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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 美团美团-W(3690 HK)港股通港股通 拼好饭：外卖新模式，“成团”提效拼好饭：外卖新模式，“成团”提效 华泰研究华泰研究 深度研究深度研究 投资评级投资评级(维持维持):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):149.50 2024 年 7 月 09 日中国香港 互联网互联网 外卖“成团”，拼好饭为美团带来提效新模式外卖“成团”，拼好饭为美团带来提效新模式 美团拼好饭通过外卖“成团”带来了一种全新的商业模式，通过供给端“以量换价”叠加平台集中化配送的方式，为用户、商家、骑手三方带来更高效用，并促进平台效率

2、提升。我们维持 24-26 年收入预测为 3248/3837/4501亿元，yoy+17.4%/18.1%/17.3%，预测非 IFRS 归母净利润为 377/534/700亿元，yoy+62.1%/41.6%/31.1%，按照 7 月 8 日收盘价对应 24-26 年 PE分别为 17.6/12.3/9.4，汇率（人民币对港币）假设 1.09，基于 SOTP 模型的目标价 149.5 港元，维持“买入”评级。性价比消费及性价比消费及下沉市场下沉市场成外卖新趋势成外卖新趋势，美团顺势推出美团顺势推出“拼好饭”“拼好饭”在疫后的经济复苏中餐饮市场展现了强劲的韧性，22 年低基数影响下，23年中国

3、外卖市场同比增长+45%，占餐饮比重从 2015 年的 3.9%上升至 2023年的 28.3%，重要性凸显。同时餐饮消费趋势正在逐渐转向高性价比，根据红餐产业研究院，2023 年全国人均餐饮消费金额为 42.6 元，相比 2022 年的 43.2 元呈现下降趋势。根据 Quest Mobile，2023 年 4 月外卖服务在高线城市渗透率为 21.5%，在低线城市渗透率则低于 15%，下沉市场渗透空间较大并开始接棒用户群增长。在性价比和外卖下沉趋势下，22 年 4 月美团上线拼好饭，截至 2024 年 1 月已经在一线和新一线城市迅速推广。强化满足受众细分需求，强化满足受众细分需求，在供给端

4、和配送端模式创新在供给端和配送端模式创新 拼好饭的模式创新在于：1）拼好饭在供给端与商家协商制定低毛利的供货价格，商家配合做出低平价产品同时以价换量，平台以具体商品为单位呈现并给予最低价的商品更多流量，从而帮助中小商家实现获客，并满足用户追求低价的心智。2）拼好饭在配送端通过目的地集中配送带来更高配送效率。其通过鼓励用户拼单，使骑手采用“畅跑模式”配送，在相同时间内完成普通骑手 2-3 倍订单量，从而实现配送效率的提升，根据我们的测算，拼好饭模式下平台每单配送时间下降 46%，单均配送成本由 7 元下降至 3.7 元。低客单转移低客单转移带带来更高盈利空间来更高盈利空间，规模效益下探索，规模效

5、益下探索 UEUE 回正回正 拼好饭对美团外卖的影响体现为，一是低客单价订单 UE 的显著改善，二是优化单量结构，助力美团外卖单量中长期稳健增长。单量的增长体现包括对低价格敏感新客的引入，以及存量用户中消费习惯的迁移和频次的提升。而当前来自于对低客单价盈利改善的贡献更为突出，预计到 2025 年拼好饭单量占比达到 10%-11%，对于美团外卖盈利的改善区间为 43 亿-85 亿元。拼好饭自身而言，随着规模效益提升和美团自身精细化运营精进，UE 回正仍在探索，我们预计平均拼单量为 4-5 单时拼好饭有望实现单均盈亏平衡。风险提示：经济复苏需求疲软；外卖需求下滑；市场竞争加剧。研究员 夏路路夏路路

6、 SAC No.S0570523100002 SFC No.BTP154 +(852)3658 6000 研究员 苏燕妮苏燕妮 SAC No.S0570523050002 SFC No.BTT483 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(港币)149.50 收盘价(港币 截至 7 月 8 日)117.00 市值(港币百万)727,916 6 个月平均日成交额(港币百万)3,791 52 周价格范围(港币)61.10-150.00 BVPS(人民币)25.15 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2022 202

7、3 2024E 2025E 2026E 营业收入(人民币百万)219,955 276,745 324,784 383,686 450,124+/-%22.79 25.82 17.36 18.14 17.32 归属母公司净利润(人民币百万)(6,686)13,855 27,880 41,356 55,968+/-%(71.59)(307.22)101.22 48.34 35.33 EPS(人民币，最新摊薄)(1.10)2.22 4.47 6.63 8.98 ROE(%)(5.26)9.87 16.12 18.78 19.89 PE(倍)(98.80)48.75 24.23 16.33 12.07

8、 PB(倍)5.13 4.44 3.49 2.74 2.14 EV EBITDA(倍)180.77 31.25 16.08 10.52 7.06 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (49)(32)(14)421Jul-23Nov-23Mar-24Jul-24(%)美团-W恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 美团美团-W(3690 HK)正文目录正文目录 核心投资逻辑核心投资逻辑.3 与市场不同观点.3 性价比消费及下沉市场成外卖高增动力，外卖拼团应运而生性价比消费及下沉市场成外卖高增动力，外卖拼团应运而生.4 外卖市场：用户数与消费频次双驱动.4 拼好饭：

9、外卖拼团，旨在提升配送效率、实现低客单转移.5 强化满足强化满足受众细分需求，拼好饭为商家受众细分需求，拼好饭为商家/用户带来差异化选择用户带来差异化选择.8 用户消费更省，商家订单更多，骑手配送更高效.8 用户心智：性价比为矛，但面临潜在等待时间长及用餐自由度的损失.8 商家入驻：以低价为名，提升曝光度同时降低备餐成本.10 骑手：目的地集中带来更高配送效率.11 拼好饭模式撬动外卖拼好饭模式撬动外卖 UE 改善，降低盈利门槛改善，降低盈利门槛.12 新模式下低客单转移提升单均利润.12 规模效益叠加的运营精进，UE 回正探索中.13 主要盈利预测主要盈利预测.15 估值估值.16 风险提示

10、.17 fYbUfVaY9WeZfVaY9P8Q7NsQpPsQmQeRmMsNfQpOpP7NmMwPwMnQqMuOnPwP 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 美团美团-W(3690 HK)核心投资逻辑核心投资逻辑 我们认为在疫后餐饮市场快速复苏，线上消费带动外卖下沉市场高增的背景下，美团拼好饭通过外卖“成团”带来了一种全新的商业模式，通过供给端“以量换价”叠加平台集中化配送的方式，为用户、商家、骑手三方带来更高效用，并促进平台效率提升。拼好饭的模式创新在于：1）拼好饭在供给端与商家协商制定低毛利的供货价格，商家配合做出低平价产品同时以价换量，平台以具体商品为

11、单位呈现并给予最低价的商品更多流量，从而帮助中小商家实现获客，并满足用户追求低价的心智。2）拼好饭在配送端通过目的地集中配送带来更高配送效率。通过鼓励用户拼单，同时美团的配送系统将同一商家下单、地址相近的顺路订单配送给骑手，从而实现配送效率的提升，显著降低单均配送成本。我们认为拼好饭对于美团的主要影响体现在两方面，一是低客单价订单 UE 的显著改善，二是优化单量结构，助力美团外卖单量中长期稳健增长。单量的增长体现包括对低价格敏感新客的引入，以及存量用户中消费习惯的迁移和频次的提升。我们认为当前来自于对低客单价盈利改善的贡献更为突出，在同样低客单价下，拼好饭相比主站 UE 减亏为 61.2%。而

12、当前拼好饭的低价模式的可持续性已有验证，我们预计到 2025 年拼好饭单量占比达到10%-11%，假设拼好饭对于单量的促进在 1%-5%之间，则拼好饭对于美团外卖盈利的改善区间为 44 亿-85 亿元。与市场不同观点与市场不同观点 与市场认为拼好饭只是相比主站价格更低的外卖的观点不同，我们认为拼好饭带来了一种全新的外卖的模式，价格低的背后是平台在供给端与商家协商“以量换价”，在用户端鼓励同地拼单并集中化配送，从而显著的降低了单均配送成本。因此拼好饭本质是外卖提升效率的新模式，并且有助于用户、商家、骑手三方效用增强。与市场认为拼好饭由于客单价较低会影响美团的单均盈利不同，我们认为拼好饭对于美团外

13、卖整体存在低客单价改善和新增单量两层影响，而其中低客单价盈利改善的贡献更为突出。我们认为在同样的低客单价下，拼好饭通过集中化配送带来明显的盈利改善，因此其能够一定程度通过替代主站的低客单价订单并带来整体盈利能力的改善。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 美团美团-W(3690 HK)性价比消费及下沉市场成外卖高增动力性价比消费及下沉市场成外卖高增动力，外卖拼团应运而生，外卖拼团应运而生 外卖市场：外卖市场：用户数与消费频次双驱动用户数与消费频次双驱动 疫后餐饮市场快速复苏，外卖占比持续提升。疫后餐饮市场快速复苏，外卖占比持续提升。根据国家信息中心数据，2015-20

14、23 我国餐饮市场规模从 3.23 万亿增长至 5.29 万亿，实现 CAGR+6.4%的稳健增长，期间 2020-2022年受疫情影响增速同比下滑，但 2023 年实现同比+20.4%的增长，恢复至超 2019 年水平，体现了餐饮消费的强劲韧性。同期外卖市场规模从 0.13 万亿增长至 1.5 万亿，实现CAGR+36.45%的快速增长；在餐饮中的市场规模占比从 3.9%上升至 28.3%，已成为我国餐饮市场的重要组成部分。图表图表1：2023 年起外卖与餐饮市场增长迅速年起外卖与餐饮市场增长迅速 图表图表2：2015-2023 年外卖市场规模占比从年外卖市场规模占比从 3.9%上升至上升至

15、 28.3%资料来源:国家信息中心，华泰研究 资料来源:国家信息中心，华泰研究 餐饮消费趋势转向性价比带动外卖餐饮消费趋势转向性价比带动外卖 AOV 下滑下滑，消费频次或为当前单量增长主要驱动力。，消费频次或为当前单量增长主要驱动力。根据中国互联网络信息中心发布的第 52 次中国互联网络发展状况统计报告数据，2018-2023 年外卖用户从 3.64 亿提升至 5.35 亿，同期渗透率从 45.4%提升至 49.6%，外卖用户渗透率仍不断提升。根据红餐产业研究院，2023 年全国人均餐饮消费金额为 42.6元，相比 2022 年的 43.2 元呈现下降趋势。在外卖客单价方面，根据美团各个季度公

16、开业绩会以及我们的测算，1Q20-4Q23 美团 AOV 在 52 元至 47.4 元之间波动，主因在当前宏观经济预期下，性价比消费成为影响 AOV 下行的主要因素。此外，我们认为当前外卖用户渗透率总体爬升至较中偏上水平，AOV 在当前消费趋势下以性价比为主，未来外卖市场的拓展中，消费场景丰富+商品种类提升带动的消费频次增长或为增长主要动力。图表图表3：外卖用户规模及渗透率外卖用户规模及渗透率 图表图表4：2020 年以来美团外卖年以来美团外卖 AOV 变化变化 资料来源：2023 年 8 月 28 日，中国互联网络信息中心发布的第 52 次中国互联网络发展状况统计报告，华泰研究 资料来源：美

17、团各个季度公开业绩会，华泰研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0123456201520162017201820192020202120222023餐饮市场规模外卖市场规模餐饮市场YOY外卖市场YOY(万亿)0%5%10%15%20%25%30%201520162017201820192020202120222023外卖市场规模占比40%41%42%43%44%45%46%47%48%49%50%51%0123456201820192020202120222023外卖用户规模外卖用户占网民总体渗透率(亿人)444546474849505152531Q202Q20

18、3Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23（元）AOV 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 美团美团-W(3690 HK)当前外卖消费以年轻群体为主，当前外卖消费以年轻群体为主，高龄群体和低线城市高龄群体和低线城市用户用户释放增长释放增长潜力。潜力。根据 Quest Mobile 2023 年 4 月的数据，35 岁以下用户为外卖消费主要群体，该部分群体主要为年轻都市白领及学生，外卖渗透率显著更高主因：1）独立性更强且消费能力更高；2）相较 35 岁以上群体而言，该年龄群体时间成本更高导致其更加注

19、重消费便捷性以及普遍拥有线上消费的习惯。根据2020-2021 年中国外卖行业发展研究报告数据，2020 至 2021 年我国四线及以下城市外卖用户数量在各年龄段均实现 15%+的增速；其中各线城市 51 岁以上人群需求增速为最高，表现为外卖需求开始向高年龄段加速渗透。我们认为外卖市场的消费群体画像为 20-34 岁年轻人为当前主导，向更高年龄段渗透开始提速，同时四线及以下城市的需求加速释放。图表图表5：2023 年年 4 月外卖在不同年龄段的用户渗透率月外卖在不同年龄段的用户渗透率 图表图表6：2020-2021 年不同年龄段不同城市外卖用户增长情况年不同年龄段不同城市外卖用户增长情况 资料

20、来源：Quest Mobile，华泰研究 资料来源：中国饭店协会联合饿了么于 2021 年发布2020-2021 年中国外卖行业发展研究报告，华泰研究 拼好饭：外卖拼团，旨在提升配送效率、实现低客单转移拼好饭：外卖拼团，旨在提升配送效率、实现低客单转移 拼好饭：在规定时间内拼好饭：在规定时间内 2-4 人成团即拼单成功。人成团即拼单成功。拼好饭拼单过程可类比拼多多，具体为“热“热门餐品推荐门餐品推荐+拼单点餐拼单点餐+统一配送”统一配送”：用户发起拼单并设置等待时间（最长不超过 30min）或加入现有拼单；拼单等待时间内 2 人及 2 人以上完成点单则拼单成功，最多拼单 4 人；时限内未到 2

21、 人则拼单失败，用户可以再次拼单或放弃拼单；拼单成功等待时间结束开始配送。拼好饭除常规的多人拼单外，还可以选择以较高价格单独购买，并且可以一人下单多件商品实现免拼。配送过程中通过集中订单出餐+集中目的地配送的方式节省配送运力，并提升每单配送效率；通过引流主站部分盈利能力受限的低客单价商户入驻，以实现商户和平台双方盈利能力的改善。0%5%10%15%20%25%30%35%24岁及以下25-30岁31-35岁36-40岁41-45岁46-50岁51岁及以上外卖渗透率-5%0%5%10%15%20%25%30%24岁以下25-30岁31-35岁36-40岁41-50岁 51岁及以上一线二线三线四线

22、及以下 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 美团美团-W(3690 HK)图表图表7：拼好饭拼单流程拼好饭拼单流程 资料来源:美团拼好饭小程序，华泰研究 20 年年 8 月开始内测，月开始内测，22 年年 4 月正式上线部分城市。月正式上线部分城市。美团早期在 2020 年 8 月开始在三四线城市内测，期间对上线区域、配送网络、拼单模式以及商家合作等方面继续进行完善，由于后续疫情导致集体拼单配送受限，该功能上线时间有所延后。到到 2022 年年 4 月拼好饭首先月拼好饭首先在成都、杭州、上海、广州等一线城市正式上线。在成都、杭州、上海、广州等一线城市正式上线。拼单区

23、域主要集中在办公楼和学校等外卖高消费频次场景，通过美团 APP 内嵌入口引导至微信小程序“美团拼好饭”下单。根据美团 2023 年业绩会表述，从 2023 年起美团设立拼好饭业务 BD 部门，并针对性设置系列KPI 考核机制，以实现对拼好饭的细化运营和提质增效。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 美团美团-W(3690 HK)图表图表8：拼好饭所处美团拼好饭所处美团 APP 位置及页面位置及页面 图表图表9：拼好饭拼单攻略指引拼好饭拼单攻略指引 资料来源：美团拼好饭小程序，华泰研究 资料来源：美团拼好饭，华泰研究 目前拼好饭已上线大多数地级市，部分城市单量占比已达目

24、前拼好饭已上线大多数地级市，部分城市单量占比已达 25%。根据拼好饭小程序统计数据，截至 2024 年 1 月，拼好饭已上线 247 个城市，其中一线和新一线城市渗透率达 100%，二线至五线城市渗透率分别为 96.7%/88.6%/70%/57.8%呈逐步递减趋势。随着拼好饭在城市和用户中逐步渗透，根据美团公开业绩会表述，截至 4Q23 拼好饭单量在外卖总单量中占比已经达高个位数，部分城市占比高达 25%，且预计未来占比将持续提升。图表图表10：拼好饭在各层级城市上线情况拼好饭在各层级城市上线情况（截（截至至 2024 年年 1 月）月）城市层级城市层级 城市数量城市数量 拼好饭上线城市数拼

25、好饭上线城市数 占比占比 一线城市 4 4 100%新一线城市 15 15 100%二线城市 30 29 96.7%三线城市 70 62 88.6%四线城市 90 63 70%五线城市 128 74 57.8%数据来源：美团拼好饭小程序，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 美团美团-W(3690 HK)强化满足受众细分需求，拼好饭为商家强化满足受众细分需求，拼好饭为商家/用户带来差异化选择用户带来差异化选择 用户消费更省，商家订单更多，骑手配送更高效用户消费更省，商家订单更多，骑手配送更高效 拼好饭对于用户、商家及骑手三方而言，分别满足了更省、更多和更高效

26、的需求。1)满足追求性价比的用户群：满足追求性价比的用户群：美团主站涵盖了低客单和高客单消费人群，而在消费性价比趋势的延续下，更多的消费者开始关注外卖单价；而拼好饭以价格为突破口，实现主站的性价比消费者引流，满足该部分用户对价格带敏感的需求。2)为商家提供曝光度：为商家提供曝光度：主站推荐以商家名称排序，拼好饭推荐以商品种类排序；因此主站上中小商家则面临同价位的知名品牌竞争，推荐序列前置困难，且知名商家亦存在冷门商品销量问题。拼好饭的独立微信小程序下单功能助力主站普通商家获得更高的推荐排序，帮助知名商家的冷门产品引流提高销量。3)使骑手配送更高效：使骑手配送更高效：在普通外卖配送过程中，骑手需

27、要从多个商家拿单并配送至多个目的地，过程中等待多个不同商家出餐以及辗转多地占据较多配送时间；拼好饭通过集中出餐和集中配送有效降低配送时长，提升配送效率和配送单量。图表图表11：拼好饭和普通外卖三端对比拼好饭和普通外卖三端对比 资料来源：美团拼好饭小程序，华泰研究 用户心智：性价比为矛，但面临潜在等待时间长及用餐自由度的损失用户心智：性价比为矛，但面临潜在等待时间长及用餐自由度的损失 低价是拼好饭的核心，相比于主站外卖单价下降幅度普遍在低价是拼好饭的核心，相比于主站外卖单价下降幅度普遍在 15%+。对于用户来说，价格是拼好饭相对普通外卖的最重要优势，根据拼好饭客户端显示单均外卖价格为 15 元左

28、右，不到普通外卖的 1/3。拼好饭的拼单模式有三种折扣优惠，拼单模式下不同优惠活动下价格降幅均在 15%以上：1)首单+超值补贴活动拼单菜品价格比免拼模式低 50%+；2)超值补贴活动拼单菜品价格比免拼模式低 20-40%；3)正常拼单菜品价格比免拼模式低 15-20%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 美团美团-W(3690 HK)在“多快好省”取舍模型中，外卖成立的逻辑是通过支付额外配送溢价换取便捷性以及选择的多样性，并且得到质量无差的菜品；但在顺应性价比消费趋势下，拼好饭进一步强化了外卖“省”的属性。图表图表12：拼好饭和普通外卖价格对比拼好饭和普通外卖价格

29、对比 活动种类活动种类 菜品菜品 拼好饭拼好饭 普通外卖普通外卖 超值补贴 美德肯三件套 12.6 16.1 LINLIXU 手打柠檬茶 6.9 12.2 吃个粉吧三件套 9.9 15.6 正常补贴 华莱士三件套 16.7 19.3 小蜗牛煎饼两件套 12.9 15.4 双酱饼皇三件套 14 16.5 资料来源：美团拼好饭小程序，华泰研究 注：单位人民币元 相较普通外卖，拼好饭在选择自由度、下单时长和商品质量方面存在相对劣势：1)SKU 有限有限。入驻拼好饭商家多为中小商家或品牌商家个别单品，相比于普通外卖的可选菜品比较有限。此外拼好饭单品的口味 和搭配也相对有限，限定为平台打造的爆品，相比传

30、统外卖在商品搭配自由度上存在损失。2)需耗费拼单时间需耗费拼单时间。发起拼单需设定等待时间（10-30 分钟），拼单成功（超过两人）需等待时间结束才可配送，拼单失败需重新点单。3)品质较品牌商家有所欠缺。品质较品牌商家有所欠缺。拼好饭商家多为中小商家，爆品价格较低，一定程度上牺牲菜品质量。此外，拼好饭点单不允许对商家进行打分，且商家到手价比主站更低，难以激励维持菜品原质量，整体订单质量相较主站订单欠佳。拼好饭更契合价格敏感消费者需求。拼好饭更契合价格敏感消费者需求。主站平台订单 AOV 高，且多数商家拥有起送门槛，低消费力用户外卖消费意愿较低，而拼好饭单品本身价格较低且有大幅优惠，部分价格敏感

31、消费者愿意牺牲一部分商品选择和等待时间来换取更低的价格，因此拼好饭较好契合这部分人群消费需求。此外，未来随着拼好饭活跃用户数增多、上线商家菜品品类丰富以及质量监控严格，相较于普通外卖选择“少”、时间“慢”和质量“低”的劣势变弱，同时“省”的优势会在规模效应下不断变强，拼好饭将显著改善部分用户的用餐体验。图表图表13：用户选择拼好饭和普通外卖体验对比用户选择拼好饭和普通外卖体验对比 用户选择拼好饭和传统外卖体验对比用户选择拼好饭和传统外卖体验对比 拼好饭拼好饭 普通外卖普通外卖 单价单价 多为 15 元以下 平均 50 元 优惠力度优惠力度 价格下降 15%以上 较低 完单总时长完单总时长 30

32、min（配送）+15min（等待）35min（配送）下单成功率下单成功率 约 20%接近 100%可选商家数可选商家数 区域内可配送约 20 家 区域内可配送超 100 家 可选菜品种类可选菜品种类 较少，平均 5 种左右 较多，多在 20 种以上 可选商家种类可选商家种类 中小商家居多 品牌连锁商家较多，商家丰富度较高 资料来源：美团拼好饭小程序，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 美团美团-W(3690 HK)商家入驻：以低价为名，提升曝光度同时降低备餐成本商家入驻：以低价为名，提升曝光度同时降低备餐成本 拼好饭商品以折扣低价为标签，同时提升商家曝光

33、度并降低备餐成本，拼好饭上线商家和商品呈现以下特点：1)入驻拼好饭的多为中小商家入驻拼好饭的多为中小商家。中小商家在美团普通外卖平台上不具备曝光度优势，同时高度依赖线上订单，希望以折扣和低价换取市场提升曝光度，拼好饭有助于扶持中小商家实现获客。2)单品呈现，低价优先。单品呈现，低价优先。美团主站外卖以商家为单位呈现，商家获得曝光需要更高的广告投入以及用户评价、价格、配送时间等多维度要素。而拼好饭以具体商品为单位呈现，平台给最低价的商品更多流量。3)商家以价换量，通过高周转盈利商家以价换量，通过高周转盈利。根据晚点 Late Post，拼好饭在供给上与商家协商制定低毛利的供货价格，商家配合做出低

34、平价产品同时以价换量，通过高周转盈利。相较于传统外卖拼好饭用户对价格更敏感，具有成本优势的商家入驻拼好饭将展开错位竞争提升销量。4)存在个别品牌商家上线爆品存在个别品牌商家上线爆品。除中小商家通过低价营销提升单量外，个别品牌商家例如古茗、茶百道推出个别单品提升曝光，多为成本较低、低销季节性单品，具有降价空间且亟待库存出清。品牌商家上线爆品能够提升用户对拼好饭的信任度，增强老用户粘性并吸引新用户。目前品牌商家缺乏入驻动力，预计未来拼好饭与普通外卖商家分层将收敛。目前品牌商家缺乏入驻动力，预计未来拼好饭与普通外卖商家分层将收敛。商家入驻拼好饭以折扣打造爆品，但同时会被贴上“低价”标签；以茶饮品牌为

35、例，喜茶、奈雪等中高端品牌缺乏入驻拼好饭动力，而蜜雪冰城则深耕下沉市场用户基础稳固，不需要更多折扣以获取订单，因此当前拼好饭与普通外卖商家存在中高端分层。我们认为参照拼多多与淘宝的双方入驻商家趋势，随着拼好饭普及通过爆品带动销量，商家后续仍将实现混合入驻，价格带与商家品牌均有望实现收敛。图表图表14：热门商家和中小入驻拼好饭获利对比热门商家和中小入驻拼好饭获利对比 资料来源：美团拼好饭小程序，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 美团美团-W(3690 HK)图表图表15：拼好饭和普通外卖商家种类对比举例拼好饭和普通外卖商家种类对比举例 活动种类活动种类

36、拼好饭拼好饭 菜品种类菜品种类 普通外卖普通外卖 菜品种类菜品种类 美食类 美德肯 13 杭州小笼包 20+喜小五 5 鲍师傅糕点 20+麦酷基 9 达美乐披萨 20+发财手抓饼 4 永和大王 30+吃个粉吧 5 小杨生煎 15+饮品类 YO！TEA 有茶 3 霸王茶姬 30+茶救星球 3 茶百道 30+茶大椰 5 沪上阿姨 30+王柠 3 古茗 20+遇见咖啡 1 蜜雪冰城 30+资料来源：美团拼好饭小程序，华泰研究 骑手：目的地集中带来更高配送效率骑手：目的地集中带来更高配送效率 短期内依靠补贴给予骑手激励。短期内依靠补贴给予骑手激励。拼好饭的核心在于骑手集中配送带来的效率提升，根据晚点

37、Late Post，拼好饭主要采用美团于 2021 年推出的“畅跑模式”，即美团的配送系统能够将同一商家下单、地址相近的顺路订单配送给骑手，因此在相同时间内骑手通过“畅跑模式”完成的订单量是普通骑手的 2-3 倍。分析拼好饭对于骑手端的影响，需对美团主站和拼好饭骑手端情形进行对比。以 2023 年为例：1)收入端：收入端：根据美团公开业绩会表述以及我们的测算假设，骑手在美团主站原平均配送收入约为 7 元/单，而拼好饭采用多单成团但骑手收入仍按照 1 单计收，同时平台给予约 1.5 元补贴，则拼好饭骑手每趟配送收入为 8.5 元，增加 21%。根据拼好饭小程序，目前拼好饭平均拼单成团量在 2 至

38、 3 单，我们假设平均约 2.3 单成团，则平台的单均配送成本（亦是骑手的单均配送收入）由 7 元降低至 3.7 元。2)配送时间：配送时间：我们假设主站骑手平均每小时配送 5 单，则美团主站外卖每单配送时长为12 分钟，根据美团研究院数据，在骑手每单配送过程中，到店取餐时间占比 50%，最后一公里交付时间占比 30%。拼好饭采用“畅跑模式”每趟配送多个订单，由于多个订单在同一商家下单且目的地相近，很多场景是在同一个写字楼或是小区内，最后一公里交付时间显著缩短，所以配送多个订单时间相较主站仅小幅增加，在当前平均2.3 单成团下我们假设拼好饭骑手每趟平均配送时间为 15 分钟。由此来看，对于骑手

39、而言，每趟配送时间增加 25%，但是对于平台而言，由于集约化配送，使得每单配送时间下降 46%，整体平台效率提升。3)骑手骑手 1h 总收入：总收入：基于前面两部分的假设，我们测算美团主站骑手 1h 收入约 35 元，拼好饭骑手收入约 34 元，相比主站减少 2.9%。虽然相比之下拼好饭骑手利益受损，但我们认为短期内美团可以根据供需关系通过调控补贴给予骑手激励。并且由于拼好饭模式下平台单均配送成本显著低于主站，所以调控空间较大。根据我们的测算，当平台补贴达到 1.8 元每单时，骑手 1h 总收入为 35.2 元，高于主站。我们认为后续随着同地拼单量增多以及平台在规模效应下的派单效率提升，拼好饭

40、模式有望拜托补贴依赖获得平台和骑手的双赢。图表图表16：拼好饭当前通过补贴调控对于骑手的激励拼好饭当前通过补贴调控对于骑手的激励（平均（平均 2.3 单成团）单成团）主站 降低补贴 拼好饭当前 提高补贴 骑手收入/趟 7 8.3 8.4 8.5 8.6 8.7 8.8 8.9 9 平台补贴 0 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 2 平台单均配送成本 7.0 3.6 3.7 3.7 3.7 3.8 3.8 3.9 3.9 骑手 1h 总收入 35.0 33.2 33.6 34.0 34.4 34.8 35.2 35.6 36.0 骑手收入变化（+/-）-5.1%-4.0%-

41、2.9%-1.7%-0.6%0.6%1.7%2.9%注：平均 2.3 单成团，骑手每趟配送时间不变 资料来源：华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 美团美团-W(3690 HK)拼好饭模式撬动外卖拼好饭模式撬动外卖 UE 改善，降低盈利门槛改善，降低盈利门槛 我们认为拼好饭对美团外卖的主要影响体现在两方面，一是低客单价订单 UE 的显著改善，二是优化单量结构，助力美团外卖单量中长期稳健增长。单量的增长体现包括对低价格敏感新客的引入，以及存量用户中消费习惯的迁移。我们认为当前来自于对低客单价盈利改善的贡献更为突出，以下重点分析新模式对盈利改善的“杠杆”效

42、用。新模式下低客单转移提升单均利润新模式下低客单转移提升单均利润 拼好饭对于美团外卖拼好饭对于美团外卖 UE 的影响核心来自于低价订单盈利能力的提升。的影响核心来自于低价订单盈利能力的提升。虽然美团外卖整体UE 已经长期实现盈利，但在外卖订单结构中，客单价小于 15 元的订单仍然处于亏损状态，主要是因为收入与骑手成本难以抵消，而引入拼好饭通过集中配送的方式将显著改善低价订单盈利能力，从而促进整体 UE 增长。在客单价为 15 元的前提下，对比拼好饭与低客单普通外卖 UE 模型：1)拼好饭货币化率更低。拼好饭货币化率更低。相较传统外卖，拼好饭与商家协商制定低价产品，因此拼好饭不包含技术服务费以及

43、广告费用导致其货币化率较低，我们假设拼好饭的平均货币化率约比主站低 2%，对应单均收入减少 11.2%。2)拼好饭单均骑手成本显著降低。拼好饭单均骑手成本显著降低。拼好饭 2-4 人拼单仅支付一单配送费，虽平台会对骑手有 1-2 元补贴，单均配送费仍比主站少约 50%。3)单均单均 UE 显著提升。显著提升。在同样 15 元客单价下，拼好饭单均 UE 为亏损 2.1 元，主站外卖亏损 5.4 元，单均 UE 提升 3.3 元/单，约 61.2%。低客单价下，拼好饭低客单价下，拼好饭凭借配送成本优势凭借配送成本优势 UE 显著高于主站显著高于主站。配送费用主要与配送距离有关，与单价关系较小，但平

44、台按照单价进行抽佣，使得平台面对低价订单处于亏损状态；拼好饭订单虽客单价较低，但在新的拼单配送模式下，整体单均配送费用下降大于补贴费用的提升，因此相同低价订单下，拼好饭凭借配送成本优势 UE 显著高于主站。图表图表17：当客单价当客单价=15 元时，拼好饭与主站外卖元时，拼好饭与主站外卖 UE 模型对比模型对比 客单价客单价=15 元元 VS 拼好饭拼好饭 主站主站 1p 货币化率货币化率 15.85%17.85%-2%单均收入单均收入 2.38 2.68-11.2%骑手成本（骑手成本（0.43 元元/单补贴）单补贴）3.60 7.21-50.0%其他成本其他成本 0.87 0.87 0.0%

45、单均单均 UE-2.10-5.40 61.2%资料来源：美团各季度业绩会，公司公告，华泰研究测算 拼好饭存在低客单价改善和新增单量两层影响，拼好饭存在低客单价改善和新增单量两层影响，低客单价盈利改善的贡献更为突出。低客单价盈利改善的贡献更为突出。根据美团 2023 年业绩会，2023 年全年拼好饭占比约为 8.5%。为探究拼好饭模式对于美团整体 1p（平台配送模式，即骑手配送服务由美团提供，与之对应的是 3p 模式，即商家自配送）盈利的影响，需与不采用拼好饭的情形进行对比。一方面拼好饭通过替代主站存量的低价订单（15元客单价，下同）实现盈利能力的提升。另一方面新增的拼好饭订单由于仍处于亏损状态

46、，可能会拉低整体的盈利表现。由于无法确定拼好饭这部分单量中对于主站低价单替代的比例和新增低价单的比例，所以这里我们假设考虑替代和考虑新增两种情形讨论：1）考虑拼好饭替代主站低价单的情形下，单量和收入不变，显著提升盈利能力。考虑拼好饭替代主站低价单的情形下，单量和收入不变，显著提升盈利能力。我们假设采用拼好饭模式实现了对于原先主站 8.5%的低价单的完全替代，在该假设下拼好饭并没有新增单量，则不采用拼好饭模式的整体单量和低价单占比不变。原先这部分订单UE 由前文分析的-5.4 元，提升至-2.1 元，对于 1p 整体 UE 提升 65.7%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起

47、阅读。13 美团美团-W(3690 HK)2）考虑考虑拼好饭拼好饭新增单量的情形下新增单量的情形下，巧妙的以较小利润撬动单量和收入增长。，巧妙的以较小利润撬动单量和收入增长。我们假设采用拼好饭模式实现了对于原先主站低价单的部分替代，同时使得平台整体的低价单数量增加。则在该假设下采用拼好饭使得整体单量增加了 4.1%，低价单占比提升了 4.9%，整体收入增加了 3.7%。但是由于低价单数量增多，使得 1p 整体 UE 减少了 7.7%，1p 整体 OP 减少了 3.9%。即采用拼好饭模式实现了单量和收入的增长，对利润的影响相对有限。图表图表18：2023 年拼好饭对于美团整体年拼好饭对于美团整体

48、 1P 盈利的影响盈利的影响 23 年实际情况年实际情况 不采用拼好饭模式不采用拼好饭模式 考虑替代考虑替代 拼好饭拼好饭 VS 替代前替代前 考虑新增考虑新增 拼好饭拼好饭 VS 新增前新增前 1p 总收入（百万元）总收入（百万元）109441.3 109938.2-0.5%105561.3 3.7%外卖总单量（百万单）外卖总单量（百万单）19350.0 19350.0 0.0%18579.6 4.1%拼好饭/低价单单量占比 8.50%8.50%0.0%3.65%4.9%1p 主站单量占比 56.57%56.57%0.0%61.42%-4.9%1p 整体单均 UE（元）1.1 0.7 65.

49、7%1.2-7.7%拼好饭/低价单 UE（元）-2.1-5.4 61.2%-5.4 61.2%1p 主站 UE（元）1.6 1.6 0.0%1.6 0.0%1p 整体整体 OP（百万元）（百万元）13597.8 8205.9 65.7%14152.3-3.9%资料来源：华泰研究预测 拼好饭低价模式可持续性已有验证，将有效改善美团拼好饭低价模式可持续性已有验证，将有效改善美团外卖盈利外卖盈利。前面分析了拼好饭可能存在替代和新增两种效应，该两者对于利润的影响相反。我们假设美团 1p 整体单量在 23-25年间 CAGR 约为 15%。这里以 2025 年为例，通过弹性测算的方式探究拼好饭对于美团外

50、卖盈利的远期影响。我们发现随着拼好饭替代和新增比例的变化，对于整体盈利的影响存在明显的“跷跷板”效应。即当拼好饭对于单量的促进增速超过替代比例时，OP 会有所降低，而如果拼好饭对于单量的促进增速低于替代比例时，OP 会有所增加。我们预计到 2025年拼好饭单量占比达到 10%-11%，假设拼好饭对于单量的促进在 1%-5%之间，则拼好饭对于美团外卖盈利的改善区间为 44 亿-85 亿元。图表图表19：拼好饭对于拼好饭对于 OP 促进的弹性测算，以促进的弹性测算，以 2025 年为例年为例 单量增速促进单量增速促进 拼好饭占比 1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%5%3,415 2,580

51、 1,733 873 -0 -639 -1,279 -1,918 -2,557 -3,196 8%5,975 5,160 4,332 3,491 2,638 1,278 639 -0 -639 -1,279 9%6,829 6,020 5,198 4,364 3,517 1,917 1,278 639 -0 -639 10%7,683 6,880 6,065 5,237 4,396 2,557 1,917 1,278 639 -0 11%8,536 7,740 6,931 6,110 5,275 3,196 2,557 1,917 1,278 639 13%10,244 9,460 8,664

52、 7,855 7,034 4,474 3,835 3,196 2,557 1,917 15%11,951 11,180 10,397 9,601 8,792 5,752 5,113 4,474 3,835 3,196 资料来源：华泰研究预测 规模效益叠加的运营精进，规模效益叠加的运营精进，UE 回正探索中回正探索中 拼好饭平均拼单量为拼好饭平均拼单量为 4-5 单时有望实现单均盈亏平衡。单时有望实现单均盈亏平衡。我们认为当前拼好饭的 UE 仍然有较大的改善空间，重点在于提高骑手每次配送时的平均拼单量，从而降低单均的配送成本。根据前文的测算，当前拼好饭平均拼单量在 2-3 单，假设美团支付给骑手

53、每一趟的配送成本为 8 元（7 元配送费+1 元补贴），则单均配送成本为 3.6 元，由此拼好饭每单 UE 为-2.1元。我们认为随着拼好饭对于爆款单品的打磨以及更多潜在用户群的触达，平均拼单量有望获得显著提升，而由此带来单均配送成本的降低。根据我们的测算，在假设每一单的其他成本（运营等成本，下同）为 0.87 元/单不变下，随着拼好饭的平均拼单量提升至 5.2 单，则单均配送成本下降为 1.5 元，拼好饭模式可实现盈亏平衡。而如果其他成本得益于效率改善优化为 0.5 元/单，则拼好饭模式可在平均拼单量达到 4 单时实现盈亏平衡。当前拼好饭拼单上限为4单，我们认为平台当前仍然以低客单价减亏为核

54、心，UE的回正仍然在探索中。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 美团美团-W(3690 HK)图表图表20：UE 随着同地拼单量提升而提升随着同地拼单量提升而提升 资料来源：华泰研究预测 (6)(5)(4)(3)(2)(1)01212345678UE（其他成本0.87）UE（其他成本0.5）同地拼单数量 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 美团美团-W(3690 HK)主要盈利预测主要盈利预测 我们对于美团 24-26 年的主要盈利预测如下：我们预计美团 24-26 年收入为 3248/3837/4501 亿元，yoy+17.4%/1

55、8.1%/17.3%；24-26 年随着到家、到店业务协同效应增强，经营效率不断提升，毛利率分别为 39.5%/41.2%/42.8%；费用端，预计管理、研发费用率维持稳定，销售费用率随着平台用户心智不断巩固有所下降；利润端，24-26 年经营利润分别 313/480/669 亿元，yoy+133%/53%/39%，非 IFRS归母净利润为 377/534/700 亿元（由 IFRS 到非 IFRS 的调整项主要包括股权激励费用、收购产生的无形资产摊销额等等），yoy+62.1%/41.6%/31.1%，非 IFRS 净利润率分别为11.6%/13.9%/15.5%。主要考虑到公司回归理性增长

56、，聚焦利润有序释放，分业务看：1)核心本地商业：其中到家业务受益于广告货币化率提升以及补贴优化，预计 24-26年到家业务收入 1867/2213/2613 亿元；而到店业务仍受益于线下消费复苏以及旅游需求的旺盛，预计 24-26 年到店收入 572/715/894 亿元。而随着到家和到店业务整合，协同效应深化本地生活竞争壁垒。我们预计 24-26 年核心本地商业收入2438/2927/3507 亿元，分别同比增长 18%/20%/20%，利润端受益于到店竞争趋缓以及到家业务效率提升下的利润释放，经营利润 455/571/718 亿元，分别同比增长17%/25%/26%。2)新业务：优选业务战

57、略转向大幅减亏，核心关注点由增加市场份额变为改善用户体验。预计 24-26 年年新业务收入 810/909/994 亿元，分别同比增长 16%/12%/9%，利润端受益公司积极减亏，预计经营利润-89/-25/14 亿元。图表图表21：美团盈利预测美团盈利预测（人民币百万元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 179,128 219,955 276,745 324,783 383,687 450,124 yoy 56.00%22.80%25.80%17.40%18.10%17.30%-核心本地商业 137,279 160,759 206,908 243,

58、801 292,741 350,686 yoy 48.60%17.10%28.70%17.80%20.10%19.80%-到家业务 103600 128948 161245 186650 221289 261281 yoy 46%24%25%16%19%18%-到店业务 33679 31811 45662 57151 71452 89405 yoy 58%-6%44%25%25%25%-新业务 42,348 59,196 69,838 80,983 90,945 99,438 yoy 55.30%39.80%18.00%16.00%12.30%9.30%毛利率 23.7%28.1%35.1%3

59、9.5%41.2%42.8%销售费用率-22.7%-18.1%-21.2%-21.0%-19.8%-19.0%管理费用率-4.8%-4.4%-3.4%-3.2%-3.2%-3.2%研发费用率-9.3%-9.4%-7.7%-7.0%-7.0%-7.0%经营利润-23,127-5,821 13,415 31,277 48,002 66,921-核心本地商业 18,300 29,442 38,828 45,543 57,084 71,803 -到家业务 4207 14937 22593 27255 33504 41405 -到店业务 14093 14505 16235 18288 23579 303

60、98-新业务 -38,394 -28,379 -20,166 -8,874 -2,542 1,426-未分配 -3,033 -6,884 -5,246 -5,392 -6,540 -6,308 IFRS 归母净利润-23,539-6,686 13,855 27,880 41,356 55,968 调整项-7,966-9,513-9,396-9,823-12,032-14,008 非 IFRS 归母净利润 -15,572 2,828 23,255 37,703 53,389 69,977 非 IFRS 归母净利润率-8.7%1.3%8.4%11.6%13.9%15.5%资料来源：华泰研究预测 免

61、责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 美团美团-W(3690 HK)估值估值 对应基于 SOTP 维持目标价 149.5 港币，每股包括：1）到家业务估值 81.0 港币，基于 20 倍 2024 年预测 PE，我们预计到家业务 2024年净利润 232 亿（假设该分部净利润=经营利润*（1-15%），参考本地生活服务行业全球同业均值 2024 年 Visible Alpha 预测 PE 29.5 倍给予估值折价，主要基于线下消费恢复对线上到家消费影响的不确定性，但我们看好到家业务中长期的韧性与长期发展。2）到店业务估值 54.4 港币，基于 20 倍 2024 年预

62、测 PE，我们预计到店业务 2024年净利润 155 亿（假设该分部净利润=经营利润*（1-15%），参考本地生活服务行业全球同业均值 2024 年 Visible Alpha 预测 PE 29.5 倍给予估值折价，主要基于到店领域竞争对于利润率的影响存在不确定性，但我们看好到店与到家业务协同后对于美团竞争力的提升。3）新业务估值 14.2 港币，基于 1.0 倍 2024 年预测 PS，参照本地生活服务全球同业及国内主要电子商务平台同业整体的 2024 年 Visible Alpha 预测 PS 均值 2.9 倍给予估值折价，公司自 24 年开始优选业务战略转向减亏，收入增速将有所放缓。我们

63、认为高质量增长战略下平台新业务扭亏为盈的趋势或将提前。图表图表22：SOTP 估值估值 板块板块 估值方法估值方法 估值倍数估值倍数(x)2024E 利润利润/营收营收 估值估值 每股估值（港币）每股估值（港币）（人民币百万）（人民币百万）到家业务 2024E PE 20 23,166 463,329 81.0 到店业务 2024E PE 20 15,545 310,900 54.4 新业务 2024E PS 1 80,983 80,983 14.2 总估值，人民币百万 855,211 总估值，港币百万 932,180 股份数量，稀释后 6,235 每股估值，港币每股估值，港币 149.5 资

64、料来源：华泰研究预测 图表图表23：可比公司估值表可比公司估值表 公司公司 股票代码股票代码 股价股价 PE PS （交易货币）（交易货币）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 本地生活服务本地生活服务 DoorDash DASH US 109.0 820.8 83.9 41.6 4.5 3.9 3.5 Grab GRAB US 3.6 NM 182.3 50.2 5.0 4.3 3.8 Delivery Hero DHER GR 19.5 NM NM 21.9 0.5 0.4 0.4 Just Eat Takeaway TKWY NA 11.5 NM NM

65、NM 0.5 0.4 0.4 Tokopedia GOTO IJ 50.0 NM NM NM 4.3 3.8 3.3 T TCOM US 387.2 16.2 14.4 12.5 4.6 4.0 3.5 Booking BKNG US 3984.6 22.8 19.4 16.5 5.9 5.1 4.5 Airbnb ABNB US 152.0 33.8 29.9 26.6 8.9 8.0 7.1 Tongcheng-Elong 780 HK 14.8 16.1 12.7 9.4 1.8 1.5 1.3 Dada DADA US 1.4 NM NM NM 0.3 0.2 0.2 SF Intra

66、 city 9699 HK 11.5 58.7 32.5 22.8 0.7 0.6 0.5 平均值平均值 29.5 32.2 25.2 3.3 2.9 2.6 在线零售在线零售 Alibaba BABA US 71.8 8.7 7.8 7.0 1.3 1.2 1.1 JD JD US 103 8.1 7.4 6.8 0.3 0.2 0.2 Pinduoduo PDD US 134.68 11.3 9.1 7.3 3.5 2.7 2.2 平均值平均值 9.3 8.1 7.0 1.7 1.4 1.2 整体平均值整体平均值 21.4 17.3 19.6 2.9 2.6 2.2 注:1）数据截至 20

67、24 年 7 月 8 日；2）PE 均值计算不包括大于 80 x 数字，PS 均值计算不包括大于 15x 数字。资料来源：Visible Alpha 一致预期，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 美团美团-W(3690 HK)风险提示风险提示 本地生活市场竞争加剧：本地生活市场竞争加剧：到店市场参与者变多，竞争加剧，公司市场份额受损，到店OPM 因竞争加剧修复不及预期。市场增长不及预期：市场增长不及预期：受到宏观消费影响，即时配送单量增长不足预期。公司盈利不及预期：公司盈利不及预期：经营利润率不足预期，新业务减亏进展不及预期。图表图表24：美团美团-WP

68、E-Bands 图表图表25：美团美团-WPB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 0218436653871Jul-21 Jan-22 Jul-22 Jan-23 Jul-23 Jan-24(港币)美团-W295x245x195x145x100 x0118237355473Jul-21 Jan-22 Jul-22 Jan-23 Jul-23 Jan-24(港币)美团-W16.2x12.8x9.3x5.9x2.4x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 美团美团-W(3690 HK)盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表

69、 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2022 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 219,955 276,745 324,784 383,686 450,124 EBITDA 3,946 22,625 41,925 60,530 81,558 销售成本(158,202)(179,554)(196,360)(225,526)(257,620)融资成本 970.90 606.00 444.00 561.00 702.00 毛利润毛利润 61,753 97,191 128,424

70、 158,160 192,504 营运资本变动 3,198 16,178 4,526(2,597)6,012 销售及分销成本(39,745)(58,617)(68,205)(75,970)(85,524)税费 70.20(165.00)(4,166)(7,298)(11,464)管理费用(9,772)(9,372)(10,393)(12,278)(14,404)其他 3,474 1,278 16,756 16,274 16,713 其他收入/支出(18,057)(15,787)(18,549)(21,910)(25,655)经营活动现金流经营活动现金流 11,659 40,522 59,485

71、 67,470 93,521 财务成本净额(970.90)(606.00)(444.00)(561.00)(702.00)CAPEX(8,240)(11,282)(13,107)(14,729)(16,437)应占联营公司利润及亏损 35.80 1,213 1,213 1,213 1,213 其他投资活动(6,474)(13,382)(8,365)(8,843)(9,349)税前利润税前利润(6,756)14,022 32,046 48,654 67,432 投资活动现金流投资活动现金流(14,714)(24,664)(21,471)(23,571)(25,786)税费开支 70.20(165

72、.00)(4,166)(7,298)(11,464)债务增加量(4,465)1,216 3,448 3,999 4,906 少数股东损益 0.79 1.50 0.00 0.00 0.00 权益增加量 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归母净利润归母净利润(6,686)13,855 27,880 41,356 55,968 派发股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 折旧和摊销(9,730)(7,997)(9,435)(11,315)(13,424)其他融资活动现金流(5,525)(3,997)270.00(0.10)0.10 EBITDA 3,946 22,62

73、5 41,925 60,530 81,558 融资活动现金流融资活动现金流(9,990)(2,781)3,718 3,999 4,906 EPS(人民币，基本)(1.10)2.22 4.47 6.63 8.98 现金变动(13,045)13,077 41,732 47,897 72,641 年初现金 32,513 20,159 33,340 75,072 122,969 汇率波动影响 937.50 104.45 0.00 0.00 0.00 资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 20,159 33,340 75,072 122,969 195,610 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)

74、2022 2023 2024E 2025E 2026E 存货 1,163 1,305 1,170 1,559 1,434 应收账款和票据 15,345 17,278 14,470 21,758 19,444 现金及现金等价物 20,159 33,340 75,072 122,969 195,610 其他流动资产 106,479 131,194 138,816 146,972 155,545 总流动资产总流动资产 143,146 183,116 229,528 293,257 372,033 业绩指标业绩指标 固定资产 22,201 25,978 29,386 32,479 35,105 会计年

75、度会计年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 无形资产 30,643 30,398 30,661 30,981 31,368 增长率增长率(%)其他长期资产 48,491 53,538 55,715 57,213 59,907 营业收入 22.79 25.82 17.36 18.14 17.32 总长期资产总长期资产 101,335 109,914 115,762 120,674 126,380 毛利润 45.39 57.39 32.14 23.15 21.71 总资产总资产 244,481 293,030 345,290 413,931 498,414 营业利润(

76、74.83)(330.48)133.15 53.47 39.41 应付账款 46,467 64,721 66,303 71,383 74,956 净利润(71.59)(307.22)101.22 48.34 35.33 短期借款 17,562 19,322 22,665 26,541 31,297 EPS(71.88)(302.67)101.22 48.34 35.33 其他负债 12,401 16,832 16,345 18,828 18,653 盈利能力比率盈利能力比率(%)总流动负债总流动负债 76,430 100,874 105,313 116,753 124,906 毛利润率 28.

77、08 35.12 39.54 41.22 42.77 长期债务 4,752 4,208 4,314 4,436 4,587 EBITDA 1.79 8.18 12.91 15.78 18.12 其他长期债务 34,593 35,991 41,917 46,128 52,835 净利润率(3.04)5.01 8.58 10.78 12.43 总长期负债总长期负债 39,346 40,199 46,231 50,565 57,422 ROE(5.26)9.87 16.12 18.78 19.89 股本 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 ROA(2.76)5.16 8.74 10.8

78、9 12.27 储备/其他项目 128,761 152,010 193,800 246,667 316,140 偿债能力偿债能力(倍倍)股东权益 128,762 152,011 193,800 246,668 316,141 净负债比率(%)1.67(6.45)(24.82)(37.29)(50.52)少数股东权益(55.91)(54.41)(54.41)(54.41)(54.41)流动比率 1.87 1.82 2.18 2.51 2.98 总权益总权益 128,706 151,956 193,746 246,613 316,086 速动比率 1.86 1.80 2.17 2.50 2.97

79、营运能力营运能力(天天)总资产周转率(次)0.91 1.03 1.02 1.01 0.99 估值指标估值指标 应收账款周转天数 26.53 21.22 17.60 17.00 16.48 会计年度会计年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 应付账款周转天数 103.52 111.46 120.11 109.89 102.25 PE(98.80)48.75 24.23 16.33 12.07 存货周转天数 2.10 2.47 2.27 2.18 2.09 PB 5.13 4.44 3.49 2.74 2.14 现金转换周期(74.89)(87.77)(100.24)(

80、90.72)(83.68)EV EBITDA 180.77 31.25 16.08 10.52 7.06 每股指标每股指标(人民币人民币)股息率(%)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(1.10)2.22 4.47 6.63 8.98 自由现金流收益率(%)(0.16)4.12 4.38 5.39 8.97 每股净资产 21.12 24.38 31.08 39.56 50.70 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 美团美团-W(3690 HK)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，夏路路、苏燕妮，兹证

81、明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在

82、不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者

83、的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存

84、在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖

85、依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究

86、相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 美团美团-W(3690 HK)香港香港-重要监管披露

87、重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。美团-W（3690 HK）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员

88、。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限

89、公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师夏路路、苏燕妮本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。美团-W（3690 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究

90、所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。新加坡新加坡 华泰证券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，可从事资本市场产品交易，包括证券、集体投资计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外衍生品合约，并且是财务顾问法规定的豁免财务顾问，就投资产品向他人提供建议，包括发布或公

91、布研究分析或研究报告。华泰证券（新加坡）有限公司可能会根据财务顾问条例第 32C 条的规定分发其在华泰内的外国附属公司各自制作的信息/研究。本报告仅供认可投资者、专家投资者或机构投资者使用，华泰证券（新加坡）有限公司不对本报告内容承担法律责任。如果您是非预期接收者，请您立即通知并直接将本报告返回给华泰证券（新加坡）有限公司。本报告的新加坡接收者应联系您的华泰证券（新加坡）有限公司关系经理或客户主管，了解来自或与所分发的信息相关的事宜。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300

92、指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数，新加坡市场基准为海峡时报指数，韩国市场基准为韩国有价证券指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/

93、或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 美团美团-W(3690 HK)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经

94、营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：华泰证券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，并且是豁免财务顾问。公司注册号：202233398E 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件

95、：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 53 楼 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2567-6123 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 华泰证券（新加坡）有限公司华泰证券（新加坡）有限公司 滨海湾金融中心 1 号大厦,#08-02,新加坡 018981 电话：+65 68603600 传真：+65 65091183 版权所有2024年华泰证券股份有限公司