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1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 投资建议：行业策略：行业策略：考虑目前国内外经济形势复杂多变，2025 年依托相关政策信号，优选预期政策受益方向，并结合行业发展成熟度的相关指标（发展阶段、渗透率、集中度等），综合筛选出 2025 年细分行业布局机遇，推荐新型烟草两轮车=内销家居，关注新兴国货、出口&出海、造纸板块。投资逻辑：新型烟草板块：新型烟草板块：海外监管趋严趋势正显现，欧美合规电子烟市场有望扩容。考虑特朗普此前宣称他将“拯救”调味电子烟，若后续口味限制有所放松叠加非法产品监管执行力度加强，基于一定假设下，根据测算，预计美国合法换弹式电子烟的中期市场规模有望较 2023 年增长 63%-2

2、99%。整体来看，新型烟草政策逆风期正全面结束，并且行业仍处于发展初期，后续仍具产品渗透率提升红利，相应催化有望贯穿 2025 全年。建议重点关注思摩尔国际，其深度绑定海外烟草龙头，有望显著受益于海外合规市场扩容，并且其新业务贡献值得期待。两轮车板块：两轮车板块：受益于补贴政策+新国标落地，2025 年行业存在三大增长驱动力：1）换标后渠道补库有望于 25H1集中兑现；2）龙头渠道加速扩张、新国标产品快速推新力驱动行业集中；3）以旧换新政策有望进一步拉动 25H1需求。整体来看，板块 25H1 业绩修复确定性较高，把握传统龙头与新势力黑马企业布局机遇。内销家居板块：内销家居板块：短期来看，24

3、Q3 以来消费补贴政策效果确有显现，24Q4 起部分企业业绩有望企稳，在此基础下，优质家居企业仍具备低估值+高股息的特性，性价比凸显。并且中长期来看，在行业流量增长承压的背景下，对于企业品类扩张+渠道延申能力的要求将显著提升，与此同时补贴政策也进一步抬升竞争门槛，行业有望迎来份额加速集中，优质企业的估值中枢有望提升。布局节奏方面，考虑补贴政策或延续叠加后续装修量测算及基数因素，基本面或于 25Q2 后有望迎来逐季改善，把握相关基本面改善机遇。此外关注 24Q4 消费补贴订单集中反应于25Q1 企业报表端而带动板块短期估值修复行情。整体来看，建议重点关注 C 端收入占比较高、零售能力持续兑现的优

4、质内销家居头部企业：顾家家居、索菲亚、志邦家居、敏华控股、公牛集团等。新兴国货板块（个护、宠物等）：新兴国货板块（个护、宠物等）：2024 年新兴国货在产品和渠道方面共同发力，品牌势能、份额持续提升。展望后续，宠物、个护等赛道新兴国货仍具备品类创新成长机遇，全年角度关注业绩兑现节奏超预期带来的结构性投资机会，建议重点关注乖宝宠物、中宠股份、百亚股份、名创优品等。出口出口&出海板块：出海板块：展望 2025 年，板块的风险与机遇并存。一方面，目前美国降息对地产销售带动效果正逐步显现，后续中国家具出口有望受益于美国地产销售回升，另一方面，关税风险仍未落地并且根据我们多维度判断海外补库周期基本结束。

5、在此背景下，优选具备的出口企业，技工贸一体化程度（或海外产能布局能力）与品牌化程度将成筛选出口投资标的的重要维度，建议重点关注致欧科技、匠心家居、恒林股份、乐歌股份等。造纸板块：造纸板块：板块景气度与整体社零消费相关性较强，后续盈利修复弹性关键在于内需消费支撑、各细分纸种供给变化。当前纸种仍处于投产期，在需求环比改善预期下，整体预计 25 年板块盈利稳健修复。后续细分赛道格局差异决定吨盈利中枢及后续价格弹性，成本控制能力强、具备前瞻性木浆储备能力、在薄型特种纸等细分赛道（如装饰原纸、格拉辛纸、热转印纸等）布局领先的特种纸企业有望具备更强的盈利能力。此外部分头部企业资金压力偏大，关注后续文化/白

6、卡纸格局改善机会。建议重点关注华旺科技、太阳纸业、仙鹤股份等。风险提示 政策落地效果低预期，原材料价格大幅上涨，汇率大幅波动，代工商大客户流失，贸易摩擦加大，相关测算偏差较大。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 1.多维度筛选 2025 年细分赛道布局机遇.6 1.1 板块回顾：2024 年红利主线领涨，多数板块估值已处历史底部.6 1.2 筛选框架：优选预期政策受益方向，顺应行业发展大势.6 1.3 布局节奏：关注基本面改善&事件催化时点，把握细分板块布局节奏.7 2.新型烟草：渗透率仍处提升红利期，政策逆风期正全面结束.8 2.1 雾化电子烟：欧美有望进入政策红利

7、期，中国政策风险出清.8 2.2 HNB（加热不燃烧）：渗透率正处提升期，美国市场将正式开启.12 2.3 投资建议：思摩尔国际有望受益于海外合规市场扩容，新业务将打开成长新空间.14 3.两轮车：三重驱动催化成长，龙头份额加速提升.15 3.1 终端审查+换标，车企推新节奏放缓，行业去库至低位.15 3.2 渠道补库+格局优化+换购刺激，龙头量价齐升.17 3.3 投资建议：份额提升主旋律，优选传统龙头、新势力黑马.19 4内销家居：政策有望赋予需求&集中度提升机遇.20 4.1 以旧换新政策拉动短期需求，地产政策平稳中期需求.20 4.2 行业集中度仍较低，以旧换新政策有望加速集中.23

8、4.3 投资建议：优选零售能力优异的大家居企业.24 5.新兴国货：产品&渠道双线发力，优质国货品牌势能&份额提升.26 6出口出海：风险与机遇并存.33 6.1 补库或将结束，出口企业业绩分化已初显.33 6.2 关税风险确存，前瞻布局优势将显现，期待美国进一步降息催化.35 6.3 投资建议：多维度优选型企业布局.36 7.造纸：关注格局优化，优选细分赛道.37 7.1 回顾：被动补库阶段，需求偏弱，成本上行，盈利逐季收窄.37 7.2 展望：价格企稳，盈利有望回暖，关注格局潜在优化机会.38 7.3 投资建议：格局为先，基于细分赛道优选个股.40 风险提示.40 图表目录图表目录 图表

9、1：轻工各子行业年初至今涨跌幅情况.6 图表 2：轻工各子行业估值分位情况.6 图表 3：2025 年轻工行业布局筛选框架.7 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 4：轻工各子行业发展成熟度及预期政策利好程度.7 图表 5：各板块 2025 年建议布局节奏.8 图表 6：近年来美国非法雾化电子烟市占率不断上升.8 图表 7：2023 年底以来美国加大对非法电子烟的打击力度.9 图表 8：FDA 意图简化电子烟申请流程.9 图表 9：美国雾化换弹式电子烟市场规模测算.10 图表 10：2024 年英国一次性烟市占率下滑至 30%.10 图表 11：2024 年英国青少年中一次性烟市

10、占率大幅下降.10 图表 12：欧洲各国全面收紧对一次性电子烟的监管.11 图表 13：2023 年以来思摩尔中国内地营收降幅收窄.11 图表 14：2023H2 以来雾芯科技中国内地营收有所改善.11 图表 15：2027 年全球 HNB 市场规模有望达 566 亿美元.12 图表 16：全球主要 HNB 消费市场规模增长较快.12 图表 17：菲莫国际的加热烟草出货量保持较快增长.12 图表 18：各烟草公司积极布局以进入美国市场.13 图表 19：英美烟草在日本 HNB 市场中份额仍较低.13 图表 20：近年来英美烟草 HNB 业务的营收增速放缓.13 图表 21：英美烟草计划 202

11、4Q4 推出加热不燃烧新品 Hilo.14 图表 22：Hilo 受到各国消费者一直好评.14 图表 23：2024H1 思摩尔营收同比增长 6.06%.14 图表 24：思摩尔各地区营收占比变动情况.14 图表 25：思摩尔各产品营收占比变动情况.15 图表 26：思摩尔毛利率与净利率变动情况.15 图表 27：24 年以来电动两轮车出台的政策法规梳理.16 图表 28：重点两轮车企业收入及归母净利变化趋势.16 图表 29：两轮电动车重点公司股价跟踪复盘.17 图表 30：电动自行车安全技术规范（征求意见稿）.17 图表 31：电动自行车用锂电池具体安全要求.17 图表 32：2016-2

12、023 年电动两轮车行业集中度不断提升.18 图表 33：年更新量比例测算法下，电动车以旧换新需求占内销占比.18 图表 34：24 年以来电动两轮车出台的政策法规梳理.18 图表 35：湖北省 9 批共 3632 家参与补贴门店品牌专卖统计（家）.19 图表 36：中央及各省市家具以旧换新政策梳理.20 图表 37：各地以旧换新补贴政策不断细化.21 图表 38：2024 年以来家电与家具类当月社零总额增速比较.21 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表 39：10 月家居卖场月度客流量指数环比回升.21 图表 40：近期地产调控政策密集出台.22 图表 41：全国 30 城商品

13、房周度成交面积降幅持续收窄.23 图表 42：全国 15 城二手房周度成交面积降幅持续收窄.23 图表 43：2024-2026 年中国理论装修需求套数测算.23 图表 44：各地品牌商或者经销商申请补贴的要求梳理.24 图表 45：龙头企业营收增速跑赢家具社零增速.24 图表 46：衣柜行业集中度.24 图表 47：定制、软体及门窗企业历年 C 端收入占比梳理.25 图表 48：定制家居企业近年来零售渠道市场份额趋势（占 8 家上市企业份额）.25 图表 49：软体家居企业历年内销收入、门店数和单店收入变动情况.26 图表 50：抖音巨量 5A 人群资产理论.27 图表 51：女性卫生巾品牌

14、格局变化.27 图表 52：眼镜行业通过多场景、细分功能化带动产品升级.28 图表 53：名创优品七大店态类型.28 图表 54：19-24 年大促天猫宠食品牌排名榜单.29 图表 55：乖宝宠物股价复盘.29 图表 56：百亚股份产品系列升级图谱.30 图表 57：自由点抖音平台热门视频内容合作类型多样.30 图表 58：线上加速&中高端升级驱动毛利率稳步提升.30 图表 59：公司线上、外围省份加速开拓.30 图表 60：名创优品全球 IP 合作版图.31 图表 61：名创优品 24 年国内&海外加速展店（净增加）.31 图表 62：名创优品毛利率不断提升.31 图表 63：乖宝自主品牌保

15、持高速增长.32 图表 64：线上直营加速&中高端升级驱动毛利率稳步提升带动毛利率稳步提升.32 图表 65：受益于主粮占比提升、精简 SKU 策略，毛利率改善明显.32 图表 66：中宠内外销收入及增速表现.33 图表 67：中宠主粮占比持续提升.33 图表 68：轻工出口企业 24 年 Q3 业绩已开始分化.34 图表 69：美国家具及家居摆设批发商库存及同比增速（百万美元，%）.34 图表 70：美国家具及家居摆设批发商库存及同比增速（百万美元，%）.35 图表 71：出口企业海外收入及海外产能布局梳理.35 图表 72：美国家具和家用装饰店零售额同比增速与抵押贷款利率（百万美元，%）.

16、36 图表 73：筛选出海投资标的四象限.36 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 5 图表 74：四象限公司营收同比增速与估值.37 图表 75：当前造纸及纸制品处于被动补库阶段.37 图表 76：造纸和纸制品 PPI 同比.37 图表 77：24 年造纸企业盈利能力逐季环比回落.38 图表 78：造纸和纸制品投资完成额累计增速仍在阶段性高点.38 图表 79：欧洲港口木浆库存进入被动补库周期.39 图表 80：全球阔叶浆产能投放计划.39 图表 81：阔叶浆和浆系大宗纸价格仍在回落周期.39 图表 82：双胶纸产能投放进度.39 图表 83：白卡纸产能投放进度.39 图表 84：废纸系

17、纸价及废纸成本价格复盘.40 图表 85：部分重点纸企资本开支情况（亿元）.40 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 6 1.多维度筛选 2025 年细分赛道布局机遇 1.1 1.1 板块回顾：板块回顾：20242024 年红利主线领涨，多数板块估值已处历史底部年红利主线领涨，多数板块估值已处历史底部 涨跌幅回顾：涨跌幅回顾：年初以来，塑料包装板块表现优于上证综指，主因其红利属性较强，其余子行业表现均相对较弱。其中其他家居用品、金属包装、大宗用纸板块实现正收益。估值分位：估值分位：目前多数轻工子板块估值分位处于历史底部，以三级行业来看，其中成品家居、定制家居、其他家居用品、特种纸、宠物食品

18、等行业 PE 分位处于 30%以下。图表图表2 2：轻工各子行业估值分位情况轻工各子行业估值分位情况 来源：Wind，国金证券研究所 1.2 1.2 筛选框架：优选预期政策受益方向，顺应行业发展大势筛选框架：优选预期政策受益方向，顺应行业发展大势 多维度筛选布局赛道：考虑目前国内外经济形势复杂多变，依托相关政策信号，优选预期政策受益方向，并结合行业发展成熟度的相关指标（发展阶段、渗透率、集中度等），在多维度筛选框架下综合筛选出 2025 年细分行业布局机遇，推荐排序为新型烟草两轮车=内销家居，此外新兴国货、关注出口&出海、造纸板块的结构性机会。一级行业一级行业二级行业二级行业机构整体机构整体持

19、仓占比持仓占比机构大消费机构大消费持仓占比持仓占比PETTMPE历史分历史分位 位PE区间区间峰值峰值PE区间区间低谷低谷PBPB历史分历史分位 位PB区间区间峰值峰值PB区间区间低谷低谷三级行业三级行业机构持仓机构持仓占比占比机构大消费机构大消费持仓占比持仓占比PETTMPE历史分历史分位 位PE区间区间峰值峰值PE区间区间低估低估PBPB历史分历史分位 位PB区间区间峰值峰值PB区间区间低估低估家居用品0.2%1.2%20.713%37.114.41.917%3.81.5卫浴制品0.0%0.0%26.387%37.313.61.422%2.91.1瓷砖地板0.0%0.0%30.976%52

20、.112.21.112%2.60.8成品家居0.1%0.3%17.515%32.513.41.826%4.31.4其他家居用品0.1%0.5%28.923%74.321.13.360%6.01.8定制家居0.1%0.4%16.314%64.210.01.87%6.31.3造纸0.2%0.8%21.366%34.18.11.216%2.00.9大宗用纸0.2%0.8%20.368%33.95.41.027%1.90.8特种纸0.0%0.0%24.016%44.617.81.532%2.21.2文娱用品0.1%0.7%34.325%66.224.32.79%6.22.1娱乐用品0.1%0.3%65

21、.462%143.29.72.817%5.01.8两轮车0.2%0.8%26.327%243.317.63.638%7.12.4两轮车0.2%0.8%26.327%243.317.63.638%7.12.4宠物食品0.0%0.1%32.816%119.826.43.857%6.52.2宠物食品0.0%0.1%32.816%119.826.43.857%6.52.2包装印刷0.0%0.2%36.187%40.622.32.021%3.01.3纸包装0.0%0.2%38.9100%39.717.01.717%4.01.2塑料包装0.0%0.0%24.386%32.111.92.464%4.21.6

22、印刷0.0%0.0%175.487%268.013.54.588%6.62.1金属包装0.0%0.0%25.836%61.516.01.831%3.01.3轻工制造图表图表1 1：轻工各子行业年初至今涨跌幅情况轻工各子行业年初至今涨跌幅情况 来源：Wind，国金证券研究所-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表图表3 3：20252025 年轻工行业布局筛选框架年轻工行业布局筛选框架 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表4 4：轻工各子行业发展成熟度及预期政策利好程度轻工各子行业发展成熟度及预期政策利好程度 中国渗透率中国渗透率

23、 海外渗透率海外渗透率 行业集中度行业集中度 政策利好程度（具体情况）政策利好程度（具体情况）新型烟草 1%全球 8%，美国 11%，英国16%较高 高（政策风险出清，并且欧美加快打击非法产品）两轮车 30 辆/百人 越/马/老/缅摩托车保有量在30-74 辆/百人 较高 CR5 为 68%较高（新国标落地+以旧换新补贴）家居-较低 衣柜 CR4 为 26%较高（地产宽松政策频出+家具以旧换新补贴）智能马桶 4%日本 82%，韩国 60%中 较高（地产宽松政策频出+家具以旧换新补贴）功能沙发 8%美国 49%较高 较高（地产宽松政策频出+家具以旧换新补贴）新兴国货-宠物食品 20%美国 70%

24、，欧洲 46%中 较低（刺激内需消费政策）新兴国货-益生菌卫生巾 较低 较低 较高 较低（刺激内需消费政策）品牌出海-较低 负面影响居多（利空：存在美国加征高额关税风险；利好：美国若进一步降息或带动地产链需求回暖）制造出海-较低 负面影响居多（利空：存在美国加征高额关税风险；利好：美国若进一步降息或带动地产链需求回暖）来源：Wind，国金证券研究所 1.3 1.3 布局节奏：关注基本面改善布局节奏：关注基本面改善&事件催化时点，把握细分板块布局节奏事件催化时点，把握细分板块布局节奏 新型烟草：新型烟草：海外监管趋严趋势正显现，合规市场扩容逻辑+思摩尔新业务发展逻辑及相应催化有望贯穿全年。两轮车

25、：两轮车：以旧换新+多维政策优化格局+龙头加速渠道扩张，把握龙头 H1 收入&业绩修复趋势，25Q1 起关注补库节奏，此外关注 H2 东南亚出海新进展催化。内销家居：内销家居：考虑以旧换新消费补贴政策拉动有望延续叠加后续装修量测算及基数因素，基本面自 25Q2 后有望逐季改善。此外关注 25Q1 板块业绩或由于 24Q4 补贴而脉冲式释放催化板块短期估值修复。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 8 新兴国货新兴国货：宠物、个护等赛道新兴国货仍具备品类创新成长机遇，全年角度关注业绩兑现节奏超预期带来的结构性投资机会 。出口出口&出海出海：特朗普正式就任后将明确相关关税政策，关税风险落地叠加美

26、国降息与否的信号进一步明确，25Q2 起相关具备 的出口&出海企业显现结构性机会。造纸：造纸：后续需求修复预期或成短期稳价关键要素，核心关注内需改善节奏，细分赛道格局差异决定吨盈利中枢及后续价格弹性，优选个股。图表图表5 5：各板块各板块 20252025 年建议布局节奏年建议布局节奏 来源：国金证券研究所 2.新型烟草：渗透率仍处提升红利期，政策逆风期正全面结束 2.12.1 雾化电子烟：欧美有望进入政策红利期，中国政策风险出清雾化电子烟：欧美有望进入政策红利期，中国政策风险出清 2.1.1 美国非法市场监管正加强，合规市场需求有望回升 非法电子烟市占率不断上升：非法电子烟市占率不断上升：2

27、023 年底，美国非法雾化电子烟市场规模为 184 亿美元，市占率为 75.53%，较 2021 年上升 10.01pct。图表图表6 6：近年来美国非法雾化电子烟市占率不断上升近年来美国非法雾化电子烟市占率不断上升 来源：欧睿，两个至上，FDA，国金证券研究所 非法市场监管力度加强：非法市场监管力度加强：自 2023 年末以来，监管部门持续加大对非法电子烟的打击力度。1）2024 年 5 月，FDA 更新进口警报，授权海关在必要时扣押可能存在问题的电子烟；2）2024 年 6 月，FDA 与美国司法部等部门成立联合小组，跨部门打击电子烟的非法分销和销55%60%65%70%75%80%050

28、1001502002503002021202220232024E非法雾化电子烟市场规模（亿美元）合法雾化电子烟市场规模（亿美元）非法雾化电子烟市占率行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 9 售。3）2024 年 8 月，FDA 与财政部提出议案：所有进口电子烟均需提交 FDA 签发的 STN编号。任何未提交 PMTA 申请、未获得 STN 编号的电子烟，都可能被禁入美国。该议案后续若落地，或可从源头管控非法产品。图表图表7 7：20232023 年底以来美国加大对非法电子烟的打击力度年底以来美国加大对非法电子烟的打击力度 时间时间 事件事件 进展进展 2023 年 12 月 查获非法电子烟

29、FDA 与海关和边境保护局（CBP）查获约 140 万件非法电子烟产品，估计零售价值超过 1800 万美元。2024 年 1 月 美国 FDA 再次拒绝Bidi Vapor LLC 电子烟进入市场 美国 FDA 拒绝 Bidi Vapor LLC 的电子烟产品进入市场，因为 Bidi Vapor LLC公司未能证明其产品对成年烟民提供降低风险的替代方案，该公司被禁止在美国销售此产品 2024 年 5 月 美国多个学校严厉打击青少年吸电子烟 CDC 第十年报告显示，中学和高中生中，电子烟是最常使用的烟草产品。在密歇根州西部的学区，青少年在校园内使用电子烟是首要的问题，一些电子烟设备甚至含有尼古丁

30、，甚至是大麻 2024 年 5 月 FDA 更新进口警报 FDA 加强管控非法电子烟进口，公布的“红色名单”清单将授权美国海关和边境保护局在“无需进行物理检查”情况下扣押可能存在的电子烟产品 2024 年 6 月 FDA 等部门成立打击非法电子烟小组 FDA 宣布将与司法部等部门联合成立工作小组，利用所有可用的刑事和民事手段打击电子烟非法分销和销售，以重点解决美国青少年电子烟成瘾的问题 2024 年 7 月 新一轮 337 调查 7 月 17 日，ITC 投票决定对特定电子烟产品启动 337 调查，2024 年 7 月 两院要求打击非法电子烟 两院拨款委员会命令 FDA 打击非法电子烟，可能的

31、措施包括增加 FDA 执法资金、限制口味和尼古丁含量等 2024 年 8 月 FDA 与财政部意图从源头管控非法产品 所有进口电子烟均需提交 FDA 签发的 STN 编号。未提交 PMTA 申请、未获得编号的电子烟，都可能被禁入 来源：欧睿，两个至上，FDA，国金证券研究所 口味限制有放松趋势，合规市场有望扩容：口味限制有放松趋势，合规市场有望扩容：FDAFDA 首次批准薄荷醇口味，口味限制或逐步放首次批准薄荷醇口味，口味限制或逐步放松。松。1）2024 年 6 月，FDA 正式批准 NJOY 提交的四款薄荷醇调味电子烟，系首次被允许在美国境内合法销售。这说明单纯的限制口味并非 FDA 本意，

32、只要有充足可靠的信息表明产品不会对未成年人产生诱导，即使非烟草味电子烟仍可能通过审批。2）2024 年 5 月，奥驰亚旗下 NJOY 提交水果味新产品的 PMTA 申请，且 24Q3 英美烟草也提交了新的调味产品进行审核。后续若 FDA 放宽口味限制，合规市场有望大幅承接非法市场需求，行业扩容可期。FDAFDA 意图简化申请流程，审批速度有望加快：意图简化申请流程，审批速度有望加快：2024 年 6 月以来，FDA 连续发布通知称，将建立合规检查结果数据库，并计划于 2025 年推出新一代门户网站，意在整合通过审批的产品信息、简化电子烟厂商的申请流程。图表图表8 8：FDAFDA 意图简化电子

33、烟申请流程意图简化电子烟申请流程 发布时间发布时间 政策内容政策内容 6 月 28 日 FDA 推出“烟草合规性检查结果数据库”，囊括所有烟草零售检查结果，更易检索零售商的合规性和执法行动结果 7 月 15 日 FDA 重新发布与 Swedish Match 的 General Snus 产品现有修改风险烟草产品（MRTP）订单续期相关的申请文件，延长申请文件的公众评论期。7 月 15 日 FDA 称计划于明年推出新一代 CTP 门户网站，用于提交某些新烟草制品的申请，可将提交的文件整合在一个系统中，使申请流程更简洁高效，并确保提交数据的准确性和完整性 来源：两个至上，FDA，国金证券研究所

34、在上述政策变动背景下，我们基于以下假设，若美国放松口味限制，预计美国合法换弹式在上述政策变动背景下，我们基于以下假设，若美国放松口味限制，预计美国合法换弹式产品的中期市场规模有望较产品的中期市场规模有望较 20232023 年增长年增长 63%63%-299%299%之间。之间。假设：1）保守估计，假设合法与非法产品总计的雾化电子烟市场总量将保持 2023 年水平不变。2）参照欧睿统计，2023 年美国非法/合法雾化市场规模分别为 184.10/59.64 亿美元，非行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 10 法产品市占率约为 75.5%；假设未来封闭式/开放式产品的占比保持在 82%/12

35、%不变，开放式占比忽略不计。3）假设后续口味限制有所放开及非法产品监管执行力度加强，保守假设美国非法电子烟市占率最终下降至 30%/45%/60%。4）考虑后续一次性烟产品或参照欧洲进行监管叠加对于青少年抽吸监管趋严，合法的换弹式电子烟产品份额有望回升，其占合法市场的份额预计将变化至介于 2020 年-2023 年之间水平，分别假设变化至 43%/50%/60%。图表图表9 9：美国换弹式雾化电子烟中期市场规模较美国换弹式雾化电子烟中期市场规模较 20232023 年合法市场规模增长率测算年合法市场规模增长率测算 非法产品市占率非法产品市占率 封闭式市场中换弹式占比封闭式市场中换弹式占比 60

36、%60%45%45%30%30%43%63%125%186%50%90%161%233%60%128%214%299%来源：欧睿，国金证券研究所；注：测算结果仅供参考，不构成投资建议 2.1.2 欧洲已开启限制一次性烟进程，换弹及开放式产品份额有望回升 英国为主要消费市场，政策风向标意义显著。英国为主要消费市场，政策风向标意义显著。英国为全球第二大、欧洲第一大雾化电子烟消费市场，一次性烟导致的系列问题较突出，政策转向有较大的借鉴价值。2024 年 1 月，英国政府宣布将全面禁止销售一次性电子烟，同时要求制造商采用更朴素、视觉吸引力更低的产品包装，以解决青少年滥用电子烟问题。2024 年 10

37、月英国政府称英格兰和威尔士地区将于 2025 年 6 月起全面禁售一次性电子烟。监管政策趋严，英国一次性电子烟市占率已开始边际下滑。监管政策趋严，英国一次性电子烟市占率已开始边际下滑。据英国吸烟与健康行动组织（ASH）统计，近年来英国一次性电子烟广受消费者欢迎，市场占比迅速上升。受监管政策影响 2024 年初市占率有所回落，整体一次性电子烟市占率由2023 年的 31%下降至 30%，11-17 岁青少年的市占率由 69%大幅下降至 54%。图表图表1010：20242024 年英国一次性烟市占率下滑至年英国一次性烟市占率下滑至 30%30%图表图表1111：20242024 年英国青少年中一

38、次性烟市占率大幅下降年英国青少年中一次性烟市占率大幅下降 来源：ASH，国金证券研究所。注：2024 年数据截止至 2024 年 3 月。来源：ASH，国金证券研究所。注：2024 年数据截止至 2024 年 3 月。欧洲多国均收紧对一次性电子烟的监管，担忧青少年身心健康和保护环境是主要原因。欧洲多国均收紧对一次性电子烟的监管，担忧青少年身心健康和保护环境是主要原因。2024 年 3 月，欧洲废物处理和资源利用协会（FEAD）等七大协会联合呼吁至迟 2024 年底前欧洲应当全面禁止一次性电子烟的使用。目前多国均已陆续提案，欧洲多数国家全面禁售一次性电子烟已在日程之中。禁止一次性电子烟趋势下，禁

39、止一次性电子烟趋势下，预计换弹式和开放式电子烟迎来新增长空间。预计换弹式和开放式电子烟迎来新增长空间。从 2024 年以来欧洲各国的监管风向来看，出于一次性电子烟导致的青少年滥用成瘾问题，且一次性电子烟油、电池等回收困难导致的污染环境等问题，各国全面限制一次性电子烟的销售、或征收较高额外税负将是大势所趋。监管政策趋严，在一次性电子烟产品限制及销售渠道收窄的趋势下，原有消费者或将转向换弹式及开放式电子烟，相关品类市场规模有望迎来扩容。30%15%53%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2015201620172018201920202021202220232024一次性电

40、子烟封闭式换弹电子烟开放式电子烟54%22%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2015201620172018201920202021202220232024一次性电子烟封闭式换弹电子烟开放式电子烟行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表图表1212：欧洲各国全面收紧对一次性电子烟的监管欧洲各国全面收紧对一次性电子烟的监管 国家/地区 最新提案时间 目前进展 预计落地时间 英国 2024 年 10 月 英国政府宣布将全面禁止销售一次性电子烟，限制开放式电子烟口味、产品包装应更加朴素。10 月，英国政府称英格兰和威尔士地区将于 2025 年 6 月起全面禁售一次

41、性烟。2025 年 6 月 其中：苏格兰 2024 年 2 月 苏格兰拟禁售一次性电子烟，英国便利店协会敦促其评估后续影响。拟定于 2025 年 爱尔兰 2024 年 5 月 爱尔兰努力禁止一次性烟销售，环境部长计划制定法律阻止销售，担心青少年成瘾和环境污染。拟定于 2024 年底 德国 2024 年 5 月 德国联邦环境部与消费者保护部发布了电气和电子设备法修订草案，规定自2026 年中起，所有销售点都必须接受一次性电子烟的回收，或完全禁止一次性电子烟。2026 年中 2024 年 7 月 德国废物管理协会等社会组织联合致信环境部，要求迅速在全国范围内禁止一次性电子烟。/比利时 2024 年

42、 3 月 比利时宣布，自 2025 年 1 月 1 日起，比利时将禁止销售一次性电子烟，以实现“无烟一代”的目标。拟定于 2025 年 1月 1 日 瑞士 2024 年 6 月 瑞士议会法案要求修改联邦烟草和电子烟法案禁止一次性产品的销售，但不影响可充电的电子烟。/波兰 2024 年 7 月 波兰财政部提议对一次性和可重复使用的电子烟设备收取 40 兹罗提（10.08 美元）的费用/来源：两个至上，国金证券研究所 2.1.3 中国监管政策已趋明朗，市场需求有望逐渐改善 中国电子烟政策风险已出清，监管框架逐渐完善。中国电子烟政策风险已出清，监管框架逐渐完善。2021 年 11 月，烟草专卖法实施

43、条例首次将电子烟正式纳入法律监管范畴。2022 年 3 月与 4 月，电子烟管理办法和电子烟国家标准相继出台，监管框架基本确立。2022 年 10 月，电子烟消费税正式开征，进一步规范电子烟产业链布局，行业发展不确定性大幅降低，监管政策风险已基本出清。监管政策风险的逐步出清，中国合规监管政策风险的逐步出清，中国合规电子烟需求有望迎来进一步改善。电子烟需求有望迎来进一步改善。2023H1 以来思摩尔在国内营收虽然仍持续下降，但降幅已有所收窄。24H1 思摩尔在国内营收同比-16.79%，降幅收窄明显。与此同时，2023H2 以来雾芯科技（悦刻）的营收同比与环比均有所改善，一定程度上说明国内电子烟

44、市场需求正逐步企稳。图表图表1313：20232023 年以来思摩尔中国内地营收降幅收窄年以来思摩尔中国内地营收降幅收窄 图表图表1414：2023H22023H2 以来雾芯科技中国内地营收有所改善以来雾芯科技中国内地营收有所改善 来源：公司财报，国金证券研究所 来源：公司财报，国金证券研究所-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0510152025303520H120H221H121H222H122H223H123H224H1中国内地营收（亿元）营收环比营收同比-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%05

45、101520253020Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2中国内地营收（亿元）营收环比营收同比行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 12 2.2HNB2.2HNB（加热不燃烧）：渗透率正处提升期，美国市场将正式开启（加热不燃烧）：渗透率正处提升期，美国市场将正式开启 2.2.1 全球 HNB 渗透率正处提升期 HNBHNB 对传统卷烟有较好的替代作用，减害特征明显，监管体系已较明确。对传统卷烟有较好的替代作用，减害特征明显，监管体系已较明确。目前多国机构均表明，HNB 对传统卷烟有着良好的替代作用，由于其减害性

46、，各国监管机构对 HNB 大多持较开放态度。包括英、日、韩等国在内的各主要 HNB 消费国均建立起了完备的监管体系，政策不确定性已较小。图表图表1515：20272027 年全球年全球 HNBHNB 市场规模有望达市场规模有望达 566566 亿美元亿美元 图表图表1616：全球主要全球主要 HNBHNB 消费市场规模增长较快消费市场规模增长较快 来源：欧睿，菲莫国际年报，国金证券研究所 来源：欧睿，菲莫国际年报，国金证券研究所 HNBHNB 全球市场规模广阔，亚太欧洲等主要消费市场持续扩容。全球市场规模广阔，亚太欧洲等主要消费市场持续扩容。1）据欧睿，近年来全球 HNB市场规模快速扩张，20

47、23 年 HNB 市场规模达 341 亿美元，2018-2023 年 CAGR 达 23%；预计至 2027 年有望达 566 亿美元，2023-2027 年 CAGR 达 14%。2）亚太及欧洲地区为 HNB 主要消费市场，2023 年亚太地区 HNB 市场规模为 148 亿美元，占全球比重为 43%。其中日本以 115 亿美元的规模居世界首位，市场占比达 34%。2023 年亚太及东欧、西欧市场 HNB 市场规模三年 CAGR 分别为 15.0%/31.1%/32.7%，保持了较快的扩容速度。3）HNB 行业龙头菲莫国际 2017-2023 年 HTU 出货量复合增长率为 23.0%，显示

48、龙头企业深耕 HNB 业务的决心依旧坚韧。图表图表1717：菲莫国际的加热烟草出货量保持较快增长菲莫国际的加热烟草出货量保持较快增长 来源：菲莫国际年报，国金证券研究所 2.2.2：专利纠纷解决，美国市场将正式开启 达成专利和解协议，集中拓展美国市场达成专利和解协议，集中拓展美国市场。2024 年 2 月，英美烟草与菲莫国际宣布，双方已达成在雾化电子烟和加热烟草领域的专利和解协议。该协议解决了双方在全球范围内正在进行的所有专利纠纷，包括所有相关的销售禁令和排除令，该协议禁止双方对当前加热0%20%40%60%80%100%120%0100200300400500600加热烟草产品（亿美元）yo

49、y0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060801001201401602023年加热烟草市场规模（亿美元）CAGR3-20%0%20%40%60%80%100%0204060801001201402018201920202021202220232024Q1-Q3HTU出货量（十亿）YOY行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 13 烟草和雾化电子烟的进一步索赔，同时允许进行技术创新并推出现有产品的改进版本。该协议有助于双方解决现有纠纷，集中资源拓展加热不燃烧业务的整体市场规模，目前双方正加紧向美国市场扩张加热不燃烧业务。英美烟草：英美烟草：2024.10.16，英美烟

50、草宣布，目前公司将美国市场视为最高优先级，已经为旗下的加热不燃烧 glo 产品提交了完整的 PMTA 申请材料。因申请审批需一定流程，因此 glo正式进入美国市场的时间预计将滞后于其他市场。菲莫国际：菲莫国际：2024.10，菲莫国际已在美国得克萨斯州的首府奥斯丁推出加热烟草设备 IQOS的试点计划，这标志着 IQOS 产品正式进入美国市场。日本烟草：日本烟草：2022.10，与奥驰亚成立合资公司，希望在 2025 年之前通过 FDA 的 PMTA 申请，以期在美国市场合法销售。图表图表1818：各烟草公司积极布局以进入美国市场各烟草公司积极布局以进入美国市场 具体规划具体规划 菲莫国际 20

51、24.10，已在得克萨斯州的奥斯丁推出加热烟草设备（HTP）IQOS 试点计划，这标志着 IQOS 将正式进入美国市场。将在奥斯丁先进行研究和焦点小组调查，然后才会将 IQOS 向公众开放。英美烟草 将美国市场视为最高优先级，已经为旗下的加热不燃烧 glo 产品提交了完整的 PMTA 申请材料。日本烟草 2022.10，与奥驰亚成立合资公司，希望在 2025 年之前通过 FDA 的 PMTA 申请。计划投资 20 多亿美元，在 2024 年前在 20个国家推广加热不燃烧产品 Ploom X，并预计将在 2028 年扭亏为盈。来源：两个至上，国金证券研究所 2.2.3：英美烟草推出 HNB 新产

52、品，行业份额有望提升 计划大幅计划大幅提高新型烟草营收占比，研发投入不断向提高新型烟草营收占比，研发投入不断向 HNBHNB 领域倾斜。领域倾斜。2024.09，英美烟草称，为推进无烟世界的目标，计划至 2030 年拥有 5000 万新型烟草产品用户，且新型烟草业务的营收占比由 2023 年的 16%提升至 2035 年的 50%。为实现该远景规划，近年来英美烟草持续加大研发投入，2023 年研发开支同比增长约 26%至 4.08 亿英镑，其中大部分投向减害产品。图表图表1919：英美烟草在日本英美烟草在日本 HNBHNB 市场中份额仍较低市场中份额仍较低 图表图表2020：近年来英美烟草近年

53、来英美烟草 HNBHNB 业务的营收增速放缓业务的营收增速放缓 来源：欧睿，英美烟草官网，英美烟草财报，国金证券研究所 来源：欧睿，英美烟草官网，英美烟草财报，国金证券研究所 HNBHNB 营收增速下滑，英美烟草已明确推广营收增速下滑，英美烟草已明确推广 HiloHilo 新品推广计划。新品推广计划。英美烟草 HNB 产品的市占率远低于行业龙头菲莫国际，且近年来其 HNB 业务营收增速不断下滑。为扭转 HNB 业绩颓势，英美烟草已提出明确的 HNB 新品推广计划，Hilo 计划将于 2024 年四季度展开试销售，2025 年在核心市场中进一步推广。72%15%13%菲莫国际英美烟草日本烟草-5

54、0%0%50%100%150%200%020040060080010001200加热不燃烧营业收入（百万英镑）YOY行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 14 图表图表2121：英美烟草计划英美烟草计划 2024Q42024Q4 推出加热不燃烧新品推出加热不燃烧新品 HiloHilo 图表图表2222：HiloHilo 受到各国消费者一直好评受到各国消费者一直好评 来源：欧睿，英美烟草官网，英美烟草财报，国金证券研究所 来源：欧睿，英美烟草官网，英美烟草财报，国金证券研究所 2.32.3 投资建议：思摩尔国际有望受益于海外合规市场扩容，新业务将打开成长新空间投资建议：思摩尔国际有望受益于海外

55、合规市场扩容，新业务将打开成长新空间 收入端：收入端：1）美国严厉打击非法电子烟、逐步放宽换弹式口味限制，欧洲各国全面限制一次性电子烟的销售，预计海外合规市场将持续扩容，利好公司雾化电子烟核心业务营收恢复。2）新业务培育上，英美烟草已提出明确的 HNB 业务拓展规划，思摩尔作为英美烟草的核心供应商，有望长期受益于英美烟草在 HNB 领域的快速成长。思摩尔自研的大麻雾化、医疗雾化和美容雾化已积累较多的在手专利，正逐步向市场推广放量，期待未来提供更多业绩空间。利润端：利润端：近年来一次性烟营收比重的快速上升，致使公司毛利率和净利率水平不断下降。展望未来，公司高毛利率的换弹式业务有望受益于欧美合规市

56、场的快速扩容，预计公司盈利水平将显著回升。推荐思摩尔国际：推荐思摩尔国际：预计公司 2024-2026 年 EPS 分别为 0.22/0.28/0.37 元，当前（11 月 22日）股价对应 PE 分别为 51/40/30 倍，维持“买入”评级。图表图表2323：2024H12024H1 思摩尔营收同比增长思摩尔营收同比增长 6.06%6.06%图表图表2424：思摩尔各地区营收占比变动思摩尔各地区营收占比变动情况情况 来源：思摩尔财报，国金证券研究所 来源：思摩尔财报，国金证券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%020406080100120140160201

57、820192020202120222023 2024H1营业收入（亿元）营收同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202120222023美国营收占比中国内地营收占比欧洲营收占比其他地区行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 15 图表图表2525：思摩尔各产品营收占比变动情况思摩尔各产品营收占比变动情况 图表图表2626：思摩尔毛利率与净利率变动情况思摩尔毛利率与净利率变动情况 来源：思摩尔财报，国金证券研究所 来源：思摩尔财报，国金证券研究所 3.两轮车：三重驱动催化成长，龙头份额加速提升 3.13.1 终端审查终端审

58、查+换标，车企推新节奏放缓，行业去库至低位换标，车企推新节奏放缓，行业去库至低位 24 年作为两轮车新国标过渡期，经销商经历去库存，国抽影响头部企业门店客流、厂商推新意愿，导致 24 年业绩受到阶段性波动。1）传统龙头：传统龙头：整体呈现终端去库、拓店节奏放缓，收入逐季承压，但积极调结构带动单车净利回暖。雅迪 H1 收入/归母净利同比减少15.42%/12.95%，爱玛 Q1-3 收入/归母净利同比+0.05%/-0.25%。2）新锐表现亮眼：新锐表现亮眼：九号为代表的高端产品型公司凭借高端差异化定位智能化创新引领，开拓新客群&高客单，产品&渠道势能持续向上。0%10%20%30%40%50%

59、60%70%80%90%100%201820192020202120222023换弹式产品营收占比一次性产品营收占比电子雾化组件营收占比APV大烟营收占比0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021202220232024H1毛利率净利率行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 16 图表图表2727：2424 年以来电动两轮车出台的政策法规梳理年以来电动两轮车出台的政策法规梳理 来源：中国政府网、工业和信息化部、国家市场监督管理总局，国金证券研究所 图表图表2828：重点两轮车企业收入及归母净利变化趋势重点两轮车企业收入及归母净利变化趋势 来源：各公司公告，国金证券

60、研究所 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 17 图表图表2929：两轮电动车重点公司股价跟踪复盘两轮电动车重点公司股价跟踪复盘 来源：wind，各公司公告，公司官网，国金证券研究所 3.23.2 渠道补库渠道补库+格局优化格局优化+换购刺激，龙头量价齐升换购刺激，龙头量价齐升 成长驱动一：换标后渠道补库，有望成长驱动一：换标后渠道补库，有望 H1H1 集中兑现。集中兑现。2H24 终端渠道受换标影响库存不断去化至历史低位，25H1 伴随行业由淡转旺，终端开启补库模式，带动企业出货环比加速修复。成长驱动二：龙头渠道加速扩张、新国标产品快速推新力强于小企业成长驱动二：龙头渠道加速扩张、新国标

61、产品快速推新力强于小企业 小企业被动出清路径：锂电新规+新国标修订版/白名单等提升行业准入门槛，小企业合规成本提升，加速中尾部出清；龙头企业渠道&产品双维发力，龙头有望重启渠道扩张周期，此外基于强产品反应力，加速推出新国标下“合规+爆款”车型抢夺市场，新国标中对北斗等的要求刚性提升制造成本，带动行业 ASP 提升。图表图表3030：电动自行车安全技术规范（征求意见稿）电动自行车安全技术规范（征求意见稿）图表图表3131：电动自行车用锂电池具体安全要求电动自行车用锂电池具体安全要求 来源：电动自行车安全技术规范（征求意见稿），国金证券研究所 来源：工信部：强化电动自行车用锂离子蓄电池安全要求，国

62、金证券研究所 成长驱动三：以旧换新政策催化，预计兑现的时间节点集中在成长驱动三：以旧换新政策催化，预计兑现的时间节点集中在 25H125H1。在行业两轮车更新周期为 6 年的中性假设下，我们测算本次以旧换新拉动年更新量的10%/20%带来的需求量分别为 583、1167 万台，占 23 年内销比例的 10.6%/21.2%。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 18 图表图表3232：20162016-20232023 年电动两轮车行业集中度不断提升年电动两轮车行业集中度不断提升 来源：艾瑞咨询、前瞻产业研究院，国金证券研究所 图表图表3333：年更新量比例测算法下，电动车以旧换新需求占年更

63、新量比例测算法下，电动车以旧换新需求占内销占比内销占比 图表图表3434：2424 年以来电动两轮车出台的政策法规梳理年以来电动两轮车出台的政策法规梳理 来源：艾瑞咨询，国金证券研究所测算 来源：各地政府官网，国金证券研究所 政策参与主体结构进一步强化集中度提升的格局指向。我们选取以湖北为样本观察参与门店类型结构：截至 2024 年 10 月，湖北省 9 批共有 3632 家门店参与以旧换新补贴，雅迪/爱玛/台铃品牌门店分别为 1427/678/359 家，占比 39.3%/18.7%/9.9%，前三大品牌门店数量占比 67.9%，高于行业品牌销量份额。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明

64、19 图表图表3535：湖北省湖北省 9 9 批共批共 3632 3632 家参与补贴门店品牌专卖统计（家）家参与补贴门店品牌专卖统计（家）来源：湖北省商务厅，国金证券研究所 3.3 3.3 投资建议：份额提升主旋律，优选传统龙头、新势力黑马投资建议：份额提升主旋律，优选传统龙头、新势力黑马 1 1）雅迪控股：内销产品结构优化市占率）雅迪控股：内销产品结构优化市占率持续提升，出海持续提升，出海&后装成长空间可期后装成长空间可期 内销：龙头地位夯实，产品力/渠道/供应链综合竞争优势领先，新国标催化份额加速提升。三电技术储备领先，加快布局中高端价格带（3000 元以上）车型强化市场地位。出海：海外

65、布局前瞻，产品力打磨、渠道加速铺设，中长期第二成长曲线。定位中高端，短期聚焦轻度两轮车使用，在越南/印尼买地设厂配套产能建设。后装：聚焦差异化产品，短期加速拓渠道，中期小型动力解决方案赋能产品力。先后收购华宇、凌博夯实上游供应链布局、赋能产品研发，石墨烯电池链后续渠道发力有望形成增量。分红：2022/2023 年，公司股利支付率分别为 52%/50.8%。2 2）爱玛科技：国内两轮车行业领军品牌，新国标）爱玛科技：国内两轮车行业领军品牌，新国标+产品升级趋势下，产品升级趋势下，ASPASP 有望提升，渠道有望提升，渠道开拓仍具备空间开拓仍具备空间 国内产能+渠道下沉成长仍有发展空间。积极募资建

66、设台州、丽水、重庆生产基地有望陆续投产；截至 2023 年末，公司终端门店数量突破 3 万家，当前重点采取渠道下沉策略，加强城市社区和乡镇的网点建设。产品输出+供应链组织效率持续提升、降本增效：升级优化 IPD 集成产品开发流程，洞察消费趋势输出精确契合市场需求的战略大单品；打造共享模块，提升零部件通用化率和模块化率，强化成本精益/效率提升，构建关键零部件的自研自产能力。中远期出海构建第二成长曲线：印尼基地投产，仍在初期阶段，23/24H1 国际业务收入2.23/1.2 亿元，同比+2.21%/+40.7%。3 3）九号公司：优质创新产品开发型公司，新产品线逐步进入收获期，关注中长期盈利弹）九

67、号公司：优质创新产品开发型公司，新产品线逐步进入收获期，关注中长期盈利弹性释放性释放 两轮车：两轮车：产品智能化创新引领带动新客群&高客单，伴随产品&渠道端规模效应释放、看好后续盈利能力超预期兑现。1）两轮【真智能】创新型产品竞争优势领先，开拓年轻新客群&新价格带，产品矩阵不断丰富，24Q1-3 电动两轮车中国区销量/销售收入分别为 213.47万辆/59.08 亿元，同比+86.08%/+87.45%。2）渠道开拓仍具备成长空间：截至 10 月底门店达到 7200 家，覆盖 1100 余个县市，伴随 3000-4000 元价格带车型的下沉，与传统车企横向对比渠道下沉仍具备空间。多元高成长品类

68、：多元高成长品类：新品/新市场/渠道复用，奠定持续高成长动力，进入盈利收获期。割草机：欧美渗透率提升带动行业景气度上行、智能化产品推出加快推进；全地形车：产品力领先行业，产品结构持续优化，Segway 高端机型持续推出，截至 2024H1，欧洲&美国经销网点数量同比增长 30%。E-Bike：25 年有产品出货计划。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 20 4内销家居：政策有望赋予需求&集中度提升机遇 4.4.1 1 以旧换新政策拉动短期需求，地产政策平稳中期需求以旧换新政策拉动短期需求，地产政策平稳中期需求 4.1.1 短期家具补贴范围扩大仍为主旋律 本轮家具家居补贴政策资金来源、标准与

69、期限更明确、更落地。本轮家具家居补贴政策资金来源、标准与期限更明确、更落地。7 月，国务院发布关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施、关于促进服务消费高质量发展的意见，提出重点支持旧房装修、厨卫等局部改造、居家适老化改造所用物品和材料购置，促进智能家居消费等。本轮刺激政策：1）以设备更新和消费品以旧换新为大前提，涵盖多个细分领域，政策实施力度更大；2）以 1500 亿元的超长期特别国债资金投向消费品领域，明确补贴资金来源；3）各地持续落实补贴细则，明确补贴标准与期限。各省均已出台消费品以旧换新工作方案或家装厨卫“焕新”实施细则：各省均已出台消费品以旧换新工作方案或家装厨卫“焕新”

70、实施细则：1）从推出时间看，各地推出补贴方案多集中在八月底与九月初，略慢于家电补贴政策。2）虽然各省对补贴具体品类的规定存在一定差异，但多数地区对定制家具、成体家具和卫浴产品均有补贴；3）多数地区按补贴比例 15%、单件商品最高不超过 2000 元的标准执行补贴。图表图表3636：中央及各省市家具以旧换新中央及各省市家具以旧换新政策梳理政策梳理 地区地区 家具补贴细则家具补贴细则 各品类是否有补贴各品类是否有补贴 定 制 家定 制 家具具 软体家具软体家具 卫浴卫浴 发改委、财政部 按售价的 15%予以补贴，每次补贴不超过 2000 元。无明确补贴商品类别 浙江 总价格的 20%，最高不超过

71、2 万元 有 有 有 广东 全屋装修可获合同总价的 20%补贴，最高 3 万元 有 有 有 上海 按价格的 15%予以补贴，每次补贴不超过 2000 元。有 有 有 江苏 补贴标准为成交价格的 15%左右，每人限领 3000 元 智能家居和绿色建材 福建 按销售价格的 20%予以补贴，单笔消费最高补贴 2000元，每位消费者累计享受补贴不超过 2 万元 有 有 有 山东 按销售价格的 15%予以补贴，每位消费者每类产品可补贴 1 件，每件补贴不超过 2000 元 无明确补贴商品类别 天津 按销售价格的 15%予以补贴，每件补贴不超过 2000 元 有 有 有 安徽 按售价的 15%-20%予以

72、补贴，每件补贴不超过 2000 元 无 有 有 陕西 按成交价的 10%给予立减补贴，每人最高补贴 3000 元 无 有 有 广西 总价款的 20%给予一次性补贴，最高不超过 3 万元 有 无 有 来源：政府部门官网，国金证券研究所 多地正扩大补贴范围、简化流程、取消区域限制，家具消费补贴终端推进越发顺畅。多地正扩大补贴范围、简化流程、取消区域限制，家具消费补贴终端推进越发顺畅。广州、上海、武汉、深圳等地陆续对此前补贴政策作出优化，整体体现出补贴范围扩大、流程简化的趋势，并且部分地区补贴政策依托电商渠道取消了消费区域限制。广州市以旧换新补贴政策不断细化。广州市以旧换新补贴政策不断细化。8 月

73、29 日，广东省发布消费品以旧换新的实施方案，随后广州市实施方案自 9 月 1 日起分批实行。9 月 29 日，广州市正式发布家装厨卫“焕新”活动细则，进一步明确补贴以智能家居类、旧房装修和厨卫改造类、居家适老化改造类的 43 项子产品为主，同时规定本次补贴的资格认证流程、云闪付申请流程、补贴使用方式等具体细则。10 月 19 日，补贴政策进一步升级，除新增十个补贴子产品外，补贴活动正式在京东和唯品会上线，开启线上补贴新模式，进一步扩大了消费者的产品选择范围，解除了线下门店的区域限制。虽然广州自 11.13 起停止领取补贴资格，但全国范围内家居补贴规模及涉及品类范围扩大仍为主旋律，部分地区补贴

74、政策迎来边际“加码”，相关细则进一步优化后，终端推进将越发顺畅，期待后续补贴刺激效果不断显现。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 21 图表图表3737：各地以旧换新补贴政策不断细化各地以旧换新补贴政策不断细化 发布时间发布时间 发布内容发布内容 具体细则具体细则 10.22 上海家居补贴范围扩大 进一步扩大家装、家居的补贴范围，特别将沙发、桌椅、柜类、床架、床垫、按摩椅等 6 大类家具纳入补贴范畴。购买 6大类家具最高可获得 6000 元的补贴。10.30 南京进一步明确家具补贴品类 补贴范围包括家具(含床、床垫、沙发、橱柜、衣柜、桌椅、整体定制柜等)、门窗(含智能门锁等)、卫生陶瓷、室

75、内板材、地瓷砖、涂料、暖通及太阳能利用系统等产品品类 11.08 实施更加给力的财政政策 财政部表示，将扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例。加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模。11.14 重庆实施家居专项以旧换新补贴 围绕厨卫改造、旧房翻新、智能家居、适老家居四个方面，将39 小类家居产品纳入补贴范围，基本囊括家具全品类。补贴总金额 1 亿元。来源：各地政府官网，国金证券研究所 4.1.2 政策效果正显现，24Q4 起报表端边际或迎改善 家具类产品补贴政策推出时间滞后于家电类，家电补贴效果已显著显现，后续家具补贴效家具类产品补贴政策推出时间滞后于家

76、电类，家电补贴效果已显著显现，后续家具补贴效果有望进一步显现。果有望进一步显现。与家具类补贴相比，各地针对家电类产品的补贴细则出台更早。家电类消费补贴落地相对较早，相关效果已显现，10 月全国家用电器和音像器材类社零金额同比增长 39.2%，较上月提升 18.7pct，而家具类同比增速为 7.4%，较上月提升 7.0pct。展望后续，由于家具与家电各地补贴比例较为相似，参照家电补贴效果，随着各省市家具补贴细则持续优化，家具补贴效果有望全面显现。家居卖场客流环比回升，期待家居卖场客流环比回升，期待 Q4Q4 报表端实质性改善。报表端实质性改善。据国金数字 LAB 统计，10 月家居卖场客流量整体

77、指数环比已开始提升，且三四线城市客流量指数环比提升更为明显。在地产政策持续发力逐步转变居民预期叠加消费补贴政策持续扩大补贴范围、简化补贴流程的带动下，内销家居企业报表端 Q4 也有望迎来实质性改善。图表图表3838：20242024 年以来家电与家具类当月社零总额增速比较年以来家电与家具类当月社零总额增速比较 图表图表3939：1010 月家居卖场月度客流量指数环比回升月家居卖场月度客流量指数环比回升 来源：wind，国金证券研究所 来源：国金数字 LAB，国金证券研究所 4.1.3 地产宽松政策频出，中期需求无需过于悲观 地产调节力度不断加大，利好刚性及改善型住房需求的释放。地产调节力度不断

78、加大，利好刚性及改善型住房需求的释放。9 月 26 日，政治局会议强调要促进地产市场止跌企稳、推动构建房地产发展新模式。10 月以来，多部委密集出台地产宽松政策，在降低贷款利率，减轻还贷压力、下调首付比例，降低购房门槛、扩大城中村和危旧房改造规模等方面持续发力。-20%-10%0%10%20%30%40%50%1-2月 3月4月5月6月7月8月9月10月家用电器和音像器材类同比增速家具类同比增速行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 22 四个取消、四个降低、两个增加：四个取消、四个降低、两个增加：取消限购、限售、限价、普宅非普宅认定标准，降低公积金贷款利率、住房贷款首付比例、存量贷款利率、卖

79、旧买新换购住房的税费，通过货币化安置方式新增实现 100 万套城中村和危旧房改造，年底前将白名单项目信贷规模增加到4 万亿。图表图表4040：近期地产调控政策密集出台近期地产调控政策密集出台 推出时间推出时间 推 出 部推 出 部门门 补贴内容补贴内容 2024/9/26 政治局会议 促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式。2024/10/12 五大行 于 10 月 25 日起，对存量个人房贷利率进行批量调整。除贷款在北京、上海、深圳等地区且为二套房贷款的

80、情形外，其他符合条件的房贷利率都将调整为 IPR-30BP 2024/10/12 财政部 1)支持地方政府使用专项债券回收符合条件的闲置存量土地，确有需求的地区也可用于新增土地储备项目，2)用好专项债券来收购存量商品房用作保障性住房，3)抓紧研究明确与取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的增值税、土地增值税政策，并进一步研究加大支持力度。2024/10/17 住建部、财政部等五部门 1)1)四个取消四个取消:充分赋予城市政府调控自主权，取消限购、限售、限价、普宅非普宅认定标准，充分赋予城市政府调控自主权，取消限购、限售、限价、普宅非普宅认定标准，2)2)四个降低四个降低:降低公积金贷款利率、降低

81、住房贷款首付比例、降低存量贷款利率、降低卖旧买降低公积金贷款利率、降低住房贷款首付比例、降低存量贷款利率、降低卖旧买新换购住房的税费，新换购住房的税费，3)3)两个增加两个增加:通过货币化安置方式新增实现通过货币化安置方式新增实现 100100 万套城中村和危旧房改万套城中村和危旧房改造，年底前将白名单项目信贷规模增加到造，年底前将白名单项目信贷规模增加到 4 4 万亿。万亿。2024/10/21 央行 1 年期 IPR、5 年期以上 IPR 均下调 25 个基点，由 3.35%、3.85%调整为 3.10%、3.60%。2024/11/8 全国人大 增加 6 万亿元地方债务限额置换存量隐性债

82、务。从 2024 年开始，连续 5 年每年从新增地方政府专项债券中安排 8000 亿元专门用于化债，总量 4 万亿元。2024/11/11 自然资源部 积极运用地方政府专项债券资金加大收回收购存量闲置土地力度，推动专项债券资金加快落地，以减少市场存量土地规模、改善土地供求关系。增强地方政府和企业资金流动性、促进房地产市场止跌回稳。来源：中国政府网，国金证券研究所 政策刺激效果明显，地产成交面积降幅持续收窄：政策刺激效果明显，地产成交面积降幅持续收窄：2024 年 7 月/8 月/9 月，全国商品房销售面积降幅同比收窄 5.1/5.5/5.5pct。11 月第一周（截止 11.08），全国 30

83、 大中城市商品房和 15 城二手房周度成交面积较 9 月最后一周（截止 9.27）降幅分别收窄 4.4/2.6pct。政策刺激的短期效果较为明显。无需过多担忧后续装修需求不足问题：无需过多担忧后续装修需求不足问题：虽然近年来新房竣工、销售表现相对疲弱，但二手房装修需求逐步显现，后续家居装修需求具韧性，中长期来看，经过我们测算，15 年更新周期下，2024E-2027E 装修套数分别为 2040、1670、1840、1880 万套，二手房装修需求支撑下，2026 年装修套数有望扭转下滑趋势。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 23 图表图表4141：全国全国 3030 城商品房周度成交面积降

84、幅持续收窄城商品房周度成交面积降幅持续收窄 图表图表4242：全国全国 1515 城二手房周度成交面积降幅持续收窄城二手房周度成交面积降幅持续收窄 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 图表图表4343：2 2024024-20262026 年中国理论装修需求套数测算年中国理论装修需求套数测算 20202020 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E 当年销售面积（万平方米）154,878 156,532 114,630 94,800 80,580 76,551 74,254

85、72,027 销售面积增长率(%)3.15%1.07%-26.77%-17.30%-15%-5%-3%-3%当年交房面积预测（万平方米）147929 150144 154878 156,532 114630 94800 80,580 76,551 单套房平均面积(平方米）90 90 90 90 90 90 90 90 一手房装修套数（百万）16.44 16.68 17.21 17.39 12.74 10.53 8.95 8.51 10 年前住宅竣工套数（百万）6.21 9.48 10.34 10.78 10.94 12.86 11.69 15 年前住宅竣工套数（百万）3.17 3.76 5.5

86、3 6.04 7.68 6.21 9.48 20 年前住宅竣工套数（百万）1.06 1.32 1.68 2.06 2.46 3.17 3.76 5.53 10 年前更新周期下-装修套数 22.6 26.2 27.5 28.2 23.7 23.4 20.6 21.0 YOY-4.7%15.5%5.3%2.3%-16.0%-1.2%-11.8%15 年更新周期下-装修套数 19.6 20.4 22.7 23.4 20.4 16.7 18.4 YOY 5.7%4.3%11.3%3.1%-12.9%-18.0%10.1%2.2%20 年更新周期下-装修套数 17.5 18.0 18.9 19.4 15

87、.2 13.7 12.7 YOY 8.7%2.9%4.9%3.0%-21.9%-9.8%-7.2%来源：Wind，国金证券研究所 4.24.2 行业集中度仍较低，以旧换新政策有望加速集中行业集中度仍较低，以旧换新政策有望加速集中 近年来，虽然由于消费需求承压，外部经营难度加大，家居行业内中小企业逐步退出，头部品牌收入增长持续领先社零增速，行业稳步集中，但家居行业整体目前仍较为分散，根据我们测算，2023 年衣柜行业 CR4 为 26.07%，市场集中度仍有较大提升空间。本轮补贴政策或将加速行业集中度提升。本轮补贴政策或将加速行业集中度提升。与中小品牌相比，头部企业在新一轮补贴政策下更能迅速做出

88、反应、在部分省市对参与补贴的厂商设置门槛的条件下更能积极争取补贴指标，行业集中度有望进一步提高。展望后续，在行业流量整体承压、流量碎片化、消费者一站式采购需求等背景下，我们认为头部家居品牌在整装渠道加速开拓、多品类加速融合的两大趋势推动下，市场份额有望迎来加速提升，进一步奠定业绩增长韧性。-80%-60%-40%-20%0%20%40%-50%-30%-10%10%30%50%70%行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 24 图表图表4444：各地品牌商或者经销商申请补贴的要求梳理各地品牌商或者经销商申请补贴的要求梳理 城市 申报条件 上海 固定的品牌企业名单，提交符合规定的家居产品和销售记

89、录。广州 品牌商或经销商需要提供产品认证、销售报表以及产品环保性证明 深圳 依法注册登记并在深圳从事商事活动的法人企业且 2024 年 4 月 30 日（含）前在国家统计局“统计联网直报平台”内的企业类别为“批发和零售业”；遵守活动要求,按照补贴标准足额补贴消费者等。南京 政府详细公布可参与的品类与企业名单 武汉 公布已确定的品类和企业参与，品牌商已提交家居产品的合规证明和环保认证，销售业绩和产品定价材料需要明确披露。重庆 公开征集方式，确定参与单位。符合条件的单位向属地区提交材料。郑州 经企业自愿申报、县区推荐、实地查看、专家评审等程序 天津 依法登记注册在天津市。线下销售单位应具备线下实体

90、家电（家居）商品销售卖场；线上销售单位有其线上平台或网店。来源：Wind，国金证券研究所 图表图表4545：龙头企业营收增速跑赢家具社零增速龙头企业营收增速跑赢家具社零增速 图表图表4646：衣柜行业集中度衣柜行业集中度 来源：wind，国金证券研究所测算。来源：Wind，华经产业研究院，国金证券研究所。注：假设欧派家居和索菲亚配套产品收入占衣柜及配套品的收入比例为 20%4.34.3 投资建议：优选零售能力优异的大家居企业投资建议：优选零售能力优异的大家居企业 布局方向：布局方向：短期来看，消费补贴政策效果正逐步体现，预期正显著转向，多数家居企业仍具备低估值+高股息的特性，性价比凸显。并且中

91、长期来看，市场整体需求量依然较大。且目前头部家居企业份额仍较低，在行业流量增长承压的背景下，对于企业品类扩张+渠道延申能力的要求将显著提升，与此同时补贴政策也进一步抬升竞争门槛，行业有望迎来份额加速集中，优质企业的估值中枢有望提升。在此背景下，建议重点布局，C 端收入占比较高、零售能力持续兑现的优质内销大家居头部企业。-20%-10%0%10%20%30%40%50%家具类零售额yoy欧派家居志邦家居10.78%8.49%3.96%2.83%1.89%1.18%70.87%欧派家居索菲亚尚品宅配志邦家居好莱客金牌橱柜其他行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 25 图表图表4747：定制、软体

92、及门窗企业历年定制、软体及门窗企业历年 C C 端收入占比梳理端收入占比梳理 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 欧派家居 92%92%92%90%88%84%82%82%85%84%志邦家居 85%87%84%82%84%78%69%68%69%67%索菲亚 100%97%98%96%92%88%82%85%86%88%我乐家居 84%87%91%96%92%82%75%81%90%87%金牌橱柜 100%94%93%91%88%76%66%66%64%65%好莱客 99%100%99%100%100%99%94%77%85%9

93、1%皮阿诺 91%92%87%82%72%56%52%52%61%55%江山欧派 24%11%9%24%29%32%森鹰窗业 49%45%40%35%45%43%44%软体家居 软体企业的内销收入中较大比例为 C 端收入 来源：各公司年报，国金证券研究所 标的筛选：标的筛选：零售能力的强弱主要体现在品类扩张能力、渠道赋能能力等方面。定制家居板块，根据统计，近 5 年来，欧派、索菲亚、志邦三家在零售渠道的份额（占 8 家上市企业份额的比例）持续提升，而尚品、好莱客、皮阿诺等均现份额下滑。软体家居方面，各企业品类扩张速度及对于门店的精细化运营有所差异，从而单店提货额显现出一定差异。整体来看，关注零

94、售能力优异的索菲亚、顾家家居、欧派家居、志邦家居、敏华控股、慕思股份等。图表图表4848：定制家居企业近年来零售渠道市场份额趋势（占定制家居企业近年来零售渠道市场份额趋势（占 8 8 家上市企业份额）家上市企业份额）来源：各公司年报，国金证券研究所，其中慕思股份门店数为估算数据 0%10%20%30%40%50%60%010020030040050020142015201620172018201920202021202220232024Q1-3志邦索菲亚我乐家居欧派金牌好莱客皮阿诺尚品志邦收入占比（%）索菲亚收入占比（%）欧派收入占比（%）尚品收入占比（%）亿元行业年度报告 敬请参阅最后一页特

95、别声明 26 图表图表4949：软体家居企业历年内销收入、门店数和单店收入变动情况软体家居企业历年内销收入、门店数和单店收入变动情况 内销收入（亿元）内销收入（亿元）内销收入同比内销收入同比 顾家家居 梦百合 喜临门 慕思股份 顾家家居 梦百合 喜临门 慕思股份 2014 21 1 8 2015 22 2 11 9%79%36%2016 29 3 16 30%56%40%2017 40 4 25 39%55%56%2018 52 5 31 31 29%23%26%2019 61 7 38 37 17%37%21%21%2020 76 8 48 43 25%15%26%17%2021 107 1

96、2 65 63 40%46%36%46%2022 103 10 66 57-4%-16%2%-10%2023 109 14 69 55 6%44%5%-4%2024H1 47 7 26-10%19%26%门店数（家）门店数（家）单店收入（万元）单店收入（万元）顾家家居 梦百合 喜临门 慕思股份 顾家家居 梦百合 喜临门 慕思股份 2015 3078 112 2016 3000 150 2017 3500 1807 179 2018 4529 239 2387 192 42 61 2019 4829 646 2620 222 58 70 2020 5190 910 2843 244 35 85

97、2021 5287 1421 4495 347 35 88 2022 5600 1405 5273 5600 322 27 69 75 2023 5680 1193 5653 5600 338 44 65 77 来源：各公司年报，国金证券研究所，其中慕思股份门店数为估算数据 5.新兴国货：产品&渠道双线发力，优质国货品牌势能&份额提升 差异化产品策略：差异化产品策略：在消费力缓慢恢复趋势下，部分优秀的快消品企业主动推出差异化&功能性创新品策略，借助低成本的新渠道积极拓圈，积极提升份额。渠道角度：渠道角度：优质国货品牌加大对小红书、抖音等内容电商、社交电商资源的投入力度，一方面建立更精准的营销投

98、放和销售转化，另一方面基于品类用户运营反向助力产品需求、助力高效研发。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 27 图表图表5050：抖音巨量抖音巨量 5A5A 人群资产理论人群资产理论 来源：罗兰贝格，国金证券研究所 1 1）卫生巾：国产品牌现分化，二线国货品牌弯道超车。）卫生巾：国产品牌现分化，二线国货品牌弯道超车。市场规模稳中有进，根据欧睿，23 年终端零售规模 1021 亿元，同比增长 3.06%，18-23 年复合增速 2.68%。品牌格局：品牌格局：以自由点（百亚）为代表的区域国产/线上品牌（洁婷、自由点、她研社、淘淘氧棉）产品力与外资品牌缩小差距，渠道层借助抖音精细化运营提升品牌

99、力、快速发力。根据欧睿，百亚股份旗下自由点市场份额从 2018 年 1.0%提升至 2023 年 2.1%。图表图表5151：女性卫生巾品牌格局变化女性卫生巾品牌格局变化 来源：欧睿，国金证券研究所；国产品牌有底色标注 2 2）眼镜：）眼镜：功能化带动产品升级，离焦镜凭借高性价比、周边&多点离焦技术升级带动防控效果优化、低门槛佩带要求等，驱动细分赛道渗透率提升，国产品牌借助供应链优势战略追随外资品牌。优质品牌基于国内消费者洞察进行针对性产品优化（鼻侧区设计等）、更快的交付速度、提高价格覆盖段扩大细分人群等加速成长，品牌力逐步建立，看好后续基于渠道扩张、产品升级、品牌溢价带动的量利齐升成长空间。

100、行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 28 图表图表5252：眼镜行业通过多场景、细分功能化带动产品升级眼镜行业通过多场景、细分功能化带动产品升级 来源：明月镜片公告，国金证券研究所 3 3）文娱：）文娱：IPIP 化率提升构建产品结构升级新支点，渠道业态更新强化品牌力，中期出海贡化率提升构建产品结构升级新支点，渠道业态更新强化品牌力，中期出海贡献新成长。献新成长。情绪消费背景下，日用品/文具等与 IP 有效连接，有效构建产品差异化、提升客单值。渠道端：线下大店&主题店店态升级提升品牌力，线上运营更精细化，例如名创推出七大店态类型；出海：渠道/产品/组织管理由粗到细，各企业出海阶段有差异。图

101、表图表5353：名创优品七大店态类型名创优品七大店态类型 来源：欧睿，名创优品官网，国金证券研究所 4 4）宠物：）宠物：成长景气稀缺，国产品牌强消费者洞察下的产品迭代能力优于外资、OEM 凭借海外优质产能布局份额抗风险能力强。乖宝等宠食头部公司在品牌力表达、产品力升级已呈现快速提升趋势，消费趋势洞察能力领先，逐步进入到基础研究赋能研发，看好中长期国产品牌成长空间。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 29 图表图表5454：1919-2424 年大促天猫宠食品牌排名榜单年大促天猫宠食品牌排名榜单 来源：天猫，国金证券研究所 乖宝 24 年股价复盘：1）年初：受业绩预期催化影响，估值显著提振

102、；高端化策略下自主品牌盈利能力进入提升期，24H1 营收 yoy+17.48%，毛利率/净利率 42.1%/12.7%，同比+7.9/+2.4pct。2）24 年 5 月-8 月，PE 股东 KKR、君联 8 月解禁，短期引发市场减持担忧，618 表现靓丽，全网销额同比+40%，弗列加特首次进入天猫榜单前十，品牌塑造能力验证。3）8 月起，行业稀缺成长性、季度盈利能力提升进一步验证、大促优异表现等强化市场认知。弗列加特发布 2.0 升级系列，品牌势能提升，双 11 期间全网销额同比+65%+，验证龙头实力。图表图表5555：乖宝宠物股价复盘乖宝宠物股价复盘 来源：wind,公司官网，国金证券研

103、究所 重点标的梳理重点标的梳理百亚股份：品牌势能向上，百亚股份：品牌势能向上，线上线上+外围加速扩张，优质国产品牌扬外围加速扩张，优质国产品牌扬帆航帆航 电商+线下外围共同发力彰显稀缺成长。新品益生菌 PRO 提升高线人群覆盖度，优质国货品牌势能持续向上，成长动能充沛。产品升级：益生菌从爆品有望走向长效大单品，消费者洞察驱动下的产品持续微创新迭代。凭借领先的差异化成分添加抓住消费者潜在痛点需求+包材焕新升级树立年轻&轻奢品牌形象，支撑单价加速成长，毛利率积极提升。后续细分系列产品若能实现有序迭代形成消费者粘性&高复购，后续营销效率有望提升，推动毛销差的走阔。渠道端渠道端：电商以抖音为支点进行外

104、溢，优质运营力是关键；外围开拓以点带面重点突击，24 年重点发力广东、湖南、湖北、江苏四省，力求突破性的发展。24Q1-3 线下/电商营收11.79/10.39 亿元，同比+24.1%/+140.1%，占比 51%/45%,线下核心区域外省份营收+73.8%。名次24年双1124年61823年双1123年61822年双1122年61821年双1121年61820年双1119年双111Myfoodie/麦富迪Myfoodie/麦富迪Myfoodie/麦富迪Myfoodie/麦富迪Myfoodie/麦富迪ROYAL CANIN/皇家Myfoodie/麦富迪Myfoodie/麦富迪PETCUREAN

105、 GO!ROYAL CANIN/皇家2鲜朗ROYAL CANIN/皇家ROYAL CANIN/皇家ROYAL CANIN/皇家ROYAL CANIN/皇家Myfoodie/麦富迪ROYAL CANIN/皇家ROYAL CANIN/皇家ROYAL CANIN/皇家PETCUREAN GO!3LEGEND SANDY/蓝氏鲜朗LEGEND SANDY网易严选Orijen/原始猎食渴望Orijen/原始猎食渴望Nourse/卫仕ACANA/爱肯拿Myfoodie/麦富迪Myfoodie/麦富迪4Fregate/弗列加特LEGEND SANDY/蓝氏网易严选Orijen/原始猎食渴望Nourse/卫仕

106、Nourse/卫仕凯锐思Orijen/原始猎食渴望Orijen/原始猎食渴望 Pure&Natural/伯纳天纯5诚实一口网易严选诚实一口鲜朗ACANA/爱肯拿凯锐思Orijen/原始猎食渴望凯锐思ACANA/爱肯拿Orijen/原始猎食渴望6ROYAL CANIN/皇家诚实一口鲜朗诚实一口网易严选ZIWIPIDANNourse/卫仕凯锐思比瑞吉7Instinct/天然百利Orijen/原始猎食渴望Instinct/天然百利ACANA/爱肯拿PIDAN网易严选ACANA/爱肯拿福来恩耐威克福来恩8网易严选Fregate/弗列加特Orijen/原始猎食渴望Instinct/天然百利LORDEPI

107、DAN网易严选大宠爱Pure&Natural/伯纳天纯伟嘉9Orijen/原始猎食渴望ACANA/爱肯拿Pure&Natural/伯纳天纯LEGEND SANDY/蓝氏ZIWIPure&Natural/伯纳天纯大宠爱PIDANNourse/卫仕Pedigree10ACANA/爱肯拿Instinct/天然百利Nourse/卫仕Nourse/卫仕Instinct/天然百利福来恩Pro Plan/冠能Pro Plan/冠能ZIWIPro Plan/冠能19-24年宠物品牌天猫双11+618大促排名变动行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 30 图表图表5656：百亚股份产品系列升级图谱百亚股份产品

108、系列升级图谱 图表图表5757：自由点抖音平台热门视频内容合作类型多样自由点抖音平台热门视频内容合作类型多样 来源：自由点官网，国金证券研究所 来源：抖音，国金证券研究所 图表图表5858：线上加速线上加速&中高端升级驱动毛利率稳步提升中高端升级驱动毛利率稳步提升 图表图表5959：公司线上、外围省份加速开拓公司线上、外围省份加速开拓 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 重点标的梳理重点标的梳理名创优品：名创优品：国内多模式探索提升店效，国内多模式探索提升店效，IPIP 战略、海外战略、海外&Toptoy&Toptoy 加加速开店推动成长速开店推动成长 全球扩张：多

109、店态创新模式开启国内高质成长，海外高速展店、直营盈利能力爬坡兑现值全球扩张：多店态创新模式开启国内高质成长，海外高速展店、直营盈利能力爬坡兑现值得期待得期待。1）海外：24Q1/Q2 海外新增净开店 109/157 家，保持高速开店节奏。2）国内：Chiikawa、哈利波特提升客流基础，再次证明高效产品供应链体系对于零售同店提升的潜力。近期公司发布 2024 全球品牌战略升级成果发布会，1）渠道层面：提出构建七层店态矩阵，以满足消费者多样化场景需求。通过 Miniso Land、主题店、Miniso go 等创新店态探索提升渠道品牌势能、强化消费者触达效率。2）产品方面：通过构建以中国为中心，

110、韩国、日本、美国三大海外设计中心为支撑的全球设计网络，持续推动 IP 战略的发展，公司现已与超过 150 个全球知名 IP 合作。50%46%42%46%43%45%45%50%54%54%55%40%42%44%46%48%50%52%54%56%-10%20%50%80%110%140%170%200%020040060080010001200140016001800200022002019202020212022202324H1核心地区（百万元）其他地区（百万元）电商渠道（百万元）核心地区YOY其他地区YOY电商渠道YOY行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 31 图表图表6060：名

111、创优品全球名创优品全球 IPIP 合作版图合作版图 来源：公司公告，国金证券研究所 新五年战略指引清晰：公司计划 24-26 年全球净增门店 900-1100 家，国内伴随名创主题&大店战略推进、Toptoy 店态优化看好后续展店空间，以北美为代表的海外直营业务处于加速开拓期，新五年战略目标指导下成长可期。图表图表6161：名创优品名创优品 2424 年国内年国内&海外加速展店（净增加）海外加速展店（净增加）图表图表6262：名创优品毛利率不断提升名创优品毛利率不断提升 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 重点标的梳理重点标的梳理乖乖宝宠物：国内宠食品牌领跑者，品牌

112、布局完善，成长路径清晰宝宠物：国内宠食品牌领跑者，品牌布局完善，成长路径清晰 公司基于强消费者需求洞察力形成较强的产品创新迭代，且凭借强大线上精细化运营力实现持续领先。主品牌麦富迪针对细分营养功效推出系列新品，高端副牌弗列加特对标外资高端品牌积极破圈拓新，保持高速成长，中期看好国货优质自主品牌份额持续提升。自主品牌直营渠道高速增长，主粮为主要成长驱动，自主品牌直营渠道高速增长，主粮为主要成长驱动，OEMOEM 稳健恢复。稳健恢复。1）分业务：23/24Q1-3 收入 43.3/36.7 亿元，同比+27.4%/+18%；23 年 OEM/自主品牌占比 32.5%/63.4%。以主品牌麦富迪为基

113、础，推出麦富迪 BARF 系列等新品类，弗列加特定位高端猫品牌快速成长、势能持续提升；2）分渠道：直营+经销双线运行，敏锐捕捉直播电商风口，强势入驻抖音等平台，凭借精准营销与内容驱动，人群资产得以有效扩容。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 32 图表图表6363：乖宝自主品牌保持高速增长乖宝自主品牌保持高速增长 图表图表6464：线上直营加速线上直营加速&中高端升级驱动毛利率稳步提升带中高端升级驱动毛利率稳步提升带动毛利率稳步提升动毛利率稳步提升 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 品牌升级角度，三大升级策略指引后续高质成长：品牌升级角度，三大升级策略指引后续

114、高质成长：1）主品牌麦富迪借助 barf、羊奶系列价格带升级，强需求洞察强化产品升级；2）高端副牌弗列加特以大单品为突破口，主打品质差异化，2.0 系列发布品牌势能进一步向上，再一次印证品牌打造能力。重点标的梳理重点标的梳理中中宠股份：国内三大品牌理顺加速发力，海外优质产能领先优势突宠股份：国内三大品牌理顺加速发力，海外优质产能领先优势突出出 公司全面进入内外销双轮驱动加速期。24 年重大转变是内销三大品牌定位更清晰，渠道、品类端打法思路理顺，主品牌 SKU 调整结束重推新品主粮放量在即、股权激励保障组织积极性，外销：外销：重视海外中高端零食产能布局的稀缺性，公司前瞻进行加拿大/美国工厂布局，

115、凭借中高端产能供给稀缺性带了的议价力+优质管理等，盈利能力远优于国内，零食工艺壁垒深厚 24 年以来欧洲市场拓客户进展优异。24H1 海外业务收入+16%。内销自主品牌：内销自主品牌：增速环比加快，主品牌顽皮预计增速回暖，sku 调整后成效显著、9 月底起主推【小金盾】系列打法更聚焦，领先 Toptrees 选中烘焙粮工艺爆发趋势进行大单品系列运营，线上运营思路灵活（甄嬛联名活动等）预计高速增长。图表图表6565：受益于主粮占比提升、精简受益于主粮占比提升、精简 SKUSKU 策略，毛利率改善明显策略，毛利率改善明显 来源：公司公告，国金证券研究所 公司公司 8 8 月推出股权激励，有望焕发国

116、内品牌成长活力。月推出股权激励，有望焕发国内品牌成长活力。境内业务考核目标 24/25/26 年营收以 23 年为基础分别增长 30%/62.45%/103.57%，同比分别+30%/+25%/+25.3%，外销收入考核目标值 24/25/26 年同比分别+8%/10%/12.6%。20.72%19.57%21.99%18.11%17.25%24.28%23.91%35.07%40.42%34.48%28.18%27.77%31.18%36.79%10%15%20%25%30%35%40%45%2018201920202021202220232024H1外销毛利率内销毛利率行业年度报告 敬请参

117、阅最后一页特别声明 33 图表图表6666：中宠内外销收入及增速表现中宠内外销收入及增速表现 图表图表6767：中宠主粮占比持续提升中宠主粮占比持续提升 来源：公司公告。国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 明月镜片：产品结构不断优化，零售医疗布局进一步提升明月镜片：产品结构不断优化，零售医疗布局进一步提升 产品结构升级，“轻松控”系列产品销量快速增长：产品结构升级，“轻松控”系列产品销量快速增长：公司通过优化产品结构和 SKU 扩展，提升了盈利能力和销售额。2024 年 4 月，公司推出了浅底色防蓝光镜片，扩展了防蓝光产品系列，涵盖专业级、日常通用和浅底色三大类型，以满足更多用户需

118、求。同时，公司与德国徕卡公司达成独家合作协议，共同开拓中国高端镜片市场。此外，公司丰富了近视管理镜片的品类，确保零售和医疗渠道各有 12 个 SKU 在售。24H1，三大明星产品的收入占常规镜片收入的比重为 56%，其中 PMC 超亮收入同比+59%，1.71 系列同比+24%。截至2024 年 6 月，公司近视管理镜片品类共有 24 个 SKU 在售，其中零售渠道和医疗渠道各有12 个 SKU。24H1，“轻松控”系列产品的销售额达到 7610.16 万元，同比+39%。零售渠道优化，加强医疗布局：零售渠道优化，加强医疗布局：公司在零售和医疗渠道方面持续优化布局，提升整体运营效率。2023

119、年，公司成立了客户成功中心，为客户提供战略规划、视光升级、经营管理、品牌赋能和销售技巧等方面的支持，优化零售渠道。医疗渠道方面，公司积极与知名医疗机构合作，提升品牌的专业性和产品信任度。截至 2024 年 6 月末，公司直销客户 2,396家（含医疗渠道）、“明月”品牌经销客户 28 家，客户结构持续优化。2024H1，公司在不同渠道的收入分别为直销 2.1 亿元（-5.08%）、经销 1.4 亿元（+23.69%）、直营电商 0.3亿元（+11.7%）和样板体验店 331 万元（+36.4%）。截至 2023 年底，公司医院类客户达到194 家，并已与爱尔眼科、温州医科大学附属第一医院、浙江

120、大学第二医院等医疗机构展开合作。6出口出海：风险与机遇并存 6.16.1 补库或将结束，出口企业业绩分化已初显补库或将结束，出口企业业绩分化已初显 三维度看补库周期或将结束：1）三季度起中国家具出口增速已开始有所放缓，品类之间出现一定分化；2）Q3 轻工出口企业收入端表现已开始分化，部分企业同比开始出现下滑；3）根据历史复盘来看，美国家居行业库存见底后迎来的补库周期持续性普遍为 6-12 个月，本轮拉动式补库从 23Q4 开始，行至目前或将结束。11.57 13.70 16.41 20.97 22.43 26.62 13.39 2.51 3.43 5.38 6.89 9.00 10.86 6.

121、17 0%10%20%30%40%50%60%0510152025302018201920202021202220232024H1外销（亿元，左轴）内销（亿元，左轴）外销YOY（右轴）内销YOY（右轴）49.1462.71142.10 306.46359.96576.76421.720%10%20%30%40%50%60%70%80%01002003004005006007002018201920202021202220232024H1主粮营收（百万元）主粮占比（主粮/国内收入）行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 34 图表图表6868：轻工出口企业轻工出口企业 2424 年年 Q3Q3

122、业绩已开始分化业绩已开始分化 单位：亿元 24 年 Q1-Q3 营收同比 24 年 Q1-Q3 归母净利同比 24 年 Q3 营收同比 24 年 Q3 归母净利同比 24 年 Q3 扣非归母净利同比 梦百合 7.2%-235.5%3.0%-1442.3%-781.4%中源家居 50.5%-91.8%42.1%-104.8%-107.8%麒盛科技-6.9%-19.0%-11.5%1.8%-58.5%浙江正特 10.7%-6.5%37.8%69.1%-1955.0%匠心家居 27.1%33.6%26.1%19.9%24.3%浙江自然 17.7%21.8%34.9%372.4%44.5%恒林股份 3

123、5.2%-27.3%41.0%-55.6%-54.0%永艺股份 35.6%6.5%38.8%42.3%36.9%松霖科技-0.1%5.5%-6.8%-45.8%-42.2%建霖家居 22.2%36.7%10.4%4.9%4.2%玉马遮阳 15.4%7.0%9.6%-10.7%-9.7%西大门 30.6%14.6%27.6%15.7%16.6%天振股份 93.6%39.1%839.4%-41.1%19.2%海象新材-18.2%-98.8%2.1%-90.5%98.6%嘉益股份 61.6%69.2%42.8%41.8%34.2%哈尔斯 38.8%47.0%26.7%-10.4%-13.4%乐歌股份

124、 48.0%-8.6%53.7%-53.7%-53.7%致欧科技 38.5%-3.1%34.5%5.4%-1.5%来源：wind，国金证券研究所 图表图表6969：美国家具及家居摆设批发商库存及同比增速（百万美元，美国家具及家居摆设批发商库存及同比增速（百万美元，%）来源：wind，国金证券研究所 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 35 图表图表7070：美国家具及家居摆设批发商库存及同比增速（百万美元，美国家具及家居摆设批发商库存及同比增速（百万美元，%）来源：wind，国金证券研究所 6.2 6.2 关税风险确存，前瞻布局优势将显现，期待美国进一步降息催化关税风险确存，前瞻布局优势将

125、显现，期待美国进一步降息催化 关税风险确存，具备海外产能前瞻布局的企业优势有望显现：关税风险确存，具备海外产能前瞻布局的企业优势有望显现：后续存在美国对中国乃至东南亚加征关税可能性，若税率较高，或确将对出口企业造成实质性影响。在此背景下，具备前瞻海外多地产能布局的企业优势将逐步显现。期待美国进一步降息拉动家具需求：期待美国进一步降息拉动家具需求：目前，美国补库周期或已基本结束，后续期待美国进一步降息催化。历史上来看，美联储降息通常将推动美国成屋销售改善，进而拉动家具需求。根据 CME 跟踪，12 月议息会议降息 25BP 的概率为 62%。图表图表7171：出口企业海外收入及海外产能布局梳理出

126、口企业海外收入及海外产能布局梳理 来源：Wind，国金证券研究所 行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 36 图表图表7272：美国家具和家用装饰店零售额同比增速与抵押贷款利率（百万美元，美国家具和家用装饰店零售额同比增速与抵押贷款利率（百万美元，%）来源：Wind，国金证券研究所 6.3 6.3 投资建议：多维度优选型企业布局投资建议：多维度优选型企业布局 投资建议：在关税风险叠加海外补库周期基本结束，技工贸一体化程度（或海外产能布局能力）与品牌化程度是筛选海外投资标的的重要维度，其中第一象限维度中的匠心家居、兼具自主品牌布局与技工贸一体化程度较高，在 23Q1-24Q3 营收季度同比增速

127、亮眼。品牌力支撑产品高溢价及消费者粘性，技工贸一体化降低企业成本，海外产能布局平抑供应链及税风险，基于此，这类企业后续的成长稳定性更强，成长上限更高。建议关注：匠心家居、傲基股份、致欧科技、恒林股份、永艺股份、乐歌股份等。图表图表7373：筛选出海投资标的四象限筛选出海投资标的四象限 来源：Wind，国金证券研究所 -80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%2020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062

128、022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09美国抵押贷款利率/周美国:零售和食品服务销售额:家具和家用装饰店同比行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 37 图表图表7474：四象限公司营收同比增速与估值四象限公司营收同比增速与估值 公司名称公司名称 23Q323Q3 23Q423Q4 24Q124Q1 24Q224Q2 24Q324Q3 25PE25PE 第一象限第一象限 乐歌股份乐歌股份 16.14%22%41%45%48%11.57 恒林股份恒林股份 24.74%25.78%38.98%31.86%35.24

129、%7.06 匠心家居匠心家居 55.83%32.00%30.66%25.20%26.12%14.42 永艺股份永艺股份-21.57%-12.75%22.96%33.57%35.58%9.51 致欧科技致欧科技 0.42%11.34%45.30%40.74%38.49%15.24 赛维时代赛维时代 30.27%33.70%44.66%50.65%55.50%17.52 傲基股份傲基股份 22.29%16.87%7.05 第二象限第二象限 松霖科技松霖科技-11.76%-6.20%12.61%3.77%-0.09%14.78 建霖家居建霖家居-7.53%3.52%42.68%29.80%22.22

130、%9.61 麒盛科技麒盛科技 12.98%16.50%8.48%-4.25%6.87%15.32 梦百合梦百合-5.81%-0.52%7.08%9.61%7.18%9.29 第三象限第三象限 华凯易佰华凯易佰 55.29%47.56%23.05%17.60%28.75%12.45 三态股份三态股份 5.94%7.08%-0.51%-5.41%-3.26%-来源：Wind，国金证券研究所 7.造纸：关注格局优化，优选细分赛道 7.17.1 回顾：被动补库阶段，需求偏弱，成本上行，盈利逐季收窄回顾：被动补库阶段，需求偏弱，成本上行，盈利逐季收窄 回顾 24Q1-3 造纸板块表现，由于下游需求修复趋

131、势和节奏弱于预期，大部分纸种库存基于渠道较低的预期处于低位，纸浆价格自年初以来不断攀升至前期高点后，6 月起开始逐步下行，24 年 7 月以来受供给端产能投放/欧洲补库结束影响进入下行通道。受库存消化影响，Q3 企业用浆成本达到年内高点，而大部分浆系纸种在有限需求支撑下，价格伴随纸浆现价同步下行，大部分纸企 24Q3 盈利能力环比 Q2 显著收窄。图表图表7575：当前造纸及纸制品处于被动补库阶当前造纸及纸制品处于被动补库阶段段 图表图表7676：造纸和纸制品造纸和纸制品 PPIPPI 同比同比 来源：Wind,各公司公告，国金证券研究所 来源：Wind,各公司公告，国金证券研究所-20.00

132、-10.000.0010.0020.0030.0040.002014-022014-072014-122015-062015-112016-052016-102017-042017-092018-032018-082019-022019-072019-122020-062020-112021-052021-102022-042022-092023-032023-082024-022024-07中国:产成品存货:造纸和纸制品业:同比-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-07

133、2018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-102023-052023-122024-07中国:PPI:造纸及纸制品业:当月同比行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 38 图表图表7777：2424 年造纸企业盈利能力逐季环比回落年造纸企业盈利能力逐季环比回落 来源：Wind,各公司公告，国金证券研究所 图表图表7878：造纸和纸制品投资完成额累计增速仍在阶段性高点造纸和纸制品投资完成额累计增速仍在阶段性高点 来源：Wind,各公司公告，国金证券研究所 7.27.2 展望：价格企稳，盈利有望回暖，关注格局潜在优化机

134、会展望：价格企稳，盈利有望回暖，关注格局潜在优化机会 展望展望：造纸景气度与整体社零消费相关性较强，后续盈利修复弹性关键在价格，背后是内需消费支撑、各细分纸种供给变化，当前纸种仍处于投产期，在经营活动环比改善预期下，预计 25 年盈利稳健修复。纸浆价格判断：纸浆价格判断：新产能投放+欧洲港口木浆进入被动补库，纸浆价格预计短期仍在低位徘徊。欧洲港口进入被动补库，短期我们维持浆价下行调整判断。10 月南美漂阔浆订单报价为 550-560 美元/吨，较过去周期底部价格仍有一定下行空间。中期角度，由于 25-27 年全球没有新增商品阔叶浆产能投放，中期我们维持纸浆价格中长期向上的判断。-30-20-1

135、0010203041698417904188241973420944218542277423694249042582426744279442886429784306943190432814337343465435854367743769438904398244074441654428644377444694456144681447734486544985450774516945260453824547345565中国:固定资产投资完成额:制造业:造纸及纸制品业:累计同比行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 39 图表图表7979：欧洲港口木浆库存进入被动补库周期欧洲港口木浆库存进入被动补库周

136、期 图表图表8080：全球阔叶浆产能投放计划全球阔叶浆产能投放计划 来源：Europulp，国金证券研究所 来源：Suzano 年报，国金证券研究所 浆系大宗纸：浆系大宗纸：盈利触底后逐季修复，浆纸一体化龙头再次彰显盈利韧性；部分企业资金压力大出现停机，关注格局潜在改善机会。1）文化纸：文化纸：供给压力有限，短期价格偏弱盈利底部，关注旺季党建需求、招标等带动的盈利回暖；2）白卡纸：白卡纸：25-26 年供给侧投产压力仍大，密切关注产业链部分企业停机情况带来的阶段性格局潜在优化，长期关注行业固定投资进入稳定期后盈利底部修复弹性。图表图表8181：阔叶浆和浆系大宗纸价格仍在回落周期阔叶浆和浆系大宗

137、纸价格仍在回落周期 来源：Europulp，Suzano 年报，国金证券研究所 图表图表8282：双胶纸产能投放进度双胶纸产能投放进度 图表图表8383：白卡纸产能投放进度白卡纸产能投放进度 来源：钢联数据，国金证券研究所 来源：钢联数据，国金证券研究所 废纸系：废纸系：资本开支放缓但存量供给影响显著，盈利底部徘徊。尽管当前大厂基本结束新增产能投放，但前期产能供给过剩仍需时间消化，仍对国内箱瓦纸的提价空间形成制约。特种纸：龙头集中扩产期，关注细分高壁垒、具备出海空间的细分纸种投资机会。特种纸：龙头集中扩产期，关注细分高壁垒、具备出海空间的细分纸种投资机会。仙鹤、五洲、冠豪为代表的特纸头部企业先

138、后 22 年期进入资本开支高峰期，预计 25 年仍在产能投放期，重点关注：行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 40 具备出海优势、壁垒较高的装饰纸、医疗纸等纸种阶段性投资机会；仙鹤、五洲头部企业强化上游纸浆布局，中期有望进一步平抑成本波动，抬升盈利中枢。图表图表8484：废纸系纸价及废纸成本价格复盘废纸系纸价及废纸成本价格复盘 图表图表8585：部分重点纸企资本开支情况（亿元）部分重点纸企资本开支情况（亿元）来源：wind，隆众资讯，国金证券研究所 来源：wind，隆众资讯，国金证券研究所 7.3 7.3 投资建议：格局为先，基于细分赛道优选个股投资建议：格局为先，基于细分赛道优选个股 后

139、续需求修复预期或成短期稳价关键要素，细分赛道格局差异决定吨盈利中枢及后续价后续需求修复预期或成短期稳价关键要素，细分赛道格局差异决定吨盈利中枢及后续价格弹性格弹性。行业整体仍处于供给过剩阶段，盈利整体承压，成本控制能力强、具备前瞻性木浆储备能力、在薄型特种纸等细分赛道（如装饰原纸、格拉辛纸、热转印纸等）布局领先的特种纸企业有望具备更强的盈利能力；部分头部企业资金压力偏大，关注后续格局潜在改善机会。华旺科技、太阳纸业为代表的企业后续资本开支进入稳健成熟期，关注后续加大分红力度，提高投资者回报。太阳纸业：产品多元化布局太阳纸业：产品多元化布局+产业链纵向布局，平抑成本波动，管理效率领先深化成本优产

140、业链纵向布局，平抑成本波动，管理效率领先深化成本优势势 1 1）浆纸系向）浆纸系向废纸系、溶解浆等多品类布局：废纸系、溶解浆等多品类布局：公司从文化纸起家，经过多年有序拓品类战略，当前以形成文化纸、箱板纸、生活用纸等为代表的多类纸品，化机浆、溶解浆为代表的浆产品布局，有效抵抗单一产品周期波动对整体业绩的影响。2 2）深入贯彻林浆纸一体化布局，老挝、广西深度成本挖潜。）深入贯彻林浆纸一体化布局，老挝、广西深度成本挖潜。当前纸浆自供比率较高，公司正逐步扩大在老挝的林地建设面积，木片自给率有望稳步提升；充分利用广西码头、税收优惠布局南方市场，2023 年末，公司纸、浆合计总产能已经超过 1200 万

141、吨；根据 24H1中报，南宁二期进入启动阶段；30 万吨生活用纸项目（一期）进展顺利，4 条生活用纸产线在 2024Q3 进入试产，山东 3.7 万吨特种纸项目、14 万吨特种纸项目二期开工建设。3）短期文化纸价格承压，4Q 伴随低价浆库存进入报表，盈利能力底部回暖；箱板纸中高端产品成本优势较强有力进行托底，后续需求回暖盈利弹性可期；溶解浆伴随老挝木片自供率提升，中期盈利中枢提升可期。华旺科技：深耕中高端产品，受益国内场景渗透扩容，出海打开成长空间华旺科技：深耕中高端产品，受益国内场景渗透扩容，出海打开成长空间 1）中高端装饰原纸行业领军者：技术优化&性价比驱动下，带动装饰纸应用场景延伸，行业

142、中高端升级趋势显著，公司立足中高端，产品议价力充足。2）原料采购+精细化管理深化成本控制&提升效率：原料布局角度，公司主要原料为木浆、钛白粉，通过经营木浆贸易业务积累成本判断经验前瞻进行原料战略储备和布局，与中核钛白深入绑定共同研发专用原料；通过机器设备改造实现多规格纸种切换，达到效率最优。3）产品升级&出海打开成长天花板，品类扩张打造长期成长曲线。马鞍山 18 万吨特种纸项目（二期）投放后，公司有望巩固装饰原纸行业龙头地位，中期公司积极布局特种纸新赛道，包括高品质食品纸、医疗级用纸、工业用纸等细分差异化产品。风险提示 政策落地效果低预期：政策落地效果低预期：若国内外相关利好政策出台后，传导效

143、果不明显，将直接影响对应01020304050607080太阳纸业晨鸣纸业博汇纸业岳阳林纸仙鹤股份山鹰国际五洲特纸行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 41 行业及公司 2025 年经营业绩。原材料价格大幅上涨的风险：原材料价格大幅上涨的风险：若原材料价格大幅上涨，则导致企业成本压力加大，无法向下游及时传导进而导致盈利能力削弱，造成业绩不及预期。代工商大客户流失的风险：代工商大客户流失的风险：个护、家具、电子烟等代工商下游客户集中度较高，且下游客户市场竞争较为激烈，若出现大客户减少订单或流失，则会影响公司的业绩表现。汇率大幅波动的风险：汇率大幅波动的风险：若汇率发生大幅波动，代工出口及跨境电

144、商企业又无法将全部汇兑风险向上下游传导或其他有效手段进行规避，汇率波动将可能对经营业绩产生不利影响。贸易摩擦加大的风险：贸易摩擦加大的风险：待特朗普上任后，若其加大对中国关税的征收比例，将显著影响中国相关出口企业经营。测算偏差较大的风险：测算偏差较大的风险：由于美国合法雾化换弹式电子烟中期市场规模测算基于较多假设，若部分变量假设与实际情况存在较大偏差，将使得整体规模测算结果与实际情况偏差较大。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 42 行业投资评级的说明：行业投资评级的说明：买入：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；增持：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在

145、 5%15%；中性：预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%5%；减持：预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业年度报告 敬请参阅最后一页特别声明 43 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不

146、作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不

147、易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在

148、法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何

149、证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话：021-80234211 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 5 楼 电话：010-85950438 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话：0755-86695353 邮箱： 邮编：518000 地址：深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心 18 楼 1806