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1、 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 报告编号:报告编号: NRC20NRC20- -AITAIT3333 首次报告日期:首次报告日期:无无 相关报告:相关报告: 分 析 师分 析 师 : 倪瑞超倪瑞超 Tel : 021-53686179 E-mai : SAC 证书证书编号:编号:S0870518070003 主要观点主要观点 下游景气复苏, 工业机器人行业迎来周期向上下游景气复苏, 工业机器人行业迎来周期向上。 经济景气向上的时候, PMI 走强,带动企业盈利修复,工业企业利润好转会拉动相关生产和 主动补库存的过程,当生产供不应求、企业盈利状况持续改善时候, 企业会加大资本开支
2、,反映为制造业投资增速上行。历史复盘来看, 工业机器人销量与工业企业的库存周期相关。 制造业 PMI 连续 5 个月 处于扩张区间, 显示经济持续复苏。 工业企业利润在 5 月份实现转正, 6 月份进一步改善。工业企业产成品库存在今年年初受到疫情冲击, 库存被动抬升。目前进入到被动去库存阶段,库存已经连续 3 个月下 降。未来随着疫情带来的库存抬升去库存完成以后,预计将在下半年 正式开启此来的新一轮的补库存周期。2020 年 1-7 月份工业机器人累 计产量为 11.6 万台, 同比增长 10.4%。 我们认为主要由于疫情冲击下, 部分制造企业加速机器换人的步伐。随着下半年新一轮补库存周期的
3、开启,工业机器人销量和产量有望实现新一轮在周期(库存周期)和 成长(机器换人)叠加下的高速成长。 工业机器人长期看是成长行业工业机器人长期看是成长行业。人力成本的上升和工业机器人投资回 报率的缩短加速机器换人,中国机器人密度低于主要发达国家,国内 机器人性价比突出带来进口替代,是国产工业机器人的三个长期成长 逻辑。 2025 年中国工业机器人的销量将达到 32.76 万台, 2019 年-2025 年销量复合增长率为 14%。根据 2020 年工业机器人的产量数据,我 们预计 2020 年中国工业机器人的销量 17.1 万台,同比增长 15%。到 2025 年中国工业机器人市场规模为 883
4、亿元,整体市场规模(含集成 和软件)为 2650 亿元。 行业行业各个环节突破重点和难点不一样各个环节突破重点和难点不一样。上游零部件突破的重点和难点 在于 RV 减速器,目前国内 RV 减速器和国外龙头企业的差距在于产 品一致性和实际使用验证方面,国内 RV 减速器企业处于前期投入阶 段,面临放量和成本的两难选择,国内企业采用和本体企业抱团的方 式来应对。中游本体来看,国内本体企业在崛起,占比超过 30%。但 在可靠性、精度、应用等方面与国外四大家族差距比较大,特别是在 六轴机器人。从国外企业的发展来看,国内本体企业做大做强的路径 是上下游一体化发展。下游集成来看,目前中国工业机器人应用场景
5、 中搬运和上下料占比第一,焊接应用中点焊下滑,弧焊和激光焊需求 增加。国产工业机器人在一般工业行业的渗透率在提高。目前在系统 集成行业,白车身焊接面临价格和资金的竞争较为激烈,要优选在特 定子行业例如汽车电子、3C 行业具备竞争优势的企业,加大一般工业 如金属加工、食品医疗、日化、光伏、通讯等行业的拓展的企业。 投资建议投资建议 建议关注工业机器人行业减速器的核心企业、在工业机器人本体一体 化布局的龙头企业,具有特定行业优势的系统集成企业。建议关注工 业机器人龙头企业埃斯顿(002747) 。 风险提示风险提示 行业销量增速放缓,宏观经济下行。 增持增持 维持维持 证券研究报告证券研究报告/
6、/行业研究行业研究/ /行业行业专题专题 日期:日期:2020 年年 08 月月 20 日日 周期叠加成长,工业机器人周期叠加成长,工业机器人行业行业迎来新一轮上升迎来新一轮上升 工业机器人行业专题报告工业机器人行业专题报告 行业:行业:机械设备机械设备-智能制造智能制造 行业专题行业专题 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 2 2 目目 录录 一、下游景气复苏,工业机器人行业迎来周期向上 . 5 1.1 工业机器人销量的分析框架 . 5 1.2 下半年整个通用自动化行业的景气度复苏 . 7 1.3 工业机器人行业复苏已来,未来更好 . 9 二、工业机器人长期看是成长行业 .11 2
7、.1 工业机器人的三个成长逻辑:机器换人、密度提升、国产 化替代 . 11 2.2 中国工业机器人市场空间巨大 . 13 三、行业的竞争格局? . 15 3.1 上游零部件:突破的难点在于减速器 . 15 3.2 中游本体:国产企业需要做大做强 . 19 3.3 下游集成:寻找新的细分应用 . 21 四、公司如何估值? . 23 五、投资建议 . 24 六、风险提示 . 24 qRoNtOtOpNmNrNtOyQuNoNbR9R7NsQpPtRrReRmMvNjMoMpO7NnNzRvPsRqPwMoMnR 行业专题行业专题 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 3 3 图图 图 1
8、工业企业投资分析框架 . 5 图 2 工业企业:产成品存货:累计同比 . 6 图 3 PMI . 7 图 4 PPI . 7 图 5 工业企业:利润总额:累计同比 . 7 图 6 汽车制造:利润总额:累计同比 . 8 图 7 计算机、通信和其他电子设备制造业:利润总额:累计同比 . 8 图 8 工业企业:产成品存货:累计同比 . 8 图 9 固定资产投资完成额:制造业:累计同比 . 9 图 10 固定资产投资完成额:制造业:汽车制造业 . 9 图 11 固定资产投资完成额:制造业:计算机、通信和其他电子 设备制造业 . 9 图 12 发那科不同国家月度收入 . 10 图 13 发那科不同业务月
9、度收入 . 10 图 14 中国工业机器人当月产量 . 11 图 15 中国工业机器人当月产量同比增速 . 11 图 16 中国人口结构(按照年龄) . 11 图 17 就业人员平均工资 . 11 图 18 世界工业机器人密度 . 12 图 19 不同国家工业机器人密度 . 12 图 20 工业机器人成本构成 . 13 图 21 中国工业机器人内外资占比 . 13 图 22 全球机器人销量及增速 . 14 图 23 中国机器人销量及增速 . 14 图 24 中国工业机器人市场预测 . 14 图 25 工业机器人市场规模估算 . 15 图 26 工业机器人整体市场规模估算(含集成和软件) . 1
10、5 图 27 工业机器人成本构成 . 15 图 28 减速器价格和成本 . 15 图 29 RV 减速器主要性能指标 . 16 图 30 不同机种机器人占比 . 19 图 31 不同机种机器人增速 . 19 图 32 中国工业机器人内外资占比 . 19 图 33 四大家族收入(亿元) . 20 图 34 四大家族净利润(亿元) . 20 图 35 四大家族净利率 . 20 图 36 四大家族机器人业务收入(亿元) . 20 图 37 发那科不同业务占比 . 21 图 38 发那科不同国家占比 . 21 图 39 中国工业机器人应用场景区分 . 21 图 40 国产工业机器人应用场景区分 . 2
11、1 图 41 中国工业机器人应用行业区分 . 22 行业专题行业专题 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 4 4 图 42 国产工业机器人应用行业区分 . 22 图 43 2019 年主要下游行业工业机器人产品增长情况 . 22 图 44 主要系统集成公司收入 . 23 图 45 主要系统集成公司净利润 . 23 图 46 埃斯顿收入和净利润 . 23 图 47 埃斯顿毛利率和净利率 . 23 图 48 埃斯顿各项费用情况 . 24 图 49 埃斯顿各项费用率 . 24 图 50 发那科近 10 年估值 . 24 表 表 1 工业机器人销量与库存周期的关系 . 6 表 2 减速器区分
12、 . 16 表 3 RV 减速器的加工难度 . 17 表 4 南通振康减速器输出转速和输出转矩 . 17 表 5 纳博减速器输出转速和输出转矩 . 17 表 6 南通振康和纳博的减速比对比 . 17 表 7 南通振康和纳博的性能指标对比 . 18 表 8 减速器企业和本体企业合作情况 . 18 行业专题行业专题 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 5 5 一、一、下游景气复苏,工业机器人行业迎来周期向上下游景气复苏,工业机器人行业迎来周期向上 1.1 工业机器人销量的分析框架工业机器人销量的分析框架 2020 年上半年的疫情冲击了整个制造业, 在国家逆周期的宏观 政策对冲下,行业正在
13、恢复,我们看到作为制造业投资前端的通用 自动化行业也在景气复苏。 通用自动化行业包括工业机器人、机床、注塑机、压铸机、激 光设备等应用于制造业加工的设备。 我们对于通用自动化行业的下游需求研究需要遵循:制造业景 气度恢复、企业利润恢复、补库存、产量提升、提升产能等几大步 骤来研究发现。 工业企业投资的逻辑。工业企业投资的逻辑。经济景气向上的时候,PMI 走强,随后 产成品价格 PPI 上涨,带动企业盈利修复,工业企业利润修复会拉 动相关生产和主动补库存的过程,当生产供不应求、企业盈利状况 持续改善时候, 企业会加大资本开支, 反映为制造业投资增速上行。 图图 1 工业企业投资分析框架工业企业投
14、资分析框架 数据来源:数据来源:WINDWIND 上海证券研究所上海证券研究所 怎么来跟踪工业机器人的销量拐点?怎么来跟踪工业机器人的销量拐点?工业机器人行业从长久 逻辑来看,存在机器换人的刚性需求。从短期来看,其销量与工业 企业的库存周期相关。通过复盘,在工业企业补库存的前期,工业 机器人销量通常较高,而在去库存的周期,其销量通常下滑。 行业专题行业专题 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 6 6 图图 2 工业企业工业企业:产成品存货产成品存货:累计同比累计同比 数据来源:数据来源:WIND WIND 上海证券研究所上海证券研究所 表表 1 工业机器人销量与库存周期的关系工业机器
15、人销量与库存周期的关系 年份 中国工业机器人销量 (台) yoy 库存周期 2001 700 2002 522 -25.4% 去库存 2003 1451 178.0% 补库存 2004 3493 140.7% 补库存 2005 4461 27.7% 去库存 2006 5770 29.3% 补库存 2007 6581 14.1% 补库存 2008 7879 19.7% 补库存 2009 5525 -29.9% 去库存 2010 14978 171.1% 补库存 2011 22577 50.7% 补库存 2012 22987 1.8% 去库存 2013 36560 59.0% 去库存 2014 5
16、7096 56.2% 补库存 2015 68556 20.1% 去库存 2016 87000 26.9% 去库存 2017 137920 58.5% 补库存 2018 135463 -1.8% 去库存 数据来源:数据来源:WIND WIND 上海证券研究所上海证券研究所 行业专题行业专题 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 7 7 1.2 下半年整个通用自动化行业的景气度下半年整个通用自动化行业的景气度复苏复苏 PMIPMI 持续处于扩张区间持续处于扩张区间。 制造业 PMI 连续 5 个月处于扩张区间, 显示经济持续复苏。7 月份制造业 PMI 为 51.1%,较 6 月份提升 0
17、.2pct。分项来看,生产为 54.0%(前值为 53.9%) ,扩张最快;新 订单 51.7%(前值为 51.4%) ,扩张加速。复工复产达成之后,经济 持续修复。 图图 3 PMI 图图 4 PPI 数据来源:数据来源:WIND WIND 上海证券研究所上海证券研究所 数据来源:数据来源:WIND WIND 上海证券研究所上海证券研究所 工业企业利润工业企业利润 5 月份转正月份转正。 2020年 1-5 月份工业企业:利润总额: 累计同比-12.8%;其中 5 月份单月同比 6%,工业企业利润 5 月份 转正;6 月份单月同比 11.5%,利润进一步改善。主要原因包括工 业生产和销售增长
18、加快,工业品价格降幅收窄,单位成本下降,铁、 油气开采、石油加工、有色等重点行业利润改善明显。 图图 5 工业企业工业企业:利润总额利润总额:累计同比累计同比 数据来源:数据来源:WINDWIND 上海证券研究所上海证券研究所 分行业看,2020 年 1-6 月份汽车制造:利润总额:累计同比下滑 -20.7%,计算机、通信和其他电子设备制造业:利润总额:累计同比 增长 27.2%。 。汽车制造和计算机、通信和其他电子设备制造业从 4 月份开始均实现了利润转正。 行业专题行业专题 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 8 8 图图 6 汽车制造汽车制造:利润总额利润总额:累计同比累计同比
19、 图图 7 计算机、通信和其他计算机、通信和其他电子设备制造业电子设备制造业:利润总额利润总额: 累计同比累计同比 数据来源:数据来源:WIND WIND 上海证券研究所上海证券研究所 数据来源:数据来源:WIND WIND 上海证券研究所上海证券研究所 库存被动抬升库存被动抬升以后进入被动去库存阶段,未来将进入到主动补以后进入被动去库存阶段,未来将进入到主动补 库存库存。原本预期 2020 年初有望开启新一轮库存周期。但是疫情对 实体经济活动产生了较大的冲击。造成销售不畅,对产品销售端的 冲击比生产端更大,存货被动积压。疫情的冲击是暂时的,随着需 求的回升,工业企业产成品又回到被动去库存。从
20、工业企业:产成品 存货类别同比增速来看,2020 年 1-6 月份其数据为 8.7%、14.9%、 10.6%、9%、8.3%。4、5、6 月份其库存已经连续 3 个月下降。未 来随着疫情带来的库存抬升去库存完成以后,将进入新一轮补库存 的周期,预计将在下半年正式开启此来的新一轮的补库存周期。 图图 8 工业企业工业企业:产成品存货产成品存货:累计同比累计同比 数据来源:数据来源:WINDWIND 上海证券研究所上海证券研究所 制造业投资改善制造业投资改善。从制造业投资来看,2020 年 1-7 月份制造业 固定资产投资完成额累计同比下降 10.2%,虽然同比依然下滑,但 是较 6 月份已经收
21、窄。从企业行业来看,2020 年 1-7 月份汽车制造 业固定资产投资累计同比下滑 19.9%,较 6 月份继续收窄。计算机、 通信和其他电子设备制造业固定资产投资累计同比增长 10.7%,较 6 月份的 9.4%继续扩大。 行业专题行业专题 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 9 9 图图 9 固定资产投资完成额固定资产投资完成额:制造业制造业:累计同比累计同比 数据来源:数据来源:WINDWIND 上海证券研究所上海证券研究所 图图 10 固定资产投资完成额固定资产投资完成额:制造业制造业:汽车制造业汽车制造业 图图 11 固定资产投资完成额固定资产投资完成额:制造业制造业:计算
22、机、通信和其计算机、通信和其 他电子设备制造业他电子设备制造业 数据来源:数据来源:WIND WIND 上海证券研究所上海证券研究所 数据来源:数据来源:WINDWIND 上海证券研究所上海证券研究所 总结。总结。制造业 PMI 连续 5 个月处于扩张区间,显示经济持续复 苏。工业企业利润在 5 月份实现转正,6 月份进一步改善。其中的 汽车和 3C 行业利润也大幅改善。工业企业产成品库存在今年年初 受到疫情冲击,库存被动抬升。目前进入到被动去库存阶段,库存 已经连续 3 个月下降。未来随着疫情带来的库存抬升去库存完成以 后,预计将在下半年正式开启此来的新一轮的补库存周期。2020 年 1-7
23、 月份制造业固定资产投资完成额累计同比下降 10.2%, 虽然同比 依然下滑,但是已经收窄。下半年随着新一轮补库存周期的开启, 制造业投资同比有望实现转正,整个通用自动化行业有望迎来景气 复苏。 1.3 工业机器人行业复苏已来,未来更好工业机器人行业复苏已来,未来更好 全球工业机器人企业全球工业机器人企业 2020Q2 在中国市场都实现了环比增长。在中国市场都实现了环比增长。 行业专题行业专题 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 1010 发那科在 2020Q1(4-6 月份)在中国地区的收入同比和环比都实现 了增长,其中同比增长 38.6%,环比增长 37.4%。其中工业自动化、
24、机器人、智能机器在中国地区都实现了增加。而从工业机器人业务 来看,在所有国家中,中国是唯一实现增加的国家。安川在中国市 场观察到,3C 市场有恢复自动化投资的迹象。ABB 半年报中,得 益于中国市场的强劲反弹和储备订单的有力执行,运动控制事业部 业绩表现出色。中国市场的需求持续上升,第二季度订单按可比口 径增长 3%。 图图 12 发那科不同国家月度收入发那科不同国家月度收入 图图 13 发那科不同业务月度收入发那科不同业务月度收入 数据来源:数据来源:WIND WIND 上海证券研究所上海证券研究所 数据来源:数据来源:WIND WIND 上海证券研究所上海证券研究所 工业机器人有望实现新一
25、轮在周期(库存周期)和成长(机器工业机器人有望实现新一轮在周期(库存周期)和成长(机器 换人)叠加下的高速成长。换人)叠加下的高速成长。根据库存周期的规律,2019 年底工业企 业产成品有望开启新一轮的补库存周期, 而工业机器人产量在 2019 年 10 月份同比转正,但是突如其来的疫情打乱了补库存周期,造 成库存被动抬升。但是从工业机器人的产量来看,2020 年 1-2 月份 同比下降以外,从 3 月份开始实现了同比正增长。2020 年 1-7 月份 工业机器人累计产量为 11.6 万台,同比增长 10.4%。我们认为主要 由于疫情冲击下,部分制造企业加速机器换人的步伐。 工业企业产成品库存
26、在今年年初受到疫情冲击,库存被动抬 升。目前进入到被动去库存阶段,库存已经连续 3 个月下降。未来 随着疫情带来的库存抬升去库存完成以后,预计将在下半年正式开 启此来的新一轮的补库存周期。 随着新一轮补库存周期的开启,工业机器人的销量和产量有望 实现新一轮在周期(库存周期)和成长(机器换人)叠加下的高速 成长。 行业专题行业专题 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 1111 图图 14 中国工业机器人当月产量中国工业机器人当月产量 图图 15 中国工业机器人当月产量同比增速中国工业机器人当月产量同比增速 数据来源:数据来源:WIND WIND 上海证券研究所上海证券研究所 数据来源:
27、数据来源:WIND WIND 上海证券研究所上海证券研究所 二二、工业机器人长期看是成长行业工业机器人长期看是成长行业 2.1 工业机器人的三个成长工业机器人的三个成长逻辑逻辑:机器换人、密度提升、国:机器换人、密度提升、国 产化替代产化替代 从工业机器人的长期成长属性来看,其主要受三个因素驱动: 机器换人、中国的机器人密度相对发达国家依然较低、进口替代。 人工成本上升与机器人价格下降,助力机器换人。人工成本上升与机器人价格下降,助力机器换人。中国老年人 口的不断增加,2019 年 60 岁以上人口占比达到 18.1%,用工的短 缺迫使企业不得不进行机器换人。而中国人均工资的不断上涨, 201
28、9 年就业人员人均工资已经上升到 7.5 万元,用工成本的不断增 加,投资机器人的优势就凸显出来了,使得企业有动力进行机器换 人。目前 1 台 10 万元的国产工业机器人投资回报周期已经缩短到 1.5 年左右,工业机器人价格下降与工人工资的上升,双向推力, 使得机器换人的性价比不断提升。 图图 16 中国人口结构(按照年龄)中国人口结构(按照年龄) 图图 17 就业人员平均工资就业人员平均工资 行业专题行业专题 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 1212 数据来源:数据来源:WIND WIND 上海证券研究所上海证券研究所 数据来源:数据来源:WIND WIND 上海证券研究所上海
29、证券研究所 中国机器人密度低于主要发达国家。中国机器人密度低于主要发达国家。从全球来看,工业机器人 密度(每万名工人使用工业机器人数量)呈现出逐步上升的趋势, 说明机器换人的大趋势下工业机器人的渗透率在不断提高。而从中 国来看,其变动的斜率更高,说明在中国机器换人加速,而这与中 国工业机器人销量大于全球销量以及销售占比不断提高吻合。 但是从国别来说,中国目前工业机器人密度依然低于主要发达 国家。 2018 年中国工业机器人密度为 140, 韩国为 774, 日本为 327, 美国为 217。中国的工业机器人密度依然较低,未来潜力巨大。 图图 18 世界工业机器人密度世界工业机器人密度 图图 1
30、9 不同国家工业机器人密度不同国家工业机器人密度 数据来源:数据来源:IFRIFR 上海证券研究所上海证券研究所 数据来源:数据来源:IFR IFR 上海证券研究所上海证券研究所 国内机器人性价比突出国内机器人性价比突出,带来带来进口替代进口替代。性价比+国内加强研 发+零部件快速国产化的双向正反馈助力国产机器人产业乘风而 上,目前国内工业机器人企业正快速崛起。 国内机器人性价比突出。以 6 轴机器人为例,目前全球机器人 四大家族的机器人售价在 15 万20 万/台,国内机器的售价一般在 10 万元左右,相对于四大家族,依然有 30%50%的价差。而国内 机器人企业能够提供更快速和便捷的服务,
31、整体性价比明显。 零部件快速国产化。目前国内在控制器和伺服电机已经具备国 产化的能力,而目前最大的难点是在减速器方面,减速器价格对机 器人整体成本影响巨大。目前整个工业机器人成本构成如下:减速 器占 35%、伺服电机占 20%、控制系统占 15%、机械加工本体占 15%、其他占 15%。其中减速器的成本占比最高,对工业机器人的 价格影响巨大。而目前其中最关键的 RV 减速器主要由日本的纳博 特斯克供应, 其拥有 60%的市场占有率, 而其产能受限交货期延长, 对于国内旺盛的机器人需求来供需矛盾越发突出。 行业专题行业专题 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 1313 图图 2020
32、工业机器人成本构成工业机器人成本构成 数据来源:高工机器人 上海证券研究所 国内企业在不断加强研发和投入,加大对 RV 减速器和谐波减 速器的投入。目前整个谐波减速器国产化进度良好,已经诞生了苏 州绿的这样优秀的企业,其仅次于日本的哈默纳科公司。而 RV 减 速器目前国内布局较好的企业包括南通振康、 秦川机床、 力克精密、 双环传动、中大力德等。其在机器人领域目前都处于前期研发、终 端客户验证的阶段、前期放量阶段。 从中国工业机器人的内外资占比来看,国产机器人占比超过 30%,国内汇川、埃斯顿、台达等工业机器人表现较好。 图图 21 中国工业机器人内外资占比中国工业机器人内外资占比 数据来源:
33、数据来源:CRIACRIA 上海证券研究所上海证券研究所 2.2 中国工业机器人中国工业机器人市场空间巨大市场空间巨大 全球机器人销量快速增长,中国成为绝对主力。全球机器人销量快速增长,中国成为绝对主力。全球机器人销 量快速增长,根据 IFR 的数据,2019 年全球工业机器人销量 38.1 万台,相对于 2018 年略有下降。2001-2019 年复合增长率为 9.2%。 其中中国成为全球最大的工业机器人市场, 2019 年中国工业机器人 销量 14.86 万台,2001-2019 年复合增长率 34.7%。中国工业机器人 销量占比全球已经超过 30%。 行业专题行业专题 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 1414 图图 2222 全球机器人销量及增速全球机器人销量及增速 图图 2323 中国机器人销量及增速中国机器人销量及增速 数据来源:IFR 上海证券研究所 数据来源:IFR 上海证券研究所 中国机器人行业依中国机器人行业依然会保持然会保持中中高速增长。高速增长。我们假设到 2025 年 中国能够达到日本和德国的工业机器人密度, 即 325 个单位/每 1 万 人。按此测算