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1、浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。中国医药中国医药行业行业抗体偶联药物（Antibody-drug conjugate,ADC）是近年来肿瘤药物研发中的热门领域。根据 Frost&Sullivan 预测，全球 ADC 市场规模有望从 2022 年的 79 亿美元快速增长至 2030 年达到 647 亿美元（对应 30%CAGR），中国 ADC 市场有望从 2022 年的 8 亿元增长至 2030 年的 662 亿元（对应 73%CAGR）。中国已成为全球 ADC 研发的核心参与者，国产

2、ADC 新药约占全球管线的 40%，持续多笔ADC 授权交易，凸显海外合作方对国内 ADC 产品的认可。我们认为下列三种类型玩家有望在 ADC浪潮中成为行业引领者并持续受益：（1）具备强大 ADC 技术平台，已在 ADC 技术研发积累多年丰富经验，且已开发多款差异化 ADC 药物的 ADC 龙头 Biotech，例如科伦博泰；（2）具备强大研发实力及独特的 ADC 技术平台，已积累多款差异化 ADC 临床药物，具备强大商业化能力的创新大药企，例如恒瑞医药；（3）具备全面丰富的技术能力、全球领先的 ADC 外包服务公司，例如药明合联。首次覆盖科伦博泰（6990.HK）、恒瑞医药（600276.C

3、H）、药明合联（2268.HK），均给予“买入”评级，目标价分别为 230 港元、人民币 61 元、35 港元。2024 年 11 月 25 日 超配 首次覆盖阳景阳景（首席医药分析师）jing_(852)2808 6434胡泽宇，胡泽宇，CFA（医药分析师）ryan_(852)2808 6446浦银国际研究浦银国际研究 2024-11-25 2 目录目录 ADC 行业行业：中国力量中国力量，大有可为大有可为.4 ADC 定义及发展历程.6 ADC 市场规模及发展现状.13 ADC 行业未来发展趋势及前景.27 投资建议.30 投资风险.31 科伦博泰（科伦博泰（6990.HK）：）：ADC

4、龙头商业化在即，未来可期龙头商业化在即，未来可期.32 公司简介.35 中国首批自建 ADC 平台之一，前景广阔.41 SKB264(TROP2 ADC)全球进度前三，具备同类最佳潜力.43 A166(HER2 ADC)有望成为首个获批乳腺癌的国产 ADC.67 其他 ADC 产品.71 非 ADC 产品管线.74 财务预测.83 估值.86 投资风险.87 SPDBI 乐观与悲观情景假设.89 恒瑞医药（恒瑞医药（600276.CH）：创新药迈入收获期，国际化加速前行）：创新药迈入收获期，国际化加速前行.90 公司简介.93 创新转型成功，创新药收入屡创新高.95 创新药出海不断丰富，国际化

5、有望进一步加速.149 仿制药集采影响基本出清.152 财务分析及预测.153 估值.158 投资风险.160 SPDBI 乐观与悲观情景假设.162 附录.163 浦银国际研究浦银国际研究 2024-11-25 3 药明合联（药明合联（2268.HK）：全球领先）：全球领先 ADC 外包服务商有望持续受益外包服务商有望持续受益.165 ADC 行业增长迅猛，带动外包服务强劲增长.168 公司简介.172 全方位一站式服务能力，涵盖 R、D、M 端.174“赋能、跟随并赢得分子”策略有望持续推动公司收入.182 财务分析及预测.186 估值.192 投资风险.194 SPDBI 乐观与悲观情景

6、假设.196 公司主要管理层.197 浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖首次覆盖|医药医药行业行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。ADC 行业行业：中国：中国力量，大有可为力量，大有可为 肿瘤治肿瘤治疗疗迈迈入入 ADC 时代。时代。抗体偶联药物（Antibody-drug conjugate,ADC）作为一类新兴的大分子靶向药物，结合了抗体的靶向能力和细胞毒药物的杀伤效应，在肿瘤治疗领域展现出了优秀的疗效和潜力，成为近年来肿瘤药物研发中的热门领域。目前全球已有 15 款 ADC 药物获批上市，中国已有 8 款 ADC

7、 药物获批上市。根据 Frost&Sullivan 统计及预测，ADC 全球市场规模自 2017 年的 16 亿美元快速增长至 2022 年的 79亿美元（37.3%复合年增长率），未来预计将持续快速增长至 2030 年达到 647 亿美元（30.0%复合年增长率），增速远超同期生物药市场，ADC在生物制剂的占比预计将从 2022 年的 2.2%增至 2030 年的 8.3%。中国已成为全球中国已成为全球 ADC 研发的核心参与者，多款研发的核心参与者，多款 BD 交易凸显海外合作交易凸显海外合作方对中国方对中国 ADC 分子的认可。分子的认可。根据 Insight 数据库全球新药研发数据，国

8、产 ADC 新药约占全球管线的 40%，已经成为全球 ADC 研发的核心参与者。更重要的是，持续多笔 ADC 授权交易，凸显海外合作方对国内ADC 产品的认可（2022-2023 年中国的 ADC 交易转让方数量在全球位居第一）。根据我们统计，2021 年至今，国产 ADC 领域 BD 交易总额已超 400 亿美元，包括科伦博泰在内的领先 ADC 企业实现了 2 笔以上的交易，超过 50%的授权交易的首付款金额超过 5000 万美元，科伦博泰、百利天恒、荣昌等代表性国产 ADC 药物的交易金额均超 10 亿美元。中国中国 ADC 市场亦将迎来爆发式增长，有望于市场亦将迎来爆发式增长，有望于 2

9、023 年达到年达到 662 亿元市亿元市场规模。场规模。随着越来越多的国产 ADC 候选药物进入 3 期试验及申请上市阶段，我们相信中国ADC药物即将迎来爆发式增长。根据Frost&Sullivan预测，中国 ADC 市场有望从 2022 年的 8 亿元增长至 2030 年的 662 亿元（对应复合年增长率为 72.8%）。除荣昌生物已有 ADC 获批外，新一代国产 ADC 药物研发进度最快的为科伦博泰、恒瑞、乐普生物，均有望于一年内获得首款 ADC 药物的中国上市批准。我们认为下列三种类型玩家有望在我们认为下列三种类型玩家有望在 ADC 浪潮中成为行业引领者并持续浪潮中成为行业引领者并持续

10、受益：受益：（1）具备强大 ADC 技术平台，已在 ADC 技术研发积累多年丰富经验，且已开发多款差异化 ADC 药物的 ADC 龙头 Biotech，例如科伦博泰；（2）具备强大研发实力及独特的 ADC 技术平台，已积累多款差异化 ADC 临床药物，具备强大商业化能力的创新大药企，例如恒瑞医药；（3）具备全面丰富的技术能力、全球领先的 ADC 外包服务公司，例如药明合联。首次覆盖科伦博泰、首次覆盖科伦博泰、恒瑞恒瑞医药医药、药明合联，、药明合联，均均给予“买入”评级给予“买入”评级。其中，。其中，科伦博泰是我们在科伦博泰是我们在 ADC 行业的首选股行业的首选股票票。(i)科伦博泰科伦博泰（

11、6990.HK）：作为 ADC 行业龙头，我们认为科伦博泰凭借差异化的 ADC 分子设计、优秀的临床数据、先发优势以及光明的出海阳景阳景 首席医药分析师 Jing_(852)2808 6434 胡泽宇胡泽宇 CFA 医药分析师 ryan_(852)2808 6446 2024 年 11 月 25 日 科伦博泰科伦博泰（6990.HK）目标价目标价（港元港元）230.0 潜在升幅潜在升幅+34%目前股价（港元）172.1 52 周内股价区间（港元）63.6-223.8 总市值（百万港元）38,551 近3月日均成交额（百万港元）83 恒瑞医药恒瑞医药（600276.CH）目标价（目标价（人民币人

12、民币）61.0 潜在升幅潜在升幅+21%目前股价（港元）50.5 52 周内股价区间（港元）35.5-57.6 总市值（百万港元）321,884 近 3 月日均成交额（百万港元）2,178 药明合联药明合联（2268.HK）目标价（目标价（港元港元）35.0 潜在升幅潜在升幅+33%目前股价（港元）26.4 52 周内股价区间（港元）12.0-34.0 总市值（百万港元）31,666 近 3 月日均成交额（百万港元）149 注：截至 2024 年 11 月 20 日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际浦银国际 首次覆盖首次覆盖 ADC 行业行业：中国力量，大有可为：中国力量

13、，大有可为 浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖首次覆盖|医药医药行业行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。前景，有望成为全球 ADC 市场关键玩家之一。首次覆盖给予“买入”评级，目标价为 230 港元。(ii)恒瑞恒瑞（600276.CH）：作为创新药及肿瘤领域龙头大药企，公司持续多年投入自主 ADC 技术平台建设，目前已成功实现 12 款临床阶段 ADC产品，成为国内 ADC 管线最为丰富的企业之一。我们认为公司凭借差异化分子设计、优秀的临床数据、先发优势以及强大的商业化实力，有望在中国 ADC 竞争中长期处于行业领先

14、位置。首次覆盖给予“买入”评级，目标价为人民币 61 元。(iii)药明合联药明合联（2268.HK）：公司是全球第二大 ADC 外包服务供应商（按收入计），并且拥有全球最多外包项目数。得益于 ADC 市场的迅猛增长，药明合联作为全球领先的 ADC 外包服务商有望持续受益。此外，“赋能、跟随并赢得分子”策略有望帮助公司持续赢得项目与客户，推动公司收入持续快速增长；全球双厂策略亦有助于公司满足海内外客户生产需求。首次覆盖给予“买入”，目标价为 35 港元。投资风险：投资风险：核心产品研发进度延误或失败、国际化进程延误或失败、商业化销售不及预期、竞争激烈、中美地缘政治摩擦加剧。浦银国际研究浦银国际

15、研究 2024-11-25 6 ADC 行业行业：中国力量，大有可为：中国力量，大有可为 抗体偶联药物（Antibody-drug conjugate,ADC）作为一类新兴的大分子靶向药物，结合了抗体的靶向能力和细胞毒药物的杀伤效应，在肿瘤治疗领域展现出了优秀的疗效和潜力，成为近年来肿瘤药物研发中最热门领域。随着ADC 技术的日趋成熟，除了国际药企之外，越来越多的中国公司亦在 ADC 领域取得了亮眼的表现，频频实现重磅 ADC 药物出海交易。随着越来越多的国产 ADC 候选药物进入临床 3 期甚至申请上市阶段，我们相信中国 ADC 药物即将迎来爆发式增长。新一代国产 ADC 药物研发进度最快的

16、企业包括科伦博泰和恒瑞，均有望于一年内获得首款 ADC 药物的中国获批。我们认为下列三种类型玩家有望在ADC浪潮中成为行业引领者并持续受益：（1）具备强大 ADC 技术平台，已在 ADC 技术研发积累多年丰富经验，且已开发多款差异化 ADC 药物的 ADC 龙头 Biotech，例如科伦博泰；（2）具备强大研发实力及独特的 ADC 技术平台，已积累多款差异化 ADC 临床药物，具备强大商业化能力的创新大药企，例如恒瑞医药；（3）具备全面丰富的技术能力、全球领先的 ADC 外包服务公司，例如药明合联。首次覆盖科伦博泰、恒瑞医药、药明合联，均给予“买入”评级。ADC 定义及发展历程定义及发展历程

17、ADC 是一类将靶向肿瘤细胞过度表达的表面受体的特异性单克隆抗体(antibody)与高活性的细胞毒素小分子（cytotoxic drug，又称载荷 payload）通过连接子（linker）偶联形成的新型药物。其中，抗体部分负责将 ADC 药物分子精准运送至靶细胞表面，连接子作为抗体和药物之间的桥梁，负责控制毒素在靶细胞内或表面的释放，而高活性的细胞毒素小分子则负责高效地杀伤肿瘤细胞。理想的 ADC 药物能够在血液循环中保持稳定，准确地达到治疗靶点，并最终在靶点表面或内部释放细胞毒性药物，起到杀伤癌细胞的作用。理论上来说，ADC 药物能够实现“比化疗更精准，比靶向更强力”，在疗效上实现进步的

18、同时，降低毒副作用。浦银国际研究浦银国际研究 2024-11-25 7 ADC 药物对癌细胞发挥着“特异”的靶向作用和“高效”的杀伤作用，就像一枚精确制导的“生物导弹”，能够精准摧毁癌细胞，提高治疗窗口，减少脱靶副作用。具体来说，如图表 2 右上图所示，ADC 的抗体与癌细胞上特异表达的靶抗原结合后，被细胞内吞形成早期内体，随后成熟为晚期内体，最后与溶酶体融合。细胞毒性载荷最终通过化学或酶介导在溶酶体中释放，通过靶向 DNA 或微管导致细胞凋亡或死亡。当释放的载荷具有渗透性或跨膜性时，还可能诱导“旁观者效应”（Bystander effect），从而增强 ADC 的疗效。此外，这些药物的旁观者

19、效应也可能改变肿瘤微环境，进而进一步增强 ADC的杀伤作用。ADC每个组成部分发挥着不同的功能，对ADC发挥靶向治疗作用至关重要，同时各个组分的选择也都可能会影响到ADC的安全性和有效性。具体而言，抗体部分抗体部分负责将 ADC 分子选择性地递送至肿瘤细胞表面，同时通过靶点介导的内吞作用进入到细胞内；连接子连接子则负责在肿瘤细胞内或者表面高效释放毒素小分子，而在血液循环系统中保持稳定；毒素小分子毒素小分子则负责高效地杀伤肿瘤细胞，有些小分子还同时具备细胞穿膜渗透性，可以通过扩散效应作用于靶细胞周围的肿瘤细胞，起到“旁观者效应（bystander effect）”。图表图表 1：ADC 药物结构

20、及各个成分的主要功能药物结构及各个成分的主要功能 资料来源：Nature，浦银国际整理 浦银国际研究浦银国际研究 2024-11-25 8 图表图表 2：ADC 药物作用机制药物作用机制 资料来源：Nature,浦银国际整理 此外，ADC 的抗癌活性还与 ADCC、ADCP 和 CDC 效应有关。部分 ADC 的抗体 Fab 段可与病毒感染细胞或肿瘤细胞的抗原表位结合，而 FC 段可与杀伤细胞（NK 细胞、巨噬细胞等）表面的 FCR 结合，从而介导直接杀伤作用（见图表 2 左下图）。另外，ADC 的抗体组分可特异性地与癌细胞的表位抗原结合，抑制抗原受体下游信号转导（图表 2 右下图）。例如 T

21、-DM1 的曲妥珠单抗可与癌细胞的HER2 受体结合，阻断 HER2 与 HER1、HER3 或 HER4 之间形成异二聚体，从而抑制细胞存活和增殖的信号转导途径（如 PI3K 或 MAPK），诱导细胞凋亡。浦银国际研究浦银国际研究 2024-11-25 9 不同不同 ADC 代际区别代际区别“魔法子弹”这一概念由德国科学家、诺贝尔奖获得者 Paul Ehrlich 在 20 世纪初提出，指一种能靶向治愈疾病的分子。到 1980 年代，单克隆抗体开发、重组蛋白生产技术的进步，以及肿瘤标志物的确认和靶点抗原-抗体介导的细胞内吞机制的阐明，推动了 ADC 药物的发展。1990 年代，制药和生物科技

22、公司加大了对 ADC 药物的投入。2000 年，第一个 ADC 药物 Mylotarg 获批上市，用于治疗急性髓系白血病。然而，Mylotarg 作为第一代 ADC 药物，由于其副作用较大，已于 2010 年撤市。随着抗体、连接子、毒素以及偶联方式的改进，第二代 ADC 药物，相对来说，靶向性增强而免疫毒性相对较低。但由于偶联方式仍为随机偶联，因此，DAR 值仍然较宽，均一度较差。第二代 ADC 药物包括 Adcetris(CD30)和 Kadcyla(HER2)。这两款 ADC 药物在晚期肿瘤患者中的显著疗效和良好的安全性，使得 ADC 药物正式作为一类新型的治疗手段得到生物制药工业界的广泛

23、认可。而随着随机偶联逐步发展为定点偶联，以及偶联方法学的进一步改进，ADC产品的 DAR 值更加均一可控；随着更多毒素分子的发现，现在的 ADC 分子稳定性和药代动力学都得到改善，更多的毒素也给研发企业在针对不同适应症和靶点时有了更多元的选择，业界迎来了第三代 ADC。最具代表性第三代 ADC 是日本第一三共开发的 Enhertu(HER2 ADC)，于 2019 年首次获批上市，不仅针对 HER2 高表达的肿瘤有显著疗效，而且在 HER2 低表达晚期乳腺癌患者中也表现了明显疗效，具有划时代的意义。图表图表 3：ADC 发展历史发展历史 资料来源：Nature,浦银国际整理 浦银国际研究浦银国

24、际研究 2024-11-25 10 从药物组成和技术特征的角度来看，一二三代ADC药物分别具有如下特点：第一代 ADC 药物：在早期，ADC 药物如 BR96-多柔比星，主要由通过不可切割连接子连接的常规化疗药物和小鼠来源的抗体组成。这些 ADC 药物的效力并不优于单独的化疗药物，并且其免疫原性常常是一个问题。后来，使用更强效的细胞毒性剂结合人源化单克隆抗体（mAbs），大大提高了疗效和安全性，从而使第一代ADC药物如吉妥珠单抗（Mylotarg）和伊妥珠单抗（Besponsa）获得了市场批准。在这两种产品中，使用了IgG4 亚型的人源化单抗，并通过酸敏感连接子连接到强效的毒素（卡利奇霉素）。

25、然而，该构成并不完美，例如体内其他部位可能会出现酸性条件，第一代 ADC 药物中的连接子在系统循环中（pH 7.4，37 C）也会缓慢水解，导致毒性载荷的不受控释放和意外的非靶向毒性。此外，卡利奇霉素是疏水性的，容易引起抗体聚集，导致半衰期短、清除速度快和免疫原性增加。此外，第一代 ADC 药物的偶联基于赖氨酸和半胱氨酸残基的随机偶联，导致产生不均一的药物抗体比（Drug-Antibody Ratio,DAR）的高度异质混合物。DAR 在 ADC 的效力中起着关键作用。不一致的 DAR 会影响药代动力学和药效学（PK/PD）参数以及 ADC 药物的治疗指数。因此，第一代 ADC 药物表现出不够

26、理想的治疗窗口，需要进一步改进。第二代 ADC 药物：第二代 ADC 如 Adcetris 和 T-DM1，在优化了单抗亚型、毒素和连接子后相继上市。这两种 ADC 药物都基于 IgG1 亚型单克隆抗体，与 IgG4 相比，IgG1 更适合与小分子载荷进行生物偶联并具有更高的癌细胞靶向能力。第二代 ADC 的另一个主要突破是使用更有效的毒素，如奥利他汀（auristatins）和美登醇（mytansinoids），这些毒素具有改进的水溶性和偶联效率。因此，可以在每个单抗上加载更多的载荷分子而不会引起抗体聚集。除了在抗体载体和毒素方面的改进，第二代 ADC 的连接子也得到了改进，以实现更好的血浆

27、稳定性和均匀的 DAR分布。总的来说，这三个要素的改进使第二代 ADC 药物具有更好的临床疗效和安全性。然而，仍然存在一些未被满足的需求，比如由于非靶向毒性导致的治疗窗口不足，以及在高 DAR 的 ADC 药物中出现的聚集或快速清除问题；当 DAR 超过 6 时，ADC 表现出高疏水性，并倾向于由于体内快速分布和清除而降低 ADC 效力。第三代 ADC 药物：第三代 ADC 包括 Polivy、Padcev、Enhertu 以及后续获批的 ADC 药物。得益于位点特异性偶联技术的引入，产生了具有良好表征的均一 DAR（2 或 4）和理想细胞毒性的均质 ADC 药物。具有均一DAR 的 ADC

28、药物显示出较少的非靶向毒性和更好的药代动力学效率。第三代使用全人源化抗体而不是嵌合抗体，以减少免疫原性。另外，抗原结合片段（Fabs）正在开发中，用于替代一些 ADC 候选药物中的完整mAbs，因为 Fabs 在系统循环中更稳定且更容易被癌细胞内化。此外，开发了更强效的毒素如 PBD、微管蛋白抑制剂（tubulysin）和具有新机制的免疫调节剂，来与抗体偶联。尽管第三代的连接子类型没有显示出更新，一些新平台如 Mersana 公司的 Fleximer 平台已开发并用于多种载浦银国际研究浦银国际研究 2024-11-25 11 荷的偶联。为了避免免疫系统的干扰并提高血液循环中的保留时间，第三代

29、ADC 采用了更多亲水性连接子调节如 PEG 化。亲水性连接子也在平衡某些毒素的高疏水性方面起到了作用（如上文所言，具有疏水性载荷的 ADC 药物往往容易聚集）。总体而言，第三代 ADC 药物具有更低的毒性、更高的抗癌活性和更高的稳定性，使患者能够获得更好的抗癌治疗。图表图表 4：ADC 药物代际药物代际 第一代第一代 ADC 第二代第二代 ADC 第三代第三代 ADC 抗体（抗体（Antibodies）鼠源或嵌合人源化抗体 人源化抗体 完全人源化抗体或 Fab 连接子（连接子（Linkers）不稳定，不可裂解 稳定性提高：可裂解和不可裂解连接子 循环稳定，精确控制药物释放到肿瘤部位，不可/可

30、裂解 有效载荷（有效载荷（Payloads）低效力，包括卡奇霉素、多卡米星和阿霉素 效力增强，例如奥瑞他汀、美坦辛 高效药物，例如 喜树碱、PBD（吡咯并苯二氮卓类）、微管溶菌素、免疫调节剂等新型有效载荷 偶联方法偶联方法 随机赖氨酸偶联 随机赖氨酸和还原链间半胱氨酸偶联 位点特异性偶联 DAR 无法控制(08)48 24 代表药物代表药物 Mylotarg(CD33 ADC)Besponsa(CD22 ADC)Adcetris(CD30 ADC)Kadcyla(HER2 ADC)Polivy(CD79b ADC)Padcev(Nectin-4 ADC)Enhertu(HER2 ADC)优点优

31、点 特定靶向 一定程度上增加治疗窗口 靶向能力增强 有效载荷增强 免疫原性降低 在抗原含量低的癌细胞中疗效更高；提高 DAR 以及稳定性和 PK/PD；更有效的有效载荷；降低脱靶毒性 缺点缺点 异质性；缺乏疗效；治疗指数狭窄；由于药物过早损失而导致脱靶毒性；高免疫原性 异质性；高 DAR 的快速清除；药物过早丢失导致脱靶毒性；耐药性 可能因有效载荷强而产生毒性；不同物种的分解代谢可能不同 耐药性 资料来源：Nature,浦银国际整理 浦银国际研究浦银国际研究 2024-11-25 12 图表图表 5：偶联方法比较：偶联方法比较 偶联形式偶联形式 偶联方法偶联方法 优势优势 劣势劣势 示意图示意

32、图 随机随机偶联偶联 赖氨酸位点 快捷、方便 异质性，DAR 随机（0-8）；ADC 结合亲和力降低；治疗指数差 半胱氨酸位点减少 产品相对同质化 抗体结构被破坏；由于有效载荷过早释放而导致脱靶毒性 位点特异性位点特异性偶联偶联 工程反应性半胱氨酸残基 高度均匀；可调节的反应性和稳定性 需要基因工程；通常仅限于 DAR 2 二硫键重桥 同质性高；不影响抗体的空间结构；氨基酸序列及糖基化情况一致 链内错误桥接；通常仅限于 DAR 4 非天然氨基酸 同质性高；反应性和稳定性可调；结合效率高 需要基因工程；抗体表达产量低；非天然氨基酸序列引起的免疫原性；由于非天然氨基酸的疏水性而聚集；酶辅助连接 同

33、质性高；结合效率高 可改变 DAR 安装识别序列需要基因工程 外来氨基酸序列引起的免疫原性 聚糖重塑和糖缀合 同质性高；氨基酸序列无改变 糖基化谱在免疫识别中很重要 pClick 技术 无需抗体工程或化学/酶处理 简单、高效、方便 需要探索更多的抗体结合肽 资料来源：Nature,浦银国际整理 图表图表 6：常见毒素类型常见毒素类型 作用机制作用机制 Payload 类别类别 代表性化合物代表性化合物 代表代表 ADC 微管蛋白抑制剂 Maytansines 美登素 DM1 Kadcyla DM-4 Elahere Auristatins 海兔毒素 MMAE Adcetris、Padcev、P

34、olivy、Tivdak Tubulysins AZ13599185 NA Calicheamicin 卡利霉素（DNA 双联破坏剂）Calicheamicin 1 Mylotarg、Besponsa DNA损伤剂 喜树碱衍生物（DNA 插入剂）DXd Enhertu SN-38 Trodelvy Duocarmycin 衍生物（DNA 烷基化剂）Seco-DUBA NA PBD 双体（DNA 烷基化剂）PBD dimer Zynlonta 资料来源：PIBB、浦银国际整理 浦银国际研究浦银国际研究 2024-11-25 13 ADC 市场规模市场规模及发展现状及发展现状 全球已全球已有有 1

35、5 款款 ADC 药物获批上市，药物获批上市，ADC 全球市场规模有望全球市场规模有望 2030 年迅速增年迅速增长至长至 647 亿美元。亿美元。全球已有 15 款 ADC 药物获批上市，其中，7 款是在 2020年及之后获批的，随着越来越多的 ADC 分子在未来逐渐获批，未来 ADC 市场规模有望持续快速增长。根据沙利文统计及预测，ADC 的全球市场规模自2017年的16亿美元快速增长至2022年的79亿美元（37.3%复合年增长率），未来几年预计将持续快速增长至 2030 年达到 647 亿美元（对应 30.0%的复合年增长率），增速远超同期生物药市场，ADC 在生物制剂的占比将从 20

36、22年的 2.2%增至 2030 年的 8.3%。中国中国 ADC 市场将迎来爆发式增长，有望从市场将迎来爆发式增长，有望从 2022 年的年的 8 亿元增长至亿元增长至 2030 年年的的 662 亿元。亿元。自 2020 年国家药监局批准首款 ADC 药物赫赛莱后，中国的ADC 药物市场开始增长，预期由 2022 年的人民币 8 亿元增长至 2030 年的人民币 662 亿元（对应复合年增长率为 72.8%）。ADC 药物作为精准化疗的产品，未来有足够的空间替代部分化疗药物市场（约 1400 亿元）。图表图表 7：全球全球 ADC 市场规模市场规模 图表图表 8：中国中国 ADC 市场规模

37、市场规模 资料来源：Frost&Sullivan 资料来源：Frost&Sullivan 全球已有全球已有 15 款款 ADC 上市，中国已有上市，中国已有 8 款款 目前，全球已有 15 款 ADC 药物上市。在这些已上市的 ADC 中，抗体以人源化 IgG1 为主，连接子多为可切割类，毒素以 MMAE 为主，DAR 值 2-4 最为常见，适应症均为肿瘤。2023 年，4 款 ADC 药物年销售额均超过 10 亿美元，包括 Enhertu(24.56 亿美元)，Kadcyla(22.22 亿美元)，Adcetris（16.5 亿美元)和 Padcev(10.3 亿美元)。在中国，目前共有 8

38、 款 ADC 获批上市，即 Adcetris(Seagen，CD30 ADC)，Kadcyla(罗氏，HER2 ADC)，Enhertu(第一三共，HER2 ADC)，Trodelvy(吉利德，TROP2 ADC)，Besponsa(辉瑞，CD22 ADC)，Polivy(罗氏，CD79b ADC)，爱地希(荣昌，HER2 ADC)及 Padcev（安斯泰来，Nectin-4 ADC）。1.6 2.02.84.15.57.911.414.218.723.831.541.252.864.70.010.020.030.040.050.060.070.020172018201920202021202

39、22023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E（十亿美元）0.20.40.82.14.38.515.926.439.353.166.20.010.020.030.040.050.060.070.02020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E（十亿人民币）浦银国际研究浦银国际研究 2024-11-25 14 图表图表 9：全球已获批：全球已获批 ADC 药物药物 药品药品 公司公司 靶点靶点 适应症适应症 抗体抗体 连接子连接子 毒素毒素 DAR 批准时间批准时间 1 Mylotarg(Gemtuzu

40、mab ozogamicin)辉瑞（惠氏）CD33 AML 人源化IgG4 腙键 卡利霉素 2-3 2000 FDA 2 Adcetris(Brentuximab vedotin)Seagen CD30 HL、sALCL 人鼠嵌合IgG1 缬氨酸-瓜氨酸 MMAE 4 2011 FDA；2020 中国药监局 3 Kadcyla(Trastuzumab ado-emtansine)罗氏/基因泰克 HER2 mBC 人源化IgG1 硫醚 DM1 3.5 2013 FDA；2020 中国药监局 4 Besponsa(Inotuzumab ozogamicin)辉瑞 CD22 ALL 人源化IgG4

41、腙 卡利霉素 5-7 2017 EMA&FDA；2021 中国药监局 5 Lumoxiti(moxetumomab pasudotox-tdfk)阿斯利康 CD22 HCL 重组的鼠免疫球蛋白可变结构域 NA PE38 NA 2018 FDA（2023年退出美国市场）6 Polivy(Polatuzumab vedotin)罗氏/基因泰克 CD79b DLBCL 人源化IgG1 缬氨酸-瓜氨酸 MMAE 3.5 2019 FDA;2023 中国药监局 7 Padcev(Enfortumab vedotin)安斯泰来/Seagen Nectin-4 mUC 人源化IgG1 缬氨酸-瓜氨酸 MMA

42、E 4 2019 FDA 2024 中国药监局 8 Enhertu(Trastuzumab deruxtecan)第一三共/阿斯利康 HER2 mBC 人源化IgG1 四肽 Dxd 8 2019 FDA；2023 中国药监局 9 Trodelvy(Sacituzumab govitecan)Immunomedics Trop-2 mTNBC 人源化IgG1 碳酸酯 SN-38 7-8 2020 FDA；2022 中国药监局 10 Blenrep(Belantamab mafodotin)葛兰素史克 BCMA R/R MM 人源化IgG1 马来酰亚氨基己酰 MMAF 4 2020 FDA 11

43、Akalux(Cetuximab sarotalocan)乐天药业Rakuten Medical EGFR HNSCC 人源化IgG1/IR700(NIR dye)2-3 2020 PDMA 12 Zynlonta(loncastuximab tesirine)ADC Therapeutics CD19 R/R LBCL 人源化IgG1 缬氨酸-丙氨酸 PBD 二聚体 2.3 2021 FDA 13 爱地希(Disitamab vedotin)荣昌生物 HER2 mGC 人源化IgG1 缬氨酸-瓜氨酸 MMAE 4 2021 中国药监局 14 Tivdak(Tisotumab vedotin)

44、西雅图遗传/Genmab TF mCC 人源化IgG1 缬氨酸-瓜氨酸 MMAE 4 2021 FDA 15 ElahereTM(Mirvetuximab soravtansine)ImmunoGen FR 铂治疗失败 OC 人源化IgG1 sulfo-SPDB DM4 3.4 2022 FDA 资料来源：Nature、中国肿瘤临床、浦银国际整理 图表图表 10：部分已获批：部分已获批 ADC 药物全球销售额（亿美元）药物全球销售额（亿美元）商品名商品名 企业企业 2020 2021 2022 2023 Enhertu（HER2）第一三共 0/14 4.97 12.6 24.56 Kadcyl

45、a（HER2）罗氏 19.57 21.32 23.89 22.22 Besponsa（CD22）辉瑞 1.66 1.92 2.19 2.36 Padcev（Nectin-4）安斯泰来/Seagen 3.23 3.4 7.54 10.3 Adcetris（CD30）Seagen/武田 11.77 12.66 14.73 16.5 Tivdak（TF）Seagen/Genmab /0.06 0.62 Blenrep（BCMA）辉瑞 0.42 1.22 1.43 2.36 Zynlonta（CD19）ADC Therapeutics/领路药业 0.34 0.75 0.8 Polivy（CD79b）罗

46、氏 1.81 2.67 5.91 9.46 Trodelvy（TROP2）吉利德 1.37 3.8 6.8 Elahere(FR)ImmuoGen/华东医药/3.5 资料来源：药渡，浦银国际整理 浦银国际研究浦银国际研究 2024-11-25 15 全球全球 ADC 研发管线中，热门靶点占据了近一半研发管线中，热门靶点占据了近一半 根据医药魔方统计，全球有 800 多款 ADC 药物处于不同研发阶段，大部分处于临床前阶段。ADC 研发靶点集中度全球基本一致，全球 Top10 靶点包括HER2、TROP2、EGFR、c-Met、B7-H3、HER3、Nectin-4、CLDN18.2、PDL1

47、和FR。全球范围内，14 个已上市 ADC 药物中有 7 个属于 TOP10 靶点（排名第一的 HER2 靶点已有 3 款药物获批上市）；临床阶段候选 ADC 药物亦有46.7%集中在 TOP10 靶点上。图表图表 11：全球在研全球在研 ADC 靶点分布靶点分布 资料来源：医药魔方；方框中框出的为 Top 10 ADC 靶点 图表图表 12：全球在研全球在研 ADC 靶点分布靶点分布 注：数据截至 2023 年 12 月；资料来源：医药魔方 浦银国际研究浦银国际研究 2024-11-25 16 近两年全球掀起近两年全球掀起 ADC 交易热潮交易热潮 2022 年随着第一三共年随着第一三共 E

48、nhertu 的优异数据公布，全球掀起的优异数据公布，全球掀起 ADC 交易热潮。交易热潮。根据药明合联 2024 JPM 大会上公布的数据，全球 ADC 药物的对外授权交易已经从 2018 年的 7 起，增长至 2023 年的 51 起。总交易额方面，也从2018年的8亿美元，迅速增长至2023年的555亿美元，年复合增速133.5%。1H24 已披露金额的 ADC 交易已接近 160 亿美金。此外，除了授权交易外，MNC亦在近2年积极收购ADC知名先驱企业，包括2023年辉瑞收购Seagen，艾伯维收购 ImmunoGen。图表图表 13：2023-1H24 全全球球 ADC 交易交易 时

49、间时间 授权方授权方 被授权方被授权方 交易类型交易类型 交易总金额交易总金额(美元美元)靶点靶点 2023.1 Ajinomoto Exelixis 许可/2023.1 信诺维 AmMax 期权 8.7 亿/2023.1 映恩生物 Adcendo 许可；合作/2023.1 Synaffix Amgen 许可；期权 20 亿/2023.1 IntoCell ADC Therapeutics 许可；期权/2023.1 Synaffix Hummingbird Bioscience 许可 1.5 亿/2023.2 爱科瑞思 鲁南制药 合作/Nectin-4 2023.2 康诺亚 AstraZene

50、ca 许可 11.8 亿 CLDN18.2 2023.2 Elthera LCB 许可/AFF4 2023.2 石药集团 Corbus Pharmaceuticals 许可 7 亿 Nectin-4 2023.2 Synaffix Chong Kun Dang Pharmaceutical 许可/2023.3 Seagen 辉瑞 收购 430 亿/2023.3 TuHURA Biopharma Morphogenesis 收购/2023.3 Synaffix MacroGenics 合作；期权/2023.3 ImmunoGen Vertex Pharmaceuticals 期权 3.5 亿/2

51、023.4 宜联生物 再鼎医药 合作；许可/DLL3 2023.4 礼新医药 LCB 合作/2023.4 Tubulis Bristol-Myers Squibb 许可 10 亿/2023.4 启德医药 Pyramid Biosciences 许可；合作 10 亿 TROP2 2023.4 百凯医药 维立志博 合作/2023.4 映恩生物 BioNTech 许可；合作 16.8 亿 HER2 2023.5 映恩生物 Adcendo 合作；期权/2023.5 Sony Astellas Pharma 合作/2023.5 礼新医药 AstraZeneca 许可 6 亿 GPRC5D 2023.5

52、Fortis Therapeutics FibroGen 许可 2 亿 CD46 2023.5 百力司康 Eisai 期权；合作/HER2 2023.6 Synaffix Lonza 收购 2 亿/2023.6 上海药物研究所 达石药业 许可/2023.6 Lantern Pharma Bielefeld University 合作/2023.6 Nerviano Medical Sciences Solve Therapeutics 许可；期权/2023.6 Seven and Eight Biopharmaceuticals Eikon Therapeutics 许可/HER2、TLR8、

53、TLR7 2023.7 DTx Pharma 诺华 收购 10 亿/2023.7 映恩生物 Adcendo 期权/2023.7 启德医药 应世生物 许可/2023.7 映恩生物 百济神州 期权；合作 13 亿 B7-H4 2023.7 百奥赛图 Pheon Therapeutics 许可/2023.7 Aimed Bio 启德医药 合作/2023.8 宜联生物 和铂医药 合作/MSLN 2023.8 ImmunoGen Takeda Pharmaceuticals 合作；许可/FR 2023.8 映恩生物 BioNTech 合作；许可/TROP2 2023.9 NurixTherapeutic

54、s Seagen 合作；许可 34.6 亿/2023.9 百奥赛图 Myricx Pharma 期权/浦银国际研究浦银国际研究 2024-11-25 17 2023.10 Mablink Bioscience 礼来 收购/2023.10 POINT Biopharma 礼来 收购 14 亿/2023.10 恒瑞医药 Merck KGaA 合作；许可；期权 15.6 亿(欧元)CLDN18.2、PARP1 2023.10 翰森制药 GSK 许可 15.7 亿 B7-H4 2023.10 Daiichi Sankyo Merck&Co.合作；许可 220 亿 HER3、B7-H3、CDH6 202

55、3.10 Hummingbird Bioscience Endeavor BioMedicines 许可 4.3 亿 HER3 2023.10 Synaffix Sotio 许可；期权 7.4 亿 2023.10 宜联生物 BioNTech 合作；许可 10 亿 HER3 2023.11 ImmunoGen 艾伯维 收购 101 亿/2023.11 Tubulis Cureteq 许可/CD30 2023.11 昱言科技 诗健生物 合作/2023.11 药明生物 Myricx Pharma 许可；合作/2023.11 Araris Biotech Taiho Pharmaceutical 合作

56、/2023.11 Orum Therapeutics BMS 收购 1.8 亿 GSPT1、CD33 2023.11 AbCellera Prelude Therapeutics 合作/SMARCA2 2023.12 RayzeBio BMS 收购 41 亿/2023.12 Atreca Immunome 收购 0.125 亿/2023.12 LCB Janssen Biotech 许可；期权 17 亿 TROP2 2023.12 翰森制药 GSK 许可 17.1 亿 B7-H3 2023.12 诗健生物 应世生物 合作/2023.12 百奥赛图 Ona Therapeutics 期权；许可/

57、2023.12 百图生科 启德医药 合作/2023.12 和铂医药 Seagen 许可；合作 11 亿 MSLN 2023.12 C4 Therapeutics Merck&Co.许可；合作；期权 25 亿/2023.12 Systimmune BMS 合作；许可 84 亿 HER3、EGFR 2023.12 Synaffix 信达生物 许可 2024.1 宜联 罗氏 合作协议 10 亿 c-Met 2024.1 德睿智药 复宏汉霖 合作/2024.1 CellmAbs BioNTech 许可/2024.1 Glykos Orion 合作；许可/2024.1 百奥赛图 Radiance 期权/

58、HER2、TROP2 2024.1 Zentalis Pharmaceuticals Immunome 许可；投资/ROR1 2024.1 LigaChem Biosciences Orion Group 收购 4 亿/2024.1 Ambrx Biopharma 强生 收购 20 亿/2024.2 和铂医药 Boostimmune 合作/2024.2 Autolus Therapeutics BioNTech 合作；许可；期权/CD19、CD22 2024.2 Nascent Biotech Manhattan Bio 合作/2024.3 百奥赛图 ABL Bio 合作/2024.3 普米斯

59、 翰森制药 合作；许可 50 亿(人民币)c-Met、EGFR 2024.3 Fusion Pharmaceuticals 阿斯利康 收购 24 亿/2024.4 University of Washington Tharimmune 期权/HER2 2024.4 诗健生物 安科生物 合作；许可/2024.4 Caris Life Sciences Merck KGaA 合作；许可 14 亿/2024.4 Catalent Invenra 合作/2024.4 Sutro Biopharma Ipsen 许可；投资 9 亿 ROR1 2024.4 普方生物 Genmab 收购 18 亿/2024

60、.5 宜联生物 BioNTech 期权；合作 18 亿/2024.5 Mariana Oncology 诺华 收购 17.5 亿/2024.6 康宁杰瑞 ArriVent Biopharma 合作 6 亿/2024.6 MabCare Therapeutics Day One Biopharmaceuticals 合作协议 12 亿 PTK7 资料来源：医药魔方、浦银国际 浦银国际研究浦银国际研究 2024-11-25 18 图表图表 14：2019-2023 年年 ADC 交易事件数交易事件数 图表图表 15：偶联药物赛道并购数量偶联药物赛道并购数量 资料来源：医药魔方、浦银国际 资料来源：

61、医药魔方、浦银国际 图表图表 16：2013-2023 年偶联药物融资事件数年偶联药物融资事件数 图表图表 17：2013-2023 年偶联药物融资金额（亿美元）年偶联药物融资金额（亿美元）资料来源：医药魔方、浦银国际 资料来源：医药魔方、浦银国际 图表图表 18：2019-2023 年年 ADC 交易转让方数量统计交易转让方数量统计 图表图表 19：2019-2023 年年 ADC 交易受让方数量统计交易受让方数量统计 资料来源：医药魔方、浦银国际 资料来源：医药魔方、浦银国际 621203350620102030405060702018201920202021202220231116051

62、002468101220172018201920202021202220231715141216182125212117023881719323736220102030402013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023海外融资事件数中国融资事件数1.83.653.63.93.65.61214.49.78.800.811.10.14.11.412.39.67.42.3036912152013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023海外融资金额中国融资金额24112326714

63、9961819151006339113605101520253035中国美国欧洲日本其他20192020202120222023658216760115114121521932132219440510152025中国美国欧洲日本其他20192020202120222023浦银国际研究浦银国际研究 2024-11-25 19 中国已成为全球中国已成为全球 ADC 研发的核心力量研发的核心力量 虽然国内虽然国内 ADC 研发起步较晚，但在快速跟随策略下，已经成为全球核心参研发起步较晚，但在快速跟随策略下，已经成为全球核心参与者与者。根据 Insight 数据库全球新药研发数据，国产 ADC 新药约

64、占全球管线的 40%，已经成为全球 ADC 研发的核心参与者。同时，国产 ADC 候选药物靶点相对更加集中。65.8%的临床阶段 ADC 候选药物都集中在 TOP 10 靶点中，较全球 TOP 10 靶点集中度更高。其中，在 HER2、TROP2、CLDN18.2 和EGFR 这四个靶点上，中国企业开发的 ADC 候选药物数量分别占全球管线数量的 63.6%、76.5%、85.7%和 30.8%。已有已有 20 个国产个国产 ADC 新药获批新药获批 FDA 或或 CDE 特殊审评通道认定。特殊审评通道认定。靶点中既有已有产品上市的 HER2、TROP2、Nectin-4、FRa、CD79b、

65、TF 和 CD20 等确定性高的产品，国产 ADC 药物通过更好的临床数据竞争 BIC；也有 EGFR、CLDN18.2、MSLN、HER3 等新兴靶点，如果临床顺利，有望成为 First-in-class的产品。图表图表 20：获批获批 FDA/CDE 特殊审评通道的国产特殊审评通道的国产 ADC 药物情况药物情况 药物药物 企业企业 靶点靶点 适应症适应症 FDA 特殊审特殊审 评通道评通道 CDE 特殊审特殊审 评通道评通道 维迪西妥单抗维迪西妥单抗 荣昌生物 HER2 既往经过化疗失败后进展的 HER2 过表达局部晚期或转移性尿路上皮癌患者 突破性疗法 突破性疗法、优先审评 SKB26

66、4 科伦博泰 TROP2 1.局部晚期或转移性三阴性乳腺癌；2.经 EGFR-TKI 治疗失败的局部晚期或转移性 EGFR 突变非小细胞肺癌；3.三线治疗局部晚期或转移性 HR+且 HER2-的乳腺癌；4.既往未接受过系统治疗、不可手术切除、局部晚期、复发或转移性 PD-L1 阴性的三阴性乳腺癌 突破性疗法、优先审评 CMG901 康诺亚/乐普 CLDN18.2 二线治疗 Claudin 18.2 阳性晚期胃癌胃食管交界处腺癌 快速通道 突破性疗法 9MW2821 迈威生物 Nectin-4 晚期、复发或转移性食管鳞癌 快速通道 BNT323 映恩生物 HER2 免疫检查点抑制剂治疗后进展的晚

67、期子宫内膜癌 快速通道；突破性疗法 MRG003 乐普生物 EGFR 3 线治疗复发/转移型鼻咽癌 突破性疗法 突破性疗法 瑞康曲妥珠单瑞康曲妥珠单抗抗 恒瑞医药 HER2 1.HER2 低表达的复发/转移性乳腺；2.HER2 阳性的复发/转移性乳腺癌；3.既往含铂化疗失败的 HER2 突变的晚期非小细胞肺癌；4.既往经奥沙利铂、氟尿嘧啶和伊立替康治疗失败、HER2 阳性结直肠；5.二线 HER2 阳性晚期胃癌或胃食管结合部腺癌患者 突破性疗法 SHR-A1921 恒瑞医药 TROP2 铂耐药复发上皮性卵巢癌、输卵管癌及原发性腹膜癌 快速通道 SHR-A2102 恒瑞医药 Nectin-4 晚

68、期尿路上皮癌 快速通道 Anvatabart opadotin 新码生物 HER2 HER2 阳性晚期乳腺癌二线治疗 快速通道 突破性疗法 RC88 荣昌生物 MSLN 铂耐药复发性上皮性卵巢癌、输卵管癌和原发性腹膜癌患者 快速通道 TPX-4589 礼新医药 CLDN18.2 三线治疗 Claudin18.2 阳性的局部晚期或转移性胃或胃食管交界处腺癌 突破性疗法 SHR-A1912 恒瑞医药 CD79b 三线治疗的复发/难治性弥漫大 B 细胞淋巴瘤患者 快速通道 SHR-A2009 恒瑞医药 HER3 治疗经第三代 EGFR-TKI 和含铂化疗后疾病进展的 EGFR 突变的转移性非小细胞肺

69、癌 快速通道 浦银国际研究浦银国际研究 2024-11-25 20 Rinatabart sesutecan 普方生物 FRa 治疗表达 FR 的高级别浆液性或子宫内膜样铂耐药的卵巢癌患者 快速通道 DB-1305 映恩生物 TROP2 既往接受过 13 种全身治疗方案的铂类药物耐药上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌的患者 快速通道 MRG004 乐普生物 TF 胰腺癌 快速通道 HLX42 复宏汉霖 EGFR 经第三代 EGFR-TKI 治疗后疾病进展的 EGFR 突变的晚期/转移性非小细胞肺癌 快速通道 CPO301 石药集团 EGFR 复发/难治性或 EGFR 靶向治疗无效的转移性EG

70、FR 突变非小细胞肺癌 快速通道 TRS005 特瑞思 CD20 三线治疗复发或难治性 CD20 阳性弥漫大 B 细胞淋巴瘤 快速通道 突破性疗法 资料来源：FDA、CDE、浦银国际整理 更为重要的是，更为重要的是，持续多笔持续多笔 ADC 授权交易，凸显海外合作方对国内授权交易，凸显海外合作方对国内 ADC 产品产品的认可。的认可。根据医药魔方的统计，在 2022-2023 年，中国都是全球 ADC 交易转让方数量第一名（图表图表 21）。根据我们的统计，2021 年至今，国产 ADC 领域 BD 交易总额已超 400 亿美元。科伦博泰、礼新医药、映恩生物、宜联生物、翰森和石药集团，分别完成

71、了 2 笔及以上的交易。国产 ADC 药物交易中，超 50%的授权交易中首付款金额超过 5000 万美元，其中百利天恒、科伦博泰、翰森、映恩生物和荣昌生物的 ADC 药物交易总金额均超过 10 亿美元，凸显海外合作方对产品本身的认可。图表图表 21：2019-2023 年年 ADC 交易转让方数量统计交易转让方数量统计 图表图表 22：2019-2023 年年 ADC 交易受让方数量统计交易受让方数量统计 资料来源：医药魔方、浦银国际 资料来源：医药魔方、浦银国际 241123267149961819151006339113605101520253035中国美国欧洲日本其他2019202020

72、2120222023658216760115114121521932132219440510152025中国美国欧洲日本其他20192020202120222023浦银国际研究浦银国际研究 2024-11-25 21 图图表表 23：2021-1H24 国产国产 ADC licensed-out 予海外合作方的交易予海外合作方的交易 时间时间 授权方授权方 被授权方被授权方 交易类型交易类型 交易总金额交易总金额 靶点靶点(美元美元)2021.8 荣昌生物 Seagen 许可；合作 26 HER2 2022.5 科伦博泰 默沙东 许可；合作 14.1 TROP2 2022.5 礼新药业 Tur

73、ning Point 许可；合作 10 Claudin18.2 2022.6 多禧生物 强生 许可；合作/2022.7 石药集团 Elevation 许可；合作 11.95 Claudin 18.2 2022.7 科伦药业 默沙东 许可；合作 9.36 Claudin 18.2 2022.12 科伦药业 默沙东 许可；合作 94.75/2023.1 信诺维 AmMax 期权 8.7 亿/2023.1 映恩生物 Adcendo 许可；合作/2023.2 康诺亚 AstraZeneca 许可 11.8 亿 CLDN18.2 2023.2 石药集团 Corbus Pharmaceuticals 许可

74、 7 亿 Nectin-4 2023.4 礼新医药 LCB 合作/2023.4 启德医药 Pyramid Biosciences 许可；合作 10 亿 TROP2 2023.4 映恩生物 BioNTech 许可；合作 16.8 亿 HER2 2023.5 映恩生物 Adcendo 合作；期权/2023.5 礼新医药 AstraZeneca 许可 6 亿 GPRC5D 2023.5 百力司康 Eisai 期权；合作/HER2 2023.7 映恩生物 Adcendo 期权/2023.7 启德医药 应世生物 许可/2023.7 百奥赛图 Pheon Therapeutics 许可/2023.8 映恩

75、生物 BioNTech 合作；许可/TROP2 2023.9 百奥赛图 Myricx Pharma 期权/2023.1 恒瑞医药 Merck KGaA 合作；许可；15.6 亿(欧元)CLDN18.2、PARP1 期权 2023.1 翰森制药 GSK 许可 15.7 亿 B7-H4 2023.1 宜联生物 BioNTech 合作；许可 10 亿 HER3 2023.11 药明生物 Myricx Pharma 许可；合作/2023.12 翰森制药 GSK 许可 17.1 亿 B7-H3 2023.12 百奥赛图 Ona Therapeutics 期权；许可/2023.12 和铂医药 Seagen

76、 许可；合作 11 亿 MSLN 2024.1 百奥赛图 Radiance 期权/HER2、TROP2 2024.2 和铂医药 Boostimmune 合作/2024.3 百奥赛图 ABL Bio 合作/2024.4 普方生物 Genmab 收购 18 亿/2024.5 宜联生物 BioNTech 期权；合作 18 亿/2024.6 康宁杰瑞 ArriVent Biopharma 合作 6 亿/资料来源：公司资料、浦银国际整理 除除荣昌生物外，科伦博泰、恒瑞荣昌生物外，科伦博泰、恒瑞医药、乐普生物是目前研发进度最靠前的国医药、乐普生物是目前研发进度最靠前的国产产 ADC 企业，即将迎来产品获批

77、。企业，即将迎来产品获批。截至目前，首个获批的国产 ADC 产品为荣昌生物的 RC48。其次，科伦博泰 SKB264(TROP2 ADC)和 A166(HER2 ADC)均处于 NDA 阶段，分别有望于 2024 年底/1H25 获批；恒瑞 SHR-1811(HER2 ADC)亦处于 NDA 阶段，有望于 2025 年获批；乐普生物 MRG003(EGFR ADC)亦处于 NDA 阶段，有望于 2H25 获批。此外，31 个 ADC 候选药物处于 3 期临床试验中，分别来自迈威康、康诺亚、百奥泰、百利天恒、映恩、石药集团、东曜药业、复旦张江生物、翰森、信达、康宁杰瑞、复星医药、礼新、乐普生物、

78、恒瑞、中生制药、宜联生物。浦银国际研究浦银国际研究 2024-11-25 22 图表图表 24：中国已获批中国已获批 ADC 药物药物 药品药品 公司公司 靶点靶点 适应症适应症 抗体抗体 连接子连接子 毒素毒素 DAR 中国中国 批准时间批准时间 Adcetris(Brentuximab vedotin)Seagen CD30 HL、sALCL 人鼠嵌合 IgG1 缬氨酸-瓜氨酸 MMAE 4 2020 年 Kadcyla(Trastuzumab ado-emtansine)罗氏/基因泰克 HER2 mBC 人源化 IgG1 硫醚 DM1 3.5 2020 年 Besponsa(Inotuz

79、umab ozogamicin)辉瑞 CD22 ALL 人源化 IgG4 腙 卡利霉素 5-7 2021 年 爱地希(Disitamab vedotin)荣昌生物 HER2 mGC 人源化 IgG1 缬氨酸-瓜氨酸 MMAE 4 2021 年 Trodelvy(Sacituzumab govitecan)Immunomedics Trop-2 mTNBC 人源化 IgG1 碳酸酯 SN-38 7-8 2022 年 Polivy(Polatuzumab vedotin)罗氏/基因泰克 CD79b DLBCL 人源化 IgG1 缬氨酸-瓜氨酸 MMAE 3.5 2023 年 Enhertu(Tra

80、stuzumab deruxtecan)第一三共/阿斯利康 HER2 mBC 人源化 IgG1 四肽 Dxd 8 2023 年 Padcev(Enfortumab vedotin)安斯泰来/Seagen Nectin-4 mUC 人源化 IgG1 缬氨酸-瓜氨酸 MMAE 4 2024 年 资料来源：公司资料,浦银国际整理 图表图表 25：中国企业在研中国企业在研 3 期期及之后阶段及之后阶段 ADC 项目项目 药名药名 公司公司 靶点靶点 中国最高进度中国最高进度 对应状态开始对应状态开始时间时间 A166 科伦博泰 HER2 申请上市 2023-05-11 芦康沙妥珠单抗 科伦博泰 TRO

81、P2 申请上市 2023-12-09 瑞康曲妥珠单抗 恒瑞医药 HER2 申请上市 2024-09-14 维贝柯妥塔单抗 乐普生物 EGFR 申请上市 2024-09-25 9MW2821 迈威生物 nectin-4 3 期 2023-12-29 CMG901/AZD0901 康诺亚;阿斯利康 CLDN18.2 3 期 2024-03-12 BAT8001 百奥泰 HER2 3 期 2018-08-25 BL-M07D1 百利药业 HER2 3 期 2024-05-22 DB-1303 映恩生物 HER2 3 期 2024-01-18 DP303c 石药巨石生物 HER2 3 期 2023-1

82、1-08 TROP2 ADC 东曜药业;诗健生物 TROP2 3 期 2024-07-11 FDA018 复旦张江 TROP2 3 期 2024-08-22 HS-20093 翰森生物;B7-H3 3 期 2024-04-22 IBI343 信达生物 CLDN18.2 3 期 2024-06-30 JSKN003 康宁杰瑞 HER2 3 期 2023-12-01 LCB14-0110 复星医药 HER2 3 期 2023-03-28 LM-302 礼新医药 CLDN18.2 3 期 2024-06-24 MRG002 美雅珂 HER2 3 期 2023-04-06 SHR-A1904 恒瑞医药

83、 CLDN18.2 3 期 2024-07-16 SHR-A1921 恒瑞医药 TROP2 3 期 2024-05-16 SHR-A2009 恒瑞医药 HER3 3 期 2024-10-22 SYS6010 石药巨石生物 EGFR 3 期 2024-07-10 SYSA1801 石药巨石生物 CLDN18.2 3 期 2024-10-23 TQB2102 正大天晴 HER2 3 期 2024-10-11 YL201 宜联生物 B7-H3 3 期 2024-10-14 BL-B01D1 百利药业 HER3;EGFR 3 期 2023-12-18 资料来源：医药魔方、浦银国际 浦银国际研究浦银国际

84、研究 2024-11-25 23 就热门靶点而言，HER2 ADC 进度最快的国产企业为科伦博泰和恒瑞（除了荣昌已有获批药物），均处于 NDA 阶段；TROP2 ADC 进度最快的国产企业为科伦博泰（NDA 阶段）；Claudin18.2 ADC 进度最快国产的企业为康诺亚、信达、礼新、恒瑞（均处于 3 期），Nectin4 ADC 进度最快国产的企业为迈威康（3 期），HER3 ADC 进度最快的为第一三共的 U3-1402、百利天恒的 BL-B01D1（EGFR/HER3 双抗 ADC）和恒瑞 SHR-A2009，均处于 3 期；EGFR ADC 进度最快的为乐普生物的 MRG-003(E

85、GFR ADC，NDA 阶段)。图表图表 26：HER2 ADC 中国竞争格局中国竞争格局 通用名通用名 靶点靶点 毒素毒素 公司公司 中国最高进度中国最高进度 最高进度最高进度对应对应适应症适应症 对应对应状态状态开开始时间始时间 德曲妥珠单抗（DS-8201）HER2 拓扑异构酶抑制剂 第一三共/阿斯利康 已上市 HER2 阳性乳腺癌,HER2 低表达乳腺癌-恩美曲妥珠单抗 HER2 微管蛋白抑制剂 罗氏 已上市 HER2 阳性乳腺癌-维迪西妥单抗（RC48）HER2 微管蛋白抑制剂 荣昌生物 已上市 HER2 阳性胃癌，尿路上皮癌-A166 HER2 微管蛋白抑制剂 科伦博泰 申请上市

86、HER2 阳性乳腺癌 2023-05-11 SHR-A1811/trastuzumab rezetecan HER2 拓扑异构酶抑制剂 恒瑞医药 申请上市 HER2 阳性乳腺癌、HER2 低表达乳腺癌等 2024-09-14 ARX788/AS269 HER2 微管蛋白抑制剂 浙江医药 2/3 期提前终止，将提交新药上市申请 HER2 阳性乳腺癌 2020-08-28 LCB14-0110 HER2 微管蛋白抑制剂 复星医药 3 期 HER2 阳性乳腺癌 2023-03-28 MRG002 HER2 微管蛋白抑制剂 乐普生物 3 期 尿路上皮癌 2023-04-06 DB-1303 HER2

87、拓扑异构酶抑制剂 映恩生物 3 期 HER2 阳性乳腺癌,HER2 低表达乳腺癌 2024-01-18 JSKN003 HER2 拓扑异构酶抑制剂 康宁杰瑞 3 期 HER2 低表达乳腺癌 2023-12-01 BL-M07D1 HER2 拓扑异构酶抑制剂 百利药业 3 期 HER2 阳性乳腺癌 2024-05-22 DP303c HER2 微管蛋白抑制剂 石药集团 3 期 HER2 阳性乳腺癌 2023-11-08 DAC-001 HER2 微管蛋白抑制剂 多禧生物 2 期 HER2 阳性乳腺癌 2021-11-17 BB-1701 HER2 微管蛋白抑制剂 百力司康 2 期 非小细胞肺癌

88、2023-10-31 TQB2102 HER2 拓扑异构酶抑制剂 正大天晴 2 期 HER2 阳性乳腺癌 2024-10-11 FDA022 HER2 拓扑异构酶抑制剂 复旦张江 2 期 实体瘤 2024-06-21 IBI354 HER2 拓扑异构酶抑制剂 信达生物 1/2 期 实体瘤 2023-04-04 GQ1001 HER2 微管蛋白抑制剂 启德医药 1 期 实体瘤 2020-07-08 GB251 HER2 微管蛋白抑制剂 嘉和生物 1 期 HER2 2021-05-07 ZV203 HER2 微管蛋白抑制剂 海正药业 1 期 实体瘤;乳腺癌;HER2 阳性乳腺癌 2022-01-0

89、1 GQ1005 HER2 拓扑异构酶抑制剂 启德医药 1 期 实体瘤 2022-12-15 SHR-4602 HER2 微管蛋白抑制剂 恒瑞医药 1 期 实体瘤 2023-05-06 SMP-656 HER2 微管蛋白抑制剂 成都科岭源 1 期 实体瘤 2024-02-01 SHR-A1201 HER2 微管蛋白抑制剂 恒瑞医药 1 期 乳腺癌 2019-08-13 资料来源：医药魔方、浦银国际；注：*若有多个适应症，则试验开始日期以进度最快适应症为准 浦银国际研究浦银国际研究 2024-11-25 24 图表图表 27：TROP2 ADC 中国竞争格局中国竞争格局 药名药名 公司公司 靶点

90、靶点 毒素毒素 中国最高进度中国最高进度 最高进度最高进度对应对应适应症适应症 对 应对 应 状 态状 态 开开始时间始时间 中国公司中国公司 芦康沙妥珠单抗（SKB264/MK2870）科伦博泰/默沙东 TROP2 拓扑异构酶抑制剂 申请上市 三阴性乳腺癌、非小细胞肺癌 2023-12-09 SHR-A1921 恒瑞医药 TROP2 拓扑异构酶抑制剂 3 期（中国）卵巢癌 2024-05-16 重组人源化抗 Trop2单抗-SN38 偶联物 诗健生物/东曜药业 TROP2 拓扑异构酶抑制剂 3 期（中国）HR+/HER2-乳腺癌 2024-07-11 9MW2921 迈威生物 TROP2 拓

91、扑异构酶抑制剂 1/2 期（中国）实体瘤 2023-08-28 BL-M02D1 百利药业 TROP2 拓扑异构酶抑制剂 1/2 期（中国）非小细胞肺癌 2022-05-30 DB-1305 映恩生物 TROP2 拓扑异构酶抑制剂 1/2 期（国际）实体瘤 2022-07-19 IBI130 信达生物 TROP2-1/2 期（国际）实体瘤 2024-05-08 BAT8003 百奥泰 TROP2 微管蛋白抑制剂 1 期（中国）尿路上皮癌 2019-03-15 BAT8008 百奥泰 TROP2 拓扑异构酶抑制剂 1/2 期（中国）实体瘤 2023-02-14 DXC1002 多禧生物 TROP

92、2 拓扑异构酶抑制剂 1 期（中国）实体瘤 2023-12-08 FDA018 复旦张江 TROP2 拓扑异构酶抑制剂 3 期（中国）三阴性乳腺癌 2024-08-22 FZ-AD004 复旦张江 TROP2 拓扑异构酶抑制剂 1 期（中国）实体瘤 2023-08-01 GQ1010 启德医药 TROP2 拓扑异构酶抑制剂 1 期（国际）实体瘤 2024-04-30 HS-20105 翰森制药 TROP2 拓扑异构酶抑制剂 1 期（中国）实体瘤 2023-10-20 JSKN016 康宁杰瑞 TROP2/HER3 拓扑异构酶抑制剂 1 期（中国）实体瘤 2024-05-21 MHB036C 明

93、慧医药 TROP2 拓扑异构酶抑制剂 1 期（国际）实体瘤 2023-02-08 海外公司海外公司 戈沙妥珠单抗（Trodelvy）吉利德 TROP2 拓扑异构酶抑制剂 已上市 三阴性乳腺癌 2022-06-07 德达博妥单抗 DS-1062 第一三共/阿斯利康 TROP2 拓扑异构酶抑制剂 申请上市 HR 阳性乳腺癌 2024-03-16 资料来源：医药魔方、浦银国际 图表图表 28：CLDN18.2 ADC 中国竞争格局中国竞争格局 药名药名 公司公司 靶点靶点 毒素毒素 中国最高进度中国最高进度 最高进度最高进度对应对应适应症适应症 对应对应状态状态开开始时间始时间 AZD0901/CM

94、G901 康诺亚 CLDN18.2 微管蛋白抑制剂 3 期（国际）胃癌、胃食管交界处癌 2024-03-12 IBI343 信达生物 CLDN18.2 拓扑异构酶抑制剂 3 期（国际）胃癌、胃食管交界处癌 2024-06-30 LM-302 礼新医药 CLDN18.2 微管蛋白抑制剂 3 期（中国）胃癌、食管腺癌 2024-06-24 SHR-A1904 恒瑞医药 CLDN18.2-3 期（国际）胃食管交界处癌 2024-10-14 SKB 315/MK-1200 科伦博泰/默沙东 CLDN18.2 拓扑异构酶抑制剂 1/2 期（国际）实体瘤 2022-05-18 RC118 荣昌生物 CLD

95、N18.2 微管蛋白抑制剂 1/2 期（国际）实体瘤;胰腺癌;胃癌;食管癌;胆管癌;卵巢癌;胃食管交界处癌 2022-03-03 ATG-022 德琪医药 CLDN18.2 微管蛋白抑制剂 1 期（国际）实体瘤 2023-03-27 BA1301 博安生物 CLDN18.2-1 期（中国）实体瘤 2023-06-02 BL-M05D1 百利药业 CLDN18.2 拓扑异构酶抑制剂 1 期（中国）实体瘤;胰腺癌;胃癌;结直肠癌;胃食管交界处癌 2024-05-07 JS107 君实生物 CLDN18.2 微管蛋白抑制剂 1 期（中国）实体瘤;胰腺癌 2022-08-12 SYSA1801 石药集

96、团 CLDN18.2 微管蛋白抑制剂 1 期（国际）实体瘤;胃癌;胃食管交界处癌 2021-10-22 TQB2103 中生制药 CLDN18.2-1 期（中国）实体瘤 2023-07-04 XNW27011 信诺维生物 CLDN18.2-1 期（中国）实体瘤 2023-07-27 资料来源：医药魔方、浦银国际 浦银国际研究浦银国际研究 2024-11-25 25 图表图表 29：Nectin-4 ADC 中国竞争格局中国竞争格局 药名药名 公司公司 靶点靶点 毒素毒素 中国最高进度中国最高进度 最高进度最高进度对应对应适应症适应症 对应对应状态状态开始时间开始时间 中国公司中国公司 9MW2

97、821 迈威生物 Nectin-4 微管蛋白抑制剂 3 期（中国）尿路上皮癌 2023-12-29 ADRX-0706 德烽药业 Nectin-4-1 期（国际）实体瘤 2023-09-26 BAT8007 百奥泰 Nectin-4 拓扑异构酶抑制剂 1 期（中国）实体瘤 2023-02-23 SHR-A2102 恒瑞医药 Nectin-4-1/2 期（中国）实体瘤;食管癌;妇科肿瘤 2024-10-14 SKB410 科伦博泰 Nectin-4-1 期（中国）实体瘤 2023-07-06 SYS6002 石药集团 Nectin-4 微管蛋白抑制剂 1 期（国际）实体瘤 2022-12-01

98、海外公司海外公司 维恩妥尤单抗 enfortumab vedotin 安斯泰来 Nectin-4 微管蛋白抑制剂 已获批 尿路上皮癌 2024-08-13 资料来源：医药魔方、浦银国际 图表图表 30：HER3 ADC 中国竞争格局中国竞争格局 药名药名 公司公司 靶点靶点 毒素毒素 中国最高进度中国最高进度 最高进度最高进度对应对应适应症适应症 对应对应状态状态开始开始时间时间 徳 帕 瑞 妥 单 抗Patritumab Deruxtecan 第一三共 HER3 拓扑异构酶抑制剂 3 期（中国）非鳞状非小细胞肺癌 2022-08-03 SHR-A2009 恒瑞医药 HER3 拓扑异构酶抑制剂

99、 3 期（中国）实体瘤、非小细胞肺癌 2024-10-22 伦康依隆妥单抗 BL-B01D1 百利药业 HER3/EGFR 拓扑异构酶抑制剂 3 期（中国）鼻咽癌、HR 阳性乳腺癌、三阴性乳腺癌、非小细胞肺癌、食管鳞状细胞癌 2023-12-18 YL202 宜联生物 HER3-2 期（中国）三阴性乳腺癌;2023-12-22 DB-1310 映恩生物 HER3 微管蛋白抑制剂 1/2 期（中国）实体瘤 2023-04-10 IBI133 信达生物 HER3-1/2 期（中国）实体瘤 2024-01-16 JSKN016 康宁杰瑞 TROP2/HER3 拓扑异构酶抑制剂 1 期（中国）实体瘤

100、2024-05-21 SIBP-A13 上海生物制品研究所 HER3-1 期（中国）实体瘤;2024-01-18 SYS6023 石药巨石生物 HER3 微管蛋白抑制剂 1 期（中国）实体瘤 2024-04-30 AMT-562 普众发现 HER3-批准临床 实体瘤 2024-02-26 AK138D1 康方生物 HER3-申请临床 未知 2024-07-27 资料来源：医药魔方、浦银国际 浦银国际研究浦银国际研究 2024-11-25 26 图表图表 31：EGFR ADC 中国竞争格局中国竞争格局 药名药名 公司公司 靶点靶点 毒素毒素 中国最高进中国最高进度度 最高进度最高进度对应对应适

101、适应症应症 对应对应状态状态开始开始时间时间 维贝柯妥塔单抗 MRG003 乐普生物 EGFR 微管蛋白抑制剂 申请上市 鼻咽癌 2024-09-25 SYS6010 石药巨石生物 EGFR-3 期（中国）非小细胞肺癌 2024-07-10 伦康依隆妥单抗 BL-B01D1 百利药业 HER3/EGFR 拓扑异构酶抑制剂 3 期（中国）鼻咽癌、HR 阳性乳腺癌、三阴性乳腺癌、非小细胞肺癌、食管鳞状细胞癌 2023-12-18 BB-1705 百力司康 EGFR 微管蛋白抑制剂 1/2 期（中国）实体瘤 2022-08-29 AZD9592 阿斯利康 c-Met/EGFR 拓扑异构酶抑制剂 1

102、期（国际）实体瘤 2023-01-17 DXC004A 多禧生物 EGFR-1 期（中国）实体瘤 2022-08-08 HLX42 复宏汉霖 EGFR 拓扑异构酶抑制剂 1 期（中国）实体瘤 2024-03-14 IBI3001 信达生物 EGFR/B7-H3 拓扑异构酶抑制剂 批准临床 实体瘤 2024-10-18 PRO1286 普方生物 c-Met/EGFR 拓扑异构酶抑制剂 批准临床 实体瘤 2024-09-18 DM005 多玛医药 c-Met/EGFR-申请临床 实体瘤 2024-09-21 KY-0301 科弈药业 c-Met/EGFR 微管蛋白抑制剂 申请临床 实体瘤 2024

103、-11-12 资料来源：医药魔方、浦银国际 浦银国际研究浦银国际研究 2024-11-25 27 ADC 行业未来发展趋势及前景行业未来发展趋势及前景 展望未来，ADC 行业的下一步趋势包括升级改造 ADC 技术（靶点、抗体、连接子、有效载荷和偶联方式）、ADC 药物和 IO 药物联用用于一线疗法甚至更早期的辅助/新辅助治疗、双抗 ADC 等。升级改造升级改造 ADC 技术：技术：创新 ADC 药物的研发主要靠靶点、抗体、连接子、有效载荷和偶联方式等 5 个关键方向。找到合适的只在肿瘤细胞表面特异性表达获在肿瘤细胞表面高表达的靶点、半衰期长稳定性强可增强内吞作用的人源化特异性抗体，提高连接子的

104、亲水性（为了避免 ADC 药物聚集，从而过早被清除），寻找脱靶毒性低、高活性高细胞毒性便于偶联的有效载荷、通过多种修饰手段在特定位点上引入可供反应的基团实现定点偶联（从而使得 DAR 更均一、ADC 分子稳定性更强）均是升级改造 ADC 技术的重点。除了传统的靶点和抗体筛选外，国内 ADC 企业大多在连接子、有效载荷和偶联方式等进行化学改造，从而打造自身的 ADC 技术平台。如恒瑞医药、映恩生物、石药集团、百济神州等公司均在有效载荷部分，在第一三共的 Dxd 基础上做适当的优化改造；普方生物、百奥泰主要是对连接子部分进行亲水性修饰改造；科伦博泰、宜联生物、迈威生物等则是主要在接口处进行改造优化

105、，提升偶联效率；而信达生物和乐普生物则是引入 Synaffix 的糖基偶联技术进行定点偶联；新码生物则是引入 Ambrx 的非天然氨基酸定点偶联技术。图表图表 32：国内不少国内不少 ADC 公司围绕公司围绕 Dxd 进行改动而开发低毒进行改动而开发低毒 Payload 注：数据截至 2023 年 12 月；资料来源：医药魔方、浦银国际 浦银国际研究浦银国际研究 2024-11-25 28 IO+ADC 联用有望成为联用有望成为 IO+化疗的升级版，向前线疗法拓展。化疗的升级版，向前线疗法拓展。以 PD-(L)1 为代表的肿瘤免疫疗法（IO）已经逐步成为肿瘤治疗的核心药物。但是，该类疗法的单药

106、响应只有 20%-30%，且仍有耐药性问题。因此，肿瘤免疫疗法与其他药物联用以获得临床收益已经是大势所趋。目前，获批上市的 IO 疗法多与化疗联用治疗肿瘤。ADC 作为精准化疗方案，IO+ADC 联用是 IO+化疗的升级版，被认为会是未来的肿瘤治疗主线。联用后，也有助于 ADC 药物适应症从末线治疗向前线治疗开拓，提升市场空间。2023 年 4 月 Padcev+K药联用于 2023 年获批 1L UC 治疗，开启了 ADC+IO 联用时代。根据 Insight 的数据，全球共有 135 个 IO+ADC 临床试验，其中 18 个处于临床 3 期，89 个临床已经在 2 期及以上。国产 ADC

107、 药物中，荣昌生物的维迪西妥单抗+PD-1、科伦博泰的 SKB264+K 药、恒瑞的 SHR-A1904+阿得贝利（PD-L1）处于临床 3 期。从治疗方案来看，ADC+IO 疗法多用于一线及辅助/新辅助疗法。如果临床顺利，成功获批，将极大扩展患者群体和使用时间，从而带动整个 ADC 药物的市场空间提升。随着 ADC 药物逐步上市，预计将有越来越多的 IO+ADC 疗法进入临床后期。图表图表 33：全球全球 3 期期 IO+ADC 项目项目 ADC 药物药物 公司公司 联合用药联合用药 NCT 号号 对照组对照组/相关实验组相关实验组 适应症适应症 预估入组预估入组人数人数 主要试验完成主要试

108、验完成日期日期(预估预估)Enfortumab Wodotin 安斯秦来/Seagen PD-1 帕博利珠单抗+切除术 NCT03924895 K 药+切除术；切除术 新辅助肌层浸润性肺胱癌 857(预估)2027-05-31 PD-1 度伐利尤单抗+CTLA-1单抗tremelimumab+切除术 NCT04960709 度伐利尤单抗+Enfortumab Wedotin+切除术；切除术 新辅助和辅助肌层漫润性 膀腌癌 830(预估)2025-07-18 PD-1 帕博利珠单抗+切除术 NCT04700124 化疗+切除术 新辅助和辅助肌层浸润性 膀胱癌 784(预估)2027-05-31

109、Trastuzumab Emtansine 罗氏 PD-1 阿替利珠单抗 NCT04740918 Trastuzumab Emtansine+安慰剂 二线 HER2、PD-L1 阳性乳 腺癌 96(预估)2023-12-31 PD-1 阿替利珠单抗 NCT04873362 Trastuzumab Emtansine+安慰剂 HER2 阳性乳腺德 1700(预估)2025-12-18 Sacituzumab Govitecan 吉利德/默沙东 PD-1 帕博利珠单抗 NCT05609968 帕博利珠单抗 一线非小细胞肺癌 PD-L1+.TPS50M 614(预估)2027-01-12 PD-1

110、帕博利珠单抗 NCT05382286 帕博利珠单抗+化疗 一线三阴性乳腺癌 440(预估)2027-02-01 PD-1 帕博利珠单抗 NCT05633654 帕博利珠单抗+化疗 辅助治疗三阴乳腺癌 1514(预估)2027-06-01 Datopotamab Deruxtecan 第一三共/网斯利康/默沙东 PD-1 帕博利珠单抗 NCT05215340 帕博利珠单抗 一线 PDL1 高表达(TPSa50NSOC 740(预估)2026-06-01 PD-1 度伐利尤单抗+卡铂 NCT05687266 帕博利珠单抗+化疗 一线非小细胞肺癌 1000(预估)2027-05-20 PD-1 帕博

111、利珠单抗化疗 NCT05555732 帕博利珠单抗+化疗 一线非麟状非小细胞肺癌 975(预估)2027-08-01 PD-1 度伐利尤单抗 NCT06112379 帕博利珠单抗+化疗 新辅助和辅助三阴乳腺癌 1728(预估)2028-03-29 PD-1 度伐利尤单抗 NCT06103864 单药成帕博利珠单抗 联合化药 一线三阴乳腺癌 625(预估)2026-09-14 浦银国际研究浦银国际研究 2024-11-25 29 PD-1 度伐利尤单抗 NCT05629585 单药威帕博利珠单抗 联合化药 辅助治疗三阴性乳腺癌 1075(预估)2027-09-20 Disitamab Wodot

112、in 荣昌生物 PD-1 特瑞普利单抗 NCT05302284 化疗 一线 HER2表达尿路上皮癌 452(预估)2026-12-31 PD-1 帕博利珠单抗 CT0F91129 化疗 一线 HER2表达尿路上皮癌 334(预估)2028-06-30 Saotuzumab Tirumotec 科伦博秦/默沙东 PD-1 帕博利珠单抗 NCT06393374 帕博利珠单抗单药或 帕博利珠单抗+化疗 一线三阴乳腺癌 1530 24/6/2024 PD-1 帕博利珠单抗 NCT06312176 化疗 二线HR+/HER2-乳腺癌 1200 14/4/2024 PD-1 帕博利珠单抗 NCT06312

113、137 帕博利珠单抗 二线非小细胞肺癌 780 3/4/2024 PD-1 帕博利珠单抗 NCT06170788 帕博利珠单抗 一线治疗PD-L1 阳性非小细胞肺癌 614 15/12/2023 PD-1 帕博利珠单抗 NCT06422143 帕博利珠单抗 一线维持治疗 NSCLC 851 10/6/2024 PD-1 帕博利珠单抗 NCT06448312 帕博利珠单抗 一线治疗PD-L1 阳性非小细胞肺癌 406 07/06/2024 SHR-A1904 恒瑞 PD-L1 阿得贝利单抗 CTR20241158 阿得贝利单抗+化疗 一线胃癌 924 03/04/2024 资料来源：医药魔方、浦

114、银国际 双抗双抗 ADC 有望成为下一代有望成为下一代 ADC 技术的新选择。技术的新选择。不同于传统的 ADC，双抗 ADC 可以同时结合 2 个靶点，既可以增强特异性，提升治疗效果还可以克服单靶点表达下降带来的耐药性问题，这些优势使得双抗 ADC 有望成为下一代 ADC 技术的新选择。百利天恒 BL-B01D1 是全球进展最快的双抗 ADC 药物，其优异的临床数据和创国内创新药 license-out 首付款纪录的表现，也再次验证了双抗 ADC 的潜力。截至 2024 年 11 月，百利天恒已经开展了七项临床 3 期实验（3L+NPC，2L+EGFRmt NSCLC,2L+EGFRwt N

115、SCLC,2L+TNBC，3L+HR+/HER2-BC，2L ESCC,2L+SCLC）。此外，2024 年 11 月 18 日，橙帆医药将其 Nectin-4/TROP2 ADC 授权至 Avenzo，预计将于 2025 年中美双报申请IND。未来我们预计将会有更多公司投入到双抗 ADC 的研发，推动更多双抗ADC 分子进入临床。浦银国际研究浦银国际研究 2024-11-25 30 投资建议投资建议 ADC 产业链较长，且由于涉及的组分较多，需要各部分高度协同。产业链上游包括原材料供应、生产设备等，参与者主要是原材料和生产设备供应商；中游包括药物研发、生产制造、临床试验等，参与者主要有科研院

116、所、制药企业、医药外包服务企业等；下游主要通过医疗机构治疗患者，包括 ADC 药物上市销售阶段和药物上市后的监管和管理等环节，参与者主要有医药经销商、流通商以及各级医院与患者。图表图表 34：ADC 产业链上、中、下游产业链上、中、下游 资料来源：浦银国际整理 持续看好持续看好 ADC 龙头企业、全球领先龙头企业、全球领先 ADC 外包服务提供商外包服务提供商 我们认为下列三种类型的玩家有望在我们认为下列三种类型的玩家有望在 ADC 浪潮中成为行业引领者并持续受浪潮中成为行业引领者并持续受益：益：（1）具备强大 ADC 技术平台，已在 ADC 技术研发积累多年丰富经验，且已开发多款差异化 AD

117、C 药物的 ADC 龙头 Biotech，例如科伦博泰；（2）具备强大研发实力及独特的ADC技术平台，已积累多款差异化ADC临床药物，具备强大商业化能力的创新大药企，例如恒瑞医药；和（3）具备全面丰富的技术能力、全球领先的 ADC 外包服务公司，例如药明合联。首次覆盖科伦博泰、恒瑞医药、药明合联，均给予“买入”评级。其中，科首次覆盖科伦博泰、恒瑞医药、药明合联，均给予“买入”评级。其中，科伦博泰是我们在伦博泰是我们在 ADC 行业的首选股票。行业的首选股票。科伦博泰（科伦博泰（6990.HK）：作为 ADC 先驱及领先开发者之一，科伦博泰在 ADC开发方面积累了超过十年的经验，是中国首批也是全

118、球为数不多的建立一体化 ADC 研发平台的生物制药公司之一，其 OptiDC 平台能够支持 ADC 药物的完整生命周期的系统开发。公司管线已开发了多款 ADC 药物,其中 SKB264(TROP2 ADC)、A166(HER2 ADC)已向 NMPA 递交上市申请，其他在研 ADC 产品包括 SKB315(CLDN18.2 ADC)、SKB410(Nectin-4 ADC)、以及其它多项临床前管线。同时，科伦博泰的管线临床价值及药物开发能力也得到了全球战略合作伙伴默沙东的认可。迄今为止，公司已和默沙东签署多达 9 项ADC 资产的对外授权许可协议，总交易额（首付款+潜在里程碑付款）超 100亿

119、美元，海外市场空间潜力巨大，其中默沙东针对公司核心产品 SKB264 已上游：原料与设备上游：原料与设备化学试剂/药物载体：Payload、单抗、Linker、偶联试剂生产设备：细胞培养、药物分析、通用耗材、药物纯化、ADC筛选中游：研发与制造中游：研发与制造ADC药物研发、制造、临床：高效、科研院所、Biotech、Biopharma、MNC、CRDMO、临床中心下游：流通与应用下游：流通与应用ADC药物流通与患者使用：医药经销商、医药仓储/物流、各级医院、患者浦银国际研究浦银国际研究 2024-11-25 31 开展多达 10 项国际三期临床试验。凭借差异化的 ADC 分子设计、优秀的临床

120、数据、先发优势及光明的出海前景，我们认为公司有望在全球 ADC 市场成为关键玩家之一。首次覆盖给予“买入”评级，目标价为 230 港元。恒瑞医药（恒瑞医药（600276.CH）：ADC 是公司肿瘤领域未来管线重点。公司自主研发了多个 ADC 技术平台，包括基于替康类毒素的 ADC 平台，多种新型细胞毒素及连接子技术，新一代定点偶联技术等，在 ADC 已布局多款靶点，目前已有 12 款进入临床阶段（包括 HER2、TROP2、CD79b、Claudin18.2、HER3、Nectin-4、c-MET 等），成为国内 ADC 管线最丰富的企业之一，其中 4 款处于3 期，即 SHR-A1811（H

121、ER2 ADC）、SHR-A1921(TROP 2 ADC)、SHR-A1904(CLDN18.2 ADC)和 SHR-A2009(HER3 ADC)。其中 SHR-A1811 已有 6 项适应症获得 CDE 突破性治疗认定，4 款 ADC 药物获得 FDA 的 FTD 资格。此外，公司 SHR-A1904(CLDN18.2 ADC)全球权益选择权已授予 Merck KGaA，若后续行权，有望实现海外市场扩展。凭借差异化的 ADC 分子设计、优秀的临床数据（单用及潜在丰富的联用空间）、先发优势及强大的商业化实力，我们认为 ADC 将成为公司中长期肿瘤板块的强劲驱动力，公司亦有望在国内ADC 竞

122、争中长期处于行业领先状态。首次覆盖给予“买入”评级，目标价为人民币 61 元。药明合联（药明合联（2268.HK）：公司是全球领先的 ADC 外包服务商，目前拥有全球第二的市场份额，并且是全球拥有最多外包项目数的 ADC CRDMO 企业。公司目前已经具备 ADC 全方位一站式研究、开发及制造能力，业务涵盖生物偶联药物、单克隆抗体中间体及生物偶联药物相关连接子及有效载荷的发现、工艺开发及 GMP 生产，使得药明合联可在 R 端、D 端、M 端全方位服务客户。此外，集中的地理位置有望为客户节省开发及生产时间，提高质量和成本效益。“赋能、跟随并赢得分子”策略有望帮助公司持续赢得客户与项目，推动公司

123、收入持续快速增长，全球双厂策略亦可在未来满足海内外客户需求。得益于 ADC 市场的迅猛增长，药明合联作为全球领先的 ADC 外包服务商有望持续受益。首次覆盖给予“买入”，目标价为 35 港元。投资风险投资风险 核心产品研发进度延误或失败、国际化进程延误或失败、商业化销售不及预期、竞争激烈、中美地缘政治摩擦加剧。浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖首次覆盖|医药医药行业行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。科伦博泰（科伦博泰（6990.HK）：）：ADC 龙头龙头商业化在即，未来可期商业化在即，未来可期 公司是中国公司是中国

124、 ADC 行业龙头，且已与默沙东达成多项授权合作。凭借行业龙头，且已与默沙东达成多项授权合作。凭借差异化的差异化的 ADC 分子设计、优秀的临床数据、先发优势及光明的国际分子设计、优秀的临床数据、先发优势及光明的国际化前景，我们认为公司有望成为全球化前景，我们认为公司有望成为全球 ADC 市场关键玩家之一。市场关键玩家之一。首次首次覆盖覆盖科伦博泰科伦博泰（6990.HK），），给予“买入”给予“买入”评级评级和和 ADC 行业首选推荐行业首选推荐，目标价目标价 230 港港元元。中国中国 ADC 行业龙头企业，自研行业龙头企业，自研 ADC 技术平台受到全球技术平台受到全球 MNC 企业默沙

125、企业默沙东的认可，国际化前景光明：东的认可，国际化前景光明：作为 ADC 先驱及领先开发者之一，科伦博泰在 ADC 开发方面积累了超过十年的经验，是中国首批也是全球为数不多的建立一体化 ADC 研发平台的生物制药公司之一。同时，科伦博泰的管线临床价值及药物开发能力也得到了全球战略合作伙伴默沙东的认可，迄今为止，公司已和默沙东签署多达 9 项 ADC 资产的对外授权许可协议，总交易额（首付款+潜在里程碑付款）超 100 亿美元，海外市场空间潜力巨大。此外，作为第二大股东，默沙东持有 6.0%的公司股权，我们认为默沙东可为公司 ADC 资产在海外临床和商业化提供强有力的支撑。核心资产核心资产 SK

126、B264(TROP2 ADC)具备全球同类最佳潜力，海外市场潜力具备全球同类最佳潜力，海外市场潜力巨大：巨大：作为国际进展最快的三款 TROP2 ADC 之一，SKB264 安全性好于 DS-1062 和 Trodelvy，间质性肺炎比例显著低于 DS-1062，且不可逆的位点特异性甲硫酰基嘧啶-硫醇偶联提高了其血浆稳定性。目前，SKB264已于国内递交了3项适应症的NDA，分别为3L+TNBC,3L EGFRmt NSCLC,2L EGFRmt NSCLC。此外，HR+/HER2-BC 有望于 1H25 递交中国NDA。海外方面，默沙东已开展 10 项国际三期临床试验，涵盖非小细胞肺癌、乳腺

127、癌、胃癌、卵巢癌、子宫内膜癌等。国内商业化蓄势待发，即将迎来多款产品的上市：国内商业化蓄势待发，即将迎来多款产品的上市：SKB264 的 3L TNBC适应症有望于 2024 年底获批，3L EGFRmt NSCLC 适应症有望于 1H25 获批，2L EGFRmt NSCLC 有望于 2H25 获批。A166(HER2 ADC)有望于 2024年底或 1H25 获批 HER2+BC。A140（西妥昔单抗生物类似药）有望于2024年底/2025年初获批，A167(PD-L1)末线鼻咽癌适应症有望于1H25获批。首次覆盖给予“买入”评首次覆盖给予“买入”评级级和和 ADC 行业首选推荐行业首选推

128、荐，目标，目标价为价为 230 港元：港元：我们预计 2024E/2025E/2026E 年收入为人民币 19.0/16.8/28.8 亿元，2024E/2025E/2026E 年净亏损为人民币 3.5/10.4/2.6 亿元。我们基于经 POS 调整的收入预测和 DCF 估值模型对公司进行估值，（WACC：10.8%，永续增长率：3%），得到公司目标价为 230 港元，对应 513 亿港元市值，首次覆盖给予“买入”评级和 ADC 行业首选推荐。投资风险：投资风险：项目研发延误或失败风险、国际化进展不顺利风险、产品销售不及预期风险、市场竞争激烈等。浦银国际浦银国际 首次覆盖首次覆盖 科伦博泰科

129、伦博泰（6990.HK）阳景阳景 首席医药分析师 Jing_(852)2808 6434 胡泽宇胡泽宇，CFA 医药分析师 ryan_(852)2808 6446 2024 年 11 月 25 日 评级评级 目标价（港元）目标价（港元）230.0 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅+34%目前股价（港元）172.1 52 周内股价区间（港元）63.6-223.8 总市值（百万港元）38,551 近3月日均成交额（百万港元）83 市场预期区间市场预期区间 SPDBI 目标价 目前价 市场预期区间 截至 2024 年 11 月 20 日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现股价表现 资料

130、来源：Bloomberg、浦银国际 0%50%100%150%200%0100200300科伦博泰(6990.HK)相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港币)HKD200.1HKD172.1HKD230.0HKD243.4172.1182.1192.1202.1212.1222.1232.1242.1浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖首次覆盖|医药医药行业行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。图表图表 1：盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 人民币百万元人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2

131、026E 营业收入净额 804 1,540 1,895 1,675 2,877 总收入同比增速（%）2387.3%91.6%23.0%-11.6%71.8%股东应占净利-616-574-351-1,042-255 PS（x）20.0 19.6 17.6 19.9 11.6 资料来源：公司报告、浦银国际 2024-11-25 34 财务报表分析与预测-科伦博泰财务报表分析与预测-科伦博泰利润表利润表现金流量表现金流量表(百万人民币）(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E(百万人民币）(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E营业收入营业收入8041

132、,5401,8951,6752,877净利润00-351-1,042-255营业成本-277-781-604-760-661固定资产折旧6775646263毛利润毛利润5277591,2929152,216营运资本变动35276-16571-175其他-373-291000销售费用0-20-133-335-633经营活动现金流量净额经营活动现金流量净额-27160-452-908-367管理费用-95-182-171-201-316研发费用-846-1,031-1,308-1,390-1,467资本开支-34-81-119-125-131核心营业利润核心营业利润-414-473-319-1,0

133、11-201其他2-944000投资活动现金流量净额投资活动现金流量净额-32-1,025-119-125-131利息支出-149-84-26-26-26利息收入139244528股权融资02,8534930500应占联营公司损益00000债务融资00000其他-490124145128其他3132,3824930500利润总额利润总额-567-468-221-892-98筹资活动现金流量净额筹资活动现金流量净额3132,3824930500所得税-49-106-130-150-157现金及现金等价物净增加额111,436-78-1,0331净利润净利润-616-574-351-1,042-2

134、55期初现金及现金等价物82931,5291,451418期末现金及现金等价物期末现金及现金等价物931,5291,451418419减：少数股东损益00000归母净利润归母净利润-616-574-351-1,042-255资产负债表资产负债表财务和估值比率财务和估值比率(百万人民币）(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E货币资金931,5291,451418419每股数据(人民币)每股数据(人民币)应收票据及应收账款160216232205352摊薄每股收益-5.74-2.84-1.57-4.67-1.15存货536

135、3455649每股销售额7.497.628.517.5212.91其他流动资产261,0001,0001,0001,000每股股息0.000.000.000.000.00流动资产合计流动资产合计3322,8072,7271,6781,819同比变动同比变动固定资产530608682758835收入2387.3%91.6%23.0%-11.6%71.8%无形资产11785665344核心营业利润-49.0%14.2%-32.5%216.6%-80.2%其他非流动资产1310101010归母净利润-30.8%-6.8%-38.9%197.0%-75.5%非流动资产合计非流动资产合计66170275

136、7820888费用与利润率费用与利润率短期借款2,8910000毛利率65.6%49.3%68.2%54.6%77.0%应付票据及应付账款151383215271235核心经营利润率-51.5%-30.7%-16.8%-60.4%-7.0%应交税费34444归母净利率-76.6%-37.3%-18.5%-62.2%-8.9%其他流动负债1,123723723723723流动负债合计流动负债合计4,1671,110942998962财务杠杆财务杠杆流动比率(x)0.12.52.91.71.9长期借款00000速动比率(x)0.12.52.81.61.8其他非流动负债5270707070现金比率(

137、x)0.01.41.50.40.4非流动负债合计非流动负债合计5270707070负债/权益-1.30.50.40.70.6实收资本(或股本)107219223223473估值估值未分配利润-3,3342,1102,2491,2071,202市销率(x)20.019.617.619.911.6少数股东权益00000股息率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%所有者权益合计所有者权益合计-3,2262,3292,4711,4301,675E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2024-11-25 35 科伦博泰：科伦博泰：ADC 龙头商业化在即，龙头商业化在即，未来可期未

138、来可期 公司简介公司简介 四川科伦博泰生物医药股份有限公司(6990.HK)（以下简称“科伦博泰”或“公司”）是一家由 A 股上市公司科伦药业（002422.CH）于 2016 年成立的专注于创新药物研发、制造及商业化的生物医药公司。作为抗体药物偶联物（ADC）先驱及领先开发者之一，科伦博泰在 ADC 开发方面积累了超过十年的经验，是中国首批也是全球为数不多的建立一体化 ADC 研发平台的生物制药公司之一。同时，科伦博泰的管线临床价值及药物开发能力也得到了全球战略合作伙伴默沙东的认可，迄今为止，公司已和默沙东签署多达 9 项ADC 资产的对外授权许可协议，总交易额（首付款+潜在里程碑付款）超

139、100亿美元。图表图表 2：科伦博泰发展历程科伦博泰发展历程 资料来源：公司资料、浦银国际 公司是首家将内部发现和开发的 ADC 候选药物许可予前十大跨国药企的中国公司。公司分别于 2022 年 5 月与 2022 年 7 月将核心产品 SKB264 于大中华区以外权益与 SKB315 的全球权益授予默沙东，并于 2022 年 12 月与默沙东达成开发多达七项临床前 ADC 资产的合作。这也是迄今为止由中国公司获得的最大生物制药对外许可交易。2016年年-公司成立2018年年-启动A166的I期临床-与Harbour BioMed签订战略及合作协议2019年年-获得FDA的IND批准以启动SK

140、B264全球I/II期临床2020年年-获得国家药监局的IND批准，以启动SKB264用于治疗晚期实体瘤的全球I/II期临床试验2021年年-完成A轮融资-在中国开展A166治疗晚期HER2+BC的关键II期2022年年-在中国开展针对晚期TNBC的SKB264关键III期-与默沙东订立多项独家许可及合作协议2023年年-完成香港上市-在中国开展治疗EGFR突变型晚期NSCLC的SKB264关键III期-SKB264国内提交上市申请2024年年-SKB264预计2H24/1H25国内获批上市 2024-11-25 36 图表图表 3：科伦博泰与默沙东授权许可协议科伦博泰与默沙东授权许可协议 时

141、间时间 药品药品 权益权益 总交易额总交易额（百万美元）（百万美元）首付款首付款（百万美元）（百万美元）里程碑里程碑（百万美元）（百万美元）净销售分成率净销售分成率 1 16/5/2022 SKB264/MK-2870(TROP2 ADC)大中华区以外权益 1,410 47 1,363 中个位数至低双位数 2 26/7/2022 SKB315/MK-1200(CLDN18.2 ADC)全球权益 936 35 901 中个位数至低双位数 3 22/12/2022 7 项目临床前 ADC 全球权益 9,475 175 9,300 n.a.总计总计 11,821 257 11,564 资料来源：公司

142、资料、浦银国际 图表图表 4：科伦博泰股价图：科伦博泰股价图 资料来源：Bloomberg、浦银国际 05010015020025012/7/202312/8/202312/9/202312/10/2023 12/11/2023 12/12/202312/1/202412/2/202412/3/202412/4/202412/5/202412/6/202412/7/202412/8/202412/9/202412/10/202412/11/20242024年6月初，公司在ASCO会议读出SKB264 1L EGFRwt NSCLC 二期数据和3L+TNBC 三期数据。7月12日，上市满1年，超

143、1亿H股解禁。2024年3月4日，公司正式调入港股通目标名单。2024年2月24日，公司收到MSD关于SKB264相关临床里程碑款7500万美元。2023年7月11日于港交所上市。2023年9月9日，A140申报上市。2023年9月14 日，与西南医大附属医院就TBM-001（RDC）订立独占性许可协议。2023年10月20日，MSD宣布终止与科伦博泰关于两项临床前ADC资产2023年11月15日，MSD启动SKB264冶疗子宫内膜癌的III期临床。2024年1月17日，ADC板块遭受舆情打击。2024年4月9日，公司在AACR会议读出SKB264治疗NSCLC和GC/GJEC的II临床202

144、3年12月11日，SKB264治疗3L+TNBC申报上市。2023年12月14日，MSD启动SKB264 联合K药治 NSCLC的全球III期临床。2023年8月14日，SKB264 用于治疗3L+TBNC的III期临床达到主要研究终点。2024年1月22日，董事长刘革新增持78.5万股。2024年1月22日，吉利德Trodelvy治疗NSCLC的III期临床未达到主要终点。2023年10月10日，MSD启动SKB264治疗EGFR突变 NSCLC的全球III期临床。2023年10月24日，SKB264治疗HR+/HER2-乳腺癌I/II期数据读出。8月19日，SKB264第二项适应症（3L

145、EGFRmt NSCLC）递交NDA,中期业绩报告显示默沙东行使了SKB571双抗ADC的海外授权，退回了SKB315（CLDN18.2 ADC）全球权益。2024-11-25 37 股权结构股权结构 科伦博泰控股股东为 A 股上市公司科伦药业，截至 2024 年半年报，科伦药业直接持有科伦博泰 51.9%股权，间接持有公司 15.5%股权，共计持有 67.4%股权。第二大股东默沙东持有 6.0%。图表图表 5：科伦博泰股权结构科伦博泰股权结构（截至（截至 2024 半年报）半年报）资料来源：公司资料、浦银国际整理 管理层介绍管理层介绍 董事长刘革新先生是母公司科伦药业创始人，自科伦药业成立一

146、直担任科伦药业董事长，亦曾在多家附属公司任职董事长，在医药行业具有非常资深的经历。总经理葛均友为复旦大学生物与医药博士，曾在多家医药企业任职高级管理，于 2007 年加入科伦药业，目前主要负责公司全局管理与整体战略规划以及公司业务方向把控与营运决策。首席科学官谭向阳曾于 Pfizer、Biogen、Abpro，和铂医药、福贝生物、映恩生物任职。首席医学官金小平曾于美国第一三共、美国阿斯利康、康方生物任职。科伦药业 科伦药业多家子公司 4 个股权激励平台 默沙东 其他股东 科伦博泰 直接持有 51.9%通过子公司持有2.0%通过股权激励平台持有13.5%默沙东持有 6.0%其他股东持有 26.6

147、%2024-11-25 38 图表图表 6：科伦博泰公司核心管理层科伦博泰公司核心管理层 姓名姓名 职务职务 个人简介个人简介 刘 革 新刘 革 新先生先生 董 事 长 兼 非执行董事 73 岁，为科伦药业创始人并自公司成立以来一直担任科伦药业的董事长；于 1984 年 6 月在中国取得重庆医学院（现称重庆医科大学）心血管药理学硕士学位；于 2003 年 7 月在中国取得西南师范大学（现称西南大学）政治经济学硕士学位。葛 均 友葛 均 友博士博士 执 行 董 事 兼总经理 52 岁，于 2022 年 2 月被任命为董事，2023 年 2 月 15 日调任为执行董事，于 2021 年 2 月获委

148、任为公司首席营运官，并于 2022 年 3 月获委任为公司总经理，主要负责公司的整体企业战略和业务战略，以及作出公司重要的业务和运营决策。自 2007 年 6 月起加入科伦药业，并自 2009 年 7 月至 2021年 2 月期间担任副总经理。曾任职于上海延安制药厂、勃林格殷格翰等公司。冯毅冯毅 先生先生 副 总 经 理 兼首席战略官 59 岁，于 2021 年 3 月担任公司副总经理兼首席战略官。2020 年 12 月加入公司，任高级副总裁，主要负责公司研发和临床开发的战略规划管理。冯先生曾任职于国家药品监督管理局药品审评中心、美国科文顿柏灵律师事务所、方恩医药有限公司（现名为昆翎医药）；于

149、 1996 年 7 月获得中国人民解放军军事医学科学院放射医学硕士学位。张 一 伟张 一 伟博士博士 副总经理 68 岁，于 2022 年 3 月担任公司副总经理。于 2018 年 1 月加入公司，担任质量控制总监，于 2020 年3 月晋升为高级总监，主要负责公司的生产管理、质量分析和控制。曾任职于礼来公司（股票代码：LLY）担任高级科学家，主要负责生物大分子药物的质量控制和技术开发；其于中国重庆医学院（现称重庆医科大学）获得医学学士学位，于英国利兹大学获得理论和应用生物学博士学位。谭 向 阳谭 向 阳博士博士 副 总 经 理 兼大 分 子 研 发首席科学官 61 岁，于 2021 年 7

150、月被任命为公司副总经理兼大分子研发首席科学官，主要负责公司临床前研究和商务拓展的管理；曾任渤健公司（股票代码：BIIB）的首席科学家，并曾于 Abpro Corporation、和铂医药（股票代码：02142）、福贝生物科技、映恩生物制；于中国哈尔滨医科大学临床医学学士学位，于中国卫生部武汉生物制品研究所获得微生物学和免疫学硕士学位，于英国曼彻斯特城市大学细胞与分子生物学博士学位。金 小 平金 小 平博士博士 副 总 经 理 兼首席医学官 47 岁，于 2021 年 9 月被任命为公司副总经理兼首席医学官，主要负责公司临床开发的管理工作；曾任职于第一三共、阿斯利康、康方生物；于 2005 年

151、6 月获美国明尼苏达大学公共卫生学院生物统计学博士学位。周 泽 剑周 泽 剑先生先生 首 席 财 务 官和 董 事 会 秘书 41 岁，于 2022 年 8 月被任命为公司首席财务官和董事会秘书，并于 2023 年 1 月被任命为公司联席公司秘书，主要负责公司财务、资本市场及证券事务的管理。曾任职于 IDG Capital、高盛（中国）证券、中国国际金融股份有限公司以及第一创业摩根大通证券有限责任公司；于 2004 年 7 月获得中国人民大学财务管理学士学位；2007 年 1 月获得中国人民大学金融学硕士学位。郭永郭永 先生先生 副 总 经 理 和首席营销官 54岁，于2023年5月被任命为公

152、司副总经理和首席营销官，主要负责公司的销售、市场营销、医疗和商业运营的管理。曾任职于罗氏制药、卫材中国制药、Eisai Inc及云顶新耀；于1994年7月在中国解放军第四军医大学获得临床医学学士学位；于2011年10月获得中欧国际工商学院工商管理硕士学位。注：数据截至 2023 年年年报；资料来源：公司资料、浦银国际整理 2024-11-25 39 公司管线公司管线 公司已深度布局 ADC、大分子、小分子三大研发平台。目前公司有 10 余款产品处于临床阶段。其中，4 款产品处于申请上市阶段，均有望于 2H24 或1H25 获批，包括 2 款核心 ADC 产品，即 SKB264(TROP2 AD

153、C)、A166（HER2 ADC），及另外 2 款生物药，即 A167(PD-L1)、A140(西妥昔单抗生物类似药)。图表图表 7：科伦博泰：科伦博泰 ADC 产品管线产品管线 资料来源：公司资料、浦银国际 2024-11-25 40 SKB264（TROP2 ADC）:Sac-TMT(SKB264/MK-2870/芦康沙妥珠单抗)目前已有 3 项 NDA 申请获得国家药监局受理并获得优先审评资格，即 3L+TNBC(基于 OptiTROP-Breast01 三期研究)已于 2023 年 12 月 8 日获得 CDE 受理，3L EGFRmt NSCLC(基于 OptiTROP-Lung03

154、 关键 2 期试验)已于 2024 年 8 月14 日获得 CDE 受理，2L EGFRmt NSCLC 已于 2024 年 10 月 25 日获得 CDE受理。除上述 NDA 外，目前科伦博泰还在国内开展了多项三期临床注册试验，包括 2L+HR+/HER2-BC,1L TNBC,1L PD-L1+NSCLC(PD-L1 TPS1%)，1L PD-L1 阴性 nsq-NSCLC 等。另外，由默沙东开展的国际三期临床试验 1L NSCLC(PD-L1 TPS50%)国内部分也在入组中。国外方面，默沙东已启动 10 项 SKB-264 单药或者联合帕博利珠单抗或其他药物的用于多种适应症的全球 3

155、期临床研究，包括 2 项乳腺癌（TNBC 和 HR+/HER2-BC），5 项 NSCLC(包括辅助治疗、1L PD-L150%、2-3L EGFRmt,2L EGFRmt nsq-NSCLC,sq-NSCLC 一线维持治疗)，1 项子宫内膜癌，1 项宫颈癌，1 项胃食管腺癌。A166（博度曲妥珠单抗，（博度曲妥珠单抗，HER2 ADC）：）：关于 3L+HER2+BC 的 NDA（基于关键 2 期试验）已于 2023 年 5 月获得 CDE 受理，目前发补资料已递交。目前针对 2L+HER2+BC 的中国三期试验正在进行中。A167（塔戈利单抗，（塔戈利单抗，PD-L1）：3L+NPC ND

156、A 已于 2021 年 11 月获得 CDE 受理，目前处于第二轮补充资料中。A140(西妥昔单抗生物类似药西妥昔单抗生物类似药)：目前 CRC 适应症 NDA 已于 2023 年 9 月获得 CDE 受理，目前处于第一轮补充资料中。其他临床阶段管线药物包括 7 款肿瘤管线药物和 4 款非肿瘤管线药物。肿瘤管线中，目前 5 款 ADC 药物 处于 1 期，即 SKB315(CLDN18.2 靶点，1a 期），SKB410（Nectin-4 ADC,1a 期），SKB518（未披露靶点 ADC，1期），SKB571(双抗 ADC，已授权给默沙东，1 期），SKB535(未披露靶点ADC，已授权给

157、默沙东，1 期)；除 ADC 之外，公司肿瘤临床管线还有 2款非 ADC 药物正在研发，包括 A400(RET 抑制剂，目前在临床 2/3 期)和 A296(STING 激动剂，Ia 期)。非肿瘤管线共计 4 款药物，即 A223（JAK1/2 抑制剂，2 期），A277（KOR，2 期），SKB378（TSLP 单抗，与和铂共同开发，1 期已完成），SKB336（FXI/FXIA，1a 期已完成）。2024-11-25 41 中国首批自建中国首批自建 ADC 平台之一，前景广阔平台之一，前景广阔 科伦博泰是开发 ADC 的先行者之一，在 ADC 开发方面积累了超过十年的经验。科伦博泰是中国首

158、批及全球少数建立内部开发 ADC 平台的生物制药公司之一，该平台支持公司在 ADC 的整个生命周期内进行系统开发。ADC 平台 OptiDC 由三个能力支柱支持：对生物靶点和疾病的深入了解、经过测试和验证的 ADC 设计与开发专业知识以及 ADC 核心元件库。经过十多年的发展，公司已开发出一套 ADC 核心元件库，使公司能够设计出针对不同生物靶点进行优化的定制 ADC，以解决各种适应症中的医疗需求。公司在 ADC 工艺开发、制造和质量控制方面积累了丰富的专业知识，这对于将 ADC 从临床试验带到临床应用至关重要。图表图表 8：科伦博泰：科伦博泰 OptiDC 药物偶联平台药物偶联平台 资料来源

159、：公司资料、浦银国际 OptiDC 平台已经通过广泛的研究和试验进行测试，包括十多项临床或临床前 ADC 候选药物的验证。公司的 ADC 设计策略完美体现在公司核心产品SKB264 应用的专有药物连接子策略 Kthiol 中，通过结合一种不可逆转抗体偶联新技术、一种 pH 敏感型毒素释放机制和一种同源搭载、DAR 为 7.4 的中等强效毒素，该策略实现了安全性与效力之间的平衡优化。公司 ADC 平台的主要能力及技术涵盖 ADC 开发的所有重大方面，包括以下方面：抗体发现及优化。抗体发现及优化。公司已开发生物信息学辅助的抗体发现工作流程，包括一系列高通量筛选系统和稳健的抗体优化工作流程，当中涉及

160、基于关键可开发性、有效性及安全性参数对候选抗体进行仔细评估。该等流程使公司能够生产出具有更好靶点选择性和更大治疗窗口的抗体，并使公司能够为公司的 ADC 候选药物选择具有有效载荷连接子的抗体优化联合策略。2024-11-25 42 有效载荷筛选。有效载荷筛选。公司已建立一个广泛的细胞毒性小分子库，并开发一个流畅的工作流程，以同时在体外/体内筛选数百种连接子有效载荷组合。这令公司能够有效地识别具有理想细胞毒性、旁杀能力、血浆稳定性、半衰期及可能克服耐药性的作用机制的有效载荷分子。利用公司的小分子平台，公司内部开发了一系列不同作用模式（例如细胞毒性杀伤及免疫调节）的专有有效载荷小分子，以与不同类型

161、的连接子配对，使公司可针对目标适应症及分子靶点实现优化的有效载荷连接子联合。连接子修改。连接子修改。理想的连接子应(i)将有效载荷稳定地锚定在循环中的抗体上，并在肿瘤中选择性高效释放有关载荷；及(ii)具有增加 ADC 整体疏水性的化学部分，以避免在发挥疗效之前在体内聚集和快速清除。凭借公司在连接子化学方面的专业知识，公司能够创建合理稳定的亲水性连接子，在肿瘤中进行选择性切割，以降低不良毒性并提高治疗窗口。专有的偶联技术。专有的偶联技术。连接子有效载荷与抗体偶联的方式会影响 DAR 以及最终 ADC 产品的稳定性和不良毒性。公司已开发出专有的偶联技术，使公司能够定制公司 ADC 的 DAR，这

162、有助于创建有效载荷毒性和偶联有效载荷分子数量的不同组合，以平衡各 ADC 的抗肿瘤效力和安全性。尤其是，公司的专有连接子及偶联技术使公司能够在无需修饰抗体的情况下实现位点特异性和数量特异性偶联，这使公司能够生产具有以下特征的 ADC：(1)与若干其他 ADC 公司使用的其他连接子技术相比，偶联稳定，有效载荷连接子在循环中过早释放的风险较低；(2)与使用传统非位点特异性偶联的 ADC相比，同构型高，具备统一的预先指定 DAR，因此 PK 特征更统一，ADC 活性也更统一；(3)与通过抗体修饰设计的 ADC 相比，工程设计更容易且成本更低。此外，长期来说，公司正在建立新颖的 ADC 设计，进一步推

163、进公司的 ADC产品组合，包括：(1)进一步优化公司的有效载荷连接子技术以巩固 ADC能力，可实现连接子有效载荷的位点特异性及固定 DAR 偶联；及优化亲水性和稳定性的连接子，以改善 ADC PK 特性及安全窗口；(2)开发配备双靶向抗体的 bsADC 以增强临床效益；(3)开发其他新型 ADC 设计，比如 iADC、RDC、双有效载荷 ADC；(4)开发针对非肿瘤疾病的具有非细胞毒性有效载荷的 ADC。2024-11-25 43 SKB264(TROP2 ADC)全球进度前三，具备全球进度前三，具备同类最佳潜力同类最佳潜力 TROP2 靶点靶点 TROP2 是一种跨膜糖蛋白，在很多肿瘤组织中

164、过表达（比如乳腺癌、肺癌、胰腺癌、子宫癌等瘤种中高表达），并与肿瘤预后较差相关。由于 TROP2 具有肿瘤细胞过表达、组成型内吞、送至溶酶体等特性，使其成为 ADC 药物极具吸引力的靶点。TROP2在ADC药物靶点热度中排行第 2，仅次于 HER2。在许多癌种中，TROP2 通过调节细胞外调节蛋白激酶（ERK）通路，来调节肿瘤细胞的增殖和生长。ERK 通路是调节细胞生长、发育及分裂信号的核心，在许多癌种中都有发现 ERK 的过度激活。除了 ERK 通路，TROP2 还能调控多个信号通路，如直接激活 MAPK（丝裂原活化蛋白激酶）信号通路、调控IP3 和钙离子信号通路等，通过多种作用机制增加细胞

165、增殖能力。在肿瘤细胞转移方面，由于肿瘤会进行 EMT（上皮细胞-间充质）转化，进而导致肿瘤细胞中具有黏附功能的分子减少，从而促进肿瘤细胞的转移。研究发现，TROP2 的膜表达与钙黏蛋白 E 表达呈正相关。即 TROP2 的表达越多，黏性细胞越少，肿瘤的移动能力也就随之增强。综上，TROP2 在肿瘤的发生发展中起重要作用，而且TROP2的高表达与肿瘤患者的生存期缩短和不良预后相关。TROP2 具有肿瘤细胞过表达、组成型内吞、送至溶酶体等特性，使其成为 ADC药物极具吸引力的靶点。与正常组织相比，TROP2 在肿瘤细胞中的内吞作用更强，肿瘤细胞表面过表达的 TROP2 可被优先结合，这提示 TRO

166、P2 是 ADC 药物的绝佳靶点。2024-11-25 44 图表图表 9：TROP2 在各类肿瘤中的表达率在各类肿瘤中的表达率 资料来源：Drug Development Research、浦银国际 图表图表 10：TROP2 信号通路信号通路 资料来源：A literature review of the promising future of TROP2:a potential drug therapy target、浦银国际 2024-11-25 45 TROP2 ADC 竞争格局竞争格局 SKB264 是靶向是靶向 TROP2 进展进展最快的国产最快的国产 ADC。全球在 TROP2

167、 靶点上最受关注的三个项目是戈沙妥珠单抗（Trodelvy）、Dato-DXd（或 DS-1062）和 SKB264。Trodelvy 此前先后被 FDA 批准用于治疗 3L+三阴乳腺癌（TNBC）成人患者、2L+尿路上皮癌（UC，但由于后续确认性三期临床未达到主要终点，UC 适应症已被吉利德于 2024 年 10 月主动撤回）、及 3L+HR+/HER2-乳腺癌，并于2022 年 6 月在中国获批 TNBC 适应症。Dato-DXd 在中国和美国均处于申请上市阶段（美国 2L+HR+/HER2-BC 和 2L+NSCLC 申报上市，中国仅有 2L+HR+/HER2-BC 申报上市），SKB-

168、264 在中国已有 3 个适应症递交上市申请（3L TNBC,3L EGFRmt NSCLC,2L EGFRmt NSCLC）。图表图表 11：TROP2 ADC 中国竞争格局中国竞争格局 药名药名 公司公司 靶点靶点 毒素毒素 中国最高进度中国最高进度 最高进度对应最高进度对应适应症适应症 对 应对 应 状 态状 态 开开始时间始时间*中国公司中国公司 芦康沙妥珠单抗（SKB264/MK2870）科伦博泰/默沙东 TROP2 拓扑异构酶抑制剂 申请上市 三阴性乳腺癌 2023-12-09 SHR-A1921 恒瑞医药 TROP2 拓扑异构酶抑制剂 3 期（中国）卵巢癌 2024-05-16

169、重组人源化抗 Trop2单抗-SN38 偶联物 诗健生物/东曜药业 TROP2 拓扑异构酶抑制剂 3 期（中国）HR+/HER2-乳腺癌 2024-07-11 9MW2921 迈威生物 TROP2 拓扑异构酶抑制剂 1/2 期（中国）实体瘤 2023-08-28 BL-M02D1 百利药业 TROP2 拓扑异构酶抑制剂 1/2 期（中国）非小细胞肺癌 2022-05-30 DB-1305 映恩生物 TROP2 拓扑异构酶抑制剂 1/2 期（国际）实体瘤 2022-07-19 IBI130 信达生物 TROP2-1/2 期（国际）实体瘤 2024-05-08 BAT8003 百奥泰 TROP2

170、微管蛋白抑制剂 1 期（中国）尿路上皮癌 2019-03-15 BAT8008 百奥泰 TROP2 拓扑异构酶抑制剂 1/2 期（中国）实体瘤 2023-02-14 DXC1002 多禧生物 TROP2 拓扑异构酶抑制剂 1 期（中国）实体瘤 2023-12-08 FDA018 复旦张江 TROP2 拓扑异构酶抑制剂 3 期（中国）三阴性乳腺癌 2024-08-22 FZ-AD004 复旦张江 TROP2 拓扑异构酶抑制剂 1 期（中国）实体瘤 2023-08-01 GQ1010 启德医药 TROP2 拓扑异构酶抑制剂 1 期（国际）实体瘤 2024-04-30 HS-20105 翰森制药 T

171、ROP2 拓扑异构酶抑制剂 1 期（中国）实体瘤 2023-10-20 JSKN016 康宁杰瑞 TROP2/HER3 拓扑异构酶抑制剂 1 期（中国）实体瘤 2024-05-21 MHB036C 明慧医药 TROP2 拓扑异构酶抑制剂 1 期（国际）实体瘤 2023-02-08 海外公司海外公司 戈沙妥珠单抗（Trodelvy）吉利德 TROP2 拓扑异构酶抑制剂 已上市 三阴性乳腺癌 2022-06-07 德达博妥单抗 DS-1062 第一三共/阿斯利康 TROP2 拓扑异构酶抑制剂 申请上市 HR+/HER2-乳腺癌 2024-03-16 资料来源：医药魔方、浦银国际；*若有多个适应症，

172、则为进展最快的适应症的开始时间 2024-11-25 46 图表图表 12：Trodelvy、Dato-DXd 和和 SKB264 海外海外三期三期临床临床比较比较 研发阶段研发阶段 适应症适应症 对应阶段开对应阶段开始日期始日期 入组人数入组人数 NCT 号号 研究编号研究编号 Trodelvy 已获批 3L+TNBC 2020.04 529 NCT02574455 ASCENT(已成功)已获批，但于 2024年 10 月主动撤市 2L+UC 2021.04 696 NCT04527991 TROPiCS-04（已失败）已获批 3L+HR+/HER2-BC 2023.02 543 NCT03

173、901339 TROPiCS-02（已成功）临床 3 期 2-4L EC 2024.08 520 NCT06486441 ASCENT-GYN-01 临床 3 期 2L HR+/HER2-BC(vs TPC)2023.05 654 NCT05840211 ASCENT-07 临床 3 期 TNBC 辅助治疗 (+Pembrolizumab vs TPC)2022.12 1514 NCT05633654 ASCENT-05 临床 3 期 1L NSCLC(PDL1 TPS 50%)2023.02 614 NCT05609968 EVOKE-03 临床 3 期 1L TNBC 2022.07 54

174、0 NCT05382299 ASCENT-03 临床 3 期 1L PD-L1+TNBC (+Pembrolizumab vs TPC+Pembrolizumab)2022.07 443 NCT05382286 ASCENT-04 临床 3 期 2L NSCLC 2021.11 603 NCT05089734 EVOKE-01（已失败）临床 3 期 3L+HR+/HER2-BC(vs TPC)2020.11 331 NCT04639986 EVER-132-002（已成功）临床 3 期 HER2-BC 辅助治疗 2020.10 1332 NCT04595565 SASCIA DS-1062 B

175、LA 2L+nsq-NSCLC 2024.02-临床 3 期 2L EGFRmt NSCLC 2024.10 630 NCT06417814 TROPION-Lung15 临床 3 期 1L NSCLC(PDL1 TC 50%)(+PD-1/TIGIT)2024.04 675 NCT06357533 TROPION-Lung10 临床 3 期 1L EGFRmt NSCLC 2024.04 582 NCT06350097 TROPION-Lung14 临床 3 期 TNBC 新辅助治疗或 HR-low/HER2-BC 2023.11 1728 NCT06112379 TROPION-Breas

176、t04 临床 3 期 1L PDL1+TNBC 2023.11 625 NCT06103864 TROPION-Breast05 临床 3 期 1L NSCLC(无 AGA)2022.12 1280 NCT05687266 AVANZAR 临床 3 期 TNBC 辅助治疗 2022.11 1075 NCT05629585 TROPION-Breast03 临床 3 期 1L nsq-NSCLC(PD-L1 TPS 50%)2023.01 1170 NCT05555732 TROPION-Lung07 临床 3 期 1L TNBC(not eligible for PD-1/L1)2022.05

177、 637 NCT05374512 TROPION-Breast02 临床 3 期 1L NSCLC(PD-L1 TPS 50%)(+Pembrolizumab)2022.03 740 NCT05215340 TROPION-Lung08 临床 3 期 2L+HR+/HER2-BC 2021.10 732 NCT05104866 TROPION-Breast01 临床 3 期 2L+NSCLC 2020.12 590 NCT04656652 TROPION-Lung01(OS 失败)SKB264 临床 3 期 1L NSCLC 维持治疗 2024.06 851 NCT06422143 Trofu

178、se-023 临床 3 期 TNBC 辅助治疗 2024.06 1530 NCT06393374 Trofuse-012 临床 3 期 NSCLC 辅助治疗 2024.04 780 NCT06312137 Trofuse-019 临床 3 期 2L+HR+/HER2-BC 2024.04 1200 NCT06312176 Trofuse-010 临床 3 期 2L EGFRmt nsq-NSCLC(EGFR-TKI 治疗失败后）2024.06 520 NCT06305754 Trofuse-009 临床 3 期 1L NSCLC(PD-L1 TPS50%)2023.12 614 NCT0617

179、0788 Trofuse-007 临床 3 期 3L EC 2023.12 710 NCT06132958 Trofuse-005 临床 3 期 3L EGFRmt nsq-NSCLC 2023.11 556 NCT06074588 Trofuse-004 临床 3 期 2L CC 2024.07 686 NCT06459180 Trofuse-020 临床 3 期 3L+GEA 2024.05 450 NCT06356311 Trofuse-015 资料来源：医药魔方、浦银国际；2024-11-25 47 SKB264 是科伦博泰自主研发的一款候选 Trop2 ADC 药物。SKB264 具

180、备中等有效载荷毒性 高 DAR 设计，其中 KL610023 是一种新型贝洛替康衍生的拓扑异构酶 I(TOPO1)抑制剂，具有中等的细胞毒性，以高 DAR 与赛妥珠单抗（一种经临床验证的 TROP2 单抗）偶联。专有药物连接子策略 Kthiol 被用作改善 ADC 稳定性，以及减少脱靶及在靶脱瘤毒性。通过使用一种新型碳酸盐键，连接抗体与有效载荷，利用酸性肿瘤微环境选择性地向肿瘤组织释放细胞毒性有效载荷，从而促进肿瘤细胞对有效载荷的内化以及后续的细胞内肿瘤杀伤，并在有效载荷渗出 ADC 靶向细胞并扩散到临近肿瘤细胞时实现旁杀效应。图表图表 13：SKB264 结构示意图结构示意图 资料来源：公司

181、资料、浦银国际 SKB264 设计了有可能限制对于 TROP2 表达细胞毒性的中等毒性有效载荷。其高 DAR 相比全身化疗能够让更多有效载荷分子释放到肿瘤部位，从而有可能阻止 TROP2 表达肿瘤细胞修复 DNA 损伤。SKB264 中使用的有效载荷和连接子的结构都有助于提高 ADC 的稳定性，从而保持 ADC 的生物活性。公司利用专有的 Kthiol 药物连接子策略，以改善ADC 稳定性，以及减少脱靶及在靶脱瘤毒性。与 Trodelvy 中马来酰亚胺与半胱氨酸的可逆添加不同，SKB264 的连接子通过与二硫化物还原的半胱氨酸的不可逆共价结合，与作为适配体的甲磺酰基嘧啶耦合。这可以防止有效载荷

182、在循环中轻易从 ADC 上脱落。此外，毒性有效载荷 KL610023（TOPO1 抑制剂）的化学结构亦有助于在循环中增强 SKB264 的稳定性。一旦到达肿瘤部位，连接子中的碳酸盐裂解部分便可以令有效载荷快速释放以发挥杀伤作用。这种创新设计增强 SKB264 的靶向能力，同时减少其脱靶及在靶脱瘤毒性，因此有潜力实现更广泛的治疗窗口。2024-11-25 48 图表图表 14：TROP2 ADC 结构对比结构对比 SKB264 Trodelvy DS-1062 抗体抗体 赛妥珠单抗 赛妥珠单抗 Datopotamab 连接子连接子 含 2甲磺酰基嘧啶的 CL2A连接子 含马来酰亚胺的 CL2A

183、连接子 GGFG 连接子 有效载荷有效载荷 KL610023，一种贝洛替康衍生物 SN-38，一种伊立替康的水溶性代谢物 Deruxtecan，一种 Exatecan 衍生物 偶联偶联 不可逆的位点特异性甲磺酰基嘧啶硫醇偶联 可逆的位点特异性马来酰亚胺 硫醇偶联 可逆的位点选择性马来酰亚胺硫醇偶联 整体整体 DAR 7.4 7.6 4 SKB264与与 Trodelvy/DS-1062的的 主要区别主要区别/由于不可逆的连接子 mAb 偶联及差异化的有效载荷结构，SKB264 的血浆稳定性得到改善 由于 CL2A 连接子的亲水性更强，即使 DAR 值较高，SKB264 仍具有良好的 ADC 亲

184、水性 SKB264与KL610023相关的 ILD 毒性风险极小 资料来源：公司资料、浦银国际 SKB264 临床进展临床进展 Sac-TMT(SKB264/MK-2870/芦康沙妥珠单抗)目前已有 3 项 NDA 申请获得国家药监局受理并获得优先审评资格，即 3L+TNBC(基于 OptiTROP-Breast01 三期研究)已于 2023 年 12 月 8 日获得 CDE 受理，3L EGFRmt NSCLC(基于OptiTROP-Lung03 关键 2 期试验)已于 2024 年 8 月 14 日获得 CDE 受理，2L EGFRmt NSCLC 已于 2024 年 10 月 25 日获

185、得 CDE 受理。除此之外，目前还在国内开展多项三期临床注册试验，包括 2L+HR+/HER2-BC,1L TNBC,1L PD-L1+NSCLC(PD-L1 TPS1%),1L PD-L1 阴性 nsq-NSCLC 等。另外，由默沙东开展的国际三期临床试验 1L NSCLC(PD-L1 TPS50%)国内部分也在入组中。国外方面，默沙东已启动 10 项 SKB-264 单药或者联合帕博利珠单抗或其他药物的用于多种适应症的全球 3 期临床研究，包括 2 项乳腺癌（TNBC 和HR+/HER2-BC）,5 项 NSCLC(包括辅助治疗、1L PD-L150%、2-3L EGFRmt,2L EGF

186、Rmt nsq-NSCLC,sq-NSCLC 一线维持治疗)，1 项子宫内膜癌，1 项宫颈癌，1 项胃食管腺癌。2024-11-25 49 图表图表 15：SKB264 全球全球 3 期临床期临床 适应症适应症 样本量样本量(N)试验组试验组用药用药 对照组对照组用药用药 临床试验临床试验编号编号 试验试验启动时间启动时间 既往经新辅助治疗且手术后未达 到 病 理 完 全 缓 解(pCR)的 TNBC 患者 1530 K 药+sac-TMT K 药单药 或 K 药+化疗 NCT06393374 24/6/2024 治疗不可切除的局部晚期或转移性 HR+/HER2-BC 受试者（经一种或多种内分

187、泌治疗后）1200 Arm A:SKB264 Arm B:K 药+SKB264 化疗 NCT06312176 14/4/2024 联合帕博利珠单抗治疗手术后接受新辅助帕博利珠单抗联合铂类双药化疗后未达到 pCR 的可切除的 NSCLC 780 K 药+SKB264 K 药 NCT06312137 3/4/2024 单药用于一线治疗 PD-L1 大于 或 等 于 50%的 转 移 性 NSCLC 614 K 药+SKB264 K 药 NCT06170788 15/12/2023 单药治疗既往接受过 EGFR 突变或其他基因组突变的晚期或转移性 NSCLC（在既往接受过 1 或 2 次 EGFR-

188、TKI 治疗后，以及于 EGFR-TKI 治疗时或之后疾病进展后接受过 1 次铂类治疗后）780 K 药+SKB264 K 药 NCT06312137 3/4/2024 单 药 用 于 治 疗 既 往 接 受 过 EGFR-TKI 治疗后疾病进展的 EGFR突 变 的 晚 期 非 鳞 状 NSCLC 1200 Arm A:SKB264 Arm B:K 药+SKB264 化疗 NCT06312176 14/4/2024 联合帕博利珠单抗作为维持治疗用于一线治疗进行帕博利珠单抗联合卡铂和紫杉醇或白蛋白结合型紫杉醇诱导治疗后的转移性鳞状 NSCLC 851 K 药+SKB264 K 药 NCT064

189、22143 10/6/2024 单药治疗既往接受过铂类化疗及免疫治疗的 EC 710 SKB264 化疗 NCT06132958 6/12/2023 单药二线治疗复发性或转移性 CC 686 SKB264 化疗 NCT06459180 24/7/2024 三线及以上治疗晚期/转移性 GEA 450 SKB264 化疗 NCT06356311 3/5/2024 资料来源：clinicaltrials、浦银国际；EC=子宫内膜癌，CC=宫颈癌，GEA=胃食管腺癌 2024-11-25 50 图表图表 16：SKB264 在进行中的中国在进行中的中国 3 期临床期临床 适应症适应症 样本量样本量 试

190、验组用药试验组用药 对照组用药对照组用药 临床试验编号临床试验编号 试验启动时间试验启动时间 一线治疗 PD-L1 阴性的局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌 432 SKB264+K 药 K 药 CTR20243435 2024-10-30 治疗既往至少经一线化疗失败的不可手术切除的局部晚期、复发或转移性激素受体阳性（HR+）且人表皮生长因子受体 2 阴性（HER2-）乳腺癌患者 376 SKB264 化疗 CTR20232807 2024-10-31 一线治疗 EGFR 突变非鳞状非小细胞肺 420 奥希替尼+SKB264 奥希替尼 CTR20243986 2024-10-28 二线治疗宫颈

191、癌 756 SKB264 化疗 CTR20243424 2024-09-26 一线治疗 PD-L1 阴性非鳞状非小细胞肺癌 432 SKB264+K 药 K 药+化疗 CTR20243435 2024-09-13 一线维持治疗鳞状非小细胞肺癌 978 SKB264+K 药 K 药 CTR20242541 2024-07-15 EGFR 突变晚期非鳞状非小细胞肺癌 613 SKB264 化疗 CTR20242421 2024-07-15 经帕博利珠单抗联合化疗新辅助治疗后接受手术且未达到 pCR 非小细胞肺癌 920 SKB264+K 药 K 药 CTR20242351 2024-07-02 3

192、L+晚期/转移性胃食管腺癌 518 SKB264+K 药 K 药 CTR20242332 2024-06-28 一线治疗 PD-L1 阳性非小细胞肺癌 406 SKB264+K 药 K 药 CTR20241364 2024-04-19 既往接受化疗和免疫治疗的子宫内膜癌 781 SKB264 化疗 CTR20241248 2024-04-16 一线治疗 PD-L1 TPS50%非小细胞肺癌 706 SKB264+K 药 K 药 CTR20241031 2024-03-26 一线治疗三阴性乳腺癌 524 SKB264 化疗 CTR20240413 2024-02-05 既往经治的携带 EGFR

193、突变或其他基因变异的非鳞状非小细胞肺癌 657 SKB264 化疗 CTR20240311 2024-02-02 治疗既往至少经一线化疗失败的 HR+/HER2-乳腺癌 376 SKB264 化疗 CTR20232807 2023-09-12 治疗经 EGFR-TKI 治疗失败的EGFR 突变的非鳞非小细胞肺癌 356 SKB264 化疗 CTR20231535 2023-05-23 治疗既往经二线及以上标准治疗的三阴性乳腺癌 254 SKB264 化疗 CTR20220878 2022-04-25 资料来源：医药魔方、浦银国际 2024-11-25 51 SKB264：非小细胞肺癌、乳腺癌数

194、据优秀，值得期待：非小细胞肺癌、乳腺癌数据优秀，值得期待 3L+TNBC(NDA)三期数据优异，潜在同类最佳三期数据优异，潜在同类最佳 SKB264用于3L+TNBC(基于OptiTROP-Breast01 三期研究)的NDA已于2023年 12 月 8 日获得 CDE 受理，且已被纳入优先审评。根据 GLOBOCAN，全球 2022 年乳腺癌新增患者人数为 230 万人，其中美国新增患者人数为 27.4 万，中国新增患病人数为 35.7 万。根据美国 National Cancer Institute 数据，乳腺癌中主要亚型为 Luminal A 型（占比 73%）、Luminal B 型（

195、占 10%）、HER2-enriched 型（占 5%）、TNBC（占 12%）。根据 NCCN 指南，晚期 TNBC 的一线及以上治疗包括单药化疗或双药化疗、联合化疗与 PD-1 抑制剂治疗 PD-L1 阳性患者，以及用于携带致病 BRCA 突变的患者的 PARP 抑制剂。对于既往接受过至少两种治疗（其中至少一种治疗针对转移性疾病）的转移性 TNBC 成年患者，Trodelvy 获批作为三线及以上治疗药物。图表图表 17：乳腺癌分型：乳腺癌分型 资料来源：Journal of the National Cancer Institute、浦银国际 Luminal A;73%Luminal B;

196、10%HER2E;5%Triple-negative;12%HR-HER2+HER2-HER2+HER2-HR+2024-11-25 52 SKB264 3L+TNBC 三期数据优异，潜在同类最佳三期数据优异，潜在同类最佳：公司于 2024 ASCO 披露了3L+TNBC 的三期数据,根据公司公告，在中国三期 OptiTROP-Breast01 试验中SKB264 单药(n=130)vs.化疗组(n=133)，中期分析显示，首要终点 PFS 已达到，降低了 68%疾病进展或死亡风险（HR=0.32），mPFS 为 6.7m（vs.化疗对照组：2.5m）。OS 中期分析显示出明显统计学差异（HR

197、=0.53），实验组mOS 尚未达到(vs.化疗对照组:9.4m)。ORR 为 45.4%(vs.12%）。对比其之前公布的 2 期数据（n=55,mPFS 5.7m,40%ORR）、Trodelvy（中国人群 2b 期n=80:mPFS 5.55m,40%ORR）、DS-1062（全球 1 期数据n=40：mPFS 4.3m，32%ORR），此次 ASCO 公布的 SKB264 三期疗效数据，在样本量显著扩大情况下，维持了之前优异的疗效数据，数据上好于 Trodelvy，明显好于 DS-1062。安全性方面，未见新的不良反应信号，最常见的3 级 TRAE（SKB264 vs.化疗）仍为中性粒

198、细胞计数减少（32.3%vs 47.0%）、贫血（27.7%vs 6.1%）和白细胞计数减少（25.4%vs 36.4%）。此外，没有间质性肺炎不良反应的发生。对比之下，SKB264 三级以上副反应明显低于 Trodelvy，且无肺炎发生，好于Trodelvy 和 DS-1062【注：DS-1062 则存在 1 例因 1 级肺炎而停药的患者（最终判断不是间质性肺炎），Trodelvy 在 3 期 ASCENT 试验中亦存在 1 例三级肺炎（0.4%）。】图表图表 18：NCCN 乳腺癌指南乳腺癌指南-TNBC 治疗用药顺序治疗用药顺序 资料来源：NCCN、浦银国际 三阴性乳腺癌 一线治疗 二线

199、治疗 三线治疗 PD-L1 CPS10(38%)PD-L1 CPS50%，一线治疗首要推荐帕博利珠单抗单用或者和化疗联用，或阿替利珠单抗单用，或者西米普利单抗单用或和化疗联用，二线治疗可采取化疗（多西他赛/培美曲塞（仅适用于腺癌）/吉西他滨/雷莫芦单抗/白蛋白紫杉醇），同时可考虑抗血管生成药物治疗（非鳞癌）。若 PD-L11-49%，一线治疗首要推荐帕博利珠单抗单用和化疗联用，或西米普利单抗和化疗联用，二线治疗可采取多种化疗方法（多西他赛/培美曲塞（仅适用于腺癌）/吉西他滨/雷莫芦单抗/白蛋白紫杉醇），同时可考虑抗血管生成药物治疗（非鳞癌）。若 PD-L1=50%疾病进展疾病进展疾病进展一线方

200、案一线方案三线方案三线方案二线方案二线方案 2024-11-25 63 SKB264 在在 1L EGFRwt 二期数据二期数据疗效优秀，安全性出色。疗效优秀，安全性出色。(1)疗效方面，在无突变基因驱动的 1L EGFRwt NSCLC 适应症上，DS-1062+Keytruda 显示出 60%ORR（1b 期数据，n=20），DS-1062+durvalumab 显示出 50%ORR(1b 期数据，n=19)，Trodelvy 和 PD-1 联用展示出的 44-69%ORR(二期数据，n=61)，SKB264 5mg/kg 剂量组在较大的样本量下显示出的 48.6%-77.6%ORR 区间

201、，高值较 DS-1062 高，和 Trodelvy 大致相当，具备潜在更佳疗效。另外，和康方依沃西单抗相比（中国 2 期数据，52%-67%ORR，n=135），SKB264+K 药48.6%-77.6%的 ORR 区间，似乎和依沃西单抗看上去相当，因此我们认为SKB264 在 1L EGFRwt NSCLC 适应症上具有较为领先疗效数据。(2)安全性方面，SKB264 在 1A/1B 两个队列中，最常见的3 级以上的 TRAE 为中性粒细胞计数减少（30.0%/30.2%）、白细胞计数减少（5.0%/17.5%）、贫血（5.0%/15.9%）、皮疹（5.0%/6.3%）和药疹（7.5%/0）

202、。两个队列中，仅有队列 1B 有1 例患者由于药物过敏出现了停药，并且没有出现与治疗相关的死亡。SKB264 和 K 药联用在目前已披露的两个安全性指标上，即停药比例和由于 TRAE 导致死亡的比例，均显著低于 Trodelvy（n=61，TEAE 导致的停药比例为 18%，死亡率为2%）和DS-1062（和K药联用/和D药联用TEAE导致的停药比例为16%/21%，死亡率为 6%/0%），亦低于依沃西单抗（TRAE 导致的停药比例为 7%，死亡比例为 2%），亦显示出具备非常出色的安全性潜力。2024-11-25 64 图表图表 29：治疗：治疗 1L EGFRwt NSCLC 的的 TRO

203、P2 ADC 临床数据对比临床数据对比 资料来源：WCLC、ASCO、浦银国际整理；药物药物 戈沙妥珠单抗戈沙妥珠单抗 DS-1062 SKB264 依沃西单抗依沃西单抗 类型类型 TROP2 ADC TROP2 ADC TROP2 ADC PD-1/VEGF 双抗 公司公司 吉利德 第一三共 科伦博泰 康方 适应症适应症 1L EGFRwt NSCLC 1L EGFRwt NSCLC 1l EGFRwt NSCLC 1L EGFRwt NSCLC 临床阶段临床阶段 国际 2期 国际 1b 期 国际 1b 期 2 期 国内 2期 实验名称实验名称 EVOKE-2 TROPOIN-Lung02

204、TROPOIN-Lung04 OptiTROP-Lung01 AK112-201 NCT 编号编号 NCT05186974 NCT04526691 NCT04612751 NCT05351788 NCT04736823 截止日期截止日期 2023.06.16 2022.10.31 2023.03.06 2024.01.02 2023.02.01 治疗方案治疗方案 SG+Pembro Cohort A:PD-L1 TPS50%Cohort B:PD-150%Dato-DXd+pembro Dato-DXd+pembro+铂类化疗 Dato-DXd+Durvalumab(Cohort 2)Dato

205、-DXd+Durvalumab+Carboplatin(Cohort 4)SKB264 5 mg/kg Q3W+KL-A167 1200 mg Q3W(cohort 1A)SKB264 5 mg/kg Q2W+KL-A167 900 mg Q2W(cohort 1B)Ivonescimab+pemetrexed+carboplatin Ivonescimab+pemetrexed+carboplatin(sq-NSCLC cohort)Ivonescimab+pemetrexed+carboplatin(nsq-NSCLC cohort)基线信息基线信息 N 61 29 32 20 42 19

206、 14 40 63 135 63 72 标志物标志物 PD-1200:61.5%ORR(n=13)TROP2 IHC H-score200:27.3%ORR(n=22)48.8%3.0mg/kg:42.3%(n=26)2.0+2.0mg/kg:58.8%(n=20)DCR 91.40%75%97.70%mPFS 5.8 6.0 铂类耐药病人:6.0(n=35)7.2 3.0mg/kg:7.9(n=26)2.0+2.0mg/kg:6.9(n=20)mOS/16.5 铂类耐药病人:16.1(n=35)NR mDOR 5.6/7.2 3.0mg/kg:7.9(n=26)2.0+2.0mg/kg:6.

207、9(n=20)安全性安全性 N 35 40 46 不良反应统计口径不良反应统计口径 TRAE TRAE TRAE 3 3 级不良反应级不良反应 45.70%67.50%50%严重不良反应严重不良反应/37.50%/不良反应导致的停药不良反应导致的停药 5.70%12.50%/不良反应导致的死亡不良反应导致的死亡 0%/0%间质性肺炎不良反应间质性肺炎不良反应 2.9%/0%最常见最常见3 级级 TRAE 口腔炎 8.6%恶心 2.9%贫血 35%中性粒细胞减少 30%白细胞减少 22.5%口腔炎 28.3%贫血 8.7%中性粒细胞减少 6.5%数据来源数据来源 2024 ESMO 2024 E

208、SMO 2024 ESMO 资料来源：公司资料、浦银国际整理 2024-11-25 67 A166(HER2 ADC)有望成为首个获批乳腺有望成为首个获批乳腺癌的国产癌的国产 ADC 作为公司另一项核心 ADC 在研药物，A166（博度曲妥珠单抗）针对 3L+HER2+BC 的关键 2 期试验(n=123)已经达到主要终点，基于此，公司已于 2023 年 5月向 CDE 递交该适应症的 NDA。此外，公司于 2023 年 6 月在国内启动了针对 2L+晚期 HER2+BC 的确证性 3 期试验(n=356)。除乳腺癌之外，公司亦在进行 HER2+其他实体瘤临床 1b/2 期试验。A166 有望

209、成为首个获批有望成为首个获批 HER2+BC 的国产的国产 ADC。目前国内有 3 款 HER2 ADC已获批上市，分别是罗氏 T-DM1(恩美曲妥珠单抗)，第一三共/阿斯利康 DS-8201（德曲妥珠单抗）和荣昌生物的 RC48(维迪西妥单抗)。A166 有望成为继 RC48 之后的第二个国产 ADC，以及获批 HER2+乳腺癌的首个国产 ADC。除科伦博泰外，恒瑞 SHR-A1811 也于 2024 年 9 月 14 日递交 2L+HER2+NSCLC适应症的 NDA。图表图表 32：HER2 ADC 中国竞争格局中国竞争格局 通用名通用名 靶点靶点 毒素毒素 公司公司 中国最高进度中国最

210、高进度 最高进度最高进度对应对应适应症适应症 对应对应状态状态开开始时间始时间 德曲妥珠单抗（DS-8201）HER2 拓扑异构酶抑制剂 第一三共/阿斯利康 已上市 HER2 阳性乳腺癌,HER2 低表达乳腺癌-恩美曲妥珠单抗 HER2 微管蛋白抑制剂 罗氏 已上市 HER2 阳性乳腺癌-维迪西妥单抗（RC48）HER2 微管蛋白抑制剂 荣昌生物 已上市 HER2 阳性胃癌，尿路上皮癌-A166 HER2 微管蛋白抑制剂 科伦博泰 申请上市 HER2 阳性乳腺癌 2023-05-11 SHR-A1811/trastuzumab rezetecan HER2 拓扑异构酶抑制剂 恒瑞医药 申请上市

211、 HER2 阳性乳腺癌、HER2 低表达乳腺癌等 2024-09-14 ARX788/AS269 HER2 微管蛋白抑制剂 浙江医药 2/3 期提前终止，将提交新药上市申请 HER2 阳性乳腺癌 2020-08-28 LCB14-0110 HER2 微管蛋白抑制剂 复星医药 3 期 HER2 阳性乳腺癌 2023-03-28 MRG002 HER2 微管蛋白抑制剂 乐普生物 3 期 尿路上皮癌 2023-04-06 DB-1303 HER2 拓扑异构酶抑制剂 映恩生物 3 期 HER2 阳性乳腺癌,HER2 低表达乳腺癌 2024-01-18 JSKN003 HER2 拓扑异构酶抑制剂 康宁杰

212、瑞 3 期 HER2 低表达乳腺癌 2023-12-01 BL-M07D1 HER2 拓扑异构酶抑制剂 百利药业 3 期 HER2 阳性乳腺癌 2024-05-22 DP303c HER2 微管蛋白抑制剂 石药集团 3 期 HER2 阳性乳腺癌 2023-11-08 DAC-001 HER2 微管蛋白抑制剂 多禧生物 2 期 HER2 阳性乳腺癌 2021-11-17 BB-1701 HER2 微管蛋白抑制剂 百力司康 2 期 非小细胞肺癌 2023-10-31 TQB2102 HER2 拓扑异构酶抑制剂 正大天晴 2 期 HER2 阳性乳腺癌 2024-10-11 FDA022 HER2 拓

213、扑异构酶抑制剂 复旦张江 2 期 实体瘤 2024-06-21 IBI354 HER2 拓扑异构酶抑制剂 信达生物 1/2 期 实体瘤 2023-04-04 GQ1001 HER2 微管蛋白抑制剂 启德医药 1 期 实体瘤 2020-07-08 GB251 HER2 微管蛋白抑制剂 嘉和生物 1 期 HER2 2021-05-07 ZV203 HER2 微管蛋白抑制剂 海正药业 1 期 实体瘤;乳腺癌;HER2 阳性乳腺癌 2022-01-01 GQ1005 HER2 拓扑异构酶抑制剂 启德医药 1 期 实体瘤 2022-12-15 SHR-4602 HER2 微管蛋白抑制剂 恒瑞医药 1 期

214、 实体瘤 2023-05-06 SMP-656 HER2 微管蛋白抑制剂 成都科岭源 1 期 实体瘤 2024-02-01 SHR-A1201 HER2 微管蛋白抑制剂 恒瑞医药 1 期 乳腺癌 2019-08-13 资料来源：医药魔方、浦银国际；注：*若有多个适应症，则试验开始日期以进度最快适应症为准 2024-11-25 68 图表图表 33：HER2 ADC 中国竞争格局：中国竞争格局：HER2 阳性乳腺癌适应症阳性乳腺癌适应症 通用名通用名 公司公司 适应症适应症 状态状态 三期试验开始日期三期试验开始日期 德曲妥珠单抗德曲妥珠单抗/DS-8201 第一三共/阿斯利康 HER2 阳性乳

215、腺癌 已获批上市 恩美曲妥珠单抗恩美曲妥珠单抗/T-DM1 罗氏 HER2 阳性乳腺癌 已获批上市 A166 科伦博泰 HER2 阳性乳腺癌 NDA 已提交（2023.5.11）2023-06-30 SHR-A1811 恒瑞 HER2 阳性乳腺癌 三期临床 2022-08-04 LCB14-0110 复星 HER2 阳性乳腺癌 三期临床 2023-03-28 DB-1303 映恩生物 HER2 阳性乳腺癌 三期临床 2023-07-31 DP303c 石药 HER2 阳性乳腺癌 三期临床 2023-11-08 BL-M07D1 百利药业 HER2 阳性乳腺癌 三期临床 2024-02-26 M

216、RG002 美雅珂 HER2 阳性乳腺癌 三期临床 2023-04-06 TQB2102 正大天晴 HER2 阳性乳腺癌 三期临床 2024-10-11 资料来源：医药魔方、浦银国际；注：*若有多个适应症，则试验开始日期以进度最快适应症为准 A166 采取高有效载荷低毒性 DAR 设计，使用位点特异性偶联技术，通过稳定酶可裂解连接子将新型高细胞毒性微管蛋白抑制剂 duostatin-5 在低DAR 的条件下与具有与曲妥珠单抗相同的氨基酸序列的 HER2 单抗偶联，确保 HER2 靶点的有效识别和结合。图表图表 34：A166 结构示意图结构示意图 资料来源：公司资料，浦银国际 图表图表 35：

217、HER2 ADC 结构对比结构对比 SHR-A1811 DS8201/Enhertu T-DM1 维迪西妥单抗维迪西妥单抗/RC48 A166 ARX-788 MRG-002 公司公司 恒瑞 第一三共/阿斯利康 罗氏 荣昌生物/Seagen 科伦博泰 浙江医药/Ambrx 乐普生物 抗体抗体 曲妥珠单抗 曲妥珠单抗 曲妥珠单抗 维迪西妥单抗 曲妥珠单抗 经改造曲妥珠单抗 连接子类型连接子类型 GGFG 可裂解 GGFG 可裂解 MCC 不可裂解 Val-Cit 可裂解 Val-Cit 可裂解 不可裂解 Val-Cit 可裂解 毒素毒素 9106-IM-2（拓扑异构酶 1 抑制剂）Dxd（拓扑异

218、构酶1 抑制剂）DM1（美登素衍生物，微管抑制剂）MMAE 微管抑制剂 Duo-5(MMAF微管抑制剂）AS269（MMAF微管抑制剂）MMAE 微管抑制剂 偶联方式偶联方式 半胱氨酸定点偶联 半胱氨酸定点偶联 赖氨酸随机偶联 半胱氨酸随机偶联 赖氨酸定点偶联 非天然氨基酸定点偶联 酶重塑定点偶联 DAR 5.7 8 3.5 4 2 2 4 资料来源：公司数据，Nature，Lancet，浦银国际 2024-11-25 69 HER2+BC：A166 疗效与疗效与 Enhertu 相当，安全性潜在同类最佳相当，安全性潜在同类最佳 根据 NCCN 指南，晚期 HER2 阳性乳腺癌一线治疗首选曲妥

219、珠单抗+帕妥珠单抗+紫杉类药物，二线治疗采取 T-Dxd，三线采取Tucatinib+曲妥珠单抗+卡培他滨或 T-DM1，四线或以上治疗采取曲妥珠单抗和其他化疗药物的联用，或 Margetuximab-cmkb+化疗、或奈拉替尼+卡培他滨。中国 CSCO 指南与 NCCN 指南大致类似，除了曲妥珠单抗+多西他赛+吡咯替尼可用于一线、T-DM1 目前在中国可用于二线（T-Dxd 在中国于 2023 年 7 月才获批）、以及存在其他二线治疗用药（例如，吡咯替尼+卡培他滨、伊尼妥单抗+长春瑞滨等）。虽然抗 HER2 治疗近些年有所进展，但依旧存在大量患者存在耐药或严重毒副作用（T-DM1 存在肝脏、

220、心脏及胚胎毒性，DS-8201 存在间质性肺炎及胚胎毒性），因此安全性更高的 HER2 ADC 将潜在可满足复发或耐药 HER2+患者的需求。A166 具备和具备和 Enhertu 相当的疗效数据，潜在同类最佳安全性。相当的疗效数据，潜在同类最佳安全性。在此前披露的末线 HER2+BC 适应症一期数据中(N=81)，4.8mg/kg(RP2D 剂量组)实现了73.9%ORR，跟Enhertu 在2L+/3L+HER2+BC 疗效数据大致相当（分别为79%、70%），略低于恒瑞 SHR-A1811(76.3%ORR)；12.3 个月的 mPFS，低于 Enhertu 17.8-28.8 个月，我

221、们认为 mPFS 的差异可能来源于 A166 招募的病人较Enhertu 试验处于更末线，因为 A166 病人之前治疗线数中位数为 3，而Enhertu 两个试验病人之前治疗线数均为 2。安全性方面，A166 3 级不良反应为 49.4%，严重不良反应为 4.9%，均低于 Enhertu 和 SHR-A1811，更为亮眼的是 ILD 发生率为 0，亦低于 Enhertu 和 SHR-A1811。由此可见，A166具备潜在同类最佳的安全性数据。图表图表 36：NCCN 乳腺癌指南乳腺癌指南-HER2 阳性乳腺癌治疗用药顺序阳性乳腺癌治疗用药顺序 资料来源：NCCN、浦银国际 HER2 阳性乳腺癌

222、 一线治疗 三线治疗 四线治疗 曲妥珠单抗+帕妥珠单曲妥珠单抗+帕妥珠单Tucatinib+曲妥珠单抗+T-DM1 曲妥珠单抗+拉帕替尼 曲妥珠单抗+多西他赛或Vinorelbine 二线治疗 T-Dxd 曲妥珠单抗+紫杉醇+/-卡铂 卡培他滨+曲妥珠单抗或拉 曲妥珠单抗+其他化疗药物 来那替尼+卡培他滨 Margetuximab-cmkb+化疗 靶向治疗选项 2024-11-25 70 图表图表 37：治疗治疗 HER2+BC 的的 ADC 临床数据对比临床数据对比 资料来源：Lancet、Nature、ASCO、浦银国际 药物药物A166RC48FS-1502/LCB14-0110SHR-

223、A1811公司公司科伦博泰荣昌生物复星医药恒瑞适应症适应症HER2+BCHER2+&HER2 low BC2L HER2+BCHER2+BC临床试验临床试验1期单臂1&1b期1期1期试验名称试验名称NCT编号编号NCT03602079NCT02881138,NCT03052634NCT03944499截止日期截止日期2022.07.132020.12.312022.12.242022.9.28治疗方案治疗方案Enhertu(5.4mg/kg)trastuzumab/lapatinib+capecitabineEnhertuT-DM1A166(0.1-6.0 mg/kg Q3W)RC48(0.5

224、-2.5 MG/KG)FS-1502(0.1mg/kg Q4W to 3.5mg/kg Q3W)ARX788(1.5mg/kg)Lapatinib+capecitabineSHR-A1811(1.0-8.0 mg/kg Q3W)基线信息基线信息N4062022612638111870(67 efficacy-evaluable pts)221220108年龄，中位数年龄，中位数54.254.754.354.252/52/人种人种白种人 63%白种人 63%白种人 27%白种人 27%中国人 100%中国人 100%中国人100%/亚裔 30%亚裔 28%亚裔 58%亚裔 62%非裔/拉丁裔及其

225、他 7%非裔/拉丁裔及其他 9%非裔/拉丁裔及其他 15%非裔/拉丁裔及其他 11%HER2 表达水平（人数占表达水平（人数占比）比）IHC3+:80%IHC2+/ISH+:20%IHC2+/ISH-:1%IHC3+:79%IHC2+/ISH+:20%IHC2+/ISH-:2%IHC3+:90%IHC2+:10%IHC1+-:1%Not evaluable:1%IHC3+:88%IHC2+:11%IHC1+-:0%Not evaluable:90%；芦康沙妥珠单抗海外注册性临床研发顺利。芦康沙妥珠单抗峰值销售低于人民币 40 亿元，美国峰值销售低于 10 亿美金；稳态毛利率75%；芦康沙妥珠单

226、抗海外注册性临床研发不顺利。资料来源：浦银国际 浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖首次覆盖|医药行业医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。恒瑞医药恒瑞医药（600276.CH）：）：创新药迈入收获创新药迈入收获期，国际化加速前行期，国际化加速前行 创新药收入强劲增长成为推动公司业绩增长的强大引擎。此外，公司创新药收入强劲增长成为推动公司业绩增长的强大引擎。此外，公司国际化加速前行，创新药出海交易亦有望成为稳定的收入贡献来源。国际化加速前行，创新药出海交易亦有望成为稳定的收入贡献来源。首次覆盖给予“买入”评级，目标价人

227、民币首次覆盖给予“买入”评级，目标价人民币 61 元元。创新转型成功，创新药收入持续推动公司业绩增长创新转型成功，创新药收入持续推动公司业绩增长。作为国内制药行业龙头，公司近年来集采风险基本出清，创新转型成功，创新药收入强劲增长（2023/1H24 分别实现 22%/33%同比增长），成为推动公司业绩增长的强大引擎。截至1H24，创新药约占公司收入46%左右。目前公司累计有 17 款创新药物获批。展望未来，随着更多肿瘤、自免、代谢创新药的获批及放量，我们认为未来三年公司创新药收入有望维持 20%-30%同比增速，持续推动公司业绩增长。公司是国内公司是国内 ADC 管线资产储备最为丰富的企业之一

228、，管线资产储备最为丰富的企业之一，2025 年有望迎年有望迎来首款来首款 ADC 获批上市获批上市。肿瘤是公司多年来核心疾病领域（约贡献收入 53%），ADC 已成为公司未来肿瘤管线重点。经过 10 年的 ADC 研发积累，公司成功开发 12 款新型、具有差异化的 ADC 分子进入临床阶段，成为国内 ADC 管线最丰富的企业之一，其中 4 款（SHR-A1811、SHR-A1921、SHR-A1904、SHR-A2009）处于 3 期，首款 ADC 产品 SHR-A1811 有望于 2025 年获批上市。凭借差异化的 ADC 分子设计、优秀的临床数据（单用及潜在丰富的联用空间）、先发优势及强大

229、的商业化实力，我们认为 ADC 将成为公司中长期肿瘤板块的强劲驱动力，公司亦有望在国内 ADC 竞争中长期处于行业领先状态。创新药出海授权不断丰富与升创新药出海授权不断丰富与升级，国际化有望进一步加速。级，国际化有望进一步加速。自 2023年以来，公司大幅加速了创新药出海授权的步伐，出海药物数量不断增加，出海授权的药物创新性越来越高，且具备全球潜在同类最佳的潜力（例如：TSLP 单抗）。此外，海外合作伙伴的规模亦进一步升级，例如 2023 年公司成功授权 HRS-1167 与 SHR-A1904 至德国Merck KGaA，2023年出海的TSLP分子授权予OneBio后被GSK收购。此外，出

230、海授权的合作模式亦于 2024 年进一步创新至通过 NewCo形式出海（例如，3 个 GLP-1 创新药出海至 Hercules），公司不仅可在海外新成立的公司保持一定话语权，亦可享受海外公司后续潜在的估值收益。更重要的是，随着全球 BD 负责人 Jens Bitsche-Norhave近期加入，其跨国大药企近 20 年的 BD 经验及国际化视野有望加快公司创新药出海的步伐。短期来看，BD 交易的首付款将为公司带来新的利润增长点。此外，2025 年公司有望实现“双艾”组合的美国上市。中长期来看，随着具备全球同类最佳潜力的出海产品往后期推进及获批，公司的海外里程碑收入及分成收入有望逐步提升。首首

231、次覆盖给予次覆盖给予“买入买入”评级，目标价人民币评级，目标价人民币 61 元。元。我们预测公司2024E/2025E/2026E 有望实现 272 亿/297 亿/334 亿元收入，60 亿/65亿/77 亿元归母净利润。我们采取 SOTP 估值方法分别对创新药及仿制药业务估值，我们预计公司创新药业务估值约为 3,229 亿元（基于DCF 估值，WACC:7.8%，永续增长率 3%），仿制药业务估值约为 662亿元(基于 PE 倍数估值，采取 20 x 2025E PE)，加总我们得到公司目标市值 3891 亿元，对应目标价人民币 61 元。投资风险：投资风险：销售不及预期、竞争激烈、研发延

232、误或失败、国际化进展不顺利、利润不及预期。浦银国际浦银国际 首次覆盖首次覆盖 恒瑞医药恒瑞医药（600276.CH）阳景阳景 首席医药分析师 Jing_(852)2808 6434 胡泽宇胡泽宇，CFA 医药分析师 ryan_(852)2808 6446 2024 年 11 月 25 日 评级评级 目标价（人民币）目标价（人民币）61.0 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅+21%目前股价（人民币）50.5 52 周内股价区间（人民币）35.5-57.6 总市值（百万人民币）321,884 近 3 月日均成交额（百万人民币）2,178 注：截至 2024 年 11 月 20 日收盘价 市场预期区间市场

233、预期区间 SPDBI 目标价 目前价 市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 RMB45.0RMB50.5RMB61.0RMB123.045.055.065.075.085.095.0105.0115.0-10%0%10%20%30%40%020406011/2301/24 03/2405/2407/2409/2411/24恒瑞医药(600276.CH)相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(人民币)浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖首次覆盖|医药行业医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告

234、最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。图表图表 1：盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 人民币百万元人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 21,275 22,820 27,183 29,705 33,386 同比变动（%）-17.9%7.3%19.1%9.3%12.4%归母净利润 3,906 4,302 6,033 6,540 7,724 同比变动（%）-13.8%10.1%40.2%8.4%18.1%PE（x）82.5 74.3 53.1 49.1 41.7 E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 2024-11-25 92 财务报

235、表分析与预测-恒瑞医药财务报表分析与预测-恒瑞医药利润表利润表现金流量表现金流量表(百万人民币）(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E(百万人民币）(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E营业收入营业收入21,27522,82027,18329,70533,386净利润3,8154,2785,9986,5037,680-创新药收入8,11610,03512,66416,52820,300固定资产折旧555667562611625-仿制药收入13,15912,69312,50012,47712,386营运资本变动-2,8482,480-889-8

236、17-859-其他0922,018700700其他-257219587-28610营业成本-3,487-3,525-3,724-4,206-4,641经营活动现金流量净额经营活动现金流量净额1,2657,6446,2586,0117,456毛利润毛利润17,78919,29523,45825,49928,745资本开支-1,992-1,484-1,033-743-835销售费用-7,348-7,577-8,427-9,298-10,183其他2,3822,706-500-500-500管理费用-2,306-2,417-2,582-2,792-3,105投资活动现金流量净额投资活动现金流量净额3

237、901,222-1,533-1,243-1,335研发费用-4,887-4,954-6,252-6,535-7,345股权融资3790000营业外收入371447500500600债务融资00000营业外支出-172-229-400-300-330其他-698-3,144-1,793-1,943-2,294财务费用471478294309325筹资活动现金流量净额筹资活动现金流量净额-319-3,144-1,793-1,943-2,294其他50-3760-238-267利润总额利润总额3,9684,6676,5917,1468,440现金及现金等价物净增加额1,4805,6352,9332,

238、8253,828期初现金及现金等价物13,63115,11120,74623,67926,504所得税-153-389-593-643-760期末现金及现金等价物期末现金及现金等价物15,11120,74623,67926,50430,332净利润净利润3,8154,2785,9986,5037,680少数股东损益9125353744归母净利润归母净利润3,9064,3026,0336,5407,724资产负债表资产负债表财务和估值比率财务和估值比率(百万人民币）(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E货币资金15,11

239、120,74623,67926,50430,332每股数据(人民币)每股数据(人民币)应收票据及应收账款6,3945,5206,7037,5698,507摊薄每股收益0.610.680.951.031.21存货2,4512,3142,3472,6502,925每股销售额3.343.614.284.675.23其他流动资产6,9792,7072,3742,4562,576每股股息0.100.200.280.300.36流动资产合计流动资产合计30,93431,28735,10239,17944,340同比变动同比变动固定资产6,5766,5527,0237,1557,365收入-17.9%7.3

240、%19.1%9.3%12.4%无形资产520884861839816营业利润-19.0%35.0%50.2%7.1%18.2%其他非流动资产4,3255,0615,5616,0616,561归母净利润-13.8%10.1%40.2%8.4%18.1%非流动资产合计非流动资产合计11,42112,49713,44514,05414,742费用与利润率费用与利润率短期借款1,2610000毛利率83.6%84.6%86.3%85.8%86.1%应付票据及应付账款1,7681,5101,8372,1892,543税前利润率18.7%20.5%24.2%24.1%25.3%其他应付款4018281,0

241、53821923归母净利率18.4%18.9%22.2%22.0%23.1%其他流动负债209216216216216流动负债合计流动负债合计3,6392,5543,1053,2263,681财务杠杆财务杠杆流动比率(x)8.512.311.312.112.0长期借款00000速动比率(x)7.811.310.511.311.2其他非流动负债303198198198198现金比率(x)4.28.17.68.28.2非流动负债合计非流动负债合计303198198198198负债/权益10.3%6.7%7.3%6.9%7.0%实收资本(或股本)6,3796,3796,3796,3796,379估值

242、估值未分配利润31,44534,08738,33242,93548,372市盈率(x)82.574.353.149.141.7少数股东权益589567533495451市销率(x)15.114.011.810.89.7所有者权益合计所有者权益合计38,41341,03345,24449,81055,202股息率0.2%0.4%0.6%0.6%0.7%E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2024-11-25 93 恒瑞医药恒瑞医药（600276.CH）：创新药迈创新药迈入收获期，国际化加速前行入收获期，国际化加速前行 公司简介公司简介 恒瑞医药创立于1970年，于2000

243、年在上海证券交易所上市，是一家专注研发、生产及推广高品质药物的创新型制药企业。作为国内最具创新能力的制药龙头企业之一，公司持续高强度投入研发，目前公司已有瑞维鲁胺、海曲泊帕、卡瑞利珠单抗等17款创新药在国内获批上市，覆盖传统优势的肿瘤领域。同时公司前瞻性地广泛布局自身免疫疾病、疼痛管理、心血管疾病、代谢性疾病等多个治疗领域。受益于创新药的强劲增长，伴随集采风险基本出清，受益于创新药的强劲增长，伴随集采风险基本出清，2023年起公司总体收入年起公司总体收入重回上升通道。重回上升通道。尽管2021-2022年，公司受集采+医保降价+加快研发投入的影响，短期业绩出现下滑。然而自 2023 年起，随着

244、更多创新药迎来收获期，集采的风险基本出清，公司收入迎来稳定、持续增长的新阶段。图表图表 2：恒瑞收入及增速（：恒瑞收入及增速（2018-1H24）资料来源：公司资料、浦银国际 17,418 23,289 27,735 25,906 21,275 22,820 11,16813,601-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,0002018A2019A2020A2021A2022A2023A1H231H24收入YoY（右轴）(百万人民币)+22%2024-11-25 94 图表图

245、表 3：恒瑞创新药收入占比恒瑞创新药收入占比 图表图表 4：恒瑞收入按治疗领域拆分恒瑞收入按治疗领域拆分 资料来源：公司资料、浦银国际 资料来源：公司资料、浦银国际 42%45%55%50%53%54%27%24%17%19%16%16%13%14%13%13%13%12%17%17%15%18%18%18%0%20%40%60%80%100%2018A2019A2020A2021A2022A2023A抗肿瘤镇痛麻醉造影剂其他38.1%44.0%42.0%45.9%61.9%56.0%58.0%54.1%0%20%40%60%80%100%202220231H231H24创新药 2024-11

246、-25 95 创新转型成功，创新药收入屡创新高创新转型成功，创新药收入屡创新高 创新药于创新药于2023年年/1H24分别实现分别实现22%YoY/33%YoY增速，截至增速，截至1H24，创新药，创新药占总体收入比例已达占总体收入比例已达46%。公司创新药收入从2022年的87亿元（含税），上升至2023年106.37亿元，同比增长22%，1H24 实现创新药收入66.12亿元（含税），同比上升33%。因此，创新药占总收入的比例（除税口径，下同）从2022年的38%，上升至2023年的43%，而后进一步上升至1H24的46%。2024E-2026E预计将维持预计将维持20%+创新药收入增速。

247、创新药收入增速。根据公司目前披露的股权激励计划，创新药含税收入于2024E、2025E、2026E分别有望实现130亿元、165亿元、208亿元，对应22.2%、26.9%、26.1%同比增速。图表图表 5：恒瑞创新药收入及增速恒瑞创新药收入及增速 图表图表 6：恒瑞创新药收入占比（恒瑞创新药收入占比（1H24）资料来源：公司资料、浦银国际 资料来源：公司资料、浦银国际 目前公司累计有17款创新药在国内获批上市（包括2款引进产品），涉及PD-1、PARP、PD-L1、CDK4/6以及DPP-4等多个热门新药靶点，覆盖肿瘤、血液系统、麻醉镇痛、慢性病以及感染等多个治疗领域。在已获批创新药中，根据

248、PDB样本医院销售额，2023年收入贡献较大的品种包括卡瑞利珠单抗（PD-1）、海曲泊帕（TPO-RA）、吡咯替尼、阿帕替尼、瑞马唑仑、瑞维鲁胺。创新药;45.9%仿制药及其他;54.1%8,712 10,637 4,962 6,612 -2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,0002022A2023A1H231H24(百万人民币)+22%+33%2024-11-25 96 图表图表 7：恒瑞已获批创新药：恒瑞已获批创新药 药品药品 已获批适应症已获批适应症 获批时间获批时间 纳入医保年份纳入医保年份 艾瑞昔布艾瑞昔布 缓解骨关节炎的疼痛症状 2011 年 6 月

249、 2018 甲磺酸阿帕替尼甲磺酸阿帕替尼 单药用于既往至少接受过 2 种系统化疗后进展或复发的晚期胃腺癌或胃-食管结合部腺癌患者 2014 年 10 月 2018 单药用于既往接受过至少一线系统性治疗后失败或不可耐受的晚期肝细胞癌患者 2020 年 10 月 2022 联合注射用卡瑞利珠单抗用于不可切除或转移性肝细胞癌患者的一线治疗 2023 年 1 月 2024 硫培非格司亭硫培非格司亭 于成年非髓性恶性肿瘤患者在接受容易引起发热性中性粒细胞减少症的骨髓抑制性抗癌药物治疗时，降低以发热性中性粒细胞减少症为表现的感染发生率 2018 年 5 月 2020 马来酸吡咯替尼马来酸吡咯替尼 复发或转

250、移性HER2阳性乳腺癌一线/二线治疗 2018 年获有条件批准上市；2020 年获完全批准 2020 早期或局部晚期HER2阳性乳腺癌新辅助治疗 2022 年 5 月 2024 联合曲妥珠单抗加多西他赛一线治疗HER2+复发/转移性乳腺癌 2023 年 4 月 未纳入 卡瑞利珠单抗卡瑞利珠单抗 霍奇金淋巴瘤二线后治疗 2019 年 4 月 2021 晚期肝癌 2020 年 3 月 2021 非鳞状非小细胞肺癌 2020 年 6 月 2021 食管鳞癌晚期二线治疗 2020 年 6 月 2021 鼻咽癌二线后单药治疗 2021 年 4 月 2023 鼻咽癌一线联合治疗 2021 年 6 月 20

251、23 食管鳞癌晚期一线治疗 2021 年 12 月 2023 晚期鳞状非小细胞肺癌一线治疗 2021 年 12 月 2023 联合阿帕替尼用于晚期肝癌一线治疗 2023 年 1 月 2024 肝癌二线完全批准 2023 年 6 月 2024 甲苯磺酸瑞马唑仑甲苯磺酸瑞马唑仑 胃镜检查的镇静 2019 年 12 月 2022 结肠镜检查的镇静 2020 年 6 月 2022 全身麻醉诱导和维持 2021 年 11 月 2023 支气管镜诊疗镇静 2022 年 12 月 未纳入 氟唑帕利氟唑帕利 既往经过二线及以上化疗的伴有胚系BRCA突变（gBRCAm）的铂敏感复发性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜

252、癌 2020 年 12 月 2022 铂敏感的复发性上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌成人患者在含铂化疗达到完全缓解或部分缓解后的维持治疗 2021 年 6 月 2022 用于晚期上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌成人患者在一线含铂化疗达到完全缓解或部分缓解后的维持治疗 2024 年 5 月 未纳入 海曲泊帕乙醇胺海曲泊帕乙醇胺 重型再生障碍性贫血 2021 年 6 月 2022 原发免疫性血小板减少症 2021 年 6 月 2022 羟乙磺酸达尔西利羟乙磺酸达尔西利 激素受体（HR）阳性、人表皮生长因子受体2（HER2）阴性的经内分泌治疗后进展的复发或转移性乳腺癌 2021 年 12 月

253、 2023 联合来曲唑或阿那曲唑一线治疗激素受体（HR）阳性、人表皮生长因子受体2（HER2）阴性局部复发或晚期转移性乳腺癌 2023 年 6 月 2024 脯氨酸恒格列净脯氨酸恒格列净 2型糖尿病 2021 年 12 月 2023 脯氨酸恒格列净/二甲双胍复方缓释片获批2型糖尿病 2023 年 12 月 2023 联合磷酸瑞格列汀和二甲双胍治疗成人2型糖尿病 2024 年 6 月 2023 瑞维鲁胺瑞维鲁胺 高瘤负荷的转移性激素敏感性前列腺癌 2022 年 6 月 2023 阿得贝利单抗阿得贝利单抗 广泛期小细胞肺癌 2023 年 3 月 未纳入 磷酸瑞格列汀磷酸瑞格列汀 2型糖尿病 202

254、3 年 6 月 2024 富马酸泰吉利定富马酸泰吉利定 腹部术后镇痛 2024 年 1 月 未纳入 林普利塞林普利塞 复发或难治（R/R）滤泡性淋巴瘤 2022 年 11 月 2024 奥特康唑奥特康唑 重度外阴阴道假丝酵母菌病 2023 年 6 月 未纳入 夫那奇珠单抗夫那奇珠单抗 适合接受系统治疗或光疗的中重度斑块状银屑病成人患者 2024 年 8 月 未纳入 强直性脊柱炎 2024 年 10 月 未纳入 资料来源：公司资料、国家医保局、浦银国际 2024-11-25 97 图表图表 8：恒瑞创新药产品：恒瑞创新药产品 PDB 销售额变动情况销售额变动情况 资料来源：PDB、浦银国际 在已

255、上市的创新药中，近2年新获批上市的创新药有望加速推动公司短中期收入增长，包括达尔西利（CDK4/6）、瑞维鲁胺（AR）、海曲泊帕（TPO-RA）、恒格列净（SLGT-2）、瑞格列汀（DPP4）。图表图表 9：恒瑞恒瑞已上市创新药后续主要临床研发管线已上市创新药后续主要临床研发管线 治疗领域治疗领域 药品药品 靶点靶点 单药单药/联合联合 适应症适应症 临床阶段临床阶段 抗肿瘤抗肿瘤 甲磺酸阿帕替尼 VEGFR 联合(氟唑帕利)伴有 BRCA1/2 突变的转移性 HER2 阴性乳腺癌 NDA 联合(卡瑞利珠单抗)肝癌根治性手术或消融后伴高复发风险人群辅助治疗 3 期 联合（TACE+卡瑞利珠单抗

256、）不可切除的肝细胞癌 3 期 抗肿瘤抗肿瘤 马来酸吡咯替尼 HER1、HER2、HER4 单 药 HER2 阳性乳腺癌延长辅助治疗 3 期 联合(SHR-A1811)HER2 突变、扩增或者过表达的晚期非小细胞肺癌 2 期 联合(SHR-A1811)HER2 阳性不可切除或转移性乳腺癌 2 期 联合（SHR-A1811 或贝伐珠单抗、卡培他滨和奥沙利铂或其他标准治疗）HER2 阳性的晚期实体瘤 2 期 抗肿瘤抗肿瘤 卡瑞利珠单抗 PD-1 联合(法米替尼)复发转移性宫颈癌 NDA 单 药 复发难治性经典型霍奇金淋巴瘤 3 期 联合(阿帕替尼)肝癌根治性手术或消融后伴高复发风险人群辅助治疗 3

257、期 联合(TACE+阿帕替尼)不可切除的肝细胞癌 3 期 联合(放疗+化疗)不可切除局部晚期食管癌 3 期 联合(法米替尼)一线晚期宫颈癌 3 期 联合(法米替尼)一线 PD-L1 表达阳性非小细胞肺癌 3 期 联合(法米替尼+白蛋白紫杉醇)晚期实体瘤 2 期 联合(法米替尼+SHR-1802)晚期实体瘤 2 期 联合(索凡替尼+白蛋白紫杉醇+吉西他滨）一线治疗转移性胰腺癌 2 期 抗肿瘤抗肿瘤 氟唑帕利 PARP 单药/联合(阿帕替尼)伴有 BRCA1/2 突变的转移性 HER2 阴性乳腺癌 NDA 联合(阿比特龙)转移性去势抵抗性前列腺癌 3 期 -500 1,000 1,500 2,00

258、0 2,5002015201620172018201920202021202220231H231H24卡瑞利珠单抗海曲泊帕乙醇胺吡咯替尼阿帕替尼瑞维鲁胺瑞马唑仑达尔西利氟唑帕利恒格列净阿得贝利单抗艾瑞昔布硫培非格司亭磷酸瑞格列汀富马酸泰吉利定林普利塞奥特康唑夫那奇珠单抗 2024-11-25 98 联合(SHR-A1811)HER2 表达的晚期实体瘤 2 期 抗肿瘤抗肿瘤 羟乙磺酸达尔西利 CDK4/6 联合(内分泌治疗)HR 阳性、HER2 阴性乳腺癌辅助治疗 3 期 联合（SHR-A1811、氟维司群、贝伐珠单抗或来曲唑/阿那曲唑）HER2 低表达晚期乳腺癌 2 期 联合（HRS-8080

259、）ER 阳性、HER2 阴性的不可切除或转移性乳腺癌 2 期 联合（HRS-8807）晚期乳腺癌 1 期 联合（HRS-1358）乳腺癌 1 期 抗肿瘤抗肿瘤 瑞维鲁胺 AR 联合(雄激素去除疗法)适合接受根治性前列腺切除术的局限高危或局部晚期前列腺癌 3 期 抗肿瘤抗肿瘤 阿得贝利单抗 PD-L1 联合(同步化放疗)一线局限期小细胞肺癌 3 期 联合(化疗)可切除的期或期非小细胞肺癌围手术期治疗 3 期 联合 SHR-8068 及含铂双药化疗 一线治疗 STK11/KEAP1/KRAS 突变晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌 3 期 联合（SHR-A1904）晚期实体瘤 3 期 联合(SHR-A

260、1811)HER2 突变、扩增或者过表达的晚期非小细胞肺癌 2 期 联合(SHR-A1811)HER2 阳性不可切除或转移性乳腺癌 2 期 联合（SHR-8068+含铂化疗）晚期非小细胞肺癌 2 期 联合（SHR-8068+贝伐珠单抗）晚期肝细胞癌 2 期 联合（SHR-1802）晚期实体瘤 2 期 联合（SHR-A1921）晚期实体瘤 2 期 联合（阿美替尼或 SHR-A2009）晚期实体瘤 2 期 联合（新辅助化疗）局部晚期可手术切除的食管鳞癌围手术期 2 期 联合（同步放化疗）局部晚期宫颈癌 2 期 联合（抗肿瘤疗法）晚期实体肿瘤 2 期 联合(化疗)新辅助治疗可切除的期或期 EGFR

261、突变的非小细胞肺癌 2 期 联合（SHR-8068+SHR-A1811）HER2 异常的晚期实体瘤 2 期 联合（SHR-8068+贝伐珠单抗+SHR-2002）晚期实体瘤 2 期 联合（SHR A1921+SHR 8068 晚期实体瘤 2 期 联合（SHR-A1811+化疗）HER2 表达晚期胃或胃食管结合部腺癌 2 期 联合（SHR-A2102SHR-8068标准治疗）晚期实体瘤 2 期 联合（SHR-2002）晚期恶性肿瘤 1 期 抗肿瘤抗肿瘤 林普利塞 PI3K 联合（利妥昔单抗）复发难治惰性非霍奇金淋巴瘤 3 期 抗肿瘤抗肿瘤 醋酸阿比特龙（II）/联合（SHR-A1921 或贝伐珠

262、单抗或 HRS-1167 及泼尼松/泼尼松龙（AA-P）晚期实体瘤 2 期 联合（阿得贝利SHR-A2102SHR8068）晚期实体瘤 2 期 抗肿瘤抗肿瘤 盐酸伊立替康脂质体 DNA 拓扑异构酶抑制剂 联合（奥沙利铂、5-FU/LV）晚期胰腺癌一线治疗 3 期 联合（奥沙利铂、5-FU/LV、贝伐珠单抗）晚期结直肠癌一线治疗 3 期 单 药 晚期食管癌 2 期 血液血液/抗肿抗肿瘤瘤 海曲泊帕乙醇胺 TPO-R 单 药 化疗所致血小板减少症 3 期 联合(标准免疫抑制治疗)初治重型再生障碍性贫血 3 期 单 药 儿童免疫性血小板减少症(ITP)3 期 单 药 有创性操作或手术的慢性肝病伴血小

263、板减少症 3 期 联合（环孢素）初治非重型再生障碍性贫血 2 期 镇痛麻醉镇痛麻醉 甲苯磺酸瑞马唑仑 GABAA 单 药 ICU 机械通气镇静 2 期 镇痛麻醉镇痛麻醉 富马酸泰吉利定 MOR 单 药 骨科手术后中至重度疼痛 NDA 代谢性疾病代谢性疾病 脯氨酸恒格列净 SGLT-2 单 药 慢性肾脏病 2 期 抗感染抗感染 奥特康唑 CYP51 单 药 复发性外阴阴道假丝酵母菌病 3 期 资料来源：公司资料、浦银国际整理 2024-11-25 99 多个领先研发技术平台支持创新多个领先研发技术平台支持创新 公司以抗肿瘤、自身免疫疾病、疼痛管理、心血管疾病、代谢性疾病、感染疾病、呼吸系统疾病、

264、血液疾病、神经系统疾病、眼科等领域为重点科研领域，搭建起了PROTAC、分子胶、抗体药物偶联物（ADC）、双/多特异性抗体等多个领先新药研发技术平台，为创新研发和国际化提供了丰富强大的基础保障。凭借多个领先的研发技术平台，公司已成功将多个重磅药物推入临床阶段，包括但不限于：(1)已有12个新型、具有差异化的ADC分子成功获批临床，其中HER2 ADC、TROP2 ADC CLAUDIN18.2 ADC、HER3 ADC已进入临床3期；（2）2个PROTAC分子已处于临床研究阶段；（3）PD-L1/TGF融合蛋白药物SHR-1701已递交NDA且快速推进多项临床3期研究；（4）10多个First

265、-in-class/Best-in-class双/多特异性抗体在研。图表图表 10：恒瑞主要技术平台：恒瑞主要技术平台 技术平台技术平台 主要用途主要用途/进展进展 来源来源 高通量单高通量单 B 细胞测序抗体细胞测序抗体发现平台发现平台 公司自主建立优化的基于单 B 细胞的抗体筛选发现平台，同时建立高效的生物信息学分析工具挑选序列，配合高通量表达与纯化，在筛选周期和抗体序列多样性上都展现出更大的优势。自主研发 双抗构建平台双抗构建平台 HOT-Ig 为公司自主研发的双抗平台技术，可用于组装不对称的异源双抗或同源双抗，快速开发高度多样化的多特异性抗体分子。已有 2 个 HOT-Ig 双抗分子处

266、于临床研究阶段，1 个分子正在 IND 开发，有望短期内完成 IND 申报。HART-IgG 为公司自主研发的双抗平台技术，重组效率高，CMC 可开发性更强。自主研发 T 细胞激活平台细胞激活平台 展开现有 CD3 抗体的优化，筛选新的 CD3 序列以匹配不同的 CD3 活性的需求，丰富CD3 端的候选分子。在已经建成的 CD3/TAA 双抗平台的基础上，积极开展不同 CD28 搭配 TAA 双抗和CD3/CD28/TAA 三抗的筛选和机理研究，以实现第二信号带来的疗效增强，同时有效控制副作用。自主研发的 CD3 前药平台致力于解决实体瘤 CD3 双抗安全窗过窄的瓶颈，该领域的突破将弥补 AD

267、C 药物在低表达细胞系的杀伤短板。创新性的 CD3 前药 format 兼顾功能、成药性和多功能的拓展性。自主研发 ADC 平台平台 基于替康类毒素的 ADC 平台已经有多个分子进入临床前和临床开发。已开发具有不同作用机制的新型 PBD 毒素及新 linker，拓展新的治疗领域和适应症，实现更多样的 ADC 产品布局。已完成 2 项新型双抗体 ADC 项目，进入 IND 研究阶段。已开发具有自主知识产权的新一代定点偶联技术，以提高 ADC 的均一性。自主研发 抗体偶联新分子模式平台抗体偶联新分子模式平台 积极布局抗体-降解剂偶联药物（DAC）、抗体-肽偶联物（APC）、抗体-寡核苷酸偶联物（A

268、OC）和抗体-放射性核素偶联物（ARC）领域。自主研发 NK 细胞疗法平台细胞疗法平台 基于 Fc 改造、新型 NK 激动剂筛选，构建 NK 细胞接合器(NKCE)，进行新型双抗/三抗模式的 NK 细胞治疗药物的开发。自主研发 高通量展示平台高通量展示平台 自有全人源的噬菌体库和半合成文库，用于高通量抗体筛选，库容量达千亿级。完善噬菌体展示技术用于抗体及蛋白亲和力改造及优化。完善酵母展示平台技术用于抗体及蛋白亲和力改造及成药性改造。搭建基于展示技术的纳米抗体发现平台。自主研发 大分子介导的蛋白降解平大分子介导的蛋白降解平台台 开发基于不同机理的多种分子形式，用于降解游离靶点和膜蛋白，与 PRO

269、TAC 技术形成有效互补。通过对抗体可变区和 Fc 区域进行改造，促进抗体对抗原的清除，同时延长抗体的半衰期。自主研发 2024-11-25 100 重点关注创新性强、商业化潜力巨大的晚期创新资产重点关注创新性强、商业化潜力巨大的晚期创新资产 在恒瑞研发管线中，重点在研创新药物集中在肿瘤、代谢疾病、自免、心血管、眼科、呼吸系统等领域。基于我们对公司创新管线的梳理，我们建议关注创新性强、商业化潜力巨大、及公司处于全球领先开发地位的如下晚期资产：肿瘤领域：重点关注SHR-A1811(HER2 ADC，3期)、SHR-A1921(TROP2 ADC，3期)、SHR-A1904（Claudin 8.2

270、 ADC，3期）、SHR-A2009（HER3 ADC）、SHR-1701(PD-L1/TGF-双抗，3期)、法米替尼（NDA）。代谢领域：重点关注GLP-1管线，包括HR17031(胰岛素/GLP-1)、HRS-7535(口服GLP-1)、HRS9531(GLP-1/GIP)。自免及呼吸领域：重点关注艾玛昔替尼（JAK1，NDA）、夫那奇珠单抗（IL-17A,已获批银屑病、强直性脊柱炎）、SHR-1819(IL-4R，3期)、SHR-1905(TSLP)。通过双抗同时靶向需要降解的蛋白和连接跨膜 E3 连接酶，促进靶蛋白降解。PROTAC 平台平台 已有两个项目在临床研究阶段，多个在研项目覆

271、盖肿瘤和非肿瘤适应症，与公司已有管线形成组合，并探索不可成药靶点。建立检测 PROTAC 三元复合物和细胞内蛋白降解的技术平台，研究靶标蛋白降解机制和动力学。自主研发 T 平台平台 基于对 T 细胞的生物学机制理解和新型激动剂筛选，构建 T 细胞接合器(T cell engager)，并不断迭代优化。自主研发 耐药平台耐药平台 基于公司在研/上市的肿瘤管线重点分子构建耐药细胞系或临床前耐药模型，收集临床耐药患者样本。结合药效、测序、免疫组化等多种手段，开展耐药机制探索和克服耐药研究。自主研发 体内药理平台体内药理平台 药理模块：结合公司项目建立的多种有特色、难度高的肿瘤药效模型（CDX/PDX

272、等）、免疫系统重建模型、手术模型、自免相关药效模型、心血管疾病模型、肾病模型、代谢模型、疼痛模型、行为学模型等，多个模型为业内首创，模型稳定性好、项目执行灵活度高。毒理模块：具备完善的小动物到大动物上的亚急毒及 DMPK 评价分析能力。自主研发 分子动力学平台分子动力学平台 通过结合 SPR 与高通量筛选技术，平台能够批量快速地对候选分子进行筛选，提高实验通量与准确度。自主研发 组织病理学平台组织病理学平台 已建立石蜡和冰冻包埋两种样本处理体系，搭建了光镜下观察细胞和组织水平的 H&E和特殊染色平台，建立了对靶蛋白进行原位检测的 IHC 和多重荧光染色平台，和对RNA 进行表征的 RNA sc

273、ope 技术。建立评价神经退行性病变模型的脑组织立体定位冰冻切片技术和漂浮染色技术、以及对甲苯胺蓝染色技术的改良和应用等，并完成专业数字病理分析平台”HALO PLATFROM”的搭建。自主研发 AI 分子设计平台分子设计平台 结合前沿计算方法及工具，搭建了“恒瑞-灵枢”AIDD&CADD 平台，覆盖小分子药物和大分子药物多种研发场景，辅助药物发现、分子设计、性质预测和优化等。自主研发+对外合作 生物信息平台生物信息平台 结合基因组、转录组、蛋白组、单细胞转录组、空间转录组等多组学平台的搭建与应用，构建从早研到临床应用的组学数据库。利用内外部的生信数据，以 AI 为手段，进行靶点挖掘、biom

274、arker 发现等研究。自主研发+对外合作 结构生物学平台结构生物学平台 平台初步具备从蛋白制备、结晶条件筛选到衍射数据收集、结构解析的条件和能力。建立了 E.coli 和昆虫表达体系及制备蛋白复合物的能力。获得多个小分子和大分子与靶蛋白的共晶结构。自主研发+对外合作 资料来源：公司资料、浦银国际 2024-11-25 101 图表图表 11：恒瑞医药恒瑞医药在研创新药主要临床研发管线（截至在研创新药主要临床研发管线（截至 2024 年年 8 月月 22 日）日）治疗领域治疗领域 药品名称药品名称 靶点靶点 单药单药/联合联合 适应症适应症 临床阶段临床阶段 抗肿瘤抗肿瘤 SHR-1701 P

275、D-L1/TGF-联合(化疗)晚期或转移性胃癌或胃食管结合部癌 3 期 联合(贝伐珠单抗)晚期实体瘤 2 期 联合(放化疗)围手术期直肠癌 2 期 联合(阿美替尼)EGFR 突变的复发或晚期非小细胞肺癌 2 期 联合(放化疗)期不能手术非小细胞肺癌 2 期 联合（SHR-A1811）HER2 阳性晚期胃或胃食管结合部腺癌 2 期 单 药 晚期实体瘤 1 期 单 药 复发或转移性鼻咽癌 1 期 苹果酸法米替尼 VEGFR，FGFR，c-kit 等多种激酶 联合(卡瑞利珠单抗)复发转移性宫颈癌 NDA 联合(卡瑞利珠单抗)一线晚期宫颈癌 3 期 联合(卡瑞利珠单抗)一线 PD-L1 表达阳性非小细

276、胞肺癌 3 期 联合(卡瑞利珠单抗+白蛋白紫杉醇)晚期实体瘤 2 期 联合(卡瑞利珠单抗+SHR-1802)晚期实体瘤 2 期 SHR-A1811 HER2 ADC 单 药 HER2 阳性转移性乳腺癌 3 期 单 药 HER2 低表达复发/转移性乳腺癌 3 期 单 药 HER2 阳性乳腺癌辅助治疗 3 期 帕妥珠单抗 HER2 阳性复发或转移性乳腺癌 3 期 单 药 一线抗 HER2 治疗失败的 HER2 阳性晚期胃癌或胃食管结合部腺癌 3 期 单 药 经奥沙利铂、氟尿嘧啶和伊立替康治疗失败的HER2 阳性晚期结直肠癌 3 期 单 药 一线治疗 HER2 突变的晚期或转移性非小细胞肺癌 3 期

277、 联合（吡咯替尼/帕妥珠单抗/阿得贝利单抗/白蛋白紫杉醇）HER2 阳性不可切除或转移性乳腺癌 2 期 联合(氟唑帕利)HER2 表达的晚期实体瘤 2 期 联合（吡咯替尼/阿得贝利单抗）HER2 突变、扩增或者过表达的晚期非小细胞肺癌 2 期 单 药 HER2 突变/扩增/高表达非小细胞肺癌 2 期 联合（SHR-1701）HER2 阳性晚期胃或胃食管结合部腺癌 2 期 联合（卡培他滨）HER2 低表达不可切除或转移性乳腺癌 2 期 联合（达尔西利、氟维司群、贝伐珠单抗或来曲唑/阿那曲唑）HER2 低表达晚期乳腺癌 2 期 联合（吡咯替尼或贝伐珠单抗、卡培他滨和奥沙利铂或其他标准治疗）HER2

278、 阳性的晚期实体瘤 2 期 单 药 HER2 表达妇科恶性肿瘤 2 期 联合（HRS-8080、SHR-A2009）ER 阳性的不可切除或转移性乳腺癌 2 期 联合（阿得贝利单抗SHR-8068）HER2 异常的晚期实体瘤 2 期 联合（阿得贝利单抗+化疗）HER2 表达晚期胃或胃食管结合部腺癌 2 期 单 药 HER2 表达/扩增的局部晚期不可切除或复发转移性胆道癌 2 期 单 药 晚期实体瘤 1 期 单 药 胃癌或胃食管结合部腺癌和结直肠癌 1 期 HR20013 NK-1RA 与 5-HT3RA 单 药 预防化疗后恶心呕吐 NDA 单药（复方）预防中致吐风险抗肿瘤药物引起恶心呕吐 3 期

279、 HRS5580 NK1 拮抗剂 单 药 预防术后恶心呕吐 2 期 SHR2554 EZH2 单 药 复发难治外周 T 细胞淋巴瘤 3 期 联合（CHOP/CHOEP 或 CD20单抗）成熟淋巴细胞肿瘤 2 期 单 药 复发难治滤泡性淋巴瘤 2 期 单 药 复发/难治成熟淋巴瘤 1 期 HRS-9815 PSMA 核药 单 药 前列腺癌诊断 1 期 HRS-4357 PSMA 核药 单 药 转移性去势抵抗性前列腺癌 1 期 SHR-1501 IL-15 联合（卡介苗膀胱灌注）非肌层浸润性膀胱癌 2 期 SHR-8068 CTLA-4 联合阿得贝利单抗及含铂双药化疗 一线治疗 STK11/KEA

280、P1/KRAS 突变晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌 3 期 2024-11-25 102 联合（阿得贝利单抗+贝伐珠单抗）晚期肝细胞癌 2 期 联合（阿得贝利单抗+含铂化疗）晚期非小细胞肺癌 2 期 联合（阿得贝利单抗+SHR-A1811）HER2 异常的晚期实体瘤 2 期 联合（阿得贝利单抗+贝伐珠单抗+SHR-2002）晚期实体瘤 2 期 联合 SHR A1921 阿得贝利单抗）晚期实体瘤 2 期 联合(SHR-A2009)晚期实体瘤 2 期 联合（阿得贝利SHR-A2102标准治疗）晚期实体瘤 2 期 联合（阿得贝利单抗+含铂化疗）一线治疗晚期胆道癌 2 期 SHR-1802 LAG3

281、联合(卡瑞利珠单抗+法米替尼)晚期实体瘤 2 期 联合（阿得贝利单抗）晚期实体瘤 2 期 单 药 晚期实体瘤 1 期 HRS8807 SERCA 单 药 晚期乳腺癌 1 期 联合(达尔西利)晚期乳腺癌 1 期 SHR-A1904 Claudin 18.2 ADC 联合阿得贝利单抗 晚期实体瘤 3 期 单 药 晚期实体瘤 1 期 单 药 晚期胰腺癌 1 期 SHR-A1912 CD79b ADC 联合含利妥昔单抗 B 细胞非霍奇金淋巴瘤 2 期 单 药 B 细胞淋巴瘤 1 期 HRS-3738 CRBN-E3 连接酶 单药/联合（含地塞米松方案）多发性骨髓瘤和非霍奇金淋巴瘤(NHL)1 期 HR

282、S2398 ATR 联合抗肿瘤疗法 晚期实体肿瘤 2 期 单 药 晚期实体瘤 1 期 单药（缓释片）晚期恶性肿瘤 1 期 SHR-A2009 HER3 ADC 联合（阿得贝利单抗或阿美替尼）晚期实体瘤 2 期 联合（SHR-A1811、HRS-8080）ER 阳性的不可切除或转移性乳腺癌 2 期 联合（贝伐珠单抗或 SHR-8068）晚期实体瘤 2 期 联合（SHR 9839 或 SHR A1921 或阿 美替尼或化疗）晚期实体瘤 2 期 单 药 晚期或转移性实体瘤 1 期 SHR-A1921 TROP2 ADC 联合或不联合卡铂 铂敏感复发上皮性卵巢癌 3 期 单 药 铂耐药复发上皮性卵巢癌

283、 3 期 联合（阿得贝利单抗、或卡铂/顺铂、或阿得贝利单抗及卡铂/顺铂、或贝伐珠单抗）晚期实体瘤 2 期 联合抗肿瘤疗法 晚期实体瘤 2 期 联合（HRS-1167 或贝伐珠单抗或醋酸阿比特龙片（I）及泼尼松/泼尼松龙（AA-P）晚期实体瘤 2 期 联合（阿得贝利单抗+SHR-8068+阿 美替尼/贝伐珠单抗/卡铂/顺铂）晚期实体瘤 2 期 联合（SHR 9839 或 SHR A 2009 或阿 美替尼或化疗）晚期实体瘤 2 期 单 药 晚期实体瘤 1 期 HRS-8080 SERD 联合（SHR-A1811、SHR-A2009）ER 阳性的不可切除或转移性乳腺癌 2 期 联合（达尔西利）ER

284、 阳性、HER2 阴性的不可切除或转移性乳腺癌 2 期 联合（HRS7415）乳腺癌 2 期 联合（HRS-6209）乳腺癌 2 期 单药及联合其他抗肿瘤治疗 晚期乳腺癌 1 期 HRS7415 AKT 联合（HRS 8080 乳腺癌 2 期 单 药 晚期实体瘤 1 期 SHR-2002 PVRIG-TIGIT 联合（阿得贝利单抗+SHR-8068+贝伐珠单抗）晚期实体瘤 2 期 2024-11-25 103 HRS-1167 PARP1 联合（SHR-A1921 或联合贝伐珠单抗或联合醋酸阿比特龙片（I）及泼尼松/泼尼松龙（AA-P）晚期实体瘤 2 期 联合抗肿瘤疗法 晚期实体瘤 2 期 单

285、 药 晚期实体瘤 1 期 HRS-4642 KRAS G12D 联合抗肿瘤药物 KRAS G12D 突变的晚期实体瘤 2 期 单 药 晚期实体瘤 1 期 HR19024 艾立布林脂质体 单 药 晚期实体瘤 1 期 SHR-A2102 Nectin-4 ADC 联合（阿得贝利SHR-8068标准治疗）晚期实体瘤 2 期 联合（阿得贝利单抗其他抗肿瘤治疗）局部晚期或转移性食管癌 2 期 单 药 晚期实体瘤 1 期 HRS-6209 CDK4 单 药 晚期实体瘤 1 期 SHR-7367 FAP/CD40 联合（HRS-8080/HRS-1358）乳腺癌 2 期 HRS-1358 ER-PROTAC

286、 单 药 晚期实体瘤 1 期 单 药 晚期实体瘤 1 期 联合（达尔西利）乳腺癌 1 期 联合（HRS-6209）乳腺癌 2 期 HRS-5041 AR-PROTAC 单 药 转移性去势抵抗性前列腺癌 1 期 SHR-2017/单 药 实体肿瘤骨转移和多发性骨髓瘤中骨相关事件的预防 1 期 HRS-2189/单 药 晚期恶性肿瘤 1 期 SHR-4602 Pmab ER300 单 药 HER2 表达或突变的实体瘤 1 期 SHR-9839/联合（SHR-A2009 或 SHR-A1921 或阿美替尼或化疗）晚期实体瘤 2 期 单 药 晚期实体瘤 1 期 SHR-2022/单 药 晚期恶性实体瘤

287、 1 期 SHR-1826 c-Met ADC 单 药 晚期恶性实体瘤 1 期 SHR-2005/单 药 膀胱癌 1 期 SHR-5495 PD-1/IL-2 单 药 晚期恶性肿瘤 1 期 HRS-7058 KRAS G12C 单 药 晚期实体瘤 1 期 HRS 7631/单 药 晚期 实体瘤 1 期 SHR 3276/单 药 晚期 实体瘤 1 期 SHR 9539/单 药 多发性骨髓瘤 1 期 SHR 4849/单 药 晚期恶性实体瘤 1 期 代谢性疾病代谢性疾病 HRX0701 DPP-IV/二甲双胍 单药（复方）2 型糖尿病 NDA HR20031 DPP-IV/二甲双胍/SGLT2 单

288、药（三方）2 型糖尿病 NDA INS068 胰岛素 单 药 2 型糖尿病 3 期 HR17031 胰岛素/GLP-1 单药（复方）2 型糖尿病 3 期 HRS-7535 GLP-1（口服）单 药 2 型糖尿病 2 期 单 药 超重或肥胖 2 期 单 药 糖尿病肾病 2 期 HRS9531 GLP-1/GIP 单 药 超重或肥胖 3 期 单 药 2 型糖尿病 2 期 单 药 伴心衰的肥胖 2 期 单药（片）2 型糖尿病和体重管理 1 期 SHR-3167/单 药 糖尿病 1 期 自身免疫自身免疫 夫那奇珠单抗 IL-17A 单 药 中重度斑块状银屑病 NDA 单 药 成人活动性强直性脊柱炎 N

289、DA 单 药 儿童及青少年中重度慢性斑块状银屑病 3 期 单 药 银屑病关节炎 2 期 SHR4640 URAT1 单 药 原发性痛风伴高尿酸血症 3 期 联合(非布司他)痛风患者高尿酸血症 2 期 SHR0302 JAK1 单 药 中重度特应性皮炎 NDA 单 药 强直性脊柱炎 NDA 单 药 中重度活动性类风湿关节炎 NDA 单 药 银屑病关节炎 3 期 单 药 溃疡性结肠炎 3 期 单 药 活动性放射学阴性中轴型脊柱关节炎 3 期 单 药 斑秃 3 期 单药（软膏）轻中度特应性皮炎 3 期 单药（口服溶液）移植物抗宿主病 1 期 单药（碱凝胶）白癜风 1 期 SHR-1819 IL-4R

290、 单 药 特应性皮炎 3 期 单 药 中重度慢性鼻窦炎伴鼻息肉 2 期 SHR-1654/单 药 类风湿关节炎 1 期 2024-11-25 104 SHR-2001/单 药 系统性红斑狼疮 1 期 SHR-2106/单 药 预防器官移植术后的移植物排斥反应 1 期 HRS-7085/单 药 炎症性肠病包括溃疡性结肠炎和克罗恩病 1 期 RSS0393/单 药 银屑病 1 期 SHR-1139/单 药 银屑病 1 期 SHR-2173/单 药 系统性红斑狼疮 1 期 /单 药 IgA 肾病 1 期 非布司他缓释片/单 药 痛风伴高尿酸血症 3 期 心血管疾病心血管疾病 SHR-1209 PCS

291、K9 单 药 原发性高胆固醇血症和混合型高脂血症 NDA 联合(降脂药)血脂控制不佳的原发性高胆固醇血症和混合型高脂血症 NDA 单 药 杂合子家族性高胆固醇血症 NDA SHR-2004 FXIa 单 药 预防或治疗动静脉血栓 2 期 SHR-1918 ANGPTL3 单 药 高脂血症及纯合子家族性高胆固醇血症 2 期 HRS-1893 单 药 心肌肥厚 2 期 HRS 5346 单 药 脂蛋白紊乱 1 期 HRS 7249 单 药 高脂血症 1 期 抗感染抗感染 HRS9950 TLR-8 单 药 慢性乙肝 2 期 HRS9432 阿尼芬净衍生 单 药 念珠菌血症或侵袭性念珠菌病 2 期

292、HRS-8427 头孢地尔衍生 单 药 复杂性尿路感染 3 期 单 药 肺部感染 1 期 HRS-5635 HBV siRNA 单 药 慢性乙肝 2 期 眼眼 科科 SHR8058 NOV03 单 药 睑板腺功能障碍相关干眼病 NDA SHR8028 环孢素 A 单 药 干眼病(角结膜干燥症)NDA HR19034 滴眼液 阿托品 单 药 延缓儿童近视进展 3 期 呼吸系统呼吸系统 SHR-1703 IL-5 单 药 嗜酸性肉芽肿性多血管炎 3 期 单 药 嗜酸性粒细胞型重症哮喘 2 期 SHR-1905 抗 TSLP 单 药 哮喘 2 期 单 药 慢性鼻窦炎伴鼻息肉 2 期 单 药 慢性阻塞

293、性肺疾病 1 期 HRS-2261 P2X3 单 药 慢性咳嗽 2 期 HRG2005 三方吸入剂 单 药 中重度气流受限慢性阻塞性肺疾病 2 期 HRS-9821 PDE3/4 单 药 慢性阻塞性肺疾病 1 期 RSS0343/单 药 非囊性纤维化支气管扩张 1 期 SHR-4597/单 药 支气管哮喘维持治疗 1 期 HRS-9813/单 药 特发性肺纤维化 1 期 镇痛麻醉镇痛麻醉 注射用 HR18034 长效酰胺类局麻药 单 药 痔切除术后镇痛 3 期 单 药 收肌管阻滞 2 期 单 药 肋间神经阻滞 2 期 肾肾 病病 SHR6508 拟钙剂 单 药 慢性肾脏病维持性血液透析患者的继

294、发性甲状旁腺功 3 期 HRS-1780 盐皮质激素 单 药 慢性肾脏病 2 期 SHR-2010 MASP-2 单 药 IgA 肾病 2 期 HRS-5965 Factor B 单 药 阵发性睡眠性血红蛋白尿 2 期 单 药 IgA 肾病 2 期 单 药（胶囊）补体参与介导的原发性 继发性肾小球疾病；补体参与介导的溶血性贫血 1 期 HRS-9057/单药（注射剂）心力衰竭引起的体液潴留 1 期 单药（片）常染色体显性多囊肾病 1 期 布地奈德缓释胶囊/单 药 IgA 肾病 3 期 自身免疫性肝炎 2 期 其其 他他 SHR-1222 SOST 单 药 骨质疏松症 2 期 SHR7280 G

295、nRH 单 药 伴月经过多的子宫肌瘤 3 期 单 药 控制性超促排卵治疗 3 期 单 药 子宫内膜异位症 2 期 SHR-1707 A-beta 单 药 阿尔茨海默病 2 期 HRS-7450/单 药 急性缺血性脑卒中 1 期 HRS-9231/单 药 全身各部位磁共振成像（MRI）检测和显示异常血管病变 1 期 HRS8179 SUR1 单 药 大面积缺血性脑卒中后严重脑水肿 2 期 HRG2010 卡比多巴 与左旋多巴复方 单 药 帕金森病 2 期 资料来源：公司资料、浦银国际整理 2024-11-25 105 图表图表 12：恒瑞海外创新药主要临床研发管线：恒瑞海外创新药主要临床研发管线

296、 治疗领域治疗领域 药品名称药品名称 靶点靶点 单药单药/联用联用 参与国家参与国家 适应症适应症 研发阶段研发阶段 抗肿瘤抗肿瘤 卡瑞利珠单抗 PD-1 联合(阿帕替尼)美国,欧洲,亚太(含中国)一线晚期肝细胞癌 NDA 马来酸吡咯替尼 HER1、HER2、HER4 单 药 美国,欧洲,亚太(含中国)HER2 突变的晚期非鳞状非小细胞肺癌 3 期 氟唑帕利 PARP 联合(阿比特龙)美国,欧洲,亚太(含中国)转移性去势抵抗性前列腺癌 3 期 SHR-A1811 HER2 ADC 单 药 美国,澳洲,亚太(含中国)晚期实体瘤 1 期 SHR-1701 PD-L1/TGF-单 药 澳洲 晚期实体

297、瘤 1 期 SHR-A1904 Claudin 18.2 ADC 单 药 美国,澳洲 晚期实体瘤 1 期 SHR-A1912 CD79b ADC 单 药 美国 B 细胞非霍奇金淋巴瘤 1 期 SHR-A1921 TROP2 ADC 单 药 美国,澳洲 晚期实体瘤 2 期 SHR-A2009 HER3 ADC 单 药 日本,韩国 晚期实体瘤 1 期 SHR-A2102 Nectin-4 ADC 单 药 美国 晚期实体瘤 2 期 SHR-2002 PVRIG-TIGIT 联合(阿得贝利单抗)澳洲 晚期实体瘤 1 期 血液血液/抗肿瘤抗肿瘤 海曲泊帕乙醇胺 TPO-R 单 药 美国,澳洲,欧洲 化疗

298、所致血小板减少症 3 期 自身免疫自身免疫 SHR0302 JAK1 单 药 美国,欧洲,中国 溃疡性结肠炎 3 期 单 药 加拿大,中国 中重度特应性皮炎 3 期 HRS-7085/单 药 澳洲 健康受试者 1 期 SHR-1819 IL-4R 单 药 中国，澳洲 健康受试者 1 期 呼吸系统呼吸系统 SHR-1905 抗 TSLP 单 药 澳洲 健康受试者 1 期 其他其他 SHR-1707 A-beta 单 药 澳洲 阿尔茨海默病 1 期 资料来源：公司资料、浦银国际 （1）肿瘤肿瘤 肿瘤作为公司多年来核心疾病领域，已有多款小分子、单抗重磅药物上市（例：卡瑞利珠单抗、吡咯替尼等），公司在

299、未来创新管线中积极布局多个热门赛道，包括ADC、融合蛋白等多种形式，并且积极推动管线药物和已有创新药的联用，进一步拓展前线治疗方案。在众多肿瘤管线中，我们建议重点关注ADC技术平台及4项处于3期的ADC资产（即SHR-A1811、SHR-A1921、SHR-A1904，SHR-A2009）和处于3期的SHR-1701(PD-L1/TGF-双抗，3期)。凭借差异化的ADC分子设计、优秀的临床数据、先发优势及强大的商业化实力，我们相信ADC将成为公司中长期肿瘤板块的强劲驱动力。2024-11-25 106 图表图表 13：恒瑞医药恒瑞医药在研创新药在研创新药-抗肿瘤（截至抗肿瘤（截至 2024 年

300、年 8 月月 22 日）日）药品名称药品名称 靶点靶点 单药单药/联合联合 适应症适应症 临床阶段临床阶段 SHR-1701 PD-L1/TGF-联合(化疗)晚期或转移性胃癌或胃食管结合部癌 3 期 联合(贝伐珠单抗)晚期实体瘤 2 期 联合(放化疗)围手术期直肠癌 2 期 联合(阿美替尼)EGFR 突变的复发或晚期非小细胞肺癌 2 期 联合(放化疗)期不能手术非小细胞肺癌 2 期 联合（SHR-A1811）HER2 阳性晚期胃或胃食管结合部腺癌 2 期 单 药 晚期实体瘤 1 期 单 药 复发或转移性鼻咽癌 1 期 苹果酸法米替尼苹果酸法米替尼 VEGFR，FGFR，c-kit 等多种激酶

301、联合(卡瑞利珠单抗)复发转移性宫颈癌 NDA 联合(卡瑞利珠单抗)一线晚期宫颈癌 3 期 联合(卡瑞利珠单抗)一线 PD-L1 表达阳性非小细胞肺癌 3 期 联合(卡瑞利珠单抗+白蛋白紫杉醇)晚期实体瘤 2 期 联合(卡瑞利珠单抗+SHR-1802)晚期实体瘤 2 期 SHR-A1811 HER2 ADC 单 药 HER2 阳性转移性乳腺癌 3 期 单 药 HER2 低表达复发/转移性乳腺癌 3 期 单 药 HER2 阳性乳腺癌辅助治疗 3 期 帕妥珠单抗 HER2 阳性复发或转移性乳腺癌 3 期 单 药 一线抗 HER2 治疗失败的 HER2 阳性晚期胃癌或胃食管结合部腺癌 3 期 单 药

302、经奥沙利铂、氟尿嘧啶和伊立替康治疗失败的 HER2阳性晚期结直肠癌 3 期 单 药 一线治疗 HER2 突变的晚期或转移性非小细胞肺癌 3 期 联合（吡咯替尼/帕妥珠单抗/阿得贝利单抗/白蛋白紫杉醇）HER2 阳性不可切除或转移性乳腺癌 2 期 联合(氟唑帕利)HER2 表达的晚期实体瘤 2 期 联合（吡咯替尼/阿得贝利单抗）HER2 突变、扩增或者过表达的晚期非小细胞肺癌 2 期 单 药 HER2 突变/扩增/高表达非小细胞肺癌 2 期 联合（SHR-1701）HER2 阳性晚期胃或胃食管结合部腺癌 2 期 联合（卡培他滨）HER2 低表达不可切除或转移性乳腺癌 2 期 联合（达尔西利、氟维

303、司群、贝伐珠单抗或来曲唑/阿那曲唑）HER2 低表达晚期乳腺癌 2 期 联合（吡咯替尼或贝伐珠单抗、卡培他滨和奥沙利铂或其他标准治疗）HER2 阳性的晚期实体瘤 2 期 单 药 HER2 表达妇科恶性肿瘤 2 期 联合（HRS-8080、SHR-A2009）ER 阳性的不可切除或转移性乳腺癌 2 期 联合（阿得贝利单抗SHR-8068）HER2 异常的晚期实体瘤 2 期 联合（阿得贝利单抗+化疗）HER2 表达晚期胃或胃食管结合部腺癌 2 期 单 药 HER2 表达/扩增的局部晚期不可切除或复发转移性胆道癌 2 期 单 药 晚期实体瘤 1 期 单 药 胃癌或胃食管结合部腺癌和结直肠癌 1 期

304、HR20013 NK-1RA 与 5-HT3RA 单 药 预防化疗后恶心呕吐 NDA 单药（复方）预防中致吐风险抗肿瘤药物引起恶心呕吐 3 期 HRS5580 NK1 拮抗剂 单 药 预防术后恶心呕吐 2 期 SHR2554 EZH2 单 药 复发难治外周 T 细胞淋巴瘤 3 期 联合（CHOP/CHOEP 或 CD20 单抗）成熟淋巴细胞肿瘤 2 期 单 药 复发难治滤泡性淋巴瘤 2 期 单 药 复发/难治成熟淋巴瘤 1 期 HRS-9815 PSMA 核药 单 药 前列腺癌诊断 1 期 HRS-4357 PSMA 核药 单 药 转移性去势抵抗性前列腺癌 1 期 SHR-1501 IL-15

305、 联合（卡介苗膀胱灌注）非肌层浸润性膀胱癌 2 期 SHR-8068 CTLA-4 联合阿得贝利单抗及含铂双药化疗 一线治疗 STK11/KEAP1/KRAS 突变晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌 3 期 联合（阿得贝利单抗+贝伐珠单抗）晚期肝细胞癌 2 期 联合（阿得贝利单抗+含铂化疗）晚期非小细胞肺癌 2 期 联合（阿得贝利单抗+SHR-A1811）HER2 异常的晚期实体瘤 2 期 联合（阿得贝利单抗+贝伐珠单抗+SHR-2002）晚期实体瘤 2 期 联合 SHR A1921 阿得贝利单抗）晚期实体瘤 2 期 联合(SHR-A2009)晚期实体瘤 2 期 2024-11-25 107 联合

306、（阿得贝利SHR-A2102标准治疗）晚期实体瘤 2 期 联合（阿得贝利单抗+含铂化疗）一线治疗晚期胆道癌 2 期 SHR-1802 LAG3 联合(卡瑞利珠单抗+法米替尼)晚期实体瘤 2 期 联合（阿得贝利单抗）晚期实体瘤 2 期 单 药 晚期实体瘤 1 期 HRS8807 SERCA 单 药 晚期乳腺癌 1 期 联合(达尔西利)晚期乳腺癌 1 期 SHR-A1904 Claudin 18.2 ADC 联合阿得贝利单抗 晚期实体瘤 3 期 单 药 晚期实体瘤 1 期 单 药 晚期胰腺癌 1 期 SHR-A1912 CD79b ADC 联合含利妥昔单抗 B 细胞非霍奇金淋巴瘤 2 期 单 药

307、B 细胞淋巴瘤 1 期 HRS-3738 CRBN-E3 连接酶 单药/联合（含地塞米松方案）多发性骨髓瘤和非霍奇金淋巴瘤(NHL)1 期 HRS2398 ATR 联合抗肿瘤疗法 晚期实体肿瘤 2 期 单 药 晚期实体瘤 1 期 单药（缓释片）晚期恶性肿瘤 1 期 SHR-A2009 HER3 ADC 联合（阿得贝利单抗或阿美替尼）晚期实体瘤 2 期 联合（SHR-A1811、HRS-8080）ER 阳性的不可切除或转移性乳腺癌 2 期 联合（贝伐珠单抗或 SHR-8068）晚期实体瘤 2 期 联合（SHR 9839 或 SHR A1921 或阿美替尼或化疗）晚期实体瘤 2 期 单 药 晚期或

308、转移性实体瘤 1 期 SHR-A1921 TROP2 ADC 联合或不联合卡铂 铂敏感复发上皮性卵巢癌 3 期 单 药 铂耐药复发上皮性卵巢癌 3 期 联合（阿得贝利单抗、或卡铂/顺铂、或阿得贝利单抗及卡铂/顺铂、或贝伐珠单抗）晚期实体瘤 2 期 联合抗肿瘤疗法 晚期实体瘤 2 期 联合（HRS-1167 或贝伐珠单抗或醋酸阿比特龙片（I）及泼尼松/泼尼松龙（AA-P）晚期实体瘤 2 期 联合（阿得贝利单抗+SHR-8068+阿 美替尼/贝伐珠单抗/卡铂/顺铂）晚期实体瘤 2 期 联合（SHR 9839 或 SHR A 2009 或阿 美替尼或化疗）晚期实体瘤 2 期 单 药 晚期实体瘤 1

309、期 HRS-8080 SERD 联合（SHR-A1811、SHR-A2009）ER 阳性的不可切除或转移性乳腺癌 2 期 联合（达尔西利）ER 阳性、HER2 阴性的不可切除或转移性乳腺癌 2 期 联合（HRS7415）乳腺癌 2 期 联合（HRS-6209）乳腺癌 2 期 单药及联合其他抗肿瘤治疗 晚期乳腺癌 1 期 HRS7415 AKT 联合（HRS 8080 乳腺癌 2 期 单 药 晚期实体瘤 1 期 SHR-2002 PVRIG-TIGIT 联合（阿得贝利单抗+SHR-8068+贝伐珠单抗）晚期实体瘤 2 期 HRS-1167 PARP1 联合（SHR-A1921 或联合贝伐珠单抗或

310、联合醋酸阿比特龙片（I）及泼尼松/泼尼松龙（AA-P）晚期实体瘤 2 期 联合抗肿瘤疗法 晚期实体瘤 2 期 单 药 晚期实体瘤 1 期 HRS-4642 KRAS G12D 联合抗肿瘤药物 KRAS G12D 突变的晚期实体瘤 2 期 单 药 晚期实体瘤 1 期 HR19024 艾立布林脂质体 单 药 晚期实体瘤 1 期 SHR-A2102 Nectin-4 ADC 联合（阿得贝利SHR-8068标准治疗）晚期实体瘤 2 期 联合（阿得贝利单抗其他抗肿瘤治疗）局部晚期或转移性食管癌 2 期 单 药 晚期实体瘤 1 期 HRS-6209 CDK4 单 药 晚期实体瘤 1 期 SHR-7367

311、FAP/CD40 联合（HRS-8080/HRS-1358）乳腺癌 2 期 HRS-1358 ER-PROTAC 单 药 晚期实体瘤 1 期 单 药 晚期实体瘤 1 期 联合（达尔西利）乳腺癌 1 期 联合（HRS-6209）乳腺癌 2 期 HRS-5041 AR-PROTAC 单 药 转移性去势抵抗性前列腺癌 1 期 2024-11-25 108 SHR-2017/单 药 实体肿瘤骨转移和多发性骨髓瘤中骨相关事件的预防 1 期 HRS-2189/单 药 晚期恶性肿瘤 1 期 SHR-4602 Pmab ER300 单 药 HER2 表达或突变的实体瘤 1 期 SHR-9839/联合（SHR-

312、A2009 或 SHR-A1921或阿美替尼或化疗）晚期实体瘤 2 期 单 药 晚期实体瘤 1 期 SHR-2022/单 药 晚期恶性实体瘤 1 期 SHR-1826 c-Met ADC 单 药 晚期恶性实体瘤 1 期 SHR-2005/单 药 膀胱癌 1 期 SHR-5495 PD-1/IL-2 单 药 晚期恶性肿瘤 1 期 HRS-7058 KRAS G12C 单 药 晚期实体瘤 1 期 HRS 7631/单 药 晚期 实体瘤 1 期 SHR 3276/单 药 晚期 实体瘤 1 期 SHR 9539/单 药 多发性骨髓瘤 1 期 SHR 4849/单 药 晚期恶性实体瘤 1 期 资料来源：

313、公司资料、浦银国际整理 ADC平台 经过10年的ADC研发积累，恒瑞成为国内在热门靶点上布局进展靠前、兼具诸多差异化ADC产品的企业。公司目前已有包括SHR-A1912在内的多个新型、具有差异化的ADC分子成功获批临床，靶点包括HER2、HER3、TROP2、CD79b、Claudin18.2、Nectin-4、C-Met等。其中，SHR-A1811（HER2 ADC，6项适应症被CDE纳入突破性治疗品种名单）、SHR-A1921（TROP2 ADC）、SHR-A1904（CLAUDIN18.2 ADC）、SHR-A2009（HER3 ADC）四款产品进入3期临床。6款ADC已经实现国内外同步

314、研发，即HER2 ADC、Claudin18.2 ADC、TROP2 ADC、HER3 ADC、CD79b ADC、Nectin-4 ADC。其中，4个ADC产品获得美国FDA授予快速通道资格(FTD)，分别为：SHR-A2009(HER3 ADC)用于治疗经第三代EGFR酪氨酸激酶抑制剂和含铂化疗后疾病进展的EGFR突变的转移性非小细胞肺癌，SHR-A1912(CD79b ADC)用于治疗既往接受过至少2线治疗的复发/难治性弥漫大B细胞淋巴瘤，SHR-A1921(TROP-2 ADC)用于治疗铂耐药复发上皮性卵巢癌、输卵管癌及原发性腹膜癌以及SHR-A2102(Nectin-4 ADC)用于

315、治疗晚期尿路上皮癌。ADC作为恒瑞肿瘤领域的重点开发方向，恒瑞医药自主研发了多个ADC技术平台：基于替康类毒素的ADC平台已经有多个分子进入临床前和临床开发。公司的Dxh 毒素具有更强的空间位阻，因此有更好的血浆稳定性，降低游离毒素暴露，使得安全性更好；此外Dxh毒素具有更强的渗透性，能够提高ADC的旁观者杀伤效应，实现更强的细胞杀伤力，有望开发出同类最佳的ADC产品。已开发具有不同作用机制的新型细胞毒载荷（Payloads）及新linker，拓展新的治疗领域和适应症，实现更多样的ADC产品布局。已开发具有自主知识产权的新一代定点偶联技术，以提高ADC的均一性。开展新型双抗体ADC项目（已有2

316、项双抗体ADC项目进入IND研究阶段）。新定点偶联技术运用于抗体-光敏剂偶联物（APC）和抗体-放射性核素偶联物（ARC）领域。2024-11-25 109 图表图表 14：HRMAP 新毒素新毒素 DXh 的特点与潜在优势的特点与潜在优势 资料来源：公司资料、浦银国际整理 图表图表 15：公司公司已已披露靶点的披露靶点的处于临床开发阶段的处于临床开发阶段的 ADC 名称名称 靶点靶点 最快研发阶段最快研发阶段 在研在研适应症适应症 1 瑞康曲妥珠单抗 SHR-A1811*HER2 ADC NDA(2024.09)HER2 阳性转移性乳腺癌 HER2 低表达复发/转移性乳腺癌 HER2 阳性乳

317、腺癌辅助治疗 HER2 阳性复发或转移性乳腺癌（帕妥珠单抗）一线抗 HER2 治疗失败的 HER2 阳性晚期胃癌或胃食管结合部腺癌 经奥沙利铂、氟尿嘧啶和伊立替康治疗失败的 HER2 阳性晚期结直肠癌 2 SHR-A1921*TROP2 ADC 3 期 铂敏感复发上皮性卵巢癌（联合或不联合卡铂）3 SHR-A1904*Claudin18.2 ADC 3 期 晚期实体瘤 4 SHR-A2009*HER3 ADC 3 期 晚期实体瘤(联合阿得贝利单抗或阿美替尼）ER 阳性的不可切除或转移性乳腺癌（联合 SHR-A1811、HRS-8080）晚期实体瘤（联合贝伐珠单抗或 SHR-8068）5 SHR

318、-A1912*CD79b ADC 2 期 B 细胞非霍奇金淋巴瘤（联合含利妥昔单抗）6 SHR-A2102*Nectin-4 ADC 2 期 晚期实体瘤 7 SHR-1826 c-Met ADC 1 期 晚期恶性实体瘤 8 SHR-4602 HER2 ADC 2 期 HER2 表达或突变的不可切除或转移性实体瘤 9 SHR-A1201 HER2 ADC 1 期 乳腺癌 注：*国内外同步研发；数据截至 2024 年 11 月 20 日 资料来源：公司资料、医药魔方、浦银国际 2024-11-25 110 SHR-A1811（HER2 ADC）简介简介 SHR-A1811是一款对标第一三共T-DX

319、d（DS-8201）的HER2 ADC新药，是公司进展最快的ADC，目前已经推进到3期临床，6个适应症已被CDE纳入突破性治疗品种（HER2阳性的复发或转移性乳腺癌、HER2低表达的复发或转移性乳腺癌、HER2突变的晚期非小细胞肺癌、HER2阳性结直肠癌、HER2阳性晚期胃癌或胃食管结合部腺癌、HER2阳性晚期胆道癌）。作为公司自主研发的产品，SHR-A1811可通过与 HER2 表达的肿瘤细胞结合并内吞，在肿瘤细胞溶酶体内通过蛋白酶剪切释放毒素，诱导细胞周期阻滞从而诱导肿瘤细胞凋亡，拟用于治疗 HER2 表达或突变的晚期实体瘤。SHR-A1811通过改进分子设计和优化毒素选择，降低毒性并增加

320、血清稳定性，提高旁观者杀伤效应，降低游离毒素的释放，通过优化的药物抗体比（DAR值），获得更好的疗效和安全性参数。具体来说：SHR-A1811载荷为新型拓扑异构酶 I 抑制剂 SHR9265（在Dxd酰胺位引入一个基团得到），具有更强的渗透性，进而提高ADC的旁观者杀伤效应；有效载荷与连接子临近处引入了一个手性环丙基，适当提高其稳定性，降低荷载药物的外周血释放；药物抗体比（DAR 值）为5.7，在T-DXd的DAR值（8）的基础上下调，这一设计在降低SHR-A1811毒性、提升药物安全性的同时，也展现出与DS-8201相近的疗效。SHR-A1811进展最快的适应症为2L+HER2+NSCLC，

321、已于2024年9月13日递交NDA并获得CDE受理。目前7个适应症在国内处于临床3期研发阶段，即HER2阳性转移性乳腺癌、HER2低表达复发/转移性乳腺癌、HER2阳性乳腺癌辅助治疗、HER2阳性复发或转移性乳腺癌（和帕妥珠单抗）联用、一线抗HER2治疗失败的HER2阳性晚期胃癌或胃食管结合部腺癌、经奥沙利铂、氟尿嘧啶和伊立替康治疗失败的HER2阳性晚期结直肠癌、及一线治疗HER2突变非小细胞肺癌。SHR-A1811已有6项适应症被CDE纳入突破性治疗品种名单，即HER2低表达的复发或转移性乳腺癌，HER2阳性的复发或转移性乳腺癌，既往含铂化疗失败的HER2突变的晚期非小细胞肺癌，既往经奥沙利

322、铂、氟尿嘧啶和伊立替康治疗失败的HER2阳性结直肠癌，既往至少一线抗HER2治疗失败的HER2阳性晚期胃癌或胃食管结合部腺癌，既往接受过一种或一种以上治疗方案的HER2阳性不可切除或转移性胆道癌。2024-11-25 111 图表图表 16：SHR-A1811 中国中国 3 期试验期试验 登记号登记号 适应症适应症 试验分期试验分期 试验状态试验状态 受试者招募开始日期受试者招募开始日期 CTR20221474 2L HER2+BC（SHR-A1811 vs.吡咯替尼+卡培他滨）3 期 进行中(招募完成)2022-08-04(2024-09 招募完成)CTR20231028 2L HER2-l

323、ow BC(SHR-A1811 vs.化疗)3 期 进行中(招募中)2023-06-30 CTR20232893 1L HER2+BC（SHR-A1811帕妥珠 vs.曲妥珠+帕妥珠+多西他赛）3 期 进行中(招募中)2023-11-01 CTR20233610 HER2+BC 辅助治疗（辅助治疗,T-DM1头对头）3 期 进行中(招募中)2023-11-30 CTR20233604 2L GC/GEJ 胃食管交界处癌;胃癌 3 期 进行中(招募中)2024-01-09 CTR20234257 3L CRC 3 期 进行中(招募中)2024-03-08 CTR20241861 1L HER2+

324、NSCLC 3 期 进行中(招募中)2024-05-22 资料来源：医药魔方、浦银国际 竞争格局竞争格局 目前国内有3款HER2 ADC已获批上市，分别是罗氏T-DM1(恩美曲妥珠单抗)，第一三共/阿斯利康DS-8201（德曲妥珠单抗）和荣昌生物的RC48(维迪西妥单抗)。然而，三款产品各有不足。其中，T-DM1在头对头试验中被DS-8201打败，不得不通过降价应对DS-8201进入中国市场；荣昌生物RC-48则是在乳腺癌部分适应症的数据上不尽如人意；DS-8201虽然疗效强大，然而却存在部分安全性问题。具体适应症来说，恒瑞具体适应症来说，恒瑞SHR-A1811在备受关注的在备受关注的HER2

325、阳性乳腺癌、阳性乳腺癌、HER2低表低表达乳腺癌、达乳腺癌、HER2阳性非小细胞肺癌等适应症上进度均属于国产品种前三阳性非小细胞肺癌等适应症上进度均属于国产品种前三：HER2阳性乳腺癌：T-DM1和DS-8201均已获批上市，科伦博泰A166已递交上市申请（预计2024年内获批），浙江医药子公司新码生物的ARX-788也因为临床2/3期提前结束即将提交上市申请(ARX-788临床设计当时定位是T-DM1的me-better以及耐药后的患者，DS-8201上市后其商业化潜力较为有限),恒瑞的SHR-A1811正在开展三期临床试验。除恒瑞外，其余6家药企（复星、乐普、映恩、康宁杰瑞、百利、石药）的

326、HER2 ADC也处于三期临床阶段，但进度慢于恒瑞。HER2低表达乳腺癌：DS-8201已获批上市，恒瑞SHR-A1811正在进行三期临床，是国内第三个进入HER2低表达乳腺癌三期的药品。荣昌生物RC48和乐普生物MRG002分别于2020年和2021年开展该适应症三期临床试验。HER2 阳性非小细胞肺癌：DS-8201已于2024年10月获批上市，恒瑞SHR-A1811已于2024年9月递交NDA,其余厂家则处于2期或更早期状态。2024-11-25 112 图表图表 17：HER2 ADC 中国竞争格局中国竞争格局 通用名通用名 靶点靶点 毒素毒素 公司公司 中国最高进度中国最高进度 最高

327、进度最高进度对应对应适应症适应症 对应对应状态状态开开始时间始时间 德曲妥珠单抗（DS-8201）HER2 拓扑异构酶抑制剂 第一三共/阿斯利康 已上市 HER2 阳性乳腺癌,HER2 低表达乳腺癌-恩美曲妥珠单抗 HER2 微管蛋白抑制剂 罗氏 已上市 HER2 阳性乳腺癌-维迪西妥单抗（RC48）HER2 微管蛋白抑制剂 荣昌生物 已上市 HER2 阳性胃癌，尿路上皮癌-A166 HER2 微管蛋白抑制剂 科伦博泰 申请上市 HER2 阳性乳腺癌 2023-05-11 SHR-A1811/trastuzumab rezetecan HER2 拓扑异构酶抑制剂 恒瑞医药 申请上市 HER2

328、阳性乳腺癌、HER2 低表达乳腺癌等 2024-09-14 ARX788/AS269 HER2 微管蛋白抑制剂 浙江医药 2/3 期提前终止，将提交新药上市申请 HER2 阳性乳腺癌 2020-08-28 LCB14-0110 HER2 微管蛋白抑制剂 复星医药 3 期 HER2 阳性乳腺癌 2023-03-28 MRG002 HER2 微管蛋白抑制剂 乐普生物 3 期 尿路上皮癌 2023-04-06 DB-1303 HER2 拓扑异构酶抑制剂 映恩生物 3 期 HER2 阳性乳腺癌,HER2 低表达乳腺癌 2024-01-18 JSKN003 HER2 拓扑异构酶抑制剂 康宁杰瑞 3 期

329、HER2 低表达乳腺癌 2023-12-01 BL-M07D1 HER2 拓扑异构酶抑制剂 百利药业 3 期 HER2 阳性乳腺癌 2024-05-22 DP303c HER2 微管蛋白抑制剂 石药集团 3 期 HER2 阳性乳腺癌 2023-11-08 DAC-001 HER2 微管蛋白抑制剂 多禧生物 2 期 HER2 阳性乳腺癌 2021-11-17 BB-1701 HER2 微管蛋白抑制剂 百力司康 2 期 非小细胞肺癌 2023-10-31 TQB2102 HER2 拓扑异构酶抑制剂 正大天晴 2 期 HER2 阳性乳腺癌 2024-10-11 FDA022 HER2 拓扑异构酶抑制

330、剂 复旦张江 2 期 实体瘤 2024-06-21 IBI354 HER2 拓扑异构酶抑制剂 信达生物 1/2 期 实体瘤 2023-04-04 GQ1001 HER2 微管蛋白抑制剂 启德医药 1 期 实体瘤 2020-07-08 GB251 HER2 微管蛋白抑制剂 嘉和生物 1 期 HER2 2021-05-07 ZV203 HER2 微管蛋白抑制剂 海正药业 1 期 实体瘤;乳腺癌;HER2阳性乳腺癌 2022-01-01 GQ1005 HER2 拓扑异构酶抑制剂 启德医药 1 期 实体瘤 2022-12-15 SHR-4602 HER2 微管蛋白抑制剂 恒瑞医药 1 期 实体瘤 20

331、23-05-06 SMP-656 HER2 微管蛋白抑制剂 成都科岭源 1 期 实体瘤 2024-02-01 SHR-A1201 HER2 微管蛋白抑制剂 恒瑞医药 1 期 乳腺癌 2019-08-13 资料来源：医药魔方、浦银国际；注：*若有多个适应症，则试验开始日期以进度最快适应症为准 图表图表 18：HER2 ADC 结构对比结构对比 SHR-A1811 DS8201/Enhertu T-DM1 维迪西妥单维迪西妥单抗抗/RC48 A166 ARX-788 MRG-002 公司公司 恒瑞 第一三共/阿斯利康 罗氏 荣昌生物/Seagen 科伦博泰 浙江医药/Ambrx 乐普生物 抗体抗体

332、 曲妥珠单抗 曲妥珠单抗 曲妥珠单抗 维迪西妥单抗 曲妥珠单抗 经改造曲妥珠单抗 连接子类连接子类型型 GGFG 可裂解 GGFG 可裂解 MCC 不可裂解 Val-Cit 可裂解 Val-Cit 可裂解 不可裂解 Val-Cit 可裂解 毒素毒素 9106-IM-2（拓扑异构酶 1 抑制剂）Dxd（拓扑异构酶 1 抑制剂）DM1（美登素衍生物，微管抑制剂）MMAE 微管抑制剂 Duo-5(MMAF微管抑制剂）AS269（MMAF 微管抑制剂）MMAE 微管抑制剂 偶联方式偶联方式 半胱氨酸定点偶联 半胱氨酸定点偶联 赖氨酸随机偶联 半胱氨酸随机偶联 赖氨酸定点偶联 非天然氨基酸定点偶联 酶重

333、塑定点偶联 DAR 5.7 8 3.5 4 2 2 4 资料来源：公司数据，Nature,Lancet、浦银国际 2024-11-25 113 凭借出色的安全性、与凭借出色的安全性、与 Enhertu 相当的疗效数据，相当的疗效数据，SHR-A1811 在多个适应症在多个适应症潜力空间巨大潜力空间巨大 HER2+NSCLC：作为国产首家申报肺癌上市的作为国产首家申报肺癌上市的HER2 ADC，SHR-A1811优秀的优秀的安全性数据有望打造差异化优势。安全性数据有望打造差异化优势。公司已披露SHR-A1811在治疗HER2+NSCLS在中国1/2期试验中临床1期的数据。在4.8mg/kg 剂量组（RP2D,n=43），SHR-A1811显示出41.9%ORR，95.3%DCR，mPFS为8.4个月，mDOR为13.7个月，3级TRAE为41.9%，严重TRAE为11.6%，间质性肺炎为0。