《轻工制造行业：以史为鉴基于股价复盘看本轮家居如何演绎？-241127（24页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《轻工制造行业：以史为鉴基于股价复盘看本轮家居如何演绎？-241127（24页）.pdf（24页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究证券研究报告 行业研究|行业深度研究|轻工制造 以史为鉴，基于股价复盘看本轮家居如以史为鉴，基于股价复盘看本轮家居如何演绎？何演绎？2024年11月27日2024年11月27日|报告要点|分析师及联系人 证券研究证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1/23 2024 年 9-11 月国家发布政策组合拳以调控地产，叠加省级行政区以旧换新细则加码家居，家居板块 9-10 月最高涨幅达 33.74%，估值有所修复，但近 5 年 PE 分位数仍处低位。回顾过去20 年市场上行阶段轻工板块表现，家居股价经历了 9 轮 30%+涨

2、幅，大盘上行阶段家居胜率较高，地产链后周期中家居股价弹性也相对更强。此外 2022 年 10 月底在宏观环境和政策表现等维度与今年 9 月底相似，但相较之下此轮政策可持续性或更强。我们认为，未来家居以旧换新政策有望延续，同时地产止跌企稳效果已有显现，或将带动 2025 年家居景气度回暖。管泉森 孙珊 戚志圣 SAC：S0590523100007 SAC：S0590523110003 SAC：S0590523120002 请务必阅读报告末页的重要声明 2/23 行业研究|行业深度研究 glzqdatemark2 轻工制造 以史为鉴，基于股价复盘看本轮家居如何演绎？投资建议：强于大市（维持）上次建

3、议：强于大市 相对大盘走势 相关报告 1、轻工制造：收储加速以旧换新扩容，关注家居龙头2024.11.10 2、轻工制造：2024Q3 轻工板块财报综述：业绩有望筑底，期待政策成效2024.11.06 行业事件 政策博弈，家居估值修复 2024 年 9 月央行围绕降准降息、降存量房贷利率、加码地产收储、支持股市发展等方面提供政策组合拳，叠加同期省级行政区以旧换新细则加码家居，家居板块9-10 月最高涨幅达 33.74%，估值有所修复，但从近 5 年 PE 分位数来看仍处低位。以史为鉴，家居股价复盘 回顾过去 20 年市场上行阶段轻工板块表现，家居股价经历了 9 轮 30%+涨幅，主要可分为两大

4、阶段：2019 年前地产上行期地产链的高速增长和 2019 年后家居积极探索供应链一体化及出口方向。90 年代住房供给商品化使得家居行业兴起，00年代家居公司快速扩张，10 年代互联网家装、精装修发展迅速，欧派家居、志邦家居、顾家家居、美凯龙等头部公司 2015 年后相继上市 A 股，带动家居估值提升至近二十年最高点，PE 最高达 80+倍；20 年代地产下行，家居开启探索上下游产业链协同模式，并积极布局出口，股价走势随地产政策和中美关系波动明显。整体来看，大盘上行阶段家居胜率较高，地产链后周期中家居股价弹性也相对更强。2022Q4 与本轮表现异同 纵观地产政策出台和家居股价表现，可以发现 2

5、022 年 10 月底在宏观和政策环境与今年 9 月底有所相似：宏观环境上，地产下行背景下 2022 年地产新开工/竣工/销售数据均较为疲弱，2024 年则受新开工疲软传导以及保交楼作用减弱影响，同比也维持-20%左右水平；政策表现上，2022 年底防疫政策转向叠加金融 16 条及信贷、民企债券融资支持工具、股权融资“三箭齐发”，地产政策催化家居估值修复；2024 年 9-11 月国家提供一揽子政策支撑地产止跌企稳，同时家居以旧换新补贴效果超预期，家居估值回暖。但相较之下我们认为，本轮行情可持续性或将更强。本轮行情可持续性或更强 1 1）可持续性：）可持续性：2022Q4 保交楼政策对竣工拉动

6、明显，但主要系政府托底房屋交付，其可持续性相对较弱；而当下家居首次参与以旧换新补贴，9 月至今自下而上加速拓展，广州等地表现超预期，后续可持续性值得期待。2 2）核心驱动力：）核心驱动力：2023 年初房屋交易数据改善使得市场存在较强预期，后继不足、交易数据恢复下滑后地产链股价回落趋势较强；但本轮行情除政策支撑地产、加速修复信心外，还有省市级补贴参与门槛规范化带来的集中度提升，因此渠道更强的头部家居上涨弹性更大。当前时点，家居如何演绎？未来家居有望遵循以下两条主线：1）近期广州补贴效果和企业参与积极性均超预期，且湖北等地可随政策效果动态调整补贴内容，我们认为 7 月国补未具体涉及家居品类或因家

7、居产品非标化较强，期待未来以旧换新补贴持续提振家居消费，看好家居龙头表现；2）近期数据显示一线城市在取消部分限购、降低首付比例等政策拉动下成交量有所回暖，地产链及家居或已筑底，行业景气度有望在 2025 年修复，同时看好高性价比家居企业有望受益于政府收储带来的公保租房订单需求。风险提示：风险提示：政策持续性不及预期风险；居民消费意愿不达预期风险；价格战等恶性竞争风险。-40%-17%7%30%2023/112024/32024/72024/11轻工制造沪深3002024年11月27日2024年11月27日 请务必阅读报告末页的重要声明 3/23 行业研究|行业深度研究 投资聚焦 核心逻辑 回顾

8、过去 20 年市场上行阶段轻工板块表现，家居股价经历 9 轮 30%+涨幅，主要可分为两大阶段：分别为 2019 年前地产上行期地产链的高速增长和 2019 年后家居积极探索供应链一体化及出口方向的发展。大盘上行阶段家居胜率较高，地产链后周期中家居股价弹性也相对更强。大盘上行阶段家居胜率较高，地产链后周期中家居股价弹性也相对更强。纵观地产政策出台和家居股价，纵观地产政策出台和家居股价，20222022 年年 1010 月底在宏观环境和政策表现上与今年月底在宏观环境和政策表现上与今年 9 9 月底有所相似：月底有所相似：1）宏观环境上，地产暴雷背景下 2022 年地产新开工/竣工/销售数据均较为

9、疲弱，2024 年则受新开工疲软传导以及保交楼作用减弱影响，数据同比也维持-20%水平；2）政策表现上，2022 年底防疫政策转向叠加金融 16 条及信贷、民企债券融资支持工具、股权融资“三箭齐发”，地产政策催化家居估值修复；2024 年 9-11 月国家提供一揽子政策支撑地产止跌企稳，同时家居以旧换新补贴效果超预期，家居估值回暖。但我们认为，本轮行情在可持续性和核心驱动力上与但我们认为，本轮行情在可持续性和核心驱动力上与 2022Q42022Q4 相比略有不同。相比略有不同。1 1）可持续性：）可持续性：2022Q4政策发力对 2023 年保交楼拉动作用明显，竣工速度加快，但主要系政府托底房

10、屋交付，其可持续性相对较弱，限购限贷等政策仍然存在；而本轮家居首次参与以旧换新补贴，9 月至今自下而上加速拓展，广州等地区表现超预期，因此我们预计未来家居以旧换新存在较强可持续性。2 2）核心驱）核心驱动力：动力：2023 年初房屋交易数据的改善使得市场对地产企稳存在较强预期，因此 2023 年 4 月后继不足、交易数据恢复下滑后，地产链股价回落趋势较强；但本轮行情除支撑地产、加速修复信心外，还有省市级补贴参与门槛规范化带来的集中度提升，尤其定制家居利用广州补全国的优势，先于未开启定制补贴的中大型企业一步，争取当地家装订单，有利于集中度进一步提升，因此此次渠道更强的头部家居上盈弹性更大。投资看

11、点 近期政策组合拳持续出台，家居龙头估值虽有所修复，但对比近 5 年 PE 分位数仍处低位，短期仍看好政策情绪博弈带动家居估值修复，以及各地落实政策过程中企业通过快速响应抢抓政策红利；中长期来看，家居行业既有又有，且随着地产陆续进入存量市场，属性重要性将凸显。家居行业下游为地产客户，短期仍受地产新开工、竣工、销售等数据影响，但随着存量房&二手房需求释放，家居行业受新房影响逐渐减弱，消费属性则将逐渐加重，这也将逐渐驱动行业格局向国外发达国家、家电、床垫等品类靠拢。从上市公司自身看，属性重要性将凸显。行业格局仍分散，公司自身综合能力的打造和完善，进一步推动公司市占率的提升空间且提升空间仍较大，成长

12、性仍存。龙头企业积极寻求变化，各大家居品牌通过推出引流套餐吸引客户，龙头企业收入端表现有望远好于行业整体。建议关注：主线一：主线一：预计家居以旧换新政策可持续性较强，将带动家居回暖。具体关注：1 1）软体家居：）软体家居：消费品属性更强、产品更标准化、与以旧换新政策适配性更强的慕思股份、顾家家居慕思股份、顾家家居等等；2 2）智能家居：）智能家居：契合存量房改造场景、渗透率较低的智能卫浴机晾衣架相关标的；3 3）定制家居：）定制家居：综合优势较强、整装化持续的传统龙头索菲亚索菲亚等等；主线二：主线二：长期看好地产止跌企稳、消费信心修复带来的家居基本面回暖，以及政府收储带动公保租房订单提升，建议

13、关注 B 端占比较大、高性价比家居产品相关标的。请务必阅读报告末页的重要声明 4/23 行业研究|行业深度研究 正文目录 1.股价复盘，纵观家居沉浮.5 1.1 政策博弈，家居估值修复.5 1.2 以史为鉴，家居股价复盘.5 2.相似时点，家居如何演绎？.16 2.1 2022Q4 与本轮表现异同.16 2.2 当前时点如何看家居？.18 3.风险提示.22 图表目录 图表 1：当前家居板块 PE 分位数水平仍处于低位，平均股息率 4%以上.5 图表 2：1998-2004 年中国家具企业迅速扩张.6 图表 3：2004 年底家具月度产量为 2002 年初的 2.5 倍.6 图表 4：2005

14、 年至今家居经历 9 轮上涨，均跑赢沪深 300 大盘.6 图表 5：1998 年房改促进房屋新开工/竣工/销售面积同比高增.7 图表 6：1999-2007 年房地产开发投资额增速也呈双位数增长.8 图表 7：房屋均价快速增长，2007 年达 3645 元/平方米.8 图表 8：2005-2007 年中国家具类企业零售额增幅不断扩大.8 图表 9：知名家居企业在此阶段相继成立.8 图表 10：2009-2010 年北上广津房价均呈双位数增长.9 图表 11：2009 年住宅新开工面积逆势下滑，2010 年高双位数增长.9 图表 12：公建行业因国家基建设施投资迅速扩张.10 图表 13：定制

15、家居走向橱衣木融合之路.10 图表 14：2014 年各地提出全装修和精装修政策.11 图表 15：爱空间整装实现全链路数字化.12 图表 16：土巴兔与全屋定制及整装品牌合作.12 图表 17：2017 年房屋累计竣工面积达最大值.12 图表 18：2017 年前后各大家居公司纷纷上市.12 图表 19：2017 年初 SW 家居 PE 持续上行.13 图表 20：2017 年头部定制家居上市，涨幅更为明显.13 图表 21：2019 年初整装大家居带动定制领域股价上行.13 图表 22：自 2019 年起中国整装市场规模及渗透率不断提升.13 图表 23：中国家具出口于 2021 年创下历

16、史新高.14 图表 24：2020 年出口和 2021 年定制家居增速较快（亿元）.14 图表 25：自 2022 年底现房销售累计同比保持双位数增长.14 图表 26：需求集中释放+保交楼推动定制家居板块估值上行.14 图表 27：2023-2024 年初国家政策大力强调消费品以旧换新.15 图表 28：2022 年与 2024 年地产宏观环境均疲软.17 图表 29：政策刺激下 2022Q4 股价表现与本轮上涨也较为相似.18 图表 30：各省级行政区颁布以旧换新细则品类扩充宽泛.20 图表 31：近期新房及二手房成交数据同环比均有所回暖(截至 2024W46).21 图表 32：1994

17、 年以来我国不断完善保障性住房体系建设.21 请务必阅读报告末页的重要声明 5/23 行业研究|行业深度研究 1.股价复盘，纵观家居沉浮 1.1 政策博弈，家居估值修复 2024 年 9 月央行围绕降准降息、降存量房贷利率、加码地产收储、支持股市发展等方面提供政策组合拳，叠加省级行政区以旧换新细则加码家居，9-10 月家居板块涨幅最高达 33.74%，估值有所修复，近期略有回调，截至 11 月 23 日涨幅 26.71%，从近 5 年 PE 分位数来看仍处于低位（27%）。美国大选结束，特朗普胜选后加征关税预期增强，11 月 8 日化债方案也最终落地，政策影响下家居将如何表现是近期市场较为关注

18、的话题。我们通过分析 2005 年至今家居 9 轮上涨的背景及演绎情况，并分析当前时点影响家居的主要因素，以判断未来家居板块走势。图表图表1：当前家居板当前家居板块块 PEPE 分位数水平仍处于低位，平均股息率分位数水平仍处于低位，平均股息率 4%4%以上以上 资料来源：Wind，国联证券研究所*PE-TTM 截至 2024.11.22 1.2 以史为鉴，家居股价复盘 家居行业兴起来源于住房供给的商品化。家居行业兴起来源于住房供给的商品化。1998 年中央发布关于进一步深化城镇住房制度改革，加快住房建设的通知，正式宣布停止住房实物分配，建立住房分配货币化、住房供给商品化、社会化的住房新体制。政

19、策正式颁布前，曲美家居、欧派家居和喜临门便相继成立，而房改制度推动下，家居行业景气度愈发向好，1998-2004年中国家具制造企业从 1473 个迅速扩大至 3025 个，2004 年底月度产量也提升至2002 年初的 2.5 倍。同时，销售渠道日渐丰富，1999 年居然之家成立，2000 年红星美凯龙设立第一家商场上海真北商场，此后家居建材卖场也不断加速扩张步伐，家居行业开启低保有量下的快速成长期。PE-TTMPE-TTMPE分位数PE分位数分红率分红率股息率股息率收入YOY收入YOY归母YOY归母YOY收入YOY收入YOY归母YOY归母YOY欧派家居欧派家居-21.21%-11.56%-1

20、2.81%-12.61%13.3017.92%55.07%4.16%索菲亚索菲亚-21.13%-34.22%3.91%13.00%12.6120.44%75.46%6.05%金牌家居金牌家居-13.91%-44.22%0.91%-9.14%10.5423.96%31.41%3.01%志邦家居志邦家居-10.14%-30.93%-3.85%-17.05%9.449.17%51.35%5.44%江山欧派江山欧派-26.14%-60.77%-9.95%-26.06%8.4214.12%80.29%9.61%好莱客好莱客-20.43%-50.79%-5.06%-46.90%12.3182.32%30.

21、09%2.44%顾家家居顾家家居-6.94%-19.92%0.34%-2.97%11.504.94%56.27%4.95%慕思股份慕思股份-11.19%-8.29%9.58%4.90%18.6749.44%49.71%2.67%喜临门喜临门-10.85%-15.81%4.02%5.14%15.2820.71%44.18%2.89%合计合计-0.52%-22.59%-2.62%-5.27%12.4527.00%52.65%4.58%2024Q32024Q320242024H1H1 请务必阅读报告末页的重要声明 6/23 行业研究|行业深度研究 图表图表2：19981998-20042004 年中

22、国家具企业迅速扩张年中国家具企业迅速扩张 图表图表3：20042004 年底家具月度产量为年底家具月度产量为 20022002 年初的年初的 2.52.5 倍倍 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 20052005 年至今家居经历年至今家居经历 9 9 轮轮较大幅度上涨较大幅度上涨，背景各有不同，但均跑赢沪深，背景各有不同，但均跑赢沪深 300300 大盘。大盘。回顾过去 20 年市场上行阶段轻工板块表现，家居股价经历 9 轮 30%+涨幅，主要可分为两大阶段：分别为 2019 年前地产上行期地产链的高速增长和 2019 年后家居积极探索供应链一体化及出口方

23、向的发展。大盘上行阶段家居胜率较高，地产链后周期中家居股价弹性也相对更强。图表图表4：20052005 年至今家居经历年至今家居经历 9 9 轮上涨，均跑赢沪深轮上涨，均跑赢沪深 300300 大盘大盘 资料来源：Wind，国联证券研究所 1,473 1,473 1,500 1,627 1,767 2,046 3,025 0%2%8%9%16%48%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5001998199920002001200220032004中国:企业单位数:家具制造业(个)同比(右轴)-5%0%5%10%15%20%25%

24、30%35%40%45%05001,0001,5002,0002,5003,000中国:产量:家具:当月值(万件)中国:产量:家具:当月同比(右轴)024681012家居营收（亿元）0510152025303540SW家居用品(右轴)沪深300(右轴)SW家用电器(右轴)SW轻工制造(右轴)SW家居家居SW定制家居定制家居SW成品家居成品家居SW卫浴卫浴SW瓷砖地板瓷砖地板SW其他家居其他家居SW家用电器家用电器沪深沪深3002005-12-214.76492007-08-0327.16722008-11-042.82542010-01-1810.52222014-12-309.7981201

25、5-06-1232.24622017-01-1616.60972017-04-0524.06602019-01-0310.64932019-04-0115.80032020-02-0412.29062021-02-0925.34412022-10-3114.55882023-03-0620.27442024-02-0512.96922024-05-1717.06502024-09-1311.35962024-10-2815.191831.23%33.74%54.36%33.61%28.60%28.67%25.60%31.58%34.32%26.15%42.39%35.93%765.40%39.

26、26%52.83%36.85%44.78%52.05%26.21%106.21%67.41%54.20%22.93%26.45%1.48%48.37%61.91%39.20%31.63%42.35%22.50%44.89%93.38%16.78%6.31%27.07%-229.11%200.44%265.11%137.31%189.07%138.60%272.42%-278.91%203.65%290.52%263.64%-188.30%SW家居股价家居股价细分板块及沪深细分板块及沪深300涨跌幅涨跌幅470.15%-603.25%-时间时间20.44%12.41%19.04%44.57%27

27、.31%4.94%42.73%77.90%241.92%173.93%85.55%19.58%42.98%42.58%23.84%26.70%27.23%请务必阅读报告末页的重要声明 7/23 行业研究|行业深度研究 第一阶段（第一阶段（20052005-20172017 年）：地产放量，家居快速发展年）：地产放量，家居快速发展 第一轮涨幅（第一轮涨幅（20052005-20072007 年年）：国九条国九条股改拉动大盘，家居股改拉动大盘，家居企业相继成立，零售额高企业相继成立，零售额高增，增，SWSW 家居涨幅家居涨幅达达 470%470%，远超沪深，远超沪深 300300 涨幅涨幅 188

28、%188%宏观层面上，宏观层面上，1998 年房改发布，极大促进了房地产投资和销售，房屋住宅新开工面积和销售面积同比高增，受地产周期影响，竣工数据反应略有滞后，但第二年也迅速提升。此时房地产开发投资额增速也呈双位数增长，2004 年国务院发布国九条，核心解决股权分置问题、扩大直接融资，为牛市打下基础。而 2005 年 4 月 29 日，证监会发布关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，股改试点正式启动，而721 汇改将人民币兑美元汇率一次性升值 2%,进一步为股市注入改革红利。图表图表5：19981998 年房改促进房屋新开工年房改促进房屋新开工/竣工竣工/销售面积同比高增销售面积同比高增

29、 资料来源：Wind，国联证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%020,00040,00060,00080,000100,0001996-021996-071996-121997-051997-101998-031998-081999-011999-061999-112000-042000-092001-022001-072001-122002-052002-102003-032003-082004-012004-062004-112005-042005-092006-022006-072006-122007-052007-102008-032008-082009-01200

30、9-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-09中国:房屋竣工面积:住宅:累计值(万平米)中国:房屋竣工面积:住宅:累计同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050,000100,000150,000200,0001996-021996-071

31、996-121997-051997-101998-031998-081999-011999-061999-112000-042000-092001-022001-072001-122002-052002-102003-032003-082004-012004-062004-112005-042005-092006-022006-072006-122007-052007-102008-032008-082009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-06

32、2014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-09中国:房屋新开工面积:住宅:累计值(万平米)中国:房屋新开工面积:住宅:累计同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050,000100,000150,000200,0001996-021996-071996-121997-051997-101998-031998-081999-011999-061999-112000-042000-092001-022001-07200

33、1-122002-052002-102003-032003-082004-012004-062004-112005-042005-092006-022006-072006-122007-052007-102008-032008-082009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-0620

34、19-112020-042020-09中国:商品房销售面积:住宅:累计值(万平米)中国:商品房销售面积:住宅:累计同比 请务必阅读报告末页的重要声明 8/23 行业研究|行业深度研究 图表图表6：19991999-20072007年年房地产开发投资额增速也呈双位数增长房地产开发投资额增速也呈双位数增长 图表图表7：房屋均价快速增长，房屋均价快速增长，20072007 年达年达 3 36 64545 元元/平方米平方米 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 中中微微观层面上，观层面上，志邦、皮阿诺、顾家、慕思、好莱客、江山欧派等知名家居企业也在此阶段陆续成立，家

35、居行业开启高速发展期，2005-2007 年中国限额以上家具类企业商品零售额增幅不断扩大，并于 2007 年达到最大增速 43.2%。图表图表8：20052005-20072007 年中国家具类企业零售额增幅不断扩大年中国家具类企业零售额增幅不断扩大 图表图表9：知名家居企业在此阶段相继成立知名家居企业在此阶段相继成立 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：公司官网，国联证券研究所 20072007 年地产增速达顶峰，年地产增速达顶峰，此后此后地产地产政策政策收紧和金融危机导致家居收紧和金融危机导致家居股价股价迅速下行。迅速下行。为遏制投资过热和房价增长过快问题，早在 2005 年国八

36、条便已出台，强调高度重视稳定住房价格工作，随后国六条、国十五条等政策相继出台，2006 年“70/90 政策”、2007 年“927 房贷新政”对住房供应结构、信贷管理等方面进行大范围整改，因此地产增速于 2007 年达到顶峰，08 年增幅逐渐收窄。同时，2008 年出现金融危机，出口率先受到较大影响，随后传导至内销，中国工业生产大幅下滑，行业需求受损。11.0%19.5%25.3%21.9%29.7%19.8%30.2%20.9%0%5%10%15%20%25%30%35%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000199920002001200220

37、0320042005200620072008中国房地产开发投资完成额(亿元)同比(右轴)房地产开发投资额房地产开发投资额也呈双位数增长也呈双位数增长20072007年同比年同比达最大值达最大值1,857 1,948 2,017 2,092 2,197 2,549 2,937 3,119 3,645 3,576-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0001999200020012002200320042005200620072008中国:房屋平均销售价格:住宅(元/平方米)同比(右轴)20042004-20072007年间房年间房

38、价增速较快价增速较快2.1%28.2%13.3%21.3%43.2%22.6%37.2%13.9%16.1%10.1%5.1%-7.0%14.5%-7.5%2.8%1.1%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,0001997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024ytd中国限额以上家具类企业商品零售额(亿元)同比(右轴)家具企业零售额家具企业零售额增速最大时

39、期增速最大时期 请务必阅读报告末页的重要声明 9/23 行业研究|行业深度研究 第二轮涨幅（第二轮涨幅（2002009 9-20102010 年年）：政策带动楼市回暖，定制走向融合之路政策带动楼市回暖，定制走向融合之路 四万亿政策带动楼市回暖，公装行业四万亿政策带动楼市回暖，公装行业快速快速扩张。扩张。2008 年上半年央行 5 次上调法定存款准备金率至 17.5%，楼市采取收紧政策，限制商品房住宅开发的同时，扩大廉租房数量。然而，金融危机使得我国必须扩大内需促进经济增长，2008 年 11 月底国家推出四万亿投资计划，制定了十项措施，开启宽松周期。地产从下调购买普通住房契税税率、暂免个人买卖

40、印花税和营业税、免个人转让出售的土地增值税、降低购买首付比和个贷利率等方面贯彻房地产优惠政策，以刺激房市，因此 2009 年二季度以来北京、上海、广东、天津等重点地区楼市迅速回暖，2009 年房价同比分别增长13.5%/52.4%/11.1%/18.0%，全国住宅销售面积也同比高增，但住宅新开工面积或因开发商对楼市再度步入熊市可能性有所顾虑，2009H1 逆势减少，累计同比-18.60%,2009H2 开始加速增长，2010 年 6 月累计同比最高（69.7%）。公装行业因国家基建设施投资扩张，总产值超过 20%，期间东方雨虹、罗莱生活等公司上市，建材龙头企业也逐渐形成。该阶段 SW 家居涨幅

41、高达 272%，超沪深 300 涨幅 3 倍。定制家居定制家居逐渐逐渐走向橱衣走向橱衣木木融合之路。融合之路。2006 年欧派集成家居有限公司成立，率先进入衣柜领域，2010 年进入木门行业，开启橱衣木领域融合的大门，此后 2012-2015 年间，志邦家居、皮阿诺等纷纷进入定制衣柜领域，索菲亚也迈向橱柜领域，并于 2014年正式引进橱柜司米品牌。图表图表10：20092009-20102010 年北上广津房价均呈双位数增长年北上广津房价均呈双位数增长 图表图表11：20092009 年年住宅住宅新开工面积逆势下滑，新开工面积逆势下滑，20102010 年高双位数年高双位数增长增长 资料来源：

42、Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 13.5%29.7%52.4%15.6%18.0%20.2%11.1%10.1%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2003200420052006200720082009201020112012北京上海天津广东图表：北上广津房屋平均销售价格涨幅图表：北上广津房屋平均销售价格涨幅-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2007-022007-042007-062007-082007-102007-122008-022008-042008-062008-082008-102008

43、-122009-022009-042009-062009-082009-102009-122010-022010-042010-062010-082010-102010-122011-022011-042011-062011-082011-102011-12中国新开工住宅面积累计同比中国竣工住宅面积累计同比中国商品房销售住宅面积累计同比20092009年初销售面积和竣年初销售面积和竣工面积上涨，新开工面工面积上涨，新开工面积逆势下滑积逆势下滑20102010年新开工年新开工数据实现高增数据实现高增 请务必阅读报告末页的重要声明 10/23 行业研究|行业深度研究 图表图表12：公建行业因国家基

44、建设施投资迅速扩张公建行业因国家基建设施投资迅速扩张 图表图表13：定制家居走向橱衣定制家居走向橱衣木木融合之路融合之路 时间时间 公司公司 拓展业务拓展业务 2003 欧派 卫浴 2006 欧派 衣柜 2010 欧派 木门 2012 皮阿诺 衣柜 2014 索菲亚 橱柜 2015 志邦家居 衣柜 2018 好莱客 橱柜、整体木门 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：公司官网，招股说明书，百度百科，国联证券研究所 第三轮涨幅（第三轮涨幅（20142014-20152015 年年）：互联网家装拔估值，家居标的相对稀缺互联网家装拔估值，家居标的相对稀缺 稳增长去库存，大力推行全装修。稳增

45、长去库存，大力推行全装修。为解决我国经济增速换挡期、结构调整阵痛期和前期政策消化期的局面，2014 年国务院发布“新国九条”，提出推进股票发行注册制改革，扩大市场双向开放，鼓励市场化并购重组并放松私募发行审批。2014-2016 年我国开启货币宽松政策，同时房地产方向开始放松限购限贷，借助稳增长和去库存政策，再度刺激内需，各省市大力推行全装修和精装修，并对装配化率和住宅全装修率提出具体要求。家居标的相对稀缺，互联网家装兴起拔估值。家居标的相对稀缺，互联网家装兴起拔估值。互联网家装进入快速发展阶段，爱空间等大批提供标准化整装服务的模式出现，传统装企也开始布局互联网家装业务，家装行业开始走向全包模

46、式。届时家居标的相对稀缺，家居领域仅 11 家上市公司，包括索菲亚、喜临门、海鸥住工等标的，因此家居估值迅速提升至近二十年最高点，PE 达80+。2015H1 沪深 300 涨幅 42.73%，SW 家居超出其 5 倍，涨幅达 229%。0%10%20%30%40%50%60%010000200003000040000500006000070000800002008-022008-042008-062008-082008-102008-122009-022009-042009-062009-082009-102009-122010-022010-042010-062010-082010-102

47、010-122011-022011-042011-062011-082011-102011-12中国:固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计值(亿元)中国:固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比基础设施建设投资基础设施建设投资累计同比达最高，累计同比达最高，公装行业迅速发展公装行业迅速发展 请务必阅读报告末页的重要声明 11/23 行业研究|行业深度研究 图表图表14：2 2014014 年各地提出全装修和精装修政策年各地提出全装修和精装修政策 资料来源：预制建筑网，国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 12/23 行业研究|行业深度研究 图表图表15：爱空间整装实现全链路

48、数字化爱空间整装实现全链路数字化 图表图表16：土巴兔与全屋定制及整装品牌合作土巴兔与全屋定制及整装品牌合作 资料来源：艾瑞咨询，国联证券研究所 资料来源：土巴兔官网，国联证券研究所 第四轮涨幅（第四轮涨幅（20172017 年初年初）：房屋竣工达最高房屋竣工达最高点点，家居开启资本化热潮。，家居开启资本化热潮。2017 年房屋累计竣工面积处于高位，顾家、梦百合、欧派、红星美凯龙、尚品宅配、全友家私等家居公司纷纷上市，家居估值整体波动上行，1 月 16 日至 4 月 5 日期间沪深 300 趋稳，家居板块跑赢大盘，同比增长 45%。图表图表17：20172017 年房屋累计竣工面积达最大值年房

49、屋累计竣工面积达最大值 图表图表18：20172017 年前后各大家居公司纷纷上市年前后各大家居公司纷纷上市 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-0220

50、20-062020-10房屋竣工面积:住宅:累计同比20172017年房屋累计竣年房屋累计竣工面积达最大值工面积达最大值 请务必阅读报告末页的重要声明 13/23 行业研究|行业深度研究 图表图表19：20201717 年初年初 SWSW 家居家居 PEPE 持续上行持续上行 图表图表20：20201717 年头部定制家居上市，涨幅更为明显年头部定制家居上市，涨幅更为明显 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 第二阶段第二阶段（2012019 9 年至今）：地产下行，家居积极求变年至今）：地产下行，家居积极求变 第五轮涨幅（第五轮涨幅（20192019 年初年

51、初）：中美贸易摩擦缓和，整装大家居时代开启。中美贸易摩擦缓和，整装大家居时代开启。2019 年初中美贸易摩擦相对缓和，国内货币政策持续宽松，内需筑底回升，4 月中旬上证综指达到3288 最高点，A 股普涨背景下家居弹性仍强，2019 年 1-4 月涨幅达 48%。此前全屋定制已经成为继半包、全包后的又一主流，而 2018 年定制家居再次革新，欧派正式开展整装大家居战略，实现欧派、铂尼思双品牌运营，整装大家居掀起新一波热潮，带动家居行业股价上行。2019/01/032019/01/03-2019/04/012019/04/01 期间期间 SWSW 家居涨幅达家居涨幅达 4 48.378.37%，

52、仍仍超超沪深沪深 300300 涨幅涨幅（27.31%27.31%）。）。图表图表21：20192019 年初整装大家居带动定制领域股价上行年初整装大家居带动定制领域股价上行 图表图表22：自自 20192019 年起中国整装市场规模及渗透率不断提升年起中国整装市场规模及渗透率不断提升 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：奥维云网，国联证券研究所 第六轮涨幅（第六轮涨幅（20202020-20212021 年年）：疫情带来居家办公需求，疫情带来居家办公需求，20212021 年家居内销回暖。年家居内销回暖。受新冠疫情影响，工厂、店铺大量停滞，2020 年初内销同比下降较为明显；但得益

53、于疫35.935245.613305101520253035404550家居用品PE0102030405060SW家居用品(右轴)SW定制家居SW成品家居沪深300顾家等软体家居公司上市顾家等软体家居公司上市欧派等定制家居公司上市欧派等定制家居公司上市051015202530354045SW家居用品(右轴)SW定制家居SW成品家居整装大家居带动定制股价高增6841758087778558947320.7%21.3%22.9%23.4%24.1%19%20%21%22%23%24%25%0100020003000400050006000700080009000100002019202020212

54、0222023整装市场规模(亿元)整装渗透率(右轴)请务必阅读报告末页的重要声明 14/23 行业研究|行业深度研究 情对海外尤其美国居家办公需求的催化，以及 2019 年底中美关系的缓和，2020-2021年家具及其零件出口额持续保持增长态势，并于 2021 年创下历史新高（740 亿美元，同比+25.9%）。家居内销也在年初疫情后重新回暖，索菲亚橱柜木门、欧派整装大家居、顾家定制等家居公司新业务均实现较快增长。20202020-20212021 年年间间 SWSW 家居家居最高最高涨幅涨幅达达 106.21106.21%，约约沪深沪深 300300 涨幅涨幅 2.2.4 4 倍倍。图表图表

55、23：中国家具出口于中国家具出口于 20212021 年创下历史新高年创下历史新高 图表图表24：20202020 年出口和年出口和 20212021 年定制家居增速较快年定制家居增速较快（亿元）（亿元）资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所*SW 其他家居二级类目中大部分为家居出口企业 第七轮涨幅（第七轮涨幅（2022Q42022Q4-2023Q12023Q1）：地产三支箭筑底，保交楼带动估值修复地产三支箭筑底，保交楼带动估值修复，股价涨幅在，股价涨幅在39%39%左右左右。11 月信贷、民企债券融资支持工具和股权融资“三箭齐发”，从供给端支持房地产企业和房地

56、产项目融资，有效改善房地产债务问题、盘活房企资产，进一步推进“保交楼”，提振地产链板块信心，家居估值修复。22 年底疫情放开后，地产需求在 2023Q1 集中得到释放，现房销售同比提升近 20%，市场预期处于高位，带动整体家居板块估值上行。图表图表25：自自 20222022 年底现房销售累计同比保持双位数增长年底现房销售累计同比保持双位数增长 图表图表26：需求集中释放需求集中释放+保交楼推动定制家居板块估值上行保交楼推动定制家居板块估值上行 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 第八轮涨幅（第八轮涨幅（20242024 年初年初）：家居基本面仍存韧性，政策

57、博弈情绪主导家居股价，家居基本面仍存韧性，政策博弈情绪主导家居股价，517517587.43 739.76-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0100200300400500600700800中国家具及其零件出口额(亿美元)同比(右轴)-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%050100150200250300350400450500家居细分板块单季度收入及对应增速（亿元）家居细分板块单季度收入及对应增速（亿元）SW瓷砖地板SW定制家居SW卫浴制品SW其他家居用品家居yoy(右轴)瓷砖地板yoy(右轴)卫浴yoy(右轴)其他家居

58、yoy(右轴)-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05,00010,00015,00020,00025,00030,000现房销售面积累计值(万平方米)现房销售面积累计同比商品房销售面积累计同比期房销售面积累计同比自自20222022年底现房累计销售年底现房累计销售仍保持双位数增长仍保持双位数增长10152025303540SW家用电器(右轴)家居用品PE定制家居PE成品家居PE定制家居弹性更大 请务必阅读报告末页的重要声明 15/23 行业研究|行业深度研究 降贷款利率降贷款利率+收储政策出台，股价达到最高点收储政策出台，股价达到最高点，20242024 年年 2 2-5

59、5 月涨幅最高达月涨幅最高达 31.58%31.58%。2024 年初政策面变化导致小微盘股迅速下跌，家居板块部分中小市值股同样受到扰动，2 月超跌反弹的同时，出口补库订单高增和以旧换新政策带动估值重新上行，4月 12 日国务院再次出台“国九条”，5 月 17 日央行和国务院政策出台，政策博弈情绪达到最高点。图表图表27：20232023-20242024 年初国家政策大力强调消费品以旧换新年初国家政策大力强调消费品以旧换新 时间时间 主体主体 文件文件/会议会议 内容内容 2023/12/12 中共中央政治局 中央经济工作会议 推动大规模设备更新和消费品以旧换新消费品以旧换新；积极培育智能家

60、居、文娱旅游、体育赛事、国货“潮品”等新的消费增长点。2024/2/23 中央财经委员会 第四次会议 鼓励引导新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新消费品以旧换新，坚持市场为主、政府引导，中央财政和地方政府联动，加强“换新+回收”物流体系和新模式发展。2024/3/1 国务院 国常会 通过 推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案，加大财税、金融政策支持，发挥能耗、排放、技术等标准牵引作用，积极开展汽车、家电等消费品以旧换新消费品以旧换新，形成更新换代规模效应。2024/3/13 国务院 推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案 通过政府支持、企业让

61、利等多种方式，支持居民开展旧房装修、厨卫旧房装修、厨卫等局部改造等局部改造，持续推进居家适老化改造，积极培育智能家居智能家居等新型消费。2024/4/12 国务院 关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见 提出未来 5 年、2035 年和本世纪中叶资本市场发展目标，提出包括严把发行上市准入关、强化上市公司分红监管、支持头部机构通过并购重组等方式提升竞争力、大力推动中长期资金入市、推动股票发行注册制走深走实等一系列促进资本市场高质量发展举措。2024/5/17 中国人民银行&国务院 关于调整商业性个人住房贷款利率政策的通知 国务院政策例行吹风会 央行：取消首套和二套住房商业性个人住房

62、贷款利率政策下限，首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低 15%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于 25%。自 5 月18 日起下调个人住房公积金贷款利率 0.25 个百分点。国务院：切实做好保交房工作配套政策有关情况，政府可酌情以合理价格收购部分商品房用作保障性住房。设立 3000 亿元保障性住房再贷款，预计将带动银行贷款 5000 亿元。资料来源：中国政府网、人民网、财经网、中华全国工商业联合会，国联证券研究所 第九第九轮涨幅轮涨幅（2024Q32024Q3 至今）：至今）：9 9 月月 2424 日降息降准等一揽子日降息降准等一揽子政策和政策和家居家居以旧

63、换新补贴以旧换新补贴落地带动落地带动估值修复估值修复，9 9-1010 月家居月家居最高最高涨幅涨幅达达 33.74%33.74%。7 月发改委和财政部通过统筹安排 3000 亿元左右超长期特别国债资金，加力支持以旧换新政策，9-10 月 31 个省级行政区陆续发布了家居家装以旧换新细则。2024 下半年家居基本面承压，悲观情绪在股价上已经有所消化，9 月 24 日降息降准、再贷款等一揽子政策出台，力度大超预期，同时国补盘活家居消费疲软现状，因此估值又迅速得到修复。请务必阅读报告末页的重要声明 16/23 行业研究|行业深度研究 总结来看，家居股价走势与地产政策相关性较强，且触底回升弹性较大。

64、总结来看，家居股价走势与地产政策相关性较强，且触底回升弹性较大。90 年代住房供给商品化使得家居行业逐渐兴起，00-10 年代家居公司快速扩张，股价跟随大盘上涨时弹性大，涨幅可超沪深 300 指数 3 倍；10 年代互联网家装、精装修兴起，欧派、索菲亚、顾家等头部家居公司也纷纷在 2015 年后上市，资本化热潮带动家居估值提升至近二十年最高点，PE 最高可达 80+倍；20 年代地产逐渐下行，家居股价走势随中美贸易关系及地产政策波动明显。2.相似时点，家居如何演绎？2.1 2022Q4 与本轮表现异同 纵观地产政策出台和家居股价表现，可以发现纵观地产政策出台和家居股价表现，可以发现 20222

65、022 年年 1010 月底在政策表现和宏观环月底在政策表现和宏观环境上与今年境上与今年 9 9 月底有所相似：月底有所相似：1 1）宏观环境：）宏观环境：2021 年恒大因债务危机爆雷，地产愈发疲软，在国内疫情反复、汇率贬值和房屋住宅新开工面积下滑的压制下，2022 年三季度市场震荡走弱。自 2021 年4 月起住宅新开工面积便呈下滑趋势，此后降幅持续扩大，8 月新开工累计同比开始下跌。在地产暴雷影响下，2022 年竣工及销售端也显现下滑疲态。10 月底政策刺激下，保交楼托底 2023 年竣工表现，新开工及销售持续下行，2024 年竣工数据受 22年新开工传导以及保交楼作用减弱影响迅速下行，

66、至今新开工/竣工/销售数据同比仍维持-20%左右水平。请务必阅读报告末页的重要声明 17/23 行业研究|行业深度研究 图表图表28：20222022 年与年与 20242024 年地产宏观环境均疲软年地产宏观环境均疲软 资料来源：Wind，国联证券研究所 2 2）政策政策表现表现：2022 年 11 月防疫政策转向叠加金融 16 条及信贷、民企债券融资支持工具、股权融资“三箭齐发”，为地产注入强心剂，家居整体估值从 20 倍 PE 提升至28 倍 PE，其中定制家居与地产绑定更深、弹性更强，自 22 倍 PE 提升至最高 35 倍PE；而而此轮家居上涨主要系两轮政策作用此轮家居上涨主要系两轮

67、政策作用结果结果：第一轮政策即：第一轮政策即 9 9 月月 2424 日央行围绕降准降日央行围绕降准降息、降存量房贷利率、加码地产收储、支持股市发展等提供系列政策支撑地产。息、降存量房贷利率、加码地产收储、支持股市发展等提供系列政策支撑地产。其中统一首付标准+加码收储有望托底地产景气度，存量房贷降息+各地家居以旧换新政策共同促进家居需求回暖。9 月底家居整体估值仅为 14 倍 PE，其中部分定制及成品家居一度跌至个位数 PE，地产负面情绪已经充分得到反应，政策出台后被地产压制的家居估值得到快速修复，当前家居估值回归 2023-2024 年初水平，但与 2022Q4 相比仍处于低位。第二轮政策则

68、主要第二轮政策则主要为为以旧换新以旧换新补贴在家居领域的拓展补贴在家居领域的拓展。8-10 月各省行政区颁布家居家装补贴相关细则，部分省市从国补 8 大类扩充至智能家居、旧房装修和厨卫改造以及居家适老化改造三大家居相关品类。其中湖北、四川等地区发布速度较快、品类扩充宽泛，广州地区率先将家装纳入以旧换新补贴范围，累计补贴最高分别不超过 2万元。家居公司积极响应国家政策，纷纷加码补贴让利，如索菲亚在政府补贴 15%的基础上再贴 20%，欧派、尚品宅配也随之加入。随着天猫、京东平台上线，补贴范围-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2019-022019-052019-

69、082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-08房屋新开工面积:住宅:累计同比房屋竣工面积:住宅:累计同比商品房销售面积:住宅:累计同比 请务必阅读报告末页的重要声明 18/23 行业研究|行业深度研究 不断扩大。图表图表29：政策刺激下政策刺激下 2022Q42022Q4 股价表现与本轮上涨也较为相似股价表现与本轮上涨也较为相似 资料来源：Wind，国联证券研

70、究所 我们认为，此轮政策我们认为，此轮政策可可持续性与持续性与 202022Q422Q4 略有不同。略有不同。首先，2022Q4 政策发力对 2023年保交楼拉动作用明显，竣工速度加快，但主要系政府托底房屋交付，其可持续性相对较弱，限购限贷等政策仍然存在；而本轮政策在加速修复信心的同时，给予家居实质性以旧换新补贴，与家电相比，家居是首次采取以旧换新补贴，9 月至今自下而上加速拓展，表现上与 2024 年初家电节能补贴略有相似之处，广州等地区作为家居补贴试点地区表现超出预期，因此我们预计未来家居以旧换新存在较强可持续性，若2025 年继续或加力补贴家居品类，家居基本面将有望得到明显改善。其次，我

71、们认为股价上涨核心驱动力上也存在一定区别。其次，我们认为股价上涨核心驱动力上也存在一定区别。2022Q4 地产三支箭筑底，保交楼拉动 2023 全年竣工数据的同时，2023 年初房屋交易数据的改善使得市场对地产企稳存在较强预期，因此 2023 年 4 月后继不足、交易数据恢复下滑后，地产链股价回落趋势较强，直至 2024 年 9 月此轮 924 政策和以旧换新补贴落实，家居才重新恢复此前估值水平。但本轮行情除支撑地产、加速修复信心外，还有省市级补贴参与门槛规范化带来的集中度提升，尤其定制家居以旧换新补贴仅由广州等个别区域开展，两家头部公司在占领地域优势、抢占未达门槛的定制小厂商份额的同时，利用

72、广州补全国的优势，先于未开启定制补贴的中大型企业一步，争取当地家装订单，有利于集中度进一步提升，因此此次渠道更强的头部家居上涨弹性更大。2.2 当前时点如何看家居？近日受益于政策端，家居估值持续修复，或有部分投资者疑惑当前时点应如何看待近日受益于政策端，家居估值持续修复，或有部分投资者疑惑当前时点应如何看待0510152025303540家居用品PE定制家居PE成品家居PE宏观环境与政策表现相似 请务必阅读报告末页的重要声明 19/23 行业研究|行业深度研究 家居股价持续性。我们认为未来家居仍将遵循以下两条主线：家居股价持续性。我们认为未来家居仍将遵循以下两条主线：1 1）以旧换新提振家居消

73、费以旧换新提振家居消费，政策随补贴效果动态调整，预计未来可持续性较强政策随补贴效果动态调整，预计未来可持续性较强，且，且渠道能力强的头部公司更受益渠道能力强的头部公司更受益。近期以旧换新关注度持续，我们猜测 7 月国补未具体涉及家居品类主要系家居产品非标化较强，补贴标准难以制定。近期广州补贴效果和企业参与积极性均超预期，家居补贴效果逐渐显现，多地近日又加力以旧换新，如湖北地区在 10 月 21 日发布通知，将此前 23 类家装厨卫产品拓展至 51 类，并将最高档家装补贴提至 2 万元，10 月 30 日厦门住建局四部门优化消费品以旧换新细则，45 个品类家装厨卫等品类最高享受 20000 元补

74、贴，并于 11 月 8 日开放京东、天猫、拼多多等线上平台，最高 20000 元补贴提至 30000 元。可见政策可随补贴效果动态调整，预计后续补贴仍具有可持续性。同时补贴设立准入门槛，将倒逼行业更规范化运行，我们认为此轮补贴下渠道能力强的头部公司更受益。请务必阅读报告末页的重要声明 20/23 行业研究|行业深度研究 图表图表30：各省级行政区颁布以旧换新细则品类扩充宽泛各省级行政区颁布以旧换新细则品类扩充宽泛 资料来源：各省市政府网、商务部，国联证券研究所*图表取部分省份政策细则 2 2）地产企稳）地产企稳或将或将带动带动 20252025 年年家居景气度回暖。家居景气度回暖。跟踪近期新房

75、及二手房成交数据可发现，上海、广深等一线城市在取消部分限购、降低首付比例等政策拉动下，成交量有所回暖，部分三四线城市新房成交面积也有所回升。2024 年 10 月政治局定调房地产“止跌回稳”，11 月 8 日财政部宣布推出化债组合拳，政策刺激下已看到成交数据的改善，预计未来政府收储还将带来公保租房家装订单需求，因此我们认为地产链及家居或已筑底，行业景气度有望在 2025 年逐步回暖。时间范围时间范围家居品类家居品类力度力度1 1北京北京2024/7/192024/7/19积极推进家装以旧换新工作方案-2 2青海青海2024/8/142024/8/14青海省加力推动大规模设备更新和消费品以旧换新

76、实施方案4月1日-12月31日青海省内整屋或局部装修、适老化及无障碍改造、全屋家具定制及全屋智能化改造装修金额5-10万元可享受1.5万元家装补贴;装修金额10万元以上可享受3万元家装补贴3 3海南海南2024/8/212024/8/212024年海南省支持家装家居产品换新实施细则8月31日-12月31日全屋智能系统及产品、家具（含床架、沙发、桌子、椅子、衣柜、床垫）、木地板、瓷砖、洁具（含浴缸、马桶、面盆、水龙头、花洒、拖布池、淋浴房等）、定制整体橱柜、门窗、门锁、乳胶漆、灯具、窗帘、吊顶、按摩椅、轮椅、淋浴椅、坐便凳等16类家装家居及适老化产品补贴标准为销售价格的15%。销售价格以在省内开

77、具的发票含税价为准，每名消费者每类产品可补贴一次，每类补贴不超过3000元2024/7/92024/7/9关于组织实施2024家装厨卫消费品以旧换新消费贷款贴息政策的通知7月1日-12月31日消费者旧房装修、局部换新的房屋所在地应在重庆市内，须为五年以上的一手房或二手房，2024.07.01-2024.12.31申请专项消费贷款，单笔申请金额不少于5万元，实际使用金额不少于3万元，贷款期限不少于6个月，在银行业金融机构限定的家装、家电、家具、厨卫等行业领域商户消费使用按照年利率1.5%、贴息时间最长不超过6个月的标准给予贴息，每位消费者贴息金额最高不超过2000元2024/8/222024/8

78、/22重庆市加力促进消费品以旧换新实施方案7月1日-12月31日同消费贷款贴息政策品类贴息时间延长为最长12个月，贴息标准提高到按年利率2%、最多不超过4000元给予贴息5 5浙江浙江2024/8/262024/8/26进一步推动消费品以旧换新行动方案截至12月31日智能家居：智能家居：智能防盗门及门锁、智能窗帘、智能晾衣架、智能家用监控、智能照明、智能马桶（含智能马桶盖）、智能床（含智能床垫）、智能桌椅（含智能按摩椅、智能沙发）等智能家居产品；旧房装修及厨卫改造：旧房装修及厨卫改造：用于旧房装修、厨卫局部改造所需的饰面砖、地板、墙板、集成吊顶、套装门、整体柜、淋浴房、洁具等物品和材料；适老化

79、改造：适老化改造：围绕“如厕洗澡安全，室内行走便利，居家环境改善，智能监测跟进，辅助器具适配”五个方面，推进以旧换新居家适老化改造智能家居：智能家居：按照成交价格15%予以立减优惠，每位消费者每类产品可补贴1件，每件补贴不超过2000元；旧房装修及厨卫改造：旧房装修及厨卫改造：按照品类购置价20%给予补贴，每人每套房补贴金额最高不超过2万元；适老化改造：适老化改造：对购置相关物品和材料给予购置价格50%的补贴，80周岁以上的老年人家庭上浮10%，补贴金额最高不超过2万元6 6四川四川2024/8/282024/8/28关于进一步支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干政策措施8月26日-12月

80、31日旧房装修、厨卫局部改造：旧房装修、厨卫局部改造：床、床垫、沙发、茶桌茶几、橱柜、衣柜、书柜、餐桌椅、书桌椅、淋浴器、灯具、装修材料等12类；智能家居：智能家居：扫地机器人、智能马桶(盖)、吸尘器、洗地机、垃圾处理器、音响(箱)智能门锁、智能沙发、智能床等9类；适老化改造：适老化改造：护理床、智能床垫、智能监控摄像头、轮椅(助行器)等6类按不超过30%的优惠比例，面向消费者分批分类分档发放消费券7 7云南云南2024/8/282024/8/282024年云南省加力支持消费品以旧换新行动方案8月28日-12月31日共15类家电家居产品，其中家电8类，其他包括洗碗机类、扫地机器人类、智能马桶类

81、、微蒸烤一体机类、净水器类、智能门锁类、手机类等7类产品1级能效/水效20%，2级能效/水效15%；扫地机器人/智能门锁类15%；手机类10%；每人每类限1件，单件补贴不超2000元2024/8/92024/8/9湖北省家装厨卫“焕新”工作实施细则（征求意见稿）2024/8/292024/8/29湖北省家装厨卫“焕新”工作实施细则2024/10/232024/10/23提高补贴标准以及产品适用范围增加对23类家装产品补贴，含茶几、餐边柜、水槽、龙头花洒（含淋浴柱）、坐便器、台（立）盆（柜）、镜面柜、浴缸、窗帘、涂料、瓷砖、地板、门、窗、护墙板、石膏板、淋浴房、桑拿房、吊顶、灯具、开关、水管理系

82、统、家庭智慧化系统等产品。分七档进行定额补贴，实施从200元-20000元的定额补贴。9 9辽宁辽宁2024/8/302024/8/30辽宁省2024年加力支持消费品以旧换新实施方案截至12月31日净水机、洗碗机、烤箱、微波炉、电饭锅（电饭煲）、垃圾处理器、智能坐便器（含智能马桶盖）、智能扫地机器人（含洗地机）、按摩椅、浴霸、智能沙发、智能床以及旧房装修、厨卫等局部改造、居家适老化改造所需物品和材料购置。补贴标准为每户不超过购置物品销售价格的20%，每户最高补贴额度为2000元1010上海上海2024/9/22024/9/2上海市关于进一步加大力度推进消费品以旧换新工作实施方案截至12月31日

83、对个人消费者购买符合要求的沙发、床垫、橱柜、浴缸、坐便器、扫地机器人、吸尘器、空气净化器等家电、家装、家居和适老化产品予以补贴，具体产品目录由市商务委会同相关部门明确。相关产品按照销售价格的15%予以补贴，消费者可通过银联云闪付、支付宝、微信支付三种移动支付方式各补贴1次，每次补贴不超过2000元1111甘肃甘肃2024/9/42024/9/4甘肃省加力支持消费品以旧换新补贴实施细则8月1日-12月31日家电家具类：家电家具类：包含12类家电相关品类及智能门锁、智能马桶、洗拖一体机（含扫地机器人）等智能家居消费；家装厨卫类：家装厨卫类：用于个人家庭住房装修的地面装饰材料（限瓷砖、木地板）、墙面

84、装饰材料（限乳胶漆、壁纸、壁布）、柜体板材、橱柜、卫生洁具（限洗脸池、花洒、坐便器）、门窗6大类产品。床（含床垫）、衣柜、沙发、电视柜、书柜、餐桌（含椅子）6大类家具用品家电家具类：家电家具类：1级能效/水效20%，2级能效/水效15%，无能效/水效标准15%；家装厨卫改造：家装厨卫改造：个人家庭住房（2020年1月1日前建成）装修费用补贴15%；购买家具用品15%；每人每类限1件，单件补贴不超2000元1212江苏江苏2024/9/52024/9/509.04江苏省推动超长期特别国债资金支持消费品以旧换新的实施方案09.052024年苏新消费绿色节能家电以旧换新专项活动9月7日-12月31日

85、中国水效标识1级、2级中国水效标识1级、2级的洗碗机、净水器、智能马桶（含马桶盖）等绿色节能家电。商品须在中国能效或水效标识网备案，具有统一的国标13位商品编码；绿色建材产品：绿色建材产品：家具、门窗、卫生陶瓷、室内板材、地瓷砖、涂料、暖通及太阳能利用系统等；居家适老化改造居家适老化改造所用物品和材料购置1级能效/水效20%，2级能效/水效15%，无能效/水效标准15%；每人每类限1件，单件补贴不超2000元。国家政策明确的8类家电商品总计补贴不超过16000元，我省增加的9类家电商品总计补贴不超过18000元；绿色建材产品绿色建材产品消费补贴标准为成交价格的15%左右，每人限领取3000元额

86、度；适老化产品：适老化产品：社会老年人补贴50%，补贴上限每户3000元福建福建2024/9/52024/9/5福建省加力支持消费品以旧换新实施方案智能家居类：智能家居类：智能防盗门及门锁、智能家用监控、智能沙发、智能床（含智能床垫）、智能卫浴、智能马桶（含智能马桶盖）、智能晾衣架等11类智能家居产品；家装改造类：家装改造类：水暖五金（含水龙头、淋浴器、挂件、水槽、落水、防滑扶手、晾衣架等）、家装建材、卫生洁具（含坐便器、淋浴房、浴室柜、浴缸、面盆等）、家具（含床、床垫、沙发、橱柜、桌椅、整体定制柜等）、开关灯具等全品类全品牌家装改造产品；家庭厨卫类：家庭厨卫类：21类家庭厨卫类产品；适老化产

87、品：适老化产品：护理床、轮椅（助行器）等。家庭厨卫类、智能家居类、装修改造类：家庭厨卫类、智能家居类、装修改造类：单笔消费满1000元按照产品售价20%予以补贴，单笔消费最高补贴2000元，每位消费者累计享受补贴不超过2万元。适老化产品：适老化产品：单笔消费满500元，最高可按照产品销售价格的30%予以补贴，每位消费者累计享受补贴不超过5000元2024/10/302024/10/30关于修改厦门市旧房装修和厨卫等局部改造所用材料物品购置补贴实施细则部分条款的通知家装建材：家装建材：瓷砖、石材、木地板、涂料、电线电缆、开关面板、集成吊顶、石膏板、龙骨、灯具、门、窗、楼梯、墙纸墙布、管件、粘接剂

88、、水泥、砂石等18类；水暖五金：水暖五金：水龙头、淋浴器、挂件、水槽、落水、晾衣架等6类产品；卫浴洁具：卫浴洁具：浴室柜、面盆、洗衣池、清洗池、坐便器、淋浴房、浴缸等7类产品。家装厨卫家具：家装厨卫家具：橱柜、衣柜、储物柜、书柜、电视柜、整体定制柜、窗帘、床、床垫、沙发、桌椅、梳妆台、屏风、床上用品等14类产品。单笔满1000元按照销售价格20%补贴，单笔消费最高补贴2000元，每位消费者累计享受补贴不超过20000元。2024/11/82024/11/8厦门市住建局等4家单位关于修改厦门市旧房装修和厨卫等局部改造所用材料物品购置补贴实施细则部分条款的通知已开放京东、淘宝、天猫、拼多多等平台商

89、户上线取消单笔消费最低1000元的限制,单笔消费最高补贴从2000元提高至5000元，每位消费者累计享受补贴从不超过2万元提高至不超过3万元。1414安徽安徽2024/9/72024/9/7安徽省家电及家装厨卫消费品“焕新”补贴实施细则补贴政策实施时间以各市公告为准智能马桶（含智能马桶盖）、智能床垫、智能床、智能晾衣架、智能窗帘、智能门锁、淋浴器等12类家装厨卫及智能家居产品1级能效/水效20%，2级能效/水效15%；每人每类限1件，单件补贴不超2000元1515陕西陕西2024/9/102024/9/10陕西省加力支持消费品以旧换新实施方案9月10日-12月31日购买智能马桶（盖）、智能门锁

90、等4类智能家居产品，家具、卫浴，老年人护理床、轮椅（助行器）、安全监控装置、自动感应灯具、闪光振动门铃7类旧房装修和居家适老化改造产品，以及烹饪机、洗碗机、消毒柜、净（软）水器、厨房垃圾处理机5类厨卫局部改造产品给予一定补贴。活动参与企业应为个人消费者提供收旧拆卸搬运服务。按照最终销售价格20%给予补贴，每件补贴不超过2000元广东深圳广东深圳2024/9/102024/9/1009.04深圳市超长期特别国债资金加力支持消费品以旧换新实施方案09.10深圳市住宅装修改造物品和材料购置补贴活动实施指引7月24日-12月31日1）全屋整体装修1）全屋整体装修；2）宅局部装修改造。2）宅局部装修改造

91、。包含产品：瓷砖、地板、门窗、涂料、天花吊顶、布艺墙布、智能家居9类、定制橱衣柜阳台柜、全屋定制、坐便器等卫浴5类、床垫沙发等家具8类、五金龙头门锁灯饰等其他8类。全屋整体装修：全屋整体装修：签订合同总价款20%予以一次性补贴，单个产权人不超过3万元，家装物品和材料总购置价应不低于合同总价款的60%，若未达到60%的，按照家装物品和材料总购置价的20%给予补贴；住宅局部装修改造：住宅局部装修改造：家装物品和材料总购置价20%给予一次性补贴，单个产权人累计补贴最高不超过2万元广东广州广东广州2024/9/292024/9/2908.29关于用好超长期特别国债资金加力支持消费品以旧换新的实施方案0

92、9.29住建局“广州市家装厨卫“焕新”活动”9月30日-12月31日智能家居类：智能家居类：智能马桶（含智能马桶盖）、智能门锁、智能床（含智能床垫）、智能椅（含智能按摩椅、智能沙发）、智能开关（含智能插座）等17类。旧房装修和厨卫改造类：旧房装修和厨卫改造类：成品门窗、涂料、瓷砖、石材、木质地板、板材、家具（含床架、床垫、沙发、茶几、桌子、椅子、柜类）、吊顶（含龙骨）、灯具、卫浴洁具、净水机、洗水槽、升降晾衣架。居家适老化改造类：居家适老化改造类：沐浴椅、坐式淋浴器、暖风机、呼救器、护理床、监控摄像头。销售价格15%补贴，1级能效/水效20%，每人每个地址总补贴金额不超过2万元序号序号省级行政

93、省级行政发布时间发布时间文件文件政策要点政策要点对符合条件的适老化改造公共样板间项目按照固定资产投资总额70%给予投资补助；支持为有需求的本市户籍城乡特困、低保、低收入老年人家庭实施居家适老化改造，补贴资金由区财政安排每户不高于5000元标准预算并据实结算。4 4重庆重庆1616湖北湖北8 88月15日-12月31日厨卫类：厨卫类：蒸烤箱、微波炉、洗碗机、消毒柜、电饭煲、咖啡机、面包机、净水器、垃圾处理器、空气净化器、凉霸、扫地机器人（含洗地机）、吸尘器、智能门锁、智能马桶（智能马桶盖）、智能晾衣架、智能卫浴、浴霸、集成水槽、美容仪、电动剃须刀、电熨斗（含挂烫机）、多功能料理机23类厨卫产品；

94、家装类：家装类：床架、床垫、沙发、桌子、椅子、衣柜、书柜、橱柜等全品类厨卫类：厨卫类：按照产品支付价格的20%享受一次性立减补贴，单个消费者最高享受补贴金额为2000元；家装类：家装类：每位消费者单笔消费满5000元，给予一次性1000元定额补贴；满1万元，给予一次性2000元定额补贴截至12月31日厦门厦门1313 请务必阅读报告末页的重要声明 21/23 行业研究|行业深度研究 图表图表31：近期新房及二手房成交数据同环比均有所回暖近期新房及二手房成交数据同环比均有所回暖(截至截至 2024W46)2024W46)资料来源：Wind，国联证券研究所 图表图表32：19941994 年以来我

95、国不断完善保障性住房体系建设年以来我国不断完善保障性住房体系建设 资料来源：中指院，国联证券研究所 2024/10/252024/11/12024/11/82024/11/152024/10/252024/11/12024/11/82024/11/152024/10/252024/11/12024/11/82024/11/1543W44W45W46W43W44W45W46W43W44W45W46WWind35城城3444433143265.5%29.0%-29.1%3.8%-11.7%9.3%10.3%19.7%一线城市（一线城市（4个）个）104139861043.5%34.0%-38.3%

96、20.4%7.5%46.0%-6.9%62.4%二线城市（二线城市（19个）个）2042732001996.3%34.0%-26.6%-0.6%-25.0%-6.4%12.1%3.9%三四线城市（三四线城市（12个）个）363128236.3%-14.3%-9.1%-15.8%73.7%67.5%104.2%37.1%典型城市典型城市北京北京19.423.320.620.70.2%19.8%-11.4%0.4%-4.6%-16.4%3.3%42.2%上海上海34.660.628.927.8-6.3%75.4%-52.3%-3.9%-25.5%57.8%34.6%6.6%广州广州32.535.6

97、16.735.0-8.1%9.8%-53.0%109.4%52.2%66.0%-60.3%120.7%深圳深圳17.519.819.820.098.2%13.1%-0.4%1.4%103.0%157.1%125.0%175.9%杭州杭州14.517.221.98.113.1%19.0%27.2%-63.1%-44.3%-64.3%-0.6%-45.4%宁波宁波4.86.12.12.713.7%28.9%-65.6%27.5%5.9%57.6%-17.6%-19.8%青岛青岛18.922.126.515.86.9%16.7%20.0%-40.3%-46.2%7.8%93.8%1.8%苏州苏州12

98、.412.814.110.8-8.7%2.8%10.0%-23.1%11.3%9.8%38.7%-8.7%武汉武汉26.956.231.222.24.3%109.0%-44.4%-28.9%-45.3%7.3%138.8%21.0%成都成都39.742.640.355.91.8%7.3%-5.3%38.6%-36.6%-32.2%-25.0%4.6%2024/10/252024/11/12024/11/82024/11/152024/10/252024/11/12024/11/82024/11/152024/10/252024/11/12024/11/82024/11/1543W44W45W4

99、6W43W44W45W46W43W44W45W46WWind15城城229241243213-5.3%5.5%0.7%-12.2%27.1%31.0%42.9%24.9%一线城市（一线城市（2个）个）63685956-6.2%6.9%-12.9%-5.4%66.9%82.3%67.4%50.8%二线城市（二线城市（10个）个）158166177150-4.4%5.0%6.2%-15.2%17.1%24.7%36.6%18.4%三四线城市（三四线城市（3个）个）7788-16.5%5.1%1.6%2.6%4.8%-46.3%32.0%6.5%典型城市典型城市北京北京45.448.639.238.

100、1-3.7%7.1%-19.3%-3.0%54.9%63.9%46.7%38.8%深圳深圳18.019.119.817.8-11.9%6.1%3.5%-10.2%107.8%155.8%132.8%84.9%杭州杭州16.617.716.312.51.1%7.1%-8.1%-23.0%9.0%-6.5%5.8%3.2%青岛青岛15.717.923.512.2-23.4%14.2%31.2%-48.3%8.7%37.9%126.8%-10.7%苏州苏州16.121.216.514.6-1.3%32.0%-22.2%-11.5%3.3%37.8%6.5%2.6%成都成都64.163.771.067

101、.52.9%-0.5%11.4%-4.9%16.9%28.7%46.5%38.4%厦门厦门6.67.07.98.1-27.0%5.9%12.4%2.1%38.1%59.8%53.9%21.6%二手房二手房成交面积（万方）成交面积（万方）环比环比同比同比35城新房成交面积35城新房成交面积成交面积（万方）成交面积（万方）环比环比同比同比15城二手房销售面积15城二手房销售面积阶段阶段时间时间关键政策关键政策具体内容具体内容1994年国务院关于深化城镇住房制度改革的决定建立以中低收入家庭为对象、具有社会保障性质的经济适用住房供应体系和以高收入家庭为对象的商品房供应体系。1998年国务院关于进一步深

102、化城镇住房制度改革加快住房建设的通知停止住房实物分配，逐步实行住房分配货币化。建立和完善以经济适用住房为主的住房供应体系。对不同收入家庭实行不同的住房供应政策。最低收入家庭租赁由政府或单位提供的廉租住房；中低收入家庭购买经济适用住房；其他收入高的家庭购买、租赁市场价商品住房。2003年国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知房地产业关联度高、带动力强，已经成为国民经济的支柱产业。完善住房供应政策。各地要根据城镇住房制度改革进程、居民住房状况和收入水平的变化，完善住房供应政策，调整住房供应结构，逐步实现多数家庭购买或承租普通商品住房；同时，根据当地情况，合理确定经济适用住房和廉租住房供应对象的

103、具体收入线标准和范围，并做好其住房供应保障工作。2006年房地产政策调控专家研讨会建设部拟在全国范围内推广限定价格的中低价位普通商品房，以解决中低收入人群的买房问题。2007年国务院关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见以城市低收入家庭为对象，进一步建立健全城市廉租住房制度，改进和规范经济适用住房制度，加大棚户区、旧住宅区改造力度。城市廉租住房制度是解决低收入家庭住房困难的主要途径。2008年国务院关于促进房地产市场健康发展的若干意见通过加大廉租住房建设力度和实施城市棚户区(危旧房、筒子楼)改造等方式，解决城市低收入住房困难家庭的住房问题。加强经济适用住房建设加强经济适用住房建设，各地从实际

104、情况出发，增加经济适用住房供给。2010年七部门关于加快发展公共租赁住房的指导意见大力发展公共租赁住房大力发展公共租赁住房，是完善住房供应体系，培有住房租赁市场，满是引导城镇居民合足城市中等偏下收入家庭基本住房需求的重要举措，理住房消费，调整房地产市场供应结构的必然要求。2010年国务院关于促进房地产市2010年场平稳健康发展的通知各地要通过城市棚户区改造和新建、改建、政府购置等方式增加廉租住房及经济适用住房房源通过城市棚户区改造和新建、改建、政府购置等方式增加廉租住房及经济适用住房房源，着力解决城市低收入家庭的住房困难。要加快建设限价商品住房、公共租赁住房，解决中等偏下收入家庭的住房困难。商

105、品住房价格过高、上涨过快的城市，要切实增加限价商品住房、经济适用住房、公共租赁住房供应。2011年国务院关于保障性安居工程建设和管理的指导意见大力推进以公共租赁住房为重点的保障性安居工程建设，并根据实际情况继续安排经济适用住房和限价商品住房建并根据实际情况继续安排经济适用住房和限价商品住房建设设。2013年住建部、财政部、发改委关于公共租赁住房和廉租住房并轨运行的通知将各地公共租赁住房和廉租住房并轨运行公共租赁住房和廉租住房并轨运行，并轨后统称为公共租赁住房统称为公共租赁住房，统一纳入公共租赁住房管理，具体实施方案由各地自行决定。2014年住建部关于试点城市发展共有产权性质政策性商品住房的指导

106、意见确定北京、上海、深圳、成都、淮安、黄石为六个试点城市六个试点城市，积极推进发展共有产权性质政策性商品住房的试点工共有产权性质政策性商品住房的试点工作作。2016年国务院发布关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见到2020年，基本形成供应主体多元、经营服务规范、租赁关系稳定的住房租赁市场体系到2020年，基本形成供应主体多元、经营服务规范、租赁关系稳定的住房租赁市场体系，基本形成保基本、促公平、可持续的公共租赁住房保障体系，基本形成市场规则明晰、政府监管有力、权益保障充分的住房租赁法规制度体系，推动实现城镇居民住有所居的目标。2021年国务院办公厅关于加快发蒓勖煲岀円斬棐保障性租赁住房的意

107、见新市民、青年人等群体住房困难问题仍然比较突出，需加快完善以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体需加快完善以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体的住房保障体系的住房保障体系。2023 年关于规划建设保障性住房的指导意见文件(国发【2023】14号文)保障性住房重点针对住房有困难且收入不高的工薪收入群体，以及城市需要的引进人才等群体，城市人民政府应将符合条件的工薪收入群体纳入保障性住房申请和安排对象范围。以家庭为单位，保障对象只能购买一套保障性住房。对符合条件的新市民、青年人特别是从事基本公共服务的机关事业单位和企业人员提供保障性租赁住房。对符合条件的城镇住房收入围难家庭提供公共租赁

108、住房保障。第一阶段：以经济适用房为主，廉租住房为辅第二阶段：廉租房、公租房、经适房、限价房并存第三阶段:公租房为重点，限价商品房、经济适用房为辅，共有产权房试点推进第四阶段:公租房、保租房、配售型保障房 请务必阅读报告末页的重要声明 22/23 行业研究|行业深度研究 总结来看，近期政策组合拳持续出台，家居龙头估值虽有所修复，但对比近 5 年 PE分位数仍处低位，短期仍看好政策情绪博弈带动家居估值修复，以及各地落实政策过程中企业通过快速响应抢抓政策红利；中长期来看，家居行业既有又有，且随着地产陆续进入存量市场，属性重要性将凸显。家居行业下游为地产客户，短期仍受地产新开工、竣工、销售等数据影响，

109、但随着存量房&二手房需求释放，家居行业受新房影响逐渐减弱，消费属性则将逐渐加重，这也将逐渐驱动行业格局向国外发达国家、家电、床垫等品类靠拢。从上市公司自身看，属性重要性将凸显。行业格局仍分散，公司自身综合能力的打造和完善，进一步推动公司市占率的提升空间且提升空间仍较大，成长性仍存。龙头企业积极寻求变化，各大家居品牌通过推出引流套餐吸引客户，龙头企业收入端表现有望远好于行业整体。建议关注：主线一：主线一：预计家居以旧换新政策可持续性较强，将带动家居回暖。具体关注：1 1）软）软体家居：体家居：消费品属性更强、产品更标准化、与以旧换新政策适配性更强的慕思股份、慕思股份、顾家家居等顾家家居等；2 2

110、）智能家居：）智能家居：契合存量房改造场景、渗透率较低的智能卫浴机晾衣架相关标的；3 3）定制家居：）定制家居：综合优势较强、整装化持续的传统龙头索菲亚等索菲亚等；主线二：主线二：长期看好地产止跌企稳、消费信心修复带来的家居基本面回暖，以及政府收储带动公保租房订单提升，建议关注 B 端占比较大、高性价比家居产品相关标的。3.风险提示 政策政策持续性持续性不及预期风险。不及预期风险。若后续家居补贴政策不及预期，则会导致消费提振效果不及预期的风险；居民消费意愿不达预期的风险：居民消费意愿不达预期的风险：若国内宏观经济增速发生较大波动，居民收入预期可能向下，消费意愿承压从而导致社零数据下滑。则家居收

111、入端可能会存在收入回落、盈利下滑的风险；价格战等恶性竞争风险。价格战等恶性竞争风险。近年来智能坐便器均价持续下行，行业可能再次面临价格战的风险，将陷入被迫压低利润以跟随行业降价趋势的窘境。请务必阅读报告末页的重要声明 23/23 行业研究|行业深度研究 评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，北交所市场

112、以北证 50 指数为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%行业评级 强于大市 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 弱于大市 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我

113、们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由国联证券股份有限公司或其关联机构制作，国联证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“国联证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。国联证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）

114、的分销。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。权益披露权益披露 国联证券国际金融有限公司跟本研究报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务关系，且雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书

115、面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务

116、状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理

117、部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京：北京市东城区安外大街 208 号玖安广场 A 座 4 层 上海：上海市虹口区杨树浦路 188 号星立方大厦 8 层 无锡：江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 16 楼 深圳：广东省深圳市福田区益田路 4068 号卓越时代广场 1 期 13 楼