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1、1中 泰 证 券 研 究 所 专 业 领 先 深 度 诚 信证券研究报告2024.08.04教育行业教育行业20242024下半年策略报告下半年策略报告政策积极，景气度有望延续政策积极，景气度有望延续分析师：张骥分析师：张骥执业证书编号：执业证书编号：S0740523060001Email：分析师：郑澄怀分析师：郑澄怀执业证书编号：执业证书编号：S0740524040004Email：2 复盘：产业逻辑先于投资逻辑复盘：产业逻辑先于投资逻辑教育板块是疫情期间极少的未对疫情后给予业绩估值的消费赛道，疫情后的复苏，通过业绩驱动股价，产业逻辑先于投资逻辑。政策与供需：政策积极政策与供需：政策积极，疫

2、后恢复景气度有望延续疫后恢复景气度有望延续政策面：政策面：政策积极是指二十届三中全会对教育的定调较高。此次会议的公报和决定中将教育和人才、科技放在一起，教育有望成为科技发展的基础设施，从一定程度上改变市场对教育板块的定位。需求：需求：教培行业，疫情期间参培率出现大幅下降的核心原因是疫情线下场景缺失叠加双减政策强监管。随着疫情后线下教学条件逐步恢复，参培率有望稳中有升。学校教育方面，高等教育毛入学率提升导致高等教育的在校生规模大幅提升，而中职在校生规模下降。供给：供给：教培产能出清明显，供给端的恢复尚需时日。商业模式：人口基数为底层变量商业模式：人口基数为底层变量，教育培训与学年制学校运营共存教

3、育培训与学年制学校运营共存在校阶段的教育产业，市场规模与对应年龄段的人口基数直接相关。按照商业模式不同，分为教育培训和学年制学校运营。教育培训的供给端变化更容易，学生规模变化较大，对应收入利润弹性大。学年制学校运营公司供给端变化更慢，但收入业绩相对稳定。投资脉络：四大主线投资脉络：四大主线教培：教培：疫后参培率提升是核心驱动，行业景气度有望维持，业绩确定性较高。关注学大教育、卓越教育集团。学校运营：学校运营：寻找有供给扩张逻辑、景气度确定向上的标的。关注凯文教育、中国东方教育。科技人才与教育：科技人才与教育：教育有望成为科技发展的基础设施，关注传智教育、盛通股份。AI+AI+教育：教育：作为科

4、技教育的支线，教育公司自研大模型已经逐步落地，关注豆神教育。风险提示：教育产业政策变化风险；教培供给恢复导致竞争格局恶化风险；职业教育在校生人数增长不及预期风险；研究报告所用公开资料可能教育产业政策变化风险；教培供给恢复导致竞争格局恶化风险；职业教育在校生人数增长不及预期风险；研究报告所用公开资料可能存在信息滞后风险存在信息滞后风险。核心观点核心观点9WfYaYfV9WaVcWdX7N9R9PoMoOnPmQjMqQxPeRpPsM8OpPzQuOsQqQMYtOoR3目录目录CONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所复盘：产业逻辑先于投资逻辑复盘：产业逻辑先于投

5、资逻辑政策与供需：政策积极，疫后恢复景气度有望延续政策与供需：政策积极，疫后恢复景气度有望延续商业模式：人口基数为底层变量，教育培训与学年制商业模式：人口基数为底层变量，教育培训与学年制学校运营共存学校运营共存投资脉络：四大主线投资脉络：四大主线40501001502002503002020-01-012020-02-012020-03-012020-04-012020-05-012020-06-012020-07-012020-08-012020-09-012020-10-012020-11-012020-12-012021-01-012021-02-012021-03-012021-04-

6、012021-05-012021-06-012021-07-012021-08-012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-012023-07-012023-08-012023-09-012023-10-

7、012023-11-012023-12-012024-01-012024-02-012024-03-012024-04-012024-05-012024-06-01旅游及景区(申万)801993.SI一般零售(申万)801203.SI酒店餐饮(申万)801219.SI学大教育000526.SZ卓越教育集团3978.HK新东方EDU.N好未来TAL.N疫情期间，线下接触的消费行业股价未跌。教育21年双减之后股价在底部徘徊。疫情结束后，线下接触的消费行业开始出现补跌。教育23年之后出现明显反弹。教育以线下场景为主，是疫情受损行业。但是教育与其他消费行业不同，疫情期间与疫情之后股价走势有明显差距。以

8、2020年1月1日为基期，所有样本都以指数100为起点，至2023年1月1日，零售、酒店餐饮、旅游景区的指数远高于我们选取的几个教育公司指数。若以2020-1-1至2023-1-1为疫情阶段，可以看到期间旅游、酒店、零售板块的股价相对稳定。原因是这些行业的核心公司都是按照疫情后的业绩给予估值。教育板块21年经历“双减”政策，叠加疫情影响，市场当时对于教育板块的观点较为一致，认为疫情后不会有业绩提升，股价因此处于历史底部。整体看，教育板块是疫情期间极少的未对疫情后给予业绩估值的赛道，疫情后的复苏，通过业绩驱动股价，产业逻辑先于投资逻辑。1.1 1.1 复盘：产业逻辑先于投资逻辑复盘：产业逻辑先于

9、投资逻辑图表1 以2020年1月1日为起点，基数为100，教育公司与其他消费赛道的指数比较数据来源：Wind，中泰证券研究所（注：截至2024年6月28日）5目录目录CONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所复盘：产业逻辑先于投资逻辑复盘：产业逻辑先于投资逻辑政策与供需：政策积极政策与供需：政策积极，疫后恢复景气度有望延续疫后恢复景气度有望延续商业模式：人口基数为底层变量，教育培训与学年制商业模式：人口基数为底层变量，教育培训与学年制学校运营共存学校运营共存投资脉络：四大主线投资脉络：四大主线62.1 2.1 政策：二十届三中全会对教育定位提升，教育有望成为科技发

10、展的基础设施政策：二十届三中全会对教育定位提升，教育有望成为科技发展的基础设施图表2 十八、十九、二十届三中全会有关教育表述我们比较了自我们比较了自20132013年后，十八、十九、二十届三中全会的公报，发现二十届三中全会教育相关表述是近三届最多。年后，十八、十九、二十届三中全会的公报，发现二十届三中全会教育相关表述是近三届最多。二十届三中全会用整段文字，论述教育科技人才的关系。此前的十八、十九届三中全会公报，都未曾出现此类论述。教育有望成为科技发展的基础设施。教育有望成为科技发展的基础设施。经过学习和研读文件，我们认为，教育的地位已经逐步由民生领域向国家重大战略方向靠拢。此次二十届三中全会公

11、报，教育是跟人才、科技放在一起，意味着科技发展和人才培养离不开教育，教育有望成为科技发展的基础设施。二十届三中全会的决定，统筹教育、科技、人才体制机制一体改革。二十届三中全会的决定，统筹教育、科技、人才体制机制一体改革。在全会后形成的决定中，我们比较了二十届三中全会与十八届三中全会有关教育的表述。二十届三中全会决定（中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定）有一个比较突出的特点，教育、科技、人才体制机制一体改革放在一起，各自成一个段落，体现彼此之间的紧密关系各自成一个段落，体现彼此之间的紧密关系。与之对比，十八届三中全会决定（中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定）的表述中，

12、深化教育领域综合改革是放在“推进社会事业改革创新”推进社会事业改革创新”这部分中，除教育外，此部分还包含就业创业、收入分配、社会保障、医药卫生。十八届三中全会十八届三中全会十九届三中全会十九届三中全会二十届三中全会二十届三中全会会议时间2013年11月2018年2月2024年7月会议主题全面深化改革深化党和国家机构改革推进中国式现代化全会公报中的教育相关表述要深化教育领域综合改革无直接相关表述教育、科技、人才是中国式现代化的基础性、战略性支撑。必须深入实施科教兴国战略、人才强国战略、创新驱动发展战略，统筹推进教育科技人才体制机制一体改革，健全新型举国体制，提升国家创新体系整体效能。要深化教育综

13、合改革，深化科技体制改革，深化人才发展体制机制改革。全会形成的决定中教育相关表述相关文件中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定中共中央关于深化党和国家机构改革的决定中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定是否有教育相关段落/段落主旨有/深化教育领域综合改革无/-有/深化教育综合改革重要表述大力促进教育公平，统筹城乡义务教育资源均衡配置；加快现代职业教育体系建设，深化产教融合、校企合作；创新高校人才培养机制；推进考试招生制度改革优化区域教育资源配置，建立同人口变化相协调的基本公共教育服务供给机制；加快构建职普融通、产教融合的职业教育体系；优化高等教育布局，加快建设中国特色、世界

14、一流的大学和优势学科；深化教育评价改革；推进高水平教育开放；推进教育数字化数据来源：中国政府网，中泰证券研究所72.1 2.1 政策：教培，从“双减“到”校外培训管理条例（征求意见稿）政策：教培，从“双减“到”校外培训管理条例（征求意见稿）图表3 校外培训管理条例（征求意见稿）、关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见有关表述对比关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见校外培训管理条例校外培训管理条例(征求意见稿征求意见稿)发布时间2021年7月2024年2月审批学科类各地不再审批新的面向义务教育阶段

15、学生的学科类校外培训机构，现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构面向义务教育阶段的学科类校外培训机构，应当登记为非营利性法人。非学科类对非学科类培训机构，各地要区分体育、文化艺术、科技等类别，明确相应主管部门，分类制定标准、严格审批严格审批。非学科类校外培训办学许可，在向教育行政部门申请许可前，应当报同级行业主管部门审核同意。涉及多个部门的，应当分别报相关行业主管部门审核同意。培训材料建立培训内容备案与监督制度，制定出台校外培训机构培训材料管理办法。严禁严禁超标超前培训，严禁严禁非学科类培训机构从事学科类培训，严禁严禁提供境外教育课程。校外培训使用的材料，应当报审批机关备案。其中，实施非学科

16、类校外培训的，应同时报送行业主管部门备案。培训时间严格严格执行未成年人保护法有关规定，校外培训机构不得占用国家法定节假日、休息日及寒暑假期组织学科类培训校外培训应当安排在培训所在地中小学教学时间之外的时间，不得占用国家法定节假日、休息日及寒暑假期组织义务教育义务教育阶段学科类培训。收费管理学科类将义务教育阶段学科类校外培训收费纳入政府指导价管理，科学合理确定计价办法，明确收费标准，坚决遏制坚决遏制过高收费和过度逐利行为。面向义务教育阶段学生实施的学科类校外培训，应当依法实行政府指导价管理，由省级人民政府制定收费管理办法。非学科类-其他校外培训的收费价格，应当报审批机关备案。教培行业，我们比较了

17、24年2月校外培训管理条例（征求意见稿）与21年7月双减文件关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见，有几点认识：1.征求意见稿相较于双减文件，精简了很多内容。征求意见稿相较于双减文件，精简了很多内容。但我们认为，精简内容未必解读为政策放松，征求意见稿强调教培行业的重点领域重点工作。与之对比，双减文件旨在强调“减负”，涵盖内容和工作要求并不仅指教培行业。2.征求意见稿措辞明显更为温和。征求意见稿措辞明显更为温和。双减文件中，出现一批“严格”、“严禁”、“坚决”等绝对含义的表述，而征求意见稿的文字表述鲜见此类措辞。3.征求意见稿对教培行业的定位有新表述。征求意见稿对教培行业的定

18、位有新表述。征求意见稿中，明确提到教培“满足多样化的文化教育需求”、“成为学校教育的有益补充”。双减文件中，未明确教培行业定位，仅提到“在校内满足学生多样化学习需求”。数据来源：中国政府网，教育部，中泰证券研究所82.1 2.1 政策：职业教育，国家持续鼓励政策：职业教育，国家持续鼓励图表4 职业教育领域重要政策文件梳理数据来源：教育部，中泰证券研究所发布时间发布时间文件名称文件名称部分重要表述部分重要表述2002年8月国务院关于大力推进职业教育改革与发展的决定职业教育是我国教育体系的重要组成部分。职业教育是我国教育体系的重要组成部分。以中等职业教育为重点,保持中等职业教育与普通高中教育的比例

19、大体相当,扩大高等职业教育的规模。2008年3月国务院关于大力发展职业教育的决定到2010年，中等职业教育招生规模达到800万人，与普通高中招生规模大体相当。大力推行工学结合、校企合作的培养模式。2014年6月国务院关于加快发展现代职业教育的决定加快现代职业教育体系建设，深化产教融合、校企合作。到2020年，中等职业教育在校生达到2350万人，专科层次职业教育在校生达到1480万人，接受本科层次职业教育的学生达到一定规模2019年2月国务院关于印发国家职业教育改革实施方案的通知职业教育与普通教育是两种不同教育类型，具有同等重要地位。职业教育与普通教育是两种不同教育类型，具有同等重要地位。到20

20、22年，职业院校教学条件基本达标，一大批普通本科高等学校向应用型转变，建设50所高水平高等职业学校和150个骨干专业（群）。建立建立“职教高考职教高考”制度。制度。完善学历教育与培训并重的现代职业教育体系。开展本科层次职业教育试点。开展本科层次职业教育试点。2021年10月关于推动现代职业教育高质量发展的意见到2025年，职业教育类型特色更加鲜明，现代职业教育体系基本建成，技能型社会建设全面推进。职业本科教育招生规模不低于高等职业教育招生规模的10%。到2035年，职业教育整体水平进入世界前列，技能型社会基本建成。2022年12月关于深化现代职业教育体系建设改革的意见以中等职业学校为基础、高职

21、专科为主体、职业本科为牵引，建设一批符合经济社会发展和技术技能人才培养需要的高水平职业学校和专业；探索发展综合高中探索发展综合高中，支持技工学校教育改革发展。职业教育领域，整理本世纪初至今中央发布的重要文件，从相关表述中可以看出：1.1.职业教育在教育体系中的地位提升。职业教育在教育体系中的地位提升。从2002年文件中强调的“教育体系的重要组成部分”，到2019年文件中强调“职业教育与普通教育是两种不同教育类型，具有同等重要地位”。2.2.办学层次与发展重点逐步向高等教育提升。办学层次与发展重点逐步向高等教育提升。2002年文件中要求“以中等职业教育为重点”。至2022年，文件中要求“以中等职

22、业学校为基础、高职专科为主体、职业本科为牵引”。职业教育的主体和核心办学层次已经逐步由中专提高到大专。3.3.持续的制度性改革。持续的制度性改革。比如2019年提出“建立职教高考制度”，2022年提出“探索发展综合高中”。9数据来源：公司公告，中泰证券研究所，为时间对应一致，新东方采用财年半年报数据（对应当年11月底）2.2 2.2 供给：教培机构出清，中职学校数量下降供给：教培机构出清，中职学校数量下降教培机构和网点出清。根据22年初教育部数据，原12.4万个线下校外培训机构压减到9728个，压减率为92%；原263个线上校外培训机构压减到34个，压减率为87%；“营转非”“备改审”完成率达

23、100%；所有省份均已出台政府指导价标准，收费较出台之前平均下降4成以上。上市公司层面，由于受到政策冲击，上市公司相关数据披露不连续，且学科类网点大多转型非学科类教培网点。通过学大教育和新东方教育双减前后网点数量对比可知，23年末网点数量仍保持低位。学大教育23年末网点数量恢复至19年末的41%；新东方23年11月末恢复至19年11月末的65%。教培行业教培行业20192020202120222023学大教育581532-270240新东方130415181293708843图表5 新东方、学大教育的网点数量(单位:个）学校学校从各级学校数量看，2004-2023年，普通高中数量变化不大。中职

24、数量出现显著下降，从08年1.48万家下滑至23年0.71万家。与之对应，普通高等学校数从2004年1731家提升至2023年2822家。050010001500200025003000020004000600080001000012000140001600018000普通高中学校数(所)中等职业教育学校数(所)普通高等学校数(所)-右轴图表6 中职学校数量大幅下降，普通高等教育学校数量上升数据来源：中国国家统计局，中泰证券研究所102.3 2.3 需求：需求：K12K12阶段参培率有望重回上升通道，中学与高等教育阶段结构性变化显著阶段参培率有望重回上升通道，中学与高等教育阶段结构性变化显著高

25、等教育与中学阶段，结构变化明显。高等教育与中学阶段，结构变化明显。高等教育入学率持续提升，根据世界银行数据，高等教育毛入学率从2012年的29.3%，提高至2021年的67.4%，提高38.1pct。在普通高中人数无重大变化的情况下，高等教育（本科、专科）在校生规模出现大幅提升，而中职学校的在校生人数则在2011年后出现持续下降。K12K12阶段参培率有望冲回上升通道。阶段参培率有望冲回上升通道。我们认为，疫情期间参培率出现大幅下降的核心原因是疫情线下场景缺失叠加双减政策强监管。随着疫情后线下教学条件逐步恢复，参培率有望稳中有升。77.8%71.9%67.4%75.7%94.6%77.0%71

26、.3%63.2%84.9%69.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%图表7 根据世界银行数据库，2021年中国高等教育毛入学率已经接近世界部分发达国家图表8 普通本专科在校生规模持续上涨，中职在校生规模持续下降数据来源：中国国家统计局，中泰证券研究所数据来源：世界银行数据库，中泰证券研究所，该数据库数据源是联合国教科文组织统计局数据（https:/uis.unesco.org/bdds），与教育部公布的数据有差异。0500100015002000250030002005 2006 2007 2008 2009 201

27、0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022普通本科在校学生数(万人)普通专科在校学生数(万人)普通高中在校学生数(万人)中等职业教育在校学生数(万人)11目录目录CONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所复盘：产业逻辑先于投资逻辑复盘：产业逻辑先于投资逻辑政策与供需：政策积极政策与供需：政策积极，疫后恢复景气度有望延续疫后恢复景气度有望延续商业模式：人口基数为底层变量商业模式：人口基数为底层变量，教育培训与学年制学教育培训与学年制学校运营共存校运营共存投资脉络：四大主线投资脉络：四大主

28、线123.1 3.1 商业模式：人口基数为底层变量，教育培训与学年制学校运营共存商业模式：人口基数为底层变量，教育培训与学年制学校运营共存数据来源：中泰证券研究所教育培训教育培训学年制学校运营学年制学校运营消费属性偏可选偏必选涨价逻辑有有收入利润弹性较强较弱学习周期较短，通常在一年半以内，有复购较长，根据学制不同，一般在3-4年可复制性较强，通过租赁门店和网点扩张较弱，通过自建学校、代运营学校、收并购学校等形式扩张代表性公司新东方、好未来、中公教育、学大教育、昂立教育、豆神教育、盛通股份、传智教育、行动教育、卓越教育集团、思考乐教育中教控股、新高教集团、中国东方教育、凯文教育、科德教育教育的商

29、业模式遵循 收入=客单价*教育人数。市场认为教育相对逆周期，核心原因是中国家庭对教育相对重视，教育支出在家庭消费支出中的排序靠前，偏刚性支出。根据商业模式不同，分为两类。1.1.教育培训公司。教育培训公司。教育培训是上市公司较为集中的赛道，按年龄段划分包括婴幼儿教培、K12教培、成人教培。按照培训内容不同，可以包括考试类培训、兴趣与技能类培训、就业类培训。这类公司的核心特点是供给侧扩张相对更容易，因此需求变化带来的收入波动会比较大，收入利润弹性更强。2.2.学年制学校运营公司。学年制学校运营公司。学校运营一般以当年9月至次年7月为一个周期，在当期内学生人数基本不变，公司的收入一般为学生的学费和

30、学杂费，经营现金流以及收入利润相对稳定。教育产业底层变量：人口。教育产业底层变量：人口。在校阶段的教育产业（学龄前至高等教育阶段）无论是教培行业还是学校运营，总市场规模都与对应年龄段的人口基数直接相关。婴幼儿、K12教育培训的学生群体=对应年龄段人口基数*参培率学校运营公司的学生群体=对应年龄段人口基数*毛入学率从出生人口数据看，中国2010年至2017年每年的出生人口保持稳中有增，2018年之后出生人口开始下滑。根据各阶段年龄段推算从24年9月开始，小学一年级年龄段的人口基数开始下滑。因此未来几年内，高中阶段教育、高等教育的人口基数仍然整体平稳。2,279 2,137 2,074 2,038

31、 1,909 1,778 1,647 1,617 1,594 1,596 1,635 1,687 1,655 1,786 1,723 1,523 1,465 1,203 1,062 956 902-2003008001300180023001990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023图表10 人口出生率下滑目前开始影响小学一年级（单位：万人）图表9 教育两类商业模式比较

32、数据来源：wind，中泰证券研究所13目录目录CONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所复盘：产业逻辑先于投资逻辑复盘：产业逻辑先于投资逻辑政策与供需：政策积极政策与供需：政策积极，疫后恢复景气度有望延续疫后恢复景气度有望延续商业模式：人口基数为底层变量商业模式：人口基数为底层变量，教育培训与学年制教育培训与学年制学校运营共存学校运营共存投资脉络：四大主线投资脉络：四大主线144.1 4.1 教培：学大教育，疫后困境反转，多元化发展渐成雏形教培：学大教育，疫后困境反转，多元化发展渐成雏形-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.001

33、.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.0019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1营业收入(亿元)yoy-右轴公司在双减后主要在三方面做了探索，未来有望实现多元发展并贡献增量业绩。中公司在双减后主要在三方面做了探索，未来有望实现多元发展并贡献增量业绩。中职学校方面，职学校方面，截至23年报，公司已披露收购3所中职(东莞市鼎文职业技术学校、大连通才中等职业技术学校、沈阳国际商务学校)；托管运营2所中职(青岛西海岸新区绿泽电影美术学校

34、、西安市西咸新区丝路艺术职业学校)，并与多所学校达成产教融合服务。书店方面，书店方面，截至23年报，公司全国开业句象书店10所。医教融合方面医教融合方面，旗下品牌千翼健康，已于23年8月开设首家自营康复医院。图表12 学大教育23Q1开始收入同比转正国内国内K12K12教育头部公司，疫后困境反转。教育头部公司，疫后困境反转。双减前的2020年末，公司全国布局532家学习中心。2020年，K12阶段一对一辅导收入占总收入49%。公司双减后大幅削减学习中心，并开始向高中阶段教培以及中高考全日制复读教育转型，至23年末，全国学习中心降至240余所。疫情后，受益于线下教培场景恢复，23年Q1开始收入增

35、速同比转正，23年收入22.13亿，恢复至19年收入74%，23年实现归母净利润1.54亿，创历史新高。从公司层面，疫后开始释放业绩我们认为主要原因有几个方面。从公司层面，疫后开始释放业绩我们认为主要原因有几个方面。1.1.人效提升。人效提升。若按总收入/员工总人数=人效，这一指标计算，19年，学大人效21.2万元/人，23年35.0万元/人，增长65%。2.2.销售费率大幅下滑，获客成本或降低。销售费率大幅下滑，获客成本或降低。比较19、23年的销售费率与管理费率发现，学大真正降低的是销售费率，我们认为这与行业供给出清、获客成本降低有直接关系。3.3.借款余额下降，致财务费用压缩。借款余额下

36、降，致财务费用压缩。公司23年财务费用0.59亿元，较19年财务费用0.81亿元下降0.22亿元，主要原因是利息开支降低。行业层面，学大教育的复苏与教培行业整体逻辑一致。行业层面，学大教育的复苏与教培行业整体逻辑一致。疫情后线下场景需求恢复，且行业供给出清明显，留存的单教学点模型改善。7.5%6.9%10.0%8.6%5.8%5.6%8.5%11.2%11.9%13.0%13.6%15.0%14.3%13.4%15.9%21.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%Q1Q2Q3Q42019销售费率2023销售费率2019管理费率2023管理费率图表11 学大教育23年销售费率较19年

37、下降数据来源：wind，中泰证券研究所数据来源：wind，中泰证券研究所158.689.66 7.709.22 10.988.01 2.692.44 1.913.15 024681012营业收入（亿元）4.1 4.1 教培：卓越教育集团，华南区域教培龙头公司，景气度有望持续教培：卓越教育集团，华南区域教培龙头公司，景气度有望持续数据来源：wind，中泰证券研究所数据来源：wind，中泰证券研究所华南区域教培龙头公司。华南区域教培龙头公司。双减前，公司在全国范围内拥有268个培训中心，辅导内容涵盖K12阶段的核心课程。双减期间积极转型素质教培但收入大幅缩减，23年下半年开始收入同比增速转正，未来

38、仍将以华南地区的素质教育培训为核心收入来源。毛利率、净利率超过疫情前，显示出较好景气度。毛利率、净利率超过疫情前，显示出较好景气度。公司23年毛利率已超疫情前，23H2净利率达到20%以上。我们认为核心原因是受益于供给端出清以及需求的恢复，公司的班容、续班率以及单校区模型都较疫情前有较好提升。我们对公司未来核心增长原因判断：我们对公司未来核心增长原因判断：1.公司深耕华南地区，而新东方、好未来等国内头部公司自双减后逐步退出这一区域市场，留出大量市场空白。卓越教育集团发展空间打开，并有望相较于同行更快速地占领市场。2.培训中心单店模型提升。经过一轮周期底部后，公司培训中心去弱留强，人效和运营效率

39、大幅提升。3.双减期间其他探索提供增量。比如中高考复读班、职教高考班等。-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%-4.0-3.5-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.02019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 2022H2 2023H1 2023H2归母净利润(亿元)净利率-右轴图表15 卓越教育23H2收入明显出现边际恢复（单位：亿元）图表14 卓越教育23年毛利率已超疫情前图表13 卓越教育23H2净利率超20%41.9%36.4%38.4%35.2%

40、47.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%20192020202120222023综合毛利率164.2 4.2 学校运营：凯文教育，长期盈利拐点渐行渐近学校运营：凯文教育，长期盈利拐点渐行渐近数据来源：wind，中泰证券研究所数据来源：公司公告，中泰证券研究所-0.30-0.21-0.17-0.16-0.38-0.11-0.04-0.40-0.35-0.30-0.25-0.20-0.15-0.10-0.050.0018Q119Q120Q121Q122Q123Q124Q1图表18 凯文教育24Q1业绩为上市以来同期最好业绩

41、（单位：亿元）-1.40-1.20-1.00-0.80-0.60-0.40-0.200.000.200.400.602013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023归母净利润（亿元）凯文教育是北京市海淀国企委实控，集凯文教育是北京市海淀国企委实控，集K12K12教育和职业教育为一体的多元化教育集团。教育和职业教育为一体的多元化教育集团。目前，公司的主要业务板块包括K12学校运营业务、产教融合业务以及培训服务业务。18年借壳上市以来，扣非业绩尚未盈利，今年有望迎来长期的盈利拐点。学校学校提供服务提供服务子公司子公司租赁期租赁期租金收入租

42、金收入支付方式支付方式海淀凯文学校凯文智信2022.3.31-2032.11.192022.3.31-2024.8.31，8800万元/年2024.9.1-2027.8.31，9240万元/年2027.9.1-2030.8.31，9702万元/年2030.9.1-2032.11.19，10187.1万元/年按学年支付，即每年的8月20日前一次性支付朝阳凯文学校文凯兴2022.3.31-2042.3.312022.3.31-2024.8.31，6000万元/年2024.9.1-2030.8.31，每年增长2000万元2030.9.1-，租金每3年增长2%按学年支付，即每年的8月20日前一次性支付

43、图表16 凯文教育租赁服务从24年9月开始涨价K12K12学校运营，根据服务协议，学校运营，根据服务协议，2424年年9 9月开始租金涨价。月开始租金涨价。由于民促法实施条例的政策，公司于2022年2月与两所运营学校签订一揽子协议，该协议构成公司K12学校运营收入主要来源。协议中，最主要的是教学场地租金收入。根据协议条款，24年9月开始的学年，两校租金收入合计1.72亿元，较之前增长0.24亿元。K12K12学校运营积极异地扩张。学校运营积极异地扩张。公司与上海奉贤区博华双语学校签署合作协议，22年9月开始运营上海凯文教育综合园区，后续不排除有其他异地学校项目落地。轻资产产教融合业务开拓第二成

44、长曲线。轻资产产教融合业务开拓第二成长曲线。疫情期间，公司积极布局产教融合业务，2022年公司产教融合业务在校生人数超 1500 人。截至23年9月，产教融合的在校总人数已超4000人，未来在校生人数有望持续增长。图表17 凯文教育年度业绩亏损逐步收窄174.2 4.2 学校运营：中国东方教育，职业教育重点公司，降本控费有望迎业绩向上弹性学校运营：中国东方教育，职业教育重点公司，降本控费有望迎业绩向上弹性数据来源：wind，中泰证券研究所数据来源：公司公告，中泰证券研究所图表20 从19年开始，中国东方教育的校区持续增长（单位：所）公司职业技能培训包含烹饪、公司职业技能培训包含烹饪、ITIT、

45、汽车服务、时尚美业四大板块。、汽车服务、时尚美业四大板块。公司打造新东方烹饪教育、新华电脑教育、万通汽车教育、华信智原、欧米奇西点西餐教育、美味学院、欧曼谛时尚美业教育七大职教品牌。从收入贡献看，新东方烹饪收入贡献最大。23年，新东方烹饪收入占公司全部收入47%。从就业率角度看，23年核心品牌毕业生就业率都超90%。公司公司20192019年上市以来，追求规模导致净利率下滑，年上市以来，追求规模导致净利率下滑，2424年开始有望战略调整，降本增效提升净利率。年开始有望战略调整，降本增效提升净利率。19年上市以来，公司校区持续扩张，从19年末177所增至23年末245所，但23年收入与19年收入

46、几乎持平，显示出平均单校收入下滑。过去公司追求校区数量扩张，或因管理半径受限导致经营效率降低，毛利率净利率降低。公司净利率由19年21.7%降至23年6.9%。我们认为24年公司有望转变发展方式，从追求规模到追求经营效率。核心路径两条，路径1.关闭招生较差的校区，提高运营效率。路径2，实施职教产业园战略。公司目前正加快推进四川、山东、贵州、河南、江苏、江西的产业园落地，通过产业园模式，形成一个产业园多个职教品牌协同发展，提高运营效率。17720623124424505010015020025030020192020202120222023图表19 公司19年与23年收入持平，但净利率出现大幅下

47、滑39.1036.5241.4638.1939.7921.7%7.1%7.3%9.6%6.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%34353637383940414220192020202120222023营业收入(亿元)净利率品牌品牌创业就业率创业就业率新东方烹饪94.5%欧米奇94.7%新华电脑94.8%万通汽车教育96.4%欧曼谛95.7%图表21 公司23年毕业生就业率仍保持较高水平数据来源：公司年报，中泰证券研究所184.3 4.3 科技人才与教育：传智教育，周期性波动致近期业绩下滑，鸿蒙研发需求有望爆发科技人才与教育：传智教育，周期性波动致近期业绩下滑，鸿蒙研发

48、需求有望爆发数据来源：wind，中泰证券研究所数据来源：公司年报，中泰证券研究所-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0.000.501.001.502.002.50营业收入(亿元)yoy-右轴图表23 传智教育从23Q1开始，季度收入持续降速公司是公司是ITIT数字化人才教培核心公司数字化人才教培核心公司。核心课程黑马程序员现场全脱产培训，培训周期为 4-6 个月，以毕业生就业率高作为核心竞争力，公司综合毛利率50%左右，归母净利率22年达到22.5%。公司顺周期逻辑强，周期波动业绩承压。公司顺周期逻辑强，周期波动业绩承压。传智教育的培训以学员就业为导向，因此企业招聘需求波动

49、直接影响学生参培意愿。23Q1开始，企业招聘需求承压，公司收入逐季出现连续下滑。我们认为，周期性波动带来的业绩不确定性会随企业数字人才需求逐步提升而变好。观察季度收入业绩拐点情况。课程名称课程名称课程名称课程名称数字化专业课程鸿蒙应用开发数字化应用课程新媒体+短视频直播运营人工智能开发电商视觉设计Python+大数据产品经理JavaEEHTMLJS+前端软件测试架构师图表22 传智教育的主要课程未来核心展望：未来核心展望：1.1.鸿蒙开发人员需求有望爆发。鸿蒙开发人员需求有望爆发。公司是华为 HarmonyOS 认证级授权培训伙伴，也是华为鸿蒙应用开发的核心培训机构。未来，鸿蒙系统有望独立，与

50、安卓系统分离。鸿蒙作为华为生态系统的底层语言，下游一旦大规模应用，相关研发人员招聘与培训需求有望爆发。2.2.关注职业学校运营进展以及对公司的收入业绩增量贡献。关注职业学校运营进展以及对公司的收入业绩增量贡献。公司目前拥有两所全日制职业学校，一所营利性民办中职：宿迁传智互联网中等职业技术学校；另一所为正在筹建的高职：大同数据科技职业学院。我们预计，若经过爬坡期后，两所学校将为公司带来稳定的现金流和收入利润贡献。194.3 4.3 科技人才与教育：盛通股份，静待教育业务贡献业绩科技人才与教育：盛通股份，静待教育业务贡献业绩数据来源：公司年报，中泰证券研究所数据来源：wind，中泰证券研究所0%2

51、0%40%60%80%100%2017201820192020202120222023印刷综合服务-出版印刷科技教育服务-学员服务印刷综合服务-包装印刷科技教育服务-机构服务出版综合服务教育培训业务图表26 盛通股份教育板块疫情后仍亏损-3.00-2.50-2.00-1.50-1.00-0.500.000.501.002017201820192020202120222023少儿科技教育业务净利润(亿元)0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.002017201820192020202

52、120222023少儿科技教育业务收入(亿元)少儿科技教育业务毛利率-右轴图表24 盛通股份教育板块疫情后毛利率尚未恢复传统印刷传统印刷+少儿科技教育双主业。少儿科技教育双主业。盛通股份深耕传统印刷业务多年，业务稳定，收入占比高。23年，印刷业务仍占公司总收入82%。少儿科技教育满足3-18岁学生科技类教培需求，毛利率相对较高，23年少儿科技教育毛利率35.3%，而印刷毛利率为10.6%。少儿科技教育业务静待盈利，疫后毛利率尚未恢复至疫情前。少儿科技教育业务静待盈利，疫后毛利率尚未恢复至疫情前。公司教育板块23年收入4.3亿元，超疫情前。但由于疫情前毛利率45%以上，23年毛利率尚未恢复，导致

53、公司的教育板块仍亏损。24年主要观察毛利率恢复情况，等待教育板块盈利。24Q1公司教育板块收入同比增17%，净利润同比增67%。少儿科技类教培符合国家科技人才培养的战略方向。少儿科技类教培符合国家科技人才培养的战略方向。公司的教育业务包含编程教育、机器人教育、科学实验、人工智能等科技方向。公司也已经与中国儿童中心、中国少年儿童发展服务中心、宋庆龄基金会、少年宫等各类机构开展业务合作，进一步开拓获客渠道。AIAI平板自习室或成新增长点，持续跟踪单店模型。平板自习室或成新增长点，持续跟踪单店模型。24年初，公司提出AI平板自习室项目，有望未来成为公司线下核心授课场景。但该项目仍在早期，需持续观察单

54、店模型。数据来源：公司年报，中泰证券研究所图表25 盛通股份印刷业务收入占比较高204.3 AI+4.3 AI+教育：豆神教育，大语文素养培训龙头，等待业绩释放教育：豆神教育，大语文素养培训龙头，等待业绩释放数据来源：豆伴匠官网，中泰证券研究所大语文素养培训龙头，大语文素养培训龙头，2323年重整完毕。年重整完毕。公司双减前以线下教培为主，2020年末大语文直营合作学习中心数量为98个，加盟学习中心数量376个。双减后，教培相关业务全部转为非学科类线上形式，目前核心课程通过线上直播或录播的形式完成。23年底公司重整完毕，引入窦昕、浙文互联、北京福石、玖仲睿合四方重整投资人。重整投资人通过受让公

55、司转增股本的形式进行投资，共计投资10.97亿元。12%41%2%25%20%艺术类学习直播电商销售文旅研学公司智慧教育服务其他收入结构中，直播电商为主。收入结构中，直播电商为主。根据23年年报数据，公司23年收入9.93亿元，其中收入占比最高的为直播电商销售业务，占41%，也是未来公司最重要的业务。董事长窦昕带领核心成员开通抖音、微信视频等直播，以直播卖课、直播卖货的方式形成收入。目前公司在直播平台上可以做到品牌推广及产品销售每天20小时不间断覆盖。公司的核心产品体系：豆伴匠。公司的核心产品体系：豆伴匠。豆伴匠APP为公司自研的中小学文史伴学系统，根据学生的不同学习程度进行分类分级管理，并推

56、荐相应的收费课程，在APP端完成学习。内容主要包括文史知识和语文相关的素养与技巧提升。公司公司2424年看点：公司的文言文课程体系窦神归来、豆神阅读写作年看点：公司的文言文课程体系窦神归来、豆神阅读写作AIAI大模型。大模型。窦神归来是公司24年推出的线上课程体系，由窦昕领衔主讲，内容为中小学文言文讲解与赏析。考虑到为24年新增课程，需跟踪该项业务对收入业绩的增量贡献情况。豆神阅读写作AI大模型也将于24年推出，为行业内较早的大语言垂类人工智能模型。我们认为，教育领域专业性较强，AI垂类大模型目前仍较通用大模型有优势，体现为对文学技巧、文学知识的精确解读。豆神通过在AI模型中内嵌自研课程，实现

57、AI使用者对课程的引流。后面持续跟踪该项业务的转化和收入贡献。图表27 豆神教育23年的收入构成图表28 豆伴匠的知识伴学系统数据来源：公司年报，中泰证券研究所21风险提示风险提示 教育产业政策变化风险教育产业政策变化风险 教培供给恢复导致竞争格局恶化风险教培供给恢复导致竞争格局恶化风险 职业教育在校生人数增长不及预期风险职业教育在校生人数增长不及预期风险 研究报告所用公开资料可能存在信息滞后风险研究报告所用公开资料可能存在信息滞后风险22重要声明重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

58、本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。