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1、证券研究报告|公司深度|一般零售 1/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 永辉超市(601933)报告日期：2024 年 10 月 30 日 紫气东来，紫气东来，焕发新生焕发新生 永辉超市首次覆盖永辉超市首次覆盖报告报告 投资要点投资要点 区别于市场：我们认为中国的线下零售处于转型升级的大趋势下，服务消费的区别于市场：我们认为中国的线下零售处于转型升级的大趋势下，服务消费的重要程度大于商品消费，线下的体验升级和复购成为核心竞争力。永辉作为中重要程度大于商品消费，线下的体验升级和复购成为核心竞争力。永辉作为中国超市改革先锋国超市改革先锋，历史上多次模式创新积累了丰富的零售经验和扎实的供应链，

2、历史上多次模式创新积累了丰富的零售经验和扎实的供应链能力，本次胖东来改造势能向上，持续性超预期，预计业绩有望迎来拐点。能力，本次胖东来改造势能向上，持续性超预期，预计业绩有望迎来拐点。超市龙头韧性充足，名创入主强化赋能超市龙头韧性充足，名创入主强化赋能。永辉超市成立于 2001 年，是中国大陆首批将新鲜的农产品引入现代超市流通的企业，2023年逐渐迈入业绩复苏期。2024年 9 月名创拟入股永辉成为第一大股东，实现协同作用。公司的核心壁垒在于其供应链能力，2023 年生鲜销售额占比为 42.04%，居行业首位。多次改革引领行业，公司的竞争优势不断磨砺多次改革引领行业，公司的竞争优势不断磨砺。永

3、辉早年成功打造红标和绿标店模式，奠定了生鲜品类作为核心业务的基础。2013 年后，线上化渗透趋势下，永辉积极响应科技变革和消费者行为的演进，主动拥抱数字化转型，先后创立线上平台“永辉微店”、“永辉生活”，迈出线上线下一体化的步伐，到家业务不断成熟，2024H1 线上业务占比达到 20.8%。2016 年后新零售模式兴起，公司多次进行模式创新，包括超级物种、永辉 mini、永辉仓储会员店等模式。我们认为永辉我们认为永辉 20 多年来最重要的沉淀在于管理能力的提升和供应链的不断强多年来最重要的沉淀在于管理能力的提升和供应链的不断强化。化。上市后首两届董事会期间完成了门店标准化 SOP 的建立，以及

4、职业经理人的引入。第三届董事会后引入牛奶国际、京东、腾讯等战略投资者，启用轮值董事长等创新制度。前端进行合伙人制度改革，后端组织架构扁平化的一体化，回归主业云超，驱动永辉实现扩张和盈利能力共振的阶段。胖东来调改恰逢其时，超市龙头有望重新起航胖东来调改恰逢其时，超市龙头有望重新起航。2024年 5 月，胖东来启动对永辉超市的帮扶调改计划。首批调改选择了两家门店：郑州信万广场店和新乡宝龙广场店。此后永辉超市“学习胖东来”的自主调改模式正在全国范围内快速推广。无论是帮扶店还是调改店，调改后日销均取得明显提升。我们认为此轮调改超我们认为此轮调改超预期的点在于客流高增的延续性趋势，说明胖改店具备让周边客

5、群持续体验和预期的点在于客流高增的延续性趋势，说明胖改店具备让周边客群持续体验和复购的能力。复购的能力。背后的逻辑除了胖东来的流量赋能外，更在于增量客群中年轻人占比提升，整体的商品和服务体验更好。员工工资提升加强供给端竞争力。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 2024-2026 年实现收入 725.84/782.73/809.92 亿元，同比-7.70%/+7.84%/+3.47%；实现归母净利润-2.02/8.72/15.10 亿元，2025 年有望实现扭亏。考虑到永辉处在利润由负转正的关键时间点，我们看好此轮商超变革的长期性和成长性，给予公司“买入”评级。风险提示风险提示 客流不

6、及预期风险、盈利不及预期风险、宏观经济波动风险；投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：宁浮洁分析师：宁浮洁 执业证书号：S1230522060002 分析师：马莉分析师：马莉 执业证书号：S1230520070002 研究助理：卢子宸研究助理：卢子宸 基本数据基本数据 收盘价￥4.91 总市值(百万元)44,558.43 总股本(百万股)9,075.04 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 单击或点击此处输入文字。财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 78642.17 72584.49 78272.87 809

7、91.71 (+/-)(%)-12.71%-7.70%7.84%3.47%归母净利润 -1329.05 -202.41 871.57 1509.75 (+/-)(%)/73.22%每股收益(元)-0.15 -0.02 0.10 0.17 P/E/51.12 29.51 资料来源：浙商证券研究所 -32%-14%4%23%41%59%23/1023/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/10永辉超市上证指数永辉超市(601933)公司深度 2/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预

8、测、估值与目标价、评级 1)我们预计公司 2024-2026 年实现收入 725.84/782.73/809.92 亿元，同比-7.70%/+7.84%/+3.47%；实现归母净利润-2.02/8.72/15.10 亿元，2025 年有望实现扭亏。2)我们选取同为超市连锁的可比公司作为对比，可比公司 2025 年平均 PE 17X，考虑到永辉处在利润由负转正的关键时间点。3)我们看好此轮商超变革的长期性和成长性，给予公司“买入”评级。关键假设关键假设 我们预计公司的同店端在去年复苏基数下仍有所调整，存量门店关闭整改仍将持续，2024 年调整盈利不佳的门店，战略收缩。2025 年后预计调改成效得

9、到初步检验，胖东来 IP 属性消失后迎来公司内功的体现期。在亏损门店逐步的清退完毕后，公司同店将恢复同比增长，毛利率也将同步改善，重新进入良性的增长轨道。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 我们认为中国的线下零售处于转型升级的大趋势下，服务消费的重要程度大于商品消费，线下的体验升级和复购成为核心竞争力。永辉作为中国超市改革先锋，历史上多次模式创新积累了丰富的零售经验和扎实的供应链能力，本次胖东来改造势能向上，持续性超预期，预计业绩有望迎来拐点。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 调改后客流增长速度超预期，公司门店调整完成后重启开店超预期，公司同店回暖后利润增长超预期 风险提示风险提

10、示 客流不及预期风险、盈利不及预期风险、宏观经济波动风险；永辉超市(601933)公司深度 3/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 超市龙头韧性充足，名创入主有望赋能超市龙头韧性充足，名创入主有望赋能.6 1.1 线下超市为根基，持续探索线上渠道.6 1.2 股权结构分散，名创入主永辉强化协同.6 1.3 永辉业绩回暖，盈利能力提升.7 1.4 供应链为核心竞争力，不断强化优势.8 2 永辉超市多次改造创新，竞争优势和管理半径不断扩大永辉超市多次改造创新，竞争优势和管理半径不断扩大.10 2.1 生鲜超市模式起家，多种店型差异化布局.10 2.2 生鲜和线上电商融合尝

11、试.12 2.3 新零售风口下，永辉积极探索新业态.14 2.4 2020 年后扩张趋稳，公司布局仓储会员店等新模式.15 3 胖东来式管理变革：永辉超市的突破性尝试胖东来式管理变革：永辉超市的突破性尝试.17 3.1 胖东来引领永辉超市全面转型：从帮扶调改到全国自主学习.17 3.2 胖东来式调改成效显著：永辉多家门店业绩大幅提升.19 3.3 与之前相比，这一轮改革有何不同？.20 3.3.1 调改的留存度比预期要好，消费者的复购提升.20 3.3.2 本轮调改更重要的是经营理念的变化.21 4 盈利预测盈利预测.22 5 风险提示风险提示.23 永辉超市(601933)公司深度 4/25

12、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：不同业务营业收入（百万元）.6 图 2：零售业与服务业毛利率（%）.6 图 3：永辉超市股权结构（截至 2023 年）.7 图 4：永辉超市与名创优品.7 图 5：永辉超市近年营业总收入（亿元）.8 图 6：永辉超市净利润以及归母净利润变化.8 图 7：永辉超市近年毛利率变化（%）.8 图 8：2023 年线下商超生鲜零售额（亿元）.8 图 9：2023 年线下商超生鲜销售额占比（%）.8 图 10：2024 年永辉物流中心分配（个）.9 图 11：永辉超市发展创新历程概括图.10 图 12：永辉超市红标店.10 图 13：永辉超市

13、 2010 年门店情况（家）.10 图 14：永辉超市绿标店.11 图 15：永辉超市绿标店数量.11 图 16：永辉超市第一届董事会期间销售额和客流变化.12 图 17：永辉超市各个大区销售额变化（万元）.12 图 18：实物商品网上销售额趋势（万亿元）.12 图 19：永辉超市线上营收（亿元）.12 图 20：永辉生活到家特点.13 图 21：永辉超市人均创收达到行业领先水平（万元）.14 图 22：永辉超市人均创利在 2015 年后迅速提升（万元）.14 图 23：永辉 Mini 店门店数量变化（家）.15 图 24：永辉超市 Mini 店.15 图 25：永辉超市门店数量变化.16 图

14、 26：永辉同店增速（%）.16 图 27：永辉超市郑州瀚海海尚店.18 图 28：永辉北京调改店.18 图 29：永辉信万广场烘焙区.21 图 30：永辉超市动线调整.21 图 31：永辉调改后的复购逻辑.21 表 1：管理层相关经验.9 表 2：永辉超市 2011 年与 2012 年销售额同店开业门店资料（万元）.11 表 3：永辉超级物种面积（平米）.14 表 4：会员制超市与其他超市的对比.16 表 5：胖东来先前指导其他超市情况.17 表 6：胖东来调改永辉门店信息.18 表 7：永辉超市全国范围内首批“学习胖东来”式自主调改店名单.18 表 8：胖东来调改永辉超市核心内容.19 表

15、 9：胖东来调改门店成效.20 表 10：自主调改门店成效.20 永辉超市(601933)公司深度 5/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 11：永辉盈利预测.22 表 12：可比公司 PE 估值表.23 表附录：三大报表预测值.24 永辉超市(601933)公司深度 6/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 超市龙头韧性充足，名创入主有望赋能超市龙头韧性充足，名创入主有望赋能 1.1 线下超市为根基，持续探索线上渠道线下超市为根基，持续探索线上渠道 永辉超市成立于永辉超市成立于 2001 年年，是中国大陆首批将新鲜的农产品引入现代超市流通的，是中国大陆首批将新鲜的农产品引入现代

16、超市流通的企企业业。2010 年，公司成功在 A 股市场上市。至今，它已经成长为一个以零售业务为核心，以生鲜产品为特色，同时拥有现代物流体系作为支撑的大型综合性集团。此外，公司还涉足现代农业和食品工业领域，形成了两翼发展的格局，并且以实业开发为坚实的基础。截至2024 年 H1，公司积极推动全国门店网络优化工作，已开业门店合计 943 家，覆盖全国 29个省和直辖市；已签约未开业门店达 86 家，储备面积 65.53 万平方米。食品用品与生鲜是两大主要业务板块食品用品与生鲜是两大主要业务板块。永辉超市主要业务板块分为零售业和服务业，零售业占比远高于服务业，其中又分为食品用品与生鲜及加工两大品类

17、。近年来食品用品与生鲜业务收入占比逐渐稳定，保持在 42%-45%。线下商超一般都以零售业（前台毛利）为主，但是其毛利率较低，而服务业（后台毛利）虽然收入占比低，但是其毛利率高。图1：不同业务营业收入（百万元）图2：零售业与服务业毛利率（%）资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 1.2 股权结构分散，名创股权结构分散，名创入主入主永辉永辉强化协同强化协同 永辉超市股权结构较为分散，永辉超市股权结构较为分散，目前没有单一的控股股东或实际控制人目前没有单一的控股股东或实际控制人。公司的主要股东包括牛奶有限公司、张轩松、张轩宁、北京京东世纪贸易有限公司、宿迁涵邦投资

18、管理有限公司以及林芝腾讯科技有限公司。（1）牛奶有限公司作为牛奶国际的子公司，隶属于一家在泛亚地区领先的零售企业。牛奶国际在亚洲市场有着显著的业务存在，并且积累了丰富的零售管理经验。它旗下拥有多个知名品牌，如惠康、万宁药房、7-11 便利店和宜家等。（2）公司的创始人张轩松和张轩宁分别担任着公司的重要职务，张轩松目前是公司的董事长。两人为兄弟关系，他们之间没有达成任何形式的一致行动协议。（3）公司还获得了来自京东和腾讯的入股投资。北京京东世纪贸易有限公司和宿迁涵邦投资管理有限公司的最终受益方为京东集团，而林芝腾讯科技有限公司的背后则是腾讯产业基金，该基金由四位腾讯的高层管理人员持有。这些投资不

19、仅为公司带来了资金，还引入了京东和腾讯的资源和专业经验。永辉超市(601933)公司深度 7/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图3：永辉超市股权结构（截至 2023年）资料来源：wind，浙商证券研究所 名创优品收购永辉，共建线下零售版图。名创优品收购永辉，共建线下零售版图。名创优品拟通过其全资子公司骏才国际，拟出资 62.7 亿元人民币现金，收购永辉超市 29.4%的股份。这次股份转让涉及到的原股东包括牛奶有限公司转让 21.1%，京东转让 8.3%。协议转让的价格为每股 2.35 元。通过这次交易，骏才国际将成为永辉超市的第一大股东，而名创优品作为骏才国际的实控方，将与永辉超市共同

20、推动向品质零售模式的转型。永辉超市通过门店改革回归零售本质，而名创优品则以其在自主品牌和 IP 产品开发上的专业能力，将在收购后助力永辉提升自有品牌毛利率。同时，永辉的渠道优势将帮助名创优品扩展其消费品类，实现风险的分散化。图4：永辉超市与名创优品 资料来源：澎湃，浙商证券研究所 1.3 永辉业绩回暖，盈利能力提升永辉业绩回暖，盈利能力提升 公司公司近年业绩逐渐回暖近年业绩逐渐回暖，韧性较强，韧性较强。2021年永辉超市自从上市以来第一次遭遇亏损，净利润为-44.95 亿元，归母净利润为-39.44亿元。从 2021年至 2023 年，营业总收入整体呈现下降趋势，亏损收窄，2024H1归母净利

21、润为 2.75亿元。毛利率近年逐步回升，2021 年降至谷底为 18.71%，2023年回升至 21.24%，2024H1达到 21.58%。永辉超市(601933)公司深度 8/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图5：永辉超市近年营业总收入（亿元）图6：永辉超市净利润以及归母净利润变化 资料来源：wind，浙商证券研究所 注：左轴为营业总收入，右轴为 yoy 资料来源：wind，浙商证券研究所 注：左轴为净利润与归母净利润，右轴为 yoy 图7：永辉超市近年毛利率变化（%）资料来源：wind，浙商证券研究所 1.4 供应链为核心竞争力，不断强化优势供应链为核心竞争力，不断强化优势 永辉

22、生鲜壁垒深厚永辉生鲜壁垒深厚，处在行业领先地位，处在行业领先地位。生鲜商品作为日常生活的刚需以及其保质期较短的特性导致其成为线下商超重要的引流品种。永辉超市作为极少数拥有跨省份生鲜供应链能力的企业，不论是其生鲜零售额还是销售额占比，永辉超市一直处于行业领先地位。根据 2023 年永辉超市零售额数据，生鲜零售额达 330.64 亿元，生鲜销售额占比为42.04%。图8：2023 年线下商超生鲜零售额（亿元）图9：2023 年线下商超生鲜销售额占比（%）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 永辉超市(601933)公司深度 9/25 请务必阅读正文之后的免责条款部

23、分 加强仓储物流加强仓储物流建设，建设，供应链效率供应链效率提高提高。零售行业要在商品的采购源头上下功夫，确保产品质量，同时还要在运输和储存过程中减少损耗。自建的仓储物流系统能够更好地保持商品的新鲜度，减少在运输和储存过程中的损耗，提高库存的周转效率。此外，随着业务规模的扩大，运输成本也会因为规模效应而降低。目前，永辉超市已经在中国各地建立了一套完整的仓储物流系统，这不仅提升了其在零售行业的竞争力，还为其未来的增长和发展打下了坚实的基础。截至 2024 年上半年，全国物流作业总额 252.5 亿元，物流中心共计29 个，其中常温配送中心 20 个，定温配送中心 9 个。物流中心配送范围已覆盖全

24、国 29 个省市，物流总运作面积 80 万平方米，自有员工 2163人。图10：2024 年永辉物流中心分配（个）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 高层经验丰富，助力供应链建设高层经验丰富，助力供应链建设。强大的供应链作为永辉超市的核心竞争力，经验丰富的高层有助于其发展以及进步。公司通过组织变革，打造扁平化组织，精简组织配置，强化了平台能力建设，提升了供应链竞争力。2024 年上半年，供应链重点在于推进组织、制度、流程调优，提升各环节运作效率并不断调优商品结构，深化源头采购，提升商品力。在这一时期，公司推出了 20,276 个新品，新品的引入率达到了 22.5%，而淘汰率则达到了 24.9%

25、。这一系列的举措有助于公司保持商品的新鲜度和市场竞争力。表1：管理层相关经验 姓名 现任职位 相关经历 张建珍 永辉超市股份有限公司监事/永辉超市培训中心平台培训组负责人 富平供应链有限公司人力总监 罗金燕 永辉超市股份有限公司监事/永辉超市股份有限公司线上运营部副总经理 富平供应链有限公司副总经理，云商供应链产品 合伙人 吴光旺 永辉超市股份有限公司副总裁 分管大供应链部 林建华 永辉超市股份有限公司副总裁（分管公司生鲜供应链和生鲜营运业务）拥有二十 多年的生鲜供应链和营运管理经验，坚持深化生鲜优势，强化源头标品打造，提升商品力，擅长在多元文化、多元业务的环境中构建稳定、透明的生鲜供应链管理

26、体系。黄林 永辉超市股份有限公司副总裁，兼任供应链总经理职务 拥有二十多年的供应链和营运管理经验，具有协调和执行复杂供应链项目的经验，同 时有敏锐的业务洞察和项目管理技能。拥有数字化推进供应链转型能力，提升平台整合资源要素能力，擅长在多维度、多层次构建柔性、高效的供应链管理体系。吴凯之 永辉超市股份有限公司财务总监 历任永辉超市股份有限公司食品用品板块供应链财务负责人 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司数字化供应链公司数字化供应链架构不断完善架构不断完善，与与供应商的合作效率供应商的合作效率逐渐提升逐渐提升。公司实施包括供应商管理的数字化，通过数字化手段对供应商进行分级管理、风险控制和绩

27、效改进，从而提高供应链的整体效率。公司以提升商品力为核心，利用智能选品、智能汰换、智能出清和永辉超市(601933)公司深度 10/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 智能定价等工具，提高了商品的流转效率和价格的竞争力。此外，公司还通过订单数字化，实现了门店、仓库、物流和供应商订单的在线化管理。这不仅提高了订单处理的速度和准确性，还增强了供应链的透明度和响应市场变化的能力。2 永辉超市永辉超市多次改造创新，竞争优势和管理半径不断扩大多次改造创新，竞争优势和管理半径不断扩大 永辉超市已成立二十余年，面对新零售、电商迅速崛起以及市场竞争加剧，永辉面临利润下降、门店管理压力增大等挑战。这些问题促

28、使永辉在过去十多年中不断探索新零售、线上融合及数字化改造，力求通过创新应对行业变革。图11：永辉超市发展创新历程概括图 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 2.1 生鲜超市模式生鲜超市模式起家，多种店型差异化布局起家，多种店型差异化布局 永辉超市从生鲜超市模式起家，随着发展扩大开启业态差异化改造。永辉超市从生鲜超市模式起家，随着发展扩大开启业态差异化改造。2001 年，永辉超市正式成立，开始推广“农改超”模式，将生鲜农产品引入现代超市，以低成本、高新鲜度的生鲜产品为核心竞争力，迅速在福建市场站稳脚跟，并奠定了生鲜品类作为核心业务的基础。2010 年在上交所上市后，永辉进一步加大了对生鲜供应链和

29、冷链物流的投资，完善生鲜配送体系，为全国扩展奠定基础。图12：永辉超市红标店 图13：永辉超市 2010 年门店情况（家）资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 永辉超市(601933)公司深度 11/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 永辉超市红标店是永辉超市红标店是永辉超市的传统主力店型，定位于民生型生鲜平价超市。永辉超市的传统主力店型，定位于民生型生鲜平价超市。主要面向普通消费者，提供生活必需品和生鲜食品。红标店的特点在于价格亲民、商品种类丰富，特别注重生鲜产品的供应，通过“农改超”模式实现农产品的直采直销，保证了生鲜商品的性价比。截止 2010 年期

30、末永辉超市已开门店 156 家，总经营面积 105 万平方米，预计其中 155 家为其传统红标店。永辉超市绿标店（永辉超市绿标店（BRAVO 精致超市）是永辉超市在精致超市）是永辉超市在 2010 年底开设的高端品牌超市，年底开设的高端品牌超市，旨在服务注重生活品质和追求高品位的消费者。店内商品也与民生型永辉超市（红标店）有所不同，超市不仅注重生鲜产品的供应，还增加了更多进口商品、精致食品和高端日用品，在商品结构上有了高层次的调整。绿标 Bravo 精致超市 2012 年的年销售额同比增长54.1%，远超同类型传统门店。2012 年 Bravo 门店数量来到 5 家，2017 年是 Bravo

31、 店增长最迅速的一年，共新增 Bravo 门店 133 家。2020 年新开 114 家；21 年新开 75 家；22 年受宏观经济影响 Bravo 门店开始负增长，新开 36 家，关闭 60 家；23 年则关闭 56 家门店。图14：永辉超市绿标店 图15：永辉超市绿标店数量 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 表2：永辉超市 2011 年与 2012 年销售额同店开业门店资料（万元）项目 门店数 2011 年销售额 2012 年销售额 同比增减 卖场 88 1,120,081.43 1,198,647.22 7.01%大卖场 21 440,300.92

32、461,734.38 4.87%社区店 42 198,894.70 206,993.32 4.07%BRAVO 精致超市 1 13,011.09 20,050.64 54.10%合计 152 1,772,288.14 1,887,425.57 6.50%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 在这一轮过程中，公司标准化能力建立，为后续快速扩张打下基础。在这一轮过程中，公司标准化能力建立，为后续快速扩张打下基础。公司在 2010年和 2011 年分别提出对门店加大硬件设施投入预计建立门店营运 SOP 系统。大区制度上从原来的福建和重庆大区发展到福建、重庆、北京和苏皖四个大区 随着公司逐步上市并进入稳

33、步发展期，永辉超市的组织架构逐渐从家族式创业过渡到随着公司逐步上市并进入稳步发展期，永辉超市的组织架构逐渐从家族式创业过渡到现代化治理。现代化治理。第一届董事会成员主要由公司创始元老构成，表现出家族企业的特点。在第二届董事会中，公司引入了职业经理人李建波、柴敏刚等，标志着企业治理结构的现代化0204060801001201402013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022永辉超市历年新增绿标店门店（个）永辉超市(601933)公司深度 12/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 迈出重要一步。公司举办了“1933 零售精英”班，培养大学生储

34、备干部；设立“辉腾领导力发展项目”，举办经理提升班（培养店长接班人）、店长提升班（培养区域店长接班人）。图16：永辉超市第一届董事会期间销售额和客流变化 图17：永辉超市各个大区销售额变化（万元）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 2.2 生鲜和线上电商融合尝试生鲜和线上电商融合尝试 电商电商崛起崛起影响影响线下业态，永辉线上占比提升。线下业态，永辉线上占比提升。实物商品网上零售额持续提升，网上零售占比从 2015 年 8.8%提升至 2023年 23.74%。为了应对电商对线下业态带来的冲击，永辉超市作为中国商超行业的领军企业，积极响应科技变革和消费者行为

35、的演进，主动拥抱数字化转型，以此升级顾客的购物体验。线上业务营收不断增长，占比逐步提升，2024H1营收达 78.4亿元，占比为 20.8%。图18：实物商品网上销售额趋势（万亿元）图19：永辉超市线上营收（亿元）资料来源：wind，浙商证券研究所 注：左轴为零售额，右轴为占比 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 注：左轴为营收，右轴为占比 永辉超市多次线上尝试，探索生鲜电商业务。永辉超市多次线上尝试，探索生鲜电商业务。2013 年，永辉超市推出了自有品牌“半边天”，这是永辉在生鲜电商领域的首次尝试。永辉首先于福建主要超市开始上架，网站定位于会员配送，专注农产品配送。该平台采用电话预约配送的方

36、式，并提供了四个月度套餐，套餐售价在 338 元至 1188 元不等，配送时间固定为周二和周五，并且由永辉自营基地发货配送。尽管这一模式有较强的创新性，但由于其服务体验未达到消费者预期，无法承载高端市场的配送需求。在当时，半边天在仅运营两个月左右后即宣布关停，这一短暂的尝试也暴露出永辉在生鲜电商供应链和服务质量管理上有待提高。永辉超市(601933)公司深度 13/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2014 年，通过创立线上平台“永辉微店”，初步迈出线上线下一体化的步伐。年，通过创立线上平台“永辉微店”，初步迈出线上线下一体化的步伐。永辉微店主打线上购买服务，支持到店提货或配送，并提供多

37、种服务、活动，试图将生鲜商品带到更多用户手中。永辉微店业务运营初期，因其方便的提货模式和生鲜品类受到了一定欢迎，但由于物流配送成本和供应链管理的挑战，微店未能在全国范围内快速推广。2015 年底，永辉在与京东到家合作后，逐步将线上业务整合至京东到家平台，微店业务也随之暂停。但也获得了宝贵的电子商务平台建设和营运管理经验。2015 年年推出线上平台推出线上平台永辉生活永辉生活，线上业务线上业务模式基本跑通模式基本跑通。作为永辉超市数字化转型的一部分，旨在为用户提供生鲜商品的线上订购与配送服务。通过永辉生活 APP 和微信小程序，用户可以在线购买新鲜的生鲜、果蔬等商品，并享受“到家”配送服务，为周

38、边 3 公里用户提供品质生鲜、全球好货 30 分钟配送到家体验，满足用户新鲜、便捷的生活购物需求。2019 年全年，云创旗下的永辉生活 APP 和小程序已经为用户提供了 5158 万次在线服务，年底月活数据达 506 万。2024 年 Q1，永辉生活 APP 的销售额达 21.4 亿元，日均单量约为 29.7 万单，月平均复购率达到 46.6%。永辉生活依托永辉的强大供应链，在永辉超市的线上业务中表现稳健。截止 2024 上半年注册会员数已突破 2 亿，显示出强大的用户基础和市场覆盖力。通过线上下单和到家配送服务，满足消费者对便捷购物的需求，尤其是在生鲜商品的快速配送领域具备显著优势。图20：

39、永辉生活到家特点 资料来源：永辉云创官网，浙商证券研究所 在公司向现代化管理过渡的过程中，永辉超市的第三届董事会进行了重要的战略调在公司向现代化管理过渡的过程中，永辉超市的第三届董事会进行了重要的战略调整。整。公司引入了牛奶国际（怡和控股旗下企业）以及京东作为战略投资者，分别于 2015 年4 月和 2016 年 8 月年加入，并各获得 2 个和 1 个董事席位。这些战略合作不仅为永辉带来了资金和资源支持，还帮助其加速了管理升级和新业务拓展。董事会在此期间推进了两大事业集群的改革，引入合伙人制度和赛马机制，旨在激发员工的积极性与竞争意识，结果表明，永辉的员工效率和绩效显著提升，2017 年永辉

40、人均创收 69 万元，人均创利 2.14 万元，处在行业领先位置。公司在此阶段对业务架构进行了扁平化调整，以提高决策效率和部门协作。公司在此阶段对业务架构进行了扁平化调整，以提高决策效率和部门协作。2015 年，永辉成立了云创事业部，并将公司业务细分为云超、云创、云商、云金等板块，专注于不同的业务方向，云超是以永辉超市和 mini 店为主的零售，是永辉集团的核心业务。云创涵盖着永辉除了商超业务之外的所有新业务探索。云商和云金则是供应链和金融业务。还对云超进行区域划分，建立一、二集群，使业务管理更具针对性和灵活性。这一系列措施显著提升了企业的适应性和市场竞争力。第一集群业务覆盖重庆、四川、贵州、

41、河南、河永辉超市(601933)公司深度 14/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 北、安徽、陕西、陕西八个中西部省市；第二集群业务覆盖广东、福建、浙江、上海、江苏、北京、天津、辽宁、吉林、黑龙江十个东部省市；第三集群重组原有总部各部门及事业部。图21：永辉超市人均创收达到行业领先水平（万元）图22：永辉超市人均创利在 2015 年后迅速提升（万元）资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 2.3 新零售风口下新零售风口下，永辉积极，永辉积极探索新业态探索新业态 面对新零售的兴起，永辉超市成立面对新零售的兴起，永辉超市成立“永辉云创永辉云创”积极布局新零售领域

42、积极布局新零售领域，推，推出出“永辉生活永辉生活”和和“超级物种超级物种”。2015 年，“新零售”概念大火，面对新兴零售商的冲击，哥哥张轩宁孵化出“永辉云创”，主要聚焦于“新零售”业务。永辉云创成立后推出了“永辉生活”和“超级物种”，尝试结合生鲜超市和餐饮新零售模式。超级物种是永辉超市于超级物种是永辉超市于 2017 年推出的新零售品牌，年推出的新零售品牌，旨在通过结合高端超市+生鲜餐饮+O2O 模式，打造全新的购物体验。超级物种不仅提供高端生鲜商品，还设有餐饮区域，消费者可以在店内即买即食，满足对新鲜食材的即时消费需求。该业态定位中高端市场，吸引了追求品质生活的年轻消费群体。超级物种的出现

43、，标志着永辉超市在新零售领域的探索，意在对标阿里旗下的盒马鲜生。表3：永辉超级物种面积（平米）2017年店铺面积统计 2018H1 店铺面积统计 店面数（家）店铺面积（平米）店铺平均面积（平米）店面数（家）店铺面积（平米）店铺平均面积（平米）福建 10 8956.2 895.6 14 11844 846 广东 6 3867.5 644.6 9 5815 646.1 四川 3 4611.6 1537.2 4 6369 1592.3 北京 2 2086 1043 4 4511 1127.8 江苏 2 2009.5 1004.7 5 3845 769 上海 2 1343 671.5 4 3997 9

44、99.3 重庆 1 990 990 2 1630 815 浙江 1 787.9 787.9 4 3415 853.8 总计 27 24651.7 913 46 41426 900.57 资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所 虽然超级物种试图通过高端生鲜和现场餐饮吸引消费者，但其盈利模式未能清晰化。虽然超级物种试图通过高端生鲜和现场餐饮吸引消费者，但其盈利模式未能清晰化。大部分门店在面对盒马鲜生等强劲对手时，未能形成稳定的客流和消费频率。大部分门店在面对盒马鲜生等强劲对手时，未能形成稳定的客流和消费频率。餐饮与零售永辉超市(601933)公司深度 15/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分

45、 的结合也未能带来预期的高利润，导致盈利压力加大。由于运营成本高、盈利模式难以稳定，该品牌的扩展速度逐渐放缓。到 2020 年，超级物种开始逐步关闭部分门店，并在2021 年进一步缩减运营规模。2018 年年，永辉永辉 Mini 店店推出推出，定位为小型化、中型规模的门店，旨在深入社区、满足，定位为小型化、中型规模的门店，旨在深入社区、满足居民的日常生鲜需求。居民的日常生鲜需求。永辉 Mini 店的面积通常在 300 至 1000 平方米之间，以生鲜食品为主打，占比较高，并搭配日用品、包装食品等商品。该业态是永辉希望通过小型超市深入社区商业的战略之一。相比于大型的永辉超市和高端的 Bravo

46、超市，Mini 店以更精简、灵活的方式运营，适合在社区密集的城市区域铺设。受到社区团购和线上生鲜电商的冲击，永辉受到社区团购和线上生鲜电商的冲击，永辉 Mini 店的盈利能力面临挑战。店的盈利能力面临挑战。主要是社区团购和线上生鲜电商平台（如美团、拼多多、每日优鲜等）的激烈竞争，这些平台通过大量补贴迅速吸引了消费者，降低了社区生鲜超市的市场份额。同时 Mini 店难以在高补贴的竞争环境中取得优势，不仅运营成本较高，其社区化、小型化模式未能有效控制生鲜损耗、提升坪效，2019 年，永辉曾迅速扩展 Mini 店，门店数量一度超过 500 家，但到 2020年和 2021 年，Mini 店的规模快速

47、缩减，2020 年上半年永辉 Mini 减少至 458 家，2020 年下半年又再一次减至 156 家，到了 2021 年，永辉 Mini 仅剩下 70 多家门店。图23：永辉 Mini 店门店数量变化（家）图24：永辉超市 Mini 店 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 第三到第四届第三到第四届董事会及新管理层的治理下，永辉超市的管理结构进一步现代化董事会及新管理层的治理下，永辉超市的管理结构进一步现代化，轮值，轮值董事长董事长制制、股权激励等现代化激励措施引入、股权激励等现代化激励措施引入，李国升任总裁，李国升任总裁。2017 年股权激励授予 320

48、名激励对象的 159,130,000 股限制性股票，授予价格为 4.58 元/股。第四届董事会宣布第一大股东怡和集团的 CEO 担任轮值董事长，创始人张轩松继续担任执行董事和法人代表，负责战略方向和企业文化建设。2018 年 12 月，李国和吴光旺分别获任为执行副总裁和副总裁，2019 年 6 月董事会聘任李国为总裁；聘任吴光旺为执行副总裁，半年内两次擢升，公司管理团队年轻化和专业化。2018 年底，公司重新聚焦于核心业务年底，公司重新聚焦于核心业务“云超云超”，将一、二集群合并，由李国统筹管理。，将一、二集群合并，由李国统筹管理。云超架构下设立了大供应链事业部和大数据科技事业部作为核心支柱，

49、并集成了财务、人力资源、物流、工程四大职能中心，实现了更加扁平化、一体化的管理架构。这一调整旨在提升资源利用效率，优化业务流程，增强公司在核心业务领域的市场竞争力。2.4 2020 年后年后扩张趋稳，公司布局扩张趋稳，公司布局仓储会员仓储会员店等新模式店等新模式 永辉超市(601933)公司深度 16/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观经济波动下，公司收缩了开店的步伐。宏观经济波动下，公司收缩了开店的步伐。2021 年公司门店数量达到 1057 家顶峰，随后进入战略收缩阶段，2023 年减少到 1000 家。截止 2024 年 10 月，永辉全国门店数减少到 810 家。同店也进入调

50、整阶段。图25：永辉超市门店数量变化 图26：永辉同店增速（%）资料来源：公司公告，公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 在折扣化和性价比趋势下在折扣化和性价比趋势下，永辉超市引入仓储会员店模式。，永辉超市引入仓储会员店模式。2021 年 5 月，永辉试行仓储会员店模式，并在年底前开设了 53 家门店，实现 32.9%的同店销售增长。得益于购物环境的优化，会员店扩宽了门店通道以提高舒适度，通过减少商品数量并采用大堆头陈列，让商品自我展示，吸引顾客。物流方面，永辉采用了循环配送并实行“日清”政策，确保生鲜商品的新鲜度。同时，店内设立了“现场”场景体验区，如烘焙、烤制、手工

51、制作等，增强了顾客的参与感和购物的娱乐性。这些互动场景不仅提升了购物氛围，还吸引了更多消费者，尤其是年轻用户。以及通过“平价实惠”的定价策略，成功吸引更多用户。表4：会员制超市与其他超市的对比 会员制超市 精品超市 大卖场 占地面积(m2)6,800-18.000 2,000-6,000 6,000-12,000 选址位置 城郊交通要道 市中心、购物中心 社区、购物中心、百货大楼 主要商品 自有商品、进口商品 进口商品 日用产品、百货 SKU 1,0004,000 8,000-10,000 15,000-20,000 目标客户 中高收入群体及中小企业 中高收入群体 中低收入群体 毛利率 15%

52、头 15%-20%不同地区差异较大 汰换率 约 40%20%30%20%平均营业时间 每周 70个小时 每周 84个小时 每周 101.5个小时 代表企业 山姆会员商店、开市客、盒马 X 会员店、麦德龙PLUS 店、家乐福会员店 Ole、G-Super、Bravo、百佳 Taste 沃尔玛、华联超市、物美大卖场、家乐福、大润发 资料来源：头豹产业研究院，浙商证券研究所 部分仓储店的盈利能力有限，增收乏力，未能达到预期效果部分仓储店的盈利能力有限，增收乏力，未能达到预期效果。尽管仓储会员店模式带来了销售增长，但永辉 2021 年出现上市以来的首次亏损，不得不在 2022 年关闭部分门店。同时消费

53、者对于仓储店模式的认知有限，许多消费者并未清楚永辉仓储会员店与普通超市之间的区别，尤其是在商品价格和体验上。这导致部分门店无法有效吸引目标客群，难以形成稳定的客户群体和复购率。另外仓储会员店模式需要面对来自山姆、Costco 等成-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,200门店数（家）yoy永辉超市(601933)公司深度 17/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 熟玩家的竞争，这些品牌不仅拥有强大的供应链支持，还通过自有品牌和会员服务构建了独特的价值体系。永辉在供应链整合、自有品牌建设等方面仍有较大提升空间。2021 年底，公司也进入了

54、年底，公司也进入了第五届董事会时期第五届董事会时期。这时期开始，永辉超市聚焦“降本增效”策略，优化门店结构，关闭持续亏损的门店，提升经营质量。公司还进行全渠道战略转型，2023 全年公司线上业务营收 161 亿元，占营业收入 20.5%，渠道运营方面，公司持续加强与第三方平台合作，聚焦规模增长，围绕“流量、转化，频次”三个核心指标提升。同时公司强调数字化和智能化转型，推动供应链、门店、零售平台的全方面数字化。3 胖东来式管理变革胖东来式管理变革：永辉超市的突破性永辉超市的突破性尝试尝试 3.1 胖东来引领永辉超市全面转型：从胖东来引领永辉超市全面转型：从帮扶帮扶调改到全国调改到全国自主学习自主

55、学习 胖东来胖东来作为作为河南河南零售翘楚零售翘楚，其经营理念，其经营理念正在被逐渐认可并全国化推广正在被逐渐认可并全国化推广。区域性超市品牌胖东来凭借其独特的经营理念和模式在河南地区取得较大成功。2023 年，胖东来集团实现年营业额 107 亿元，净利润高达 1.4 亿元。胖东来具备先进的服务性零售理念：1）高度重视员工福利，如高薪酬、充足休息时间等，激发员工积极性；2）注重商品品质，坚持“只卖真货”的理念，建立了良好的品牌信誉；3）优秀的供应链管理，自采率高达80%，保证了商品品质和利润空间；4）极致的客户服务，如无条件退换货等政策，赢得了顾客的信任和忠诚。胖东来胖东来从从 2023 年开

56、始年开始接力接力帮扶多家同行超市。帮扶多家同行超市。胖东来董事长于东来通过帮扶多家同行超市，分享胖东来的成功经验和价值观，并从员工薪资、营业时间、卖场布局、商品结构等方面提供调整改造建议，近一年内已帮扶新乐超市、青海一家亲、嘉百乐、步步高等多家零售超市，调改后日销和客流明显提升。表5：胖东来先前指导其他超市情况 对象 时间 内容 成效 新乐 超市 2023 年 4 月 21 日 优化人员配置，完善员工社保；调整管理层薪资，保证公平合理；提高商品质量，杜绝三四线劣质产品；管理商品价格，相同产品价格和其他超市保持一致。2024 年一季度销售同比增长 7.62%，客流量增长 23.24%，利润额保持

57、稳定。青海一家亲 2023 年 4 月 17 日 调整梳理公司的工资标准，工资平均从 3500 提升到4000，店长年薪至少达到 30-40 万；门店运营至少提升 30%，净利增加约 2000 万。被称为“青海胖东来”，董事长出任步步高调改组副总指挥一职。嘉百乐 2023 年 6 月 30 日 提供资金援助，胖东来借调 3000 万，解决调改资金难题；提高员工薪资，从普遍 3000 元/月上涨至 4000-20000 元不等；调整门店布局，出入口皆设计收银台，去除广告招牌，加宽通道；提升商品质量，下架劣质单品，引入胖东来爆款商品；优化生鲜品类，从联营变为直营，加大试吃力度，提高日清周转比；调整

58、营业时间，卖场经验时间减少 2h，加长员工休息时间。调改后门店销售额翻倍：万力店工作日销售额达 40-45 万元，周末实现 50 万元；恒基店日均销售额从 12.5万元增加至 22 万元，周末突破 25 万元。步步高 2024 年 3 月 31 日 优化卖场布局，取消强制动线，拓宽通道，入口增加收银台和自助收银设备；调整商品结构，淘汰下架 70%原有商品，保留高质量产品，上架胖东来爆款商品。调整营业时间，门店营业时间缩短 2h；提高员工薪酬，最低到手工资 4000 元以上，部分岗位涨薪幅度达 50%。调改首店平均日销从 15 万元到突破140 万元，日均客流从 2000 人次到1.22 万人。

59、资料来源：联商网、新浪财经、上游新闻、湖南日报，浙商证券研究所 永辉超市(601933)公司深度 18/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2024 年年 5 月，月，胖东来对永辉超市胖东来对永辉超市开启开启首批首批调改。调改。2024年 5 月 5 日和 6 日，永辉超市董事长张轩松携十余位高管赴许昌拜会胖东来创始人，参观了胖东来门店、物流中心、中央厨房、员工之家等设施。5 月 8 日，胖东来启动对永辉超市的帮扶调改计划。首批调改选择了两家门店：郑州信万广场店和新乡宝龙广场店。两家店均位于河南省，靠近胖东来总部河南省许昌市，便于调改和管理。继信万广场店之后，胖东来又参与了郑州两家门店的调

60、改：瀚海海尚店和裕华广场店。胖东来与永辉超市组建高规格调改团队。胖东来与永辉超市组建高规格调改团队。胖东来方面：胖东来方面：由胖东来团队主导，其中包括胖东来超市总经理关娜、胖东来新乡总经理王明等核心人员，确保调改过程中胖东来经验的充分传递。永辉超市方面：永辉超市方面：董事长张轩松亲自坐镇郑州，并抽调全国精英组建“永辉超市调改小组”配合，显示永辉对此次调改的重视程度。表6：胖东来调改永辉门店信息 门店名称 地点 开业时间 经营面积 调改前 SKU 数量 调改前 日均销售额 郑州信万广场店 郑州市金水区 2019 年 11 月 08 日 3100 m2 13335 17 万元 新乡宝龙广场店 新乡

61、市红旗区 2012 年 9 月 29 日 7169 m2 13749 36 万元 瀚海海尚店 郑州市金水区 2019 年 12 月 06 日 3250 m2-13 万元 裕华广场店 郑州市惠济区 2015 年 11 月 27 日 6422 m2 14692 26 万元 资料来源：公司官网，新浪财经，第一财经，36 氪，各新闻官方账号，浙商证券研究所 永辉超市“永辉超市“学习胖东来学习胖东来”的自主调改模式正在全国范围内快速推广的自主调改模式正在全国范围内快速推广。对于河南省外的门店，永辉启动自主学习计划。截至 2024 年 10 月，永辉超市已在全国多个城市启动了自主调改计划，包括合肥、北京、

62、杭州、福州、成都、贵阳等地。图27：永辉超市郑州瀚海海尚店 图28：永辉北京调改店 资料来源：永辉微信号，浙商证券研究所 资料来源：财经涂鸦，浙商证券研究所 表7：永辉超市全国范围内首批“学习胖东来”式自主调改店名单 序号 门店名称 地点 开业时间 调改后恢复营业时间 1 中贸广场店 陕西西安 2014年 12月 27 日 2024年 8月 31 日 2 奥体中心广场店 福建福州 2015年 9月 26 日 2024年 9月 12 日 3 金山公园道店 福建福州 2010年 10月 29 日 待定 永辉超市(601933)公司深度 19/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 南坪东路店

63、重庆 2008年 8月 10 日 2024年 11月 15 日 5 喜隆多店 北京 2014年 12月 30 日 2024年 10月 19 日 6 锦江文华广场店 四川成都 2022年 1月 8日 2024年 10月 11 日 7 肥东东风大道店 安徽合肥 2023年 12月 16 日 2024年 8月 31 日 8 滨江宝龙店 浙江杭州 2016年 12月 24 日 2024年 9月 14 日 9 金源购物中心店 贵州贵阳 2010年 10月 23 日 2024年 9月 30 日 10 卓悦汇购物中心店 广东深圳 2016年 8月 26 日 2024年 11月 8 日 资料来源：公司官网，新

64、浪财经，各新闻官方账号，浙商证券研究所 3.2 胖东来式调改成效显著：胖东来式调改成效显著：永辉永辉多家门店业绩大幅提升多家门店业绩大幅提升 胖东来对永辉超市的调改涵盖零售运营的各个关键环节。胖东来对永辉超市的调改涵盖零售运营的各个关键环节。其中包括员工管理、门店规划、供应链优化和服务升级，旨在全面提升门店运营效率和顾客体验。调改思路上，胖东来继续将自己的经营理念悉数注入：1）商品方面：保障民生需求，补充商品功能，保留一线品牌，优选特色、质量可靠的商品，对品质没有保障的商品坚决淘汰，同时规划补充时尚商品品类；2）价格方面：优化采购渠道，过滤商品价格，保证实实在在的商品定价以及合理的利润；3）环

65、境方面：调改卖场布局，不再强制动线，提供安全、方便、舒适的购物环境；4）员工方面：提高员工薪资、减少工时，增加休假等福利待遇，让员工能够轻松专注投入工作。此外，营业时间调整为 9:30-21:30。表8：胖东来调改永辉超市核心内容 涉及方面 具体措施 积极影响 员工管理 薪酬提升：提升员工月薪，基层员工增加 1000 多元，实现每月到手工资不低于 4000 元，店长年薪争取年底提升至 30-50 万。工作时间调整：营业时间从07:00-22:00改为09:30-21:30，缩短 3 小时，增加年休假。更高的薪资水平提升了员工工作积极性，使其更愿意主动服务顾客，从而带来服务质量和顾客满意度的显著

66、提升；有竞争力的管理层薪酬体系吸引和保留了优秀的门店管理人才，提升了门店的整体运营管理水平。科学合理的营业时间安排既确保了员工充足的休息时间，又集中了服务力量在客流高峰期，实现人效和坪效的最大化；友好的休假制度显著提升了员工幸福感和归属感，降低了人员流失率，保证了服务品质的稳定性。门店规划 布局优化：调整改造门店布局，设计了更便捷、更流畅的动线和货架排位，使通道更宽敞；改变原来大卖场习惯的先百货、后杂货、再生鲜的“诱导式”动线布局。功能区调整：新增烟酒柜、顾客休息区等区域，扩大烘焙区、现场加工熟食区。设施更新：新增日配冷链，更新维护原有设备，整体硬件设施更新占比达到 45%。科学的空间规划和动

67、线设计不仅提升了顾客购物体验，还提高了商品的陈列展示效果，促进了自然购买行为的产生。差异化的功能分区既满足了顾客多样化的购物需求，又创造了新的利润增长点，提升了门店整体运营效益；现场制作加工区的扩展增强了商品的新鲜度和体验感，提升了生鲜品类的竞争力和盈利能力。硬件设施的更新改造不仅确保了商品品质，还提升了门店形象，同时降低了能耗成本，实现了长期效益。供应链优化 商品结构调整：下架 81.3%原有 SKU，新增约 1 万个胖东来供应链 SKU，调改后商品结构超胖东来商品结构的 90%。引入胖东来品牌：如 DL 啤酒、自由爱白酒、DL海产小食、DL燕麦片等。定价策略改变：取消高低价促销，实行长期稳

68、定的合理价格。对商品结构进行全面深入的调整，不仅仅是简单的 SKU 增减，而是基于对消费者需求的深刻理解进行的精准优化。引入胖东来自有品牌和供应链商品，不仅丰富了商品种类，更重要的是引入了已经市场验证的优质商品，这些商品与当地消费者的需求高度契合，从而提升了整体的商品竞争力。取消高低价促销，转而采用长期稳定价格的策略，体现了对传统零售定价模式的突破，不仅简化消费者决策过程，更建立了品牌的诚信形象，从而促进长期稳定的购买行为，反映了从短期促销向长期客户关系管理的战略转变。服务升级 引入胖东来“海底捞”式服务：大规模改变服务标准，根据顾客需求主动提供员工边际服务。增设便民设施：如顾客休息区、免费饮

69、水设备等。高标准的服务体系显著提升了顾客购物体验，培养了顾客忠诚度，为门店带来持续的客流支撑；主动式的服务模式提升了顾客满意度，强化了品牌形象，促进了口碑传播和销售转化。人性化的便民设施增加了顾客购物过程中的舒适度，延长了顾客停留时间，间接促进了购买行为。资料来源：公司官网，新浪财经，各新闻官方账号，浙商证券研究所 永辉超市(601933)公司深度 20/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 胖东来胖东来调改与永辉自主调改的两批门店业绩均取得显著成效。调改与永辉自主调改的两批门店业绩均取得显著成效。永辉超市的调改工作虽然仍在进行中，但已经在已恢复营业门店中取得了显著成效。四家门店在调改后均呈

70、现显著的业绩增长，调改后日销售额何日均客流量大幅提升，河南、陕西、福建等全国多个省份的门店均取得积极成果。客流量和日销均在以往的数倍以上。表9：胖东来调改门店成效 调改门店 销售额 客流量 郑州信万广场店 首日销售达188万，约为调 改 之 前 平 均 日 销 的13.9 倍 首日客流超 1.2 万人，约为调改之前日均客流的 5.3 倍 瀚海海尚店 恢复营业后半月内日均销售额高达108万元，比调改前增加了 8.2 倍 调改后半月内客流量提升近 10倍 裕华广场店 首日营业额达130万元以上，较之前增加5倍以上 首日客流量1.5万人以上，较调改前增加5倍以上 资料来源：松果财经，新浪财经，环球时

71、报，浙商证券研究所 表10：自主调改门店成效 调改门店 销售额 客流量 中贸广场店 首日销售额从此前约 20万元突破 151.43 万元 首日客流从此前日均客流 3000人左右激增至超1.4 万人 金山公园道店 首日销售额突破 110万，较调改前，日均销售额增长约 5 倍 首日客流量约 1.35 人，日均客流增长约 6.5 倍 肥东东风大道店 首日销售额达 121 万元 首日客流量 1 万人以上 喜隆多店 首日销售总额达 170 万元 首日支付客流约 1.4 万次，超 5 万人进入超市 资料来源：公司官网，新浪财经，联商网，中国商报，浙商证券研究所 3.3 与之前相比，与之前相比，这一轮改革有

72、何不同？这一轮改革有何不同？3.3.1 调改的留存度比预期要好，消费者的复购调改的留存度比预期要好，消费者的复购提升提升 通过上文的分析，永辉历史上几次新业态的改造都出现门店数量快速增加，但同店回落迅速的情况，导致最后改造的结果比预期略弱。但此次但此次胖东来模式的调改，胖东来模式的调改，无论是前期无论是前期帮扶帮扶的郑州门店，还是后续的郑州门店，还是后续自主学习自主学习开业的北京、成都等店，门店客流高增的趋势是延续开业的北京、成都等店，门店客流高增的趋势是延续的的，说明胖改店具备让周边客群持续体验和复购的能力，说明胖改店具备让周边客群持续体验和复购的能力。年轻人占比提升，从商品消费进阶到服务体

73、验消费。年轻人占比提升，从商品消费进阶到服务体验消费。根据北京日报，永辉调改的思路维持调整自身卖场环境、商品类型，满足更多年轻消费者的需求。我们认为以往靠低价和折扣吸引来的流量相对短期，低价囤货从商业模式上已经被电商所取代，然而调改后新的永辉靠年轻人的体验升级，年轻群体更愿意来逛超市，形成有效复购，粘性更强。对年轻人引流逻辑的变化的关键点在于熟食对年轻人引流逻辑的变化的关键点在于熟食和烘焙和烘焙。永辉早年红绿标店以生鲜起家，后续阿米巴合伙人制度也导致“生鲜引流，杂百变现”的盈利逻辑被不断强化。而这一轮商品变迁的关键结果在于熟食占比的提升。年轻人对于做饭的趋势在减弱，类似山姆的烘焙熟食受欢迎程度

74、日益提升。根据新浪财经，在山姆 4000 多个 SKU 中，鲜食类占比高达40%-45%，干货类占 30%，非食品类占 20%。麻薯、榴莲千层蛋糕、招牌烤鸡等加工食品，不仅是社交媒体的热门话题，更是门店业绩的核心推动力。永辉超市(601933)公司深度 21/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 动线调整，布局更精细化，提升逛超市舒适感。动线调整，布局更精细化，提升逛超市舒适感。永辉此轮调改重点优化了整体的客流动线，取消了强制动线（卖场次入口均增加了收银台），拓宽了卖场通道，确保顾客在购物时的动线更加流畅。此外，货架之间的通道更宽敞，标明产品区域名称。对顾客服务的硬件细节上更加重视，顾客休息

75、停留区设置洗手池、微波炉、直饮水、一次性纸杯、公平秤、微波炉、充电宝，甚至是身高体重测量仪等设施。图29：永辉信万广场烘焙区 图30：永辉超市动线调整 资料来源：搜狐新闻，浙商证券研究所 资料来源：搜狐新闻，浙商证券研究所 杂百杂百同样发生汰换同样发生汰换，以消费者的需求为核心，以消费者的需求为核心，零供关系发生变革。零供关系发生变革。以往中国的传统零售体系中，供应商话语权强于消费者，永辉、家乐福等后台毛利制度的诞生也是在整个中国产能扩张背景下，供应商通过返点的方式进行铺货销售，而消费者是被动的接受者。此轮变革以消费者为核心，我们预计永辉先复用胖东来供应链，本质是学习对消费者需求的认知，随后自

76、主学习完毕后，有望因地制宜，利用永辉积累的供应链壁垒加强直采能力，带给消费者更好的产品体验。图31：永辉调改后的复购逻辑 资料来源：浙商证券研究所整理并绘制 3.3.2 本轮调改更重要的是经营理念的变化本轮调改更重要的是经营理念的变化 对员工的工资待遇提升是这一轮改革的重点方向。对员工的工资待遇提升是这一轮改革的重点方向。永辉的每家调改门店，员工的数量和工资都得到明显提升。二线城市郑州为例，员工工资从 2500 元/月提升至 4500 元/月，一线城市北京为例，最低工资从每月 4000 元提升至每月 6000 元，一线员工工资普遍增长，平均提升超 20%。此外门店还缩短了营业时间，缩减到 8

77、小时，并且增加年休假。配套设施上，员工休息室、更衣室、培训室、办公室都装修升级，大大改善了员工的工作环境。永辉超市(601933)公司深度 22/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 这背后反应的是经营理念的彻底变化这背后反应的是经营理念的彻底变化，从，从单纯单纯考虑盈利到考虑盈利到关注关注所有利益所有利益相关方的满意相关方的满意度度。东来团队在销售商品的同时，也注重践行其人性化的管理理念。从对员工的态度变化中体现的是对利益相关方的认真态度和人性的满足。胖东来员工试吃事件中，胖东来发布了 13 页的调查报告结果，最后涉事员工调整岗位，但得以继续留在胖东来工作，公司对员工事件的处理方式，为传统

78、零售企业提供了一种员工管理的参考案例。总结来看，总结来看，此轮改革较此轮改革较过去门店改造的过去门店改造的更为彻底和完备更为彻底和完备，比如永辉以往的仓储店在经营形式上借鉴了 Costco 和山姆的部分经验，而在供应链和选品等环节仍有提升空间。而这一次通过零售龙头胖东来的深度指导帮扶，永辉董事长高度重视，各地调改团队多次前往胖东来学习，对胖东来的理念了解更透彻，提升调改的成功概率。胖东来改造胖东来改造即将进入验证期即将进入验证期，接下来供应链端和，接下来供应链端和服务端的全面升级是重中之重。服务端的全面升级是重中之重。我们认为服务的改造并非一蹴而就，员工的人数增加和满意度增加只是起点，后续员工

79、、供应链水平和管理层内功的提升才能实现向 C 端体验的传导。传统商超面临的经营困境不能靠“机械降神”改变，永辉自身过于庞大的门店结构和冗杂的供应链体系都是改造的掣肘，改造的持续性仍待观察。4 盈利预测盈利预测 我们预计公司的同店端在去年复苏基数下仍有所调整，存量门店关闭整改仍将持续，2024 年调整盈利不佳的门店，战略收缩。2025 年后预计调改成效得到初步检验，胖东来 IP属性消失后迎来公司内功的体现期。在亏损门店逐步的清退完毕后，公司同店将恢复同比增长，毛利率也将同步改善，重新进入良性的增长轨道。我们预期调改后公司迎来同店的恢复，预测 2024 年-2026 年同店增长-3%/8%/5%，

80、毛利率由于引入更多熟食和烘焙产品，食品类业务带动毛利率上行，预计 2024-2026 年毛利率 20.3%/21.6%/22.1%。我们由于收入提升，经营杠杆带动，费用率也有望持续降低。表11：永辉盈利预测 百万元 2021A A 2022A A 2023A A 2024E E 2025E E 2026E E 一一.收入拆分收入拆分 总营收总营收 91062 90091 78642 72584 78273 80992 yoy-2.3%-1.1%-12.7%-7.7%7.8%3.5%面积（万平米）828 806 775 744 744 744 yoy 3.2%-2.6%-3.8%-4.0%0.0

81、%0.0%期末门店数（家）1057 1033 1000 960 960 960 新开门店数（家）75 36 12 关店数（家）35 60 45 净开店（家）40-24-33-40 0 0 单店营收（万元）8038 8144 7371 7150 7722 8108 yoy-5.8%1.3%-9.5%-3.0%8.0%5.0%单店面积（平米）7829.2 7798.9 7752.4 7752 7752 7752 yoy-0.7%-0.4%-0.6%0.0%0.0%0.0%坪效（元/平米）10266 10443 9508 9223 9961 10459 yoy-5.2%1.7%-8.9%-3.0%8

82、.0%5.0%服务业收入服务业收入 6104 5963 4932 4439 4661 4801 yoy-4.8%-2.3%-17.3%-10.0%5.0%3.0%毛利率毛利率 总毛利率 18.7%19.7%21.2%20.3%21.6%22.1%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 永辉超市(601933)公司深度 23/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 我们预计公司 2024-2026 年实现收入 725.84/782.73/809.92 亿元，同比-7.70%/+7.84%/+3.47%；实现归母净利润-2.02/8.72/15.10 亿元，2025 年有望实现扭亏。我们选取同为超市连

83、锁的可比公司作为对比，可比公司 2025 年平均 PE 17 X，考虑到永辉处在利润由负转正的关键时间点，我们看好此轮商超变革的长期性和成长性，给予公司“买入”评级。表12：可比公司 PE 估值表 代码 公司 现价 净利润（亿元人民币）PE PEG 总市值 10 月 30日 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E（亿元）601933.SH 永辉永辉超市超市 4.91 -13.29 -2.02 8.72 15.10 /51 30 446 行业行业均值均值 24 20 17 15 3.6 603708.SH 家家家家悦悦 11.33 1.36

84、 2.25 2.58 3.11 53 32 28 23 0.9 72 600729.SH 重庆重庆百货百货 21.71 13.15 13.03 14.00 15.12 7 7 7 6 2.3 96 600859.SH 王府王府井井 15.31 7.09 6.08 7.53 8.89 24 29 23 20 9.4 174 002697.SZ 红旗红旗连锁连锁 5.07 5.61 5.92 6.28 6.69 12 12 11 10 2.0 69 资料来源：wind，浙商证券研究所 注：除永辉超市外其他公司采用 Wind 一致预期，统一改为人民币，汇率采用 Wind 测算 5 风险提示风险提示

85、客流不及预期风险客流不及预期风险 调改观察窗口还较短，其可持续性和稳态客流依然是市场分歧较大的部分，如果胖东来停止调改后客流可能会有所回调 盈利不及预期风险盈利不及预期风险 永辉仍处在亏损状态，门店也处于清退关闭阶段，资产端和盈利端可能受到减值的影响，改善可能不及预期 宏观经济波动风险宏观经济波动风险 CPI 持续降低会影响商超价格，进而影响同店，在成本刚性情况下冲击业绩 永辉超市(601933)公司深度 24/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2023 2024E E 20

86、25E E 2026E E (百万元)2023 2024E E 2025E E 2026E E 流动资产流动资产 19036 22169 24469 27962 营业收入营业收入 78642 72584 78273 80992 现金 5839 7539 9863 13385 营业成本 61940 57854 61364 63127 交易性金融资产 736 1063 896 898 营业税金及附加 218 178 196 209 应收账项 422 586 657 514 营业费用 14680 13065 13698 13769 其它应收款 563 545 571 593 管理费用 1887 17

87、03 1831 1913 预付账款 1185 1253 1227 1279 研发费用 318 294 317 328 存货 8269 8175 8580 8725 财务费用 1323 518 520 438 其他 2022 3008 2675 2568 资产减值损失 612 (263)(110)74 非流动资产非流动资产 33016 34573 31920 30028 公允价值变动损益(76)(76)(76)(76)金融资产类 0 0 0 0 投资净收益 396 100 100 100 长期投资 3232 3882 3584 3566 其他经营收益 540 394 397 392 固定资产 3

88、842 3164 2523 1898 营业利润营业利润(1476)(348)878 1550 无形资产 1038 757 470 184 营业外收支 114 114 114 114 在建工程 240 205 122 50 利润总额利润总额(1361)(233)992 1664 其他 24664 26566 25219 24329 所得税 103 (10)32 0 资产总计资产总计 52052 56742 56389 57990 净利润净利润(1465)(223)961 1664 流动负债流动负债 24727 27021 26358 26572 少数股东损益(136)(21)89 154 短期借

89、款 5130 7698 6398 6355 归属母公司净利润归属母公司净利润(1329)(202)872 1510 应付款项 9816 9566 10060 10264 EBITDA 436 1297 2518 3103 预收账款 106 139 142 137 EPS（最新摊薄）(0.15)(0.02)0.10 0.17 其他 9675 9619 9758 9817 非流动负债非流动负债 21390 23520 22870 22593 主要财务比率 长期借款 350 350 350 350 2023 2024E E 2025E E 2026E E 其他 21040 23170 22520 2

90、2243 成长能力成长能力 负债合计负债合计 46117 50541 49228 49165 营业收入-12.71%-7.70%7.84%3.47%少数股东权益(4)(25)64 218 营业利润/76.49%归属母公司股东权益 5939 6225 7097 8607 归属母公司净利润/73.22%负债和股东权益负债和股东权益 52052 56742 56389 57990 获利能力获利能力 毛利率 21.24%20.29%21.60%22.06%现金流量表 净利率-1.86%-0.31%1.23%2.05%(百万元)2023 2024E E 2025E E 2026E E ROE-19.56

91、%-3.34%13.05%18.89%经营活动现金流经营活动现金流 4569 65 3785 4098 ROIC-3.70%0.28%3.42%4.94%净利润(1465)(223)961 1664 偿债能力偿债能力 折旧摊销 1608 1181 1175 1166 资产负债率 88.60%89.07%87.30%84.78%财务费用 1323 518 520 438 净负债比率 15.77%19.80%17.61%17.48%投资损失(396)(100)(100)(100)流动比率 0.77 0.82 0.93 1.05 营运资金变动(1281)(1436)935 330 速动比率 0.44

92、 0.52 0.60 0.72 其它 4781 124 294 599 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 256 (1072)399 (63)总资产周转率 1.38 1.33 1.38 1.42 资本支出 416 474 482 457 应收账款周转率 165.15 176.88 187.26 183.88 长期投资 419 (661)301 20 应付账款周转率 5.64 5.97 6.26 6.21 其他(578)(885)(385)(540)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(6572)2708 (1860)(512)每股收益-0.15-0.02 0.10

93、 0.17 短期借款(1398)2568 (1300)(43)每股经营现金 0.50 0.01 0.42 0.45 长期借款(1720)0 0 0 每股净资产 0.65 0.69 0.78 0.95 其他(3453)140 (560)(468)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额(1747)1700 2323 3523 P/E/51.12 29.51 P/B 7.50 7.16 6.28 5.18 EV/EBITDA 108.01 53.10 25.75 19.69 资料来源：浙商证券研究所 永辉超市(601933)公司深度 25/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明

94、股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10

95、%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更

96、。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及

97、建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路?729 号陆家嘴世纪金融广场?1 号楼?25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街?8 号富华大厦?E 座?4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心?33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010