【公司研究】中国中免-深度覆盖报告：接棒dufry规模领跑全球引领免税新时代-20200907（60页）.pdf

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1、1/60请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深度报告 中国中免中国中免(601888) 报告日期：2020 年 9 月 7 日 接棒接棒 DUFRYDUFRY，规模领跑全球，引领免税新时代，规模领跑全球，引领免税新时代 中国中免深度覆盖报告 table_zw 行业公司研究旅游休闲行业 ：李丹执业证书编号：S1230520040003 ：021-80108040 ： 报告导读报告导读 中国中免 2020 上半年免税销售规模列全球第一。深耕离岛+机场主流免 税渠道，积极布局市内免税、线上直邮等潜力赛道。本文详细对中免的 几个大体量门店中期免税销售额进行预测，探讨公司成长空间。

2、投资要点投资要点 促促“消费回流消费回流+免税发展免税发展”政策超预期，中免强者恒强政策超预期，中免强者恒强 在“国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进”的顶层设计和离岛新政放 宽程度超预期的驱动下， 离岛免税市场进入爆发期， 新政实施 49 天销售额突破 50 亿元/+250%， 全年预计占国内免税市场约 50%， 成为拉动行业发展的新引擎。 中短期内，中免国内市占率约 90%，将成行业高速增长的最大受益者。 “离岛离岛+机场机场+市内市内”全方位发力，规模构筑高壁垒，打开增量空间全方位发力，规模构筑高壁垒，打开增量空间 收购海免后， 中免在离岛免税市场一家独大， 并牢牢把握北上广港等头部

3、机场， 提前布局 5 家市内免税店，静待政策放开。在外延+内生驱动下，中免将通过 头部效应和规模效应获得更大的竞争优势。2020-2022 年，公司享政策红利， 免税业务收入和归母净利润均有望高速增长。长期来看，免税市场做大做强， 中免以规模效应构筑高经营壁垒，龙头地位仍然稳固。 境内外疫情形势差异助力中免跃至全球第一，市场份额有望继续提升境内外疫情形势差异助力中免跃至全球第一，市场份额有望继续提升 3 月以来，国内疫情控制得当，海外 8 月日均新增确诊人数仍在 20 万以上。在 海内外疫情形势差异背景下，国人境外消费回流速度和规模有望超预期，免税 店为较优承接渠道，20H1 中免免税规模从全

4、球第 4 跃至第 1。7 月离岛新政出 台后，海南引领了全球免税和零售行业，内松外紧的行业形势有利于提升中免 的相对竞争优势，中免的规模效应和领先优势将助力其提升全球市场份额，有 望维持全球 TOP1 的水平。 盈利预测及估值盈利预测及估值 20-21 年，正处离岛免税政策红利快速释放期，叠加海内外疫情差异加速消费 回流，我们认为离岛免税市场规模将会出现爆发式增长，龙头中免将是最大受 益者，中短期估值溢价空间较大。其中，我们预计 2020-2022 年归母净利润分 别为 59.3、84.4、127.8 亿元，EPS 分别为 3.04、4.32、6.54 元/股。中免 2019 年的月 PE（T

5、TM）估值在 34-44 倍之间，考虑到中免离岛、线上或迎来爆发式 增长，我们给予公司 2022 年 PE40-45 倍，对应市值为 5112-5751 亿元，对应目 标股价为 261.6-294.3 元，首次覆盖给予“买入”评级。 催化剂催化剂 1）市内免税政策出台速度和放宽程度超预期；2）线上直邮业务能够持续发展； 3）离岛免税市场销售表现超预期；4）机场保底租金、扣点率下降使得中免机 场免税业务净利率上升。 风险提示风险提示 需求不及预期，政策不及预期，免税牌照发放数量超预期，行业竞争加剧，线 上直邮发展受阻，海口国际免税城回报不及预期。 table_invest 评级评级买入买入 上次

6、评级首次评级 当前价格￥209.28 单季度业绩单季度业绩元元/ /股股 2Q/20200.54 1Q/2020-0.06 4Q/20190.22 3Q/20190.47 table_stktrend 公司简介公司简介 公司是国内唯一以免税为主业的上市 公司， 全资子公司中免集团是免税行业 的绝对龙头企业。 相关报告相关报告 1旅游休闲行业：困境中的机场免税， 危中能否藏机2020.07.29 2 2020 年交运社服行业中期投资策略： 免税强者恒强，出行板块否极能否泰 来？2020.07.20 table_research 报告撰写人：李丹 数据支持人：李丹 证 券 研 究 报 告 tabl