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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 行业专题研究行业专题研究 证券研究报告证券研究报告 股票研究/Table_Date 2024.10.24 周期拐点向上，产业升级焕新机周期拐点向上，产业升级焕新机 Table_Industry 新材料新材料 Table_Invest 评级：评级：增持增持 上次评级:增持 Table_Report 相关报告相关报告 -PCB 铜箔铜箔/CCL 行业专题研究行业专题研究 table_Authors 于嘉懿于嘉懿(分析师分析师)刘小华刘小华(分析师分析师)021-38038404 021-38038434 登记编号登记编号 S0880522080

2、001 S0880523120003 本报告导读：本报告导读：随着消费电子行业逐步回暖，随着消费电子行业逐步回暖，AI、汽车电子、通信领域快速发展，、汽车电子、通信领域快速发展，PCB 覆铜板、覆铜板、PCB铜箔行业需求或迎来拐点。行业中致力于不断改善产品结构，积极布局高性能产品铜箔行业需求或迎来拐点。行业中致力于不断改善产品结构，积极布局高性能产品赛道的龙头企业或将受益赛道的龙头企业或将受益。投资要点：投资要点：Table_Summary 投资要点：投资要点：随着消费电子行业逐步回暖，AI、汽车电子、通信领域快速发展，PCB 覆铜板、PCB 铜箔行业需求或迎来拐点。行业中致力于不断改善产品结

3、构，积极布局高性能产品赛道的龙头企业或将受益，业绩有望高增，受益受益标的标的：生益科技、铜冠铜箔、中一科技。铜箔行业底部企稳铜箔行业底部企稳，高性能高性能 PCB 铜箔仍存国产替代空间。铜箔仍存国产替代空间。铜箔主要分为 PCB 铜箔和锂电铜箔，2023 年全球电子电路铜箔产能约为83.05 万吨，我国产能占约 61%，其中国内铜箔上市公司中铜冠铜箔、中一科技的 PCB 产能较高。目前 PCB 铜箔加工费基本底部企稳，铜箔企业成品库存开始去化，随着消费电子回暖、产业链补库，人工智能浪潮下，有望拉动 PCB 铜箔的需求量，也将为价格提供支撑。此外，部分高端 PCB 铜箔还需进口，而国内主要生产企

4、业已布局高端品的研发生产，未来有望实现国产替代。服务器、汽车电子服务器、汽车电子 PCB 等领域等领域快速发展，快速发展，将推动覆铜板需求高增将推动覆铜板需求高增。覆铜板主要应用于 PCB 板的制造，据 QY Reasreach，随着消费电子行业复苏、人工智能和汽车电子等领域发展，2023-2027 年 PCB 产值增速有望达 5.4%（其中服务器/数据存储，汽车增速分别为 13.5%和 7%），推动全球覆铜板市场规模或从 2023 年的 210.14 亿美元，增长至 2030 年的 281.45 亿美元，CAGR 为 4.26%，其中通信领域覆铜板市场规模占比或持续提升至 34%、车载电子的

5、占比或提升至9.13%。中长期铜价呈上行趋势，为覆铜板价格中长期铜价呈上行趋势，为覆铜板价格提供向上提供向上支撑。支撑。目前除部分高性能覆铜板外，大部分覆铜板产品价格和盈利能力处于历史较低水平。覆铜板成本中铜箔占比较大约 42%、其次为树脂（26%）、玻纤布（19%）等。2024 年 H1，宏观因素叠加供需格局向好，铜价上涨，且铜箔加工费修复，带动覆铜板价格上行，产品利润有所提升。中长期看，高品质铜矿逐渐减少，新增铜矿的建设周期较长，铜矿供应偏刚性；需求在海内外电气设备、电网更换周期来临、新能源汽车渗透率提升、以及人工智能发展的提振下或迎来快速增长，供需错配下铜价或呈上行趋势，从而对覆铜板价格

6、形成有力支撑。风险提示：风险提示：需求不及预期，铜价大幅波动，行业竞争加剧。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 22 目录目录 1.铜箔/覆铜板是 PCB 产业链中的关键环节.3 2.PCB 铜箔底部企稳，高端品提供发展动力.3 2.1.RTF、HVLP 等铜箔具有高技术壁垒.3 2.2.我国是 PCB 铜箔生产大国、行业已底部企稳.5 2.3.AI 等催生高端品需求，国产替代存机遇.7 3.需求成本共振，CCL 行业或迎拐点.11 3.1.FR-4 规模最大，特种板占比将逐步提升.11 3.2.行业集中度高，国产高端品市场持续拓展.12 3.3.服务器/汽车

7、 PCB 有望高增，将拉动 CCL 需求.15 3.4.铜价中长期看涨，或推动覆铜板价格上行.19 4.投资建议.21 5.风险提示.21 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 22 1.铜箔铜箔/覆铜板是覆铜板是 PCB 产业链中的关键环节产业链中的关键环节 铜箔和覆铜板的生产均位于产业链的中间环节，最终以铜箔和覆铜板的生产均位于产业链的中间环节，最终以 PCB 的形态用于消的形态用于消费电子，计算机等领域费电子，计算机等领域。铜箔的上游原材料包括纯铜、硫酸，铜箔与玻纤布、合成树脂等材料制造成覆铜板，覆铜板经过蚀刻等工艺，制成 PCB 电路板，最终用于电子元器

8、件的机械支撑和连接，以及电信号的传输，其终端领域包括消费电子、计算机、汽车、工业等领域。图图1：铜箔、覆铜板用于铜箔、覆铜板用于 PCB 的制造的制造 数据来源：高工产业研究院（GGII），国泰君安证券研究 2.PCB 铜箔底部企稳，高端品提供发展动力铜箔底部企稳，高端品提供发展动力 2.1.RTF、HVLP 等等铜箔铜箔具有高技术壁垒具有高技术壁垒 PCB 铜箔种类多样，其中铜箔种类多样，其中 HTE 应用较为广泛，应用较为广泛，RTF、HVLP 为高性能铜为高性能铜箔。箔。HTE 铜箔称为高温高延伸铜箔，能在 180保持优异延伸率，是 PCB常用薄膜。RTF 是双面都经过粗化处理，用于多层

9、板内层铜箔。HVLP 中晶体平均粗化度很低。RTF 和 HVLP 都是用于高性能电子电路中的高频高速基板和较大电流薄型板材等。此外 PCB 铜箔还包括 UTF、RCC、LP 等。表表1：PCB 铜箔可分为铜箔可分为 HTE、RTF、HVLP 等等 名称名称 英文缩写英文缩写 特点特点 标准电解铜箔标准电解铜箔 STD 粗糙度大小约为 7-8m 高温高延伸性铜箔高温高延伸性铜箔 HTE 在高温（180）时保持有优异延伸率的铜箔。其中，35m 和 70m 厚度的铜箔高温（180）下的延伸率应保持室温时的延伸率的 30%以上。又称为HD 铜箔（high ductility copper foil）。

10、一般 PCB 厂常用的铜箔 双面处理铜箔（反转铜双面处理铜箔（反转铜箔）箔）RTF 指对电解铜箔的粗糙面进行处理外，对光面也进行处理使之粗化，用这作为多层板内层的铜箔，可不必在多层板压合前再进行粗化（黑化）处理。超薄铜箔超薄铜箔 UTF 低于 9um 的铜箔，用在制造微细线路的印制电路板上 涂树脂铜箔涂树脂铜箔 RCC 一般用于 HDI 板压合，厚度一般不超过 18m，目前常用 12m 为主，树脂层的厚度一般在 40100m。它在积层法多层板的制作过程中，起到代替传统的半固化片与铜箔二者的作用，作为绝缘介质和导体层。低伦廓铜箔低伦廓铜箔 LP 低轮廓铜箔的结晶很细腻（在 2m 以下），为等轴晶

11、粒，不含柱状的晶体，呈成片层状结晶，且棱线平坦。用于高速板 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 22 超低轮廓铜箔超低轮廓铜箔 VLP 平均粗化度（Ra）为 0.55m（一般铜箔为 1.40m）。最大粗化度为 5.04m（一般铜箔为 12.50m）。高频超低轮廓铜箔高频超低轮廓铜箔 HVLP 用于高频高速类板，具有硬度高、粗化面平滑、热稳定性好、厚度均匀等优势。数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图2：HVLP 铜箔具有更低的粗度和传输损失，可用于铜箔具有更低的粗度和传输损失，可用于 5G 设备、高端服务器中设备、高端服务器中 数据来源：Furukawa

12、Electronic 官网 PCB 铜箔制造包括溶铜造液、生箔、表面处理等步骤，高频铜箔对于表面铜箔制造包括溶铜造液、生箔、表面处理等步骤，高频铜箔对于表面处理技术的要求较高。处理技术的要求较高。溶铜造液是将铜线等铜料在溶铜罐中经过氧化处理后，与硫酸溶液进行反应成为硫酸铜溶液、再经过纯化、调整成分得到电解液。生箔制造则是通过电化学沉积铜，在阴极辊上生成铜结晶粒子，通过剥离、收卷形成箔。表面处理包括了粗化层、固化层、黑化层、耐热层、以及氧化层（又称钝化处理）等五方面的表面处理。高频铜箔对于表面粗化度的要求较高，凹凸需要低于表皮深度，才能使得后续应用中传输损耗较低。图图3：PCB 铜箔制备流程铜箔

13、制备流程包括包括溶铜造液溶铜造液、生箔制造、表面处理和分切包装、生箔制造、表面处理和分切包装 数据来源：铜冠铜箔首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 22 图图4：铜箔需经过特殊的表面处理，才能在高频传输中降低电流损耗铜箔需经过特殊的表面处理，才能在高频传输中降低电流损耗 数据来源：Furukawa Electronic 官网 2.2.我国是我国是 PCB 铜箔生产大国、行业已底部企稳铜箔生产大国、行业已底部企稳 我国我国 PCB 铜箔产能居世界首位，近两年出货量铜箔产能居世界首位，近两年出货量虽虽有所下滑，但总体开工率

14、有所下滑，但总体开工率维持在维持在 68%以上。以上。2023 年全球电子电路铜箔产能约为 83.05 万吨，其中我国产能占约 61%，近年来海内外 PCB 铜箔产能增速不及锂电铜箔，主要因下游需求的放缓，新建产能较少。2022-2023 年我国电子电路铜箔的出货量下滑（分别为 34.7/33.74 万吨），但降幅有所收窄，且产能利用率均高于铜箔整体水平。图图5：我国铜箔以及我国铜箔以及 PCB 铜箔的产能居世界第一铜箔的产能居世界第一 图图6：近两年我国近两年我国 PCB 铜箔出货量有所下滑铜箔出货量有所下滑 数据来源：SMM，国泰君安证券研究 数据来源：SMM，国泰君安证券研究 国内铜箔行

15、业集中度较高，主要生产企业的出货量占比超国内铜箔行业集中度较高，主要生产企业的出货量占比超 40%。国内主要生产企业包括龙电华鑫，据华经产业研究院，其 2023 年 H1 的市占率达15.3%，其次为德福科技、嘉元科技、诺德股份、中一科技、铜冠铜箔、江铜铜箔，其中除龙电华鑫和江铜铜箔外，其余为上市企业。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 22 图图7：国内铜箔行业集中度较高（国内铜箔行业集中度较高（2023 年出货量（万吨）及其占比）年出货量（万吨）及其占比）数据来源：各公司年报，江铜铜箔公司官网，国泰君安证券研究 国内主要铜箔企业中，铜冠铜箔、龙电华鑫、江铜

16、铜箔的国内主要铜箔企业中，铜冠铜箔、龙电华鑫、江铜铜箔的 PCB 产能较高。产能较高。截至2022年底，铜冠铜箔的PCB铜箔产能为3.5万吨，公司积极开拓RTF2、3 和 HVLP 等高端铜箔产品市场，开辟新利润增长点，保持在 PCB 铜箔高端市场地位，与下游龙头企业生益科技等具有长期合作。同时，2022 年底龙电华鑫 PCB 铜箔产能为 2.5 万吨，主要客户有三星 SDI 等。此外江铜铜箔的 PCB 产能约 1.5 万吨（截至 2023 年 6 月），其客户主要有生益科技等。表表2：铜冠铜箔的铜冠铜箔的 PCB 铜箔产能较高（截至铜箔产能较高（截至 2022 年末）年末）公司名称公司名称

17、截至截至 2022 年末产能情况年末产能情况 主要产品情况主要产品情况 主要客户主要客户 龙电华鑫龙电华鑫 锂电铜箔：8.5 万吨/年电子电路铜箔：2.5 万吨/年总产能：11 万吨/年 锂电池用 4.5m-12m 锂电铜箔；电子电路用 HTE 铜箔、FCF 铜箔、VLP铜箔、RTF 铜箔、STD 铜箔 LG 化学、三星 SDI、宁德时代、比亚迪、SKI、欣旺达；松下电工、富士康、深南电路等 诺德股份诺德股份 锂电铜箔：6.7 万吨/年电子电路铜箔：0.3 万吨/年总产能：7 万吨/年 锂电池用 4-6m 极薄锂电铜箔、8-10m 超薄锂电铜箔；电子电路用 9-70m 高性能铜箔、105-50

18、0m 超厚铜箔 宁德时代、比亚迪、中创新航、国轩高科、亿纬锂能、孚能科技、LG 化学、松下、ATL、SKI 嘉元科技嘉元科技 锂电铜箔：6.5 万吨/年电子电路铜箔：0.2 万吨/年总产能：6.7 万吨/年 锂电池用 6m 及以下极薄锂电铜箔和7-8m 超薄锂电铜箔 宁德时代、比亚迪、ATL 等 铜冠铜箔铜冠铜箔 锂电铜箔：2.0 万吨/年电子电路铜箔：3.5 万吨/年总产能：5.5 万吨/年 锂电池用双面光 6m 及以下极薄锂电铜箔、7-8m 超薄锂电铜箔；PCB 用12m-210mHTE 铜箔、高 Tg 无卤板材铜箔、RTF 铜箔、VLP 铜箔 生益科技、台燿科技、台光电子、华正新材、金安

19、国纪、沪电股份、南亚新材；比亚迪、国轩高科、宁德时代、星恒股份等 中一科技中一科技 电子电路铜箔：0.65 万吨/年；可调节产能：3.6万吨/年总产能：4.25 万吨/年 锂电池用单双面光 6-12m 锂电铜箔；电子电路用 12m-175mSTD 铜箔 宁德时代、赣州诺威新能源有限公司；金安国纪、江西省宏瑞兴科技股份有限公司、深圳市慧儒电子科技有限公司、上海硕赢电子科技有限公司等 德福科技德福科技 锂电铜箔：6.4 万吨/年；电子电路铜箔：0.14 万吨/年；可调节产能：1.96 万吨/年总产能：8.5 万吨/年 锂电池用双面光 4.5-10m 锂电铜箔产品；电子电路用 12-105m 中、高

20、Tg-HTE 铜箔、HDI 铜箔；储备 RTF铜箔生产技术 宁德时代、国轩高科、欣旺达、中创新航；生益科技、南亚新材等 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 22 江铜铜箔江铜铜箔 锂电铜箔：1.5 万吨/年；电子电路铜箔：1.5万吨/年；总产能：3 万吨/年 高温高延伸铜箔（HTE 箔）、反转处理铜箔（RTF 箔）、挠性电解铜箔（FCF 箔）提供 12m-140m 各类厚度的产品，覆盖规格广泛；已研制出 3.5m 的极薄锂电铜箔，4m 及 4.5m 锂电铜箔均可根据客户需求进行量产 生益科技、崇达技术、景旺电子、深南电路、台光电子、南亚新材、江西红板等覆铜板、

21、印制电路板行业知名企业，以及瑞浦能源、蜂巢能源、欣旺达、比亚迪等国内知名锂电池及新能源汽车厂商。资料来源：德福科技招股说明书，国泰君安证券研究 注：江铜铜箔数据截至 2023 年 6 月 目前目前 PCB 铜箔加工费基本底部企稳，铜箔企业成品库存铜箔加工费基本底部企稳，铜箔企业成品库存累库幅度较小累库幅度较小。自2021 年以来，受下游消费电子等领域的需求走弱影响，叠加产能扩张，PCB铜箔的加工费持续走低，目前基本已至周期底部。同时 24H1 国内整体铜箔企业成品库存高位去化，近期累库幅度也较小。随着消费电子回暖、产业链补库，人工智能浪潮下，有望拉动 PCB 铜箔的需求量，也将为价格形成有力支

22、撑。图图8：PCB 铜箔加工费底部企稳铜箔加工费底部企稳 图图9：近期国内铜箔企业成品库存开始去化（单位：吨）近期国内铜箔企业成品库存开始去化（单位：吨）数据来源：SMM，国泰君安证券研究 数据来源：SMM，国泰君安证券研究 2.3.AI 等催生高端品需求，国产替代存机遇等催生高端品需求，国产替代存机遇 我国铜箔产品呈净进口态势，我国铜箔产品呈净进口态势，2023 年净进口量约为年净进口量约为 4.5 万吨，金额约为万吨，金额约为 9.2亿美元。亿美元。2022-2023 年我国铜箔的净进口量和金额呈现明显下滑，但 2024 年1-8 月，净进口量同比略下滑 0.11%至 2.8 万吨，净进口

23、金额同比提升 14%至 6.5 亿美元。其中 2023、2024 前 8 月的进口量分别为 6.0、6.2 万吨，进口额分别为 9.44 亿、10.5 亿美元。图图10：我国铜箔产品数量上呈净进口我国铜箔产品数量上呈净进口 图图11：我国铜箔产品金额上呈净进口我国铜箔产品金额上呈净进口 数据来源：SMM，国泰君安证券研究 数据来源：SMM，国泰君安证券研究 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 22 进口铜箔均价高于出口铜箔，主要进口自中国台湾地区，日本等。进口铜箔均价高于出口铜箔，主要进口自中国台湾地区，日本等。我国进口铜箔的均价较高，体现了产品的高附加值，也

24、表明我国在高端铜箔生产方面与海外地区或国家存在一定差距。据 SMM，我国锂电产品质量和技术基本达到国际先进水平，但电子电路铜箔的高端产品还依赖进口满足，例如饶性PCB 铜箔，高频高速电路用铜箔等。未来随着我国高端 PCB 铜箔的生产技术突破，这部分空间有望实现国产替代。图图12：我国铜箔产品进口均价高于出口均价我国铜箔产品进口均价高于出口均价 图图13：2023 年年铜箔产品主要进口自中国台湾地区铜箔产品主要进口自中国台湾地区 数据来源：SMM，国泰君安证券研究 数据来源：SMM，国泰君安证券研究 IC 封装用超薄载体铜箔封装用超薄载体铜箔应用前景广阔，存在国产化应用前景广阔，存在国产化机遇。

25、机遇。高性能铜箔中，用于 IC 先进封装的超薄载体铜箔，未来或受益于高性能计算及存储芯片行业景气度提高，需求空间广阔。同时 IC 封装载体铜箔的技术壁垒较高，产品附加值高，或拉动 PCB 行业利润增长。据 QY Research，全球超薄载体铜箔市场规模预计从 2019 年的 3.87 亿提升至 2030 年的 9.91 亿美元，其中2024 年-2030 年的增速较快，CAGR 为 17.1%。目前全球生产超薄载体铜箔的前 12 大厂商占据约 82.6%的市场份额，且出货量占比较大的均为海外企业，国产企业正致力于产品的技术突破以及市场的开拓。图图14：超薄载体超薄载体铜箔铜箔可用于可用于高端

26、高端 IC 封装封装中中 图图15：超薄载体铜箔由载体箔、剥离层、超薄铜箔组成超薄载体铜箔由载体箔、剥离层、超薄铜箔组成 数据来源：花园新能源官网 数据来源：花园新能源官网 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 22 图图16：2030 年全球超薄载体铜箔市场规模将达到年全球超薄载体铜箔市场规模将达到 9.9 亿美元亿美元 图图17：2023 年全球前年全球前 12 大厂商占大厂商占据据约约 82.6%市场份额市场份额 数据来源：QY Research 数据来源：QY Research 国内主要铜箔生产企业，布局高端国内主要铜箔生产企业，布局高端 PCB 铜箔的

27、研发生产，未来有望实现国铜箔的研发生产，未来有望实现国产替代进口。产替代进口。铜冠铜箔成功研发高频高速 PCB 用极低轮廓电子铜箔、以及5G 通讯用 RTF3 型电子铜箔，在 IC 封装用、OLED 屏用 HTE 电子铜箔、高频基板用 HTE 电子铜箔方面取得了阶段性进展。德福科技高速线路板用第 1-3 代超低轮廓电解铜箔研制成功，IC 封装载板用 V-SLP 铜箔进入量产阶段。中一科技在高速板材用 15m 电子铜箔、以及偶联剂应用方面取得成功，拓展 5G、6G 等高频高速电子领域市场。方邦股份的 IC 封装用带载体可剥离超薄铜箔通过了部分载板厂和终端的认证，从 2023 年三、四季度起已开始

28、持续的小批量出货.表表3：国内主要铜箔生产企业在高端国内主要铜箔生产企业在高端 PCB 铜箔中均有研发投入铜箔中均有研发投入 公司公司 主要研发项目名主要研发项目名称称 项目目的项目目的 项目进展项目进展 拟达到的目标拟达到的目标 预计对公司未来发预计对公司未来发展的影响展的影响 铜冠铜冠铜箔铜箔 高频高速 PCB 用极低轮廓电子铜箔项目 开发高频高速 PCB 用极低轮廓电子铜箔（毛面Rz1.0m）新产品 项目已完成 开发一套具有自主知识产权的高频高速 PCB 用极低轮廓电子铜箔（毛面 Rz1.0m）生产技术并实现产业化，产品品质稳定，且满足关键技术指标要求。为公司提供一种性能优越、竞争力强的

29、 5G 高频高速PCB 铜箔新产品，占领国内高端 PCB铜箔市场。IC 封装用载体铜箔关键技术研究开发 开发 IC 封装用载体铜箔（薄箔厚度：1.5-5m）新产品 关键技术攻关阶段 开发一套具有自主知识产权的 IC封装用载体铜箔（薄箔厚度：1.5-5m）生产技术并实现产业化，产品品质稳定，且满足关键技术指标要求。为公司提供一种性能优越、竞争力强的封装基板用铜箔新产品，占领国内高端 PCB 铜箔市场。覆铜板制成过程中偶联剂与铜箔的作用机理及控制方法和要求的研究 对硅烷偶联剂处理过程中铜箔表面吸附硅烷偶联剂的厚度和均匀性进行调控，研究硅烷偶联剂与铜箔的作用机理，优化铜箔表面硅烷偶联剂处理工艺，开发

30、出硅关键技术攻关阶段 开发一种提升 5G 通讯用高阶铜箔（毛面 Rz2.0m）与高频高速覆铜板之间的结合力的新型偶联剂。为公司提供一种提升 5G 通讯用高阶，铜箔剥离性能的偶联剂，提升高端铜箔产品质量，占领国内高端 PCB线路板用铜箔市场,行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 22 烷偶联剂厚度均匀的涂覆工艺。OLED 屏用 HTE电子铜箔的关键工艺技术研发 开发 OLED 屏用 HTE 电子铜箔新产品 关键技术攻关阶段 开发一套具有自主知识产权的OLED 屏用 HTE 电子铜箔生产技术并实现产业化，产品品质稳定，且满足关键技术指标要求。为公司提供一种性能优越

31、、竞争力强的 PCB 铜箔新产品，实现产品结构迭代升级。5G 通讯用 RTF3型电子铜箔的关键工艺技术研究 开发 5G 通讯用 RTF3 型电子铜箔（处理面 Rz2.1m）新产品 项目已完成 开发一套具有自主知识产权的 5G通讯用 RTF3 型电子铜箔（处理面 Rz2.1m）生产技术并实现产业化，产品品质稳定，且满足关键技术指标要求。为公司提供一种性能优越、竞争力强的 5G 高频高速PCB 铜箔新产品，占领国内高端 PCB铜箔市场。高频基板用 HTE电子铜箔关技术开发 开发高频基板用 HTE 电子铜箔（应用于高频PTFE 或碳氢基材）新产品 关键技术攻关阶段 开发一套具有自主知识产权的高频基板

32、用 HTE 电子铜箔（应用于高频 PTFE 或碳氢基材）生产技术并实现产业化，产品品质稳定，且满足关键技术指标要求。为公司提供一种性能优越、竞争力强的高频 PCB 铜箔新产品，占领国内高端 PCB 铜箔市场,德福德福科技科技 高速线路板用第1-3 代超低轮廓电解铜箔(V-HS1V-HS3)研发 开发新产品 项目已完成 1.开发 18mV-HS1 产品，性能满足客户要求；2.开发一种特殊的表面处理工艺，通过添加金属或有机添加剂来控制铜瘤大小及形状，同时做好技术储备。拓展高速数字电路细分市场 IC 封装载板用V-SLP 铜箔开发 开发新产品 量产阶段 1、对生箔机进行改造，符合 V-SLP 铜箔生

33、产能力。2、确定电解工艺达技术指标；3、高温抗氧化、抗拉、延伸率达技术指标要求；拓展 IC 封装细分市场应用 中一中一科技科技 高速板材用15m 电子铜箔的生产技术研发 提升产品价值 项目已完成 高速板材 PPO 体系树脂抗剥离强度5 磅/英寸 拓展 5G、6G 等高频高速电子领域市场 不同偶联剂应用于电子铜箔的生产研发 新材料研发 项目已完成 铜箔产品适用于各种树脂体系材料 拓展 5G、6G 等高频高速电子领域市场 方邦方邦股份股份 极薄电解铜箔（带载体可剥离超薄铜箔）-部分规格产品通过了相关载板厂、终端客户的认证，已持续获得小批量订单 1）薄铜厚度3m；2）薄铜粗糙度 Rz1.5m，Rma

34、x2.0m；3）剥离强度6N/cm（与 BT 树脂的剥离强度）；4）薄铜与载体铜界面剥离力0.1N/cm；5）拉伸强度400N/mm，延伸率5%；6）直径 10m 以下针孔少于 3 个。拓展芯片封装基板市场 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 22 高性能埋阻铜箔（电阻薄膜）-持续推进下游测试认证工作，部分客户完成了审厂工作并获得了小批量订单 1）方阻均匀性范围 10%以内；2）ESD（耐静电释放）满足客户产品性能要求；3）剥离强度6N/cm 拓展智能手机、智能可穿戴设备、基站通讯等领域应用 资料来源：各公司 2023 年报，国泰君安证券研究 3.需求成本共

35、振，需求成本共振，CCL 行业或迎拐点行业或迎拐点 3.1.FR-4 规模最大，特种板占比将逐步提升规模最大，特种板占比将逐步提升 覆铜板（覆铜板（CCL）主要由铜箔、基材组成，通常在基材表面覆以铜箔）主要由铜箔、基材组成，通常在基材表面覆以铜箔。基材包括了增强材料和有机填充材料，也有金属和陶瓷基材。增强材料包括玻璃纤维布、纸基、以及两者复合的材料。填充材料包括环氧树脂、酚醛树脂、聚四氟乙烯等。除按照组成材料划分外，种类还可根据一些性能参数划分，例如玻璃化转变温度（Tg）、热膨胀系数（CTE）、相比漏电起痕指数（CTI）、阻燃剂种类及阻燃特性的、介电常数等。图图18：覆铜板覆铜板主要由铜箔、基

36、材组成主要由铜箔、基材组成 图图19：覆铜板分类众多覆铜板分类众多 资源来源：中英科技招股书 资料来源：高频覆铜板的研制杨宋 目前全球覆铜板市场中普通目前全球覆铜板市场中普通 FR-4 市场规模最大，但后续高频高速等特种覆市场规模最大，但后续高频高速等特种覆铜板的占比将逐步提升。铜板的占比将逐步提升。据 QY Reasreach，2023 年全球覆铜板市场规模为210.14亿美元，其中普通FR-4（阻燃玻纤布环氧树脂覆铜板）占比为33.81%，其次为特种板（30.12%，包括高频、高速、封装基板等）。随着下游移动通信、汽车、卫星领域的不断高速发展，将拉动特种板的需求。2030 年预计特种板的市

37、场规模占比将提升至 31.55%。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 22 图图20：2023 年特种板的市场规模占比达年特种板的市场规模占比达 30.12%图图21：2030 年特种板市场规模或提升至年特种板市场规模或提升至 31.55%数据来源：QY Research，国泰君安证券研究 数据来源：QY Research，国泰君安证券研究 覆铜板生产包括基材处理，铜箔覆合等工序，其中基材的配方及制备对覆覆铜板生产包括基材处理，铜箔覆合等工序，其中基材的配方及制备对覆铜板关键性能参数铜板关键性能参数 Dk、Df 有重要影响有重要影响。高频场景拓展对覆铜板性能

38、也提出更高要求，需要更低的介电常数（Dk）和低介质损耗（Df）。而基材是影响这两个参数的重要部分。因此选择合适的材料以及控制精确的配比，是制备出高性能覆铜板的关键步骤，这也构成了生产企业的竞争优势壁垒。图图22：覆覆铜板的生产工艺流程较为复杂铜板的生产工艺流程较为复杂 资源来源：中英科技招股书 3.2.行业集中度高，国产高端品市场行业集中度高，国产高端品市场持续持续拓展拓展 全球覆铜板市场全球覆铜板市场行业集中度较高，未来市场行业集中度较高，未来市场规模或规模或维持维持稳步增长。稳步增长。据 QY Reasreach，全球覆铜板市场规模或从 2023 年的 210.14 亿美元，增长至 203

39、0年的 281.45 亿美元，CAGR 为 4.26%。除 PCB 制造技术外，半导体制造，电子组装以及电子机械产品的发展是推动覆铜板行业扩张的主要驱动因素。而全球领先的覆铜板企业，例如建滔积层板、生益科技、松下、南亚塑料、金安国纪等企业，将引领行业发展，其中前五大覆铜板厂商的市占率已经达到 47.8%（2023 年）。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 22 图图23：2030 年全球覆铜板市场或增长至年全球覆铜板市场或增长至 281.45 亿美元亿美元 图图24：2023 年全球前五大覆铜板厂商市占率达年全球前五大覆铜板厂商市占率达 47.8%数据来源：

40、QY Research 数据来源：QY Research 覆铜板下游应用中，通信领域的市场最大，覆铜板下游应用中，通信领域的市场最大，2023 年占比约为年占比约为 32%。其次为电脑、消费电子、车载电子、工业或医疗、军事或太空等。据 QY research，2030 年全球通信领域覆铜板市场规模占比或持续提升至 34%、车载电子的占比或提升至 9.13%。图图25：2023 年全球通信领域用覆铜板市场占比约年全球通信领域用覆铜板市场占比约 32%图图26：2030 年全球通信领域用覆铜板市场占比或为年全球通信领域用覆铜板市场占比或为34%数据来源：QY Research，国泰君安证券研究 数

41、据来源：QY Research，国泰君安证券研究 2023 年国内覆铜板市场规模估计为年国内覆铜板市场规模估计为 712 亿元，呈增长亿元，呈增长趋势趋势。其中行业龙头建滔积层板 2023 年营收为 164.5 亿，市占率较高的还有生益科技、金安国纪等。公司覆铜板相关业务毛利率比较高的有中英科技，主要聚焦高频覆铜板的生产和销售，产品应用以通信领域为核心。随着主要生产企业的产品结构向高性能的覆铜板升级，行业有望实现高质量发展。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 22 图图27：2023 年中国覆铜板市场规模估计为年中国覆铜板市场规模估计为 712 亿元亿元 图

42、图28：2023 年建滔积层板营收居首位为年建滔积层板营收居首位为 164.5 亿元亿元 数据来源：中商情报网，国泰君安证券研究 数据来源：各公司 2023 年报，国泰君安证券研究 注：生益科技收入为覆铜板和粘结片整体收入和毛利率，中英科技为通信材料（主要为高频覆铜板）的收入和毛利率 我国我国覆铜板覆铜板产品呈净进口态势，产品呈净进口态势，2023 年净进口金额约为年净进口金额约为 3.9 亿美元。亿美元。2021-2023 年我国覆铜板的净进口金额呈现下滑，但 2024 年 1-8 月，净进口金额大幅增 33%至 3.15 亿美元。但从进出口数量上看，我国覆铜板出口量高于进口量，2023 年

43、出口数量为 8.8 万吨，进口量为 3.3 万吨。图图29：我国覆铜板产品出口数量高于进口数量我国覆铜板产品出口数量高于进口数量 图图30：我国覆铜板产品金额上呈净进口我国覆铜板产品金额上呈净进口 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 进口进口覆铜板覆铜板均价高于出口均价高于出口均价均价，主要进口自中国台湾地区，主要进口自中国台湾地区，韩国韩国等等地地。我国需从中国台湾地区（占比约 46%）、日本（21%）、日本（21%）等地进口部分覆铜板，进口均价较出口均价更高，体现行业整体在高性能覆铜板生产方面还具有国产替代空间。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正

44、文之后的免责条款部分 15 of 22 图图31：覆铜板产品进口均价高于出口均价覆铜板产品进口均价高于出口均价 图图32：2024 年年 1-8 月月覆铜板产品主要进口自中国台湾覆铜板产品主要进口自中国台湾地区地区 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.3.服务器服务器/汽车汽车 PCB 有望高增，将拉动有望高增，将拉动 CCL 需求需求 2023 年全球年全球 PCB 产值有所下滑，但随着消费电子行业复苏以及人工智能产值有所下滑，但随着消费电子行业复苏以及人工智能发展，发展，2023-2028 年年 PCB 产值增速有望达产值增速有望达 5.4%。2

45、023 年全球和国内的 PCB产值分别为 695.17 亿美元、377.94 亿美元，同比下降 14.96%和 13.20%，主要由于全球经济整体低迷，消费电子领域疲软，影响了 PCB 的消费。据Prismark，随着下游需求回暖，预计全球 PCB 产值有望从 2024 年的 729.71亿美元提升至 904.13 亿美元，CAGR 为 5.4%，其中亚洲地区的增速最高，可达 8%，中国大陆的增速预计在 4.1%。图图33：全球全球 PCB 产值呈上行趋势产值呈上行趋势 图图34：中国中国 PCB 产值产值 2022 年下滑，但总体呈上行趋势年下滑，但总体呈上行趋势 数据来源：Prismark

46、，国泰君安证券研究 数据来源：Prismark，国泰君安证券研究 表表4：2023-2028 年全球年全球 PCB 产值产值 CAGR 预计约为预计约为 5.4%（产值单位：百万美元）（产值单位：百万美元）地区地区 2022 2023 估计估计 2024 预测预测 2028 预测预测 2023-2028 年均复合年均复合增长率增长率 产值产值 增长率增长率 产值产值 增长率增长率 产值产值 增长率增长率 产值产值 美洲 3,369-4.80%3,206 3.10%3,304 3.50%3,855 3.80%欧洲 1,885-8.30%1,728 1.50%1,754 2.90%2,002 3.

47、00%日本 7,280-16.50%6,078 3.90%6,316 4.90%7,904 5.40%中国 43,553-13.20%37,794 4.10%39,341 3.70%46,180 4.10%亚洲 25,654-19.30%20,710 7.50%22,256 7.60%30,472 8.00%总计 81,741-14.96%69,517 4.97%72,971 5.06%90,413 5.40%数据来源：Prismark，国泰君安证券研究 注：本表中亚洲指除中国、日本外的其他亚洲国家 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 22 2023 年全球

48、年全球 PCB 产值中，用于手机领域的占比较大，但未来服务器产值中，用于手机领域的占比较大，但未来服务器/数据数据存储、汽车领域的增速会更高存储、汽车领域的增速会更高。2023 年全球用于手机的 PCB 产值为 129.78亿美元，占比最大为 19%，其 2022-2027 年的复合增长率为 1.2%。虽然目前服务器/数据存储、汽车等领域的占比较低（分别为 13%、12%），但未来人工智能的蓬勃发展、对数据存储和服务器的需求将快速提升、以及新能源汽车渗透率不断增加，应用于这两个领域的 PCB 产值增速将更高（分别为6.5%和 4.8%）。表表5：服务器服务器/数据存储领域的数据存储领域的 PC

49、B 产值增速最高（产值单位：百万美元）产值增速最高（产值单位：百万美元）应用领域应用领域 2022 2023 预估预估 2022-2027 复合增长率复合增长率 计算机：PC 12,745 9,440-4.10%服务器/数据存储 9,894 8,178 6.50%其他计算机 4,106 3,732 0.80%手机 15,968 12,978 1.20%有线基础设施 6,665 5,947 2.60%无线基础设施 3,585 3,203 3.30%其他消费电子 11,085 8,961 1.40%汽车 9,468 9,137 4.80%工业 3,317 3,030 2.40%医疗 1,553 1

50、,485 2.30%军事/航空航天 3,356 3,424 4.10%合计 81,741 69,517 2.00%数据来源：Prismark，国泰君安证券研究 图图35：2023 年用于手机领域的年用于手机领域的 PCB 产值占比最大约产值占比最大约 19%数据来源：Prismark，国泰君安证券研究 随着人工智能、高速网络和新能源汽车系统等发展，高性能随着人工智能、高速网络和新能源汽车系统等发展，高性能 PCB 板的产值板的产值增速或更快。增速或更快。高性能 PCB 板包括封装用基板、多层板、以及 HDI 板（高密度互连板）等。其中封装基板用于芯片封装，对制造精度、散热性能、机械强度等都有较

51、高要求。HDI 板是使用更细的导线、更小的过孔和更密集的布线，以实现更高的电路密度，通常在智能手机、平板电脑、汽车电子等领域。多层板多用于服务器及数据中心设备、高性能计算机、航空航天和国防等领域。随着下游需求变化，全球 PCB 产业均在向高精度、高密度和高可靠性方向靠拢，据 Prismark，2023-2028 年全球 PCB 市场中，封装基板增速或最高为 8.8%，其次是多层板（18 层以上）7.8%，HDI 板 6.2%。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 22 图图36：HDI PCB 板结构图板结构图 图图37：封装基板封装基板 PCB 用于芯片封装

52、当中用于芯片封装当中 数据来源：YatSing Electronic 数据来源：观研天下 表表6：全球全球 PCB 产业均在向高精度、高密度和高可靠性方向靠拢（产值单位：百万美元）产业均在向高精度、高密度和高可靠性方向靠拢（产值单位：百万美元）2023-2028 年年产值复产值复合增长率合增长率 多层板多层板 HDI 封装基板封装基板 柔性板柔性板 其他其他 总计总计 4-6 层层 8-16 层层 18 层以上层以上 美洲 2.70%3.10%4.80%4.80%38.50%3.40%2.20%3.80%欧洲 1.80%2.50%3.10%3.90%57.70%3.00%1.60%3.00%日

53、本 2.30%2.70%3.70%5.30%7.60%3.80%2.20%5.40%中国 2.50%4.60%8.60%6.40%6.90%4.40%1.80%4.10%亚洲 9.20%9.90%12.10%6.20%9.70%4.70%9.00%8.00%总计 3.40%5.50%7.80%6.20%8.80%4.40%3.10%5.40%数据来源：Prismark，国泰君安证券研究 注：本表中亚洲指除中国、日本外的其他亚洲国家 英伟达英伟达 GB200 NVL72 或逐步放量，将拉动对或逐步放量，将拉动对基于基于 HDI 的的 PCB 板的需求板的需求量。量。据英伟达官网，NVIDIA G

54、B200 NVL72 是一套多节点液冷机架级扩展系统，适用于高度计算密集型的工作负载。对于 LLM 推理工作负载，相较于同样数量的 NVIDIA H100 Tensor Core GPU，GB200 NVL72 最高可提供 30 倍的性能提升以及其成本和能耗最低可降至 1/25。GB200 NVL72 中集成度的提升，对于 PCB 板的性能，例如信号传输，散热等要求更高。而基于 HDI 覆铜板的 PCB 板或更能满足其对性能提升的要求。后续随着数据处理、生成式 AI、量子计算等领域的需求推动下，GB200 NVL72 的逐步放量，或拉动对上游原材料 PCB、CCL、铜箔等需求。行业专题研究行业

55、专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 22 图图38：英伟达英伟达 GB200 NVL72 数据来源：英伟达官网 图图39：2026 年全球年全球 AI 服务器出货量或达到服务器出货量或达到 237 万台万台 数据来源：TrendForce，国泰君安证券研究 全球高性能覆铜板市场前景广阔，国内主要覆全球高性能覆铜板市场前景广阔，国内主要覆铜板生产企业纷纷布局高端铜板生产企业纷纷布局高端产能，并在海外建立生产基地产能，并在海外建立生产基地。虽然国内中低端覆铜板产能有所过剩，存在激烈的市场竞争，但随着电子行业回暖、产业库存去化，竞争局面或有所缓解。同时高端覆铜板市场存在进口替代，

56、以及抢占海外市场的机遇与挑战，国内的领先企业，例如生益科技、金安国纪等，正着手布局应用于高频高速、满足封装、汽车、智能终端等的覆铜板产能，部分企业计划在泰国建设覆铜板产能，致力于服务海外客户，提高全球市占率。表表7：主要覆铜板主要覆铜板生产生产企业均有在建产能，且部分布局泰国企业均有在建产能，且部分布局泰国 公司公司 在建项目在建项目 预计投资金额预计投资金额 建设进展建设进展 建滔集团建滔集团 2024 年于泰国增加覆铜面板产能每月 40 万张-金安国纪金安国纪 宁国金安年产 3000 万张高等级覆铜板项目 不超过 10 亿元 2021 年上半年开始-2022 年 11 月 4 条生产线逐步

57、投产；2023 年 10 月另外 2 条生产线尚未进行设备采购 华正新材华正新材 在泰国投资新建覆铜板生产基地 不超过 6,000 万美元 24 年 3 月发布投资公告，具体规划尚在进行 年产 2400 万张高等级覆铜板富山工业园制造基地项目 20.49 亿 1/2 期投产，3 期还未开始 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 22 南亚新材南亚新材 高端电子电路基材基地建设项目 8 亿元 2024.8-2026.7 高端 IC 载板材料产业化建设项目 2025.8-2028.7 高端覆铜板产业化建设项目 泰国新建覆铜箔板及粘结片生产基地 不超过 7 亿元 已

58、完成泰国公司的设立登记及相关境外投资备案手续 年产 1500 万平方米 5G 通讯等领域用高频高速电子电路基材建设项目 8.01 亿 主要产线已转固，其他尚在建设中 年产 1000 万平方米 5G 通讯等领域用高频高速电子电路基材扩建项目 4.8 亿 部分产线已转固，其他尚在建设中 中英科技中英科技 精密电子、汽车、新能源专用材料项目 8 亿元 工程进度 1%生益科技生益科技 江西生益年产 3000 万平方米覆铜板二期项目 13 亿元 2023 年 9 月启动建设，建设期 1.5 年，预计25 年建成投产，经营期 10.5 年 泰国覆铜板及粘结片生产基地 14 亿元 2023 年 9 月完成泰

59、国公司的设立登记，已完成备案登记 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究 3.4.铜价中长期看涨，或推动覆铜板价格上行铜价中长期看涨，或推动覆铜板价格上行 国产覆铜板价格国产覆铜板价格和毛利率和毛利率处于历史相对较低水平，但进口板价格处于历史相对较低水平，但进口板价格较较坚挺坚挺。2021 年以来，国内多家主要企业销售的覆铜板价格和毛利率呈下行趋势，2023 年价格范围在 66-140 元/张左右，毛利率在-37%-9%。2024 年 8 月国内覆铜板出口均价约为 6.75 美元/千克，虽然环比下降 6.6%，但同比增长16%，位于历史较高水平，表明高附加值的覆铜板价格或更为坚挺。图图40：2

60、021-2023 年年覆铜板价格呈下行趋势覆铜板价格呈下行趋势 图图41：2018-2023 年年国内多家主要企业覆铜板毛利率呈国内多家主要企业覆铜板毛利率呈下滑趋势下滑趋势 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：除超华科技的单位为元/平方米外，其余公司单价为元/张 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 22 图图42：8 月进口覆铜板均价处于历史同期较高位月进口覆铜板均价处于历史同期较高位 图图43：8 月出口覆铜板均价约为月出口覆铜板均价约为 6.75 美元美元/千克千克 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：

61、单价为美元/千克 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：单价为美元/千克 原材料价格上涨，为覆铜板价格提供支撑原材料价格上涨，为覆铜板价格提供支撑。覆铜板成本中铜箔占比较大约42%、其次为树脂（26%）、玻纤布（19%）等。2024 年 H1，宏观因素叠加供需格局向好，铜价上涨，且铜箔加工费修复，带动铜箔价格上行。同时玻纤布、树脂等产品的价格底部企稳，覆铜板成本有所抬升，支撑其价格上行。图图44：铜箔成本占覆铜板成本的比例最大铜箔成本占覆铜板成本的比例最大 数据来源：中商产业研究院，国泰君安证券研究 图图45：铜价升至历史高位铜价升至历史高位 图图46：铜箔价格随铜价上涨铜箔价格随铜价上涨

62、 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：百川盈孚，国泰君安证券研究 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 22 图图47：玻璃纤维价格底部企稳玻璃纤维价格底部企稳 图图48：环氧树脂价格底部稳定环氧树脂价格底部稳定 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2024 年年 H1 国内多家覆铜板企业已上调产品价格。国内多家覆铜板企业已上调产品价格。自 2024 年 2 月起，陆续有多家公司因上游原材料涨价等原因，调高了旗下覆铜板产品价格，其中行业龙头建滔积层板于 3 月和 5 月调了两次价格，并表示 5 月的产能已经打

63、满，客户备货需求旺盛。图图49：2024H1 多家覆铜板企业发布涨价函多家覆铜板企业发布涨价函 资源来源：PCB 行业融合新媒体，PCB 网城 ISPCAIGPCA 4.投资建议投资建议 投资建议投资建议：随着消费电子行业逐步回暖，AI、汽车电子、通信领域快速发展，PCB 覆铜板、铜箔行业需求或迎来拐点。行业中致力于不断改善产品结构，积极布局高性能产品赛道的龙头企业或将受益，业绩有望高增，受益受益标的：标的：生益科技、铜冠铜箔、中一科技。5.风险提示风险提示 铜价波动风险：铜价波动风险：若铜价快速下跌，或影响铜箔和覆铜板产品的价格下行，同时也对公司原材料存货价值造成不利影响。下游需求不及预期：

64、下游需求不及预期：如果人工智能、汽车、通信、消费电子等领域需求不及预期，或影响行业公司相应产品放量。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 22 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司

65、”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所

66、指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银

67、行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途

68、径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5

69、%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：