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1、 请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究证券研究报告 行业研究|行业深度研究|医疗器械 国产国产医疗器械出海正当时医疗器械出海正当时 2025年01月01日2025年01月01日|报告要点|分析师及联系人 证券研究证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1/35 工程师红利、产业链集群、制造业优势等因素为中国医疗器械产业出海奠定了坚实基础。国内企业经过多年的产品打磨和技术追赶，已经在准入方面积累深厚经验；COVID-19 后国产医疗器械海外收入快速增长，品牌力逐步提升，越来越多的公司逐步搭建自己的销售团队，属地化运营提速，器械公司的全球化拓展进入新的阶段。郑薇

2、许津华 林艾灵 SAC：S0590521070002 SAC：S0590523070004 qXpUgZkVNAyXmNaQbP6MmOrRoMnQkPnNnMiNnNsQ6MpPwPNZpMqOxNmRxO请务必阅读报告末页的重要声明 2/35 行业研究|行业深度研究 glzqdatemark2 医疗器械 国产医疗器械出海正当时 投资建议：强于大市（维持）上次建议：强于大市 相对大盘走势 相关报告 1、医疗器械：人工关节续约采购量稳中有升，价格较为温和2024.05.05 2、医疗器械：从季度趋势再议呼吸道病原体检测投资2024.03.03 投资要点 医疗器械全球化拓展大有所为全球医疗器械市

3、场空间广阔，根据 Statista 数据，2023 年全球医疗器械市场规模5662 亿美元，超过国内市场规模的 10 倍，2023-2029 年预计年复合增速接近 5%。国产医疗器械的出海可以为企业打开更大的成长空间，同时海外市场产品定价更具优势，可以部分避免国内价格竞争带来的压力。纵观日本、美国等国家的头部器械公司，海外业务拓展也是长期保持增长和领先优势的重要战略之一。国产器械具备全球销售的能力国产医疗器械在生产制造、升级迭代等方面具备优势，为产品出海奠定基础。近年来，以迈瑞医疗为代表的中国医疗器械公司规模逐步增长，2023年全球营收TOP100的器械公司中，国内企业已经有 18 家。随着国

4、内医疗器械的出口持续增加，以及COVID-19 期间检测防护类产品的推动，中国医疗器械品牌影响力逐步增加；头部企业陆续在海外设立本地化的分子公司，逐步建立全球化的销售服务渠道。器械出海为公司带来新机遇从产品趋势看，国产医疗器械已经在部分领域实现了全球领先，如全身成像的 MR、高通量测序仪等，海外出口逐步由低端转向中高端；从地区趋势看，新兴市场需求不断增加，市场开拓持续多元化。过去 2-3 年海外业务经历了需求快速增长、下游库存累积、逐步去库存的阶段，目前海外需求基本恢复稳定；同时，国内企业在产品和渠道多年积累逐见成效，今年上半年大部分上市公司海外收入增速高于国内，贡献主要增长动力，中国医疗器械

5、企业的全球化有望进入加速期。投资建议：关注出海具备先发优势的龙头公司医疗器械的全球化面临产品准入、渠道建设、售后维护等多方面考验，对企业的管理运营、资金实力等综合要求高，因此我们建议关注产品具备竞争力、海外渠道拓展具备先发优势的龙头公司。相关标的包括：深耕海外市场多年的器械龙头迈瑞医疗、持续突破海外高端市场的影像设备龙头联影医疗、海外装机快速增长的 IVD公司新产业、全球销售渠道布局完善的内镜耗材公司南微医学、海外业务快速发展的伴随诊断公司艾德生物、受益竞争格局重塑的家用呼吸机公司怡和嘉业等。风险提示：风险提示：政策和审批风险；市场竞争风险；海外销售渠道拓展风险。重点推荐标的重点推荐标的 简称

6、简称 EPSEPS PEPE CAGRCAGR-3 3 评级评级 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 迈瑞医疗 11.51 13.83 16.62 22.2 18.4 15.3 20.28%买入（维持）联影医疗 2.88 3.51 4.31 43.9 36.0 29.4 21.58%买入（维持）新产业 2.65 3.32 4.15 26.7 21.3 17.1 25.44%买入（维持）南微医学 3.19 3.93 4.97 21.2 17.2 13.6 24.32%买入（维持）艾德生物 0.78 0

7、.98 1.23 29.3 23.2 18.6 23.18%买入（维持）怡和嘉业 2.56 3.33 4.05 24.6 18.9 15.6 6.84%买入（维持）数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取 2024 年 12 月 31 日收盘价-30%-10%10%30%2024/12024/52024/82024/12医疗器械沪深3002025年01月01日2025年01月01日 请务必阅读报告末页的重要声明 3/35 行业研究|行业深度研究 正文目录 1.国产医疗器械出海大势所趋.5 1.1 全球医疗器械市场广阔，中国产品市场份额有待提升.5 1.2 海外产品定价具备优势

8、.8 1.3 器械公司的长期发展离不开全球化（以日本为例）.10 2.产品渠道资金全方位能力保障出海成功.14 2.1 产品力是全球化销售的核心.14 2.2 渠道、管理、资金是规模化的必要保障.16 2.3 日本医疗器械公司出海代表：泰尔茂.18 3.国产医疗器械出海蓄势待发.21 3.1 中国医疗器械出口具备产业链优势.21 3.2 医疗器械出口从低端向高端转变.23 3.3 海外业务为公司带来业绩增量.27 4.重点公司.29 4.1 迈瑞医疗：出海谱写器械龙头新篇章.29 4.2 联影医疗：高举高打持续突破海外高端市场.30 4.3 新产业：海外市场表现亮眼，中大型仪器占比持续提升.3

9、1 4.4 南微医学：全球销售渠道布局完善的内镜耗材公司.31 4.5 艾德生物：海外业务快速发展.32 4.6 怡和嘉业：受益竞争格局重塑，海外市场前景广阔.33 5.风险提示.34 图表目录 图表 1：2016-2029E 全球主要地区医疗器械市场的规模及预测（亿美元）.5 图表 2：2023 年全球医疗器械市场份额（分国家）.6 图表 3：2016-2029E 全球主要国家医疗器械市场的规模及预测（亿美元）.6 图表 4：全球医疗器械 TOP50 公司（2023 年）.7 图表 5：2010-2023 年各国医疗器械公司进入全球营收 TOP100 的比例.8 图表 6：2010-2023

10、 年中国医疗器械公司进入全球营收前列的数量.8 图表 7：集采政策梳理（以骨科为例）.8 图表 8：2018-2024H1 骨科代表公司营收（百万元）.9 图表 9：2018-2024H1 骨科代表公司净利率.9 图表 10：万孚生物验孕棒终端价格（中国）.9 图表 11：万孚生物验孕棒终端价格（美国）.9 图表 12：1960-2018 年日本医疗器械进出口和总产值（单位：百万日元）.10 图表 13：1960 年至 2000 年期间东芝、日立、通用横河医疗业务销售额.11 图表 14：日本医疗器械细分领域及全球地位概览.11 图表 15：1990-2023 年日本东证指数、东证精密仪器、东

11、证医药指数涨跌幅.12 图表 16：1990-2023 以及 1993-2023 日本东证指数各板块涨跌幅比较.12 图表 17：1990-2023 年日本东证精密仪器涨幅贡献 TOP20.13 图表 18：日本三家器械公司海外收入占比.14 请务必阅读报告末页的重要声明 4/35 行业研究|行业深度研究 图表 19：美敦力地区收入拆分.14 图表 20：医疗器械公司海外业务发展的模式演变.14 图表 21：迈瑞医疗三大业务在全球和国内市场排名.15 图表 22：各国医疗器械注册对比.15 图表 23：部分全球领先的国产医疗器械产品列举.16 图表 24：医疗器械在中国和海外销售模式差别.17

12、 图表 25：九安医疗早期海外拓展对利润影响较大.17 图表 26：南微医学美国子公司 MTU 收入及利润情况.17 图表 27：2008-2024 年迈瑞医疗全球收并购历程.18 图表 28：泰尔茂业务概览（2020 年度，2021FY）.18 图表 29：泰尔茂多元化和全球化的百年发展历程.19 图表 30：泰尔茂上市以来股价表现.21 图表 31：泰尔茂海外收入占比持续提升（十亿日元）.21 图表 32：2023 年泰尔茂分业务地区拆分（十亿日元）.21 图表 33：2020 年各国 STEM 毕业人数（百万人）.22 图表 34：2024 年全球 TOP10 工业生产情况（十亿美元）.

13、22 图表 35：代表器械公司 2023 年研发人员人均工资（万元）.22 图表 36：2017-2024 年中国医疗器械出口额占总出口额情况.23 图表 37：2017-2024 年中国医疗器械出口金额增速情况.23 图表 38：2019-2024H1 海外营收占总营收比例.24 图表 39：2019-2024H1 海外营收同比增长率.24 图表 40：2019 和 2023 年医疗器械海外营收前十大 A 股公司.24 图表 41：出海医疗器械品种分类.26 图表 42：2023 年中国各品类医疗器械商品贸易顺差（亿元）.26 图表 43：2019 和 2023 年中国医疗器械出口主要国家和

14、地区金额变化（亿美元）.27 图表 44：2023 年中国医疗器械出口主要地区分布情况.27 图表 45：A 股医疗器械公司海外营收占医疗器械总出口额比例.27 图表 46：2024H1 部分医疗器械公司国内外收入增长贡献度比较.28 图表 47：2024H1 海外收入增速 TOP10 公司分析.29 图表 48：迈瑞医疗营收、归母净利润及增速情况.30 图表 49：迈瑞医疗国内外营收及增速.30 图表 50：联影医疗营收、归母净利润及增速情况.30 图表 51：联影医疗国内外收入及增速.30 图表 52：新产业营收、归母净利润及增速情况.31 图表 53：新产业国内外营收及增速.31 图表

15、54：南微医学直销收入占比提升.32 图表 55：南微医学国内和海外收入及增速.32 图表 56：艾德生物营收、归母净利润及增速情况.32 图表 57：艾德生物国内外营收及增速.32 图表 58：怡和嘉业单季度营收及增速情况.33 图表 59：2024 年 1-9 月无创呼吸机海关出口数据统计（万元）.33 请务必阅读报告末页的重要声明 5/35 行业研究|行业深度研究 1.国产医疗器械出海大势所趋 全球医疗器械市场规模空间广阔，根据 Statista 数据，2023 年全球医疗器械市场规模 5662 亿美元，约为国内市场规模的 13 倍，随着国产产品力和性价比优势逐步受到认可，出海不仅带来了

16、更广阔的成长空间，也带来了国际同行的交流合作机会，有助于推动企业创新升级和提升管理，因此全球化之路成为趋势。我们梳理了全球医疗器械市场空间情况，同时对目前发展较好的重点国家进行分析，以期为大家提供参考。1.1 全球医疗器械市场广阔，中国产品市场份额有待提升 与与 GDPGDP 水平水平挂钩，欧美医疗器械行业处于成熟市场，亚太和拉美处于快速发展阶段。挂钩，欧美医疗器械行业处于成熟市场，亚太和拉美处于快速发展阶段。根据 Statista 数据，2023 年全球医疗器械市场规模为 5662 亿美元，预计 2029 年达到 7725 亿美元，年复合增速为 5.3%。其中，预计 2029 年北美市场规模

17、最大，达 2963亿美元，但增速有所放缓，2023-2029E CAGR 为 4.9%；预计亚太市场规模达 1742 亿美元，2023-2029E CAGR 为 6.5%，高于全球平均水平。图表图表1：2 201016 6-2022029 9E E 全球主要地区全球主要地区医疗器械市场的规模及预测医疗器械市场的规模及预测（亿美元）（亿美元）地区地区 2016 2023 2029E 2016-2023 CAGR 2023-2029E CAGR 全球全球 3983 5662 7725 5.2%5.3%北美 1533 2220 2963 5.4%4.9%欧洲 1198 1558 2068 3.8%4

18、.8%亚太 813 1196 1742 5.7%6.5%拉美 278 426 589 6.3%5.6%其他 161 262 363 7.2%5.6%资料来源：Statista，国联证券研究所整理 分国家看，2023 年医疗器械市场空间前三的国家分别为美国（2014 亿美元）、中国（431 亿美元）和德国（360 亿美元），前十的国家分别为美国、中国、德国、日本、法国、英国、意大利、加拿大、巴西、西班牙，CR10 达到 71%。请务必阅读报告末页的重要声明 6/35 行业研究|行业深度研究 图表图表2：2 20 02 23 3 年全球医疗器械市场份额（分国家）年全球医疗器械市场份额（分国家）资料

19、来源：Statista，国联证券研究所整理 从行业增速看，市场规模前十大国家增速最快为中国。2023-2029E 复合增速前三的国家分别为中国（7.36%）、巴西(6.72%)和英国(6.70%)。未来随着老龄化程度加剧、治疗需求提升等，全球市场空间有望进一步扩容。图表图表3：2 201016 6-20202929E E 全球主要国家全球主要国家医疗器械市场的规模及预测医疗器械市场的规模及预测（亿美元）（亿美元）国家国家 2016 2023 2029E 2016-2023 CAGR 2023-2029E CAGR 中国 222 431 660 9.92%7.36%巴西 73 114 168 6

20、.57%6.72%英国 143 189 279 4.06%6.70%加拿大 77 120 170 6.60%6.01%德国 282 360 481 3.55%4.97%日本 298 327 434 1.30%4.87%美国 1402 2014 2673 5.31%4.83%西班牙 73 100 131 4.55%4.67%法国 164 196 244 2.61%3.73%意大利 115 147 181 3.61%3.57%资料来源：Statista，国联证券研究所整理 受益于先发优势和行业成熟，全球医疗器械头部企业仍被美国、日本、德国等占据。受益于先发优势和行业成熟，全球医疗器械头部企业仍被美

21、国、日本、德国等占据。2023 年全球医疗器械营收前 50 名公司中，美国有 26 家，总营收达 2592 亿美元，其次为日本（7 家）和德国（6 家）。美国,36%中国,8%德国,6%日本,6%法国,3%英国,3%意大利,3%加拿大,2%巴西,2%西班牙,2%其它,29%请务必阅读报告末页的重要声明 7/35 行业研究|行业深度研究 图表图表4：全球医疗器械全球医疗器械 TOP50TOP50 公司（公司（2022023 3 年）年）排名排名 公司名称公司名称 总部所在地总部所在地 财年营收财年营收（亿美元）（亿美元）排名排名 公司名称公司名称 总部所在地总部所在地 财年营收财年营收（亿美元）

22、（亿美元）1 美敦力 爱尔兰 324 26 费森尤斯医疗保健（医疗产品）日本 44 2 强生医疗科技 美国 304 27 迈瑞 中国 43 3 西门子医疗 德国 234 28 瑞思迈 美国 42 4 麦朗医疗 美国 232 29 索诺瓦 瑞士 40 5 史赛克 美国 205 30 豪洛捷 美国 40 6 皇家飞利浦 荷兰 196 31 登士柏西诺德 美国 40 7 GE 医疗 美国 196 32 佳能医疗 日本 39 8 雅培（医疗器械部分）美国 169 33 艾利科技 美国 39 9 嘉德诺（医疗部分）美国 150 34 Hoya（life care segment）日本 38 10 百特

23、美国 148 35 德康 美国 36 11 波士顿科学 美国 142 36 库珀公司 美国 36 12 BD（医疗和介入部分）美国 142 37 康乐保 丹麦 36 13 Henry Schein 美国 123 38 日医工（医疗部分）日本 32 14 Owens&Minor 美国 103 39 Demant（hearing healthcare segment）丹麦 31 15 B.Braun Melsungen 德国 95 40 洁定 瑞典 30 16 爱尔康 瑞士 94 41 泰利福 美国 30 17 Solventum 美国 82 42 布鲁克 德国 30 18 捷迈邦美 美国 74

24、43 卡尔蔡司（医疗技术部分）德国 27 19 直觉外科 美国 71 44 WS Audiology 丹麦 27 20 富士胶片控股（仅医疗保健）日本 69 45 Envista 美国 26 21 奥林巴斯（医疗业务）日本 67 46 Paul Hartmann 德国 25 22 泰尔茂 日本 66 47 Amplifon 意大利 24 23 爱德华兹生命科学 美国 60 48 库克医疗 美国 23 24 施乐辉 美国 55 49 ICU 医疗 美国 23 25 施泰因 德国 51 50 士卓曼 瑞士 22 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 全球营收全球营收 TOP100TOP100 医

25、疗器械公司中中国公司数逐步增加。医疗器械公司中中国公司数逐步增加。2023 年全球营收 TOP100 医疗器械公司中美国占比最高，达到 47%，其次为中国（18%）和日本（16%）。2010-2023年期间中国医疗器械公司在全球营收 TOP100 的占比有所提升，从 2010 年的 14%提升至 2023 年的 18%，持续赶超日本和欧盟。请务必阅读报告末页的重要声明 8/35 行业研究|行业深度研究 中国医疗器械公司逐步跻身全球中高端市场。中国医疗器械公司逐步跻身全球中高端市场。2023 年全球营收 TOP30 医疗器械公司中，国内仅有迈瑞医疗入围；2010 年和 2015 年均未有中国公司

26、进入，说明中国产品逐步获得全球中高端市场认可。同时中国公司在全球中端市场（指公司营收进入全球第 61-90 名）的比例逐步提升，从 2010 年的 6%提升至 2023 年的 11%。图表图表5：2012010 0-2022023 3 年各国医疗器械公司进入全球营收年各国医疗器械公司进入全球营收T TOP100OP100 的比例的比例 图表图表6：2012010 0-2022023 3年中国医疗器械公司进入全球营收年中国医疗器械公司进入全球营收前列前列的的数量数量 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2 海外产品定价具备优势 国内市场集采短期内对于企业盈

27、利能力造成一定影响。以骨科耗材为例，2021 年国家首次对骨科类产品进行集采，包括人工髋关节、人工膝关节等创伤类产品，拟中选髋关节平均价格从 3.5 万元下降至 7000 元左右，平均降幅达 82%。此后并陆续开展关节类、脊柱类和运动医学类产品集采，整体降幅为 70%以上。图表图表7：集采政策梳理（以骨科为例）集采政策梳理（以骨科为例）品类品类 集采区域集采区域 集采时间集采时间 周期周期 集采量集采量 集采终端价降幅情况集采终端价降幅情况 创伤 河南十二省联盟 2021 年 5 月公告，8 月中标；2021 年 11 月执行 1 年 97 万套 平均降幅 88.65%普通接骨板：4683 元

28、至 606 元，降幅 87.05%锁定（万向）加压接骨板：9360 元至 987 元，降幅 89.45%京津冀主导 16省联盟 2022 年 2 月公告，3 月中；2022 年 5 月执行 1 年 108.57万套 平均降幅 83.48%普通接骨板：最低价 167 元，平均价 641 元 锁定加压接骨板（含万向）：最低价为 344 元，平均价为 907 元 关节 全国 2021 年 4 月公告，9 月中标；2022 年 3 月执行 2 年 55 万套 平均降幅 82%髋关节平均价格从 3.5 万元降至 7000 元左右，膝关节平均价格从 3.2 万元降至 5000 元左右 脊柱 全国 2022

29、 年 7 月公告，9 月中标；2023 年 2 月执行 3 年 121 万套 平均降幅 84%胸腰椎微创手术使用的耗材平均每套价格从近 4万元降至 5600 元左右 椎体成形手术耗材，每套平均价格从 2.7 万降至1100 元左右 0%20%40%60%80%100%2010年2015年2020年2023年美国中国日本欧盟英国韩国加拿大以色列澳大利亚新西兰0510152010年2015年2020年2023年营收全球91-100名（个）营收全球61-90名（个）营收全球31-60名（个）营收全球前30名（个）请务必阅读报告末页的重要声明 9/35 行业研究|行业深度研究 运动医学 全国 2023

30、 年 9 月公告，12 月中标；预计 2024 年 5、6月执行 2 年 120 多万个 平均降幅 70%左右 资料来源：各政府官网，国联证券研究所整理 2021 年骨科各产品陆续被集采后，国产几家骨科公司业绩短期承压。图表图表8：20182018-2022024H14H1 骨科骨科代表代表公司营收公司营收（百万元）（百万元）图表图表9：20182018-2022024 4H H1 1 骨科骨科代表代表公司净利率公司净利率 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 产品出海产品出海潜在市场天花板更高潜在市场天花板更高。由于各国医疗器械定价体系存在差异，当同一款产品

31、进入不同市场时，会根据当地的经济水平、市场体系进行定价，一般发达国家价格体系比发展中国家要高。以万孚生物的 HCG 验孕棒为例，中国京东商城单人份售价为7.9 元，而美国亚马逊官网中单人份售价为 4.99 美元，折合成人民币大概为中国售价的 4.4 倍。图表图表10：万孚生物验孕棒终端价格（中国）万孚生物验孕棒终端价格（中国）图表图表11：万孚生物验孕棒万孚生物验孕棒终端价格（美国）终端价格（美国）资料来源：京东商城，日期 20241118，国联证券研究所 资料来源：Amazon 官网，日期 20241118，国联证券研究所 05001,0001,5002,0002,500威高骨科大博医疗春立

32、医疗爱康医疗三友医疗0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120222023 2024H1威高骨科大博医疗春立医疗爱康医疗三友医疗 请务必阅读报告末页的重要声明 10/35 行业研究|行业深度研究 1.3 器械公司的长期发展离不开全球化（以日本为例）1.3.1 90 年代后日本国内需求放缓出口占比持续提升 20 世纪 70-80 年代日本医疗机构的快速增加推动了 X 射线、CT 等医疗设备的需求，从而推动整个医疗器械行业的快速发展，日本医疗器械市场规模从 1970 年的 1189 亿日元，增长至 1990 年的 12742 亿日元。而 1990 年之后，日本持续

33、面临人口增长停滞、医保控费的压力，行业增速放缓，2000 年总产值为 14863 亿日元。早期日本医疗器械出口占比较低，到 2000 年依然低于 25%，而国内对于医疗设备的需求减少迫使日本企业向海外扩张。2000 年之后，日本医疗器械公司将业务转向国外市场，进入新的发展阶段，日本器械出口占比在 2007 年达到 34.1%，然后在全球金融危机和大地震期间有所下降，2015 年之后超过 30%。出口主要产品为诊断成像系统、医学实验室设备和各种类型的治疗设备；主要市场为美国和中国。图表图表12：1 1960960-20182018 年日本医疗器械进出口和总产值（单位：百万日元）年日本医疗器械进出

34、口和总产值（单位：百万日元）资料来源：NHLW（厚生劳动省），国联证券研究所整理 国内市场规模=生产-出口+进口 1.3.2 电子和光学技术发展推动日本医疗器械发展 日本医疗器械企业主要包括三大主要类型：1 1）电子巨头向医疗科技转型。）电子巨头向医疗科技转型。战后日本电子和电气行业公司蓬勃发展，一些领先企业逐步将业务拓展到医疗器械领域，大部分与诊断设备相关，代表的公司包括东芝、日立、通用电气横河、三菱电机、松下、夏普、索尼等。其中东芝（医疗业务 2016年出售给佳能；2023 年退市）、日立、通用横河（1982 年成立的合资企业）都是从电 请务必阅读报告末页的重要声明 11/35 行业研究|

35、行业深度研究 子产品转向 X 射线、CT、MRI 等医疗成像设备，并保持行业主导地位。图表图表13：19601960 年至年至 20002000 年期间东芝、日立、通用横河医疗业务销售额年期间东芝、日立、通用横河医疗业务销售额 单位：百万日元单位：百万日元 1960 1970 1980 1990 2000 东芝东芝 2400 15943 83200 118000 125000 日立日立 N/A 9187 N/A 96497 92123 通用横河通用横河-62449 117800 资料来源：Kaisha soran,Nikkei,19622000;estimates of the author

36、for Toshiba in 1960 and 19802000 on the basis of Toshiba Medical，国联证券研究所 2 2）光学行业转型从事医疗器械。）光学行业转型从事医疗器械。光学同样作为日本的优势产业，核心技术应用广泛，在医疗器械领域应用主要包括内窥镜等诊断仪器，代表企业包括奥林巴斯、宾得、富士、豪雅、佳能、柯尼卡等。其中奥林巴斯是当之无愧的领导者，最早可以追溯到 1919年，早期因相机的生产而闻名，二战后进入内窥镜领域。奥林巴斯在 1951 年推出了世界第一台胃内照相机，并不断改进内窥镜技术，非常注重和临床医生的合作，在全球软镜领域市占率遥遥领先（1991

37、年 75%，2018 年 65%）。图表图表14：日本医疗器械细分领域及全球地位概览日本医疗器械细分领域及全球地位概览 资料来源：NTT DATA，国联证券研究所 注：横轴为市场规模，纵轴为日本企业全球份额、气泡大小表示日本企业销售额 3 3）专门从事医疗器械的公司。）专门从事医疗器械的公司。除了压倒性优势的电子和光学企业，日本医疗器械行业也包括一批专业型的小公司，通常凭借独特的核心技术实现增长和国际扩张。例如，心脏监测仪器公司 Fukuda Denshi（成立于 1939 年）、注射器制造商 Mani（1956 年）、血液制品和输血设备公司 JMS（1965 年）等。此类公司一般凭借持续的内

38、部研发，实现多元化发展，其中代表为泰尔茂。请务必阅读报告末页的重要声明 12/35 行业研究|行业深度研究 1.3.3 日本器械行业在经济衰退周期展现相对优势 日本经历了 90 年代后的经济衰退后，医药行业尤其是精密仪器相关的医疗器械走出明显相对优势。图表图表15：19901990-20232023 年日本东证指数、东证精密仪器、东证医药指数涨跌幅年日本东证指数、东证精密仪器、东证医药指数涨跌幅 资料来源：Bloomberg，国联证券研究所整理 从 1990 年 1 月到 2023 年 12 月，日本东证指数（TOPIX）累计下跌 14%，而东证医药指数（TPPREC）累计涨幅达 319%，显

39、著超过大盘以及东证医药指数（TPPHRM）。图表图表16：19901990-20232023 以及以及 19931993-20232023 日本东证指数各板块涨跌幅比较日本东证指数各板块涨跌幅比较 资料来源：Bloomberg，国联证券研究所整理-100%0%100%200%300%400%1990/1/11991/8/11993/3/11994/10/11996/5/11997/12/11999/7/12001/2/12002/9/12004/4/12005/11/12007/6/12009/1/12010/8/12012/3/12013/10/12015/5/12016/12/12018/

40、7/12020/2/12021/9/12023/4/1TOPIXTPPRECTPPHRM-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%精密仪器医药运输设备橡胶产品批发贸易电器其他产品化工机械信息与通信食品保险服务业零售贸易航运房地产仓储与港口运输陆路运输玻璃与陶瓷产品其他金融业务有色金属建筑金属产品石油与煤炭纺织品与服装钢铁电力与天然气渔业、农业与林业纸浆与纸证券与商品采矿银行空运涨跌幅（1990-2023）涨跌幅（1993-2023）请务必阅读报告末页的重要声明 13/35 行业研究|行业深度研究 其中精密仪器指数涨幅贡献靠前的医疗器械公司包括 Ho

41、ya、泰尔茂、奥林巴斯等公司。主要为日本传统优势企业。图表图表17：19901990-20232023 年日本东证精密仪器涨幅贡献年日本东证精密仪器涨幅贡献 TOP20TOP20 代码代码 1990 以来以来 近近 4 个季度个季度 近近 3 个季度个季度 近近 2 个季度个季度 近近 1 个季度个季度 近近 1 年年 东京证交所东京证交所 TOPIX 精密仪器指数精密仪器指数 TPPREC 565.07%6.74%14.34%-10.43%10.32%20.60%所有成员所有成员 Hoya 株式会社 7741 3216.10%14.60%17.27%-10.25%15.01%38.72%泰尔

42、茂株式会社 4543 1915.47%-4.59%27.64%-13.13%16.63%23.38%朝日 Intecc 有限公司 7747 1775.02%7.39%20.96%-4.38%6.72%32.56%理研计器有限公司 7734 888.53%29.09%1.06%5.05%14.26%56.59%长野计器株式会社 7715 801.70%17.05%78.76%10.31%-21.28%81.71%Tokyo Seimitsu Co Ltd 7729 643.39%19.91%54.88%-5.55%15.77%103.07%Mani 股份有限公司 7730 618.16%-11.

43、03%-6.01%6.86%17.64%5.12%奥林巴斯 7733 503.73%-1.42%-2.26%-14.32%5.10%-13.24%目立康有限公司 7780 447.53%1.04%-10.63%-23.30%22.09%-15.44%岛津公司 7701 447.05%10.55%6.96%-10.30%-0.76%5.26%拓普康株式会社 7732 227.09%16.39%18.29%-21.75%-7.85%-0.72%大研医器有限公司 7775 226.78%7.13%8.94%1.34%-3.39%14.25%腾龙有限公司 7740 138.94%5.68%27.66%

44、13.82%16.41%78.76%尼普洛有限公司 8086 113.43%-1.45%0.05%18.59%-8.44%7.06%松风株式会社 7979 84.67%-10.97%13.90%-6.88%27.88%20.75%尼康 7731 57.15%15.22%37.08%-15.13%-11.45%18.71%A&D 有限公司 7745 54.31%40.02%25.21%-4.54%5.88%77.19%V Technology 株式会社 7717 25.03%11.44%-13.76%-14.13%36.81%12.91%爱知时计电机有限公司 7723 10.66%12.06%0

45、.87%16.50%33.39%75.66%西铁城时计株式会社 7762 5.78%31.20%11.31%6.24%-8.59%41.82%资料来源：Bloomberg，国联证券研究所整理 日本器械公司海外出口占比持续提升。日本器械公司海外出口占比持续提升。我们选取三家日本代表医疗器械企业，奥林巴斯、泰尔茂、希森美康，2000 年以来海外收入占比呈上升趋势（奥林巴斯因相机业务影响有波动），目前海外已成为主要收入来源。相比之下，美国器械公司一般出口占比低于日本公司，主要因为美国市场需求空间大、支付能力强。从日本和美国的代表器械公司收入构成看，非发达国家的新兴市场占比处于持续提升趋势。请务必阅读

46、报告末页的重要声明 14/35 行业研究|行业深度研究 图表图表18：日本三家器械公司海外收入占比日本三家器械公司海外收入占比 图表图表19：美敦力地区收入拆分美敦力地区收入拆分 资料来源：Bloomberg，国联证券研究所 注：年度为财年 资料来源：Bloomberg，国联证券研究所 2.产品渠道资金全方位能力保障出海成功 医疗器械出海通常包括多个阶段。医疗器械出海通常包括多个阶段。目前国内大部分公司已经经历过外贸代理、OEM/ODM 代工；越来越多的公司成立海外分公司、子公司，本地化部署逐步增强；形成自己的品牌后，通过收并购扩大市场份额和业务规模也成为全球化的必经之路。图表图表20：医疗器

47、械公司海外业务发展的模式演变医疗器械公司海外业务发展的模式演变 资料来源：国联证券研究所整理 2.1 产品力是全球化销售的核心 产品性能过硬是出海的底层核心产品性能过硬是出海的底层核心。产品质量获得终端客户认可，是长期保持竞争力的基础。由于医疗器械需要在实践应用中不断打磨升级，我国具备人口规模优势，为产品的迭代提供良好的环境。以迈瑞医疗监护仪为例，目前公司产品已具备优良性能，获得国内客户广泛认可，2022 年在中国市占率第一，达 56.5%；在产品实力的推动下0%20%40%60%80%100%奥林巴斯泰尔茂希森美康0%50%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019

48、2020 2021 2022 2023 Emerging Markets Non-US Developed Markets United States 请务必阅读报告末页的重要声明 15/35 行业研究|行业深度研究 不断布局全球化市场，目前公司监护产品在全球市占率第二，在美市占率第三。图表图表21：迈瑞医疗三大业务在全球和国内市场排名迈瑞医疗三大业务在全球和国内市场排名 资料来源：迈瑞医疗官网，国联证券研究所整理 产品的注册和准入是形成销售的基础。产品的注册和准入是形成销售的基础。目前中国可以进行贸易的国家和区域众多，由于各地注册标准不同，涉及当地法律法规和器械规范的差别，准入环节可能对于国

49、内厂家形成门槛。特别是进入美国和欧盟等发达国家市场，企业需要满足 FDA 和 MDR 新规的严格审查，要求企业在产品研发、临床试验和生产制造等方面达到国际水平。图表图表22：各国医疗器械注册对比各国医疗器械注册对比 国家与地区国家与地区 注册监管机构注册监管机构 分类及注册要求分类及注册要求 美国 FDA 根据风险等级将医疗器械分为 I、II、III 类。其中 II 类产品中大多数均要求进行上市前通告（510K)，III 类产品上市前必须向 FDA 提交 PMA（上市前产品审批）申请书及相关资料。欧盟 CE 和各国药监认证 过去 MDD（医疗器械指令）获证难度较小，如今监管趋严。2021 年

50、5 月 MDR（医疗器械法规）开始执行，侵入式医疗器械 MD 根据风险等级细分为 I、IIa、IIb、III 类；2022 年 5 月 IVDR（体外诊断器械法规）开始执行，非侵入式体外诊断器械 IVD 依据风险等级由低到高细分为 A、B、C、D 四类。日本 PMDA 根据风险等级将医疗器械分为 I、II、III、IV 类，分别采取产品备案（I）、第三方认证（II）和厚生劳动省承认（III、IV）的监管方式。中国 NMPA 根据风险等级将医疗器械分为 I、II、III 类，分别由市级、省级、国家级药监部门负责。发展中国家 当地药监 根据风险等级将医疗器械分为 I、II、III（/IV）类，总体

51、规则较为相似。部分拉美、非洲和东南亚国家对完成 FDA 和 CE 认证的产品尽可能简化流程，同时部分国家也认可 NMPA 认证。资料来源：FDA、NMPA 等，国联证券研究所整理 请务必阅读报告末页的重要声明 16/35 行业研究|行业深度研究 中国医疗器械崭露头角，展现全球竞争力。近年来国内企业技术的不断追赶，同时NMPA 绿色审评通道也对创新医疗器械给予更多支持，多款上市产品已经具备全球竞争力，逐步在全球范围内积累声誉，为国内企业开拓国际市场提供有力支撑。图表图表23：部分全球领先的国产医疗器械部分全球领先的国产医疗器械产品列举产品列举 公司公司 类别类别 产品型号产品型号 产品介绍产品介

52、绍 联影医疗 磁共振成像 uMR Jupiter 5T 业内首款全身成像的 5.0T MR 机型，可实现超高场全身临床成像 PET/CT UEXPLORER 行业首款 4D 全景动态 PET/CT，适用于前沿科研场景，2018年世界物理杂志评选的“全球十大技术突破产品之一”华大智造 超高通量测序仪 DNBSEO-T20 x2 每年可完成高达 5 万例人全基因组测序，创造全球基因测序仪通量新纪录；单例成本低于 100 美元，实现了最佳规模成本 迈瑞医疗 监护仪 Resona A20 在业界首次实现自适应波束合成的商业化，首个实现超分辨造影成像技术走出实验室 心脉医疗 覆膜支架 Castor分支型

53、主动脉覆膜支架 全球首款分支型覆膜支架，具有术后内漏发生率低、侧支通畅率高等优点 资料来源：各公司官网，国联证券研究所整理 2.2 渠道、管理、资金是规模化的必要保障 根据医疗器械产品进入海外销售的流程看，准入只是第一步，产品销售规模的提升仍需要持续的努力，包括销售渠道的搭建、本地化运营团队的部署、战略并购整合等。1）海外销售渠道复杂，需要面临不同销售模式带来的挑战。中国传统的经销模式下，器械厂家通常依赖经销商完成渠道开发、客户维护等服务，同时经销商承担了资金周转的责任，保障了厂家的回款周期。经销模式海外拓展过程中，可能面临地区差异、法律监管差异、文化差异、经销商渠道不完善等困难和挑战。同时，

54、欧美等发达国家更倾向于采用团体采购组织（GPO）的直销模式。该模式下，器械厂家直接建立与医院的销售关系，通过 GPO 的集中采购获得价格优势，对厂家的学术推广、医生服务、手术跟台等能力要求较高，企业通常需要建立专门的海外销售团队进行当地市场的拓展和维护。请务必阅读报告末页的重要声明 17/35 行业研究|行业深度研究 图表图表24：医疗器械在中国和海外销售模式差别医疗器械在中国和海外销售模式差别 资料来源：头豹研究院，国联证券研究所 2）海外销售前期投入较大，或需要承受多年难以盈利的困境。由于本地化的团队管理运营成本较高，以及直销需要更多的学术推广和医院售后服务，因此海外直销前期投入较大，特别

55、是在销售规模尚未形成规模的早期阶段，整体盈亏平衡难以保障。通常需要运营多年，随着收入规模提升，盈利水平才可能逐步稳定。图表图表25：九安医疗早期海外拓展对利润影响较大九安医疗早期海外拓展对利润影响较大 图表图表26：南微医学南微医学美国子公司美国子公司 MTUMTU 收入及利润情况收入及利润情况 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 收并购是器械企业长期扩张的必经之路。海外器械龙头如美敦力、GE 等企业在发展过程中均依赖大量的并购重组才得以拓展业务范围，保证持续增长。国内企业中，龙头公司迈瑞医疗在收并购领域布局领先，自 2008 年收购 Datascope 开

56、启全球并购之路，不断在产品技术、销售渠道、上下游供应链等领域拓展和完善自身竞争力，逐步拓展全球化的发展版图。这一过程对公司的资金要求、管理运营能力提出了更高的要求。-50%0%50%100%150%200%250%-50005001000150020002500营业总收入（百万元）归母净利润（百万元）收入同比0%20%40%60%0200400600营业收入（百万元）净利润（百万元）收入同比 请务必阅读报告末页的重要声明 18/35 行业研究|行业深度研究 图表图表27：2 2008008-20242024 年迈瑞医疗年迈瑞医疗全球全球收并购历程收并购历程 时间时间 收购子公司收购子公司 业务

57、业务 对迈瑞的影响对迈瑞的影响 2008 年 收购 Datascope 生命信息与支持业务；收购瑞典 Artema Technology 公司 拓展海外生命监护业务市场；Artema是呼吸气体监测RGM领域知名品牌 新增产品线+获得海外渠道 2013 年 7 月 收购美国 ZONARE 医疗系统集团公司 加强在高端超声方面的研发能力，进一步拓展美国市场 新增产品线+获得海外渠道 2013 年 9 月 收购澳大利亚 Ulco 医疗有限公司 获得 Ulco 四十年来在大洋洲市场累积的成熟的销售以及售后服务渠道 获得海外渠道 2021 年 5 月 收购 Hytest Invest Oy 提升公司的

58、IVD 上游原料研发能力 解决技术问题和供应链安全问题 2023 年 9 月 收购德赛诊断 获得海外 IVD 生产、仓储、运输等能力 解决准入、物流、仓储及未来可能的双品牌运营 资料来源：公司官网，公司公告，国联证券研究所整理 2.3 日本医疗器械公司出海代表：泰尔茂 泰尔茂集团目前拥有三大业务和八个事业领域，在 160 多个国家和地区，为患者和各类医疗机构、制药公司提供超过 50,000 种的产品和服务。公司最早于 1921 年由北里柴三郎博士为首的医学家们创立，最初以体温计的日本国产化为目标，后来逐步拓展一次性注射器、血液耗材、心血管介入器械等领域。公司贯彻“通过医疗贡献社会”的理念，致力

59、于将优秀的革新技术送至医疗现场。图表图表28：泰尔茂业务概览（泰尔茂业务概览（20202020 年度，年度，2021FY2021FY）资料来源：泰尔茂中国官网，国联证券研究所 泰尔茂产品的出口最早可以追溯到昭和时代，1929 年从美国开始的世界大恐慌扩散 请务必阅读报告末页的重要声明 19/35 行业研究|行业深度研究 到全世界，日本经济陷入危机，公司开始倾力于出口。根据公司官网，其体温计的出口量在 1932 年（昭和 7 年）达到了约 1 万支的突破；到 1935 年超过 18 万支，出口到以美国为中心的 54 个国家和地区。而公司真正的全球化，要从 1971 年在美国成立海外公司开始，并在

60、 2000 年代逐步从发达国家转向发展中国家。1960 年代后，公司从单一产品逐步转型到血液相关的耗材领域，如注射器、真空采血管、血袋等，开启产品多元化的阶段；1970 年代后，公司开启全球化的第一阶段，设立美国、欧洲等分公司；1990 年代后公司全球化进一步拓展至亚洲地区。图表图表29：泰尔茂多元化和全球化的百年发展历程泰尔茂多元化和全球化的百年发展历程 时间时间 事件事件 1921 年 9 月 以北里柴三郎博士为首的几名医学家创立了“赤线检温器株式会社”，旨在生产用于临床的优质体温计，为公司前身。泰尔茂的名称也是由德语中体温计“Thermometer”的发音而来。1922 年 2 月 第一

61、批产品“仁丹体温计”上市。1936 年 11 月 公司名称变更为“仁丹体温计株式会社”。1955 年 10 月 体温计在日本国内生产量占 30%，名列第一。1963 年 1 月 开始生产并销售首批日本国产的一次性注射器，以防止治疗时的感染，从而进入生产一次性医疗器械领域。1963 年 12 月 公司名称变更为“仁丹泰尔茂株式会社”。1964 年 1 月 开始生产和销售首批日本国产的一次性注射针头。1969 年 7 月 开始生产和销售首批日本国产的血袋，并成为该领域的领先企业。1971 年 4 月 开始拓展海外业务，在美国成立“Terumo America”。通过收购位于美国加州康普顿市的一家销

62、售商，首次在海外设立公司，真正开始在美国扩大销售。后于 1974 年在美国马里兰州建立生产基地Kimball Terumo 公司（后更名为 Terumo Medical 公司）。1971 年 5 月 在比利时布鲁塞尔成立欧洲分公司“Terumo Europe Corporation”。以欧洲公司为开端，后于 1973 年成立泰尔茂意大利公司、泰尔茂法国公司；1974 年在瑞典设立驻当地办公室，作为泰尔茂北欧基地；1975 年成立泰尔茂德国公司。1973 年 7 月 开始生产和销售首批日本国产的塑胶软袋装静脉输液剂，从而进入静脉输液剂领域。1974 年 10 月 公司改名为“泰尔茂株式会社”。1

63、977 年 2 月 中空纤维血液透析器上市，从而开始人造脏器类产品的生产。1980 年 2 月 塑胶软袋装静脉注射用高卡路里营养液在日本首次上市。1982 年 4 月 世界首创的中空纤维人工肺（氧合器）上市。1982 年 6 月 在东京证券交易所二部市场股票上市。在东京证券交易所二部市场股票上市。1983 年 12 月 预测型电子体温计上市。1984 年 11 月 为了响应环境保护，终止水银体温计生产，全部切换成电子体温计。1985 年 5 月 公司股票从东京证券交易所二部市场上市指定为一部市场上市。公司股票从东京证券交易所二部市场上市指定为一部市场上市。1985 年 9 月 血管造影用导管系

64、统上市，开拓了介入产品领域。1988 年 2 月 腹膜透析系列产品上市，由此进入家庭领域。1989 年 11 月 在神奈川县的中井设立了研究开发中心以及湘南本部。1995 年 12 月 投资中国市场，在浙江杭州市成立“泰尔茂医疗产品（杭州）有限公司”。请务必阅读报告末页的重要声明 20/35 行业研究|行业深度研究 1996 年 7 月 在中国长春市成立“长春泰尔茂医疗产品有限公司”。1998 年 4 月 与德国 Beiersdorf AG 公司共同组建的合资公司“Terumo Beiersdorf K.K.”成立。1998 年 6 月 在印度成立“Terumo Penpol LTD”公司，主

65、要生产血袋。1999 年 7 月 收购美国 3M 公司的人工心肺事部，成立了“Terumo Cardiovascular Systems Corporation”。2000 年 4 月 在菲律宾建立工厂“Terumo(Philippines)Corporation”主要生产常规耗材。2001 年 9 月 收购住友 Bakelite 株式会社的家用氧气治疗公司，改名为“Terumo Medical Care K.K.”公司。2002 年 5 月 将血液透析器销售业务转让给“Asahi Medical Co.,Ltd.”。2002 年 6 月 在泰尔茂湘南研发中心基地附近建成大规模医疗培训研修中心

66、“Terumo Medical Pranex”。2002 年 10 月 收购英国制造和销售人工血管产品公司“Vascutek Co.”。2003 年 1 月 在美国成立Terumo Heart,lnc.2003 年 2 月 在香港成立泰尔茂（中国）香港有限公司，并整合中国大陆各地办事处，正式开展中国大陆的销售业务。2003 年 12 月 在上海外高桥成立“泰尔茂国际贸易（上海）有限公司”，正式开展中国大陆的泰尔茂品牌销售业务；随着中国业务发展，扩大经营范围并改名为“泰尔茂医疗产品（上海）有限公司”并陆续成立分公司整合中国大陆销售。2006 年 3 月 收购了美国“MicroVention ln

67、c.”公司，开始进行脑动脉瘤治疗弹簧圈的生产和销售。2006 年 4 月 在中国浙江大学医学院设立“泰尔茂基金会”，支援帮助优秀医学人才的培养。2006 年 4 月 扩建医疗培训研修中心，建成了“Terumo Medical Pranex”东馆。2007 年 1 月 与奥林巴斯共同组建成立“Olympus Terumo Biomaterials CORP”公司。2007 年 3 月 收购了 Kohler Chemie GmbH 的人工心瓣膜事业部。2007 年 4 月 投资越南，成立了Terumo Vietnam Co.,Ltd.公司，主要生产常规耗材产品。2007 年 8 月 DuraHea

68、rt 左心室辅助人工心脏在欧洲上市。2008 年 2 月 Nobori 药物洗脱支架在欧洲和亚洲上市。2008 年 6 月 收购了医疗器械（主要为介入治疗产品）生产销售公司-日本Clinical Supply Co.,Ltd.。2010 年 1 月 泰尔茂美国控股公司成立。2011 年 3 月 收购美国科安比斯特血液技术公司(CridianBCT)，血液产品销售规模跃居全球第一。2011 年 7 月 首次推出与国内输液泵厂家合作开发生产的输液泵。2011 年 7 月 被福布斯评为 2010 年全球最富有活力公司排行榜 14 位。2011 年 8 月 成立泰尔茂（中国）投资有限公司，开始整合大陆

69、包括香港、台湾市场的大中华区业务。2012 年 8 月 泰尔茂加入联合国全球契约组织。2014 年 1 月 Terumo Medical Innovation成立。2015 年 9 月 获得世界上首个用于治疗心脏衰竭再生医疗产品的生产销售许可，销售从人（自体）的骨骼提取的细胞层。2016 年 6 月 泰尔茂通过收购 Sequent Medical Inc.，一家治疗脑动脉瘤栓塞器械的美国公司，扩充神经血管领域业务。2017 年 1 月 收购美国圣犹达医疗和雅培公司的部分导管相关业务。2017 年 3 月 收购 Bolton Medical Inc.，该公司生产用于治疗主动脉瘤的支架。2018

70、年 7 月 收购中国医疗器械公司易生科技，参与中国药物洗脱冠脉支架市场。2020 年 3 月 成立泰尔茂易生科技（上海）有限公司。资料来源：泰尔茂公司官网，国联证券研究所整理 自 1982 年上市后，公司股价表现优异，截至到 2023 年底，公司股价涨幅超过 30 倍。超过同属于医疗器械行业的奥林巴斯，以及标普日本 150 医疗保健行业指数。请务必阅读报告末页的重要声明 21/35 行业研究|行业深度研究 图表图表30：泰尔茂上市以来股价表现泰尔茂上市以来股价表现 资料来源：Wind，国联证券研究所 注：其实点数标注化为 100 纵观泰尔茂的发展历程，能发展成为日本头部器械公司，离不开业务的拓

71、展和全球化的布局。抓住战后和经济萧条后的出口机会，凭借产品质量，不断提升自动化生产水平，不断拓展业务领域，维持自身核心竞争力，满足时代的需求。随着产品的升级，公司将更多的目光聚焦到海外市场。到 2023 年公司整体收入中约75%来自海外市场，因医疗服务业务涉及医院和个人护理，本国收入占比较高；而心血管业务和血液和细胞治疗业务的海外收入占比分别高达 89%和 92%。图表图表31：泰尔茂海外收入占比持续提升（十亿日元）泰尔茂海外收入占比持续提升（十亿日元）图表图表32：20232023 年泰尔茂分业务地区拆分（十亿日元）年泰尔茂分业务地区拆分（十亿日元）资料来源：Bloomberg，国联证券研究

72、所 注：年度为公司财年 资料来源：Bloomberg，国联证券研究所 注：年度为公司财年 3.国产医疗器械出海蓄势待发 3.1 中国医疗器械出口具备产业链优势 医疗器械是典型的交叉学科，研发生产涉及工程学、生物学、医学、材料学、计算机010002000300040001983-011985-011987-011989-011991-011993-011995-011997-011999-012001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-012023-01泰尔茂奥林巴斯标普日本150医疗保健行

73、业-20%0%20%40%60%80%0200400600800200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023海外收入海外收入占比海外收入增速0%20%40%60%80%100%0200400600心血管业务医疗服务血液和细胞治疗日本欧洲美国中国其他地区海外占比 请务必阅读报告末页的重要声明 22/35 行业研究|行业深度研究 科学等多学科的知识和专业技能，因此对于人才和产业链配套的要求非常高。工程师红利、产业链集群、制造业优势工程师红利、产业链集群、制造业优势等因素等因素为中国医疗器械产业出海奠

74、定了坚实为中国医疗器械产业出海奠定了坚实基础。基础。1）中国工程师数量遥遥领先。2020 年我国 STEM 毕业人数达到 357 万人，列世界首位，远超美国、德国等发达国家，工程师数量具备一定优势；2）工业体系完整程度：根据国民经济行业分类GB/T 4754-2017，中国拥有工业 39 大类，191 个中类，525 个小类，是全球唯一拥有联合国产业分类中全部工业部门的国家，拥有全产业链的工业加工和原材料供给能力。图表图表33：20202020 年各国年各国 STEMSTEM 毕业人数（百万人）毕业人数（百万人）图表图表34：20242024 年全球年全球 TOP10TOP10 工业生产情况工

75、业生产情况（十亿美元）（十亿美元）资料来源：CSET,The Scientist；国联证券研究所 资料来源：Safeguard Global；国联证券研究所 中国医疗器械行业注重研发创新，研发投入效率高，产品升级迭代更快，为产品力的提升和全球拓展奠定基础。以生化检测分析仪为例，自 2000 年左右迈瑞医疗进入该领域，以更快的更新迭代速度推出新产品，形成了自身的竞争力。图表图表35：代表器械公司代表器械公司 20202323 年研发人员人均工资（万元）年研发人员人均工资（万元）资料来源：iFind，国联证券研究所 3.572.550.820.520.30.238 0.221 0.22 0.216

76、 0.211 0.19246592497845818456416361355294290中国美国德国日本印度韩国 墨西哥意大利 法国巴西0102030405060迈瑞医疗华大智造开立医疗赛诺医疗澳华内镜奕瑞科技微电生理万东医疗昊海生科三友医疗鱼跃医疗聚光科技海泰新光祥生医疗佰仁医疗心脉医疗新产业热景生物万孚生物普门科技亚辉龙怡和嘉业惠泰医疗麦澜德海尔生物安杰思伟思医疗乐普医疗美好医疗健帆生物 请务必阅读报告末页的重要声明 23/35 行业研究|行业深度研究 3.2 医疗器械出口从低端向高端转变 3.2.1 中国医疗器械出口持续增长 中国医疗器械出口额占总出口额比例逐步提升中国医疗器械出口额占总

77、出口额比例逐步提升，2017-2019 年期间从 0.44%提升至0.52%。COVID-19 期间，中国医疗器械产品出口大幅提升，2020 年中国医疗器械出口额占总出口额达到 0.70%，之后随着新冠相关产品需求下滑，中国医疗器械出口额有所回落，占总出口额比例稳定在 0.6%左右。图表图表36：20172017-20242024 年年中国医疗器械出口额占总出口额情况中国医疗器械出口额占总出口额情况 资料来源：数据截至 202408，中国海关总署，国联证券研究所整理 中国医疗器械出口增速快于总体出口。中国医疗器械出口增速快于总体出口。凭借优良稳定的供货和高性价比产品优势，2020 年中国医疗器

78、械出口额大幅提升，同比增长 40.45%，全球知名度进一步得到提升。2021-2022 年受高库存、需求减少影响，中国医疗器械出口疲软。2024 年以来中国医疗器械出口额呈现弱复苏态势，反映海外需求逐步提升，未来有望适度加快。图表图表37：20172017-20242024 年年中国医疗器械出口金额增速情况中国医疗器械出口金额增速情况 资料来源：数据截至 202408，中国海关总署，国联证券研究所整理 0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%05101520252017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-07201

79、8-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07中国医疗器械出口额（亿美元）医疗器械出口额占总出口比例-100%-50%0%50%100%150%200%250%2017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072

80、019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07中国医疗器械出口额增速（%）中国出口额增速（%）请务必阅读报告末页的重要声明 24/35 行业研究|行业深度研究 3.2.2 产品趋势：从低端向高端发展 回顾 2019-2023 年医疗器械行业出海历史。受 COVID-19 影响，2020-2022 年期间中国医疗器械厂家凭借高性价比防疫产品和稳定供应能力，获得全球客户

81、认可，海外营收占比得到快速提升，从 2019 年的 25%提升至 2022 年的 34%，而后回落至 2023 年的 29%。中高端医疗设备出口呈现恢复性增长。中高端医疗设备出口呈现恢复性增长。2020-2022 年与新冠检测相关的 IVD 子行业出口获得较快增长。同时凭借新冠产品，中国快速打开在海外市场的知名度，带动中高端医疗设备的增长，2021-2024H1 医疗设备海外营收增速不断提升，2024H1 达 16%，体现中国制造逐步得到全球认可。图表图表38：20192019-2022024H14H1 海外海外营收占总营收比例营收占总营收比例 图表图表39：20192019-2022024H

82、14H1 海外营收同比增长率海外营收同比增长率 行业分类行业分类 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1 医疗设备 27%34%30%28%28%29%医疗耗材 30%46%46%31%33%24%体外诊断 12%30%39%41%22%16%整体整体 25%38%38%34%29%25%行业分类行业分类 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1 医疗设备 19%71%3%6%12%16%医疗耗材 18%161%8%-41%3%27%体外诊断 18%346%91%78%-82%-11%整体整体 18%141%23%8%-38%15%资料来源：iFi

83、nd，国联证券研究所 备注：2024H1 只统计半年报中披露海外营收的上市公司，橙色表示高于行业平均值，灰色表示低于行业平均值 资料来源：iFind，国联证券研究所 备注：2024H1 只统计 2024 半年报中披露海外营收的上市公司 20202020-2022023 3 年中国医疗器械出口大幅增长，全球国际化水平逐步提升。年中国医疗器械出口大幅增长，全球国际化水平逐步提升。2023 年 SW 医疗器械公司共有 124 家，其中 107 家拥有海外营收。2017-2023 年医疗器械公司海外营收年复合增速为 18.73%，高于整体营收增速（10.72%）。2019 年，国内医疗器械海外收入前十

84、大公司中，包括低值耗材类公司 5 家，出口品种包括手套、口罩、纱布等；家用、康复类设备公司两家，例如家用呼吸机、血糖仪等，仅有迈瑞一家以常规医疗器械为主，例如监护仪、血球分析仪、超声等。2023 年医疗器械出口前十位厂家涉及品种逐步丰富，包括血糖仪、制药装备、大型影像设备等，均有较为亮眼出口表现。随着全球逐步从疫情恢复，常规医疗器械需求不断提升，我们认为对于以常规医疗器械为主导的国内厂家是利好。图表图表40：20192019 和和 2022023 3 年医疗器械海外营收前十大年医疗器械海外营收前十大 A A 股公司股公司 证券简称证券简称 2019 年年 总营收总营收（百万元）（百万元）201

85、9 年年 海外营收海外营收（百万元）（百万元）海外营收占海外营收占总营收比例总营收比例 主要品种主要品种 迈瑞医疗 16555.99 7022.15 42%监护、血球、超声等 蓝帆医疗 3475.61 2379.53 68%手套等低值耗材 请务必阅读报告末页的重要声明 25/35 行业研究|行业深度研究 奥美医疗 2352.46 2079.78 88%口罩、纱布等低值耗材 英科医疗 2082.94 1969.44 95%手套等低值耗材 振德医疗 1867.73 1257.31 67%口罩、纱布等低值耗材 中红医疗 1170.81 1089.93 93%手套等低值耗材 尚荣医疗 1530.82

86、963.04 63%医疗耗材 山东药玻 2992.35 928.92 31%药用玻璃瓶 鱼跃医疗 4635.93 796.68 17%康复设备 美好医疗 742.45 705.35 95%家用呼吸机 证券简称证券简称 2023 年年 总营收总营收（百万元）（百万元）2023 年年 海外营收海外营收（百万元）（百万元）海外营收占海外营收占 总营收比例总营收比例 主要品种主要品种 迈瑞医疗 34931.90 13549.86 39%监护、血球、超声等 英科医疗 6918.72 6001.45 87%手套、口罩等低值耗材 蓝帆医疗 4927.07 4237.58 86%手套等低值耗材 九安医疗 32

87、31.12 2981.53 92%胶体金防疫产品 奥美医疗 2756.67 2233.24 81%口罩、纱布等低值耗材 振德医疗 4127.04 2158.75 52%口罩、纱布等低值耗材 楚天科技 6853.36 1880.85 27%制药装备 三诺生物 4058.79 1711.11 42%血糖仪 中红医疗 2105.25 1666.16 79%手套等低值耗材 联影医疗 11410.77 1659.21 15%大型影像设备 资料来源：Wind，国联证券研究所 结合医疗器械申万三级子行业出口占比，以及上述医疗器械出口前十厂家涉及品种，我们认为目前国内厂家出海销售的医疗器械可以分成三大类：低值

88、耗材、中高端器械低值耗材、中高端器械和全球领先创新。和全球领先创新。1)低值耗材类产品包括手套、口罩等低值耗材，以及胶体金检测试剂盒等成熟检测产品，国内技术成熟，规模化生产优势使得产品价格处于全球领先位置，也是目前国内医疗器械主要出口品种。主要风险在于其他发展中国家，以更低的加工成本进行竞争，或者劣币驱逐良币，通过质量较差但价格更优的产品进行恶性竞争。2)中高端器械产品种类较多，涉及厂家类型多样，包括体外诊断、影像、康复、部分耗材类公司，我们认为中短期仍是国内医疗器械厂家海外高速增长的品种，以迈瑞医疗、万孚生物为代表的厂家，通过以丰富的产品类型进入各个国家/区域，满足不同客户需求，复制进口品牌

89、过去发展轨迹。因为单个产品涉及品类较多，各个国家准入规则不同，对于厂家资源投入要求较高。3)全球领先创新类产品在国内外都处于行业发展阶段，产品渗透率仍有较大提升空间，也是进口器械品牌主要把控的领域，随着进入这一领域，意味着要与全球头部厂家直面竞争，同时地缘政治风险影响不确定性较大。请务必阅读报告末页的重要声明 26/35 行业研究|行业深度研究 图表图表41：出海出海医疗器械医疗器械品种分类品种分类 分类分类 品种品种 出海难度出海难度 风险点风险点 代表厂家代表厂家 低值耗材 手套、口罩等低值耗材，胶体金检测试剂盒 较为容易 可替代性较强 英科医疗、奥美医疗、蓝帆医疗 中高端器械 血球、PO

90、CT、超声、监护仪、DR 等科室常用设备 普通 品种、可及市场多，需要投入资源较多 迈瑞医疗、万孚生物、美好医疗、三诺生物 全球领先创新 MR、PET-CT、质谱仪、测序仪、其他细分高端产品 难度较大 进口品牌直面竞争、地缘政治 迈瑞医疗、联影医疗、华大智造 资料来源：国联证券研究所整理 类似的，通过中国医疗器械行业协会统计的数据看，2023 年医疗设备、IVD 试剂与IVD 仪器进口贸易额大于出口贸易额，其余产品均为顺差。表明在医疗设备和 IVD 仪器试剂等相对比较高端产品上，出口仍有较大空间。图表图表42：2 2023023 年中国各品类医疗器械商品贸易顺差（亿元）年中国各品类医疗器械商品

91、贸易顺差（亿元）商品名称商品名称 进出口贸易总额进出口贸易总额 占比占比 进口贸易额进口贸易额 对比对比 出口贸易额出口贸易额 医疗设备 2081.52 42.98%1050.51 1031.01 医用耗材 1769.11 36.53%650.31 1118.79 IVD 试剂 538.46 11.12%416.17 122.29 IVD 仪器 226.57 4.68%201.54 25.03 康复产品 99.55 2.06%0.92 98.63 牙科设备与附件 61.27 1.27%14.8 46.47 其他 51.75 1.07%12 39.76 医疗设备附件 14.78 0.31%5.4

92、1 9.37 资料来源：药智医械数据，中国医疗器械行业协会，国联证券研究所整理 综合目前国内厂家发展阶段，我们认为中短期仍然以低值耗材类和中高端器械为主，头部厂家通过早期的耕耘，已经进入的国家和区域数量有明显优势，包括注册还有渠道的建设都形成门槛，同时潜在的受众群体较大，仍然主要受益于厂家和品种。随着全球医疗水平的不断提升，现阶段处于进阶类的产品，也有望逐步普及，在中长期成为基础类产品，使得全球更多用户受益。3.2.3 地区趋势：新兴市场发展更快 发达国家发达国家仍是仍是主要出口市场，新兴国家市场发展迅速。主要出口市场，新兴国家市场发展迅速。2023 年，欧美日等发达国家地区依旧为中国医疗器械

93、主要出口市场，其中美国位列第一，市场份额占比达 23.6%；日本位列第二，市场份额为 6.3%；欧盟市场占 17.6%，其中德国、荷兰均列入前十大出口伙伴国。但在欧洲需求不振、欧美仍存在贸易摩擦，以及防疫物资需求回落等因素影响下，中国对欧美日等发达国家市场出口增速有所放缓。请务必阅读报告末页的重要声明 27/35 行业研究|行业深度研究 同时，随着新兴市场的需求不断增长，以及国内企业持续加大多元化市场的拓展，中国医疗器械对以“一带一路”国家为代表的新兴市场出口占比不断提升。2023 年，中国医疗器械对“一带一路”市场（64 国）出口 132.48 亿美元，占全球市场份额比例 29.10%，较

94、2022 年提高了 4.8 个百分点。图表图表43：20192019 和和 2 2023023 年中国医疗器械出口主要国家和地区金年中国医疗器械出口主要国家和地区金额变化（亿美元）额变化（亿美元）图表图表44：20232023 年中国医疗器械出口主要地区分布情况年中国医疗器械出口主要地区分布情况 资料来源：中国医疗器械行业协会，海关总署，国联证券研究所 资料来源：中国医疗保健进出口商会，海关总署，国联证券研究所 注：其他“一带一路”指俄罗斯和印度之外的其他一带一路国家和地区 3.3 海外业务为公司带来业绩增量 A A 股医疗器械海外营收占总医疗器械出口额比例逐步提升。股医疗器械海外营收占总医疗

95、器械出口额比例逐步提升。2017 年 A 股医疗器械公司海外营收为 34 亿美元，占总体医疗器械出口额比例为 34%。COVID-19 期间，与检测相关的器械公司上市速度加快，截至 2023 年底，A 股医疗器械公司海外营收达 97亿美元，与 2017 年相比提升 2.8 倍，占总医疗器械出口额比例达 53%。图表图表45：A A 股医疗器械公司海外营收占医疗器械总出口额比例股医疗器械公司海外营收占医疗器械总出口额比例 资料来源：Wind，国联证券研究所 8.5%3.5%14.6%9.3%12.0%20.3%0%5%10%15%20%25%05010015020192023CAGR美国24%日

96、本6%德国5%俄罗斯4%中国香港4%荷兰3%印度3%韩国3%英国3%澳大利亚2%其他“一带一路”22%其他地区21%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050100150200250A股医疗器械公司海外营收（亿美元）中国医疗器械出口额（亿美元）A股医疗器械公司海外营收占医疗器械总出口额比例 请务必阅读报告末页的重要声明 28/35 行业研究|行业深度研究 2024 年上半年，医疗器械行业整体面临国内医疗整顿、设备更新尚未落地、诊断试剂及高值耗材集采持续推进的大背景，国内业务增长相对承压，因此越来越多的企业逐步将目光聚焦海外。过去 2-3 年海外经历了需求快速增长、

97、逐步去库存的阶段，目前海外需求基本恢复稳定；加上国内企业多年来产品准入、渠道拓展逐步完善，今年上半年海外收入贡献主要增长动力，中国器械企业的全球化有望进入加速期。在有披露 2024 年上半年海外收入及增速的全部 66 家申万二级医疗器械公司中，2024H1 海外收入增速超过公司整体收入增速的有 43 家，占比约为 65%。从海外收入绝对金额排名靠前的头部公司看，呈现类似趋势。图表图表46：2 2024024H H1 1 部分医疗器械公司国内外收入增长贡献度比较部分医疗器械公司国内外收入增长贡献度比较 资料来源：Wind，国联证券研究所 注：筛选市值大于 50 亿元，2024H1 收入大于 1

98、亿元的医疗器械公司；剔除未披露 2023H1 海外收入的开立医疗、理邦仪器；市值截至 2024 年 8 月 30 日 海外出口业务中，ODM/OEM 和低值耗材类去库存逐步接近尾声，业绩有望持续改善；医疗设备、体外诊断等随着产品力的逐步提升，海外收入初具规模，收入占比逐年提升，部分高端设备如影像设备、测序仪也能进入到海外发达国家；高值耗材领域，由于临床验证壁垒更高等因素，出海还处于相对早期阶段，部分成熟品种如止血夹、骨科植入物等有望逐步在全球提高份额，电生理等前沿领域有望弯道超车。迈瑞医疗九安医疗振德医疗联影医疗新产业三诺生物南微医学美好医疗东富龙乐普医疗鱼跃医疗华大智造福瑞股份奕瑞科技怡和嘉

99、业昊海生科中源协和普门科技安图生物惠泰医疗新华医疗大博医疗艾德生物-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2024H1海外收入增速2024H1整体收入增速气泡面积表示2024H1海外收入 请务必阅读报告末页的重要声明 29/35 行业研究|行业深度研究 图表图表47：2 2024024H H1 1 海外收入增速海外收入增速 TOPTOP1010 公司分析公司分析 证券代码证券代码 证券简称证券简称 2024H1收入增速收入增速 2024H1归母归母净利净利增速增速 202

100、4H1海外收入海外收入/亿元亿元 2024H1海外海外收入收入增速增速 2024H1海外海外收入收入占比占比 未来的趋势或海外主要贡献，看点等，定性判断未来的趋势或海外主要贡献，看点等，定性判断 603658.SH 安图生物 4.70%13.49%1.31 42.21%6%发光企业加大开拓海外市场 002901.SZ 大博医疗 28.61%47.80%1.04 40.52%11%持续深化海外布局，产品销售至澳大利亚、乌克兰、智利等 60 多个国家地区 688029.SH 南微医学 16.28%17.47%6.24 39.72%47%MTU 营收 2.8 亿元，同比增长 38.6%；MTE 营收

101、 2.2 亿元，同比增长53.9%；亚太海外区域营收 1.16 亿元，同比增长 16.4%300685.SZ 艾德生物 18.38%13.49%1.02 32.96%19%海外业务不断开拓，PCR-11 产品在日本市场持续放量 002223.SZ 鱼跃医疗-13.50%-25.02%4.79 30.19%11%主要由呼吸制氧和血糖业务贡献；海外注册工作逐步落地、海外团队属地化布局日益完善 688271.SH 联影医疗 1.18%1.33%9.33 29.94%17%拓宽海外产品注册，加大新品市场导入力度，美国、日本、欧洲、非洲和东南亚。全身临床超高场磁共振 uMR Jupiter 5T 已成功

102、获批 FDA 510（k）300832.SZ 新产业 18.54%20.42%7.97 22.94%36%发光仪器在海外地区快速装机，带动试剂上量 688617.SH 惠泰医疗 27.03%33.09%1.16 19.73%12%独联体地区业绩表现突出，同比增长 124%；欧洲区同比增长 51%，亚太、拉美、中东非等地区同比增长显著。冠脉、外周及电生理自主品牌增速显著 688389.SH 普门科技 5.64%27.78%1.61 18.26%27%聚焦于重点国家和重点产品市场，包括印度、俄罗斯、印尼、巴西等；积极开展国际市场尤其是与欧、美、日等国大公司的 OEM/ODM 合作 300760.S

103、Z 迈瑞医疗 11.12%17.37%79.06 18.10%39%深耕海外市场，IVD 海外增速最快 资料来源：Wind，国联证券研究所 注：筛选市值大于 50 亿元，2024H1 收入大于 1 亿元的医疗器械公司；剔除未披露 2023H1 海外收入的开立医疗、理邦仪器；市值截至 2024 年 8 月 30 日 4.重点公司 4.1 迈瑞医疗：出海谱写器械龙头新篇章 耕耘海外市场多年，三大产线海外均形成稳定销售体系，国内外收入占比接近 6：4。自 2020 年开始，医疗新基建开展驱动公司国内业务高速增长，海外高端突破同样亮眼。根据 2024 年中报，在 2023 年 Newsweek（美国新

104、闻周刊）评选的全球 TOP 100家医院中，迈瑞已覆盖 80 家，证明了公司具备和全球一线器械品牌同台竞争能力。2023 年 7 月，迈瑞收购德赛诊断 75%股权，继 2021 年收购海肽生物后，在体外诊断的布局更进一步，完善上游原材料基础情况下，进一步补充境外销售渠道，以及中长期的海外产能，为中长期为公司补齐海外生产、运输短板，引领 IVD 国际放量。请务必阅读报告末页的重要声明 30/35 行业研究|行业深度研究 图表图表48：迈瑞医疗营收、归母净利润及增速情况迈瑞医疗营收、归母净利润及增速情况 图表图表49：迈瑞医疗国内外营收及增速迈瑞医疗国内外营收及增速 资料来源：iFind，国联证券

105、研究所 资料来源：iFind，国联证券研究所 4.2 联影医疗：高举高打持续突破海外高端市场 秉持高举高打全球化策略，持续突破海外高端市场。秉持高举高打全球化策略，持续突破海外高端市场。截至 2024H1，公司已向市场推出 120 余款产品，其中 40 款通过了欧盟 CE 认证，47 款通过了美国 FDA 510(k)认证，获得其他海外市场认证的产品数量为 67 款。凭借强劲的创新能力、比肩全球一流水平的产品力，公司各类高端机型已成功在全球超 40 个国家签单或装机。同时持续扩大客户服务的覆盖范围，全球服务团队已超 1,000 人，驻点在多个国家和地区。海外收入占比持续提升。海外收入占比持续提

106、升。公司重视高端医学影像诊断和放射治疗产品在海外市场的拓展和销售工作，已在美国、日本、欧洲、非洲和东南亚等国家和地区实现销售。2024H1 公司境外实现业务收入 9.33 亿元（按终端客户装机所在地统计），占公司业务收入的比例为 17.49%，同比增长 29.94%，整体保持逐年上升的趋势。图表图表50：联影医疗营收、归母净利润及增速情况联影医疗营收、归母净利润及增速情况 图表图表51：联影医疗国内外收入及增速联影医疗国内外收入及增速 资料来源：iFind，国联证券研究所 资料来源：iFind，国联证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503003

107、50400营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收增速归母净利润增速0%20%40%60%80%100%120%050100150200250海外营收（亿元）国内营收（亿元）海外营收增速国内营收增速-500%0%500%1000%1500%-50050100150营业总收入（亿元）归属母净利润（亿元）同比(%)同比(%)-50%50%150%250%050100150国内收入（亿元）国外收入（亿元）国内yoy国外yoy 请务必阅读报告末页的重要声明 31/35 行业研究|行业深度研究 4.3 新产业：海外市场表现亮眼，中大型仪器占比持续提升 公司为国内化学发光龙头企业之一公司为国内化学发光龙头企

108、业之一，主要生产和销售化学发光、生化仪器和配套试剂，目前公司在国内已获注册的化学发光试剂 181 项，检测菜单丰富。2024 年前三季度公司营收达到 34.14 亿元（yoy+17%），归母净利润为 13.84 亿元（yoy+17%）。海外中大型仪器占比持续提升。海外中大型仪器占比持续提升。2024H1 公司海外营收 7.97 亿元（yoy+23%），快于整体增速（yoy+19%），占总营收比例为 36%。2019 年公司推出的高性能 X 系列发光仪推动仪器销售强劲、中大型机销售占比不断攀升。2024 年前三季度海外市场发光仪器新增装机 3,113 台，其中中大型占比提升至 66%，仪器带动海

109、外试剂销售如期放量，海外试剂营收同比增长 32%。图表图表52：新产业营收、归母净利润及增速情况新产业营收、归母净利润及增速情况 图表图表53：新产业国内外营收及增速新产业国内外营收及增速 资料来源：iFind，国联证券研究所 资料来源：iFind，国联证券研究所 4.4 南微医学：全球销售渠道布局完善的内镜耗材公司 销售渠道逐步完善，国际化战略成果显著销售渠道逐步完善，国际化战略成果显著。公司持续深耕海外市场，早期通过 OEM 与海外品牌合作，逐步完善自身产品设计、质量体系建设；2007 年开始，公司建立自有品牌，逐步拓展直销渠道，海外业务规模持续增长。2023 年海外业务收入 10.42

110、亿元，同比增长 26%，好于国内增速，海外收入占比达 43%。同时，公司投资新建泰国生产基地，实施海外战略布局，进一步扩大海外生态优势。直销占比持续提升，有望推动盈利能力改善。直销占比持续提升，有望推动盈利能力改善。到 2023 年底公司已经在美国、德国、英国、法国、荷兰、日本、葡萄牙和瑞士设有全资子公司，直销占比持续提升，由于直销产品具有更高的毛利率，随着占比的提升，收入规模和盈利能力有望提升。0%10%20%30%40%0204060营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收增速（右轴）归母净利润增速（右轴）-50%0%50%100%150%051015202530海外营收（亿元）国内营收（亿

111、元）海外营收增速国内营收增速 请务必阅读报告末页的重要声明 32/35 行业研究|行业深度研究 图表图表54：南微医学南微医学直销收入占比提升直销收入占比提升 图表图表55：南微医学南微医学国内和海外收入及增速国内和海外收入及增速 资料来源：iFind，国联证券研究所 资料来源：iFind，国联证券研究所 4.5 艾德生物：海外业务快速发展 公司专注于肿瘤精准医疗分子诊断领域，是中国肿瘤伴随诊断获批注册证较多、产品线齐全、院内渠道广泛的龙头企业之一。2016-2023 年间，公司营收从 2.53 亿元增长至 10.44 亿元，年复合增速达 22.44%；归母净利润从 0.67 亿元增长至 2.

112、61 亿元，年复合增速达 21.44%。行业龙头地位进一步得到巩固。2024H1 公司海外营收为 1.02 亿元（yoy+33%），快于整体增速（yoy+18%），占总营收比例达 19%。2012-2017 年为公司海外业务早期拓展期，营收年复合增速达 72%。2021年受 COVID-19 扰动，海外营收有所放缓，但 2021 年公司 PCR-11 产品纳入日本医保，产品快速放量。整体来看，2017-2023 年为公司海外业务快速发展阶段，营收年复合增速达 36%。图表图表56：艾德生物营收、归母净利润及增速情况艾德生物营收、归母净利润及增速情况 图表图表57：艾德生物国内外营收及增速艾德生

113、物国内外营收及增速 资料来源：iFind，国联证券研究所 资料来源：iFind，国联证券研究所 0%20%40%60%80%100%201620172018202120222023经销直销贴牌-50%0%50%100%050010001500国内收入（百万元）海外收入（百万元）国内增速海外增速海外收入占比-20%-10%0%10%20%30%40%50%024681012营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收增速归母净利润增速-50%0%50%100%150%0246810海外营收（亿元）国内营收（亿元）海外营收增速国内营收增速 请务必阅读报告末页的重要声明 33/35 行业研究|行业深度研究

114、 4.6 怡和嘉业：受益竞争格局重塑，海外市场前景广阔 受益竞争格局重塑，海外市场前景广阔。受益竞争格局重塑，海外市场前景广阔。2020 年之前家用呼吸机市场主要由瑞思迈和飞利浦占据，随着 2021 年飞利浦召回事件以及后续宣布推出美国市场，怡和嘉业在全球市占率快速提升。从销量口径看，公司全球市占率由 2020 年的 4.50%提升至2022 年的 17.70%。由于公司与美国经销商 RH 公司合作深入，多年积累 DMF 等渠道资源丰富，有望在美国和全球持续提升市占率。海外需求持续恢复，有望迎来经营拐点。海外需求持续恢复，有望迎来经营拐点。2024Q3 公司收入 2.2 亿，同比增长 10.5

115、1%；归母净利润 0.33 亿元，同比增长 21.78%。单季度业绩环比处于改善状态，我们预计主要由于海外业务的恢复增长带动。结合注册地为北京地区的无创呼吸机出口数据，以及公司在手订单金额来看，我们预计海外尤其是美国地区渠道去库存接近尾声，下游订单恢复，有望推动公司业务持续改善。图表图表58：怡和嘉业单季度营收及增速情况怡和嘉业单季度营收及增速情况 图表图表59：20242024 年年 1 1-9 9 月无创呼吸机海关出口数据统计月无创呼吸机海关出口数据统计（万元）（万元）月份月份 总出口额总出口额 yoy 其中对美出口其中对美出口 yoy 202401 3,041-61.6%1,299-79

116、.5%202402 2,412-71.5%168-96.6%202403 5,782-52.7%1,537-84.0%202404 2,948-64.5%1,127-78.2%202405 2,498-44.1%656-62.3%202406 3,235-58.4%595-87.4%202407 2,014-59.4%405-85.4%202408 4,906-2.9%2,369-35.8%202409 6,771 34.0%4,268 193.7%资料来源：iFind，国联证券研究所 资料来源：海关总署，国联证券研究所 注：筛选注册地为北京的公司 -100%-50%0%50%100%150%

117、200%02004006002021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3营业收入（百万元）营收同比 请务必阅读报告末页的重要声明 34/35 行业研究|行业深度研究 5.风险提示 政策和审批风险。政策和审批风险。近年来，国际贸易环境日趋复杂，贸易摩擦争端不断，地缘政治因素可能对某些国家或地区业务拓展产生不利影响。同时，部分国家对高端医疗器械产品的审批壁垒较高，产品注册的时间周期长、市场准入难度大，若不能满足各国对医疗器械产品的政策监管和法规要求，可能对企业的海外业务造成不利影响。市场

118、竞争风险。市场竞争风险。外资医疗器械品牌在诸多领域多年来占据主导地位，在学术上、临床实证、客户认知、全球供应链整合、产品技术开发、海外售后服务和品牌影响力上拥有显著优势。面对国际市场竞争，如果国内企业不能保持并持续强化自身的竞争优势和核心竞争力，公司产品的市场份额及价格可能会因市场竞争加剧而下降。海外销售渠道拓展风险。海外销售渠道拓展风险。国内企业的海外销售渠道搭建时间较短，如果不能有效整合境外销售团队及当地经销商渠道，致使公司产品不能迅速打开境外市场，则会对公司的境外市场占有率和业务发展产生不利影响。请务必阅读报告末页的重要声明 35/35 行业研究|行业深度研究 评级说明评级说明 投资建议

119、的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，北交所市场以北证 50 指数为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之

120、间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%行业评级 强于大市 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 弱于大市 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由国联证券股份有限

121、公司或其关联机构制作，国联证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“国联证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。国联证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。权益披露权益披露 国联证券国际金

122、融有限公司跟本研究报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务关系，且雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，

123、但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现

124、的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京：北京市东城区安外大街 208 号玖安广场 A 座 4 层 上海：上海市虹口区杨树浦路 188 号星立方大厦 8 层 无锡：江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 16 楼 深圳：广东省深圳市福田区益田路 4068 号卓越时代广场 1 期 13 楼