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1、证券研究报告|公司深度|医药商业 1/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 九州通(600998)报告日期：2024 年 08 月 07 日 ROE 向好向好的的高股息高股息院外院外流通龙头流通龙头 九州通九州通深度报告深度报告 投资要点投资要点 核心观点核心观点：ROE 改善趋势明确改善趋势明确，高股息，高股息低估值特质持续凸显低估值特质持续凸显 我们认为新的融资渠道与创新业务拓展我们认为新的融资渠道与创新业务拓展是支撑九州通是支撑九州通 ROE 持续改善的重要变持续改善的重要变量，同时公司自身的高股息、低估值特质也愈发凸显量，同时公司自身的高股息、低估值特质也愈发凸显。2023 年九州通

2、院外市场销售占比在 74%左右，是国内前四大医药流通龙头中稀缺的一家以院外市场覆盖为主的民营公司。我们认为公司 ROE 已经出现改善信号，经营质量持续向好。展望来看，我们认为基于公司院外较为完善的物流供应链服务体系及全渠道、全场景的数字化营销平台，公司的总代 CSO 业务、“好药师万店加盟”、“九信诊所”等创新加盟品牌战略，有望带动公司快速成长。此外，公司 REITs 项目发行在即，有望有效改变公司资产结构、商业模式，为后续拓展带来坚实的资金保障。同时，2022-2023 年公司连续两年达到了 45%的现金分红率，基于我们对于公司 ROE 提升以及现金充分的判断，我们假设公司 2024 年的现

3、金分红率维持不变，我们预计 2024 年 8月 2 日收盘价对应 2024 年公司的股息率将达到4.74%，当前具备较高的投资性价比。分销分销：好药师万店加盟、诊所好药师万店加盟、诊所加盟加盟等创新模式等创新模式强强动能动能或或持续释放持续释放 “七统一”全国加速“七统一”全国加速推进推进，“好药师万店加盟”，“好药师万店加盟”加盟数及单体创收均有望快速提加盟数及单体创收均有望快速提升。升。2023 年加盟店向九州通采购收入达到 34.8 亿元（yoy+83.25%），好药师加盟店单店采购创收为 16.42万元，参考 2022年全国药店平均单店创收水平，我们预计当前加盟店向九州通的采购占比仅在

4、20%左右。展望来看，我们预计门店数与采购占比双重提升将驱动万店加盟收入维持高增速。截至 2024 年一季度，公司直营/加盟门店数量已达到21192家（以加盟店为主），2021-2023年门店数量复合增速达到 85.8%。根据公司规划，2025 年加盟店数量有望突破 30000 家。另一方面，全国各地落地对药品零售连锁“七统一”政策执行进度差异较大，但我们关注到 2023-2024 年起全国多地在执行层面出现加速信号，有望驱动好药师全国加盟店向九州通采购比例加速提升。诊所增量与诊所增量与 2023 年“新医疗”战略新变化或给第三终端的业务增长带来新动年“新医疗”战略新变化或给第三终端的业务增长

5、带来新动能。能。截至 2023 年，公司基层医疗机构业务覆盖全国 60%以上的社区卫生服务中心及站点、乡镇卫生院和村卫生室。我们认为，诊所数量持续增长、等级医院慢病用药等外流向第三终端、以及九州通的“九信诊所品牌加盟”计划将驱动基层医疗终端的持续增长：“诊所备案制”于 2023 年在全国范围开始实施，预计国内诊所增长进入新窗口期；国内一级及以下定点医疗机构门诊费用统筹医保报销比例一般在 70%以上，比三级医疗机构高 20pct，随着分级诊疗、门诊共济、县域医共体等政策持续推进，基层医疗机构用药需求有望持续增加；类似“好药师万店加盟”战略，九州通在 2023 年报提出“九信诊所品牌加盟战略”以进

6、一步提升其在基层医疗机构的采购占比、数智化运营增值服务渗透率等，目标在 2024 年实现加盟 200家，看好后续增量。总代总代 CSO：能力已验证，看好渠道优势持续兑现能力已验证，看好渠道优势持续兑现 药品总代药品总代 CSO：历史合作验证能力，历史合作验证能力，2023 年年 CSO 品牌升级，控销优势持续释品牌升级，控销优势持续释放，看好新业态进入稳定高增长新阶段。放，看好新业态进入稳定高增长新阶段。基于公司在院外渠道覆盖面的优势以及渠道管理能力，公司总代 CSO 业务从 2018-2019 年起快速增长。截至 2023年，公司已经打造了可威（磷酸奥司他韦片）、康王（复方酮康唑发用洗剂等）

7、以及倍平（酒石酸美托洛尔片）等品牌产品在零售渠道运营的成功案例，实现大品种续约及同一厂家的品种合作拓展。公司药品总代合作品规总数量在 2023 年首次下降，但收入明显提升。我们判断公司已经进入调整产品结构，提升单品创收的新阶段。2024 年公司计划引进超千万新品 20 个，上半年已完成超千万新品引进 13 个；2024 年 6 月公司公告签订卫材甲钴胺片（弥可保）在零售渠道及医疗渠道（集采配送除外）的全国总代理销售 3 年 18 亿合约。展望来看，我们认为随着医改对于院外市场规范化的不断提升及药企对降本增效的持续需求，院外 投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：孙建分析师：孙建 执业证

8、书号：S1230520080006 02180105933 分析师：王帅分析师：王帅 执业证书号：S1230523060003 研究助理：胡隽扬研究助理：胡隽扬 基本数据基本数据 收盘价￥4.64 总市值(百万元)23,397.06 总股本(百万股)5,042.47 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 低费用率高效率民营商业龙头九州通新股定价报告 2010.10.20 -17%-9%0%8%17%25%23/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0724/08九州通上证指数九州通(600998)公司深度 2/24 请务必阅读

9、正文之后的免责条款部分 分散市场对于有着较完善物流供应链服务体系及全渠道、全场景的数字化控销能力的营销平台有较强需求，随着九州通自身 CSO 团队的持续完善以及成功模式的持续复制，看好 CSO 业务成为公司新的增长动力。器械器械总代：总代：器械分销能力突出、厂家合作基础广泛，合作品规数量持续拓展迭器械分销能力突出、厂家合作基础广泛，合作品规数量持续拓展迭代有望支撑器械总代业务增长维持高速。代有望支撑器械总代业务增长维持高速。展望来看，我们认为公司已经在与强生、雅培、费森尤斯（血透）、罗氏、麦默通等海外龙头产品总代理合作方面建立了深厚的合作基础，未来海外龙头的产品持续迭代或将支撑公司器械总代业务

10、维持较快增速。我们认为基于较好的合作基础，公司未来或通过持续承接海外器械品牌的迭代产品与领域拓展实现代理品规数量的持续提升以及单品规创收的稳中有升。REITS：稀缺新融资渠道，有望驱动稀缺新融资渠道，有望驱动 ROE 提升提升 鉴于医药商业对资金周转的需求，拓展低成本可持续的融资方式对鉴于医药商业对资金周转的需求，拓展低成本可持续的融资方式对九州通九州通的发的发展有关键作用。公司于展有关键作用。公司于 2023 年年 3 月及月及 2024 年年 7 月分别公告申报发行公募及私募月分别公告申报发行公募及私募REITs，有望成为，有望成为国内国内第一家第一家发行发行 REITs 的医药物流公司的

11、医药物流公司。我们认为该融资模我们认为该融资模式式具备具备一定一定持续性持续性，且，且相对难以复制相对难以复制。发行成功后，有助于改善公司资产结。发行成功后，有助于改善公司资产结构，构，驱动其加速高驱动其加速高 ROE 业务拓展。业务拓展。展望来看，随着公司逐步实现轻资产化以及新融资渠道的资本助力，我们预计公司盈利能力与 ROE 中枢或将持续提升。盈利预测与估值盈利预测与估值 基于以上分析，我们认为九州通是一家稀缺的院外市场医药流通龙头公司，新业务拓展与 REITs 带来的资本助力将支撑其进入加速窗口。截止本报告发布日期，公司 REITs 发行仍未正式通过审批，基于审慎原则，不考虑 REITs

12、 发行对公司三表带来的潜在影响，我们预测 2024-2026 年公司收入分别为 1618/1758/1919 亿元，对 应 增 速 分 别 为7.78%/8.65%/9.12%：预 计 归 母 净 利 润 分 别 为24.27/27.28/30.64 亿元，同比增速分别为 11.64%/12.40%/12.31%，2024 年 8 月 6日收盘价对应 10/9/8 倍 PE，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示 行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；创新分销业务拓展不及预期风险；财务杠杆及筹融资风险 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2023A 2024E 202

13、5E 2026E 营业收入 150140 161818 175814 191851 (+/-)(%)6.92%7.78%8.65%9.12%归母净利润 2174 2427 2728 3064 (+/-)(%)4.27%11.64%12.40%12.31%每股收益(元/股)0.43 0.48 0.54 0.61 P/E 10.76 9.64 8.58 7.64 资料来源：浙商证券研究所 bUeZeUfVfYbUdXaY6M8QaQtRoOnPmQfQnNvNfQoOwO6MqQxONZnRqQvPoMqQ九州通(600998)公司深度 3/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录

14、 1 九州通：稀缺的院外医药流通龙头，九州通：稀缺的院外医药流通龙头，ROE 改善趋势明确改善趋势明确.6 1.1 核心观点：“创新业务拓展+REITs”驱动 ROE 提升，高股息低估值特质持续凸显.6 1.2 发展历程&股权结构：院外起家，机制灵活.6 1.3 财务数据复盘：ROE 或已进入改善窗口.8 2 分销：院外动能持续释放，总代分销：院外动能持续释放，总代 CSO 迎来新窗口迎来新窗口.10 2.1 传统分销：看好“好药师加盟”等创新战略快速兑现.10 2.2 总代 CSO 业务：能力已验证，看好渠道优势持续兑现.15 3 零售：直营店稳步增长，零售：直营店稳步增长，O2O 质效双增

15、质效双增.18 4 工业：仿制药和中药饮片延续稳健，工业：仿制药和中药饮片延续稳健，OEM 产品有潜力产品有潜力.18 5 REITs：稀缺新融资渠道进入释放窗口，有望驱动：稀缺新融资渠道进入释放窗口，有望驱动 ROE 中枢提升中枢提升.19 6 盈利预测与估值盈利预测与估值.20 6.1 收入拆分与盈利预测.20 6.2 投资建议.22 7 风险提示风险提示.22 九州通(600998)公司深度 4/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：2020-2023 年九州通院内院外收入及增速变化.6 图 2：2017-2022 年前五大医药流通龙头市占率变化.6 图 3：

16、2017-2023 年部分医药流通公司人均创收变化（万元）.6 图 4：2017-2023 年部分医药流通公司员工总数变化.6 图 5：九州通股权结构（截至 2024 年 5 月）.7 图 6：2018-2023 年前五大流通龙头收入对比（亿元）.8 图 7：2021-2023 年九州通收入结构（%）.8 图 8：2021-2023 年九州通主要业务收入拆分增速（%）.8 图 9：2018-2023 年前五大流通龙头毛利率变化.9 图 10：2017-2023 年部分医药流通公司分销业务毛利率变化.9 图 11：2020-2023 年九州通毛利结构变化（%）.9 图 12：2020-2023

17、年九州通分销及总代业务毛利率变化（%）.9 图 13：2018-2023 年前五大医药流通龙头公司 ROE（摊薄）变化.10 图 14：2017-2023 年部分医药流通公司经营现金流净额/营业收入对比（%）.10 图 15：2018-2023 年部分医药流通公司存货周转天数.10 图 16：2018-2023 年部分医药流通公司应收周转天数.10 图 17：2018-2023 年四大终端市场规模变化（亿元）.11 图 18：2020-2023 年九州通按渠道拆分收入结构变化（亿元）.11 图 19：2017-2023 年四大终端市场规模增速情况.11 图 20：FBBC 体系的介绍图.11

18、图 21：2018-2023 年九州通好药师万店加盟门店数量.12 图 22：2017-2022 年我国单体药店与零售药店数量.12 图 23：2004-2022 年全国基层医疗卫生机构数量及增速.13 图 24：全国医院和基层医疗机构诊疗人次数变化.13 图 25：2019-2023 年公司第四终端收入拆分及增速.14 图 26：2019-2023 年阿里健康与京东健康营业成本及增速.14 图 27：医药电商三种模式简介.14 图 28：医药电商 B2B 核心价值点详解.14 图 29：2021-2023 年九州通集采配送权数量变化.14 图 30：2020-2023 九州通公立医院合作数量

19、及单客户创收数据.14 图 31：2010-2023 年公司收入按国内区域拆分收入复合增速.15 图 32：2010、2019、2023 年公司收入按区域拆分占比.15 图 33：2018-2023 年可威、康王、倍平收入变化（万元）.15 图 34：公司药品总代业务收入及增速.15 图 35：公司药品总代产品品规数量与单品规创收变化.16 图 36：公司药品总代过亿产品数量变化.16 图 37：2010-2022 年器械流通和药品流通规模对比.17 图 38：2019-2023 年部分医药流通公司器械销售收入及增速对比.17 图 39：公司器械总代品规数、单品规创收数及增速变化.17 图 4

20、0：公司器械分销收入与器械总代收入及增速变化.17 图 41：2018-2023 年公司零售业务收入及增速.18 图 42：2018-2023 年公司药店数量与结构.18 九州通(600998)公司深度 5/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：2018-2023 年京丰制药收入及增速.19 图 44：2017-2023 年九信中药收入及增速.19 图 45：2018-2023 年前五大流通龙头净利率变化.21 图 46：2018-2023 年九州通三费率变化.21 表 1：九州通发展历程.7 表 2：三家医药流通公司上市以来募资情况（截至 2024 年 6 月）.8 表 3：全国

21、各地严格执行“七统一”政策梳理.12 表 4：万店加盟创收假设测算.12 表 5：诊所备案制改革政策梳理.13 表 6：九州通部分总代 CSO 药品合作案例梳理.16 表 7：九州通器械产品重点合作案例.17 表 8：2024E-2026E 九州通收入拆分预测（亿元）.20 表 9：2019-2023 年公司应收账款按账龄结构拆分（亿元）.21 表 10：2019-2023 年公司信用减值损失拆分（元）.22 表 11：可比公司估值（截至 2024 年 8 月 6 日）.22 表附录：三大报表预测值.23 九州通(600998)公司深度 6/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 九州通九

22、州通：稀缺的稀缺的院外院外医药流通龙头医药流通龙头，ROE 改善趋势明确改善趋势明确 1.1 核心观点：核心观点：“创新业务拓展创新业务拓展+REITs”驱动驱动 ROE 提升提升，高股息低估值特质高股息低估值特质持续凸显持续凸显 我们认为新的融资渠道与创新业务拓展是支撑九州通我们认为新的融资渠道与创新业务拓展是支撑九州通 ROE 持续改善的重要变量，同持续改善的重要变量，同时公司自身的高股息、低估值特质也愈发凸显时公司自身的高股息、低估值特质也愈发凸显。2023 年九州通院外市场销售占比在 74%左右，是国内前四大医药流通龙头中稀缺的以院外市场覆盖为主的民营公司。我们认为公司ROE 已经出现

23、改善信号，经营质量持续向好。展望来看，我们认为基于公司院外较为完善的物流供应链服务体系及全渠道、全场景的数字化营销平台，公司的总代 CSO 业务、“好药师万店加盟”、“九信诊所”等创新加盟品牌战略，有望带动公司快速成长。此外，公司REITs 项目发行在即，有望有效改变公司资产结构、商业模式，为后续拓展带来坚实的资金保障。同时，2022-2023 年公司连续两年达到了 45%的现金分红率，基于我们对于公司ROE 提升以及现金充分的判断，我们假设公司 2024 年的现金分红率维持不变，我们预计2024 年 8 月 2 日收盘价对应 2024 年公司的股息率将达到 4.74%，当前具备较高的投资性价

24、比。图1：2020-2023 年九州通院内院外收入及增速变化 图2：2017-2022 年前五大医药流通龙头市占率变化 资料来源：Wind，公司年报，浙商证券研究所 资料来源：Wind，商务部，浙商证券研究所 图3：2017-2023 年部分医药流通公司人均创收变化（万元）图4：2017-2023 年部分医药流通公司员工总数变化 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 1.2 发展历程发展历程&股权结构股权结构：院外起家院外起家，机制灵活，机制灵活 从从院外院外分销起家分销起家，逐步拓展布局流通、零售、工业，逐步拓展布局流通、零售、工业。1985 年九州通前身为

25、天鹅医药批发部，2000 年并购重组“中国医药物资中南分公司”，2008 年完成股份制改革并在 2010 年挂牌上市。公司在成立初期即定位全国布局，打造“快批快销快配”的服务模式，在 2003 年开启自营零售药店布局，2014 年收购京丰制药开启医九州通(600998)公司深度 7/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 药工业布局，2019 年成立九信中药品牌。而在 2020 年完成新生代领导班子换届后，2021-2023 年我们看到九州通在创新战略、再融资、B 端与 G 端战略合作都有很多积极变化。表1：九州通发展历程 时间 事件 1985 年 创始人刘宝林成立“天鹅医药批发部”，标志创业

26、之路开启 2000 年 湖北九州通医药有限公司成立 2001 年 九州通医药网正式开通，“快批快销快配”模式诞生 2003 年 九州通集团有限公司正式成立，开启集团化模式；各地九州通大药房成立，开始了全国终端药店的布局 2005 年 自主研发的物流信息管理系统 LMS1.0 首次在福建公司成功上线 2007 年 成功引进外资 6000 万美金，成为中外合资企业 2008 年 九州通顺利完成股份制改造，更名为九州通医药集团股份有限公司 2010 年 在上海证券交易所挂牌上市 2011 年 湖北九州通中药产业公司正式成立，开始中医药全产业链布局 2013 年 九州通在上海首次尝试商流与物流分高运行

27、的新模式 2014 年 九州通建成单体量大、规模大的医药物流中心，正式拉开物流市场化运营的序幕 2015 年 九州通中药材电子商务综合服务平台上线，中药材行业垂直 B2B 电商走上互联网化道路 2016 年 好药师 APP 上线，成功跻身医药 o2o 行业第一阵营 2017 年 九州通自主研发的九州云仓智能物流平台上线 2018 年 九州通健康城作为武汉市重点项目开工奠基，九州通大健康平台战略布局开端。2019 年 九州通整合升级中药产业链布局，正式对外发布“九信”道地中药品牌 2020 年 九州通顺利完成董事会换届，营业收入首次突破千亿大关，在武汉防控攻坚中肩负医疗物资配送重大作用 2021

28、 年 好药师“万店联盟”项目已实现自营及加盟店 6138 家 2022 年 在上海防控攻坚中起到医疗物资配送重大作用 2023 年 启动 REITs 计划，提出“九信诊所”战略 资料来源：公司官网，公司年报，浙商证券研究所 公司创始人刘宝林、刘树林、刘兆年是兄弟关系，实际控制人为刘宝林先生。公司创始人刘宝林、刘树林、刘兆年是兄弟关系，实际控制人为刘宝林先生。实控人与其一致行动人合计持股比例超 40%。2020 年公司完成新老换届，刘长云担任新任董事长，新生代领导团队正式接棒，最高决策团队平均年龄明显低于同行业其他公司。截至 2023 年公司已实施第四期员工持股计划（2023-2025 年），第

29、一批认购对象覆盖公司高管等 11 人以及中层管理人员、核心技术（业务）员工不超过 2489 人。图5：九州通股权结构（截至 2024年 5 月）资料来源：九州通定增募集说明书，浙商证券研究所 REITsREITs 发行后或打破公司民营属性带来的再融资制约发行后或打破公司民营属性带来的再融资制约。除了债券融资与银行借款外，公司在 2020 年公司先后发行两期优先股共募资 20 亿元；2013 和 2016 年公司先后向特定对象定增募资 20.82 亿元、36 亿元；2016 年发行可转债募资 15 亿元（现已到期）；2024 年拟发行优先股募资不超过 17.9 亿元；2023 年公司公告规划分批

30、次发行 REITs（不动产证券化基金），发行后再融资端或得到大幅优化。九州通(600998)公司深度 8/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表2：三家医药流通公司上市以来募资情况（截至 2024 年 6 月）九州通 上海医药 重药控股 金额（亿元）占比 金额（亿元）占比 金额（亿元）占比 上市以来募资统计上市以来募资统计 2,343 100%5,486 100%1,747 100%直接融资直接融资 479 20%949 17%474 27%-首发 20 1%1 0%3 0%-股权再融资 92 4%224 4%84 5%配股 0 0%7 0%0 0%定向增发 57 2%214 4%84 5

31、%公开增发 0 0%3 0%0 0%优先股 20 1%0 0%0 0%可转债 15 1%0 0%0 0%-发债券融资 368 16%725 13%303 17%间接融资间接融资(按筹资现金流入按筹资现金流入)1,863 80%4,537 83%1,273 73%-累计取得借款收到的现金 1,863 80%4,537 83%1,273 73%资料来源：Wind，浙商证券研究所 1.3 财务数据复盘财务数据复盘：ROE 或已进入改善窗口或已进入改善窗口 收入增速收入增速稳健稳健，总代总销（，总代总销（CSO）业务增长亮眼。）业务增长亮眼。2020-2023 年，公司营业总收入复合增速达到 10.6

32、%，与前三大龙头收入增速基本一致；拆分来看，2021-2023 年公司院内收入 CAGR为 12.0%，院外收入 CAGR为 9.2%。2023年公司传统分销业务占比 82.6%，总代总销（CSO）业务收入占比13%，为两大主要业务，而零售（to C）与工业端收入体量较小。值得注意的是，2021-2023 年公司总代总销（CSO）业务收入占比从 10.6%提升至 13%，业务加速趋势明显。图6：2018-2023 年前五大流通龙头收入对比（亿元）资料来源：九州通定增募集说明书，浙商证券研究所 图7：2021-2023 年九州通收入结构（%）图8：2021-2023 年九州通主要业务收入拆分增速

33、（%）资料来源：Wind，公司年报，浙商证券研究所 资料来源：Wind，公司年报，浙商证券研究所 九州通(600998)公司深度 9/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 分销业务毛利率下滑趋势放缓，创新业务支撑分销业务毛利率下滑趋势放缓，创新业务支撑毛利率回升毛利率回升。2019 年以来受到集采持续扩面影响以及院端账期延长影响，医药流通行业龙头公司毛利率普遍呈现下降趋势；但由于创新分销业务以及医药工业等方面的拓展，各家流通公司的总体毛利率降幅均小于分销业务的毛利率降幅。2023 年九州通毛利率为 8.1%，2020 年以来下降 0.5pct；2023 年公司分销业务（剔除 CSO 等）毛利

34、率为 6.37%，2020 年以来下降 1.16pct，下降幅度于行业中位数水平，我们预计主要和公司院外占比较高导致账期变化影响相对较小有关。而随着公司“万店加盟”、“九信诊所”等战略的逐步兑现，我们预计公司院外占比提升或支撑分销毛利率逐步企稳。此外，2023 年公司总代及 CSO 业务毛利占比已达到 23%，其中药品总代业务的毛利率达到了21%，我们预计随着药品CSO等高毛业务的快速拓展，有望支撑整体盈利能力提升。图9：2018-2023 年前五大流通龙头毛利率变化 图10：2017-2023 年部分医药流通公司分销业务毛利率变化 资料来源：Wind，公司年报，浙商证券研究所 资料来源：Wi

35、nd，公司年报，浙商证券研究所 图11：2020-2023 年九州通毛利结构变化（%）图12：2020-2023 年九州通分销及总代业务毛利率变化（%）资料来源：Wind，公司年报，浙商证券研究所 资料来源：Wind，公司年报，浙商证券研究所 九州通是唯一账期持续明显改善的医药流通龙头标的，我们认为其九州通是唯一账期持续明显改善的医药流通龙头标的，我们认为其 ROEROE 或已进入持续或已进入持续改善窗口改善窗口。2023 年公司 ROE（摊薄）为 9.06%，同比提升 0.6pct，主要受到资产周转率提升带动。公司2023年总资产中应收账款、存货、现金为主要组成部分，占比分别为 26.82%

36、、21.68%、18.27%。2 2023 年公司应收账款周转天数为 62.7 天，同比大幅减少 6.5 天，远优于行业水平，我们认为一方面和公司客户结构中院外占比较高，且院外账期相对较短且稳定有关，另一方面也体现其高于行业的账期管理能力；2023 年公司存货周转天数为 48.68 天，同比略有提升，但相比 2018 年已优化近 10 天，体现公司仓储配送与精细化管理等能力持续提升。此外，在杠杆方面，2023 年公司资产负债率为 68.2%，且 2018-2023 年均维持在68%-69%的水平。此外，公司是行业中少数短期借款金额呈现下降趋势的公司，我们预计后续公司或持续保持稳定的杠杆水平与业

37、务扩张动能。净利率方面，随着总代等高毛业务的持续拓展以及整体账期企稳，看好长期净利率提升趋势。九州通(600998)公司深度 10/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图13：2018-2023 年前五大医药流通龙头公司 ROE（摊薄）变化 图14：2017-2023 年部分医药流通公司经营现金流净额/营业收入对比（%）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图15：2018-2023 年部分医药流通公司存货周转天数 图16：2018-2023 年部分医药流通公司应收周转天数 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2 分销：

38、分销：院外动能持续释放，总代院外动能持续释放，总代 CSO 迎来新窗口迎来新窗口 2.1 传统分销：传统分销：看好看好“好药师加盟”等“好药师加盟”等创新战略快速兑现创新战略快速兑现 如何理解公司院外如何理解公司院外市场服务市场服务能力的来源能力的来源、稀缺性稀缺性与想象空间与想象空间？我们认为，相比传统的院内市场分销，院外市场分销拓展主要难点在于繁杂的渠道、产品品类以及从对接医生处方到直达 C 端需求的变化带来的附加服务与能力要求，而九州通已然是院外分销市场的绝对龙头。根据我们测算，2022 年公司在院外批发市场的市占率在 24%左右，在全渠道医药流通市场的市占率在 5.76%左右。而公司在

39、院外市场渠道覆盖度方面已经做到绝对领先，截至 2023 年底，公司覆盖连锁药店 18 万家，覆盖率 47%；单体药店 20.8 万家，覆盖率74%；基层医疗机构 24.07 万家，覆盖率 25%；民营医疗机构 1.42 万家，覆盖率 57%。我们认为，公司独一无二的高渠道覆盖度来源于稀缺的智能化仓储物流基础设施建设、数字化服务能力与高效运营管理体系等，而基于这种能力与优势，公司得以给予上游供应链服务、终端控销与渠道赋能，这也是公司“好药师万店加盟”、“总代 CSO”、“九信诊所”等新业态的快速拓展的主要原因。基于创新战略的持续兑现，我们预计公司第二、第三、第四终端或迎来较快增长窗口。九州通(6

40、00998)公司深度 11/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图17：2018-2023 年四大终端市场规模变化（亿元）图18：2020-2023 年九州通按渠道拆分收入结构变化（亿元）资料来源：米内网，艾瑞咨询，公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 图19：2017-2023 年四大终端市场规模增速情况 图20：FBBC 体系的介绍图 资料来源：米内网，艾瑞咨询，公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所“七统一”全国加速执行落地背景下，“七统一”全国加速执行落地背景下，“好药师万店加盟”“好药师万店加盟”战略持续推进，战略持续推进，驱动驱动药

41、店药店渠道渠道分销分销业务高增业务高增。虽然公司在药店终端的覆盖已达到较高水平，但我们预计终端在公司的采购占比方面仍有较大提升空间。在原本的百强连锁与单体药店服务体系基础上，2021年九州通推出好药师万店加盟战略，依托自身强大的供应链体系和数字化能力，公司为好药师体系内的加盟药店提供丰富的品种供应、有竞争力的采购价格（2023 年公司为加盟店签订重点集采 KA 协议品种 450 个）和高效的配送服务以及数字化的经营管理体系。2023年加盟店向公司采购收入达到 34.8 亿元（yoy+83.25%），好药师加盟店单店采购创收为16.42 万元，参考 2022 年全国药店平均单店创收水平，我们预计

42、当前加盟店向九州通的采购占比仅在 20%左右。展望来看，我们预计门店数与采购占比双重提升将驱动万店加盟收展望来看，我们预计门店数与采购占比双重提升将驱动万店加盟收入维持高增速。入维持高增速。截至 2024 年一季度，公司直营/加盟门店数量已达到 21192 家（以加盟店为主），2021-2023 年门店数量复合增速达到 89.4%。根据公司规划，2024 年加盟店数量有望突破 25000 家，2025 年有望突破 30000 家。另一方面，虽然早在药品经营和使用质量监督管理办法就提出了药品零售连锁“七统一”的要求，但全国各地落地执行进度差异较大，而我们关注到 2023-2024 年起全国多地在

43、执行层面加速了“七统一”的推进，有望驱动好药师全国加盟店向九州通采购比例加速提升。九州通(600998)公司深度 12/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图21：2018-2023 年九州通好药师万店加盟门店数量 图22：2017-2022 年我国单体药店与零售药店数量 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：商务部，浙商证券研究所 表3：全国各地严格执行“七统一”政策梳理 省份 文件名 发布时间 内容 四川 关于严格执行药品零售连锁企业“七统一”管理要求的郑重提示 2024 年 1 月 对违反“七统一”要求直接从药品上市许可持有人、药品批发企业购进药品的，要及时制止并向所在地县（

44、市、区）市场监管部门报告，同时向供货方提出警示，对 2024 年 4 月 1 日起仍向其连锁门店销售药品的，依法向省药监局及其检查分局进行举报。湖北 黄石市药品零售连锁企业“七统一”管理专项整治工作方案 2023 年 7 月 会议强调，湖北省社会药房监督管理办法对药品零售连锁提出明确要求，进一步加强我市药品零售连锁“七统一”管理不是选择项，而是一道必答题，要采取“疏堵结合”方式有序推进。市市场监督管理局、市医保局和省药监局黄石分局将联合开展以药品零售连锁企业是否严格落实“七统一”管理为重点的专项整治。湖南 湖南省药品监督管理局综合和规划财务处关于进一步做好药品经营监督管理有关工作的通知（湘药监

45、综财函202443 号）2024 年 6 月 药品零售连锁企业应严格执行统一企业标识、规章制度、计算机系统、人员培训、采购配送、票据管理、药学服务标准规范等“七统一”要求。连锁门店只能接收和销售总部统一采购配送（含连锁总部委托同一法定代表人的批发企业储存、运输）的药品，不得直接从药品上市许可持有人、其他药品批发企业等渠道购进药品。安徽 芜湖市零售连锁门店（加盟）监督管理办法（试行）2023 年 11月 办法要求药品零售连锁企业严格落实“七统一”管理规定，加盟门店应当按照药品零售连锁总部统一质量管理体系要求开展药品零售活动，仅接受连锁总部统一采购配送的药品，不得自行采购药品。安徽 马鞍山市市场监

46、管局、市医保局联合印发支持鼓励药品零售连锁企业创新发展意见（试行）2024 年 5 月 药品零售连锁总部要加强对门店的质量监督，按“七统一”管理要求，开展经营活动。每年对门店药品质量管理状况、日常监督检查结果、抽检结果、违法行为查处情况、药品票据管理、计算机系统应用、药品陈列储存、药事服务等进行全面内审 山东 关于创新监管促进药品流通行业高质量发展的若干措施 2023 年 3 月 批发零售一体的企业应当监督门店落实“七统一”要求，规范门店药品经营与质量管理。辽宁 关于开展 2024 年药品经营和使用环节专项检查工作的通知 2024 年 4 月 此次专项检查重点聚焦药品购进渠道、处方药品销售与执

47、业药师管理、疫苗储存配送、药品零售连锁企业“七统一”管理等内容，综合运用飞行检查、延伸检查等方式，强化对药品经营企业和使用单位的监督检查 山西 山西省药品监督管理局办公室关于印发2024 年药品流通监督检查工作计划的通知 2024 年 3 月 严格落实药品零售连锁“七统一”要求，开展对药品零售连锁总部和门店执行统一质量管理情况的检查。重庆 重庆市万州区市场监督管理局关于印发2024 年药品流通监管工作要点和药品流通监督检查计划的通知 2024 年 6 月 督促药品零售连锁企业严格落实“七统一”要求，重点对疫苗接种单位开展监督检查。资料来源：各地医保局，各地药监局，各地市场监督管理局，浙商证券研

48、究所 表4：万店加盟创收假设测算 2022 2023 2024E 2025E 2026E 万店加盟收入（亿元）18.99 34.80 65.00 93.60 130.68 YoY 83%87%44%40%万店加盟店数量（家）13000 21192 25000 30000 33000 YoY 63%18%20%10%万店加盟单店创收（万元）14.61 16.42 26.00 31.20 39.60 YoY 12%58%20%27%假设：加盟店向九州通采购占比 22%26%33%资料来源：公司年报，浙商证券研究所 九州通(600998)公司深度 13/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 诊所增

49、量诊所增量与与 20232023 年“新医疗”年“新医疗”战略战略新变化新变化或给第三终端的业务增长或给第三终端的业务增长带来新动能带来新动能。基层医疗是公司早期发展的主战场之一，截至 2023 年，公司基层医疗机构业务覆盖全国 60%以上的社区卫生服务中心及站点、乡镇卫生院和村卫生室。我们认为，诊所数量持续增长、等级医院慢病用药等外流向第三终端、以及九州通的“九信诊所品牌加盟”计划将驱动基层医疗终端的持续增长：“诊所备案制”于 2023 年在全国范围开始实施，2023 年国内新增工商注册诊所 59848 家（yoy+75%），预计新增诊所数量在 3.5 万家左右，国内诊所增长进入窗口期；国内

50、一级及以下定点医疗机构门诊费用统筹医保报销比例一般在 70%以上，比三级医疗医疗机构高 20pct，且部分慢病用药（高血压、糖尿病）在基层医疗机构还有更高报销比例优惠，随着分级诊疗、门诊共济、县域医共体等政策持续推进，基层医疗机构用药需求有望持续增加；类似“好药师万店加盟”战略，九州通在 2023 年报提出“九信诊所品牌加盟战略”以进一步提升其在基层医疗机构的采购占比、数智化运营增值服务渗透率等，目标在 2024 年实现加盟 200 家。图23：2004-2022 年全国基层医疗卫生机构数量及增速 图24：全国医院和基层医疗机构诊疗人次数变化 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wi

51、nd，浙商证券研究所 表5：诊所备案制改革政策梳理 发布时间 主体 文件名称 主要内容 2019/11/9 国家卫生健康委 诊所改革试点地区诊所基本标准（2019 年修订版）仅限于在北京、上海、沈阳、南京、杭州、武汉、广州、深圳、成都和西安等 10 个诊所改革试点城市使用，根据试点城市运行经验并完善后，适时在全国范围推广。各试点城市卫生健康行政部门要按照试点地区诊所基本标准对申请备案的诊所进行审核，对符合条件的发放医疗机构执业许可证。2021/7/5 国家卫生健康委 关于印发医疗领域“证照分离”改革措施的通知 诊所设置审批。开办诊所不再向卫生健康行政部门申请办理设置审批，直接办理诊所执业备案。

52、诊所执业登记。取消对诊所执业的许可准入管理，改为备案管理。2022/12/20 国家卫生健康委、中医药局 诊所备案管理暂行办法 单位或者个人设置诊所应当报拟设置诊所所在地县级人民政府卫生健康行政部门或中医药主管部门条案，取得诊所备案凭证后即可开展执业活动。诊所基本标准(2022 版)为诊所备案管理暂行办法附录一 资料来源：国家卫健委，公司年报，浙商证券研究所 物流配送能力与医药流通产业链优势物流配送能力与医药流通产业链优势显著，显著，互联网终端分销业务互联网终端分销业务增速有望持续高于行增速有望持续高于行业水平业水平。九州通的互联网终端业务主要分为药九九医药电商 B2B 自营平台和对互联网医疗

53、平台的供应服务两部分。行业比较来看，四大流通龙头都搭建了自己的电商 B2B 平台（国药商城、润药商城、益药购（上海医药）以及互联网电商亦有入局者（药京采（京东）、药师帮）。九州通的药九九平台前身为 2001 成立的九州通医药网以及 2011 与京东共同出资成立的好药师电商平台。相比其他流通公司，我们认为药九九平台优势在于更领先的智能仓储配送能力，尤其是直接触及 C 端需求的药品储配能力（BC/BB 一体仓）；大量的院外渠道覆盖带来的更大的客户流量入口；相比互联网平台公司，我们认为药九九的优势则在于与医药供应链关系更紧密。2023 年九州通互联网平台销售收入达 60.85 亿元（yoy+11.5

54、%），销售给京东和阿里自营平台的药品及 OTC 产品总额突破 42.40 亿元（yoy+16.7%），占京东和阿里健康2023 年合计营业成本的7%左右。展望来看，我们认为基于九州通与其他互联网平台更深的合作基础、全国多地 BC/BB 一体仓的持续建设以及公司九州通(600998)公司深度 14/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 在院内外的 B 端客户持续的开拓，我们预计公司对于第四终端的销售收入或将持续保持高于行业增速的水平。图25：2019-2023 年公司第四终端收入拆分及增速 图26：2019-2023 年阿里健康与京东健康营业成本及增速 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料

55、来源：Wind，浙商证券研究所 图27：医药电商三种模式简介 图28：医药电商 B2B 核心价值点详解 资料来源：艾瑞咨询，浙商证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，浙商证券研究所 院内院内业务业务进入全国网络布局完成后的新窗口，进入全国网络布局完成后的新窗口，看好看好优质优质院端院端客户客户合作合作加深支撑稳健增加深支撑稳健增长长。九州通院内业务发展起步较晚，2019 年公司通过积极参与国家集采，在短时间内基本实现了全国范围的公立医院开户，凭借集采药品的全国配送权，实现了全国市场公立医院服务的快速渗透。截至 2023 年底，九州通累计争取到国家带量采购 2713 个配送权（2021-2023 年

56、CAGR 为 27.1%），293 个独家配送权（2020-2023 年 CAGR 为 23.9%）；公司已拓展城市/县级公立医院数量达到 1.38 万家，但单院创收仅为 280 万元，提升空间较大。另一方面，参考 2020 年-2023 年公司坏账计提准备变化情况，我们预计公司或已逐步开始筛选回款能力较优的院端客户延续合作同时终止部分经营情况较差的院内客户合作。在集采/联采提质扩面的背景下，我们看好院内业务切换至高质量拓展的新窗口。图29：2021-2023 年九州通集采配送权数量变化 图30：2020-2023 九州通公立医院合作数量及单客户创收数据 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资

57、料来源：公司年报，浙商证券研究所 九州通(600998)公司深度 15/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图31：2010-2023 年公司收入按国内区域拆分收入复合增速 图32：2010、2019、2023 年公司收入按区域拆分占比 资料来源：Wind，公司年报，浙商证券研究所 资料来源：Wind，公司年报，浙商证券研究所 2.2 总代总代 CSO 业务业务：能力已验证，看好能力已验证，看好渠道优势持续兑现渠道优势持续兑现 历史合作验证能力，历史合作验证能力，20232023 年年 CSOCSO 品牌品牌升级升级，控销优势持续释放，控销优势持续释放，看好，看好新新业态业态进入稳定进入稳

58、定高增长新高增长新阶段阶段。基于公司在院外渠道覆盖面的优势以及较强的控销能力，公司总代 CSO 业务从 2018-2019 年起快速增长，这一方面和公司与部分 OTC 大品种签约合作有关，另一方面和公司承接海外药企集采落标产品增多有关。截至目前，公司已经成功完成了可威（磷酸奥司他韦片）、康王（复方酮康唑发用洗剂等）以及倍平（酒石酸美托洛尔片）等品牌产品在零售渠道运营的成功案例，成功实现大品种续约以及同一厂家其余品种的合作拓展。2023 年，九州通药品总代业务向 CSO 品牌“全擎健康”全面升级，已经建立了一支 3000余人的专业营销管理团队。同时，根据 2023 年报披露数据，公司药品 CSO

59、 方面过亿品规数为 27 个，而总产品品规数为 969 个，我们估计大部分存量运营产品或仍为小规模的 OTC 产品；从趋势上看，公司药品总代合作品规总数量在 2023 年首次下降，我们判断公司已经进入调整产品结构，提升单品创收的新阶段。看好看好持续承接持续承接新品新品增量增量支撑支撑药品总代药品总代 CSOCSO 业务业务增长持续增长持续。存量产品方面，由于公共卫生事件影响，可威在 2023 年基数较高，我们预计 2024 年或存在下滑压力。增量产品方面，根据公司投资者交流披露，2024 年公司计划引进超千万新品 20 个，上半年已完成超千万新品引进 13 个；重磅合作方面，2024 年 6

60、月公司公告签订卫材甲钴胺片（弥可保）在零售渠道及医疗渠道（集采配送除外）的全国总代理销售 3 年超 18 亿合约。根据公司规划，后续新增品类将主要聚焦四类药、儿科用药、皮肤用药、眼科类、慢病类等专业领域；产品主要关注集采落标原研产品、集采中标产品、慢病补益类/市场准入资质好的（准）独家产品，以及市场基量大的过评产品等。展望来看，我们认为无论是国内存量的OTC 产品还是来自海外 MNC 的产品，在大量广阔市场和地区都存在控销、推广服务需求，随着九州通自身 CSO 团队的持续完善以及成功模式的持续复制，看好公司持续承接新品以支撑增长持续。图33：2018-2023 年可威、康王、倍平收入变化（万元

61、）图34：公司药品总代业务收入及增速 资料来源：Insight 数据库，米内网，浙商证券研究所 资料来源：Wind，公司年报，浙商证券研究所 九州通(600998)公司深度 16/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图35：公司药品总代产品品规数量与单品规创收变化 图36：公司药品总代过亿产品数量变化 资料来源：Wind，公司年报，浙商证券研究所 资料来源：Wind，公司年报，浙商证券研究所 表6：九州通部分总代 CSO药品合作案例梳理 公司名称 产品名称 合作开始日期 合作期限 负责渠道 东阳光药 磷酸奥司他韦（可威）2019 年 3 年 OTC 渠道独家总代 2022 年 3 年 OT

62、C 渠道独家总代 滇虹药业（拜耳）康王和皮康王系列（主要包括复方酮康唑发用洗剂和复方酮康唑软膏等）2019 年 3 年 OTC 零售渠道 2022 年 5 年 阿斯利康 酒石酸美托洛尔片(倍他乐克)2021 年/OTC 渠道独家总代 博利康尼片 2019 年/全渠道 浙江华海 厄贝沙坦片(安来)2019 年 2020 年 在除 4+7 带量采购城市及福建、河北医院之外的全渠道 2020 至今 持续保持产品总代合作关系 广西金嗓子 金嗓子喉片(16 粒铁盒)以及复方板蓝根颗粒、板蓝根颗粒、小儿感冒颗粒、感冒咳嗽颗粒、复方百部止咳颗粒、罗汉果玉竹颗粒等产品均拿出一个单独规格 2016 年 6 年

63、广西金嗓子已有渠道外的所有渠道独家总代理权 2022 年/持续保持产品总代合作关系 歌礼制药 两大自主原研抗丙性肝炎创新药新力莱（盐酸拉维达韦片）和戈诺卫（达诺瑞韦钠片）2021 年/中国 13 个省区的推广 卫材 抗贫血药物“弥可保”(甲钴胺片)2024 年 3 年 集采配送外所有渠道的全国总代 资料来源：公司年报，公司公告，浙商证券研究所 器械分销器械分销能力突出、能力突出、厂家厂家合作基础合作基础广泛广泛，合作合作品规数量持续品规数量持续拓展迭代拓展迭代有望支撑器械总有望支撑器械总代业务增长维持高速代业务增长维持高速。2023 年九州通器械产品口径总收入达到 328.15 亿元，收入占比

64、达到 22%，为前五大医药流通龙头中最高值。我们认为公司器械分销业务的主要优势或在于其较强的仓储配送能力以及品类丰富度带来的规模效应，而这也是公司能够作为海外器械龙头公司产品一级总代理经销商的核心原因之一。2023 年公司器械总代实现收入 88.88 亿元，同比增长 31.44%。展望来看，我们认为公司已经在与强生、雅培、费森尤斯（血透）、罗氏、麦默通等海外龙头产品总代理合作方面建立了深厚的合作基础，未来海外龙头的产品持续迭代或将支撑公司器械总代业务维持较快增速。举例来看，公司在 2023 年第六届进博会期间与海外药企达成数十亿元的医疗器械采购合作，基本每年都保持数亿美金的新采购规模；2018

65、 年以来，公司每年在进博会期间与强生就吻合器、超声刀以及其他器械产品维持每年 30 亿-40 亿元的采购规模。展望来看，虽然面临器械集采提质扩面带来的价格压力，我们认为基于较好的合作基础，公司能够通过持续承接海外器械品牌的迭代产品与领域拓展实现代理品规数量的持续提升以及单品规创收的稳中有升。九州通(600998)公司深度 17/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图37：2010-2022 年器械流通和药品流通规模对比 图38：2019-2023 年部分医药流通公司器械销售收入及增速对比 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图39：公司器械总代品规数、单

66、品规创收数及增速变化 图40：公司器械分销收入与器械总代收入及增速变化 资料来源：Wind，公司年报，浙商证券研究所 资料来源：Wind，公司年报，浙商证券研究所 表7：九州通器械产品重点合作案例 年份 新增器械分销合作 新增总代总销合作 2019 与美敦力、理诺法达成战略合作 2020 与乐普，吉威，上海微创，康蒂思，波士顿科学，美敦力，雅培等品牌企业建立战略合作（冠脉支架）与贝朗爱敦、费森尤斯、雅培、施乐辉、BD、联影、迈瑞、谊安等国内外一线品牌取得合作突破（血透产品）提升与雅培、强生、费森尤斯的合作品规数，合作销售达 51.98 亿元 2021 与润迈德医疗（心血管诊疗产品）达成合作 与

67、迈瑞医疗（IVD）签署全面战略协议 2022 与强生(个人消费品和医疗器械)、美敦力(起搏器和血管介入)、迈瑞医疗(IVD 和设备)、雅培(POCT 和血糖)、费森尤斯(体外循环、血液净化和设备)；与罗氏诊断（尿液分析产品）展开合作 华大基因、华科泰、热景生物、东方生物、博奥赛斯、明德生物达成战略合作，全渠道推广新冠抗原检测产品 2023 与迈瑞医疗(设备、IVD)、微创集团(体外循环、骨科设备等)、通用电气(设备)、上海联影(设备)、波士顿科学(非血管介入)、飞利浦(设备)、西门子(设备)奥林巴斯(设备)、史赛克(骨科设备)、理诺珐(体外循环等)、山东高威(骨科设备)、振德医疗(低值护理耗材

68、等)、欧姆龙(制氧机等)、鱼跃(血压计等)、三诺生物(血糖仪)等国内外医药器械知名企业开展深度合作 与器械总代合作品牌厂家强生医疗科技、雅培、费森尤斯、麦默通签约合作，其中公司与长期战略合作伙伴强生再次签订战略合作协议，达成近5 亿美元的合作 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 九州通(600998)公司深度 18/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 零售：直营店稳步增长，零售：直营店稳步增长，O2O 质效双增质效双增 直营店收入稳健增长，看好直营店收入稳健增长，看好 O2OO2O 发展增量。发展增量。公司 to C 端零售业务以好药师品牌为载体，收入端主要由直营药房、专业药房、O2O

69、 业务三部分构成。直营业务方面，公司主要通过优化门店商品结构，加强门店商品联合销售，开展社区团购等针对性营销活动，实现直营店客单价持续增长。专业药房方面，公司主要通过重点开发双通道、DTP 业务，2023年新增品种 93 个。O2O 业务方面，好药师 O2O 零售服务门店从 2021 年的 1000 家持续快速增长至 2023 年的超 4200 家，公司持续迭代运营工具“门店通”并将其打造为服务药店全场景的数字化经营工具，实现质效双增。考虑到公司零售端主要战略或往万店加盟方向倾斜，预计 to C 零售端收入或维持稳健增长。图41：2018-2023 年公司零售业务收入及增速 图42：2018-

70、2023 年公司药店数量与结构 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所（注：2022-2023年未披露直营店门店数口径数据）4 工业：工业：仿制药和中药饮片延续稳健仿制药和中药饮片延续稳健，OEM 产品产品有有潜力潜力 公司工业公司工业业务业务主要包括主要包括西药、中药西药、中药以及以及 OEMOEM 产品三产品三方面方面，预计未来，预计未来增长相对稳健增长相对稳健。西药方面，公司旗下北京京丰制药 2023 年实现营业收入 4.66 亿元，同比基本持平。京丰制药主要产品包括“二甲双胍”系列、羟苯磺酸钙胶囊、复方克霉唑乳膏、开塞露等仿制药产品。2020-2023

71、年京丰制药收入增长较快，主要或和分销渠道的开拓以及大品种集采中标有关（2020 年盐酸二甲双胍片中标国家第三批集采）。展望来看，2023 年京丰制药呋塞米注射液和硫酸阿托品注射液分别中标国家第八批和第九批集采，公司在研新品包括 11 个原料及 25 个制剂，羟苯磺酸钙胶囊、苯磺酸氨氯地平片、盐酸二甲双胍缓释片相继通过一致性评价，看好后续增量释放。中药方面，公司旗下九信中药 2023 年实现自产品种销售收入 18.82 亿元，yoy+27.16%，产品以中药饮片、大健康产品为主。目前九信中药可生产参茸贵细、品质精饮、平价精饮、配方普饮、平台专销、药食同源等多品类品种，并打造出“九信”、“九州天润

72、”、“金贵德济堂”、“九信堂”、“臻养”等多系列品牌产品。我们看好稳健增长持续。OEM 方面，公司拥有 OEM 器械品规达 173 个，OEM 药品品规424 个。虽然目前 OEM 产品创收规模依然较小（2023 年为 1.28 亿元），我们认为后续公司OEM 产品有望配合自有加盟药店品牌与诊所品牌形成合力，或存在较大增长潜力。九州通(600998)公司深度 19/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图43：2018-2023 年京丰制药收入及增速 图44：2017-2023 年九信中药收入及增速 资料来源：Wind，公司年报，浙商证券研究所 资料来源：Wind，公司年报，浙商证券研究所

73、5 REITs：稀缺稀缺新融资渠道新融资渠道进入释放窗口进入释放窗口，有望驱动，有望驱动 ROE 中枢中枢提提升升 九州通即将发行首批九州通即将发行首批 REITsREITs 以及以及 PrePre-REITsREITs 基金基金，盘活，盘活合计合计 7.47.4 亿固定资亿固定资产产，或将或将获得获得不超过不超过 24.624.6 亿亿资金流入资金流入，成为国内第一家发行 REITs 的医药流通公司。鉴于医药商业对资金周转的需求，拓展低成本可持续的融资方式对九州通的发展有关键作用。公司于 2023 年 3 月及 2024 年 7 月分别公告申报发行公募及私募REITs，有望成为国内第一家发行

74、 REITs 的医药流通公司。首批公募 REITs 申报选取了集团总部在武汉市东西湖区的 17.2 万平医药物流仓储资产，评估价值约 12 亿元，资产账面价值约 3 亿元；同时，2024 年 7 月九州通宣布将开展 Pre-REITs 项目，拟入池资产为公司下属企业持有的位于上海、杭州、重庆的三处医药物流仓储资产及配套设施，合计总建筑面积约为 24 万平方米，账面净值约为 4.4 亿元，经初步评估，预计首期募集资金规模不超过 20 亿元（最终以发行结果为准）。我我们认为们认为九州通的九州通的 REITsREITs 融资模式相对难以复制且融资模式相对难以复制且具备持续性。具备持续性。由于国内大部

75、分医药流通头部企业均采用并购方式拓展业务规模，包括仓储的获取，部分区域的非全资子公司存在少数股东权益等问题，较难实现不动产的证券化；而九州通业务拓展基本依靠内生增长，在子公司与集团的利益一致性较强，这也是进行不动产证券化的必要条件之一。对 REITs 投资者而言，具备持续性的资产派息收益是 REITs 产品定价的核心逻辑，同时也是产品能够持续扩募的核心支撑。作为国内 REITs 市场稀缺的医药物流仓储资产，我们认为其具备较好的经营持续性：从产品属性的角度，相比传统物流及消费品，医药品具备更强的刚需属性。从供需角度，全国大量的中小规模经销商、大量的中小单体/连锁药店存在较大第三方仓储需求（根据

76、GSP 要求医药品流通公司等对于医药仓储库房面积最小要求（大型 1500、中型 1000、小型 500平方米），包括上游工业企业等也存在仓储外包需求等。我们预计我们预计九州通九州通 REITsREITs 模式模式或或能够为能够为其带来其带来约约 280280 亿亿资金资金流入流入，驱动驱动其其加速高加速高ROEROE 业务拓展，支撑价值重估业务拓展，支撑价值重估。截至 2023 年九州通公司已在全国 31 个省会城市及 110 个地级市拥有 141 个规模不等的高标准医药物流仓储设施，其中将用于发行 REITs 的资产面积为 330 万平方米。截至 2024 年一季报公司固定资产账面价值为 8

77、1 亿，近 5年公司每年资本开支基本保持在 10 亿以上。参考存量资产与新增资产情况，并参考首批公募 REITs 的数据，我们假设公司 81 亿固定资产中有约 70 亿可进行不动产证券九州通(600998)公司深度 20/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 化，70 亿的资产或可募得约 280 亿现金。展望来看，随着公司逐步实现轻资产化，我们预计公司盈利能力与 ROE 中枢或将持续提升，支撑其迎来价值重估。6 盈利预测盈利预测与估值与估值 6.1 收入拆分与盈利预测收入拆分与盈利预测 收入：收入：基于上文关于公司成长性支撑的分析，我们预测 2024-2026 年公司收入分别为1618/17

78、58/1919 亿元，对应增速分别为 7.78%/8.65%/9.12%。拆分来看，我们预计主要增长驱 动 中 分 销 业 务 或 可 实 现7.34%/7.49%/8.00%的 增 速；总 代 业 务 或 可 实 现9.42%/15.13%/15.20%的增速。表8：2024E-2026E 九州通收入拆分预测（亿元）2024E 2025E 2026E 分销业务分销业务 1331.47 1431.13 1545.66 yoy 7.34%7.49%8.00%毛利率 6.29%6.17%6.05%总代总代 CSO 业务业务 214.28 246.70 284.19 yoy 9.42%15.13%1

79、5.20%毛利率 14.58%14.59%14.60%零售（零售（to C）30.40 32.83 35.46 yoy 8.00%8.00%8.00%毛利率 17.00%17.00%17.00%医药工业及贴牌业务医药工业及贴牌业务 27.36 29.84 31.89 yoy 10.52%9.05%6.87%毛利率 23.50%23.50%23.50%三方物流业务三方物流业务(供应链解决方案）供应链解决方案）10.61 13.27 16.58 yoy 25.00%25.00%25.00%毛利率 23.00%23.00%23.00%医疗健康及技术服务医疗健康及技术服务 2.27 2.38 2.50

80、 yoy 5.00%5.00%5.00%毛利率 38.00%38.00%38.00%营业总收入营业总收入 1618.18 1758.14 1918.52 yoy 7.78%8.65%9.12%毛利率 8.06%8.05%8.03%资料来源：浙商证券研究所 毛利率：毛利率：我们预计我们预计 2024-2026 年公司年公司毛利率为毛利率为 8.06%/8.05%/8.03%，总体毛利率或将总体毛利率或将维持稳定，主要受到收入结构中总代维持稳定，主要受到收入结构中总代 CSO 业务占比提升带来的支撑。业务占比提升带来的支撑。拆分来看，传统分销业务方面，我们预计院内分销业务毛利率将受到账期延长以及集

81、采提质扩面影响而延续下降趋势，而院外分销业务毛利率基本维持稳定；但由于我们预计 2024 年公司院外收入占比提升，导致分销整体毛利率下降幅度略有收窄。总代 CSO 业务方面，我们认为当前公司院外 CSO 服务团队已基本完善且已成一定规模（产品品规数量庞大），从 CSO 服务附加值高低结构的维度来看我们预计或将保持稳定，因此我们预计药品与器械总代业务毛利率或也将保持稳定。九州通(600998)公司深度 21/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 费用：我们预计公司费用：我们预计公司 2024-2026 年各项费用率年各项费用率将将基本基本保持优化趋势。保持优化趋势。受到政策阶段性影响，2024

82、 年一季度销售费用首次出现同比下降，我们预计 2024 年销售费用率或有所下降，但随着 CSO 等业务快速拓展，销售费用率或将回升，预计 2024-2026 年分别为3%/3.1%/3.1%；根据公司在2023年报提出的“三花”战略，我们预计扩招人员或带来2024年管理费用率的略微提升，后续随着规模效应持续优化，预计 2024-2026 年分别为1.95%/1.85%/1.85%；随着新融资渠道的持续拓展，以及2024年以来融资成本的下降趋势，我们认为公司的短期借款余额与利息支出有望延续下降趋势，带来财务费用率的持续优化，预计 2024-2026 年分别为 0.64%/0.56%/0.49%。

83、研发方面，我们预计京丰制药或将保持新品种开发节奏，参考 2020-2023 年研发费用绝对值，我们预计 2024-2026 年或将继续保持在 2亿元左右。图45：2018-2023 年前五大流通龙头净利率变化 图46：2018-2023 年九州通三费率变化 资料来源：Wind，公司年报，浙商证券研究所 资料来源：Wind，公司年报，浙商证券研究所 信用减值损失：信用减值损失：2020 年年以来以来，公司信用减值损失发生较多，我们预计和院内账期延，公司信用减值损失发生较多，我们预计和院内账期延长，以及部分合作终止等变化有关长，以及部分合作终止等变化有关。应收账款方面，公司 2019-2023 年

84、账龄 3 年以上应收款增加较多，或导致坏账计提总额持续提升；基于院端回款情况的不确定性，我们保守预计 2024-2026 年各类新增应收款项延续历史增长趋势，因此我们预计新增信用减值损失或仍与 2023 年水平基本持平。表9：2019-2023 年公司应收账款按账龄结构拆分（亿元）亿元 2023 2022 2021 2020 2019 1 年以内 221.77 253.21 245.70 231.29 215.63 yoy-12%3%6%7%1-2 年 25.52 21.73 17.41 19.37 14.11 yoy 17%25%-10%37%2-3 年 3.66 4.24 3.70 2.5

85、9 1.90 yoy-14%15%43%36%3 年以上 4.11 3.31 2.53 1.97 1.00 yoy 24%31%28%97%坏账准备 7.87 6.73 5.28 4.44 3.51 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 九州通(600998)公司深度 22/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表10：2019-2023 年公司信用减值损失拆分（元）项目 2023 2022 2021 2020 2019 应收票据坏账损失 356,194.05 -29,119.45 -384,096.12 99,163.97 -112,441.14 应收账款坏账损失-131,870,479.6

86、1 -160,640,007.95 -99,575,383.14 -108,317,240.32 -63,607,080.97 其他应收款坏账损失-94,398,480.09 -151,123,712.18 -66,193,783.03 -49,296,686.01 -17,320,252.29 债权投资减值损失-19,630,747.43 -43,794,809.13 -35,542,006.06 -25,856,898.60 -24,500.00 长期应收款坏账损失 79,510.00 370,697.00 -1,329,242.90 -556,814.10 合计-245,543,513.

87、08 -355,508,138.71 -201,324,571.35 -184,700,903.86 -81,621,088.50 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 其他影响因素：其他影响因素：公司历史上利润波动较大，还和其持有的爱美客等交易性金融资产投资收益有关（2020-2021 年为公允价值变动净收益），这部分证券投资对利润的影响在2021-2023 年逐步减弱，我们认为 2024-2026 年证券投资等因素对利润端的扰动已基本消除。2024 年 7 月公司向特定对象发行优先股申请已获得证监会同意批复，我们按照发行规模上限 17.9 亿以及 7%的股息率计算，2024-2026 年优先

88、股或将对公司归属母公司净利润产生部分影响。6.2 投资建议投资建议 基于以上分析，我们认为九州通是一家稀缺的院外市场医药流通龙头公司，新业务拓展与 REITs 带来的资本助力将支撑其进入加速窗口。截止本报告发布日期，公司 REITs 发行仍未正式通过审批，基于审慎原则，不考虑 REITs 发行对公司三表带来的潜在影响，我们 预 测 2024-2026 年 公 司 收 入 分 别 为 1618/1758/1919 亿 元，对 应 增 速 分 别 为7.78%/8.65%/9.12%：预计归母净利润分别为 24.27/27.28/30.64 亿元，同比增速分别为11.64%/12.40%/12.3

89、1%，2024 年 8 月 6 日收盘价对应 10/9/8 倍 PE，首次覆盖给予“买入”评级。表11：可比公司估值（截至 2024 年 8月 6 日）代码 公司 现价（元）EPS（元/股）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 000950 重药控股 4.83 0.56 0.66 0.76 9 7 6 301015 百洋医药 23.39 1.64 2.11 2.64 14 11 9 601607 上海医药 19.13 1.41 1.58 1.78 14 12 11 平均 12 10 9 600998 九州通 4.64 0.48 0.54 0.61 10

90、9 8 资料来源：Wind，浙商证券研究所 7 风险提示风险提示 行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险：行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险：深化医改背景下医药细分行业出清加速，上下游客户的经营波动或存在对中游公司产生较大短期影响风险；渠道渠道分销业务拓展不及预期风险：分销业务拓展不及预期风险：公司在部分品牌产品、部分领域方面或无推广经验，或存在定位偏移、营销低效等风险 财务杠杆及筹融资风险：财务杠杆及筹融资风险：医药流通属于属于资本密集型行业，在其高财务杠杆下或存在资金链断裂风险；部分公司存在筹融资工具创新，但或存在工具推出进度不及预期风险 九州通(600998)公司深度 23/24

91、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2023 2024E 2025E 2026E (百万元)2023 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 75625 82062 91471 96005 营业收入营业收入 150140 161818 175814 191851 现金 16949 19893 22347 27236 营业成本 138029 148772 161667 176452 交易性金融资产 90 90 90 90 营业税金及附加 432 421 468 520

92、应收账项 24889 30629 31491 33304 营业费用 4416 4855 5450 5947 其它应收款 4696 4693 4571 4604 管理费用 2818 3155 3253 3549 预付账款 4129 4451 4837 5279 研发费用 197 162 176 192 存货 20114 17550 23379 20734 财务费用 1179 1021 975 920 其他 4757 4757 4757 4757 资产减值损失 316 324 334 345 非流动资产非流动资产 17164 16965 16825 16742 公允价值变动损益(59)0 0 0

93、金融资产类 0 0 0 0 投资净收益 32 50 50 50 长期投资 1878 1878 1878 1878 其他经营收益 296 302 312 317 固定资产 8080 8109 8170 8264 营业利润营业利润 3023 3460 3854 4292 无形资产 1895 1828 1761 1694 营业外收支(32)(32)(32)(32)在建工程 635 508 406 325 利润总额利润总额 2991 3428 3822 4261 其他 4676 4642 4610 4581 所得税 701 754 841 937 资产总计资产总计 92789 99027 108297

94、 112747 净利润净利润 2290 2674 2981 3323 流动负债流动负债 60066 63363 70951 73586 少数股东损益 116 247 253 259 短期借款 10122 10000 10000 10000 归属母公司净利润归属母公司净利润 2174 2427 2728 3064 应付款项 40101 43590 50602 52583 EBITDA 4530 5111 5501 5930 预收账款 0 0 0 0 EPS（最新摊薄）0.43 0.48 0.54 0.61 其他 9843 9773 10350 11004 非流动负债非流动负债 3246 3310

95、 3271 3276 主要财务比率 长期借款 2336 2336 2336 2336 2023 2024E 2025E 2026E 其他 910 974 935 940 成长能力成长能力 负债合计负债合计 63312 66673 74223 76862 营业收入 6.92%7.78%8.65%9.12%少数股东权益 5494 5741 5993 6252 营业利润 5.95%14.46%11.38%11.39%归属母公司股东权益 23983 26613 28081 29632 归属母公司净利润 4.27%11.64%12.40%12.31%负债和股东权益负债和股东权益 92789 99027

96、108297 112747 获利能力获利能力 毛利率 8.07%8.06%8.05%8.03%现金流量表 净利率 1.53%1.65%1.70%1.73%(百万元)2023 2024E 2025E 2026E ROE 7.48%7.85%8.21%8.76%经营活动现金流经营活动现金流 4748 5023 5437 7763 ROIC 7.49%8.34%8.72%9.04%净利润 2290 2674 2981 3323 偿债能力偿债能力 折旧摊销 718 742 784 830 资产负债率 68.23%67.33%68.54%68.17%财务费用 1179 1021 975 920 净负债比

97、率 23.02%20.76%18.49%18.22%投资损失(32)(50)(50)(50)流动比率 1.26 1.30 1.29 1.30 营运资金变动 2740 (2346)6242 (281)速动比率 0.92 1.02 0.96 1.02 其它(2146)2983 (5495)3020 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(1361)(527)(626)(725)总资产周转率 1.62 1.69 1.70 1.74 资本支出(345)(500)(600)(700)应收账款周转率 5.74 5.83 5.60 5.80 长期投资(82)0 0 0 应付账款周转率 9.00 8.

98、74 8.22 8.10 其他(934)(27)(26)(25)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(2237)(1552)(2357)(2148)每股收益 0.43 0.48 0.54 0.61 短期借款(1371)(122)0 0 每股经营现金 0.94 1.00 1.08 1.54 长期借款(644)0 0 0 每股净资产 6.14 5.28 5.57 5.88 其他(222)(1430)(2357)(2148)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 1150 2944 2454 4889 P/E 10.76 9.64 8.58 7.64 P/B 0.76 0.88

99、0.83 0.79 EV/EBITDA 6.81 4.57 3.83 2.82 资料来源：浙商证券研究所 九州通(600998)公司深度 24/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨

100、跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000

101、）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司

102、及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路?729 号陆家嘴世纪金融广场?1 号楼?25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街?8 号富华大厦?E 座?4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心?33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010