【研报】有色金属行业贵金属深度报告：黄金三因子研究框架波澜五十载归来仍少年-20200825（40页）.pdf

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1、 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深

2、 度 报 告 【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 有色金属行业 黄金三因子研究框架：波澜五十载，归 来仍少年 贵金属深度报告 核心观点核心观点 黄金三因子研究框架：黄金三因子研究框架：美元指数、避险框架美元指数、避险框架与与流动性。流动性。 （1）美元指数框架： 黄金的货币属性决定了其与法定货币美元之间存在反向变动关系。（2）避 险框架： 全球性风险事件会触发市场的避险情绪， 而黄金的避险属性决定金 价将随避险情绪提升而走强。 （3）流动性框架：流动性宽松推升通胀预期， 从而推升具备抗通胀属性的黄金价格。 框架应用：框架应用：50 年维度下美元指数为基，年维度下美元指数为基，2009 年后

3、流动性框架解释力度增年后流动性框架解释力度增 强强。（1）1971-1980 年：10 年金价牛市，美国经济在这段时间内处于“滞 胀期”，美元指数从 121 下跌 30%到 84，金价上涨 1800%。（2）1980- 2000 年：20 年金价熊市，美国经济相比非美经济体有所走强美国 GDP 的 全球占比从 25.4%上升至 30.5%，美元地位逐渐提升，美元指数从 84 上升 至 119，金价下跌 53%。（3）2000-2008 年：金价小牛市，美国先后发生 互联网泡沫破裂和“911”事件，导致美国经济增速在随后的几年内放缓， 加之美联储为应对互联网泡沫破灭，实行降息政策，美元指数持续下

4、跌从 108.6 下跌 34.3%至 71.3，黄金阶段涨幅高达 295%。 （4）2009-2015 年： 伴随着美国 QE 的施行和退出，美国通胀预期先升后降，金价先涨 121%后 跌 36%。（5）2016 年至今：2016-2019 年 M1 同比通胀预期窄幅波动， 金价走势平稳；2019 年 7 月美国开启全球降息周期，美国通胀预期抬升， 推动金价上行；2020 年疫情后全球流动性宽松，M1 同比和通胀预期飙升， 推升金价创历史新高 2067.2 美元/盎司。 展望：展望：流动性、弱美元和避险需求或将持续推升金价流动性、弱美元和避险需求或将持续推升金价。我们判断在新冠肺炎 仍未有效控

5、制的情况下， 全球流动性仍将保持宽松， 美国二次疫情或导致其 经济复苏进程和力度弱于欧元区和中国，美元或维持弱势。另外，2020 年 底的美国总统大选、地缘政治、疫情的不确定性或将推升避险情绪。因此， 我们判断在全球流动性保持宽松的背景下，下半年弱势美元和避险情绪或 将持续推升金价。 白银：金融属性强于工业属性，白银：金融属性强于工业属性，目前金银比已接近目前金银比已接近 2008 年以来均值水平年以来均值水平。 相对黄金，白银工业属性更强：工业需求占比 56%，非工业需求占比 44%， 综合来看白银的工业需求较为稳定。 但就白银本身而言， 其金融属性强于工 业属性，价格走势与黄金更为趋同，牛

6、市末期白银涨速和涨幅要高于黄金。 截止至 2020 年 8 月 17 日，金银比降至 73.3，已接近 2008 年以来均值水 平。 投资建议与投资标的投资建议与投资标的 建议关注黄金或白银储量资源丰厚的行业龙头：紫金矿业(601899，未评 级)、赤峰黄金(600988，未评级)、山东黄金(600547，未评级)、盛达资源 (000603，未评级)等。 风险提示风险提示 美元指数大幅上涨。 流动性收紧致通胀预期边际弱化。 行业评级 看好看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 有色金属行业 报告发布日期 2020 年 08 月 25 日 行业表现行业表现 资料来源：WIND、东方证