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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 医药生物 2024 年 08 月 21 日 康乐卫士(833575)创新疫苗研发企业，核心产品商业化助力业绩腾飞报告原因：首次覆盖 增持（首次评级）投资要点：创新疫苗研发企业，技术能力全面。公司十六年自主创新，形成四大疫苗研发技术平台，建成三大生产表达体系，布局涵盖多种疾病的候选疫苗管线。公司昆明生产基地符合世界级质量标准，目前规划年产 1 千万剂三价 HPV 疫苗和 3 千万剂九价 HPV 疫苗。HPV 疫苗：供给改善引致需求扩张，预计 2031 年中国市场规模超 700 亿。国内低价次疫苗呈现价格竞争，抢占高价次、男性适应症成为破局关键。全球 H

2、PV 疫苗接种进展缓慢，预计发展中国家成为增长主力。公司 HPV 疫苗组合强大：三价即将商业化、九价进度靠前，男性适应症及海外市场布局彰显前瞻性。三价产品：专为东亚女性设计，低价苗中“性价比”之选。产品 III 期临床于 24 年 8月中旬发布揭盲公告，期中分析结果符合预期，预计 24 年内提交 BLA。就东亚女性宫颈癌预防，三价保护范围高于市售的二价和四价，定价预计介于两者之间。九价(女性)：有望受益于最新发布的技术指导原则，III 期临床以 PI12 为终点申报，或是前两款上市的国产九价 HPV 疫苗。存量人口是九价 HPV 疫苗（女性）需求主力（23年末约 2.4 亿适龄未接种人群），公

3、司相较大部分竞争对手享有 1 年以上放量窗口期。印尼市场：HPV 疫苗覆盖率极低，强制性基本免疫计划带来高确定性成长机遇。公司印尼九价产品于 23 年 11 月直接进入 III 期临床，预计 25 年提交 BLA。东盟主要国家均接受境外临床试验数据，中国及印尼试验数据有利于公司 HPV 疫苗推广。男性适应症：国内空间大，格局好，公司九价临床进度大幅度领先。国内约 3.4 亿适龄男性（2023 年末），但 HPV 疫苗市场空白，仅 3 款处于 III 期临床，公司九价 HPV 疫苗进入 III 期保护效力临床时间早于国产竞品至少 1.5 年。其他疫苗：基于成熟的重组疫苗研发技术平台及在 mRNA

4、 方向的探索，公司布局多个品种的疫苗管线。包括：二价 RSV 疫苗、带状疱疹疫苗、七价诺如病毒疫苗、四价手足口病疫苗、脊髓灰质炎疫苗和二价治疗性 HPV 疫苗。二价 RSV 疫苗及带状疱疹疫苗预计24 年提交 IND。投资分析意见：公司专注创新疫苗的研发、生产和销售，即将商业化转型，我们采用 PS市销率进行相对估值。预计公司三款核心产品三价、九价（女性）、九价 HPV 疫苗（男性）达峰年份分别为 2030 年、2030 年、2033 年，销售峰值分别为 7.9 亿元、17.0 亿元、26.0 亿元。我们对销售峰值做一定风险调整。给予上述核心产品 3 倍 PS，并将九价HPV 疫苗（男性）项目的

5、估值折现至 2030 年，对应公司合理市值为 134 亿元。截至2024 年 8 月 21 日收盘，公司总市值为 50 亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：疫苗临床推进进度不及预期；疫苗产品研发失败的风险；HPV 疫苗产品获批上市后可能无法达到销售预期；HPV 疫苗接种程序变更导致业绩不及预期；公司持续亏损的风险等。市场数据：2024 年 08 月 21 日 收盘价（元）17.66 一年内最高/最低（元）31.60/14.50 市净率 6.0 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）3,300 上证指数/深证成指 2,856.58/8,229.75 注：“息率”以最近一年已公布分

6、红计算 基础数据:2024 年 03 月 31 日 每股净资产（元）2.92 资产负债率%45.51 总股本/流通 A 股（百万）281/187 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究-证券分析师 刘靖 A0230512070005 王雨晴 A0230522010003 联系人 王雨晴(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元）2 0 1 2 687 同比增长率（%）-6.4-44.0-25.926.4 41,129.6 归母净利润（百万元）-301-86-379-437121