100 101 102 51 32 万年青 42 44 44 40 4 3 华新水泥 98 69 63 53 27 20 上峰水泥 96 125 102 84 41 18 数据来源：wind、公司公告、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 行业专题报告/证券研究报告 需求：地产企稳回升，基建回暖在即需求：地产企稳回升，基建回暖在即。房地产方面，今年以来东部地区商品房销售面积大幅下滑，上半年平均下滑超 18%，但随着新政的逐步推出，降幅开始收窄到 10 月份累计同比下滑 14%，未来看随着购房者信心的恢复加之

77、经济的回暖，地产销售有望企稳，从而拉动产业链需求。基建方面，截止 2024 年 10 月东部地区固定资产投资累计同比为 1.8%，过去几年同期 2020-2023 年分别为3.0%/7.1%/4.2%/4.9%，但随着政府化债的加速落地，基建实物工作量有望好转，提振水泥需求。图22.华东地区地产情况 图23.中国东部地区固定资产投资完成额累计同比（%）数据来源：wind、财通证券研究所 数据来源：wind、财通证券研究所 2024 年或为盈利底，供给协同下企业盈利改善年或为盈利底，供给协同下企业盈利改善。从区域来看，华东地区受益于经济发展，地产与基建需求一直较为旺盛，带来的水泥价格也处于全国前

78、列，企业盈利水泥靠前。而今年前三季度，地产的恶化加之基建的边际走弱，华东地区也不能幸免；同时边际下滑较为明显，因而企业水泥板块的盈利能力也大幅下滑。从价格数据看，华东地区 2019-2023 年水泥均价为 485/481/525/472/399 元/吨，2024 年前三季度水泥均价为 359 元/吨；从盈利水平看，华东地区 2019-2023 年水泥煤炭价格差为 392/400/402/307/270 元/吨，2024 年前三季度水泥煤价差为 246 元/吨。盈利的持续下滑，也使企业加强协同，减少供给，价格稳步上涨，截止 11 月末行业盈利指标水泥煤价差也达到 328 元/吨。展望未来，复苏基

79、建实物工作量落地，需求边际好转，供给强控下，企业盈利或逐步改善。-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.0080,000.002016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-1020

80、23-032023-082024-012024-06中国东部地区商品房销售面积累计值(万平米)累计值增速(30.00)(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.002008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-042023-112024-06

81、中国东部地区固定资产投资完成额累计同比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 行业专题报告/证券研究报告 图24.华东地区水泥煤价差（元/吨）数据来源：数字水泥网、财通证券研究所 图25.2023 年前 10 水泥企业央国企占比高 图26.2023 年头部水泥公司央国企合计市占比高 数据来源：中国水泥网、财通证券研究所 数据来源：中国水泥网、财通证券研究所 5 投资建议投资建议 海螺水泥：供给侧协同稳价格，政策助力需求释放弹性。海螺水泥：供给侧协同稳价格，政策助力需求释放弹性。今年以来，水泥行业在需求持续下滑的背景下，企业盈利出现明显下滑，且产能过剩问题依旧严重。行业开始自律

82、减产和加大错峰生产力度，在供给的加速收缩下，三季度水泥价格开始企稳回升，加之化债和地产政策的持续推动需求有望边际好转，进一步提振水泥行业，龙头企业盈利也有望转好。高分红高股息，凸显投资价值高分红高股息，凸显投资价值。公司自 2002 年上市以来，累计分红超 789 亿元，分红率超 30%。2023 年公司持续分红比例，计划派发现金红利 0.96 元（含税）/股，现金红利总额 50.66 亿元（含税），占 2023 年归母净利润比例 48.57%，投资价值凸显。01002003004005006002020/01/102021/01/102022/01/102023/01/102024/01/1

83、0中国建材,19.71%海螺水泥,11.86%金隅冀东,5.75%红狮集团,3.64%华润水泥,3.57%华新水泥,3.51%台湾水泥,3.09%山水集团,2.81%天瑞水泥,1.86%亚洲水泥,1.46%其他,42.75%前10央国企占比,42.74%前10民企占比,14.51%其他,42.75%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 行业专题报告/证券研究报告 图27.海螺水泥营收及增速 图28.海螺水泥业绩及增速 数据来源：wind、财通证券研究所 数据来源：wind、财通证券研究所 图29.截至 2024.11.12 海螺水泥估值 PE-Band 数据来源：wind、财

84、通证券研究所 华新水泥：华新水泥：长三角再次推涨显决心，长三角再次推涨显决心，价格上涨支撑业绩改善价格上涨支撑业绩改善。根据数字网数据，此前长三角再次计划推涨熟料价格，一次性大幅上涨 100 元/吨，此次推涨幅度远高于前几次，显示企业的涨价决心。除此之外，长三角企业也准备加大错峰生产力度，9 月末到 10 月减产 12 天，供给端或有望进一步匹配需求，使价格能落地。水泥熟料享地区红利，骨料业务规模位居行业前列水泥熟料享地区红利，骨料业务规模位居行业前列。公司水泥熟料产能主要位于两湖及云南地区，该部分地区城市化率处于各省市中低游，未来其基建和地产将支撑公司水泥业务发展。公司在强化水泥主业的同时，

85、加大了高毛高成长的骨料业务的发展，产能居行业前列，且公司持续加码扩张，2023 年销售已达 1.3 亿吨，有望为公司打开二次成长曲线。海外布局支撑未来成长，收并购同举稳步推进海外布局支撑未来成长，收并购同举稳步推进。今年以来，公司持续推动海外业务的发展，公司莫桑比克 3000 吨/日水泥熟料生产线按建设计划推进，并启动马拉维 2000 吨/日水泥熟料新生产线、赞比亚及南非原生产线升级改造、津巴布韦-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600

86、.001,800.002,000.002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1-3营业总收入（亿元）同比（%）-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1-3归母净利润（亿元）同比（%）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行

87、业评级标准 27 行业专题报告/证券研究报告 30 万吨/年粉磨站等项目的建设。而近期公司更是连续完成西非的尼日利亚以及南北巴西的两项收购，海外业务进一步得到加强，支撑未来成长。图30.华新水泥营收及增速 图31.华新水泥业绩及增速 数据来源：wind、财通证券研究所 数据来源：wind、财通证券研究所 图32.截至 2024.11.12 华新水泥估值 PE-Band 数据来源：wind、财通证券研究所 6 风险提示风险提示 1）宏观经济下行风险宏观经济下行风险 宏观经济下行，行业整体需求下滑，企业产品滞销，拖累业绩。2）地产市场超预期下滑地产市场超预期下滑 地产市场超预期下滑，导致对水泥需求

88、不足，从而拖累公司业绩。3）原材料价格上涨风险原材料价格上涨风险 水泥行业公司利润很大程度上取决于原材料和能源价格水平，原材料和能源价格 的大幅上涨将会大幅增加企业成本，一旦企业没有相应库存满足相应生产需要，将会大幅影响公司利润水平，造成业绩不及预期。-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00201320142015201620172018201920202021202220232024Q1-3营业总收入（亿元）

89、同比（%）-150.00%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%400.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00201320142015201620172018201920202021202220232024Q1-3归母净利润（亿元）同比（%）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 行业专题报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据

90、均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 以报告发布日后 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5

91、%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。A 股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普 500指数为基准。行业评级行业评级 以报告发布日后 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。A 股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普

92、500指数为基准。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此

93、，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露