建材行业板块2025年度策略：鉴往知来寻找建材中的ALPHA标的-241201（32页）.pdf

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1、 建筑材料/行业投资策略报告/2024.12.01 请阅读最后一页的重要声明！鉴往知来，寻找建材中的 alpha 标的 证券研究报告 投资评级投资评级:看好看好(维持维持)最近 12 月市场表现 分析师分析师 毕春晖 SAC 证书编号：S0160522070001 相关报告 1.建材行业策略周报 2024-11-25 2.建材行业策略周报 2024-11-18 3.建材行业策略周报 2024-11-11 建材板块建材板块 2025 年度年度策略策略 核心观点核心观点 建材在每一轮牛市下如何演绎建材在每一轮牛市下如何演绎：1）2006-2007：股权分置改革下普涨，城市化进程加速，与开工关联密切

2、的水泥、玻璃企业估值和业绩双增，且业绩增速与地产新开工面积增速基本一致，此时消费建材正处于上市过程中；2）2014-2015：全球货币政策宽松，发改委放宽外商投资市场准入政策，同年沪港通启动，流动性大幅宽松。消费建材在本轮周期超额收益居前，主要系成长空间较大估值较高，930 认贷不认房新政后，杠杆拉动下地产竣工和销售改善，建材估值提升；半年-1 年后传导至终端消费层面，各消费建材企业均收获较高增速。水泥、玻璃企业或因竞争格局、成长空间等因素估值提升幅度小于消费建材。水泥在 2016-2017 年间也存在一波反弹，业绩驱动大于估值驱动，供给侧改革下产能限制叠加区域协同推进，带动水泥价格触底反弹，

3、从而提升水泥业绩。3）2019-2021：疫情冲击经济，货币政策多次宽松以提供流动性、降低融资成本。装修建材在本轮周期超额收益居前，主要系精装房比例提升使得集采业务兴起，消费建材企业估值快速抬升。由于精装业务规模大、起量快、产品单一的特征，消费建材企业纷纷开拓集采渠道，带动收入业绩高增，消费建材开启戴维斯双击。总结来看，消费建材通常在牛市期间涨幅较大，主要系可想象空间较大、零售端估值溢价较高，水泥、玻璃等股价主要由业绩驱动，估值相对稳定。零售转型零售转型+品类拓宽，关注消费建材强标的品类拓宽，关注消费建材强标的：本轮周期源于宏观政策宽松，2024 年以来 LPR 三次下调，同时地产定调“止跌回

4、稳”，政策从供需两端进行松绑。消费建材预期先行有望带动估值提升，宽松政策促使 10 月房地产市场出现“阶段性回稳”，同时随着地产销售回暖业绩有望迎来反弹。本轮周期中，及时调整策略以符合当前行业趋势的标的有望脱颖而出：1）零售愈发重要，下沉市场较为空白，同时建材需求空间较大，或为下一个兵家必争地；2）品类扩张，对冲需求下行的风险，且激烈竞争下需要通过销售配套产品或同产业链产品实现渠道复用，提升客单价，从而提升市占率。我们建议关注：地产政策放松后或提振购房信心，去库有望打通置换链条，建材需求可能迎来边际改善，1）当前存量需求逐步释放，重点关注 C 端建材，包括北新建北新建材、兔宝宝、伟星新材材、兔

5、宝宝、伟星新材等；2）反弹关注 B 端，包括东方雨虹、三棵树东方雨虹、三棵树等。水泥景气拐点已至，行业筑底向上水泥景气拐点已至，行业筑底向上：2024Q1-3 地产未见明显复苏，加之基建边际增速放缓，Q1-3 全国水泥产量双位数下滑。Q4 行业错峰协同加强，长三角地区供给减少量月均超 30%，需求在政策支持下有所回暖，供给大幅收缩下，全国水泥价格稳步上涨。展望明年，一方面地产和化债的政策的持续落地，带来需求的企稳，另一方面供给端的持续协同使供需逐步匹配，行业景气度或加速回升，带来企业盈利好转。我们建议关注海螺水泥、华新水泥海螺水泥、华新水泥。风险提示：风险提示：宏观经济下行风险，地产市场超预期

6、下滑，市场竞争加剧 -29%-19%-9%2%12%22%建筑材料沪深300上证指数 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 行业投资策略报告/证券研究报告 1 建材在每一轮牛市下如何演绎？建材在每一轮牛市下如何演绎？.5 1.1 2006-2007：股权分置改革带动股市普涨，顺周期涨幅居前：股权分置改革带动股市普涨，顺周期涨幅居前.5 1.1.1 背景：资本市场改革，地产繁荣起步背景：资本市场改革，地产繁荣起步.5 1.1.2 水泥玻璃领跑，消费建材加紧上市水泥玻璃领跑，消费建材加紧上市.6 1.2 2014-2015：宽松基调下，建材初显高成长性：宽松基调下，建材初显高成长性

7、.8 1.2.1 背景：货币政策宽松，资本市场新活力注入背景：货币政策宽松，资本市场新活力注入.8 1.2.2 估值先升业绩后验，消费建材成长空间较大估值先升业绩后验，消费建材成长空间较大.9 1.3 2019-2021：外部环境波动，集采驱动建材走出独立行情：外部环境波动，集采驱动建材走出独立行情.13 1.3.1 背景：货币政策多次宽松，地产调控以稳为先背景：货币政策多次宽松，地产调控以稳为先.13 1.3.2 精装房集采兴盛，消费建材开启戴维斯双击精装房集采兴盛，消费建材开启戴维斯双击.14 2 本轮周期：静待地产边际改善，寻找建材本轮周期：静待地产边际改善，寻找建材 alpha.18

8、2.1.1 背景：宏观环境宽松，地产定调止跌回稳背景：宏观环境宽松，地产定调止跌回稳.18 2.1.2 消费建材：零售转型消费建材：零售转型+品类拓宽，具品类拓宽，具 alpha 的企业有望脱颖而出的企业有望脱颖而出.20 2.1.3 水泥：景气拐点或已至，行业筑底向上水泥：景气拐点或已至，行业筑底向上.24 3 投资建议投资建议.28 3.1 消费建材：预期先行，强消费建材：预期先行，强 alpha 企业业绩有望率先复苏企业业绩有望率先复苏.28 3.2 水泥：供给收缩水泥：供给收缩+政策推动，行业景气度有望回升政策推动，行业景气度有望回升.29 4 风险提示风险提示.31 图图 1.水泥、

9、玻璃、装修建材在三轮周期下的表现水泥、玻璃、装修建材在三轮周期下的表现.5 图图 2.2004-2006 年重大政策梳理年重大政策梳理.6 图图 3.2006 年间水泥主要企业业绩增速维持高增（年间水泥主要企业业绩增速维持高增（%）.6 图图 4.2005 和和 2007 年间水泥、玻璃主要企业年间水泥、玻璃主要企业 PE(ttm)较高较高.6 图图 5.2001-2007 年地产处于高速发展的黄金期（年地产处于高速发展的黄金期（%）.7 图图 6.北新建材业绩于北新建材业绩于 2006Q4 和和 2008Q1 实现高增（实现高增（%）.7 图图 7.2007 年间消费建材主要企业年间消费建材

10、主要企业 PE（TTM）水平较高）水平较高.7 图图 8.2014-2015 年重大政策梳理年重大政策梳理.9 图图 9.2016 年消费建材业绩普遍实现较快增速（年消费建材业绩普遍实现较快增速（%）.10 内容目录 图表目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 行业投资策略报告/证券研究报告 图图 10.消费建材消费建材 PE（ttm）高点出现在）高点出现在 2015Q2.10 图图 11.2014-2015 年建材估值的变化和地产周期紧密相连年建材估值的变化和地产周期紧密相连.10 图图 12.2016 年大多水泥、玻璃企业业绩增速较快（年大多水泥、玻璃企业业绩增速较快（

11、%）.11 图图 13.水泥、玻璃企业水泥、玻璃企业 PE（ttm）高点出现在）高点出现在 2015Q4.11 图图 14.2016 年水泥价格触底回升年水泥价格触底回升.12 图图 15.2008 年水泥产量持续增长，年水泥产量持续增长，2016 年供给侧改革后趋稳年供给侧改革后趋稳.12 图图 16.2016-2017 年间水泥企业年间水泥企业 PE（TTM）变化较小）变化较小.12 图图 17.2016-2017 年水泥企业收入增速回正（年水泥企业收入增速回正（%）.13 图图 18.2016 年水泥企业归母净利润增速增长显著（年水泥企业归母净利润增速增长显著（%）.13 图图 19.2

12、019-2021 年重大政策梳理年重大政策梳理.14 图图 20.消费建材企业消费建材企业 PE（TTM）从）从 2019 年初便存在抬升的趋势年初便存在抬升的趋势.15 图图 21.2018-2019 年的开工回暖带动后续竣工复苏（年的开工回暖带动后续竣工复苏（%）.15 图图 22.2016-2019 年精装房数量快速上升年精装房数量快速上升.15 图图 23.2019-2021 年大多消费建材企业收入增速较快（年大多消费建材企业收入增速较快（%）.16 图图 24.2019-2021 年消费建材企业业绩增速表现不一（年消费建材企业业绩增速表现不一（%）.16 图图 25.2019-202

13、1 年期间三棵树和坚朗五金跑赢其他消费建材年期间三棵树和坚朗五金跑赢其他消费建材.16 图图 26.三棵树工程漆销售额三棵树工程漆销售额 2019-2021 年快速提升年快速提升.17 图图 27.三棵树工程漆单价三棵树工程漆单价 2019-2021 年呈下降趋势年呈下降趋势.17 图图 28.坚朗五金坚朗五金 2018-2021 年人均创收逐年增加年人均创收逐年增加.17 图图 29.坚朗五金坚朗五金 2018-2020 年人均创利大幅增加，但年人均创利大幅增加，但 2021 年有所回落年有所回落.17 图图 30.2024 年以来年以来 1 年期和年期和 5 年期年期 LPR 持续下调持续

14、下调.20 图图 31.2024 年年 10 月以来消费建材企业月以来消费建材企业 PE（ttm）有所提升）有所提升.21 图图 32.2024 年各季度大部分消费建材企业收入增速呈下降趋势（年各季度大部分消费建材企业收入增速呈下降趋势（%）.22 图图 33.2024 年各季度大部分消费建材企业归母净利润增速有所承压（年各季度大部分消费建材企业归母净利润增速有所承压（%）.22 图图 34.以以 2023 年初为参照，北新建材和兔宝宝在本轮周期的韧性最强年初为参照，北新建材和兔宝宝在本轮周期的韧性最强.22 图图 35.伟星新材伟星新材 2024H1 其他收入其他收入 4.6 亿元同增亿元同

15、增 45%.24 图图 36.东方雨虹东方雨虹 2024H1 砂粉收入砂粉收入 21.3 亿元亿元.24 图图 37.季度水泥产量承压下滑季度水泥产量承压下滑.26 图图 38.下游需求疲软，三季度水泥库容比高位运行下游需求疲软，三季度水泥库容比高位运行.26 图图 39.三季度全国水泥价格区间震荡三季度全国水泥价格区间震荡.27 图图 40.2016/2 水泥煤炭价格差筑底回升（元水泥煤炭价格差筑底回升（元/吨）吨）.27 图图 41.东北水泥价格东北水泥价格.28 图图 42.水泥库存情况水泥库存情况.28 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 行业投资策略报告/证券研究报

16、告 图图 43.海螺水泥营收及增速海螺水泥营收及增速.29 图图 44.海螺水泥业绩及增速海螺水泥业绩及增速.29 图图 45.截至截至 2024.11.12 海螺水泥估值海螺水泥估值 PE-Band.30 图图 46.华新水泥营收及增速华新水泥营收及增速.30 图图 47.华新水泥业绩及增速华新水泥业绩及增速.30 图图 48.截至截至 2024.11.12 华新水泥估值华新水泥估值 PE-Band.31 表表 1.2006/12/29-2007/10/31 期间水泥、玻璃行业超额收益居前期间水泥、玻璃行业超额收益居前.8 表表 2.2014/6/30-2015/6/30 期间装修建材行业超

17、额收益居前期间装修建材行业超额收益居前.9 表表 3.2016-2017 年间水泥指数涨幅跑赢上证指数年间水泥指数涨幅跑赢上证指数 38pct.11 表表 4.2019-2021 年期间装修建材、玻璃行业超额收益居前年期间装修建材、玻璃行业超额收益居前.14 表表 5.2024 年年 9 月起地产定调“止跌回稳”后，一系列放松政策落地月起地产定调“止跌回稳”后，一系列放松政策落地.18 表表 6.2023 年以来建材板块涨幅小于上证指数涨幅年以来建材板块涨幅小于上证指数涨幅.20 表表 7.三棵树、东方雨虹在本轮周期反弹较强（元三棵树、东方雨虹在本轮周期反弹较强（元/股）股）.23 表表 8.

18、目前下沉渠道也成为各大企业的聚焦点目前下沉渠道也成为各大企业的聚焦点.23 表表 9.2024Q1-3 水泥企业营收利润情况水泥企业营收利润情况.25 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 行业投资策略报告/证券研究报告 1 建材在每一轮牛市下如何演绎？建材在每一轮牛市下如何演绎？在每一轮周期中，水泥、玻璃、消费建材均存在不同程度的涨幅分化，我们通过总结建材在过去每轮经济周期下的表现，来展望后续的发展，同时结合当前行业趋势，寻找建材中的 alpha 标的。图1.水泥、玻璃、装修建材在三轮周期下的表现 数据来源：wind，财通证券研究所 1.1 2006-2007：股权分置改革带

19、动股市普涨，顺周期涨幅居前股权分置改革带动股市普涨，顺周期涨幅居前 1.1.1 背景背景：资本市场改革，地产繁荣起步：资本市场改革，地产繁荣起步 股权分置改革和人民币汇率改革的实施促进股权结构的优化和股市流动性的增股权分置改革和人民币汇率改革的实施促进股权结构的优化和股市流动性的增强。强。2004 年 1 月，国务院发布关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见，明确提出要积极稳妥解决股权分置问题，为后续的股改奠定了政策基础；2005年 8 月，中国证监会等五部门联合发布 关于上市公司股权分置改革的指导意见并于 9 月起全面推进股权分置改革。2005 年 7 月，我国开始实行以市场供求为基础

20、、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。新汇改的实施有利于缓解对外贸易不平衡、扩大内需以及提升企业国际竞争力，提高对外开放水平；在增强货币政策独立性的同时提高金融调控的主动性和有效性，并充分利用“两种资源”和“两个市场”，从而促进资源在市场中的配置，增强股市流动性。宏观经济高速发展，城市化进程加速。宏观经济高速发展，城市化进程加速。全国 GDP 增速由 2004 年的 17.77%上升至2007 年的 23.08%，经济的快速发展为股市提供坚实的基本面支撑，企业盈利能力 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 行业投资策略报告/证券研究报告 增强，从而推动股市上涨；城市化

21、率从 2005 年 42.99%到 2007 年 45.89%呈现上升趋势，其进程的加速刺激房地产市场的大量需求，直接推动房地产行业发展的同时间接促进相关产业链的增长，如建筑业、建材业等，该类行业的繁荣对股票市场产生了积极影响。图2.2004-2006 年重大政策梳理 数据来源：中央政府官网，国资委官网，财通证券研究所 1.1.2 水泥玻璃领跑，水泥玻璃领跑，消费建材加紧上市消费建材加紧上市 消费建材消费建材企业上市进行时企业上市进行时，水泥玻璃领跑，水泥玻璃领跑。彼时正逢股改及流动性宽松，建材企业加紧筹备上市。水泥、玻璃企业上市时间较早，主要系行业相关规章制度已经基本建立、企业规模较大。由于

22、 2001 年后地产处于高速发展的黄金期，与开工关联密切的水泥、玻璃企业估值和业绩双增，且业绩增速与地产新开工面积增速基本保持一致。图3.2006 年间水泥主要企业业绩增速维持高增（%）图4.2005 和 2007 年间水泥、玻璃主要企业 PE(ttm)较高 数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 -400-20002004006008002004Q32004Q42005Q12005Q22005Q32005Q42006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q4华新水泥海

23、螺水泥南玻A050100150200华新水泥海螺水泥南玻A 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 行业投资策略报告/证券研究报告 图5.2001-2007 年地产处于高速发展的黄金期（%）数据来源：wind，财通证券研究所 在这个时间段消费建材上市企业仅北新建材和兔宝宝。在这个时间段消费建材上市企业仅北新建材和兔宝宝。上市初期，两家公司均致上市初期，两家公司均致力于产能建设和力于产能建设和渠道扩张渠道扩张：北新建材从 2 条产线共 4500 万方产能的石膏板工厂起步，2004 年发布“3 年 3 亿方”的目标，2005 年增资控股山东泰和后成为我国最大石膏板产业集团，2006/

24、2009/2012 年石膏板业务规模分别达 4/10/16.5 亿方，业绩从 2004 年的 0.87亿元增长至 2007 年的 2.02 亿元，3 年 CAGR 为 33%。兔宝宝前身徳升木业于 2000 年正式投产，2003 年在浙江、江苏、江西等地建设速生林，2005 年上市后在青岛开设第一家专卖店，打造网络营销体系。同时在渠道布局下，胶合板为更多消费者所熟知，兔宝宝品牌也崭露头角。但渠道建设和品牌输出需要花费大量时间，因此上市初期兔宝宝业务平稳波动，归母净利润从2004 年的 0.27 亿元增长到 2007 年的 0.37 亿元，3 年 CAGR 为 10%。图6.北新建材业绩于 20

25、06Q4 和 2008Q1 实现高增（%）图7.2007 年间消费建材主要企业 PE（TTM）水平较高 数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 2005-2006 年建材企业的估值水平一直在 20 x 左右，2006 年底-2007 年普涨行情下，顺周期行业由于与经济相关性较大涨幅居前，建材行业中水泥、玻璃估值水-40-200204060802001-022001-062001-102002-022002-062002-102003-022003-062003-102004-022004-062004-102005-022005-062005-102006-02

26、2006-062006-102007-022007-062007-102008-022008-062008-10房屋新开工面积累计同比房屋竣工面积累计同比商品房销售面积累计同比-150-100-50050100150200北新建材兔宝宝0102030405060北新建材兔宝宝 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 行业投资策略报告/证券研究报告 平高于消费建材。2006/12/29-2007/10/31，水泥/玻璃/装修建材指数涨幅分别为215%/179%/77%。表1.2006/12/29-2007/10/31 期间水泥、玻璃行业超额收益居前 上证指数 建筑材料指数(申万)水

27、泥制造指数(申万)玻璃制造指数(申万)装修建材指数(申万)2006/12/29 收盘价 2675 1610 1788 1487 1487 2007/10/31 收盘价 5955 4639 5630 4145 2627 涨幅 123%188%215%179%77%超额收益 66%92%56%-46%数据来源：wind，财通证券研究所 1.2 2014-2015：宽松基调下，建材初显高成长性宽松基调下，建材初显高成长性 1.2.1 背景背景：货币政策宽松货币政策宽松，资本市场新活力注入，资本市场新活力注入 全球经济增长放缓，货币政策全球经济增长放缓，货币政策宽松宽松。据国际货币基金组织（IMF）统

28、计，2014 年世界经济增速为 3.3%、2015 年 3.1%；新兴市场与发展中经济体经济 2014、2015年增速各为 4.4%、4.0%，延续 2010 年以来的持续下滑；中国 GDP 增速放缓，由2014 年 8.53%降至 2015 年的 7.04%，经济下行压力增大。除此之外，美国开始退出量化宽松政策并准备升息，欧元区和日本继续实施扩张性货币政策；2014 年 11月，中国央行进行降息，为市场注入流动性，有利于推动股市上涨。股市政策的调整为市场注入新活力，产业政策利好。股市政策的调整为市场注入新活力，产业政策利好。2014 年发改委实施中国放宽外商投资市场准入政策，在优化外商投资产

29、业和区域结构的同时协调推进深化收入分配制度改革，为 A 股市场带来新的活力；同年 6 月国务院颁布沪港股票市场交易互联互通机制试点若干规定，11 月沪港通启动，为股市上涨提供动力。2015 年 3 月提出“互联网+”政策，同年 5 月颁布中国制造 2025通知，多项产业政策的出台对 TMT 和创业板形成利好，推动相关板块的上涨。房地产投资增速下降，相关政策刺激房地产市场。房地产投资增速下降，相关政策刺激房地产市场。2014-2015 年全国房地产开发投资增速下降至 1.0%，商品房销售面积增速从-7.6%上升至 6.5%；2014 年商品房销售额 76292 亿元，2015 年 87281 亿

30、元。2014 年 9 月央行和银监会发布关于进一步做好住房金融服务工作的通知，同年 11 月央行下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，以降低融资成本，刺激房地产市场。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 行业投资策略报告/证券研究报告 图8.2014-2015 年重大政策梳理 数据来源：中央政府官网，人民日报海外版，财通证券研究所 1.2.2 估值先升业绩后验，消费建材成长空间较大估值先升业绩后验，消费建材成长空间较大 在重视新兴成长方向、流动性宽松的背景下，在重视新兴成长方向、流动性宽松的背景下，建材指数实现建材指数实现快速上涨。快速上涨。在2014/6/30-2015/6/

31、30 期间，建材指数涨幅为 108%，基本与上证指数涨幅持平。其中，水泥/玻璃/装修建材指数涨幅分别为 86%/120%/133%，分别较大盘-23pct/+11pct/+24pct，可见装修建材在本轮周期超额收益居前。表2.2014/6/30-2015/6/30 期间装修建材行业超额收益居前 上证指数 建筑材料指数(申万)水泥制造指数(申万)玻璃制造指数(申万)装修建材指数(申万)2014/6/30 收盘价 2048 3061 3313 2171 3063 2015/6/30 收盘价 4277 6364 6155 4769 7129 涨幅 109%108%86%120%133%超额收益 -1

32、%-23%11%24%数据来源：wind，财通证券研究所 估值率先提升，业绩随后反应。估值率先提升，业绩随后反应。2014-2015 年建材行业启动源于估值带动，估值的变化和地产周期紧密相连。首先，竣工面积增速有所提升，2014 年我国房屋竣工面积增速 6%，高于 2013 年的 2%，在传导效应下，后续地产销售也有望逐步好转。其次，地产销售情况随之改善，2014 年上半年宏观经济下行，土地市场降温，930 认贷不认房新政叠加流动性宽松，杠杆拉动下地产触底回升，2014 年商品房销售面积同降 8%，2015/2016 年增速分别为 7%/23%。竣工和销售改善的同时，消费建材估值提升。2016

33、 年消费建材业绩普遍实现较快增速年消费建材业绩普遍实现较快增速。地产销售传导至终端消费层面大约需要半年至 1 年时间，因此 2016 年各消费建材企业均收获较高增速。北新建材、兔宝宝、东 方 雨 虹、伟 星 新 材、坚 朗 五 金 的 归 母 净 利 润 增 速 分 别 为31%/167%/41%/38%/20%，分别较 2015 年+49/+39/+14/+14/+22pct，呈现边际上行。其中，兔宝宝业绩和估值提升最为显著。其中，兔宝宝业绩和估值提升最为显著。兔宝宝 2015 年进入全屋定制领域，强化产品线和配套服务，力争用 3 年时间将全屋定制打造成新的利润增长极。主业渠 谨请参阅尾页重

34、要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 行业投资策略报告/证券研究报告 道建设强化、营销活动铺开的基础上，公司与加拿大合作研发的 OSB 板销量剧增，带动 2016 年收入同增 63%。同时，公司 2015 年收购了杭州多赢网络 100%股权，开启 O2O 互联网营销渠道，高毛利的互联网服务也进一步提升利润增速，跨界收并购也进一步提升了公司估值，使得当时的估值水平远超其他消费建材企业，展现出其强大的 alpha。图9.2016 年消费建材业绩普遍实现较快增速（%）图10.消费建材 PE（ttm）高点出现在 2015Q2 数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所

35、图11.2014-2015 年建材估值的变化和地产周期紧密相连 数据来源：wind，财通证券研究所 水泥、玻璃企业估值提升先于业绩复苏，但估值提升幅度小于消费建材。水泥、玻璃企业估值提升先于业绩复苏，但估值提升幅度小于消费建材。随着 2016年新开工增速修复，水泥、玻璃企业估值提升。水泥、玻璃企业估值高点出现在2015Q4，估值水平整体低于消费建材，主要系市场格局等原因导致成长性较弱。-50050100150200201220132014201520162017北新建材兔宝宝东方雨虹伟星新材坚朗五金0204060801001201402013Q12013Q22013Q32013Q42014Q1

36、2014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q4北新建材兔宝宝东方雨虹伟星新材 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 行业投资策略报告/证券研究报告 华 新 水 泥、海 螺 水 泥、南 玻 A、旗 滨 集 团 2016 年 业 绩 增 速 分 别 为340%/13%/50%/387%，开竣工复苏下业绩转好。图12.2016 年大多水泥、玻璃企业业绩增速较快（%）图13.水泥、玻璃企业 PE（ttm）高点出现在 2015Q4 数据来源：wind，财

37、通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 水泥在水泥在 2016-2017 年间也存在一波反弹，主要系供给年间也存在一波反弹，主要系供给减少减少+区域协同区域协同水泥价格触底水泥价格触底反弹。反弹。从 2016/1/4 到 2017/12/29，水泥指数上涨 38%，同期上证指数基本持平，水泥超额上涨 38pct。上涨原因在于 1）供给侧改革下产能限制 2）区域协同推进，水泥价格触底反弹。表3.2016-2017 年间水泥指数涨幅跑赢上证指数 38pct 上证指数 建筑材料指数(申万)水泥制造指数(申万)玻璃制造指数(申万)装修建材指数(申万)2016/1/4 3296 5196 44

38、15 4429 6239 2017/12/29 3307 6002 6113 3666 6791 涨幅 0%16%38%-17%9%超额收益 15%38%-18%9%数据来源：wind，财通证券研究所 2008 年四万亿宽松政策之下，水泥产量快速提升，水泥价格持续下滑。据数字水泥网，2011-2012 年间全国 P.O42.5 散装水泥市场价格由最高 431 元/吨下降至 324元/吨，2014 年开始了价格连续两年多的快速下跌行情，虽然旺季期间出现两次小幅反弹，但均回升乏力，全国 P.O42.5 散装水泥市场价格从 2013 年的阶段高点 373元/吨一路下滑至 2016 年初的 244 元

39、/吨，跌幅达 35%。水泥价格在 2016 年初触底回升，一方面系政策推动水泥错峰生产覆盖面扩大，水泥停窑限产力度加大，另一方面系企业涨价意愿强烈，区域协同下供需关系趋稳，价格企稳回升。2016 年国务院办公厅发布关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见推进错峰生产，明确“在采暖地区的采暖期全面试行水泥熟料错峰生产，缩短水泥熟料装置运转时间，压减采暖地区熟料产能，减轻大气污染。其他地区水泥熟料装置在春节期间和酷暑伏天也应错峰生产”。各地落实政策指示，加大水泥错峰生产的力度，且延伸覆盖面，有效缓解产能过剩，也为价格的上涨创造了有利条件。-200-10001002003004005002012

40、201320142015201620172018华新水泥海螺水泥南玻A旗滨集团010203040506070802014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q4海螺水泥南玻A旗滨集团 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 行业投资策略报告/证券研究报告 中国水泥协会联合地方行业协会，组织召开了包括大区域协同会议，包括泛环渤海、泛华北、黄河中下游、西北、西南、东北等地区。加强了跨区域间的市场协调，推动行业自律，反对低价倾销等不正当竞争行

41、为，收效显著，市场供求关系得到明显改善，价格出现稳步回升。图14.2016 年水泥价格触底回升 图15.2008 年水泥产量持续增长，2016 年供给侧改革后趋稳 数据来源：数字水泥网，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 PE 较稳较稳，EPS 驱动股价增长。驱动股价增长。2016-2017 年间水泥企业 PE（TTM）变化较小，EPS 是驱动股价上行的主要因素。2015 年在供远过于求的背景下，各区域价格效益全面下滑，行业里近半数企业亏损，2015 年华新水泥、海螺水泥、上峰水泥收入增速分别为-17%/-16%/-26%，归母净利润增速分别为-92%/-32%/-83%。20

42、16 年在供给侧改革以及区域协同下，供需趋于平稳，水泥价格回升，带动业绩显著回升，2016 年 3 家水泥企业业绩增速分别为 340%/13%/87%，2017 年价格继续上探，带动业绩增速分别达到 360%/86%/445%，盈利能力持续改善。图16.2016-2017 年间水泥企业 PE（TTM）变化较小 数据来源：wind，财通证券研究所 200300400500600700水泥价格（元/吨）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05000100001500020000250002006-012007-012008-012009-012010-012011-01

43、2012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01产量:水泥(万吨)YOY（右轴）010203040502015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-11海螺水泥万年青塔牌集团 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 行业投资策略报告/

44、证券研究报告 图17.2016-2017 年水泥企业收入增速回正（%）图18.2016 年水泥企业归母净利润增速增长显著（%）数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 1.3 2019-2021：外部环境波动外部环境波动，集采驱动建材走出独立行情，集采驱动建材走出独立行情 1.3.1 背景背景：货币政策多次宽松，地产调控以稳为先货币政策多次宽松，地产调控以稳为先 疫情冲击全球经济，宏观经济呈现先下降后回升的趋势。疫情冲击全球经济，宏观经济呈现先下降后回升的趋势。2020 年初，新冠疫情的爆发导致上证指数大幅下降，整体市场波动剧烈；同时，中国宏观经济增速由 7.31

45、%下跌至 2020 年的 2.74%，后于 2021 年呈现回升趋势至 13.39%。受疫情影响，股市结构发生变化，医药、科技等行业成为主流而传统行业压力增大，加速行业分化和市场重组。货币政策多次进行调整，以提供流动性、降低融资成本。货币政策多次进行调整，以提供流动性、降低融资成本。为应对经济下行，2019年 8 月国务院发布改革完善 LPR 形成机制公告，从而推动贷款利率“两轨并一轨”、推广 LPR 运用，打破贷款利率隐性下限，促进降低小微企业融资成本；中国人民银行 2020 年 2 月出台 5000 亿元再贷款再贴现政策，4 月实行 1000 亿元中期借贷便利（MLF）操作，6 月创设普惠

46、小微企业信用贷款支持计划，旨在通过降准降息政策促进市场流动性、降低企业融资成本，从而对股市产生积极影响；2021年中国人民银行宣布创设新的货币政策工具，同时强调完善货币政策的跨周期设计，从而更有效地应对发达经济体货币政策调整带来的外部冲击、维持股市稳定。房地产市场下行，调控政策以稳为主。房地产市场下行，调控政策以稳为主。2019-2021 年全国房地产开发投资增速由9.9%下降至 4.4%，同时商品房销售面积及销售额增速呈现先升后降的趋势。同时，为控制房地产行业风险、降低行业杠杆率，2020 年人民银行发布房企融资新规“三道红线”政策，包括房企剔除预收款后的资产负债率不得高于 70%、净负债率

47、不得高于 100%、现金短债比不小于 1。-40-20020406080100120华新水泥海螺水泥上峰水泥-600-1004009001400华新水泥海螺水泥上峰水泥 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 行业投资策略报告/证券研究报告 图19.2019-2021 年重大政策梳理 数据来源：中国人民银行，中国经济网，武汉大学金融发展与政策研究中心，21 世纪财经，财通证券研究所 1.3.2 精装房集采兴盛，精装房集采兴盛，消费建材消费建材开启戴维斯双击开启戴维斯双击 地产集采主导下地产集采主导下，建材指数实现快速上涨。，建材指数实现快速上涨。在 2019-2021 年期间，

48、将 2019-2021 各板块高点与 2019/1/2 相比，建材指数涨幅为 111%，上证指数涨幅为 51%，跑赢上证指数 61pct。建材大幅领先主要系新开工好转下预期竣工增速回升，同时精装房带动集采业务量大增。其中，水泥/玻璃/装修建材指数涨幅分别为 95%/310%/169%，分别较大盘+45pct/+259pct/+118pct，玻璃和装修建材在本轮周期超额收益居前。表4.2019-2021 年期间装修建材、玻璃行业超额收益居前 上证指数 建筑材料指数(申万)水泥制造指数(申万)玻璃制造指数(申万)装修建材指数(申万)2019/1/2 2465 4147 5203 2170 3885

49、 2019-2021 的高点 3715 8759 10157 8897 10452 涨幅 51%111%95%310%169%超额收益 61%45%259%118%数据来源：wind，财通证券研究所 消费建材方面，消费建材方面，预期先行，消费建材企业预期先行，消费建材企业 PE（TTM）从）从 2019 年初便存在抬升的年初便存在抬升的趋势。趋势。估值抬升的原因有二：1）开工回暖有望带动竣工复苏：2018 年房屋新开工面积实现双位数增长，同时 2019 年也继续正增，由于开工到竣工有一定时滞，后续竣工面积有望复苏；2）精装房的出现使得集采业务兴起，集采因其规模大、重服务的特征，消费建材企业纷纷

50、加大投入集采渠道。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 行业投资策略报告/证券研究报告 图20.消费建材企业 PE（TTM）从 2019 年初便存在抬升的趋势 数据来源：wind，财通证券研究所 2016-2019 年精装房数量快速上升。年精装房数量快速上升。从 2016 年开始，中央及地方密集发布了众多与住宅精装修相关的政策共 53 次。在 2018 年，城市级别的政策颁布多达 15 次，全面形成中央统领规划、地方因地施策、一城一策的积极局面。截止 2018 年，精装修政策实施涉及 26 个省市，精装修市场逐渐渗透全国各个省份和重点城市。政策利好下，精装房从 2016 年开

51、始爆发，精装房套数由 2016 年的 115 万套增加到2019 年的 326 万套，3 年 CAGR 为 41%。图21.2018-2019 年的开工回暖带动后续竣工复苏（%）图22.2016-2019 年精装房数量快速上升 数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：奥维云网，财通证券研究所 由于精装业务规模大、起量快由于精装业务规模大、起量快、产品单一的特征，消费建材企业纷纷开拓集采渠、产品单一的特征，消费建材企业纷纷开拓集采渠道，道，带动收入高增。带动收入高增。2020-2021 年东方雨虹收入增速分别为 20%/47%，合伙人持续加强工程渠道拓展，进一步巩固与开拓优质房地产公司的战

52、略合作，并加大基建等非房地产领域的销售和推广力度；兔宝宝收入增速分别为 40%/46%，2020 年收购的裕丰汉唐并表，2020 年贡献 14.43 亿元收入和 1.26 亿元净利润，2021 年贡献 18.94 亿元收入（同增 31%）和 1.42 亿元利润（同增 13%），精装工程业务稳步拓宽；三棵树收入增速分别为 37%/39%，与多家大型房地产开发商建立了涂料供0501001502002502018-01-022019-01-022020-01-022021-01-02兔宝宝东方雨虹伟星新材坚朗五金三棵树-500501002018-022018-062018-102019-022019

53、-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10房屋新开工面积累计同比房屋竣工面积累计同比商品房销售面积累计同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050100150200250300350精装修套数（万套）yoy（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 行业投资策略报告/证券研究报告 应合作关系，逐步发力旧改、城市更新、公建、学校、医院等小 B 场景；坚朗五金收入增速分别为 28%/31%，随着房地产精装房市场的发展，集成化产品销售的综合优势显现。2020

54、年受益于集采，业绩大幅提升，年受益于集采，业绩大幅提升，2021 年价格竞争加剧下业绩增速下行。年价格竞争加剧下业绩增速下行。2020年，精装房下的集采春风吹起，消费建材企业业绩大多实现快速增长，东方雨虹/坚朗五金/三棵树归母净利润增速分别为 64%/86%/24%。但 2021 年下半年以来，集采弊端逐渐显现，高垫资、慢账期、低价格、低利润下，各企业业绩增速有所下滑，东方雨虹/坚朗五金/三棵树归母净利润增速分别为 24%/9%/-183%。图23.2019-2021 年大多消费建材企业收入增速较快（%）图24.2019-2021 年消费建材企业业绩增速表现不一（%）数据来源：wind，财通证

55、券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 三棵树和坚朗五金在 2019-2021 年期间跑赢其他消费建材。三棵树/坚朗五金最大涨幅分别为 814%/1124%（较 2018 年初），综合而言主要原因如下：图25.2019-2021 年期间三棵树和坚朗五金跑赢其他消费建材 数据来源：wind，财通证券研究所 三棵树：1）涂料行业规模大，新房增量需求+存量房重涂需求带动行业规模扩大；2）在当下时点看精装业务可想象空间较大：地产精装兴起下，公司大力开拓集采业务，2020/2021 年工程漆销售额分别为 36/47 亿元，同比+31%/+29%；3）零售-200204060802018201920

56、20202120222023北新建材兔宝宝东方雨虹伟星新材坚朗五金三棵树-200-1000100200300400201820192020202120222023北新建材兔宝宝东方雨虹伟星新材坚朗五金三棵树-200%0%200%400%600%800%1000%1200%2018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02北新建材兔宝宝东方雨虹伟星新材坚朗五金三棵树 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 行业投资策略报告/证券研究报告 逐步发力：公司家装漆 2021 年实现销售额 22 亿元，同增 103%，实现跨越式增长。坚朗

57、五金：1）平台型建筑五金集成供应商，集成零散化需求：随着房地产行业上下游集中度的不断提高，客户多样化需求使得集成化产品销售的综合优势显现，公司打造信息化系统集成平台“云采”，整合从订单到交付的各流程环节，提升客户的响应速度和下单效率，节约成本；2）直销模式更契合当下地产形势：精装兴起的背景下考验的是单个销售人员的创收能力，公司直销人员深度对接地产商，同时多品类产品能够提升客单价，因此公司销售人员人均创利在 2019-2020 年期间维持高增。图26.三棵树工程漆销售额 2019-2021 年快速提升 图27.三棵树工程漆单价 2019-2021 年呈下降趋势 数据来源：三棵树公告，财通证券研究

58、所 数据来源：三棵树公告，财通证券研究所 图28.坚朗五金 2018-2021 年人均创收逐年增加 图29.坚朗五金 2018-2020 年人均创利大幅增加，但 2021年有所回落 数据来源：坚朗五金公告，财通证券研究所 数据来源：坚朗五金公告，财通证券研究所 综合而言，2019-2021 年跑出 alpha 的企业具备共性：1）上市时间较短，三棵树/坚朗五金均于 2016 年上市；2）所处赛道或公司商业模式可展望空间较大：三棵树所处涂料赛道，旧房及二手房翻新、老旧小区改造重涂带来的增量需求可支撑0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.005

59、0.002019202020212022工程漆销售额（亿元）家装漆销售额（亿元）020004000600080002019202020212022工程漆单价（元/吨）家装漆单价（元/吨）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02040608010012014016020182019202020212022坚朗五金人均创收（万元）yoy（右轴）-150%-100%-50%0%50%100%150%02468101214161820182019202020212022坚朗五金人均创利（万元）yoy（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 行业投资策略报

60、告/证券研究报告 涂料赛道的长期扩张。坚朗五金以平台整合需求+直销模式为行业首创，契合集采趋势，人均创收和创利的快速提升验证商业模式。2 本轮周期：本轮周期：静待地产边际改善，寻找建材静待地产边际改善，寻找建材 alpha 2.1.1 背景：背景：宏观环境宽松，地产定调止跌回稳宏观环境宽松，地产定调止跌回稳 地产定调“止跌回稳”，政策放松为趋势。地产定调“止跌回稳”，政策放松为趋势。自 9 月 26 日起中央颁布一系列房地产支持政策，核心目的在于促进市场止跌回稳、推动构建房地产发展新模式：具体而言，政策通过“四个取消、四个降低、两个增加”的措施，赋予地方政府更大的调控自主权，从而有助于释放购房

61、需求、促进市场活跃；降低贷款利率和首付比措施则进一步减轻购房人群还贷压力，从而支持居民的刚性和改善性住房需求；增加“白名单”项目的信贷规模，在缓解房企资金链压力紧张的同时保障项目的顺利推进。表5.2024 年 9 月起地产定调“止跌回稳”后，一系列放松政策落地 时间时间 发布机构发布机构 政策政策/会议名称会议名称 主要内容主要内容 2024/9/26 中共中央政治局 分析研究当前经济形势和经济工作 促进房地产市场止跌回稳：1、对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量；2、加大“白名单”项目贷款投放力度；3、支持盘活存量闲置土地；4、调整住房限购政策，降低存量房贷利率；5、抓紧完善土地、财税

62、、金融等政策，推动构建房地产发展新模式。2024/9/27 央行 中国人民银行决定下调政策利率 降低存款准备金率和实施降息：下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点，并从 9 月 27 日起，公开市场 7 天期逆回购操作利率由此前的 1.70%调整为1.50%2024/9/29 金融监管总局 中国人民银行公告2024第 11 号 一揽子房地产金融举措加速落地：1、批量调整存量房贷利率；2、统一最低首付款比例，不低于 15%；3、延长部分房地产金融政策期限；4、优化保障性住房再贷款有关要求。2024/9/29 上海市政府 关于进一步优化本市房地产市场政策措施的通知 1、非本市户籍家庭以及单身社

63、保满 1 年即可在外环外购房；2、居住证积分达 120 分，在社保满 3 年的情况下可享沪籍家庭的购房待遇，即可买 2 套；3、临港新片区工作、存在职住分离的群体，可在临港多购一套住房；4、引导商业银行降低存量房贷利率；5、降低商业房贷首付比，首套首付比不低于 15%、二套首付比不低于 20%；6、个人住房销售增值税征免年限由 5 年改为 2 年；7、取消 144 的普通住宅认定标准。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 行业投资策略报告/证券研究报告 时间时间 发布机构发布机构 政策政策/会议名称会议名称 主要内容主要内容 2024/9/30 北京市住建委 关于进一步优化调

64、整本市房地产相关政策的通知 1、落实降低存量房贷利率政策；2、调整居民家庭购买首套、二套商品住房的贷款最低首付款比例、可贷款额度；3、调整本市户籍和非本市户籍居民家庭买房的限制；4、取消普通住房和非普通住房标准；5、加快构建房地产发展新模式。2024/10/9 杭州市房管局 关于进一步优化调整我市房地产相关政策的通知 1、落实国家住房信贷政策；2、优化住房公积金贷款政策；3、取消新出让用地限价措施；4、因地施策加大购房支持力度；5、加大房地产融资协调工作力度.2024/10/9 国金监山东监管局 关于落实金融支持政策促进全省房地产市场止跌回稳的通知 1、统一个人住房贷款最低首付比例；降低存量个

65、人住房贷款利率；优化新发放个人住房贷款服务；2、延长两项房地产金融政策文件期限；支持有条件的企业市场化收购房企土地；3、优化保障性住房再贷款政策；扩大房地产“白名单”机制覆盖范围，加大问题项目修复推送“白名单”力度；4、支持开展并购贷款业务，加大“三大工程”政策推进力度；提高其他房地产金融政策支持效能。2024/10/12 财政部 加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展 1、允许专项债券用于土地储备；2、支持收购存量房，优化保障性住房供给；3、及时优化完善相关税收政策。2024/10/16 天津市政府 关于进一步优化房地产政策更好满足居民合理住房需求若干措施的通知 1、全面取消限购；2

66、、降低首付比例、合理确定二套房贷利率；3、首套房认定标准。2024/10/17 国务院 就促进房地产市场平稳健康发展有关情况举行发布会 1、四个取消：取消限购、取消限售、取消限价、取消普通住宅和非普通住宅标准；2、四个降低：降低住房公积金贷款利率、降低住房贷款的首付比例、降低存量贷款利率、降低“卖旧买新”换购住房的税费负担；3、两个增加：新增实施 100 万套城中村改造和危旧房改造；年底前将“白名单”项目的信贷规模增加到 4 万亿。2024/10/17 上海市住房管理委员会 关于调整本市住房公积金个人住房贷款政策的通知 1、第二套改善型住房最低首付款比例调整为 25%;2、第二套改善型住房，贷

67、款所购住房位于五大新城以及金山 6 个行政区的，最低首付款比例调整为 20%。2024/11/8 全国人大常委会 关于批准国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案的决议 1、支持房地产市场健康发展的相关税收政策即将推出；2、隐性债务置换工作启动在即；3、发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本；4、专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备；5、用好专项债收购存量商品房用作保障性住房。数据来源：中共中央政府官网，上海、北京、杭州市政府官网，中房网，上观网，财通证券研究所 后续跟进方面，中央和地方政府将继续优化政策措施：例如加大对财政货币政策逆周期调节力度；地方政府则会根

68、据实际情况，进一步放宽限购限售政策，增加购房补贴，支持房企合理融资需求等。11 月 8 日财政部提出增量政策，旨在利用专项债券、税收政策等工具支持房地产市场、提振市场信心。通过上述政策上的 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 行业投资策略报告/证券研究报告 综合调控和支持，房地产市场在回暖的同时有望进一步稳定，从而为高质量发展奠定基础。今年以来，今年以来，LPR 持续下行，宏观政策方向宽松持续下行，宏观政策方向宽松，有望加速房地产市场需求反弹有望加速房地产市场需求反弹。2024 年以来，LPR 分别于 2 月/7 月/10 月进行三次下调，1 年期 LPR 分别持平/下调

69、10bp/下调 25bp，5 年期 LPR 分别下调 25bp/10bp/25bp。截至 10 月，1 年期/5年期 LPR 分别为 3.1%/3.6%。2024 年 LPR 下调的幅度大、频率高，符合当前宏观政策的大方向，LPR 下降后，一方面有望激发有效融资需求，带动经济复苏，另一方面将推动房贷利率进一步下降，降低购房成本。叠加此前一线城市政策松绑四限、调整首付比例、调整税费等，有望加速房地产市场需求反弹。图30.2024 年以来 1 年期和 5 年期 LPR 持续下调 数据来源：wind，财通证券研究所 2.1.2 消费建材：消费建材：零售转型零售转型+品类拓宽，具品类拓宽，具 alph

70、a 的企业的企业有望脱颖而出有望脱颖而出 地产需求承压，地产需求承压，2023 年以来建材板块下行趋势显著。年以来建材板块下行趋势显著。在 2023-2024 年期间，建材指数下跌 27%，同期上证指数上涨 5%。建材下跌较多主要系地产需求仍承压，传导效应下水泥、玻璃、消费建材企业利润下行，估值和业绩呈现双降。其中，水泥/玻璃/装修建材指数跌幅分别为 13%/40%/31%。表6.2023 年以来建材板块涨幅小于上证指数涨幅 上证指数 建筑材料指数(申万)水泥制造指数(申万)玻璃制造指数(申万)装修建材指数(申万)2023/1/3 3117 6080 5315 5441 6950 2024/1

71、1/25 3267 4467 4616 3272 4769 涨幅 5%-27%-13%-40%-31%超额收益 -31%-18%-45%-36%数据来源：wind，财通证券研究所 消费建材方面，预期先行消费建材方面，预期先行有望带动估值提升有望带动估值提升。10 月房地产市场出现了“阶段性回稳”。据国家统计局，1-10 月新建商品房销售面积 7.8 亿平，同降 15.8%，降幅较1-9 月收窄 1.3pct，累计同比降幅已连续 5 个月收窄。重点城市层面，10 月核心城2.533.544.552021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-0120

72、22-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-091年期LPR（%）5年期LPR（%）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 行业投资策略报告/证券研究报告 市市场活跃度明显提升，深圳、广州新房成交面积环比实现翻倍增长；武汉、福州、苏州等新房成交面积环比涨幅超 50%；宁波、温州等同比涨幅超 30%。11 月以来新房及二手房成交继续保持较高活跃度，据中指研究院，11 月以来 30 城新房成交面积较 10 月同期

73、增长约 50%，同增约 20%。核心城市二手房市场也保持一定热度，11.4-11.10 深圳、成都、杭州二手房成交套数均创年内周度新高。预期先行下，消费建材估值有望抬升。9 月底以来，部分消费建材估值已经呈现一定攀升。图31.2024 年 10 月以来消费建材企业 PE（ttm）有所提升 数据来源：wind，财通证券研究所 2023-2024 年间年间业绩业绩承压，但随着地产销售回暖有望迎来反弹承压，但随着地产销售回暖有望迎来反弹。2023 年需求疲软下，收入端大多承压，零售主导企业相对稳健，通过渠道拓展和品类扩充对冲需求下行影响，工程主导企业因竞争加剧价格压力较大，同时部分工程主导企业202

74、3 年进行较大单项和账龄计提有所释放，影响业绩释放。2024 年需求继续下行，建材行业竞争加剧，大部分产品面临价格下行的困境，消费建材企业收入和业绩大多承压。虽然地产销售情况 10 月以来有所好转，但传导至下游预计还需要一定时间。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 行业投资策略报告/证券研究报告 图32.2024 年各季度大部分消费建材企业收入增速呈下降趋势（%）图33.2024 年各季度大部分消费建材企业归母净利润增速有所承压（%）数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 北新建材和兔宝宝在本轮周期的韧性最强。北新建材和兔宝宝在本轮周期的韧性

75、最强。以 2023 年初为参照，北新建材和兔宝宝韧性较强，2024/11/11 日收盘价较 2023 年初分别上涨 31.1%/30.4%，且波动较小，主要系在行业下行期，北新建材和兔宝宝通过拓品类或拓渠道的方式，对冲需求降低的风险，业绩较为稳健。图34.以 2023 年初为参照，北新建材和兔宝宝在本轮周期的韧性最强 数据来源：wind，财通证券研究所 三棵树三棵树和东方雨虹和东方雨虹在本轮周期在本轮周期的反弹力度的反弹力度较较大。大。2023 年以来，北新建材/兔宝宝/东方雨虹/伟星新材/坚朗五金/三棵树分别底部反弹 36%/41%/43%/21%/35%/64%。其中，三棵树和东方雨虹反弹

76、力度较大，主要系前期工程主导企业由于行业竞争、减值计提等因素对估值和股价影响较大，同时若地产回暖，有望直接利好工程端。-40-20020402023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3北新建材兔宝宝东方雨虹伟星新材坚朗五金三棵树-150-50501502503502023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3北新建材兔宝宝东方雨虹伟星新材-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-03

77、2023-06-032023-07-032023-08-032023-09-032023-10-032023-11-032023-12-032024-01-032024-02-032024-03-032024-04-032024-05-032024-06-032024-07-032024-08-032024-09-032024-10-032024-11-03北新建材兔宝宝东方雨虹伟星新材坚朗五金三棵树 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 行业投资策略报告/证券研究报告 表7.三棵树、东方雨虹在本轮周期反弹较强（元/股）北新建材 兔宝宝 东方雨虹 伟星新材 坚朗五金 三棵树

78、2023-2024 最低点 21.19 7.87 9.32 10.45 20.15 26.56 2024/11/11 28.84 11.08 13.35 12.67 27.14 43.51 涨幅 36%41%43%21%35%64%数据来源：wind，财通证券研究所 本轮周期中，及时调整策略以符合当前行业趋势的标的有望脱颖而出。本轮周期中，及时调整策略以符合当前行业趋势的标的有望脱颖而出。当前建材行业存在以下趋势：1）零售愈发重要，下沉市场或为下一个兵家必争地）零售愈发重要，下沉市场或为下一个兵家必争地 各建材企业均聚焦于拓展零售渠道，首先零售渠道由于直接承接消费者旧房重装或二手房装修需求，相

79、对稳健；其次零售渠道毛利较高，能够带动利润率提升；同时由于消费者习惯改变，家装公司等渠道重要性凸显，因此消费建材企业均跑马圈地抢占前置流量。目前，一二线城市的零售渠道竞争愈发激烈，下沉渠道成为各大企业的聚焦点。首先，第三县城、乡镇地区仍较为空白，当前进入的品牌都是本土小企业，多为夫妻店，因此规模较大的品牌易于布局下沉渠道。其次，低线城市需求空间较大，农村自建房面积较大，需要使用的建材数量较多，因此综合而言下沉渠道逐渐成为各大企业的兵家必争之地。三棵树、兔宝宝的下沉渠道布局成效显著，其他诸如北新建材、东方雨虹等企业纷纷加紧拓宽。三棵树三棵树积极开拓美丽乡村业务，门店数持续增加，收效显著；兔兔宝宝

80、宝宝专门成立乡镇渠道运营中心，加速推进乡镇市场布局，在产品宣传、运输配送、仓储等方面进行赋能。表8.目前下沉渠道也成为各大企业的聚焦点 公司公司 渠道下沉相关进展渠道下沉相关进展 东方雨虹 深化省区一体化经营，通过聚焦本地市场、属地专营，整合当地客户及市场渠道资源；加强渠道管控的同时积极探索渠道下沉与多元化发展路径；以社区为中心下沉渠道，致力于打通雨虹到家服务“最后一公里”。北新建材 通过经销商销售网络和扁平化管理，实现市场的全面覆盖；坚定实施“一体两翼、全球布局”发展战略，推动“工装到家装、城市到县乡、基材到面材、产品到服务”四个转变，推进向消费类建材制造服务商转型。兔宝宝 以乡镇渠道运营中

81、心为抓手，加速推进乡镇市场布局；深化渠道运营变革，成立乡镇渠道运营中心、家具渠道运营中心、家装渠道运营中心以及易装运营公司和工装运营公司，加强运营中心团队力量，为各市场的多渠道业务发展支持赋能。伟星新材 全国设立 50 多家销售公司、1900 多名专业营销及服务人员，营销网点 3.1 万多个，遍布全国各地。三棵树 持续投入大量资源进行全渠道营销网络建设，并深耕地、县、乡镇级市场；聚焦央国企、城建城投、工业厂房新赛道，布局旧改、学校、医院等小 B 端应用场景，并下沉县级渠道，拓展渠道多元化；在稳固三、四线城市优势地位和向一、二线市场全面进驻的基础上，公司乡村仿石漆业务发展势头较为迅猛，门店数持续

82、增加。数据来源：各公司公告，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 行业投资策略报告/证券研究报告 2）品类扩张，加强辅材或同渠道可销售产品的多样性）品类扩张，加强辅材或同渠道可销售产品的多样性 品类扩张是目前几乎所有建材企业都在布局的事情。一方面，需求承压的背景下，通过多品类销售能够对冲需求下行的风险。另一方面，由于消费建材生产壁垒较低，价格竞争较为激烈，因此单一品类销售已成为过去时，东方雨虹、伟星新材、北新建材等均通过销售配套产品或同产业链产品实现渠道复用，提升客单价，从而提升市占率。北新建材北新建材通过横向和纵向两种方式拓宽产品线。横向即通过石膏板带来的强

83、现金流，赋能防水、涂料两翼，一体两翼全面布局；纵向即在石膏板业务内，拓宽适合家装领域的“石膏板+”业务，例如泰山凤凰系列高定板等，产品结构优化。事实上，北新建材实现工业品逐步转型消费品。工业品的特征是量大、价格低、同质化程度高，而消费品的特征是价格高、利润高、多样化、更新快。过去，石膏板的产品基本用于工装，产品和渠道性质决定了其隶属工业品，因此石膏板厂及经销商的利润空间均较小。北新建材近年来加强家装应用场景的开拓，推出多功能产品如净醛石膏板等，提升终端的品牌议价能力，也同时提升了全产业链利润空间。伟星新材伟星新材则拓宽水产业链产品，包括管材、防水、净水等，实现单一渠道复用，并提升利润率。东方雨

84、虹东方雨虹零售端则在防水涂料逐步趋于饱和下，布局瓷砖胶、腻子粉，成效显著。图35.伟星新材 2024H1 其他收入 4.6 亿元同增 45%图36.东方雨虹 2024H1 砂粉收入 21.3 亿元 数据来源：伟星新材公告，财通证券研究所 数据来源：东方雨虹公告，财通证券研究所 2.1.3 水泥：水泥：景气拐点或已至，行业筑底向上景气拐点或已至，行业筑底向上 2024Q1-3 需求疲软企业业绩承压，展望需求疲软企业业绩承压，展望 2025 行业拐点景气回归。行业拐点景气回归。2024 年前三季度地产未见明显复苏，新开工等数据依旧处于下滑状态，加之基建边际增速放缓，需求端下滑明显，前三季度全国水泥

85、产量出现双位数下滑。供给端看，区域情况分化，东北地区在前几年长期亏损下，今年以来协同效果超预期，价格稳步上涨，0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%012345678910201920202021202220232024H1其他收入（亿元）yoy（右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%16%051015202530354045202220232024H1砂粉收入（亿元）占比（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 行业投资策略报告/证券研究报告 成为全国水泥的高点，企业盈利也转好，而其他地区在前三季度未见明显的好转。但四季度开始，行业错峰协同加强

86、，各地区纷纷加大错峰力度，长三角地区供给减少量月均超 30%，需求在政策支持下有所回暖，供给大幅收缩下，全国水泥价格稳步上涨。展望明年，一方面地产和化债的政策的持续落地，带来需求的企稳，另一方面供给端的持续协同使供需逐步匹配，行业景气度或加速回升，带来企业盈利好转。具体看价格，2024 Q3 全国高标散装水泥到位均价为 384.42 元/吨，同比上升 22.17元/吨，环比上升 15.58 元/吨，进入 10 月后水泥价格呈上涨趋势；煤炭均价 848.2元/吨，同比下降 22.5 元/吨，环比下降 0.5 元/吨。水泥价格上涨下，水泥盈利指标煤炭价格差持续上升，Q3 为 273.88 元/吨，

87、同比上升 19.39 元/吨，环比上升 15.33元/吨。水泥价格逐步企稳，企业盈利筑底回升中。水泥价格逐步企稳，企业盈利筑底回升中。具体看企业，水泥行业龙头海螺水泥2024Q1-Q3 归母净利润为 51.98 亿元，业绩增速为-40.05%，从 Q1/Q2/Q3 单季度看，归母净利润规模分别为 15.02/18.23/18.73 亿元，同比增速分别为-41.14%/-53.40%/-15.13%；华新水泥 2024Q1-Q3 归母净利润为 11.38 亿元，业绩增速为-39.26%，从 Q1/Q2/Q3 单季度看，归母净利润规模分别为 1.77/5.53/4.08 亿元，同比增速分别为-28

88、.43%/-41.45%/-40.17%；冀东水泥 2024Q1-Q3 归母净利润为-2.97亿元，从 Q1/Q2/Q3 单季度看，归母净利润规模分别为-10.99/2.93/5.09 亿元。表9.2024Q1-3 水泥企业营收利润情况 主要区域 股票简称 2024Q1-3 营收（亿元）YOY（%）2024Q1-3 归母净利润（亿元）YOY（%）2024Q3 营收（亿元）YOY（%）2024Q3 归母净利润（亿元）YOY（%）华北 冀东水泥 185.57-16.95-2.97 不适用 73.38-6.63 5.09 785.61 华东 华南 海螺水泥 681.50-31.27 51.98-40

89、.05 225.85-32.89 18.73-15.13 中南 华润水泥控股 159.97-5.96 3.09-51.82 55.46 0.38 1.43 77.40 西南 华新水泥 247.19 2.29 11.38-39.26 84.82 1.78 4.08-40.17 西北 祁连山 67.27-22.99 9.80 2.76 17.78-44.89 3.53-27.69 宁夏建材 67.73-9.55 1.71-41.41 24.73-23.31 1.18-15.51 全国 天山股份 614.60-23.55-37.48 不适用 217.60-19.24-3.34 不适用 数据来源：wi

90、nd、财通证券研究所 量：前三季度地产基建双弱，需求量承压；四季度往后，政策助力地产，化债支量：前三季度地产基建双弱，需求量承压；四季度往后，政策助力地产，化债支撑基建，需求量有望企稳。撑基建，需求量有望企稳。从地产和基建数据来看，2024Q1-3 地产投资额增速为-10.1%；2024Q1-3 新开工面积增速为-22.2%；2024Q1-3 施工面积增速为-12.2%；2024Q1-3 基建投资额增速为 4.1%。2024 年前三季度，在地产依旧处于下滑状态而基建投资增速边际放缓，且实物工作量未起，因而水泥需求相对较差，2024Q1-Q3 行业产量同比下滑 13.11%。谨请参阅尾页重要声明

91、及财通证券股票和行业评级标准 26 行业投资策略报告/证券研究报告 十月以来，以长三角为代表的企业开始加强错峰生产和行业自律措施，月均停产在 30%以上，同时大幅推升价格。同时，四季度也是传统的旺季，加之完成全年的经济目标只剩最后一季度，因而相关的建设需求边际回暖，支撑企业发货量的提升。展望明年看，地产在持续新政和低贷款利率的刺激下有望逐步企稳回升，化债下基建则有望边际回暖，地产基建的同时发力有望带来行业景气的回归。图37.季度水泥产量承压下滑 图38.下游需求疲软，三季度水泥库容比高位运行 数据来源：数字水泥网、财通证券研究所 数据来源：数字水泥网、财通证券研究所 价：价：前三季度弱需求下价

92、格低位波动；四季度往后，供给主动收缩，需求边际回暖，价格底部上行。2024Q1-Q3 全国水泥均价为 372.36 元/吨，环比下跌 10.64 元/吨，跌幅为 2.78%，2024Q3 全国水泥均价 384.42 元/吨，环比上涨 15.58 元/吨，涨幅为 4.22%，同比上涨 22.17 元/吨，涨幅为 6.12%，三季度水泥在企业主动收缩供给的背景下，同环比均有上涨，但下游需求未见明显复苏，价格保持区间震荡，9 月末价格已较 7 月底部下跌 1.5 元/吨，跌幅为 0.39%。分区域来看，2024Q1-Q3华北地区水泥均价382.47元/吨（同比-31.3元/吨，-7.6%）、东北地区

93、水泥均价 437.02 元/吨（同比+50.9 元/吨，+13.2%）、华东地区水泥均价359.17 元/吨（同比-46 元/吨，-11.4%）、西南地区水泥均价 380.87 元/吨（同比-30.8 元/吨，-7.5%）、西北地区水泥均价 388.11 元/吨（同比-11.6 元/吨，-2.9%）、中南地区水泥均价 356.40 元/吨（同比-55.5 元/吨，-13.5%）。其中单 Q3 季度看，2024Q3 华北地区水泥均价 394.46 元/吨（同比+19.8 元/吨，+5.30%）、东北地区水泥均价 522.05 元/吨（同比+174.9 元/吨，+50.37%）、华东地区水泥均价

94、355.93 元/吨（同比-49.2 元/吨，-12.15%）、西南地区水泥均价 388.62 元/吨（同比-23.1 元/吨，-5.60%）、西北地区水泥均价 393.46 元/吨（同比-6.3 元/吨，-1.57%）、中南地区水泥均价 357.05 元/吨（同比-54.9 元/吨，-13.33%）。从盈利端看，煤炭价格从此前的高位下行，水泥价格上行，水泥企业盈利能力触底回升，截止 9 月末水泥煤炭价格差为 276.93 元/吨，同比上升 11.00%，环比二季度末上升 0.02%。-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%05000

95、10000150002000025000300002016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-07产量:水泥(万吨)YOY4045505560657075802018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01全国水泥平均库容比（%）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 行业投资策略报告/

96、证券研究报告 图39.三季度全国水泥价格区间震荡 图40.2016/2 水泥煤炭价格差筑底回升（元/吨）数据来源：数字水泥网、财通证券研究所 数据来源：数字水泥网、财通证券研究所 2025 展望：东北引领全国，供给侧调控带来价格上涨。展望：东北引领全国，供给侧调控带来价格上涨。今年来看，东北地区水泥价格率先实现价格的企稳回升且逐步成为全国水泥价格高点，主要的原因系 1）市场相对封闭，基本没有外来水泥；2）过去几年企业持续亏损，大中小企业对于盈利诉求较高；3）需求已在前几年大幅下滑，今年以来需求边际下滑幅度不高。从过去几年的价格走势复盘来看，东北地区 2019-2023 年的水泥价格跟随着全国水

97、泥价格经历了 2021 年初到 2023 年初的一个高峰，其他时间稳定在 300-400 元/吨的价格，分年份细分来看，东北地区，2023 年的水泥均价是 382 元/吨，水泥价格中位数是 367 元/吨；2022 年水泥均价是 487 元/吨，水泥价格中位数是 473 元/吨；2021 年水泥均价是 477 元/吨，水泥价格中位数是 435 元/吨；2020 年水泥均价是 342 元/吨，水泥价格中位数是 345 元/吨；2019 年水泥均价是 360 元/吨，水泥价格中位数是 358 元/吨。而从今年看，东北地区水泥企业再连续经历几年的微盈利或者亏损的情况下，开始加大协同，从 4 月末开始

98、企业开始加大协同，协定 5 月 1 日起区域内企业将开始执行错峰生产 15 天，即产能减少 50%，同时开始推涨水泥价格，哈尔滨推涨 60元/吨，虽当时市场需求较为低迷，但由于部分企业熟料生产线一直处于停产状态，整体库存不高，价格落地较好。随后东北地区多次进行推涨，后续在各厂家维护下，基本维持在 520 元/吨上下，较年初的 367 元/吨提升超过 150 元/吨，企业盈利大幅改善。而看其他区域在前三季度的表现，由于区域内部协同较差且需求边际出现明显下滑，虽企业努力提价，但难以落地。而四季度看，随着水泥行业多数企业进一步亏损，企业协同加强，减产力度加大，此背景下 10 月水泥价格得到明显提升，

99、10月全国水泥均价 407 元/吨，相较于 9 月环比上升了 24 元/吨，幅度为 6.31%；从3003504004505005506006502018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01全国水泥价格（元/吨）200 250 300 350 400 450 500 2011/022012/022013/022014/022015/022016/022017/022018/022019/022020/022021/022022/022023/022024/02 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 行业投资策略报告/证券研

100、究报告 盈利情况来看，截至 10 月底，水泥煤炭价格差为 298.59 元/吨，环比 9 月上升21.66 元/吨，幅度为 7.82%。展望未来看，需求端随着化债的进行，基建有望重回稳健增长，地产端在新政的刺激下以及收储等政策的持续落地，销售或加速回暖，同时传导到拿地和新开工，进一步提振水泥需求。供给端看，行业有望持续保持较好的协同，错峰力度依旧，从此看未来供需逐步匹配下，水泥企业盈利转好，行业景气度提升。图41.东北水泥价格 图42.水泥库存情况 数据来源：数字水泥网、财通证券研究所 数据来源：数字水泥网、财通证券研究所 3 投资建议投资建议 3.1 消费建材消费建材：预期先行，强预期先行，

101、强 alpha 企业业绩有望率先复苏企业业绩有望率先复苏 展望后市，短期看，在政策积极落地的基础上，后续地产看盘和成交情况有望继续迎来边际改善；中长期看，随着各地持续落实和各类政策的效应释放，消费者信心有望恢复，地产有望逐步回稳后向好发展。目前，政治局会议定调地产止跌，政策加码下，政府收储、国企收旧换新等新模式才刚刚开始，未来随着各城市推广以及配套资金落实，预计将对去化库存、稳定市场起到积极作用，将有利于加快房地产市场企稳。预期先行，建议关注消费建材核心标的。地产政策放松后或提振购房信心，去库有望打通置换链条，建材需求可能迎来边际改善，当前存量需求逐步释放，重点关注 C 端建材品类。我们建议：

102、我们建议：1）长期看好长期看好 C 端：端：a)北新建材：石膏板业务实现工业品向消费品转型，家装领域开拓下高端产品比例提升，有望带动石膏板盈利能力增加；强现金流赋能两翼业务，防水、涂料规模效应持续显现。2503003504004505005506006507002018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01东北 P O 42.5 含税价(元/吨)304050607080902018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01东北水泥平均库容比（%）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准

103、29 行业投资策略报告/证券研究报告 b)兔宝宝：率先布局下沉渠道，抢占空白区域流量，后续规模效应可期；家具厂&家装公司渠道开拓卓有成效，触达前置流量入口；裕丰汉唐持续控风险，计提风险有望出清。c)伟星新材；二手房需求回暖利好管材需求，改善型需求有望带动高端PPR管占比提升；防水业务依托相同渠道进行推广，服务属性较强议价能力提升；净水业务重塑，门店布局进行时，可展望空间较大。2）反弹关注反弹关注 B 端：端：a)东方雨虹：零售积极转型，布局工长渠道，瓷砖胶、腻子粉打造增量利润；地产转好下工程端弹性较强；工抵房减值计提风险有望逐步出清。b)三棵树：高线城市重装需求+旧房改造带动涂料需求，市占率有

104、提升空间；美丽乡村业务符合当前行业趋势，下沉渠道进一步做大做强。3.2 水泥水泥：供给供给收缩收缩+政策推动，行业政策推动，行业景气度有望景气度有望回升回升 海螺水泥：供给侧协同稳价格，政策助力需求释放弹性。海螺水泥：供给侧协同稳价格，政策助力需求释放弹性。今年以来，水泥行业在需求持续下滑的背景下，企业盈利出现明显下滑，且产能过剩问题依旧严重。行业开始自律减产和加大错峰生产力度，在供给的加速收缩下，三季度开始水泥价格开始企稳回升，加之化债和地产政策的持续推动需求有望边际好转，进一步提振水泥行业，龙头企业盈利也有望转好。高分红高股息，凸显投资价值高分红高股息，凸显投资价值。公司自 2002 年上

105、市以来，累计分红超 789 亿元，分红率超 30%。2023 年公司持续分红比例，计划派发现金红利 0.96 元（含税）/股，现金红利总额 50.66 亿元（含税），占 2023 年归母净利润比例 48.57%，投资价值凸显。图43.海螺水泥营收及增速 图44.海螺水泥业绩及增速 数据来源：wind、财通证券研究所 数据来源：wind、财通证券研究所 -40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.000.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.001,800.002,000.0020132014201

106、520162017201820192020202120222023营业总收入(亿元）同比(%)-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.0020132014201520162017201820192020202120222023归母净利润（亿元）同比(%)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 行业投资策略报告/证券研究报告 图45.截至 2024.11.12 海螺水泥估值 PE-Band 数据来源：wind、财通证券研究所 华

107、新水泥：华新水泥：长三角再次推涨显决心，长三角再次推涨显决心，价格上涨支撑业绩改善价格上涨支撑业绩改善。根据数字网数据，此前长三角再次计划推涨熟料价格，一次性大幅上涨 100 元/吨，此次推涨幅度远高于前几次，显示企业的涨价决心。除此之外，长三角企业也准备加大错峰生产力度，9 月末到 10 月减产 12 天，供给端或有望进一步匹配需求，使价格能落地。从过去三四季度全国的水泥价格涨幅看，2023 年为 28.07 元/吨，2022 年为 36.5元/吨，2021 年为 209.83 元/吨，2020 年为 39.16 元/吨，2019 年为 49.33 元/吨。今年看，虽然需求端依旧表现平平，但

108、供给端今年协同的力度远大于往年，因而在供需逐步匹配的今年，涨价幅度有望超过 2023 和 2022 年，达到往年的水平，从而提升水泥公司的盈利水平。水泥熟料享地区红利，骨料业务规模位居行业前列水泥熟料享地区红利，骨料业务规模位居行业前列。公司水泥熟料产能主要位于两湖及云南地区，该部分地区城市化率处于各省市中低游，未来其基建和地产将支撑公司水泥业务发展。公司在强化水泥主业的同时，加大了高毛利高成长的骨料业务的发展，截至 2022 年底年产达 9980 万吨，居行业前列，且公司仍将加码扩张，2023 年销售达 1.3 亿吨，有望为公司打开二次成长曲线。图46.华新水泥营收及增速 图47.华新水泥业

109、绩及增速 数据来源：wind、财通证券研究所 数据来源：wind、财通证券研究所-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.0020132014201520162017201820192020202120222023营业总收入（亿元）同比(%)-150.00-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.000.0010.0020.0030.0040.0050.0

110、060.0070.0020132014201520162017201820192020202120222023归母净利润（亿元）同比(%)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 行业投资策略报告/证券研究报告 图48.截至 2024.11.12 华新水泥估值 PE-Band 数据来源：wind、财通证券研究所 4 风险提示风险提示 1）宏观经济下行风险 宏观经济下行，行业整体需求下滑，企业产品滞销，拖累业绩。2）地产市场超预期下滑 地产市场超预期下滑，导致对建材需求不足，从而增加坏账计提，拖累公司业绩。3）市场竞争加剧 若建材市场竞争进一步加剧，部分中小型建材企业为提升销售量而

111、降低销售价格，价格战持续，将影响公司收入和业绩。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 行业投资策略报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 以报告发布日后 6

112、个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。A 股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普 500指数为基准。行业评级行业评级 以报告发布日后 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨

113、跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。A 股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普 500指数为基准。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所

114、载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露