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1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/造纸轻造纸轻工工 证券研究报告 大健云仓大健云仓（GCT）公司研究报告公司研究报告 2024 年 07 月 08 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 首次首次覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 07 月 05 日收盘价（美元）32.19 52 周股价波动（美元）6.71-45.18 总股本/流通 A 股（百万股）40.99/24.84 总市值/流通市值（亿美元）13.19/8.00 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 市场表现市场表现 T

2、able_QuoteInfo 051015202530354045020004000600080001000012000140001600018000200002024-04-082024-05-082024-06-08纳斯达克指数，左轴大健云仓，右轴 纳斯达克指数对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%）0.66-13.63-3.88 相对涨幅（%）-6.12-27.23-16.79 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:郭庆龙 Email: 证书:S0850521050003 分析师:高翩然 Email: 证书:S0850522030002 Table_Summa

3、ry （更新）（更新）大健云仓：平台扩张步伐加快，大健云仓：平台扩张步伐加快，跨境跨境 B2B 市场大有可为市场大有可为 投资要点：投资要点：B2B 电商平台业界领先。电商平台业界领先。大健云仓（GCT）成立于 2006 年，是一家从事自主研发并提供大件商品跨境 B2B 交易解决方案的企业。基于“供应链前置”的创新模式、技术领先的交易系统及自主运营的全球仓储物流，公司将制造商（主要在亚洲）和经销商（主要在美国、亚洲和欧洲）连接起来，执行跨境交易，打造“全球家居流通骨干网”。2021-2023 年，公司分别实现总GMV5.42、6.36 和 9.99 亿美元。家居出海风头正盛，家居出海风头正盛，

4、B2B 电商市场空间巨大。电商市场空间巨大。根据 Euromonitor 数据，全球主要国家或地区电商渗透率在 2019-2020 年有明显拐点，线上购物渗透率在稳步提升。美国 B2B 大件包裹市场空间广阔，但受限于复杂的供应链体系，线上渗透率较低。美国 B2B 市场规模约为 14.8 万亿美元，约为零售市场的三倍。据沙利文数据，前者电商渗透率仅为 9%，远低于后者的 14.3%，长期来看存在较大增长空间。业务重心倾向业务重心倾向 3P 业务，活跃人数与付费意愿双侧助力平台扩张。业务，活跃人数与付费意愿双侧助力平台扩张。2020-2023年间，公司服务与商品收入分别从 0.6 和 2.15 亿

5、美元升至 1.99 和 5.05 亿美元，CAGR达 49.07%和 32.83%。1P收入占总收入比重从78.2%跌至71.7%，服务收入增幅远超商品收入。2020-2023 年间，GigaCloud 平台收入从 1.82亿美元升至5亿美元，CAGR达39.91%。其占总收入比重从66%变动至71%，显示出自有平台发展的业务重心。仓储及物流建设构筑护城河，仓储及物流建设构筑护城河，AI 技术助力营运能力。技术助力营运能力。公司拥有一个针对大型包裹产品优化的跨境履行网络，在世界各地运营 21 个大型仓库。总存储空间超过 400 万平方英尺，覆盖 11 个目的港，年集装箱吞吐量超过 1 万个。公

6、司平均能够在最终客户下单后一周内将产品交付给他们，并且价格固定，低于联邦快递和 UPS 的标准价格。大健云仓使用人工智能软件，可以通过交易量数据生成卖家评级和信用档案。人工智能通过组织收到的订单和重新平衡仓储网络中的库存水平来优化路线，卖家可以根据数量、交付日期和履行方式来设定价格，买家可以选择单独或批量购买商品，大幅提升运营能力。盈利预测和评级：盈利预测和评级：我们预计公司 24-25 年净利润分别为 1.27、1.76 亿美元，同比增长 35%、38%，当前收盘价对应 24-25 年 PE 分别为 10、8 倍。参考可比公司给予 24 年 1518 倍 PE 估值，对应合理价值区间 46.

7、5655.87 美元，给予“优于大市”评级。风险提示：风险提示：全球贸易风险，客户流失风险，行业竞争加剧，原材料、海运费和汇率的大幅波动风险，跨市场估值风险。主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万美元）704 958 1321 1850（+/-）YoY（%）43.62%36.08%37.96%40.03%净利润（百万美元）94 127 176 241（+/-）YoY（%）308.61%35.20%38.13%36.97%全面摊薄 EPS（美元）2.31 3.10 4.29 5.87 毛利率（%）26.80%26.53%26.10%2

8、5.59%净资产收益率（%）32.40%30.49%29.65%28.89%资料来源：公司年报（2023），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 34414 公司研究大健云仓（GCT）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.海外仓助力中小零售商，B2B 电商空间巨大.6 1.1 家居出海风头正盛，线上零售持续渗透.6 1.2 跨境电商红利释放，政策助力海外仓大步前进.7 2.B2B 平台高歌猛进，全产业链布局降本增效.10 2.1 业界领先平台，专注服务大件商品 B2B 交易.10 2.2 平台收入稳步增长，业务重心向 3P 倾斜.11 2.3 自有平台整

9、合出海服务，供应链和物流网络构建护城河.14 2.4 人工智能助力营运能力，活跃用户及付费意愿双向发力.16 3.盈利预测和投资建议.19 4.风险提示.21 财务报表分析和预测财务报表分析和预测.22 eZaVeUcWaVaVfVbZ8ObP6MpNrRmOrNkPoOoRfQpOrR6MqQvMNZnQoMMYqQsM 公司研究大健云仓（GCT）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 美国 2022m1-2024m2 零售销售额同比增速.6 图 2 中美 2009-2020 年第三方物流收入规模.6 图 3 2008-2022 年家具与家饰家纺零售电商渠道规模.6

10、 图 4 中美 2008-2022 年家具与家饰家纺零售电商渠道占比.6 图 5 美国家具市场销售额.7 图 6 美国家电市场销售额.7 图 7 美国 B2B 电商销售额.7 图 8 2012-2024 年中国跨境电商市场规模.8 图 9 2022-2024 年中国制造业细分 PMI.8 图 10 大健云仓股权架构图.11 图 11 大健云仓业务模式.12 图 12 大健云仓业务构成.12 图 13 大健云仓 2019-2024Q1 营业收入.13 图 14 大健云仓 2019-2024Q1 调整 EBITDA.13 图 15 大健云仓 2019-2024Q1 利润.13 图 16 大健云仓

11、2019-2023 年各项费用.13 图 17 大健云仓 2020-2023 年收入变化趋势.14 图 18 大健云仓 2020-2023 年大类收入.14 图 19 大健云仓 2020-2023 年细分收入结构.14 图 20 大健云仓 2021-2023 年细分收入增速.14 图 21 大健云仓电商平台图.15 图 22 具有竞争力的海运图.15 图 23 综合仓储图.15 图 24 美国仓库及目的地港口分布.16 图 25 大健云仓用户活跃图.17 图 26 2020-2023 年总额 GMV 及增速.17 图 27 2020-2023 年自有平台 GMV 总量及占比.17 图 28 2

12、021-2023 年 3P 卖家 GMV 及自有平台占比.18 图 29 2023 年自有平台 1PGMV 结构.18 图 30 2019-2023 年公司用户活跃情况及增速（个）.18 公司研究大健云仓（GCT）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 2019-2023 年平均活跃买家支付金额及增速（美元，%）.18 公司研究大健云仓（GCT）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 跨境出口电商行业的主要法律法规、产业政策.8 表 2 大健云仓公司发展历程表.10 表 3 大健云仓核心高管履历表.11 表 4 分业务盈利预测.20 表 5 同类公司对比

13、估值表.20 公司研究大健云仓（GCT）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.海外仓助力中小零售商，海外仓助力中小零售商，B2B 电商空间巨大电商空间巨大 1.1 家居家居出海风头正盛出海风头正盛，线上零售持续渗透，线上零售持续渗透 全球家居零售市场电商渠道逐步扩张全球家居零售市场电商渠道逐步扩张，线上渗透率不断增长线上渗透率不断增长。美国第三方物流收入国内部门从 2009 年的 318 亿美元扩张至 2020 年 912 亿美元，CAGR 达 10.05%。线上购物具有伴随物流建设扩张，配送效率提升的特点，线上零售市场的便利性日益凸显。网购还能充分展示大量不同品种商品，相当于无限的

14、货架空间。通过展示更多的商品以促进销售是家居零售巨头的共识。家得宝、劳氏最迟在 1989 年后均接受一站式仓储购物的经营理念。同时进行网络自主站建设，以获得更大比例的销售面积，摆设更多货架。近年来美国持续通胀及高利率的宏观环境，对消费产生压力，零售额增速走低，家具和家用装饰部门承受相对高压。网上购物相对线下而言更加透明的价格与更高的性价比更能吸引人们的目光。图图1 美国美国 2022m1-2024m2 零售销售额同比增速零售销售额同比增速-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002022m12022m22022m32022m42022m5202

15、2m62022m72022m82022m92022m102022m112022m122023m12023m22023m32023m42023m52023m62023m72023m82023m92023m102023m112023m122024m12024m2美国零售和食品服务销售额:总计:季调:同比（%）美国零售和食品服务销售额:家具和家用装饰店:季调:同比（%）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图2 中美中美 2009-2020 年第三方物流收入规模年第三方物流收入规模 0.0050.00100.00150.00200.00250.00美国第三方物流收入规模（十亿美元）中国第三方物流收入

16、规模（十亿美元）资料来源：Wind，海通证券研究所 根据 Euromonitor 数据，全球主要国家或地区电商渗透率在 2019-2020 年有明显拐点，线上购物渗透率在稳步提升。2008 年，世界家具零售线上销售额占比尚且不到 10%，2022 年这一数字已超过 20%，其规模的 CAGR 达 11.35%。2020 年以来各电商乘势构建起了完善的电商供应体系，网购也成为了各国民众习以为常的一种购物方式，人们的消费习惯正在发生转变。图图3 2008-2022 年家具与家饰家纺零售电商渠道规模年家具与家饰家纺零售电商渠道规模 050000100000150000200000250000美国家具

17、与家饰家纺零售电商渠道规模（百万美元）全球家具与家饰家纺零售电商渠道规模（百万美元）中国家具与家饰家纺零售电商渠道规模（百万美元）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图4 中美中美 2008-2022 年家具与家饰家纺零售电商渠道占比年家具与家饰家纺零售电商渠道占比 0.05.010.015.020.025.030.0美国家具与家饰家纺零售电商渠道占比（%）全球家具与家饰家纺零售电商渠道占比（%）中国家具与家饰家纺零售电商渠道占比（%）资料来源：Wind，海通证券研究所 公司研究大健云仓（GCT）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 线上购物相对线下而言能为消费者提供更加丰富的商品、灵

18、活的购物时间、多种可选择的支付方式以及便捷的物流服务。此外，伴随疫情冲击，网购占比进一步拉高，且远程办公、居家办公变得更加普遍，刺激家装需求增长。而在大件包裹中，家居家电一直是核心品类。据大健云仓招股书预测，2020 年，家具和家电的在线销售额分别为年，家具和家电的在线销售额分别为 162亿美元和亿美元和 100 亿美元，预计亿美元，预计 2025 年这两个数字分别提高至年这两个数字分别提高至 261 亿美元和亿美元和 138 亿美元，亿美元，五年间五年间 CAGR 值分别可达值分别可达 10.1%和和 6.6%。图图5 美国家具市场销售额美国家具市场销售额 02040608010012014

19、016020202025线下销售额（十亿美元）线上销售额（十亿美元）资料来源：大健云仓招股说明书，海通证券研究所 图图6 美国家电市场销售额美国家电市场销售额 010203040506070809020202025线下销售额（十亿美元）线上销售额（十亿美元）资料来源：大健云仓招股说明书，海通证券研究所 美国美国 B2B 大件包裹市场空间广阔，但大件包裹市场空间广阔，但受限于复杂的供应链体系受限于复杂的供应链体系，线上渗透率较低。，线上渗透率较低。美国 B2B 市场规模约为 14.8 万亿美元，约为零售市场的三倍。但据沙利文数据，前者电商渗透率仅为 9%，远低于后者的 14.3%，长期来看存在较

20、大增长空间。据沙利文估计，2020 年美国 B2B 电商销售额已达到 1.3 万亿美元，预计 2025 年增长至 2.2 万亿美元，五年间 CAGR 可达 10.7%。图图7 美国美国 B2B 电商销售额电商销售额 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%00.511.522.5202020212022202320242025销售额（万亿美元、左轴）yoy（%、右轴）资料来源：大健云仓招股说明书，海通证券研究所 1.2 跨境电商红利释放，政策助力海外仓跨境电商红利释放，政策助力海外仓大步前进大步前进 我国跨境电商产业扩张需求驱动跨境物流行业扩容。我国跨境电商产业扩张需求驱动跨境物流行

21、业扩容。我国跨境电商市场规模在2012-2022 年间实现从 2.1 万亿元到 15.7 万亿元的增长，CAGR 达 22.28%。从进出口来看，我国跨境电商以出口为主，充分体现国内制造端的产业优势。在 2018-2022 年间，跨境电商出口占比高企，维持在 80%附近，结构相对稳定。在整体外贸行业中，2022 年中国跨境电商交易额占我国货物贸易进出口总值 42.07 万亿元的 37.32%。且跨境电商行业渗透率从 2018 年的 29.5%上升至 2021 年的 36.32%。公司研究大健云仓（GCT）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图8 2012-2024 年中国跨境电商市场

22、规模年中国跨境电商市场规模 010203040506002468101214161820122013201420152016201720182019202020212022市场规模（万亿元、左轴）yoy（%、右轴）资料来源：乐歌股份援引网经社2022 年度中国电子商务市场数据报告，海通证券研究所 政策推动与库存压力双管齐下，内外因共同推动企业出海。政策推动与库存压力双管齐下，内外因共同推动企业出海。2023 年疫情封控结束后，骤然扩大的内需拉动工业生产，在 2023 年 2 月制造业生产 PMI 最高达 56.7。然而随后内需乏力，订单新增有限，制造业新订单 PMI 维持在 50 以下。伴随制

23、造业生产PMI 高企，企业过剩产能去化压力增大，自然向海外扩展产品市场。海外仓作为接续跨境电商的境外节点，是带动外贸增长实现高质量发展的重要平台。政策端持续发力，加强主体评估，支持跨境电商平台、跨境物流发展和海外仓建设。此外，目前出口电商服务机构较为分散，各环节中国服务商超过 4000 家。且海外仓行业处于发展阶段，“虚假面单”、“跑水账号”并不少见。监管收紧亦有助于行业规范程度提高，出清不合规现象，提高行业集中度。图图9 2022-2024 年中国制造业细分年中国制造业细分 PMI 40.0042.0044.0046.0048.0050.0052.0054.0056.0058.00中国:制造

24、业PMI:产成品库存中国:制造业PMI:生产中国:制造业PMI:新订单分水岭：50 资料来源：Wind，海通证券研究所 表表 1 跨境出口电商行业的主要法律法规、产业政策跨境出口电商行业的主要法律法规、产业政策 时间时间 政策政策 主要内容主要内容 2013 关于实施支持跨境电子商务零售 出口有关政策的意见 确定电子商务出口经营主体，建立电子商务出口新型海关监管 模式并进行专项统计，建立电子商务出口检验监管模式，支持 电子商务出口企业正 收结汇，建立电子商务出口信用 系等。2018 关于进一步完善人民币跨境业务 政策促进贸易投资便利化的通知 依法可使用外汇结算的跨境交易，企业都可以使用人民币结

25、算。2018 提升跨境贸易便利化水平的措施(试行)从优化通关流程、简化单证手续、降低口岸收费、建立完善 管理机制等方面共 18 项措施来提高跨境贸易便利化水平。2018 中华人民其和国电子商务法 将跨境电子商务经营者纳入本法管辖范围。公司研究大健云仓（GCT）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2018 关于跨境电子商务综合试验区零 售出口货物税收政策的通知 对综试区电子商务出口企业出口未取得有效进货凭证的货物,同时符合一定条件的,试行增值税.消费税免税政策。2018 关于完善跨境电子商务零售进口 监管有关工作的通知 跨境电子商务平台企业、物流企业、支付企业等参与跨境电子 商务零售进口

26、业务的企业,应当依据海关报关单位注册登记管 理相关规定,向所在地海关办理注册登记。2018 关于跨境电子商务零售进出口 商品有关监管事宜的公告 规定了跨境电子商务企业管理、零售进出口商品通关管理等事 项。为跨境电子商务零售出口监管工作提供了详细的法律依据,促进跨境电子商务的健康有序发展。2019 关于跨境电子商务综合试验区零 售出口企业所得税核定征收有关问 题的公告 从核定征收范围、条件、方式、程序、优惠政策等方面对综试 区内跨境电商企业核定征收企业所得税相关事项进行了规定,旨在为综试区内跨境电商企业提供更为便利的操作办法。2019 中共中央国务院关于推进贸易高 质量发展的指导意见 推进跨境电

27、子商务综合试验区建设,完善跨境电子商务零售进 出口管理模式，推进跨境基础设施建设互联互通,鼓励电商、快递、物流龙头企业建设境外仓储物流配送中心，逐步打造 智能物流网络。2020 关于全面推广跨境电子商务出口 产品退货监管措施有关事宜的公告 跨境电子商务出口企业、特殊区域内跨境电子商务相关企业或 其委托的报关企业可向海关申请开展跨境电子商务零售出口、跨境电子商务特殊区域出口、跨境电子商务出口海外仓商品的 退货业务。2020 国家外汇管理局关于支持贸易新业 态发展的通知 发布异常交易主体实施重点名单。持续对审核交易电子信息的 银行和支付机构进行评估,并依法退出不符合条件的银行或支 付机构。202

28、关于开展跨境电子商务企业对企 业出口监管试点的公告 在北京海关、天津海关、南京海关、杭州海关、宁波海关、厦门海关、郑州海关、广州海关、深圳海关、黄埔海关开展 跨境电商 B2B 出口监管试点。2020 国务院办公厅关于进一步做好稳外 贸稳外资工作的意见 提出十五条意见,其中第五条支持贸易新业态发展明确指出 支持跨境电商平台.跨境物流发展和海外仓建设.不断优化退 税服务,持续加快退税进度等。2020 国务院办公厅关于推进对外贸易创 新发展的实施意见 扩大对外开放,稳住外贸外资基本盘,稳定产业链供应链。推进五个优化和三项建设,培育国际合作和竞争新优势,实现外贸创新发展。2021 国务院办公厅关于加快

29、发展外贸新 业态新模式的意见 支持运用新技术新工具赋能外贸发展,推动传统外贸转型开级,深入推进外贸服务向专业细分领域发展,促进外贸新业态新模 式健康持续创新发展。2021 十四五对外贸易高质量发展规划 支持加快发展贸易新业态,包括促进跨境电商持续健康发展、推进市场采购贸易方式发展.发挥外贸综合服务企业带动作用、加快海外仓发展、推动保税维修发展、支持离岸贸易发展等。2022 国务院办公厅关于做好跨周期调节 进一步稳外 的意见 通过进一步发挥海外仓带动作用,增设一批跨境电子商务综合 试验区等措施鼓励外贸新业态发展。2022 国务院办公厅关于促进内外贸一体 化发展的意见 明确了内外贸一体化的发展目标

30、 资料来源：致欧科技招股说明书，海通证券研究所 近年来外贸新业态蓬勃发展，为国内外消费者提供了便利服务和多元化选择，成为近年来外贸新业态蓬勃发展，为国内外消费者提供了便利服务和多元化选择，成为国际贸易合作的新赛道。国际贸易合作的新赛道。截至 2022 年末，我国跨境电商海外仓的数量已超过 1500 个，总面积超过 1900 万平方米。随着行业专业化、合规化持续推进，海外仓通过解决需求痛点，市场份额已逐年提升。国内知名海外仓服务商包括以中小件商品物流为主的谷仓海外仓、递四方、京东物流等公司，也有专注于中大件综合物流的海外仓公司如乐仓、无忧达、大健云仓。海外仓为中小型零售商提供相对竞争优势。海外仓

31、为中小型零售商提供相对竞争优势。为了赢得客户，经销商不仅需要考虑产品质量和价格，而且还要在商品种类、物流速度和客户服务等多方面进行竞争。由于大件包裹物流本身的困难，在上述环节中，缺乏自建供应链的中小型经销商往往难以与资本充足的大型电子商务平台竞争。海外仓能提供低成本的端到端供应链解决方案，使经销商可以专注于产品经营和销售，将其他部分委托给第三方解决。公司研究大健云仓（GCT）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.B2B 平台高歌猛进，全产业链布局降本增效平台高歌猛进，全产业链布局降本增效 2.1 业界领先业界领先平台平台，专注服务专注服务大件商品大件商品 B2B 交易交易 大健云仓

32、大健云仓(GCT)成立于成立于 2006 年，是一家从事自主研发并提供大件商品跨境年，是一家从事自主研发并提供大件商品跨境 B2B 交交易解决方案的企业。易解决方案的企业。基于“供应链前置”的创新模式、技术领先的交易系统及自主运营的全球仓储物流，公司将制造商（主要在亚洲）和经销商（主要在美国、亚洲和欧洲）连接起来，执行跨境交易，打造“全球家居流通骨干网”。公司 2021 年、2022 年和 2023年实现总 GMV 分别为 5.42、6.36 和 9.99 亿美元。表表 2 大健云仓公司发展历程表大健云仓公司发展历程表 时间时间 事件事件 2010 年 公司启动日本业务，成功打造市场热销前五位

33、的产品，跨境电商的版图从这里开始。2012 年 进入英国开启欧洲市场。2013 年 收购 comptree，正式进入更广阔的美国市场。2017 年 公司获得红星美凯龙投资，开启“大件跨境”时代，并随着全球供应链转移，布局越南供应链业务。2019 年 大件商品 B2B 交易平台（）年初上线，正式推出“大健云仓”品牌；先后在苏州、深圳、广州、宁波、厦门等地组建分支机构。2020 年 大健云仓成为中国家博会（上海）指定的外贸 B2B 交易平台。公司获得由京东集团、元禾控股等机构约 2.6 亿元战略投资。2021 年 正式完成品牌整合，统一为大健云仓（GigaCloud Technology）。北美三

34、仓齐开，自营海外仓面积突破 400 万平方英尺。2022 年 成为中国国际家具展览会指定外贸 B2B 交易平台；11 月，供应链业务范围进一步扩大至马来西亚。8 月 18 日，公司登陆纳斯达克，股票代码 GCT。2023 年 确立公司总部为 Walnut，California，U.S。上市后，公司将继续在供应链整合创新开发、技术研发、平台服务体系、海外仓及尾程物流建设、品牌影响力等方面进行投入，为客户提供全流程跨境交易及交付服务，打造“全球家居流通骨干网”。资料来源：公司官网，海通证券研究所 公司股权架构明晰，高管履历颇丰，公司董事长 Larry Lei Wu 持股 22.75%。公司高管学历

35、背景较高，毕业于耶鲁大学、香港大学、斯坦福大学等。董事长 Larry Lei Wu曾任职于新东方教育科技集团。总裁 Iman Schrock 在家居行业拥有超过 17 年的经验。首席财务官 Kwok Hei David Lau 担任投资银行家逾 12 年，在美国和中国的并购和 IPO交易方面有丰富经验。董事长及高管层有较好的财务决策能力，公司运营能力和深厚的供应链知识。公司研究大健云仓（GCT）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_PicPe 图图10 大健云仓股权架构图大健云仓股权架构图 7.43%资料来源：Wind，海通证券研究所 表表 3 大健云仓大健云仓核心高管履历

36、表核心高管履历表 姓名姓名 职务职务 履历履历 Larry Lei Wu 董事长、首席执行官 于 2002 年至 2006 年担任新东方教育科技集团职业教育和在线教育公司的总经理。Wu 先生于 2002 年在耶鲁大学获得工商管理硕士学位，1994 年在北京联合大学获得机械制造学士学位。Frank Lin 董事 技术风险投资公司 DCM 的普通合伙人，公司主要股东之一。在 2006 年加入 DCM之前，是新浪公司的首席运营官。1995 年，与人共同创立了新浪的前身 SinaNet，后来帮助指导新浪在纳斯达克上市。在创立 SinaNet 之前，是安永管理咨询集团的顾问。目前担任多家 DCM 投资组

37、合公司的董事会成员，包括 Tuniu Corporation和唯品会控股有限公司，以及无忧英语和快手-W。于 1993 年获得斯坦福大学工商管理硕士学位，1988 年获得达特茅斯学院工程学士学位。Iman Schrock 总裁 在家居行业拥有超过 17 年的经验，于 2006 年获得 American University 的信息技术学士学位，2007 年获得 University of Wollongong 的 MBA 学位，并于 2017年获得 University of Phoenix 的组织心理学博士学位。Kwok Hei David Lau 首席财务官 担任投资银行家逾 12 年，在

38、美国和中国的并购和 IPO 交易方面有丰富经验。在加入公司之前，于 2013 年 8 月至 2022 年 5 月担任富国证券亚洲有限公司董事。Lau 于 2008 年获多伦多大学商学学士学位，2010 年获香港大学经济学硕士学位。Lau 于 2009 年获得美国全球风险专业人士协会颁发的注册金融风险经理。Xin Wan 首席技术官、董事 加入公司之前，Wan 先生曾于 2010 年至 2014 年担任 Aspire Company of China Mobile 教育事业部副总裁，2007 年至 2010 年担任 Oriental Standard(Beijing)Talent Service

39、 Co.,Ltd 渠道运营中心经理和董事。Wan 先生于 2007 年获得清华大学软件工程硕士学位，2004 年获得清华大学软件工程学士学位，2002 年获得大连理工大学化学工程和英语学士学位。资料来源：Wind，公司公告，海通证券研究所 2.2 平台收入稳步增长，平台收入稳步增长，业务业务重心向重心向 3P 倾斜倾斜 大健云仓的主要业务模式为提供大健云仓的主要业务模式为提供大件商品出口的端到端大件商品出口的端到端 B2B 电商解决方案，其平电商解决方案，其平台整合整个交易过程的完整链条，包含买卖双方产品展示与选购、商品存储与物流等环台整合整个交易过程的完整链条，包含买卖双方产品展示与选购、商

40、品存储与物流等环节。节。通过为大件包裹优化配置的仓库网络和供应链设施，可以为全球买卖双方降低成本。公司研究大健云仓（GCT）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 平台获客后，会进一步通过销售预测等增值服务帮助卖家管理库存、降低周转和交易成本。图图11 大健云仓业务模式大健云仓业务模式 资料来源：大健云仓 2023Q1 季报告，海通证券研究所 公司公司营收来源营收来源可细化为三个品类可细化为三个品类，即（1）云仓平台云仓平台 1P：自有库存通过大健云仓平台产生的销售收入；（2）云仓云仓平台平台 3P：大健云仓平台买卖双方交易产生的服务收入，包含仓储、物流配送等服务；（3）第三方第三方平台

41、收入：平台收入：自有库存通过第三方电商平台产生的销售收入。其中（1）、（3）部分构成公司商品收入，（2）部分构成服务收入。公司专注全球家居市场，由家具逐步拓展至家电、家庭健身设备和园艺板块，并且公司专注全球家居市场，由家具逐步拓展至家电、家庭健身设备和园艺板块，并且包含附加的宠物用品、汽车零配件和季节性装饰市场包含附加的宠物用品、汽车零配件和季节性装饰市场。由于经营范围较狭窄，因而 1P业务与 3P 卖家形成一定竞争，增强 B2B 平台独立性也成为公司目标之一。3P 收入主要包含运输费用、仓储费用以及依据交易规模收取的佣金，比例在 1%-5%之间。图图12 大健云仓业务大健云仓业务构成构成 资

42、料来源：大健云仓 2023 年度报告，海通证券研究所 大健云仓近年来大健云仓近年来业务规模加速扩张业务规模加速扩张，研发支出不断增长。，研发支出不断增长。在美国地产市场疲软的背景下，公司瞄准规模约 374 亿美元的家居市场，分别于 2023 年 10 月、11 月收购 Noble House 与 Wondersign 实现大步扩张。前者带来美国 230 万平方英尺的仓库面积、Gigacloud SKU 种类的丰富以及向印度拓展供应商、加拿大拓展终端市场的机会。后者则主要经营数字目录软件“Catalog Kiosk”，进一步接触全渠道消费者并提供更卓越的平台用户体验。公司总营收从 2019 年的

43、 1.22 亿美元上升至 2023 年的 7.04 亿美元，公司研究大健云仓（GCT）13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 期间 CAGR 达 54.88%。经调整 EBITDA 从 2019 年的 0.05 亿美元上升至 2023 年的1.18 亿美元，期间 CAGR 达 121.35%。虽然此项收购计划目前仍处于亏损状态，但按照公司计划预计于 2024 年末达成盈亏平衡。24Q1 公司实现收入 2.5 亿美元，同比增长 96%，经调整 EBITDA0.35 亿美元，同增 74%。图图13 大健云仓大健云仓 2019-2024Q1 营业收入营业收入 02040608010012014

44、0012345678201920202021202220232024Q1收入（亿美元，左轴）YoY（%，右轴）资料来源：大健云仓 2019-2023 年报、2024Q1 季报，海通证券研究所 图图14 大健云仓大健云仓 2019-2024Q1 调整调整 EBITDA 020406080100120140012345678201920202021202220232024Q1收入（亿美元，左轴）YoY（%，右轴）资料来源：大健云仓 2019-2023 年报、2024Q1 季报，海通证券研究所 毛利率、净利率波浪式上升，盈利能力大幅上升。毛利率、净利率波浪式上升，盈利能力大幅上升。2019-2023

45、 年，公司毛利率及净利率总体呈现上升趋势，2022 年略有回落，2023 年毛利率及净利率分别为 26.80%和13.37%。2023 年净利润迅速增长，达到 0.94 亿美元，除去往年公司基数较低的主要原因有：1）AI 热潮兴起和美国通胀快速降温，美国消费者信心超预期好转。2）2023年跨境电商强劲复苏，热度高居不下，带动大健云仓订单快速增长。此外，公司近年来各项费用占比呈下降趋势此外，公司近年来各项费用占比呈下降趋势，从 2019 年的 14.22%下降至 2023年的 11.16%。实际值跟随规模增长，主要来源为营销、法律财务顾问和研发人员的成本上升，且部分研发费用计入成本。图图15 大

46、健云仓大健云仓 2019-2024Q1 利润利润 05101520253000.511.52201920202021202220232024Q1毛利润（亿美元，左轴）净利润（亿美元，左轴）毛利率（%，右轴）净利率（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图16 大健云仓大健云仓 2019-2023 年各项费用年各项费用-0.0500.050.10.150.20.250.30.350.40.4520192020202120222023销售费用（亿美元）管理费用（亿美元）研发费用（亿美元）资料来源：大健云仓招股书、大健云仓 2022-2023 年报，海通证券研究所 在收入结构上，出现在收入

47、结构上，出现自有平台自有平台收入占比提高，收入占比提高，1P 业务收入占比下降的趋势业务收入占比下降的趋势，业务，业务重心明显重心明显。2020-2023 年间，服务与商品收入分别从 0.6 和 2.15 亿美元升至 1.99 和 5.05亿美元，CAGR 达 49.07%和 32.83%。1P 收入占总收入比重从 78.17%跌至 71.7%，服务收入增幅远超商品收入。2020-2023 年间，GigaCloud 平台收入从 1.82 亿美元升至 4.99 亿美元，CAGR 达 39.91%。其占总收入比重从 66.2%变动至 71%，显示出自有平台发展的业务重心。目前公司主要目标为将自有平

48、台扩展为全球领先的大型 B2B 市场，预计收入结构变动趋势仍将保持。值得注意的是，平台收入占比在 2022 年就达到 76%，但 2023 年 公司研究大健云仓（GCT）14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 反而跌至 71%；且 1P 收入占比 2022 年下降至约三成后，2023 年略微回升。这与公司收购 Noble House 和 Wondersign 直接相关，后者补充数字产品目录的服务收入，前者直接贡献 1P 收入并由此反向拉升商品收入占比。整体而言，GigaCloud 平台 1P 业务规模最大，服务收入和非自有平台 1P 收入相距不大。图图17 大健云仓大健云仓 2020-2

49、023 年收入变化趋势年收入变化趋势 60626466687072747678802020202120222023自有平台收入占比（%）1P收入占比（%）资料来源：大健云仓招股书、大健云仓 2022-2023 年报，海通证券研究所 图图18 大健云仓大健云仓 2020-2023 年年大类收入大类收入 01234562020202120222023自有平台收入（亿美元）1P收入（亿美元）服务收入（亿美元）资料来源：大健云仓招股书、大健云仓 2022-2023 年报，海通证券研究所 对服务收入进一步拆分对服务收入进一步拆分，可以将来源细化为平台服务、仓储、最后一英里配送，可以将来源细化为平台服务、

50、仓储、最后一英里配送、海海运运和包装和包装等等板块。板块。2020-2023 年间，其收入分别从 0.04、0.03、0.26 和 0.13 亿美元上升至 0.11、0.24、1.06 和 0.2 亿美元，CAGR 分别达到 42.23%、94.68%、59.14%和16.26%。包装服务收入于 2023 年第一次出现，为 0.17 亿美元。其中配送收入占据大半份额，占比从 43%提升至 53%。仓储和配送收入增速超过整体服务收入增速。增量主要来自于平台的市场认可度提高，GMV 与活跃用户数等核心数据均持续向好。但仍需注意的是，2021 与 2022、2023 在具体的增量来源上差异较大；20

51、21 年集中在仓储和海运两项，而 2022 年与 2023 年海运出现负增长，这主要源于海运价格回归正常水平所致。图图19 大健云仓大健云仓 2020-2023 年年细分细分收入结构收入结构 00.511.522.52020202120222023平台服务收入（亿美元）仓储收入（亿美元）最后一英里配送收入（亿美元）海运收入（亿美元）其余收入（亿美元）包装收入（亿美元）资料来源：大健云仓招股书、大健云仓 2022-2023 年报，海通证券研究所 图图20 大健云仓大健云仓 2021-2023 年年细分收入增速细分收入增速-100%-50%0%50%100%150%200%250%20212022

52、2023 资料来源：大健云仓招股书、大健云仓 2022-2023 年报，海通证券研究所 2.3 自有平台整合出海服务，自有平台整合出海服务，供应链和物流网络构建护城河供应链和物流网络构建护城河 GigaCloud Markelplace 作为全球作为全球 B2B 电子商务平台，将从产品发现到支付到物电子商务平台，将从产品发现到支付到物流工具的一切都集成到一个易于使用的平台中。流工具的一切都集成到一个易于使用的平台中。全球目标市场的卖家和买家利用公司针对大型包裹产品优化的跨境履行网络进行交易，同时节省成本。大健云仓的市场以战略布局的仓库网络和供应链能力为基础，旨在简化和减轻卖家和买家的物流和库存

53、要求。物流网络遍布全球，提供一站式物流解决方案。物流网络遍布全球，提供一站式物流解决方案。大健云仓为全球采购的各种大型包裹产品提供一站式物流解决方案。公司提供虚拟仓储和多种履行解决方案，包括云快递、公司研究大健云仓（GCT）15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 云批发履行、白手套和直送解决方案，因此买家无需管理实体订单履行。解决方案有效地最大限度地降低了买家的库存风险，并使他们能够以实惠的价格接触到不同地区的客户。Table_PicPe 图图21 大健云仓电商平台图大健云仓电商平台图 GIGACLOUDMARKETPLACEGIGACLOUDProcures select produc

54、ts frommanufacturersList on third-party platforms as off-platform 1P revenuesmanufacturersGigaCloud 1PGigaCloud 3PList on GigaCloud Marketplace as GigaCloud 1P revenuesList products on GigaCloudMarketplaceProcure products on GigaCloudMarketplace at wholesale price to sell to End Customers at retail

55、priceShip products to GigaCloud warehouseEnd Customers place an orderDeliver to End Customer direct from GigaCloudwarehouse12345 资料来源：大健云仓 2022 年年度报告，海通证券研究所 多品牌深度合作，运营仓遍布全球。多品牌深度合作，运营仓遍布全球。公司和第三方电子商务网站（如日本的乐天、美国的亚马逊和沃尔玛以及英国的 Wayfair）销售自己的库存或 1P。这些 1P 能够扩大市场份额，降低卖家的库存和物流风险，为买家创造了更多产品，提高了采购产品的成本效率，能够

56、提高市场的销售速度。公司拥有一个针对大型包裹产品优化的跨境履行网络，在北美、欧洲和亚洲的四个国家运营仓库，在世界各地运营 21 个大型仓库，总存储空间超过 400 万平方英尺，覆盖 11 个目的港，年集装箱吞吐量超过 1 万个。通过与主要海运、卡车运输和货运服务提供商的合作拥有广泛的海运和卡车运输网络，能够为市场中的卖家和买家提供了产品库存的增强可见性，减少了周转时间和交易成本。公司平均能够在最终客户下单后一周内将产品交付给他们，并且价格固定，低于联邦快递和UPS 的标准价格。2023 年年底，对 Noble House 的成功收购为公司增加了超过 230 万平方英尺的仓储空间。图图22 具有

57、竞争力的海运图具有竞争力的海运图 资料来源：大健云仓 2023 年报，海通证券研究所 图图23 综合仓储图综合仓储图 资料来源：大健云仓官网，海通证券研究所 库存管理及物流建设库存管理及物流建设助力企业降本增效助力企业降本增效。截止 24Q1，大健云仓全球 37 个仓库共 公司研究大健云仓（GCT）16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 拥有 970 万平方英尺的占地面积。在库存管理上，通过对同一供货商的不同产品库存进行统一管控，可进一步减小库存风险，提高周转水平。在物流层面，公司主要涉及头程海运及到达后的公路运输。运输成本主要包含燃料成本与第三方运输费用。2020-2022 年间，公司

58、不断扩充自有低成本高容量卡车，以取代部分第三方外包卡车进而降低运输成本，提高运输效率。此外，由于 2021、2022 年海运费用高企，公司与第三方运输服务商签订合同进而降低短期海运成本压力。据 2023 年三季度数据，大健云仓年海运集装箱超 1.2 万件。在软件方面，大健云仓通过 AI 技术生成卖家评级和信用档案，依据订单协调库存水平，并收集实时市场数据，提供消费者偏好的等市场分析。2021 年大健云仓推出一个保障计划，当消费者因产品质量意外的原因向商家索赔时，或商家持续亏损达 60 天以上时，该计划能覆盖部分商家面临的损失。图图24 美国仓库及目的地港口分布美国仓库及目的地港口分布 资料来源

59、：大健云仓公告，海通证券研究所 全球化水平不断提高，应对风险能力较强。全球化水平不断提高，应对风险能力较强。大健云仓仓库及物流送达港口分布涉及美、英、德、日四国，2023 年新增来自土耳其、哥伦比亚和墨西哥不同地区的 3P 卖家，平台覆盖范围进一步扩大。目前主要增长驱动仍来自美国市场，欧洲市场紧随其后。近年来收到中美国际贸易影响，外贸不确定性增大，但由于 1P 库存大多数供货商来自东南亚，且 3P 业务关税通常由卖家负责，因而对平台冲击较小。2.4 人工智能助力营运能力，活跃用户及付费意愿双向发力人工智能助力营运能力，活跃用户及付费意愿双向发力 人工智能驱动运营人工智能驱动运营，库存管理水平进

60、一步提高，库存管理水平进一步提高。大健云仓使用人工智能软件，可以通过交易量数据生成卖家评级和信用档案。此外，人工智能通过组织收到的订单和重新平衡仓储网络中的库存水平来优化路线，卖家可以根据数量、交付日期和履行方式来设定价格，买家可以选择单独或批量购买商品。应用专有数据和人工智能能够吸引越来越多的卖家加入，能够扩大商品供应。广泛的商品选择、有竞争力的价格和虚拟仓储能力鼓励买家加入市场并交易，更多的买家活动导致更多的卖家，形成良性循环。公司研究大健云仓（GCT）17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_PicPe 图图25 大健云仓用户活跃图大健云仓用户活跃图 资料来源：大健云仓

61、2023 年年度报告，海通证券研究所 大健云仓大健云仓 GMV 稳步增长稳步增长，结构向自有平台靠拢结构向自有平台靠拢。大大健云仓 GMV 构成与收入分类相同，包含自有平台 1PGMV、自有平台 3PGMV 和非自有平台 GMV。其中 Gigacloud平台 GMV 以家具为主，占比超 92%；健身设备占比约 3%；剩余园艺、宠物用品等品类合计占比约5%。公司2020-2023年间GMV总额和自有平台GMV分别从2.84和1.91亿美元升至 9.99 和 7.94 亿美元，CAGR 达 52.14%和 60.96%。2023 年公司 GigaCloud GMV 占比为 79.51%，CAGR

62、达 43.0%。自有平台 GMV 整体来看呈现上升趋势，活跃的买卖人数与人均付费均为增长作出重要贡献。销售结构正在经历向自有平台集中的转变。在自有平台 GMV 中，表现出 3P 占比逐年上涨的态势，与平台 B2B 服务的发展方向一致。24Q1，自有平台实现 GMV262.4 亿美元，同增 76%。图图26 2020-2023 年总额年总额 GMV 及增速及增速 01020304050607080901000246810122020202120222023总GMV(亿美元,左轴)YoY(%，右轴)资料来源：大健云仓招股书、大健云仓 2022-2023 年报，海通证券研究所 图图27 2020-2

63、023 年年自有平台自有平台 GMV 总量及总量及占比占比 3040506070809002468102020202120222023自有平台GMV(亿美元，左轴)自有平台GMV占比（%，右轴）资料来源：大健云仓招股书、大健云仓 2022-2023 年报，海通证券研究所 公司研究大健云仓（GCT）18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图28 2021-2023 年年 3P 卖家卖家 GMV 及自有平台占比及自有平台占比 3035404550556000.511.522.533.544.52021202220233P卖家GMV（亿美元，左轴）3P卖家GMV占比(%，右轴)资料来源：大健

64、云仓招股书、大健云仓 2022-2023 年报，海通证券研究所 图图29 2023 年年自有平台自有平台 1PGMV 结构结构 1PGMV1PGMV比例结构（比例结构（%）家具健身设备其他（园艺等）资料来源：大健云仓 2023 年报，海通证券研究所 用户活跃情况稳中向好发展，支付金额总体呈现上升趋势。用户活跃情况稳中向好发展，支付金额总体呈现上升趋势。2019-2023 年，公司活跃的 3P 卖家从 71 个增长到 815 个，CAGR 为 84.07%。活跃的 1P 买家从 441 个增长到 5010 个，CAGR 为 83.59%。2023 年平均每个活跃买家支付金额 15.86 万美元，

65、整体呈现稳步增长态势。构建卖方私域服务，降低买方运营资本。构建卖方私域服务，降低买方运营资本。卖家进入公司市场的门槛较低，且可以直接与市场中的经销商联系。此外，公司在 B2BGigaCloud Marketplace 上为卖家推出的私有域功能，使得 GigaCloud Marketplace 的用户现在可以通过个人 GigaCloud 网络托管平台与现有或潜在客户分享其产品。私域服务为卖家提供了一个有组织的平台，将他们的分销渠道整合到一个易于使用的网站中。公司还为买家提供在 GigaCloud Marketplace 下单前通过自己的渠道预售产品的选项，大大降低了买家的营运资本需求，并使他们能

66、够更有效地扩大规模。图图30 2019-2023 年公司用户活跃情况及增速（个）年公司用户活跃情况及增速（个）0%50%100%150%200%250%300%010002000300040005000600020192020202120222023活跃的3P卖家活跃的1P买家卖家YOY买家YOY 资料来源：大健云仓招股书、大健云仓 2022-2023 年报，海通证券研究所 图图31 2019-2023 年平均活跃买家支付金额及增速（美元，年平均活跃买家支付金额及增速（美元，%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020000400006000080000100000120

67、00014000016000018000020192020202120222023平均每个活跃买家支付金额（美元）YOY 资料来源：大健云仓招股书、大健云仓 2022-2023 年报，海通证券研究所 公司研究大健云仓（GCT）19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 盈利预测假设：盈利预测假设：收入增速：1）产品收入：23 年由于完成对 Noble House 收购，1P 收入同比增长 44%，预计 24 年产品收入结构维持稳定，收入同比 23 年将保持一致，则 24-26 年全年预估收入同比增加 30%。2）服务收入：公司 19-23 年 3P

68、业务保持高速增速，收入复合增长率为 49.07%。考虑到公司向 B2B 服务平台的发展重心，预计 24-26 年服务收入增速分别为 52%、55%、58%。我们预计公司 24-25 年净利润分别为 1.27、1.76 亿美元，同比增长 35%、38%，当前收盘价对应 24-25 年 PE 分别为 10、8 倍。参考可比公司给予 24 年 1518 倍 PE估值，对应合理价值区间 46.5655.87 美元，给予“优于大市”评级。公司研究大健云仓（GCT）20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 4 分分业务业务盈利预测盈利预测 单位：百万美元 2020 2021 2022 2023

69、2024E 2025E 2026E 产品收入产品收入 销售收入 215.4 315.9 349.5 504.5 655.9 852.6 1108.4 增长率（YoY）101%47%11%44%30%30%30%of 营收 78%76%71%72%68%65%60%GigaCloud 1P 销售收入 122.1 188.3 231.7 299.9 389.9 506.8 658.9 增长率（YoY）54%23%29%30%30%30%of 营收 44%45%47%43%41%38%36%非非自有平台产品自有平台产品 销售收入 93.3 127.6 117.8 204.6 266.0 345.8

70、449.5 增长率（YoY）37%-8%74%30%30%30%of 营收 34%31%24%29%28%26%24%服务收入服务收入 销售收入 60.1 98.3 140.6 199.2 301.9 468.7 741.9 增长率（YoY）296%64%43%42%52%55%58%of 营收 22%24%29%28%32%35%40%平台服务平台服务 销售收入 3.9 4.8 6.9 11.2 17.9 28.7 45.9 增长率（YoY）24%43%63%60%60%60%of 营收 1%1%1%2%2%2%2%仓储服务仓储服务 销售收入 3.3 10.5 16.2 24.4 36.6

71、54.9 82.4 增长率（YoY）217%55%50%50%50%50%of 营收 1%3%3%3%4%4%4%最后一英里最后一英里配送服务配送服务 销售收入 26.3 33.7 62.7 106.0 180.2 306.3 520.8 增长率（YoY）28%86%69%70%70%70%of 营收 10%8%13%15%19%23%28%海运服务海运服务 销售收入 12.5 36.3 38.0 19.7 20.7 21.7 22.8 增长率（YoY）189%5%-48%5%5%5%of 营收 5%9%8%3%2%2%1%包装包装服务服务 销售收入 17.3 20.8 24.9 29.9 增

72、长率（YoY）20%20%20%of 营收 2%2%2%2%其他服务其他服务 销售收入 14.1 13.1 16.8 20.6 25.8 32.2 40.2 增长率（YoY）-7%29%23%25%25%25%of 营收 5%3%3%3%3%2%2%合计合计 销售收入 275.5 414.2 490.1 703.8 957.8 1321.3 1850.3 增长率（YoY）50%18%44%36%38%40%净利润 37.46 29.26 23.97 94.11 127.24 175.75 240.72 增长率（YoY）-22%-18%293%35%38%37%净利率 13.6%7.1%4.9%

73、13.4%13.3%13.3%13.0%资料来源：Wind，海通证券研究所 表表 5 同类公司对比估值表同类公司对比估值表 上市公司上市公司 证券代码证券代码 主营业务主营业务 总市值总市值（亿人民币亿人民币）PE（2024E，倍），倍）PE（2025E，倍），倍）乐歌股份 300729.SZ 人体工学产品的生产制造销售、跨境海外仓等 46 10.26 8.95 致欧科技 301376.SZ 自有品牌家居出海产品的研发、设计和销售 81 16.12 13.18 安克创新 300866.SZ 智能移动、智能生活及计算机周边产品的研发和销售 346 18.08 15.24 华凯易佰 300592.

74、SZ 跨境电商出口 42 9.30 7.54 赛维时代 301381.SZ 出口跨境品牌电商及第三方物流服务 89 20.03 15.48 平均 14.76 12.08 资料来源：Wind，海通证券研究所 注：PE 为 Wind 一致预期，收盘价为 2024 年 7 月 5 日 公司研究大健云仓（GCT）21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.风险提示风险提示 全球贸易风险，客户流失风险，行业竞争加剧，原材料、海运费和汇率的大幅波动风险，跨市场估值风险。公司研究大健云仓（GCT）22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 资产负债表（百万资产负

75、债表（百万美美元）元）2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万利润表（百万美美元元）2023 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 393 697 1329 1967 营业总收入营业总收入 704 958 1321 1850 现金 183 453 724 1003 营业成本 591 807 1119 1577 应收账款 76 78 189 299 销售费用 41 57 79 111 存货 132 164 413 661 管理费用 30 41 57 80 其他 1 2 3 4 财务费用-2 -5 -14 -22 非流动资产非流动资产 454 328 236 17

76、1 固定资产 25 20 16 13 营业利润 113.31 150.68 202.14 273.65 无形资产 420 294 206 144 利润总额 115.00 159.04 219.69 300.91 租金按金 所得税 20.89 31.81 43.94 60.18 使用权资产 其他 10 15 15 15 净利润净利润 94.11 127.24 175.75 240.72 资产总计资产总计 847 1026 1565 2138 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债流动负债 206 200 565 897 短期借款 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司

77、净利润 94.11 127.24 175.75 240.72 应付账款 70 68 190 309 EBITDA 115.80 284.44 298.21 344.07 其他 136 132 374 588 EPS（美元）2.31 3.10 4.29 5.87 非流动负债非流动负债 351 408 408 408 长期借款 0 0 0 0 主要财务比率主要财务比率 2023 2024E 2025E 2026E 租赁负债 成长能力成长能力 其他 351 408 408 408 营业收入 43.62%36.08%37.96%40.03%负债合计负债合计 556 608 973 1305 营业利润

78、223.54%32.98%34.15%35.38%少数股东权益 0 0 0 0 归属母公司净利润 308.61%35.20%38.13%36.97%股本 2 2 2 2 获利能力获利能力 留存收益和资本公积 毛利率 26.80%26.53%26.10%25.59%归属母公司股东权益 290 417 593 833 净利率 13.37%13.28%13.30%13.01%负债和股东权益负债和股东权益 847 1026 1565 2138 ROE 32.40%30.49%29.65%28.89%ROIC 31.81%29.43%27.81%26.80%现金流量表（百万现金流量表（百万美美元）元）2

79、023 2024E 2025E 2026E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流 133 215 267 274 资产负债率 65.71%59.31%62.13%61.03%投资活动现金流-91 55 4 6 净负债比率-63.07%-108.55%-122.09%-120.32%筹资活动现金流-4 0 0 0 流动比率 1.91 3.48 2.35 2.19%速动比率 1.26 2.65 1.62 1.45 营运能力（次）营运能力（次）总资产周转率 1.11 1.02 1.02 1.00 应收账款周转率 9.21 12.25 6.98 6.20 应付账款周转率 7.39 10.33 5.13 4

80、.46 每股指标（每股指标（美美元）元）每股收益 2.31 3.10 4.29 5.87 每股经营现金 3.27 5.25 6.51 6.67 每股净资产 7.12 10.18 14.46 20.33 价值评估（倍）价值评估（倍）P/E 7.93 10.37 7.51 5.48 P/B 2.57 3.16 2.23 1.58 EV/EBITDA 4.86 3.05 2.00 0.92 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 07 月 05 日；（2）以上各表均为简表 资料来源：大健云仓 2023 年年报，海通证券研究所 公司研究大健云仓（GCT）23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

81、 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 Table_Analysts 郭庆龙 造纸轻工行业 高翩然 造纸轻工行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 Table_Stocks 重点研究上市公司：投资评级说明投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表

82、现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于

83、基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意

84、见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。