《医药生物行业深度报告：GLP~1RA开启降糖减重治疗新周期创新驱动引领全产业链高景气发展-240604（68页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《医药生物行业深度报告：GLP~1RA开启降糖减重治疗新周期创新驱动引领全产业链高景气发展-240604（68页）.pdf（68页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、证券研究报告：医药生物|深度报告 2024 年 6 月 4 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业投资评级行业投资评级 强于大市强于大市|维持维持 行业基本情况行业基本情况 收盘点位 7209.87 52 周最高 8961.85 52 周最低 6500.61 行业相对指数表现行业相对指数表现（相对值）（相对值）资料来源：聚源，中邮证券研究所 研究所研究所 分析师:蔡明子 SAC 登记编号:S1340523110001 Email: 近期研究报告近期研究报告 康方 PD-1VEGF 头对头 K 药获得成功，建议继续布局业绩高确定性标的-2024.06.03 GLPGL

2、P-1RA1RA 开启降糖减重开启降糖减重治疗新治疗新周期周期，创新驱动创新驱动引领引领全产业链全产业链高景气发展高景气发展 GLPGLP-1 1 药物降糖减重作用机制显著，具多种获益机制，药物降糖减重作用机制显著，具多种获益机制，朝朝多靶点、多多靶点、多适应症适应症、口服及口服及组合组合疗法疗法方向持续研发方向持续研发 GLP-1RA 降糖效果显著，同时可通过多维通路实现减重治疗，兼具多重获益机制，在心血管、NASH 等多个慢病领域显示出良好治疗前景。全球GLP-1RA药物研发方兴未艾，多靶点、口服、多适应症及组合疗法等研发热度高涨。研究显示，多靶GLP-1药物（替尔泊肽）降糖疗效最优，单靶

3、GLP-1药物（如司美格鲁肽）联合疗法（如胰岛素、DPP-4、SGLT-2 等）减重疗效更优。GLPGLP-1 1 市场规模快速增长，市场规模快速增长，大单品大单品司美格鲁肽疗效优司美格鲁肽疗效优秀秀，20232023 年全球销售额超年全球销售额超 200200 亿美元亿美元 全球GLP-1药物市场规模持续扩张，以长效GLP-1药物为核心驱动力，预计到 2030 年全球市场规模达 407 亿美元。大单品司美格鲁肽降糖疗效头对头展现临床优效，心血管疾病、AD、NASH 等潜在适应症稳步推进。2023 年，单靶药物司美格鲁肽实现全球销售 211.58亿美元，为首个年销售破二百亿的GLP-1创新药；

4、双靶药物替尔泊肽实现51.63亿美元，上市第二年即实现快速放量。诺和诺德和礼来凭借这两款药物，2024 年市值再创新高。降糖、减重适应症先行，降糖、减重适应症先行，其他慢病适应症逐步拓展其他慢病适应症逐步拓展，国国内内 GLPGLP-1 1 药物市场规模药物市场规模有望持续扩大有望持续扩大 我国糖尿病患者数居全球首位，患病人数预计将在 2025 年达到1.5 亿，并于 2030 年达到 1.7 亿。巨大的降糖药物需求叠加 GLP-1RA诊疗认可度的快速提升，预计 2026 年我国治疗 T2DM 的 GLP-1RA 药物市场规模达159亿元。近年来我国肥胖人口迅速增长,预计到2030年我国肥胖人

5、群数量达 3.29 亿人，相关药物较少，较多遵循慢病管理模式。GLP-1RA 在减重方面已显示出显著疗效，预计 2026 年中国治疗肥胖症的GLP-1RA药物市场规模达122亿元。此外，糖尿病危险因素潜在用药患者数预计达0.69-0.98亿人，糖尿病并发心血管疾病患者预计达 0.6 亿人，GLP-1RA 均展示出潜在治疗前景。国产国产 GLPGLP-1 1 创新药持续突破崭露头角创新药持续突破崭露头角，技术壁垒技术壁垒+产能产能不足有望为中游原料药、不足有望为中游原料药、CDMOCDMO 企业带来新发展机遇企业带来新发展机遇 从市场端看，GLP-1RA 研发火热，诺和诺德稳居头部；国内药企发力

6、直追，派格生物、银诺医药、信达生物研发进度领先，华东医药研发管线布局全面。从产品端看，信达生物的玛仕度肽为全球首个申报上市的GLP-1R/GCGR双靶创新药，降糖疗效国内双靶最优，减重临床数据国内最优，具备国产 Best-in-Class 潜力。从产业链端看，多肽制药技术壁垒较高，叠加诺和诺德产能不足引致的司美格鲁肽、利拉鲁肽药物短缺，为国内原料药、CDMO 企业带来新的发展机遇。受益标的受益标的 产品端：信达生物、华东医药、乐普医疗。产品链上游：昊帆生物、键凯生物、纳微科技；产业链中游：药明康德、凯莱英、诺泰生物、圣诺生物等。-27%-24%-21%-18%-15%-12%-9%-6%-3%

7、0%3%2023-062023-082023-102024-012024-032024-05医药生物沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 风险提示：风险提示：创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；政策超预期风险。重点公司盈利预测与投资评级重点公司盈利预测与投资评级 代码代码 简称简称 投资评级投资评级 收盘价收盘价 （元）（元）总市值总市值 （亿元）（亿元）EPSEPS（元）（元）PEPE（倍）（倍）2 2023023A A 2 2024E024E 2 2023023A A 2 2024E024E 301393.SZ 昊帆生物 未评级 43.90 47 1.07 1.36 41

8、.03 32.18 688356.SH 键凯科技 未评级 65.36 40 1.92 2.66 34.04 24.61 688690.SH 纳微科技 未评级 18.75 76 0.17 0.38 110.36 49.72 603259.SH 药明康德 未评级 42.00 1180 3.27 3.34 12.84 12.58 002821.SZ 凯莱英 未评级 75.10 270 6.26 3.43 12.00 21.90 688076.SH 诺泰生物 未评级 56.90 121 0.76 1.07 74.87 53.21 688117.SH 圣诺生物 未评级 24.91 28 0.63 1.0

9、8 39.54 23.15 1801.HK 信达生物 未评级 34.40 560 -0.66-0.39-60.98 -89.68 000963.SZ 华东医药 未评级 31.65 555 1.62 1.92 19.51 16.46 300003.SZ 乐普医疗 未评级 15.99 301 0.68 1.06 23.66 15.05 资料来源：Wind，中邮证券研究所（注：未评级公司盈利预测来自 Wind 一致预测,收盘价和市值数据为 2024.6.3 收盘）9WaVaYeUbU8XbZcW8OcMbRsQpPmOrNjMrRqOiNoOpQbRqQwONZsPnQvPqNmP 请务必阅读正文之

10、后的免责条款部分 3 目录 1 GLP1 GLP-1 1 药物方兴未艾，多肽产业链有望迎来高景气发展药物方兴未艾，多肽产业链有望迎来高景气发展 .7 7 1.1 1.1 多肽产业链深度布局，多肽产业链深度布局，GLPGLP-1 1 药物上中下游充分受益药物上中下游充分受益 .7 7 1.2 1.2 上游：多肽合成技术壁垒较高，细分领域龙头标的大有可为上游：多肽合成技术壁垒较高，细分领域龙头标的大有可为 .8 8 1.3 1.3 中游：中游：GLPGLP-1 1 药物放量增长，拉动中游药物放量增长，拉动中游 APIAPI 及及 CDMOCDMO 高景气高景气 .1010 1.4 1.4 下游：下

11、游：GLPGLP-1 1 药物研发热度高，创新药、类似药及药械全面推进药物研发热度高，创新药、类似药及药械全面推进 .1111 2 GLP2 GLP-1RA1RA 降糖减重疗效优异，潜在适应症拓展未来可期降糖减重疗效优异，潜在适应症拓展未来可期 .1212 2.1 GLP2.1 GLP-1RA1RA 血糖调节效应显著，多维通路提升减重疗效血糖调节效应显著，多维通路提升减重疗效 .1212 2.2 2.2 双靶双靶/口服药物研发趋势鲜明，多重获益助力适应症持续拓展口服药物研发趋势鲜明，多重获益助力适应症持续拓展 .1414 2.3 GLP2.3 GLP-1 1 双靶药物降糖减重疗效更优，单靶药物

12、探索组合优效疗法双靶药物降糖减重疗效更优，单靶药物探索组合优效疗法 .2121 3 GLP3 GLP-1 1 药物市场快速发展，大单品司美格鲁肽领衔驱动药物市场快速发展，大单品司美格鲁肽领衔驱动 .2525 3.1 GLP3.1 GLP-1 1 药物市场快速增长，诺和诺德稳居行业龙头地位药物市场快速增长，诺和诺德稳居行业龙头地位 .2525 3.2 3.2 GLPGLP-1RA1RA 在美面临高回扣壁垒，国内医保全面覆盖降低患者治疗负担在美面临高回扣壁垒，国内医保全面覆盖降低患者治疗负担 .2727 3.3 3.3 明星产品司美格鲁肽疗效优秀研发领先，多适应症全面布局明星产品司美格鲁肽疗效优秀

13、研发领先，多适应症全面布局 .2929 4 4 降糖、减重适应症先行，降糖、减重适应症先行，GLPGLP-1 1 药物市场空间持续增长药物市场空间持续增长 .3838 4.1 4.1 中国糖尿病患者基数全球居首，中国糖尿病患者基数全球居首，GLPGLP-1 1 渗透率处于较低水平渗透率处于较低水平 .3838 4.2 4.2 肥胖症药物治疗潜力凸显，市场规模有望快速增长肥胖症药物治疗潜力凸显，市场规模有望快速增长.4141 4.3 T2DM4.3 T2DM 并发心血管疾病为核心风险因素，药物潜在临床需求较大并发心血管疾病为核心风险因素，药物潜在临床需求较大 .4444 5 5 国产国产 GLP

14、GLP-1RA1RA 研发突破不断，研发突破不断，APIAPI、CDMOCDMO 迎来新发展机遇迎来新发展机遇 .4646 5.1 5.1 复盘：减肥药复盘：减肥药 行情显现，商业化行情显现，商业化+产能产能+研发为核心驱动力研发为核心驱动力 .4646 5.2 5.2 市场端：适应症布局持续优化，国内仿创新秀企业发力紧追市场端：适应症布局持续优化，国内仿创新秀企业发力紧追 .4747 5.3 5.3 产品端：国产产品端：国产 GLPGLP-1RA1RA 崭露头角，玛仕度肽具备国内崭露头角，玛仕度肽具备国内 BICBIC 潜力潜力 .5252 5.4 5.4 产业链端：技术壁垒产业链端：技术壁

15、垒+产能制约产能制约+进口依赖贡献进口依赖贡献 API/CDMOAPI/CDMO 新增量新增量 .5858 6 6 受益标的受益标的.6464 6.1 6.1 上游受益标的：昊帆生物、键凯科技、纳微科技上游受益标的：昊帆生物、键凯科技、纳微科技 .6464 6.2 6.2 中游受益标的：药明康德、凯莱英、诺泰生物、圣诺生物中游受益标的：药明康德、凯莱英、诺泰生物、圣诺生物 .6464 6.3 6.3 下游受益标的下游受益标的:信达生物、华东医药、乐普医疗信达生物、华东医药、乐普医疗 .6565 7 7 风险提示风险提示.6666 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表目录图表目录 图表图表

16、 1 1：GLPGLP-1RA1RA 药物产业链总览药物产业链总览 .8 8 图表图表 2 2：GLPGLP-1RA1RA 产业链上游核心标的产业链上游核心标的 .1010 图表图表 3 3：GLPGLP-1RA1RA 产业链中游核心标的产业链中游核心标的 .1010 图表图表 4 4：GLPGLP-1 1 产业链下游核心标的产业链下游核心标的 .1111 图表图表 5 5：GLPGLP-1 1 结构特点示意图结构特点示意图 .1212 图表图表 6 6：细胞中细胞中 GLPGLP-1 1 介导的胰岛素分泌机制图介导的胰岛素分泌机制图 .1313 图表图表 7 7：GLPGLP-1 1 治疗对

17、肥胖患者的影响治疗对肥胖患者的影响 .1414 图表图表 8 8：全球全球 GLPGLP-1RA1RA 已上市药物竞争格局已上市药物竞争格局 .1515 图表图表 9 9：全球已上市全球已上市 GLPGLP-1RA1RA 适应症布局情况适应症布局情况 .1616 图表图表 1010：全球全球 GLPGLP-1 1 靶点药物临床试验数量及适应症布局（单位：起，靶点药物临床试验数量及适应症布局（单位：起，%）.1616 图表图表 1111：GLPGLP-1RAs1RAs 治疗治疗 ASCVDASCVD 的药理作用的药理作用 .1717 图表图表 1212：GLPGLP-1RA1RA 在心血管领域的

18、适应症布局情况（在心血管领域的适应症布局情况（IIII 期及以后）期及以后）.1818 图表图表 1313：GLPGLP-1RA1RA 在肾病领域的适应症布局情况在肾病领域的适应症布局情况 .1818 图表图表 1414：GLPGLP-1RA1RA 在肝病领域的适应症布局情况在肝病领域的适应症布局情况 .1919 图表图表 1515：GLPGLP-1RA1RA 在在 PCOSPCOS 领域的研发进度领域的研发进度 .2020 图表图表 1616：GLPGLP-1RA1RA 在在 ADAD 及帕金森领域的研发进度及帕金森领域的研发进度 .2020 图表图表 1717：GLPGLP-1RA1RA

19、在体内的多种代谢作用示意图在体内的多种代谢作用示意图 .2121 图表图表 1818：GLPGLP-1RAs1RAs 对对 HbA1cHbA1c 作用效果对比图（相比安慰剂）作用效果对比图（相比安慰剂）.2222 图表图表 1919：GLPGLP-1RAs1RAs 对空腹血糖降低效果对比图（相比安慰剂）对空腹血糖降低效果对比图（相比安慰剂）.2323 图表图表 2020：GLPGLP-1RAs1RAs 减重疗效对比图（相比安慰剂）减重疗效对比图（相比安慰剂）.2424 图表图表 2121：GLPGLP-1RAs1RAs 不良反应荟发生比率荟萃分析结果不良反应荟发生比率荟萃分析结果 .2424

20、图表图表 2222：全球全球 GLPGLP-1 1 药物市场规模及预测（十亿美元）药物市场规模及预测（十亿美元）.2525 图表图表 2323：核心核心 GLPGLP-1RAs1RAs 全球销售额（亿美元）全球销售额（亿美元）.2626 图表图表 2424：诺和诺德产品市场份额统计（诺和诺德产品市场份额统计（%）.2626 图表图表 2525：国内样本医院国内样本医院 GLPGLP-1RAs1RAs 销售额（百万元）销售额（百万元）.2727 图表图表 2626：国内样本医院国内样本医院 GLPGLP-1RAs1RAs 销售额占比（销售额占比（%）.2727 图表图表 2727：司美格鲁肽、替

21、尔泊肽全球药物治疗费用统计（美元司美格鲁肽、替尔泊肽全球药物治疗费用统计（美元/月）月）.2828 图表图表 2828：司美格鲁肽、替尔泊肽美国药物标价、净价及返点比例统计（美元司美格鲁肽、替尔泊肽美国药物标价、净价及返点比例统计（美元/月，月，%）.2929 图表图表 2929：中国中国 GLPGLP-1 1 药物治疗费用及医保纳入情况统计药物治疗费用及医保纳入情况统计 .2929 图表图表 3030：诺和诺德司美格鲁肽发展历程诺和诺德司美格鲁肽发展历程 .3030 图表图表 3131：诺和诺德司美格鲁肽药物结构诺和诺德司美格鲁肽药物结构 .3030 图表图表 3232：诺和诺德司美格鲁肽研

22、发进度梳理诺和诺德司美格鲁肽研发进度梳理 .3131 图表图表 3333：司美格鲁肽司美格鲁肽 SUSTAINSUSTAIN 系列临床研究汇总系列临床研究汇总 .3232 图表图表 3434：司美格鲁肽司美格鲁肽 PIONEERPIONEER 系列临床研究汇总系列临床研究汇总 .3333 图表图表 3535：司美格鲁肽司美格鲁肽 STEPSTEP 系列临床研究汇总系列临床研究汇总 .3434 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图表图表 3636：司美格鲁肽司美格鲁肽 STEPSTEP-HFpEFHFpEF 研究主要终点结果研究主要终点结果 .3535 图表图表 3737：司美格鲁肽司美格鲁

23、肽 NASHNASH 适应症适应症 IIII 期临床研究（期临床研究（NCT02970942NCT02970942）主要）主要/次要终点结果次要终点结果 .3535 图表图表 3838：司美格鲁肽司美格鲁肽 ADAD 适应症适应症 EVOKEEVOKE 和和 EVOKE plusEVOKE plus 研究概况研究概况 .3636 图表图表 3939：CagriSemaCagriSema 组合疗法降糖、减重疗效更优组合疗法降糖、减重疗效更优 .3737 图表图表 4040：糖尿病分类及患者人数占比糖尿病分类及患者人数占比 .3838 图表图表 4141：20202020 年全球糖尿病药物市场细分

24、结构（年全球糖尿病药物市场细分结构（%）.3939 图表图表 4242：20202020 年中国糖尿病药物市场细分结构（年中国糖尿病药物市场细分结构（%）.3939 图表图表 4343：全球糖尿病患病人数（百万人），全球糖尿病患病人数（百万人），20162016-2030E2030E .3939 图表图表 4444：中国糖尿病患病人数（百万人），中国糖尿病患病人数（百万人），20162016-2030E2030E .3939 图表图表 4545：美国美国 IIII 型糖尿病诊疗指南路径图型糖尿病诊疗指南路径图 .4040 图表图表 4646：中国中国 IIII 型糖尿病诊疗指南路径图型糖尿病诊

25、疗指南路径图 .4040 图表图表 4747：中国中国 GLPGLP-1 1 药物药物 IIII 型糖尿病治疗市场规模预测型糖尿病治疗市场规模预测 .4141 图表图表 4848：中国与全球肥胖标准定义差异中国与全球肥胖标准定义差异 .4242 图表图表 4949：中国肥胖症流行病学（百万人），中国肥胖症流行病学（百万人），20142030E20142030E .4242 图表图表 5050：超重超重/肥胖成年人规范化治疗流程图肥胖成年人规范化治疗流程图 .4343 图表图表 5151：成年人肥胖症临床评估干预方案成年人肥胖症临床评估干预方案 .4343 图表图表 5252：中国中国 GLPG

26、LP-1 1 药物肥胖症治疗市场规模预测药物肥胖症治疗市场规模预测 .4444 图表图表 5353：GLPGLP-1 1 减肥药行情复盘（减肥药行情复盘（2019.01.012019.01.01-2024.04.242024.04.24）.4646 图表图表 5454：GLPGLP-1 1 创新药及类似药研发管线全景概览创新药及类似药研发管线全景概览 .4848 图表图表 5555：已上市已上市 GLPGLP-1RAs1RAs 后续后续 IIIIII 期临床在研适应症布局期临床在研适应症布局 .5050 图表图表 5656：在研在研 GLPGLP-1RAs III1RAs III 期及申报上市

27、阶段适应症布局期及申报上市阶段适应症布局 .5151 图表图表 5757：GLPGLP-1RAs II1RAs II 期及以上降糖适应症临床数据对比（非头对头）期及以上降糖适应症临床数据对比（非头对头）.5252 图表图表 5858：GLPGLP-1RAs 1RAs IIII 期及以上减重适应症临床数据对比（非头对头）期及以上减重适应症临床数据对比（非头对头）.5252 图表图表 5959：替尔泊肽替尔泊肽 SURMOUNTSURMOUNT-1 1 临床结果临床结果 .5353 图表图表 6060：替尔泊肽替尔泊肽 SURMOUNTSURMOUNT 系列临床试验核心数据结果系列临床试验核心数据

28、结果 .5454 图表图表 6161：替尔泊肽替尔泊肽 SURPASSSURPASS 系列临床试验核心数据结果系列临床试验核心数据结果 .5454 图表图表 6262：信达生物玛仕度肽核心临床试验结果信达生物玛仕度肽核心临床试验结果 .5555 图表图表 6363：信达生物玛仕度肽降糖信达生物玛仕度肽降糖 IIII 期临床（期临床（NCT04965506NCT04965506）研究结果）研究结果 .5656 图表图表 6464：苏帕鲁肽单药治疗苏帕鲁肽单药治疗 IIII 型糖尿病的型糖尿病的 IIIIII 期临床结果汇总期临床结果汇总.5757 图表图表 6565：不同减重药物用药时长不同减重

29、药物用药时长36w36w 的最佳减重效果对比（非头对头）的最佳减重效果对比（非头对头）.5757 图表图表 6666：部分在研部分在研 GLPGLP-1 1 类药物类药物 NASHNASH 适应症临床进展及结果适应症临床进展及结果 .5858 图表图表 6767：肽相关杂质的类别及来源肽相关杂质的类别及来源 .5959 图表图表 6868：司美格鲁肽、利拉鲁肽原料药司美格鲁肽、利拉鲁肽原料药 CDECDE 登记情况登记情况 .5959 图表图表 6969：司美格鲁肽、利拉鲁肽尚处于司美格鲁肽、利拉鲁肽尚处于 FDAFDA 药品短缺名单中药品短缺名单中 .6060 图表图表 7070：印度自中国

30、进口原料药及中间体规模（万吨）印度自中国进口原料药及中间体规模（万吨）.6161 图表图表 7171：印度自中国进口原料药及中间体占比（印度自中国进口原料药及中间体占比（%）.6161 图表图表 7272：获得美国获得美国 FDA DMFFDA DMF 编号并通过完整性审查的司美格鲁肽、利拉鲁肽原料药厂商编号并通过完整性审查的司美格鲁肽、利拉鲁肽原料药厂商 .6262 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图表图表 7373：重点公司盈利预测与投资评级重点公司盈利预测与投资评级 .6666 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 1 1 GLPGLP-1 1 药物药物方兴未艾方兴未艾，多肽多肽产

31、业链产业链有望迎来有望迎来高景气高景气发展发展 1.1 1.1 多肽多肽产业链深度布局，产业链深度布局，GLPGLP-1 1 药物药物上中下游上中下游充分受益充分受益 胰高血糖素样肽-1（Glucagon-Like Peptide-1，GLP-1）是人体胃肠道黏膜天然分泌的内源性“肠促胰素”，属于多肽激素，其能促进餐后胰岛素的释放，抑制胰高血糖素分泌，具有调节人体内葡萄糖稳态的作用机理。天然的 GLP-1 在体内易被二肽基肽酶降解而失去活性，其半衰期仅为 2 分钟，这使得完全依赖内源性GLP-1实现血糖调节机制较为困难。为了使GLP-1更好的发挥其作用并应用于临床，医药研发人员对其结构进行了改

32、造和修饰，开发出了一系列 GLP-1 受体激动剂（GLP-1 Receptor Agonist，GLP-1RA）。GLP-1 受体激动剂是人工合成的外源性多肽药物，GLP-1RA 可通过刺激胰腺细胞分泌血糖依赖性胰岛素，抑制胰腺细胞释放胰高血糖素，从而达到降糖功效，因此可用于治疗 II 型糖尿病（T2DM）;同时，GLP-1RA 也可作用于中枢和周围神经系统的 GLP-1R（G 蛋白偶联受体）以控制食欲、延缓胃排空、增加饱食感，从而达到减重功效。GLP-1药物产业链上游主要包含药物制备原材料、仪器设备、辅料包材等供应商，中游主要包含原料药厂商及 CRO/CMO/CDMO 企业，下游主要包含 G

33、LP-1 创新药、仿制药研发制药企业及给药设备药械企业。请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图表图表1 1：GLPGLP-1RA1RA 药物药物产业链总览产业链总览 资料来源：中邮证券研究所 1.2 1.2 上游上游：多肽合成技术壁垒：多肽合成技术壁垒较较高，高，细分领域龙头标的细分领域龙头标的大有可为大有可为 GLP-1 受体抑制剂上游涉及多肽药物合成试剂、固相载体/填料、氨基酸及侧链、药物包材、药用辅料/修饰药剂以及制备仪器六大细分板块，上游核心标的包括昊帆生物、纳微科技、键凯科技等。具体而言：（1）多肽合成试剂：多肽合成试剂：GLP-1RA为多肽类药物，其酰胺键（-CO-NH-）是多肽

34、药物以及众多小分子化学药物的基本结构，能够维持药物分子骨架、保持药物活性，而多肽合成试剂是构建该酰胺键的专用化学试剂，其对于提高酰胺键合成效率、产品纯度和产物收率均有重要作用。（2）固相载体固相载体/填料：填料：固相多肽合成法自 1963 年发明以来，在多肽药物研究及生产等方面得到了广泛应用，其基础是作为载体的高分子材料；这种载体 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 材料以低交联度的聚苯乙烯为骨架，引入氯甲基、氨甲基、羟甲基、三苯基、二苯甲胺基等多种多样的反应性基团，不需进行中间分离、检测，药物合成及研发效率较高。此外，高纯度、高活性的生物制品制造基本都依赖于色谱/层析分离技术，因此生物制药

35、生产效率的提高与生产成本的降低，离不开下游分离纯化工艺的突破创新；色谱填料（应用于生物大分子领域时又被称为“层析介质”）是液相色谱技术的核心关键，对分离纯化的结果和效率起着至关重要的作用。（3）氨基酸及侧链：氨基酸及侧链：多肽通常是指 10-100 个氨基酸通过肽键链接而成的化合物，例如 GLP-1 是一种含 30 或 31 个氨基酸的肽激素；而 GLP-1RA 药物的长效开发涉及改变位点氨基酸、引入脂肪侧链等策略，因此氨基酸及侧链的改进、修饰及开发对多肽类药物的合成至关重要。（4）包装材料：包装材料：目前已上市的 GLP-1RA 药物大多为注射针剂，诺和诺德的司美格鲁肽采用卡式瓶（活塞，复合

36、铝盖垫片，玻璃瓶）进行封装，礼来的替尔泊肽采用预灌封注射器（活塞，护帽，针头，玻管，推杆）进行封装；未来下游 GLP-1RA 药物的放量有望带动上游药用包材的需求增长。（5）药用辅料药用辅料/修饰药剂：修饰药剂：药用辅料能够在原有药物基础上进行结构及功效优化，例如司美格鲁肽与 SNAC（肠渗透促进剂)相结合，能提高胃内局部 pH值，减少胃蛋白酶对司美格鲁肽分子的降解，还能促进司美格鲁肽跨细胞转运来实现该分子的胃内吸收，增加了司美格鲁肽的生物利用度。因此提升了司美格鲁肽制口服制剂成功研发的可能。此外，GLP-1 分泌入血后半衰期较短（仅为 2 分钟），而经过聚乙二醇修饰过的 GLP-1 受体激动

37、剂能够具有更长的半衰期，从而实现药物长效化，因此修饰药剂也是 GLP-1RA 上游的核心环节。（6）仪器设备：仪器设备：针对药物合成、分离和提纯等诸多应用场景，多肽药物制备过程中还需要各种设备、仪器以及耗材，包括多肽合成仪、分离纯化系统、多肽合成干燥设备、层析填料等。请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图表图表2 2：G GLPLP-1 1RARA 产业链上游核心标的产业链上游核心标的 企业 上游环节 主要业务 昊帆生物昊帆生物 多肽合成试剂 专注于多肽合成试剂的研发、生产与销售，可为下游客户提供 160 余种结构新颖、质量优异的多肽合成试剂产品，是全球少有能提供全系列多肽合成试剂的研产公

38、司，在磷正离子型和脲正离子型产品领域处于市场主导地位。纳微科技纳微科技 固相载体/填料 专注于高性能纳米微球的制备和应用技术研究，为生物制药分离纯化提供关键的色谱填料和层析系统，其核心产品广泛应用于多肽、有机小分子、胰岛素等药物的大规模分离纯化。普利制药 氨基酸及侧链 国内最大的高纯试剂和氨基酸衍生物生产基地之一。华兰股份 包装材料 主要供应预灌封注射器和卡式瓶（GLP-1RA 核心包材）。键凯科技键凯科技 药用辅料/修饰药剂 键凯科技在聚乙二醇及其活性衍生物研发、生产、医药领域应用等技术领域处于国内领先地位，经过聚乙二醇修饰过的GLP-1 受体激动剂具有更长的半衰期，可实现药物长效化。天吉生

39、物制药 药用辅料/修饰药剂 生产肠渗透促进剂 SNAC 并与司美格鲁肽结合研制口服制剂。东富龙 仪器设备 针对药物合成、分离和提纯等诸多应用场景提供多肽药物制备仪器及设备，例如多肽合成干燥设备。资料来源：各公司公告、中邮证券研究所 1.3 1.3 中游中游：GLPGLP-1 1 药物放量药物放量增长，增长，拉动中游拉动中游 APIAPI 及及 CDMOCDMO 高景气高景气 GLP-1 受体抑制剂中游涉及多肽药物原料药/中间体生产厂商以及 CXO（CRO/CMO/CDMO）企业，核心标的包括药明康德、凯莱英、诺泰生物等。其中，CXO 企业可利用自身建立的多肽研发平台来承接下游制药企业或器械企业

40、针对GLP-1RA 药物及给药器械的定制研发业务；而 GLP-1RA 药品销量的快速增长也逐步带动中上游相关原料药厂商的需求上行。图表图表3 3：G GLPLP-1RA1RA 产业链中游核心标的产业链中游核心标的 企业 上游环节 主要业务 药明康德药明康德 CXO 国内 CXO 一体化龙头。公司完成了常州和泰兴基地产能扩建工程。新产能已于 2024 年 1 月投入使用，多肽固相合成反应釜体积增加至 32,000L。凯莱英凯莱英 CXO 国内 CDMO 龙头之一，公司服务的临床期项目涉及 GLP-1 等热门靶点。预计到 2024 年 H1 固相合成总产能将超过 10000L，可满足百公斤级别的固

41、相多肽商业化生产需求；液相合成可依托现有小分子反应釜产能进行；23 年固相合成总产能有10250L，预计到 2024 年 6 月底达到 14250L 诺泰生物诺泰生物 原料药/中间体 公司是一家聚焦多肽药物及小分子化药进行自主研发与定制研发生产相结合的生物医药企业；建德工厂现有一期产能 107 万升，二期产能 18 万升，另有 22 万升将于 24 年投入使用。资料来源：公司公告、中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 1.4 1.4 下下游游：GLPGLP-1 1 药物药物研发研发热度高，热度高，创新药、类似药及创新药、类似药及药药械械全面推全面推进进 GLP-1 受体抑制剂

42、下游涉及 GLP-1RA 创新药、仿制药生产以及给药装置（例如注射笔）生产环节，核心标的包括诺和诺德、礼来制药、阿斯利康、信达生物、恒瑞医药、翰森药业、甘李药业、乐普医疗、华东医药等。图表图表4 4：G GLPLP-1 1 产业链下游核心标的产业链下游核心标的 企业 GLP-1 产品管线 靶点 降糖适应症全球进度 减重适应症全球进度 诺和诺德 司美格鲁肽（Ozempic）GLP-1R 获批上市（含国内）/司美格鲁肽（Wegovy）GLP-1R/获批上市（海外）司美格鲁肽（Rybelsus）GLP-1R 获批上市（含国内）/利拉鲁肽 GLP-1R 获批上市（含国内）获批上市（海外）礼来 度拉糖肽

43、 GLP-1R 获批上市（含国内）II 期临床 替尔泊肽 GLP-1R/GIP 获批上市（含国内）获批上市（海外）阿斯利康 艾塞那肽、艾塞那肽微球 GLP-1R 获批上市（含国内）III 期临床 翰森药业 洛塞那肽 GLP-1R 获批上市（国内）III 期临床 信达生物信达生物 玛氏度肽 GLP-1R/GCGR III 期临床 申报上市（国内）恒瑞医药恒瑞医药 HRS-7535（口服）GLP-1R II 期临床 获批临床 HRS9531 GLP-1R/GIP II 期临床 II 期临床 甘李药业甘李药业 GZR18 GLP-1R II 期临床 II 期临床 乐普医疗乐普医疗 MWN101 GL

44、P-1/GCGR/GIP II 期临床 II 期临床 华东医药华东医药 TTP273、HDM1002 GLP-1R II 期临床 II 期临床 资料来源：医药魔方、中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 2 2 GLPGLP-1RA1RA 降糖减重疗效优异，降糖减重疗效优异，潜在适应症拓展潜在适应症拓展未来可期未来可期 2.1 2.1 GLPGLP-1 1RARA 血糖调节血糖调节效应显著，效应显著，多维通路提升多维通路提升减重疗效减重疗效 20 世纪 60 年代，国外学者 Unger 在研究糖尿病时发现，口服等量葡萄糖后引起的肠内胰岛素分泌量显著高于静脉注射后血液胰岛素含量，

45、这说明肠道内可能存在能够促进胰岛素分泌的降糖物质。20 世纪 70 年代，第一种肠道胰岛素激素葡萄糖依赖胰岛素多肽（GIP）被首次发现；1985年，第二种肠道胰岛素激素胰高血糖素样肽-1（GLP-1）被首次发现，其是一种由 31 个氨基酸组成的肽链,人体血液中的 GLP-1 主要是通过肠道分泌而来的，由胃肠道 L-细胞分泌的胰高糖素原水解而成，属于肠促胰岛素家族，且其分泌受进食活动调节，具有血糖依赖性降糖效应。图表图表5 5：G GLPLP-1 1 结构特点示意图结构特点示意图 资料来源：蒋镜清,符玲,谈梦璐等胰高血糖素样肽-1（GLP-1）类似物研究进展、中邮证券研究所 降糖机制：降糖机制：

46、GLPGLP-1RA1RA 可可促进促进胰岛素胰岛素合成与合成与分泌分泌、抑制胰高血糖素释放抑制胰高血糖素释放、保保护胰岛细胞护胰岛细胞、减少肝糖输出减少肝糖输出。GLP-1RA 能模拟 GLP-1 生理作用，在胰岛细胞中与 GLP-1R 结合，激活腺苷酸环化酶(AC)；激活后的 AC 会刺激 ATP 向环磷酸腺苷(cAMP)转化，从而提高 cAMP 浓度，并进一步激活蛋白激酶 A（PKA）和鸟嘌呤核苷酸交换因子（Epac2）。激活后的PKA一方面可以关闭ATP依赖的K+通道，使细胞膜去极化；另一方面，其可激活电压依赖的 Ca2+通道，使 Ca2+内流并产生动作电位。同时，PKA 还可通过激活

47、三磷酸肌醇(IP3)促进 Ca2+释放，激活后的 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 Epac2 可进一步激活 Ras 蛋白 1(Rap1)和磷脂酶 C(PLC)，从而激活 IP3 和二酰甘油(DAG)途径，促进 Ca2+释放。所有这些途径都会导致细胞内 Ca2+浓度增加，从而促进线粒体合成 ATP，使胰岛素颗粒可以通过胞吐的形式释放到血液中；随着血液循环，当 GLP-1 到达胰腺时便会刺激胰岛素的释放，刺激胰腺加快胰岛素的合成。此外，GLP-1RA可直接作用于胰腺中的胰岛细胞，抑制胰升血糖素释放，间接阻止人体分泌升高血糖的激素；GLP-1RA还可抑制胰岛细胞凋亡，促进胰岛细胞增殖，维持胰

48、腺降糖功能处于稳态水平。在肝脏中，GLP-1RA可抑制肝脏生成葡萄糖，减少流入血液的葡萄糖含量，以实现降糖效果。图表图表6 6：细胞中细胞中 GLPGLP-1 1 介导的胰岛素分泌介导的胰岛素分泌机制图机制图 资料来源：T.D.Mller 等Glucagon-Like Peptide 1（GLP-1）、中邮证券研究所 减重减重机制：机制：GLPGLP-1RA1RA 可可抑制食欲抑制食欲、增加饱腹感增加饱腹感、延缓胃排空和胃肠蠕动。延缓胃排空和胃肠蠕动。GLP-1RA 的减重机制较为复杂，多种信号通路、不同给药方式均能在一定程度上实现抑制食欲、减少摄食以及延缓胃排空的作用功效。首先，GLP-1R

49、A 外周给药直接或间接地向中枢神经系统（CNS）传递减少摄食的信号，通过显著增加下丘脑弓状核饱食信号的水平，并抑制弓状核饥饿信号的增加，从而增加饱食感，减少热量摄入。请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 其次，中枢给药 GLP-1 免疫反应神经纤维广泛分布于整个大脑，密度最高的是下丘脑、丘脑和隔膜区，而密度最低的是皮层和后脑；后脑 GLP-1R 激活通过 PKA/MAPK 诱导 AMPK 抑制进食频率或增加饱腹感，进而抑制食物摄入量。再次，GLP-1 的食欲抑制效应通过 GLP-1R 信号传导到大脑的不同区域，包括下丘脑诸核团（如 NTS、VMH、下丘脑外侧区（LH）、背内侧核（DMH）、P

50、VN、ARC、LHA 等）和后脑，对 VMH 区域给药可增加能量消耗，促进内脏白色脂肪中解耦连蛋白 1（Ucp1）的表达，加快其向棕色脂肪转化，并促进棕色脂肪产热，进而不影响摄食而直接降低体重。最后，GLP-1RA还可作用于胃肠道，延缓胃排空和胃肠蠕动，并减少五肽胃泌素刺激的胃酸分泌，进而增加饱腹感抑制食欲，减少食物摄入。图表图表7 7：GLPGLP-1 1 治疗对肥胖患者的影响治疗对肥胖患者的影响 资料来源：PubMed、GLP-1 physiology informs the pharmacotherapy of obesity、中邮证券研究所 2.2 2.2 双靶双靶/口服口服药物研发趋

51、势鲜明药物研发趋势鲜明，多重多重获益获益助力适应症持续助力适应症持续拓展拓展 全球全球 G GLPLP-1RA1RA 研发方兴未艾，研发方兴未艾，双靶点、双靶点、口服创新药口服创新药崭露头角。崭露头角。截至 2024 年2 月 29 日，全球共有 10 款 GLP-1 创新药单药、2 款创新药联用方案以及 3 款仿制药/生物类似药获批上市（GSK 的阿必鲁肽于 2018 年退市未计入）。其中，短效 GLP-1 创新药有 5 款，分别是阿斯利康的艾塞那肽、诺和诺德的利拉鲁肽、仁会生物的贝那鲁肽、赛诺菲的利司那肽和司美格鲁肽的口服制剂；GLP-1微球药物仅有阿斯利康的艾塞那肽微球；长效 GLP-1

52、 创新药有 4 款，分别是礼来制药的度拉糖肽、翰森制药的聚乙二醇洛塞那肽、诺和诺德的司美格鲁肽（注射剂）和礼来的替尔泊肽。请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 值得关注的是，诺和诺德的司美格鲁肽（口服片剂，日制剂）于 2019 年 9月 20 日在美获批，于 2024 年 1 月 23 日正式在华获批，是全球首个口服 GLP-1RA 类药物，具有里程碑的意义。礼来制药的替尔泊肽是全球首个获批上市（“First-in-Class”）的同时靶向 GLP-1R 及 GIPR 的创新药，其于 2022 年 7 月获 FDA 批准在美上市，拉开了 GLP-1RA 多靶点药物研发的序幕。同时，胰岛素联用

53、 GLP-1 创新药的治疗方案获批两类，分别为诺和诺德的利拉鲁肽联用德谷胰岛素以及赛诺菲的利司那肽联用重组甘精胰岛素。此外，晨菲制药的艾塞那肽仿制药于 2022 年获批，中美华东制药与通化东宝的利拉鲁肽生物类似药均于 2023 年获批上市。图表图表8 8：全球全球 G GLPLP-1RA1RA 已上市药物竞争格局已上市药物竞争格局 资料来源：医药魔方、中邮证券研究所（数据截至 2024.02.29）糖尿病糖尿病与与肥胖肥胖减重减重为为 G GLPLP-1 1 药物药物主要主要开发开发适应症适应症。由于 GLP-1RA 在降糖及减重领域的独特功效及显著作用机制，因此 II 型糖尿病及肥胖是目前

54、GLP-1 药物研发的主要适应症。截至 2024 年 2 月 29 日，全球已上市的 10 款创新药单药及两类胰岛素联用方案针对 II 型糖尿病治疗的适应症均获得批准；利拉鲁肽、贝那鲁肽、司美格鲁肽（注射剂）以及替尔泊肽的肥胖适应症获得批准，其余产品研发进度基本处在 II、III 期以后，有望持续研发兑现及获批上市。此外，尽管 I 型糖尿病患者仅占糖尿病总患者人数的 510%左右，其发病机制免疫介导胰腺细胞的破坏而导致胰岛素绝对缺乏引起高血糖；但目前 I 型通用名通用名剂型剂型企业企业靶点靶点适应症适应症中国上市日期中国上市日期美国上市日期美国上市日期艾塞那肽注射剂(短效)阿斯利康GLP-1R

55、II型糖尿病2009-05-082005-04-28利拉鲁肽注射剂(短效)诺和诺德GLP-1RII型糖尿病;心血管风险;非酒精性脂肪性肝病;糖尿病2011-03-042010-01-25贝那鲁肽注射剂(短效)仁会生物GLP-1RII型糖尿病;肥胖;非酒精性脂肪性肝炎;糖尿病2016-12-13-利司那肽注射剂(短效)赛诺菲GLP-1RII型糖尿病;心血管风险;急性冠脉综合征;糖尿病2017-09-292016-07-27艾塞那肽注射剂(微球)阿斯利康GLP-1RII型糖尿病;心血管风险;糖尿病2017-12-282012-01-27度拉糖肽注射剂(长效)礼来制药GLP-1RII型糖尿病;糖尿病

56、2019-02-222014-09-18聚乙二醇洛塞那肽注射剂(长效)翰森制药GLP-1RII型糖尿病;肥胖;糖尿病2019-05-05-司美格鲁肽注射剂(长效)诺和诺德GLP-1RII型糖尿病;外周动脉疾病;糖尿病肾病;肥胖;间歇性跛行;心血管风险;非酒精性脂肪性肝炎;糖尿病2021-04-272017-12-05替尔泊肽注射剂(长效)礼来制药GLP-1R/GIPII型糖尿病;肥胖2024-05-212022-05-13司美格鲁肽片剂(口服，短效)诺和诺德GLP-1RII型糖尿病;肥胖;心血管风险;轻度认知障碍;阿尔茨海默病性痴呆;阿尔茨海默病2024-01-232019-09-20通用名通

57、用名剂型剂型企业企业联用类型联用类型适应症适应症中国上市日期中国上市日期美国上市日期美国上市日期德谷胰岛素+利拉鲁肽注射剂诺和诺德胰岛素II型糖尿病2021-10-262016-11-21重组甘精胰岛素+利司那肽注射剂赛诺菲胰岛素II型糖尿病;糖尿病2023-01-102016-11-21通用名通用名剂型剂型企业企业创新类型创新类型适应症适应症中国上市日期中国上市日期美国上市日期美国上市日期艾塞那肽注射剂晨菲制药仿制药-2022-07-29-利拉鲁肽注射剂中美华东制药生物类似物高血压;II型糖尿病;肥胖;血脂异常;糖尿病2023-03-28-利拉鲁肽注射剂通化东宝生物类似物II型糖尿病;糖尿病

58、2023-11-28-全球已上市GLP-1创新药（单药)全球已上市GLP-1创新药（单药)全球已上市GLP-1创新药（联用方案)全球已上市GLP-1创新药（联用方案)全球已上市GLP-1仿制药/生物类似药全球已上市GLP-1仿制药/生物类似药 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 糖尿病主要采用逐日胰岛素注射治疗，GLP-1RA 的研发进展逐渐显现出针对 I 型糖尿病的治疗前景。图表图表9 9：全球已上市全球已上市 G GLPLP-1RA1RA 适应症布局情况适应症布局情况 资料来源：医药魔方、中邮证券研究所（数据截至 2024.02.29）同时，根据医药魔方数据统计，全球靶向 GLP-1

59、药物的临床试验登记数共1974 起，其中 II 型糖尿病适应症临床约 880 起，占比约 45%；肥胖适应症临床约 421 起，占比约 21%，二者合计占比近七成。此外，全球靶向 GLP-1 药物正逐步布局心血管疾病、非酒精性脂肪性肝炎/非酒精性脂肪性肝病等其他领域适应症研发拓展，其余适应症临床数量占比约 30%左右。图表图表1010：全球全球 G GLPLP-1 1 靶点药物临床试验靶点药物临床试验数量及数量及适应症布局适应症布局（单位：单位：起起，%）资料来源：医药魔方、中邮证券研究所（数据截至 2024.02.29）IIII型糖尿病型糖尿病,880880,45%45%肥胖肥胖,42142

60、1,21%21%糖尿病糖尿病,138138,7%7%I I型糖尿病型糖尿病,6666,3%3%非酒精性脂肪性肝炎非酒精性脂肪性肝炎,3232,2%2%心血管风险心血管风险,2727,2%2%糖尿病前期糖尿病前期,2626,1%1%非酒精性脂肪性肝病非酒精性脂肪性肝病,2424,1%1%心血管疾病心血管疾病,2323,1%1%低血糖症低血糖症,2222,1%1%其他其他,315315,16%16%II型糖尿病肥胖心血管风险I型糖尿病艾塞那肽艾塞那肽批准上市批准上市III期临床III期临床I期临床I期临床II/III期临床II/III期临床利拉鲁肽利拉鲁肽批准上市批准上市批准上市批准上市批准上市批

61、准上市III期临床III期临床贝那鲁肽贝那鲁肽批准上市批准上市批准上市批准上市利司那肽利司那肽批准上市批准上市II期临床II期临床III期临床III期临床I期临床I期临床艾塞那肽微球艾塞那肽微球批准上市批准上市III期临床III期临床I期临床I期临床II期临床II期临床度拉糖肽度拉糖肽批准上市批准上市II期临床II期临床批准上市批准上市II期临床II期临床聚乙二醇洛塞那肽聚乙二醇洛塞那肽批准上市批准上市II/III期临床II/III期临床司美格鲁肽司美格鲁肽批准上市批准上市批准上市批准上市批准上市批准上市III期临床III期临床替尔泊肽替尔泊肽批准上市批准上市批准上市批准上市III期临床III

62、期临床II期临床II期临床口服司美格鲁肽口服司美格鲁肽批准上市批准上市III期临床III期临床申请上市申请上市德谷胰岛素+利拉鲁肽德谷胰岛素+利拉鲁肽批准上市批准上市批准上市批准上市甘精胰岛素+利司那肽甘精胰岛素+利司那肽批准上市批准上市I期临床I期临床 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 值得关注的是，除 II 型糖尿病及肥胖外，心血管疾病（CVD）风险是 II 型糖尿病管理中的首要挑战。近年来多项大型 CVOT 研究（心血管结局研究）显示，GLP-1RA 对 CVD 合并 II 型糖尿病患者具有心血管获益，GLP-1RA 具有独特的心血管保护机制。此外，GLP-1RA 可与冠状内皮及平

63、滑肌细胞上的 GLP-1R 受体结合，进而舒张冠脉血管，增加冠脉血流；还可增加心肌细胞葡萄糖的摄取率，促进细胞能量代谢，增加心肌收缩力，抑制心脏重构和心肌凋亡，减轻冠脉血管内皮炎性和超氧化性损害，从而达到改善心脏功能和保护心脏的作用。对于伴有动脉粥样硬化心血管疾病（ASCVD）、心力衰竭（HF）、高血压、血脂异常、冠心病家族史等多个危险因素的 T2DM 患者，国内外指南均推荐使用具有心血管益处的 GLP-1RA。图表图表1111：GLPGLP-1RAs1RAs 治疗治疗 ASCVDASCVD 的药理作用的药理作用 资料来源：医脉通、中邮证券研究所 因此，GLP-1 药物亦针对心血管风险适应症开

64、展临床试验和产品研发。目前共有 3 款 GLP-1 药物的心血管风险适应症获批上市，分别为利拉鲁肽、度拉糖肽及司美格鲁肽（注射剂）；口服司美格鲁肽的心血管风险适应症已提交上市申请，利司那肽及双靶药替尔泊肽的心血管风险适应症目前处在 III 期临床试验阶段。针对其他心血管领域疾病而言，诺和诺德、阿斯利康和礼来制药布局较全面，利拉鲁肽、司美格鲁肽及艾塞那肽在该领域布局的适应症数量较多。此外，诺和诺德的司美格鲁肽（注射剂+口服），礼来制药的替尔泊肽、retaturtide、orforglipron，勃 林 格 殷 格 翰 的 survodotide，赛 诺 菲 的 利 司 那 肽、efpeglena

65、tide 在具体适应症上均处于 III 期临床试验阶段，研发进度较快。请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 图表图表1212：G GLPLP-1RA1RA 在在心血管心血管领域的适应症布局情况领域的适应症布局情况（I II I 期及以后）期及以后）资料来源：医药魔方、中邮证券研究所（数据截至 2024.02.29）G GLPLP-1RA1RA 还还具备具备多种获益机制，多种获益机制，NAFLDNAFLD、A AD D、肾病、肾病等等潜在潜在适应症适应症研发研发持续持续拓拓展展和推进和推进。由于与 GLP-1 相对应的 GLP-1 受体（GLP-1R）广泛分布于全身多个器官或组织，除胰腺外还包

66、括中枢神经系统、胃肠道、心血管系统、肝脏、脂肪组织、肌肉等，可以与其他受体共同调节关键靶组织的代谢，因此 GLP-1RA兼具多重作用功效：（1 1）肾脏保护：肾脏保护：GLP-1R主要分布在肾脏小动脉的平滑肌细胞内，其可以减少近端肾小管钠离子重吸收，改善球管平衡，降低肾小球压力；同时，GLP-1RA可以降低血压、减轻微炎症、抑制氧化应激，通过多通路达到了对肾脏的保护作用。研究显示，GLP-1RA 在降低肾小球滤过率方面具有显著优势，可减少T2DM 患者尿白蛋白排泄量，使复合肾结局的风险降低 18%，从而带来潜在的肾脏获益。目前，全球共 10 款 GLP-1 药品针对肾病领域适应症开展临床研究，

67、其中诺和诺德司美格鲁肽、利拉鲁肽以及勃林格殷格翰 survodotide 进度较快，已处于 III 期临床阶段；诺和诺德与礼来在肾病领域研发布局更全面。图表图表1313：G GLPLP-1RA1RA 在肾病领域的在肾病领域的适应症布局情况适应症布局情况 资料来源：医药魔方、中邮证券研究所（数据截至 2024.02.29）请务必阅读正文之后的免责条款部分 19（2 2）非酒精性脂肪性肝病治疗非酒精性脂肪性肝病治疗：非酒精性脂肪性肝病（non-alcoholic fatty liver disease，NAFLD）是一种与胰岛素抵抗（insulin resistance，IR）和遗传易感密切相关的

68、慢性代谢应激性肝病，疾病谱包括非酒精性肝脂肪变、非酒精性脂肪性肝炎（nonalcoholic steatohepatitis，NASH）及其相关肝硬化和肝细胞癌（hepatocellular carcinoma，HCC）。NAFLD 不仅是肝病残疾和死亡的重要原因，还与代谢综合征（metabolic syndrome，MetS）、II 型糖尿病、动脉硬化性心脑肾血管疾病及结直肠肿瘤等的高发密切相关。图表图表1414：G GLPLP-1RA1RA 在在肝病肝病领域的适应症布局情况领域的适应症布局情况 资料来源：医药魔方、中邮证券研究所（数据截至 2024.02.29）GLP-1RA 可通过多种途

69、径改善 NASH 患者的肝脏组织学特征，机制包括减重、降低糖化血红蛋白及脂毒性、改善胰岛素敏感性、抑制肝脏脂肪变性和炎症等。目前，共有 20 余款 GLP-1 药物针对肝病领域进行研发，其中诺和诺德、阿斯利康与礼来制药布局相对全面，司美格鲁肽、利拉鲁肽针对 NASH 以及 NAFLD 适应症的研发进度较快；阿斯利康艾塞那肽、cotadutide 分别针对脂肪肝、肝纤维化进行创新性研发布局，已进入 II/III 期临床试验阶段。此外，国内药企翰森药业、先为达生物、联邦制药、派格生物及华东医药也在 NAFLD 适应症上有所布局。（3 3）多囊卵巢综合征治疗多囊卵巢综合征治疗：多囊卵巢综合征（PCO

70、S）是育龄期妇女较为常见的内分泌代谢性疾病，通常会并发胰岛素抵抗和肥胖。目前，GLP-1RA 由于在企业企业非酒精性脂肪性肝炎非酒精性脂肪性肝炎非酒精性脂肪性肝病非酒精性脂肪性肝病肝纤维化肝纤维化脂肪肝脂肪肝肝硬化肝硬化该领域适应症数量该领域适应症数量司美格鲁肽司美格鲁肽诺和诺德诺和诺德III期临床III期临床II/III期临床II/III期临床II期临床II期临床II期临床II期临床II期临床II期临床5 5利拉鲁肽利拉鲁肽诺和诺德诺和诺德III期临床III期临床III期临床III期临床2 2艾塞那肽艾塞那肽阿斯利康阿斯利康II/III期临床II/III期临床II/III期临床II/III期

71、临床2 2替尔泊肽替尔泊肽礼来制药礼来制药II期临床II期临床I/II期临床I/II期临床2 2度拉糖肽度拉糖肽礼来制药礼来制药II期临床II期临床I期临床I期临床2 2survodutidesurvodutide勃林格殷格翰勃林格殷格翰II期临床II期临床II期临床II期临床2 2cotadutidecotadutide阿斯利康阿斯利康II/III期临床II/III期临床II/III期临床II/III期临床2 2pemvidutidepemvidutideAltimmuneAltimmuneII期临床II期临床I期临床I期临床2 2efocipegtrutideefocipegtrutide

72、Hanmi PharmaceuticalsHanmi PharmaceuticalsII期临床II期临床I期临床I期临床2 2TB001TB001图微安创图微安创申报临床申报临床I期临床I期临床2 2口服司美格鲁肽口服司美格鲁肽诺和诺德诺和诺德II/III期临床II/III期临床1 1聚乙二醇洛塞那肽聚乙二醇洛塞那肽翰森制药翰森制药I期临床I期临床1 1ecnoglutideecnoglutide先为达生物先为达生物I期临床I期临床1 1efinopegdutideefinopegdutide默沙东默沙东II期临床II期临床1 1bamadutidebamadutide赛诺菲赛诺菲II期临床I

73、I期临床1 1danugliprondanuglipron辉瑞辉瑞I期临床I期临床1 1AZD9550AZD9550阿斯利康阿斯利康I/II期临床I/II期临床1 1DD01DD01信立泰信立泰I期临床I期临床1 1UBT251UBT251联邦制药联邦制药I期临床I期临床1 1VK2735VK2735Viking TherapeuticsViking TherapeuticsI期临床I期临床1 1PB-718PB-718派格生物派格生物I期临床I期临床1 1SCO-094SCO-094华东医药华东医药I期临床I期临床1 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 减重和代谢改善方面的有效性，已

74、被用于 PCOS 的探索性治疗（短效艾塞那肽和长效利拉鲁肽），但 GLP-1RA 用于 PCOS 的治疗仍属于超说明书用药范畴。目前，仅有 3 款 GLP-1RA 药物布局多囊卵巢综合征（PCOS）适应症，分别为诺和诺德的司美格鲁肽、阿斯利康的艾塞那肽以及礼来制药的度拉糖肽，其中司美格鲁肽进度略快，现已处于 III 期临床试验阶段。图表图表1515：G GLPLP-1RA1RA 在在 P PCOSCOS 领域的领域的研发进度研发进度 资料来源：医药魔方、中邮证券研究所（数据截至 2024.02.29）（4 4）阿尔兹海默症（）阿尔兹海默症（A AD D）及帕金森病治疗：）及帕金森病治疗：有研究

75、指出，GLP-1RA 在减轻大脑炎症及保护神经元方面具有潜在效果，并能有效缓解肝脏、肾脏和心脏的炎症反应。帕金森及阿尔茨海默病的病理特征包括神经炎症，当前尚无有效治疗手段来针对这一过程，这两种疾病中的病理蛋白如阿尔茨海默病的-淀粉样蛋白和帕金森病的-突触核蛋白，通过与大脑中特定受体的相互作用，触发炎症反应；过度的炎症会加剧疾病进程，而 GLP-1RA 则显示出减轻大脑炎症的能力，有助于关键性生物过程的进行（如新神经元生成）。目前共有 8 款 GLP-1 药物布局阿尔兹海默症，其中研发进度最快的是诺和诺德的司美格鲁肽（注射剂+口服）、利拉鲁肽以及阿斯利康的艾塞那肽，其他同类竞品尚处于临床早期阶段

76、。此外，共有 7 款 GLP-1 药物布局帕金森病，阿斯利康的艾塞那肽微球研发进度领先，已处于 III 期临床试验阶段，其余竞品均处于 II 期临床试验阶段。图表图表1616：G GLPLP-1RA1RA 在在 ADAD 及帕金森及帕金森领域的研发进度领域的研发进度 资料来源：医药魔方、中邮证券研究所（数据截至 2024.02.29）企业企业I期I期II期II期III期III期NDANDA批准上市批准上市司美格鲁肽司美格鲁肽诺和诺德诺和诺德艾塞那肽艾塞那肽阿斯利康阿斯利康度拉糖肽度拉糖肽礼来制药礼来制药企业企业帕金森病帕金森病阿尔茨海默病阿尔茨海默病阿尔茨海默病性痴呆阿尔茨海默病性痴呆该领域适

77、应症数量该领域适应症数量司美格鲁肽司美格鲁肽诺和诺德诺和诺德II期临床II期临床III期临床III期临床申报临床申报临床3 3利拉鲁肽利拉鲁肽诺和诺德诺和诺德II期临床II期临床II期临床II期临床2 2艾塞那肽艾塞那肽阿斯利康阿斯利康II期临床II期临床III期临床III期临床2 2口服司美格鲁肽口服司美格鲁肽诺和诺德诺和诺德III期临床III期临床III期临床III期临床2 2pegsebrenatidepegsebrenatideNeuralyNeuralyII期临床II期临床申报临床申报临床2 2艾塞那肽微球艾塞那肽微球阿斯利康阿斯利康III期临床III期临床1 1利司那肽利司那肽赛诺

78、菲赛诺菲II期临床II期临床1 1GX-G6GX-G6石药集团；天境生物石药集团；天境生物申报临床申报临床1 1维派那肽维派那肽派格生物派格生物临床前临床前1 1ZT002ZT002质肽生物质肽生物申报临床申报临床1 1PT320PT320PeptronPeptronII期临床II期临床1 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21（5 5）降低血脂及血压：降低血脂及血压：与基础胰岛素治疗相比，GLP-1RAs可更好地控制血脂水平；与胰岛素和磺脲类药物相比，GLP-1RA 可降低高血压患者收缩压（约1.8-4.6mmHg），但不降低正常血压患者的血压水平。GLP-1RA的降压机制可能与改善血管

79、内皮代谢功能、抑制肾脏钠水重吸收、促进心房利钠肽分泌及降低体重有关。（5 5）改善神经系统：）改善神经系统：胰岛素作为体内唯一的降糖激素，兼具有改善记忆、保护神经细胞的作用；由于 GLP-1R 在神经系统中广泛表达，因此 GLP-1RA 可促进神经增长，增强脑内胰岛素信号，对预防和治疗神经系统疾病表现出潜在价值。图表图表1717：GLPGLP-1 1RARA 在在体内体内的的多种多种代谢代谢作用示意图作用示意图 资料来源：T.D.Mller 等Glucagon-Like Peptide 1（GLP-1）、中邮证券研究所 2.3 2.3 GLPGLP-1 1 双靶药双靶药物降糖物降糖减重疗效减重

80、疗效更优更优，单靶药物探索组合优效疗单靶药物探索组合优效疗法法 荟萃研究显示，荟萃研究显示，替尔泊肽替尔泊肽降糖降糖效果最效果最强强，司美格鲁肽，司美格鲁肽联合疗法减重联合疗法减重疗效最疗效最优优。一篇发表在The British Medical Journal（2024 年 1 月）的医学综述及荟萃临床研究评估和比较了不同 GLP-1RAs 用于 II 型糖尿病患者血糖控制、体重管理和血脂管理的有效性。该研究以 PubMed、Web of Science、Cochrance 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 临床对照试验中心注册数据库（CENTRAL）和 Embase 数据库为研究样本

81、来源，检索了 2022 年 7 月 9 日前公开发表的 GLP-1RA 治疗 II 型糖尿病的随机对照试验；研究共纳入了 76 项随机对照试验，涉及 15 种 GLP-1RA 药物（8 种已获批上市+7 种在研），涉及 39246 名成人患者。血糖控制方面，相比安慰剂而言，所有上述 15 种 GLP-1RA 药物均显著降低了 II 型糖尿病患者的 HbA1c（糖化血红蛋白）。其中，礼来制药 GLP-1R/GIP 双靶药物替尔泊肽降糖疗效最优，其治疗后的患者 HbA1c 水平降低效果最强（均数差2.10%；95%CI 为2.47%至1.74%）；降糖效果次之的药物是信达生物的玛仕度肽。图表图表1

82、818：GLPGLP-1RAs1RAs 对对 HbA1cHbA1c 作用效果作用效果对比对比图图（相比安慰剂）（相比安慰剂）资料来源：Haiqiang Yao 等Comparative effectiveness of GLP-1 receptor agonists on glycaemic control,body weight,and lipid profile for type 2 diabetes:systematic review and network meta-analysis、中邮证券研究所 空腹血糖浓度降低方面，相比安慰剂而言，所有上述 15 种 GLP-1RA 药物均具备显

83、著的降糖疗效。其中，礼来的替尔泊肽在降低空腹血糖方面最有效（均数差为-3.12 mmol/L；95%CI 为-3.59 至-2.66）。请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 图表图表1919：GLPGLP-1RAs1RAs 对对空腹血糖降低空腹血糖降低效果对比图效果对比图（相比安慰剂）（相比安慰剂）资料来源：Haiqiang Yao 等Comparative effectiveness of GLP-1 receptor agonists on glycaemic control,body weight,and lipid profile for type 2 diabetes:system

84、atic review and network meta-analysis、中邮证券研究所 减重效果方面，相比安慰剂而言，CagriSema、替尔泊肽、Retatrutide、Orforglipron 以及司美格鲁肽单药均展现出了显著的减重疗效。其中，CagriSema 减重效果最优（均数差为 14.03kg，95%CI 为-17.05 至-11.00），其由 GLP-1RA 药物司美格鲁肽（Semaglutide）以及长效胰岛素类似物卡格列肽（Cagrilintide）构成的一款复方制剂/组合疗法；替西帕肽、Retatrutide 减重效果疗效次之。不良反应方面，相比安慰剂，利司那肽、司美格

85、鲁肽、艾塞那肽、替尔泊肽及利拉鲁肽因不良反应而停药的概率比（OR）更高。同时，胃肠道事件是临床研究中报告最多的不良反应：CagriSema、替尔泊肽、Retatrutide、Orforglipron、司美格鲁肽等药物腹泻发生风险显著增加；除阿必鲁肽、聚乙二醇洛塞那肽和玛仕度肽外，其他12种GLP-1RAs均会导致恶心的发生率增加；ICT 650、CagriSema 等 10 种 GLP-1Ras 会导致呕吐风险升高。请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 图表图表2020：GLPGLP-1RAs1RAs 减重疗效减重疗效对比图对比图（相比安慰剂）（相比安慰剂）资料来源：Haiqiang Yao

86、 等Comparative effectiveness of GLP-1 receptor agonists on glycaemic control,body weight,and lipid profile for type 2 diabetes:systematic review and network meta-analysis、中邮证券研究所 图表图表2121：GLPGLP-1R1RA As s 不良反应不良反应发生发生比率比率荟萃荟萃分析结果分析结果 资料来源：Haiqiang Yao 等Comparative effectiveness of GLP-1 receptor ago

87、nists on glycaemic control,body weight,and lipid profile for type 2 diabetes:systematic review and network meta-analysis、中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 3 3 GLPGLP-1 1 药物市场快速发展药物市场快速发展，大单品司美格鲁肽大单品司美格鲁肽领衔驱动领衔驱动 3.1 3.1 G GLPLP-1 1 药物药物市场市场快速快速增长，诺和诺德稳居行业龙头地位增长，诺和诺德稳居行业龙头地位 全球全球 G GLPLP-1 1 药物市场规模药物市场规模持续

88、扩张持续扩张，长效，长效 G GLPLP-1 1 药物药物驱动增长驱动增长。根据弗若斯特沙利文预测，2024 年全球 GLP-1 药物市场规模将达 246 亿美元；从细分领域看，GLP-1RA 根据药代动力学特性可分为短效和长效制剂两大类，其中短效GLP-1RA 的半衰期较短，需逐日多次注射；而长效 GLP-1 的半衰期较长，通常可每周注射一次。因此，鉴于长效GLP-1药物的作用时间优势，未来长效GLP-1药物市场规模将快速扩增，带动 GLP-1 药物行业持续扩容，预计 2025 年全球 GLP-1 药物市场将增长到 283 亿美元，并于 2030 年增长到 407 亿美元。截至目前，核心上市

89、药品司美格鲁肽、洛塞那肽、度拉糖肽、艾塞那肽微球产品均为长效GLP-1RA。图表图表2222：全球全球 GLPGLP-1 1 药物市场规模及预测药物市场规模及预测（十亿美元）（十亿美元）资料来源：弗若斯特沙利文、中国食品药品网、中邮证券研究所 2 23 3 年司美格鲁肽年司美格鲁肽销售强劲，销售强劲，全球销售全球销售额额突破突破 2 20000 亿美元亿美元。根据诺和诺德年报，2023 年全年司美格鲁肽皮下注射降糖药 Ozempic 销售额实现 957.18 亿丹麦克朗（以 1 美元=6.89 丹麦克朗计算约 138.89 亿美元），同比增长 60%；司美格鲁肽口服降糖药制剂 Rybelsus

90、 销售额实现 187.50 亿丹麦克朗（约 27.21 亿美元），同比增长 66%；司美格鲁肽减肥药 Wegovy 销售额实现 313.43 亿丹麦克朗1.7 2.8 4.3 6.8 8.8 11.4 14.4 17.7 21.4 25.2 28.9 31.5 34.1 36.1 37.9 3.5 4.3 5.0 4.7 4.4 4.0 3.6 3.4 3.2 3.1 3.0 2.9 2.9 2.8 2.8 5.2 7.1 9.3 11.4 13.1 15.4 18.0 21.0 24.6 28.3 32.0 34.5 36.9 38.9 40.7 0.05.010.015.020.025.0

91、30.035.040.045.0201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E长效长效GLP-1短效短效GLP-1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26（约 45.48 亿美元），同比增长 407%。综合来看，司美格鲁肽 2023 年全年总销售额已达 211.58 亿美元，销售强劲，成为首个年销售额破百亿、破二百亿的GLP-1 类药物，全球销售额逼近肿瘤“药王”帕博利珠单抗。礼来替尔泊肽后来居上，全球销售迅猛增长。礼来替尔泊肽后来居上，全球销售迅猛增长。2022 年 5 月 13 日，美国 FDA批

92、准替尔泊肽作为饮食和运动的辅助疗法上市销售，以改善 II 型糖尿病成人的血糖控制；2023 年 11 月 8 日，替尔泊肽肥胖适应症获 FDA 批准，其成为全球首个治疗肥胖的双靶点激动剂（GIP/GLP-1）药物。重要的是，替尔泊肽自 2019年逐步开展SURMOUNT系列临床试验，其中涉及糖尿病与非糖尿病的两项 III期临床研究数据（SURMOUNT-1、SURMOUNT-2）均优于司美格鲁肽（非头对头对比），因此替尔泊肽于 2023 年销售迅猛增长，全球销售额实现 51.63 亿美元，同比增长 968.94%。司美格鲁肽司美格鲁肽+利拉鲁肽双轮驱动，利拉鲁肽双轮驱动，诺和诺德诺和诺德稳居稳

93、居行业龙头地位行业龙头地位。综合全球核心 GLP-1RA 的年销售额分析，司美格鲁肽降糖药 Ozempic 目前是全球销量最大的糖尿病治疗药物；尽管司美格鲁肽产品的陆续获批上市对诺和诺德前序产品利拉鲁肽形成一定的替代效应，但诺和诺德凭借上述两个药物的销售驱动稳居GLP-1 降糖领域龙头地位。根据 IQVIA 与公司财报，2023 年诺和诺德降糖药物销售额占 GLP-1RA 市场的份额约为 54.8%，维持稳定；其占糖尿病治疗整体市场的份额约为 33.80%，同比增长 1.9pct。图表图表2323：核心核心 G GLPLP-1RA1RAs s 全球全球销售额（亿美元）销售额（亿美元）图表图表2

94、424：诺和诺德产品市场份额统计（诺和诺德产品市场份额统计（%）资料来源：各公司财报、中邮证券研究所 资料来源：IQVIA、诺和诺德、中邮证券研究所 16.3833.557.95112.1211.6340.0884.2732.0333.3827.514.8351.6341.2850.6864.7274.471.3305010015020025030035040020192020202120222023司美格鲁肽司美格鲁肽利拉鲁肽利拉鲁肽替尔泊肽替尔泊肽度拉糖肽度拉糖肽50.40%52.70%54.90%54.80%44.30%43.80%44.60%43.90%29.30%30.10%31.9

95、0%33.80%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%55.00%60.00%2020202120222023GLP-1RA胰岛素胰岛素糖尿病治疗糖尿病治疗 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 国内样本医院国内样本医院 G GLPLP-1 1 药物销售额快速增长，药物销售额快速增长，司美格鲁肽司美格鲁肽市场份额快速上升市场份额快速上升。根据米内网及萝卜投研数据库统计，我国样本医院 GLP-1 类药物销售额自 2020年起快速增长，司美格鲁肽、利拉鲁肽、度拉糖肽和洛塞那肽为主要增长动力。截至 2023 年 Q3，我国样本医院 GLP-1 药物销售

96、规模达 5.10 亿元，GAGR 高达49.61%；其中，司美格鲁肽销售额达 3.15 亿元，销售额占比约 61.85%，占据国内销售龙头地位；销售额次高的药物分别是利拉鲁肽和度拉糖肽。此外，司美格鲁肽自 2021 年国内获批上市后，样本医院销售额占比自 2021年 Q4 的 0.61%迅速增长至 2023 年 Q3 的 61.85%，市场份额提升迅速，对利拉鲁肽、度拉糖肽两款 GLP-1 药物的替代效应较为显著。图表图表2525：国内样本医院国内样本医院 G GLPLP-1RA1RAs s 销售额（销售额（百万百万元）元）图表图表2626：国内样本医院国内样本医院 G GLPLP-1RA1R

97、As s 销售额占比销售额占比（%）资料来源：米内网、Datayes、中邮证券研究所 资料来源：米内网、Datayes、中邮证券研究所 3.2 3.2 G GLPLP-1 1RARA 在美在美面临面临高回扣壁垒，高回扣壁垒，国内国内医保全面覆盖降低医保全面覆盖降低患者患者治治疗负担疗负担 G GLPLP-1 1 药物在美标价药物在美标价更高，高标价高回扣模式形成竞争壁垒。更高，高标价高回扣模式形成竞争壁垒。美国是全球唯一一个药物自由定价的国家，药企自由定价不受政府干预，目的就是为了保护医药行业的创新发展。根据 KFF 针对司美格鲁肽和替尔泊肽每月按疗程注射并维持的治疗费用测算，司美格鲁肽（降糖

98、药 Ozempic）与口服司美格鲁肽（Rybelsus）标价均为936美元/月，司美格鲁肽（减肥药Wegovy）标价为1349美元/月，替尔泊肽（Mounjaro）标价为 1023 美元/月，两种药品（4 个剂型）在美标价显著高于其他国家，价格差异约 510 倍。-100.000.00100.00200.00300.00400.00500.00600.002013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32

99、023Q12023Q3司美格鲁肽司美格鲁肽利拉鲁肽利拉鲁肽度拉糖肽度拉糖肽聚乙二醇洛塞那肽聚乙二醇洛塞那肽利司那肽利司那肽艾塞那肽艾塞那肽贝那鲁肽贝那鲁肽-20%0%20%40%60%80%100%司美格鲁肽司美格鲁肽利拉鲁肽利拉鲁肽度拉糖肽度拉糖肽聚乙二醇洛塞那肽聚乙二醇洛塞那肽利司那肽利司那肽艾塞那肽艾塞那肽贝那鲁肽贝那鲁肽 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 图表图表2727：司美格鲁肽、替尔泊肽全球司美格鲁肽、替尔泊肽全球药物药物治疗费用统计治疗费用统计（美元（美元/月月）资料来源：KFF、AEI、中邮证券研究所 GLP-1 药物在美高定价主要归因于其独有的 PBM（药品福利管理

100、Pharmacy Benefit Management）中介机构，其是美国医药返利体系的核心环节；PBM 公司通过与药厂的协商议价确定药物标价和返款比例，进而实现有限程度地控制美国药品不过高定价。根据 American Enterprise Institute（AEI）分析，目前在美上市的 4 款核心 GLP-1 药物的返点比例高达 48-79%。其中，礼来替尔泊肽返点比例最高，主要原因在于其晚于司美格鲁肽上市，适应症先布局糖尿病后布局减重，与众多糖尿病治疗药物形成激烈竞争，因此偏向于选择高标价且高返点比例的策略抢占市场。相反，司美格鲁肽由于上市较早、疗效优秀，已充分抢占市场份额，其 Ozem

101、pic 返点比例略低于替尔泊肽（69%）；同时，口服司美格鲁肽 Rybelsus由于用药便捷性大幅提升，市场需求旺盛，返点比例进一步下降（64%），但依然要比减重适应症剂型 Wegovy 高很多（48%）。综上，美国 GLP-1 药物目前在糖尿病领域的竞争相对激烈，潜在进入者需要选择高标价高回扣的竞争策略以使得自身药品标价和返点比例上更有竞争力。请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 图表图表2828：司美格鲁肽、替尔泊肽司美格鲁肽、替尔泊肽美国美国药物药物标价、净价及返点比例标价、净价及返点比例统计（美元统计（美元/月月，%）资料来源：KFF、AEI、中邮证券研究所 国内已上市国内已上市 G

102、 GLPLP-1 1 类类注射注射药物药物（降糖适应症）基本（降糖适应症）基本均均纳入纳入 2 23 3 年年医保医保，治疗治疗费用低于美国费用低于美国。根据医药魔方及药融云数据库显示，目前国内已上市的 9 款GLP-1RA 药物中除艾塞那肽微球及口服司美格鲁肽外，其余注射针剂（降糖适应症）均纳入 2023 年国家医保目录中，医保报销类型为乙类。此外，国内 GLP-1药物挂网价格及治疗费用相较美国更低；以司美格鲁肽（降糖注射剂）为例，根据说明书推荐剂量用药，司美格鲁肽后期维持阶段最高增至 1mg 每周一次用药，一月共计 4mg，单月治疗费用约 813.96 元，低于美国单月治疗费用约 936美

103、元（约 6900 元人民币）。图表图表2929：中国中国 GLPGLP-1 1 药物药物治疗费用及医保纳入情况统计治疗费用及医保纳入情况统计 资料来源：医药魔方、药融云、中邮证券研究所 3.3 3.3 明星产品明星产品司美格鲁肽司美格鲁肽疗效优秀疗效优秀研发领先研发领先，多适应症全面布局多适应症全面布局 司美格鲁肽（Semaglutide）由糖尿病制药巨头诺和诺德开发，是继诺和诺德的第一代 GLP-1 短效降糖药利拉鲁肽后自主开发的第二款 GLP-1RA，共有注射液和口服制剂两种剂型，分为 Ozempic(每周注射，针对 2 型糖尿病)、Rybelsus(每日口服，针对 2 型糖尿病)以及 W

104、egovy(每周注射，针对肥胖)。OzempicRybelsusWegovy Mounjaro标价标价93693613491023净价净价290337701215返点比例返点比例69%64%48%79%请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 图表图表3030：诺和诺德诺和诺德司美格鲁肽司美格鲁肽发展发展历程历程 资料来源：医药魔方、中邮证券研究所 创新结构设计延长创新结构设计延长药物半衰期药物半衰期，提升患者依从性，提升患者依从性。司美格鲁肽的药物结构与天然的人胰高糖素样肽-1（GLP-1）相似，具有高达 94%的氨基酸序列同源性，安全性良好；其结构改造主要是通过氨基酸的替换和脂肪酸侧链的添加

105、而达到延长半衰期的目的。首先，与度拉糖肽的外源性添加大分子蛋白不同，其在 26 位的赖氨酸上增加了 18 个长度的碳链和间隔物，使之与白蛋白的结合更紧密从而防止肾脏的滤过清除，延长半衰期；其次，第 8 位氨基酸由丙氨酸取代为-氨基异丁酸，改变了二肽基肽酶的剪切位点，使半胱氨酸对二肽基肽酶的降解具有抵抗力，进一步延长了半衰期。再次，其将第 34 位的氨基酸从赖氨酸取代为精氨酸，通过限制分子中剩余赖氨酸的酰化选择来提高半胱氨酸的稳定性。这些结构变化共同提供了一种有效的、长效的 GLP-1RA，使司美格鲁肽的半衰期达到 165 小时，长于度拉糖肽和洛塞那肽的半衰期，从而真正实现每周 1 次注射的频率

106、，提高了患者依从性。图表图表3131：诺和诺德司美格鲁肽诺和诺德司美格鲁肽药物结构药物结构 资料来源：司美格鲁肽药物说明书、中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 I II I 型糖尿病、肥胖及心血管型糖尿病、肥胖及心血管风险适应症先行，风险适应症先行，肾病、肾病、A AD D、N NASHASH、心血管疾、心血管疾病等潜在适应症稳步推进。病等潜在适应症稳步推进。根据医药魔方数据统计，目前诺和诺德的司美格鲁肽注射剂全球共获批三个适应症II 型糖尿病、肥胖及心血管风险，其中在中国获批了 T2DM 与心血管风险两个适应症，肥胖减重适应症的上市申请已于2023 年 6 月获 CDE

107、受理。此外，后续在研管线中肾病领域（如慢性肾病、糖尿病肾病、肾移植等）、神经系统领域（如阿尔兹海默病等）、心血管疾病领域（如心律失常、心肌梗塞等）以及非酒精性脂肪性肝炎（NASH）等多领域适应症目前已处于 III 期临床试验阶段，未来有望持续研发兑现。图表图表3232：诺和诺德司美格鲁肽诺和诺德司美格鲁肽研发进度梳理研发进度梳理 资料来源：医药魔方、中邮证券研究所 司美格鲁肽强效降糖，头对头优于司美格鲁肽强效降糖，头对头优于度拉糖肽、利拉鲁肽度拉糖肽、利拉鲁肽。目前，司美格鲁肽注射剂 Ozempic 与口服片剂 Rybelsus 均获批用于 II 型糖尿病治疗，其降糖疗效分别在 SUSTAIN

108、 系列和 PIONEER 系列多个大型研究中得到证实。药品名称药品名称疾病疾病全球最高阶段全球最高阶段中国阶段中国阶段美国阶段美国阶段审评审批类型审评审批类型司美格鲁肽II型糖尿病II型糖尿病批准上市批准上市批准上市批准上市突破性疗法(US/CN)司美格鲁肽心血管风险心血管风险批准上市批准上市批准上市突破性疗法(US/CN)司美格鲁肽肥胖肥胖批准上市批准上市申请上市批准上市突破性疗法(US/CN)司美格鲁肽慢性肾病III期临床III期临床III期临床III期临床突破性疗法(US/CN)司美格鲁肽糖尿病肾病III期临床III期临床III期临床III期临床突破性疗法(US/CN)司美格鲁肽外周动脉

109、疾病III期临床III期临床III期临床III期临床突破性疗法(US/CN)司美格鲁肽肾移植III期临床III期临床III期临床突破性疗法(US/CN)司美格鲁肽阿尔茨海默病III期临床III期临床III期临床III期临床突破性疗法(US/CN)司美格鲁肽间歇性跛行III期临床III期临床III期临床III期临床突破性疗法(US/CN)司美格鲁肽射血分数保留的心力衰竭III期临床III期临床III期临床突破性疗法(US/CN)司美格鲁肽非酒精性脂肪性肝炎III期临床III期临床III期临床III期临床突破性疗法(US/CN)司美格鲁肽心律失常III期临床III期临床突破性疗法(US/CN)司美

110、格鲁肽蛋白尿III期临床III期临床突破性疗法(US/CN)司美格鲁肽糖尿病前期III期临床III期临床突破性疗法(US/CN)司美格鲁肽动脉粥样硬化III期临床III期临床突破性疗法(US/CN)司美格鲁肽I型糖尿病III期临床III期临床III期临床突破性疗法(US/CN)司美格鲁肽妊娠糖尿病III期临床III期临床突破性疗法(US/CN)司美格鲁肽卒中III期临床III期临床III期临床突破性疗法(US/CN)司美格鲁肽心肌梗塞III期临床III期临床III期临床突破性疗法(US/CN)司美格鲁肽心血管疾病III期临床III期临床I期临床III期临床突破性疗法(US/CN)司美格鲁肽多囊

111、卵巢综合征III期临床III期临床I期临床III期临床突破性疗法(US/CN)司美格鲁肽非酒精性脂肪性肝病II/III期临床II/III期临床II/III期临床突破性疗法(US/CN)司美格鲁肽糖尿病II/III期临床II/III期临床I期临床II/III期临床突破性疗法(US/CN)司美格鲁肽帕金森病II期临床突破性疗法(US/CN)司美格鲁肽肝硬化II期临床II期临床突破性疗法(US/CN)司美格鲁肽认知障碍II期临床突破性疗法(US/CN)司美格鲁肽重度抑郁症II期临床突破性疗法(US/CN)司美格鲁肽脂肪肝II期临床I期临床II期临床突破性疗法(US/CN)司美格鲁肽哮喘II期临床II

112、期临床突破性疗法(US/CN)司美格鲁肽酒精成瘾II期临床II期临床突破性疗法(US/CN)司美格鲁肽尼古丁成瘾(戒烟)II期临床II期临床突破性疗法(US/CN)司美格鲁肽缺血性卒中II期临床II期临床突破性疗法(US/CN)司美格鲁肽肝纤维化II期临床II期临床突破性疗法(US/CN)司美格鲁肽肌肉疾病II期临床突破性疗法(US/CN)司美格鲁肽子宫疾病II期临床突破性疗法(US/CN)司美格鲁肽抗精神病药物引起的体重增加I期临床突破性疗法(US/CN)司美格鲁肽精神分裂症I期临床突破性疗法(US/CN)司美格鲁肽肺栓塞I期临床突破性疗法(US/CN)司美格鲁肽系统性硬化症I期临床突破性疗

113、法(US/CN)司美格鲁肽代谢综合征I期临床I期临床突破性疗法(US/CN)司美格鲁肽轻度认知障碍申报临床申报临床突破性疗法(US/CN)司美格鲁肽阿尔茨海默病性痴呆申报临床申报临床突破性疗法(US/CN)NNC0194-0499+司美格鲁肽非酒精性脂肪性肝炎I期临床临床前临床前-司美格鲁肽+达格列净糖尿病I期临床临床前临床前-请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 针对司美格鲁肽注射剂 Ozempic，诺和诺德开展的全球多中心大型临床试验SUSTAIN 系列研究证实了司美格鲁肽具有良好的降糖疗效和安全性。该系列研究共纳入 11000 余例 T2DM 患者（包括 605 例中国患者），共开展了

114、十余项细分临床，包括安慰剂头对头临床（SUSTAIN 1、SUSTAIN 5、SUSTAIN 6、SUSTAIN 9），西格列汀（SUSTAIN 2）、艾塞那肽微球（SUSTAIN 3）、甘精胰岛素（SUSTAIN 4）、度拉糖肽（SUSTAIN 7）、卡格列净（SUSTAIN 8）以及利拉鲁肽（SUSTAIN 10）头对头临床，均分别证明了司美格鲁肽的降糖疗效明显优于安慰剂、部分胰岛素及部分同类降糖药物，给患者带来更大获益。此外，SUSTAIN China 研究是以中国人群为主的多国、多中心临床试验，在二甲双胍治疗效果不佳的早期糖尿病人群中证实了司美格鲁肽的疗效，在中国 T2DM 人群中降低

115、 HbA1c 达 1.8%，HbA1c 达标率高达 86.1%。值得关注的是，评估司美格鲁肽治疗 T2DM 的主要心血管不良事件（MACE，包括心血管死亡、非致死性心肌梗死、非致死性卒中）的 SUSTAIN 6 研究结果显示，司美格鲁肽大大降低 MACE 发生风险高达 26%，且该效应可长期持续。图表图表3333：司美格鲁肽司美格鲁肽 S SUSTUSTA AININ 系列系列临床研究汇总临床研究汇总 资料来源：医药魔方、中邮证券研究所 针对司美格鲁肽口服片剂 Rybelsus，诺和诺德基于糖尿病患者开展了PIONEER 系列全球性临床试验，头对头对比了安慰剂、DPP-4 抑制剂西格列汀、SG

116、LT-2 抑制剂恩格列净以及其他 GLP-1RA（利拉鲁肽）。其中，除了 PIONEER 6研究以 MACE 发生率为主要终点外，其他研究均以 HbA1c 降幅（降糖疗效）为主要终点。PIONEER 系列研究证实，司美格鲁肽口服片剂 Rybelsus 可有效降低血试验药品试验药品疾病疾病试验方案试验方案试验阶段试验阶段最优剂量有效性最优剂量有效性试验简称试验简称入组数入组数临床登记号临床登记号司美格鲁肽II型糖尿病*司美格鲁肽*安慰剂III期HbA1c:-1.55%vs-0.02%SUSTAIN 1388NCT02054897司美格鲁肽II型糖尿病*司美格鲁肽*西格列汀III期HbA1c:-1

117、.6%vs-0.5%SUSTAIN 21231NCT01930188司美格鲁肽II型糖尿病*司美格鲁肽;背景疗法*Bydureon(艾塞那肽微球);背景疗法III期HbA1c:-1.5%vs-0.9%SUSTAIN 3813NCT01885208司美格鲁肽II型糖尿病*司美格鲁肽;二甲双胍*甘精胰岛素;二甲双胍III期HbA1c:-1.64%vs-0.83%SUSTAIN 41089NCT02128932司美格鲁肽II型糖尿病*司美格鲁肽;背景疗法*安慰剂;背景疗法III期HbA1c:-1.8%vs-0.1%SUSTAIN 5397NCT02305381司美格鲁肽II型糖尿病心血管风险*司美格

118、鲁肽*安慰剂III期primary end point:6.6%vs 8.9%SUSTAIN 63297NCT01720446司美格鲁肽II型糖尿病*司美格鲁肽;二甲双胍*度拉糖肽;二甲双胍III期HbA1c:-1.8%vs-1.4%SUSTAIN 71201NCT02648204司美格鲁肽II型糖尿病*司美格鲁肽;二甲双胍*卡格列净;二甲双胍III期HbA1c(difference):-0.49%SUSTAIN 8788NCT03136484司美格鲁肽II型糖尿病*司美格鲁肽;背景疗法*安慰剂;背景疗法III期HbA1c(difference):-1.42%SUSTAIN 9302NCT03

119、086330司美格鲁肽II型糖尿病*司美格鲁肽;背景疗法*利拉鲁肽;背景疗法III期HbA1c:-1.7%vs-1.0%SUSTAIN 10577NCT03191396司美格鲁肽II型糖尿病*司美格鲁肽;甘精胰岛素;二甲双胍*门冬胰岛素;甘精胰岛素;III期HbA1c:-1.5%vs-1.2%SUSTAIN 112274NCT03689374司美格鲁肽II型糖尿病*司美格鲁肽;二甲双胍*西格列汀;二甲双胍III期HbA1c:-1.7%vs-0.9%SUSTAIN China868NCT03061214司美格鲁肽II型糖尿病*司美格鲁肽III期HbA1c:-2.2%SUSTAIN FORTE96

120、1NCT03989232 请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 糖水平，同时降低心血管事件的风险（约 21%），同时 PIONEER 5 中还展现出了司美格鲁肽的肾脏保护功效。图表图表3434：司美格鲁肽司美格鲁肽 PIONEERPIONEER 系列系列临床研究汇总临床研究汇总 资料来源：医药魔方、中邮证券研究所 司美格鲁肽司美格鲁肽具有明显具有明显减重减重作用作用，兼具兼具 HFpEFHFpEF 综合获益综合获益有望有望实现实现疗法疗法突破突破。肥胖是一种慢性疾病，会导致胰岛素抵抗、高血压和血脂异常，与 T2DM、心血管疾病和非酒精性脂肪肝等并发症，并缩短预期寿命。在 T2DM 患者中，肥

121、胖和超重的比例超过 50%，因此超重和肥胖的 T2DM 患者在治疗过程中有明确的减重需求。针对肥胖或超重适应症，诺和诺德针对司美格鲁肽开展了 STEP 系列关键性 III 期临床试验研究。STEP 系列研究主要评估每周 1 次皮下注射司美鲁肽 2.4 mg 相比相应安慰剂对肥胖患者的治疗效果。入组患者共计 5000 余名，均为患有肥胖症或超重的成年人。其中，STEP 1 结果显示，给药 68 周后司美格鲁肽可使受试者体重下降高达 14.9%，且超过 1/3 的受试者体重下降超 20%，司美格鲁肽辅助生活方式干预治疗可以通过减少多余的体脂（包括腹部脂肪）、增加瘦体重（骨骼肌）比例，或者增加非脂肪

122、含量来改善身体成分，受试者体重减轻越多，身体成分改善越试验药品试验药品疾病疾病试验方案试验方案试验阶段试验阶段最优剂量有效性最优剂量有效性试验简称试验简称入组数入组数临床登记号临床登记号Rybelsus(口服司美格鲁肽)II型糖尿病*Rybelsus(口服司美格鲁肽)*安慰剂III期HbA1c(difference):-1.1%PIONEER 1703NCT02906930Rybelsus(口服司美格鲁肽)II型糖尿病*Rybelsus(口服司美格鲁肽);二甲双胍*恩格列净;二甲双胍III期HbA1c:-1.4%vs-0.9%PIONEER 2822NCT02863328Rybelsus(口服

123、司美格鲁肽)II型糖尿病*Rybelsus(口服司美格鲁肽);二甲双胍*西格列汀;二甲双胍III期HbA1c(difference):-0.5%PIONEER 31864NCT02607865Rybelsus(口服司美格鲁肽)II型糖尿病*Rybelsus(口服司美格鲁肽);二甲双胍*利拉鲁肽;二甲双胍*二甲双胍;安慰剂III期HbA1c:-1.2%vs-1.1%vs-0.2%PIONEER 4711NCT02863419Rybelsus(口服司美格鲁肽)II型糖尿病*Rybelsus(口服司美格鲁肽);背景疗法*安慰剂;背景疗法III期HbA1c:-1.0%vs-0.2%PIONEER 53

124、24NCT02827708Rybelsus(口服司美格鲁肽)II型糖尿病心血管风险*Rybelsus(口服司美格鲁肽)*安慰剂III期primary outcome:3.8%vs 4.8%PIONEER 63183NCT02692716Rybelsus(口服司美格鲁肽)II型糖尿病*Rybelsus(口服司美格鲁肽);背景疗法*西格列汀;背景疗法III期HbA1c(difference):-0.5%PIONEER 7504NCT02849080Rybelsus(口服司美格鲁肽)II型糖尿病*Rybelsus(口服司美格鲁肽)*安慰剂III期HbA1c(difference):-1.2%PION

125、EER 8731NCT03021187Rybelsus(口服司美格鲁肽)II型糖尿病*Rybelsus(口服司美格鲁肽)*利拉鲁肽*安慰剂II/III期HbA1c:-1.5%vs-1.4%vs-0.1%PIONEER 9243NCT03018028Rybelsus(口服司美格鲁肽)II型糖尿病*Rybelsus(口服司美格鲁肽);背景疗法*度拉糖肽;背景疗法III期HbA1c:-1.7%vs-1.4%PIONEER 10492NCT03015220Rybelsus(口服司美格鲁肽)II型糖尿病*Rybelsus(口服司美格鲁肽)*安慰剂III期HbA1c at week 26:-1.6%vs-

126、0.2%PIONEER 11521NCT04109547Rybelsus(口服司美格鲁肽)II型糖尿病*Rybelsus(口服司美格鲁肽);背景疗法*标准剂量;背景疗法III期HbA1c:-2.0%vs-1.5%PIONEER PLUS1606NCT04707469 请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 显著。STEP 2 研究验证了司美格鲁肽给药 68 周后对 T2DM 多数患者的心血管疾病危险因素、血糖水平和生活质量的改善作用；STEP 5 研究进一步发现司美格鲁肽联合低热量饮食和适当体力活动可显著持续降低体重 15.2%；STEP 6 和STEP 7 研究分别主要东亚患者和中国患者展开

127、研究验证减重疗效；STEP 8 研究头对头证实司美格鲁肽的减重效果明显优于利拉鲁肽，且各种心脏代谢危险因素亦显著改善。图表图表3535：司美格鲁肽司美格鲁肽 STEPSTEP 系列系列临床研究汇总临床研究汇总 资料来源：医药魔方、中邮证券研究所 射血分数保留的心力衰竭（HFpEF）约占全球心力衰竭（HF，心衰）病例的50%，且仍呈增长趋势；我国有近 1210 万心衰患者，其中 HFpEF 占比 36%，肥胖是引起 HFpEF 发生及发展的重要危险因素之一。2023 年 8 月，欧洲心脏病学会（ESC）年会上发布了司美格鲁肽 STEP-HFpEF 的研究结果，证实了司美格鲁肽2.4mg 注射液对

128、肥胖合并 HFpEF 患者的心衰症状、运动耐量、脑钠肽水平均有非常强势的改善作用，为 HFpEF 肥胖表型患者带来新的治疗希望。试验药品试验药品疾病疾病试验方案试验方案试验阶段试验阶段最优剂量有效性最优剂量有效性试验简称试验简称入组数入组数临床登记号临床登记号司美格鲁肽肥胖*司美格鲁肽*安慰剂III期weight change at week 68:-14.9%vs-2.4%STEP 11961NCT03548935司美格鲁肽II型糖尿病肥胖*司美格鲁肽;生活方式干预*安慰剂;生活方式干预III期weight change at week 68:-9.6%vs-3.4%STEP 21210NC

129、T03552757司美格鲁肽肥胖*司美格鲁肽;强化行为疗法*安慰剂;强化行为疗法III期weight change at week 68:-16.0%vs-5.7%(p25kg/m2定义为超重，将 BMI30kg/m2定义为肥胖。由于人种原因，中国与海外国家的标准略有不同，依据中国成人超重和肥胖症预防控制 请务必阅读正文之后的免责条款部分 42 指南(2006)，中国人肥胖诊断的 BMI 的标准为 24 kg/m2BMl28 kg/m2为肥胖，因而导致中国人更容易成为符合医学定义的肥胖症患者。图表图表4848：中国中国与全球肥胖标准与全球肥胖标准定义定义差异差异 资料来源：弗若斯特沙利文、中邮

130、证券研究所 中国中国肥胖人群肥胖人群数量数量逐渐增加，逐渐增加，未来肥胖增长率有望减缓。未来肥胖增长率有望减缓。由于中国的肥胖标准低于 WHO 标准,中国的肥胖人数相较于 WHO 预测数字通常更高。由于生活条件改善及运动缺乏等多种因素,近年来我国肥胖人口迅速增长,从 2014 年的 1.62亿人增至 2018 年的 2.0 亿人，复合年增长率为 5.4%。为控制肥胖人口，国家发布了“健康中国行动规划(2019-2030 年)”，政策旨在减缓肥胖增长率，预计到2030年我国肥胖人群数量达3.29亿人，期间复合年增长率由4.6%下降至3.9%。图表图表4949：中国中国肥胖症流行病学肥胖症流行病学

131、（百万人）（百万人），2 20142030E0142030E 资料来源：弗若斯特沙利文、中邮证券研究所 肥胖治疗遵循慢病管理模式，肥胖治疗遵循慢病管理模式，肥胖治疗肥胖治疗中药物治疗潜在空间较大中药物治疗潜在空间较大。肥胖的防治原则遵循常见的慢性病的管理模式，以疾病的三级预防和治疗为基本原146.4155.4164.4173.5182.3191.5200.9210.4220.2230.1240.2250.5260.9271.5282.3293.3304.510.510.911.211.61212.412.813.313.814.214.61515.315.71616.316.74.95.15.

132、25.45.65.75.96.16.36.56.76.97.17.27.37.57.6050100150200250300350201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E06岁岁717岁岁18岁以上岁以上 请务必阅读正文之后的免责条款部分 43 则:(1)一级预防：针对容易发生肥胖的高危人群，通过生活方式干预，以预防超重/肥胖的发生。(2)二级预防：通过筛查，对已经确诊为超重、肥胖的个体进行并发症评估，通过积极的生活方式干预阻止体重进一步增加，并防止肥胖相关并发症的发生，必要时

133、可考虑使用药物减轻体质量。(3)三级预防：采用生活方式干预、膳食管理联合减重治疗的方式，实现减轻体质量或改善肥胖相关并发症、预防疾病进一步发展的目标，必要时可采用代谢性手术治疗。生活方式干预效果不佳时，经评估有明显胰岛素抵抗，或其他相关代谢异常，可考虑用药。2021年版中国超重/肥胖医学营养治疗指南建议，成年人群当 BMI28.0 kg/m或 BMI24.0 kg/m且合并高血糖、高血压、血脂异常等危险因素，经综合评估后，可在医生指导下选择药物联合生活方式干预。在中国，药物主要在成年人中应用，肥胖治疗药物的潜在空间较大。目前，国内仅奥利司他获批为非处方药，其他可用于肥胖治疗的处方药，需要在医生

134、指导下使用。GLP-1 受体激动剂、SGLT-2 抑制剂被建议用于肥胖或超重的糖尿病患者，二甲双胍、DPP-4 抑制剂和-葡萄糖苷酶抑制剂可适当减轻或不增加体重。此外，新中华人民共和国医师法规定，在完善评估并知情告知前提下，部分药物可以遵循指南超适应症使用，为未来针对肥胖的药物治疗提供更多选择。图表图表5050：超重超重/肥胖成年人规范化治疗流程图肥胖成年人规范化治疗流程图 图表图表5151：成年人肥胖症临床评估干预方案成年人肥胖症临床评估干预方案 资料来源：中国居民肥胖防治专家共识（2022）、中邮证券研究所 资料来源：中国居民肥胖防治专家共识（2022）、中邮证券研究所 中国中国 GLPG

135、LP-1 1 药物药物肥胖症肥胖症领域市场空间领域市场空间有望于有望于 20202 26 6 年达年达 122122 亿元。亿元。根据弗若斯特沙利文，2024 年我国肥胖症成年患者数约 2.4 亿人；根据中国居民肥胖 请务必阅读正文之后的免责条款部分 44 防治专家共识（2022）慢病管理，保守假设 2024 年接受药物干预的患者占比为 2.5%并逐年平稳增长。目前国内市场减肥症在售药物仅有奥利司他，考虑司美格鲁肽减重疗效优异，假设 2024 年我国 GLP-1 减肥药物渗透率为 15%；药品治疗费用参考上述糖尿病领域假设；根据 GLP-1 药物 II、III 期临床试验平均用药周期，假设 G

136、LP-1 治疗时长约 46 周。由于肥胖症较多使用生活方式干预、运动干预等常规治疗方法，假设患者依从性为 50%。综上测算，2026 年我国GLP-1 药物肥胖症治疗的市场规模有望达 122 亿元。图表图表5252：中国中国 GLPGLP-1 1 药物肥胖症治疗市场规模预测药物肥胖症治疗市场规模预测 2024E 2025E 2026E 中国肥胖症成年患者人数（百万人）240.2 250.5 260.9 接受药物干预的肥胖症患者占比（%）2.5%2.7%2.9%中国接受药物干预的肥胖症患者人数（百万人）6.0 6.8 7.6 国内 GLP-1药物渗透率（%）15%25%35%使用 GLP-1药物

137、的中国肥胖症患者人数（百万人）0.90 1.69 2.65 GLP-1治疗费用（元/周）200 200 200 治疗周期（周）46 46 46 GLP-1年治疗费用（元）9200 9200 9200 患者依从性 50%50%50%中国中国 GLP-1 药物减重市场规模预测（亿元）药物减重市场规模预测（亿元）41 78 122 资料来源：弗若斯特沙利文、中邮证券研究所 4.3 4.3 T2DMT2DM 并发并发心血管疾病心血管疾病为核心为核心风险风险因素，因素，药物药物潜在临床需求较大潜在临床需求较大 我国糖尿病并发心血管疾病患者人群预计我国糖尿病并发心血管疾病患者人群预计达达 5.5.0202

138、 千万人千万人，潜在患者人群预潜在患者人群预计达计达 6.26.2-8.98.9 千万千万人人，GLPGLP-1 1 心血管获益迎来发展机遇。心血管获益迎来发展机遇。糖尿病是心血管疾病（CVD）常见且重要的并发症，II 型糖尿病患者存在的胰岛素抵抗、高血糖、脂代谢紊乱、腹型肥胖及高凝状态均是引发 CVD 的危险因素，因此 CVD 是 II 型糖尿病患者致死致残的主要原因，预防和治疗 CVD 及其危险因素、降低心血管并发症风险应成为 T2DM 患者综合管理的主要目标之一。糖尿病患者的 CVD 主要包括动脉粥样硬化性心血管疾病（ASCVD）和心力衰竭，其中 ASCVD 主要包括冠心病、脑血管疾病。

139、根据相关研究，我国约有 33.9%的 T2DM 患者并发患有 CVD。在人口老龄化和代谢危险因素持续流行的双重压力下，预计未来 T2DM 并发 CVD 的患者数量将持续增加，心血管相关疾病的治疗药物面临更高的疗效要求和研发挑战，同时也给心血管获益的 GLP-1 药物带来发 请务必阅读正文之后的免责条款部分 45 展机遇。综上，根据我们测算，我国糖尿病患者中并发心血管疾病的患者人数规模预计为 5.02 千万人。高血压、血脂异常为诱发高血压、血脂异常为诱发CVDCVD的核心危险因素的核心危险因素，GLPGLP-1 1药物潜在临床需求广药物潜在临床需求广泛泛。细分来看：高血压是导致我国居民 CVD

140、发病和死亡的首要危险因素，约 50%的 CVD 发病和 20%的心血管死亡归因于高血压，我国 T2DM 患者中约 60%合并高血压，但仅有 76.9%接受抗高血压药治疗，仅有 17.5%血压达标，积极防控高血压是改善 T2DM 患者心血管预后的重要措施之一。此外，血脂异常是 T2DM 患者ASCVD 发生率增加的重要危险因素，T2DM 患者血脂异常的发生率明显高于非糖尿病患者，会进一步增加大血管和微血管并发症的风险。CCMR-3B研究调研了全国 104 家医院的 25817 例中国 T2DM 门诊患者，研究表明约 42%的 T2DM 患者合并血脂异常，其中仅有 55%的患者接受了调脂治疗，血脂

141、四项指标均达标的患者比例仅为 12%，总胆固醇（TC）达标率仅为 36%。综上，根据我们测算，我国糖尿病患者中潜在并发心血管疾病的患者人数规模预计为 6.2-8.9 千万人。请务必阅读正文之后的免责条款部分 46 5 5 国产国产 GLPGLP-1 1RARA 研发突破不断，研发突破不断，APIAPI、CDMOCDMO 迎来新发展机遇迎来新发展机遇 5.1 5.1 复盘：减肥药行情显现，复盘：减肥药行情显现，商业化商业化+产能产能+研发研发为核心为核心驱动力驱动力 我们选取诺和诺德（NVO）、减肥药指数（8841718）、医药生物行业指数（801150）以及沪深 300 指数（000300）复

142、盘了 2019 年 1 月 1 日至 2024 年 4 月初的行情走势，将各指数按前复权计并统一起点为 1000。诺和诺德产能诺和诺德产能问题问题开启减肥药上行行情，开启减肥药上行行情，产品商业化兑现及研发突破产品商业化兑现及研发突破持续持续带来增量。带来增量。2021 年 12 月，司美格鲁肽减重剂型 Wegovy 的注射器灌装合约制造商（比利时 CDMO 巨头 Catalent）在布鲁塞尔的灌装工厂因出现药品生产质量管理规范（GMP）问题暂停了交货和生产，诺和诺德出现产能不足情况；而后两年内美国、欧洲等地均出现司美格鲁肽、利拉鲁肽药物短缺问题。在此期间，我国 GLP-1 上游原料药企业加快

143、了 GLP-1 药物原料药的出海审批及生产工作，CDMO 企业加快多肽药物产能扩大及客户对接进程，持续带来减肥药行业上行行情。此外，诺和诺德原研药及国内外 GLP-1 减肥创新药的研发突破和上市商业化持续兑现驱动减肥药板块走出跑赢沪深 300 指数及医药生物指数的行情。未来预计诺和诺德产能问题无法在短期内解决，国内创新药研发不断突破，生物类似药持续商业化兑现，有望继续推动减肥药板块上行。图表图表5353：GLPGLP-1 1 减肥药行情复盘（减肥药行情复盘（2019.01.012019.01.01-2024.04.242024.04.24）资料来源：Wind、中邮证券研究所 请务必阅读正文之后

144、的免责条款部分 47 5.2 5.2 市场端：适应症布局持续优化，市场端：适应症布局持续优化，国内仿创新秀企业发力紧追国内仿创新秀企业发力紧追 GLPGLP-1RA1RA 创新药及类似药研发火热，国产制药企业迎头赶上。创新药及类似药研发火热，国产制药企业迎头赶上。截至 2023 年3 月，全球总计近 70 款单靶 GLP-1 药物和近 60 款多靶 GLP-1 药物处于临床开发阶段，诺和诺德、礼来制药等海外成熟药企管线丰富，国产制药企业稳步推进。其中，仁会生物的贝那鲁肽和翰森制药的聚乙二醇洛塞那肽获批上市，派格生物/天士力的维派那肽、银诺医药的苏帕鲁肽、信达生物的玛仕度肽已申报上市，石药集团、

145、百泰生物、先为达、常山药业、硕迪生物、甘李药业、恒瑞医药、翰森制药、博瑞医药等多家药企 GLP-1 创新药处于 II-III 期临床阶段。生物类似药方面，科兴制药/通化东宝及华东医药的利拉鲁肽类似物获批上市，健元医药、翰宇药业、圣诺生物、联邦制药、正大天晴的利拉鲁肽类似物申报上市，齐鲁制药、华东医药、正大天晴、石药集团、联邦制药、四环医药等企业的司美格鲁肽类似药已处于 III 期临床阶段，目前全球暂无多靶 GLP-1 类似药。根据诺和诺德公司公告，司美格鲁肽原研注射液在中国的专利期原本截至 2026 年，然而 2022 年 9 月国家知识产权局宣告诺和诺德司美格鲁肽的化合物专利全部无效，目前诺

146、和诺德已向北京知识产权法院提请上诉，专利无效案件目前仍在最高人民法院知识产权法庭审理中；即便如此，目前国内九源基因、华东医药等多个制药企业布局司美格鲁肽仿制药研发，九源基因递交的司美格鲁肽注射液“吉优泰”的上市申请于 24 年 4 月获 CDE 受理，有望成为国内首个国产司美格鲁肽生物类似药。请务必阅读正文之后的免责条款部分 48 图表图表5454：GLPGLP-1 1 创新药及类似药研发管线全景概览创新药及类似药研发管线全景概览 资料来源：医药魔方、中邮证券研究所 临床阶段临床阶段GLP-1创新药GLP-1创新药GLP-1类似药GLP-1类似药获批上市获批上市艾塞那肽艾塞那肽（阿斯利康）；利

147、拉鲁肽；利拉鲁肽（诺和诺德）；贝那鲁肽；贝那鲁肽（仁会生物）；利司那肽；利司那肽（赛诺菲）；度拉糖肽；度拉糖肽（礼来制药）；聚乙；聚乙二醇洛塞那肽二醇洛塞那肽（翰森制药）；司美格鲁肽；司美格鲁肽（诺和诺德）；利拉鲁肽类似物利拉鲁肽类似物（CinnaGen；科兴制药/通化东宝；华东医药）申报上市申报上市维派那肽维派那肽（派格生物/天士力）；苏帕鲁肽苏帕鲁肽（银诺医药）利拉鲁肽类似物利拉鲁肽类似物（健元医药；翰宇药业；圣诺生物；联邦制药；正大天晴）司美格鲁肽类似物司美格鲁肽类似物（九源基因）III期III期GX-G6GX-G6（石药/天士力/天境/Genexine）；JY09JY09（百泰/精益泰

148、翔）；ecnoglutideecnoglutide（先为达/凯因）；efpeglenatideefpeglenatide（Hanmi/赛诺菲）；orforglipronorforglipron（礼来/Chugai）；他泊鲁肽他泊鲁肽（Teijin/Biomeasure/罗氏）；艾本那肽艾本那肽（ConjuChem/常山药业）rExenatide-4rExenatide-4（石药集团/芝田生物）；利拉鲁肽类似物利拉鲁肽类似物（东阳关药；万邦医药；双鹭药业；宸安生物/智飞生物/派金生物）；司美格鲁肽类似物司美格鲁肽类似物（九源基因；齐鲁制药；派金生物/华东医药；正大天晴；石药集团；联邦制药；四环医

149、药；丽珠医药；宸安生物/智飞生物/博唯生物）；度拉糖肽类似物度拉糖肽类似物（博安生物；双鹭药业；乐普医疗）；艾塞那肽类似艾塞那肽类似物物（联康生物/宝丽健）II期II期GSBR-1290GSBR-1290（硕迪）；GZR18GZR18（甘李）；HRS-7535HRS-7535（恒瑞）；LY2428757LY2428757（礼来）；LY307161LY307161（礼来）；RGT-075RGT-075（锐格）；TTP054TTP054（vTv）；TTP273TTP273（Daewon/华东医药/vTv）；VCT220VCT220（闻泰）；YH14617YH14617（Yuhan）；danugli

150、prondanuglipron（辉瑞）；froniglutidefroniglutide（Immouno）；lotiglipronlotiglipron（辉瑞/Sosei）；pegsebrenatidepegsebrenatide（Neuraly）；艾塞那肽-白蛋白融合蛋白艾塞那肽-白蛋白融合蛋白（华阳药业）；诺利糖肽诺利糖肽（翰森/恒瑞）I期I期MDR-001MDR-001（德睿智药）；NB1001NB1001（Amunix）；AZD0186AZD0186（阿斯利康）；BMS-686117BMS-686117（BMS）；BPI-3016BPI-3016（贝达）；ByetalogByetalo

151、g（和邦）；CM3.1-AC100CM3.1-AC100（CellMed）；CT-996CT-996（Carmot）；CVX-096CVX-096（罗氏）；ECC5004ECC5004（阿斯利康/诚益）；GSK2374697GSK2374697（GSK）；GW002GW002（泰康）；HDM1002HDM1002（华东医药）；HL08HL08（华兰生物）；HSK34890HSK34890（海思科）；ID110521156ID110521156（lldong）；JNJ-54728518JNJ-54728518（Johnson）；MEDI7219MEDI7219（阿斯利康）；MKC253MKC25

152、3（MannKind）；NN9925NN9925（Merrion/诺和诺德）；NN9927 NN9927(诺和诺德)；OG2023SCOG2023SC（诺和诺德）；PF-06954522PF-06954522（辉瑞）；PF-4603629PF-4603629（辉瑞）；SAL0112SAL0112（信立泰）；TERN-601TERN-601（Terns）；THDBH110THDBH110（药明康德/通化东宝）；VRS-859VRS-859（Aravive）；XW014XW014（先为达）；ZT002ZT002（质肽生物）；ZYD1ZYD1（Zydus）；ZYOG1ZYOG1（Zydus）；utr

153、eglutideutreglutide（Sun）利拉鲁肽类似物利拉鲁肽类似物（先为达生物；四环医药；诺伯特生物）；司美格鲁肽类似物司美格鲁肽类似物（翰宇药业；万邦医药；质肽生物）；度拉糖肽类似物度拉糖肽类似物（东阳光药；信立泰）临床阶段临床阶段获批上市获批上市申报上市申报上市III期III期II期II期I期I期retatrutideretatrutide（礼来）；survodutidesurvodutide（Boehringer Ingelheim/Zealand Pharma）；cotadutidecotadutide（阿斯利康）BGM0504BGM0504（博瑞医药）；CT-868CT-8

154、68（罗氏）；HEC88473HEC88473（东阳光药）；HRS9531HRS9531（恒瑞医药）；HS-20094HS-20094（翰森制药）；MAR701MAR701（罗氏）；MEDI4166MEDI4166（阿斯利康）；MK-8521MK-8521（默沙东）；NN9389NN9389（诺和诺德）；RAY1225RAY1225（众生睿创）；RG7697RG7697（罗氏）；VK2735VK2735（Viking）；bamadutidebamadutide（赛诺菲）；dapiglutidedapiglutide（Zealand）；efinopegdutideefinopegdutide（H

155、anmi/默沙东/Johnson）；efocipegtrutideefocipegtrutide（Hanmi）；maridebart cafraglutidemaridebart cafraglutide（安进）；pegapamodutidepegapamodutide（Opko/领康医药；礼来）；pemvidutidepemvidutide（Altimmune）；AZD9550AZD9550（阿斯利康）；PB-718PB-718（派格生物/天士力）；amycretinamycretin（诺和诺德）AP026AP026（正大天晴/安源制药）；CT-388CT-388（罗氏）；DA-1726DA

156、-1726（Dong-A ST/NeuroBo Pharmaceuticals）；DD01DD01（信立泰）；DR10624DR10624（道尔生物）；G3215G3215（Imperial College London）；GIP/GLP coagonist peptideGIP/GLP coagonist peptide（礼来）；GMA106GMA106（鸿运华宁/中国生物制药）；HZ010HZ010（和泽医药/道尔生物）；HZ012HZ012（和泽医药/道尔生物）；KP405KP405（Kariya）；LY3493269LY3493269（礼来）；LY3537031LY3537031（礼来

157、）；MK-5823MK-5823（默沙东）；MWN101MWN101（民为生物）；NN6177NN6177（诺和诺德）；NN9277NN9277（诺和诺德）；NN9423NN9423（诺和诺德）；NN9541NN9541（诺和诺德）；OAP-189OAP-189（辉瑞）；PSA-oxyntomodulinPSA-oxyntomodulin（Pharmsynthez/Xenetic Biosciences）；SAR438335SAR438335（赛诺菲）；SAR441255SAR441255（赛诺菲）；SCO-094SCO-094（Scohia/华东医药/Takeda）；SHR-1816SHR-

158、1816（恒瑞医药）；TB001TB001（图微安创）；THDBH120THDBH120（药明康德/通化东宝）；UBT251UBT251（联邦制药）；YH25724YH25724（Boehringer Ingelheim/Yuhan）；ZP2929ZP2929（Zealand Pharma/Boehringer Ingelheim）；oxyntomodulinoxyntomodulin（默沙东）单靶点单靶点多靶点多靶点GLP-1创新药（暂无生物类似药）GLP-1创新药（暂无生物类似药）替尔泊肽替尔泊肽（礼来）玛仕度肽玛仕度肽（信达生物）；替尔泊肽（中国申报/礼来）替尔泊肽（中国申报/礼来）请务

159、必阅读正文之后的免责条款部分 49 已上市已上市 GLPGLP-1RA1RA 中，司美格鲁肽后续适应症进度较快、布局全面。中，司美格鲁肽后续适应症进度较快、布局全面。根据医药魔方数据，单靶药物司美格鲁肽、利拉鲁肽、艾塞那肽、聚乙二醇洛塞那肽和利司那肽，以及双靶药物替尔泊肽均有进展到 III 期临床的在研管线。诺和诺德的司美格鲁肽研发进度较快，进入 III 期临床的适应症布局全面覆盖肾病、心血管疾病、神经性疾病、非酒精性脂肪性肝炎、多囊卵巢综合征等疾病领域，且 NASH、阿尔兹海默症、卒中、心肌梗塞等重点适应症在中国也进入 III 期临床阶段。请务必阅读正文之后的免责条款部分 50 图表图表55

160、55：已上市已上市 G GLPLP-1R1RA As s 后续后续 I IIIII 期期临床临床在研在研适应症适应症布局布局 资料来源：医药魔方、中邮证券研究所 药品名称药品名称药品类别药品类别靶点靶点研发机构研发机构疾病疾病全球阶段全球阶段中国阶段中国阶段审评审批类型审评审批类型慢性肾病III期临床III期临床 突破性疗法(US);突破性疗法(CN)糖尿病肾病III期临床III期临床 突破性疗法(US);突破性疗法(CN)外周动脉疾病III期临床III期临床 突破性疗法(US);突破性疗法(CN)肾移植III期临床-突破性疗法(US);突破性疗法(CN)阿尔茨海默病III期临床III期临床

161、突破性疗法(US);突破性疗法(CN)间歇性跛行III期临床III期临床 突破性疗法(US);突破性疗法(CN)射血分数保留的心力衰竭III期临床-突破性疗法(US);突破性疗法(CN)非酒精性脂肪性肝炎III期临床III期临床 突破性疗法(US);突破性疗法(CN)心律失常III期临床-突破性疗法(US);突破性疗法(CN)蛋白尿III期临床-突破性疗法(US);突破性疗法(CN)糖尿病前期III期临床-突破性疗法(US);突破性疗法(CN)动脉粥样硬化III期临床-突破性疗法(US);突破性疗法(CN)I型糖尿病III期临床-突破性疗法(US);突破性疗法(CN)妊娠糖尿病III期临床-突

162、破性疗法(US);突破性疗法(CN)卒中III期临床III期临床 突破性疗法(US);突破性疗法(CN)心肌梗塞III期临床III期临床 突破性疗法(US);突破性疗法(CN)心血管疾病III期临床I期临床突破性疗法(US);突破性疗法(CN)多囊卵巢综合征III期临床I期临床突破性疗法(US);突破性疗法(CN)非酒精性脂肪性肝病II/III期临床-突破性疗法(US);突破性疗法(CN)糖尿病II/III期临床I期临床突破性疗法(US);突破性疗法(CN)妊娠糖尿病III期临床-阻塞性睡眠呼吸暂停III期临床-I型糖尿病III期临床I/II期临床-糖尿病前期III期临床I期临床-糖尿病肾病I

163、II期临床-糖尿病III期临床I期临床-Prader-Willi综合征III期临床-非酒精性脂肪性肝病III期临床I期临床-非酒精性脂肪性肝炎III期临床-暴食症III期临床-炎症(未指明)III期临床-认知障碍III期临床III期临床-心血管疾病III期临床-动脉粥样硬化III期临床-肥胖III期临床III期临床优先审评(CN)心肌梗塞III期临床-优先审评(CN)糖尿病III期临床I期临床优先审评(CN)ST段抬高型心肌梗死III期临床-优先审评(CN)下丘脑性肥胖III期临床-优先审评(CN)阿尔茨海默病III期临床-优先审评(CN)认知障碍III期临床-优先审评(CN)非酒精性脂肪性肝

164、病II/III期临床-优先审评(CN)围手术期高血糖II/III期临床-优先审评(CN)脂肪肝II/III期临床-优先审评(CN)I型糖尿病II/III期临床-优先审评(CN)糖尿病III期临床III期临床特殊审批(CN);优先审评(CN)非典型子宫内膜增生II/III期临床II/III期临床特殊审批(CN);优先审评(CN)肥胖II/III期临床I期临床特殊审批(CN);优先审评(CN)心血管风险III期临床III期临床-急性冠脉综合征III期临床III期临床-药品名称药品名称药品类别药品类别靶点靶点研发机构研发机构疾病疾病全球阶段全球阶段中国阶段中国阶段审评审批类型审评审批类型心血管风险I

165、II期临床III期临床-射血分数保留的心力衰竭III期临床III期临床-阻塞性睡眠呼吸暂停III期临床III期临床-聚乙二醇洛塞那肽化药GLP-1R翰森制药利司那肽化药GLP-1R赛诺菲多靶点多靶点替尔泊肽化药GLP-1R；GIPR礼来制药单靶点单靶点司美格鲁肽生物GLP-1R诺和诺德利拉鲁肽生物GLP-1R诺和诺德艾塞那肽化药GLP-1R阿斯利康 请务必阅读正文之后的免责条款部分 51 在研在研 GLPGLP-1RA1RA 中，中，派格生物派格生物的的维派那肽、银诺医药维派那肽、银诺医药的的苏帕鲁肽、信达生物苏帕鲁肽、信达生物的的玛仕度肽玛仕度肽研发进度最快。研发进度最快。截至 2023 年

166、 3 月，全球单靶点 GLP-1RA 在研药物中，共有 10 款产品进入 III 期临床；其中派格生物/天士力的维派那肽及银诺医药的苏帕鲁肽研发进度最快。2023 年 09 月 26 日，维派那肽注射液的上市申请获得 CDE 正式受理，拟用于成人 II 型糖尿病患者的血糖控制；9 月 27 日，苏帕鲁肽的上市申请获 CDE 受理，用于治疗在饮食和运动干预后血糖控制不佳的 II 型糖尿病患者以及联合治疗二甲双胍治疗后血糖控制不佳的 II 型糖尿病患者。此外，全球共有 3 款多靶 GLP-1 类药物及 2 款 GLP-1 组合疗法进入 III 期临床或 II/III 期临床阶段，信达生物与礼来制药

167、合作开发的 GLP-1/GCGR 药物玛仕度肽研发进度最快，其上市申请于 2024 年 2 月 7 日获 CDE 受理，用于成人肥胖或超重患者的长期体重控制。图表图表5656：在研在研 G GLPLP-1 1R RA As s I IIIII 期期及及申报上申报上市市阶段阶段适应症适应症布局布局 资料来源：医药魔方、中邮证券研究所 药品名称药品名称药品类别药品类别靶点靶点研发机构研发机构疾病疾病全球阶段全球阶段中国阶段中国阶段审评审批类型审评审批类型维派那肽化药GLP-1R派格生物;天士力II型糖尿病申请上市申请上市申请上市申请上市特殊审批(CN)苏帕鲁肽生物药GLP-1R银诺医药II型糖尿病

168、申请上市申请上市申请上市申请上市特殊审批(CN)肥胖III期临床III期临床III期临床III期临床重大专项(CN)II型糖尿病III期临床III期临床III期临床III期临床重大专项(CN)JY09生物药GLP-1R百泰生物;精益泰翔II型糖尿病III期临床III期临床III期临床III期临床重大专项(CN)II型糖尿病III期临床III期临床III期临床III期临床-肥胖III期临床III期临床III期临床III期临床-II型糖尿病III期临床III期临床III期临床III期临床-心血管风险III期临床III期临床-肥胖III期临床III期临床-II型糖尿病III期临床III期临床III期

169、临床III期临床-肥胖III期临床III期临床III期临床III期临床-心血管风险III期临床III期临床-II型糖尿病III期临床III期临床III期临床III期临床-肥胖III期临床III期临床-糖尿病III期临床III期临床-格鲁塔株单抗生物药GLP-1R鸿运华宁II型糖尿病III期临床III期临床III期临床III期临床特殊审批(CN)艾本那肽化药GLP-1RConjuChem Biotechnologies;常山药业II型糖尿病III期临床III期临床III期临床III期临床重大专项(CN);特殊审批(CN)药品名称药品名称药品类别药品类别靶点靶点研发机构研发机构疾病疾病全球阶段全球

170、阶段中国阶段中国阶段审评审批类型审评审批类型肥胖申请上市申请上市申请上市申请上市-II型糖尿病III期临床III期临床III期临床III期临床-肥胖III期临床III期临床III期临床III期临床-心血管疾病III期临床III期临床-II型糖尿病III期临床III期临床III期临床III期临床-骨关节炎III期临床III期临床-肥胖III期临床III期临床III期临床III期临床-心血管疾病III期临床III期临床III期临床III期临床-II型糖尿病III期临床III期临床III期临床III期临床-脑血管疾病III期临床III期临床III期临床III期临床-慢性肾病III期临床III期临床I

171、II期临床III期临床-非酒精性脂肪性肝炎 II/III期临床II/III期临床 II/III期临床II/III期临床-肝纤维化II/III期临床II/III期临床-药品名称药品名称药品类别药品类别靶点靶点研发机构研发机构疾病疾病全球阶段全球阶段中国阶段中国阶段审评审批类型审评审批类型LAISema生物药insulin；GLP-1RNovo NordiskII型糖尿病III期临床III期临床III期临床III期临床-肥胖III期临床III期临床III期临床III期临床-II型糖尿病III期临床III期临床III期临床III期临床-cotadutide化药GLP-1R；GCGRMedImmune

172、(AstraZeneca)组合疗法组合疗法cagrilintide+semaglutide生物药amylin；GLP-1RNovo Nordisksurvodutide化药GLP-1R；GCGRBoehringer Ingelheim;Zealand Pharma多靶点多靶点retatrutide化药GLP-1R；GCGR；GIPREli Lilly玛仕度肽化药GLP-1R；GCGR信达生物;Eli Lilly他泊鲁肽化药GLP-1RTeijin;Biomeasure;Roche单靶点单靶点ecnoglutide生物药GLP-1R先为达生物;凯因科技efpeglenatide生物药GLP-1R

173、Hanmi Pharmaceuticals;Sanofiorforglipron化药GLP-1REli Lilly;Chugai PharmaceuticalGX-G6生物药GLP-1R石药集团;天境生物;天士力;Genexine 请务必阅读正文之后的免责条款部分 52 5.3 5.3 产品产品端：端：国产国产 GLPGLP-1 1RARA 崭露头角崭露头角，玛仕度肽玛仕度肽具备国具备国内内 BICBIC 潜力潜力 根据医药魔方数据，我们选取全球在研 GLP-1 药物 II 期、II/III 期、III期及部分药物的IV期临床数据，划分II型糖尿病（降糖）及体重管理（减重）两大核心适应症的相同

174、试验终点数据进行归纳分析。结果显示：礼来制药的GLP-1/GIP双靶药物替尔泊肽和GLP-1/GIP/GCG三靶药物Rretatrutide在降糖、减重适应症方面疗效均处于领先位置；国产创新药企业中，先为达的ecnoglutide（单靶）、信达生物的玛仕度肽（GLP-1/GCGR）表现亮眼，具备较强竞争力。图表图表5757：GLPGLP-1RAs II1RAs II 期及以上期及以上降糖降糖适应症临床数据对比（非头对头）适应症临床数据对比（非头对头）资料来源：医药魔方、中邮证券研究所 图表图表5858：G GLPLP-1RA1RAs s IIII 期及以上减重适应症临床数据对比（非头对头）期及

175、以上减重适应症临床数据对比（非头对头）资料来源：医药魔方、中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 53 替尔泊肽：全球首个获批上市的替尔泊肽：全球首个获批上市的 GLPGLP-1 1/GIP/GIP 双靶药物，降糖减重疗效领先。双靶药物，降糖减重疗效领先。替尔泊肽（Tizepatide）是礼来制药自主研发的公司开发的一款 GIP/GLP-1 双重激动剂，能够对食欲、热量摄入和代谢功能产生协同作用。GIP是葡萄糖依赖性促胰岛素多肽，与 GLP-1 不同，GIP 具有双重功能：在高血糖状态下具有胰高血糖素抑制特性，在正常血糖和低血糖状态下具有促胰高血糖素作用，因此GIP的潜在额外获益是防

176、止低血糖，且具有一定的脂肪分解作用。GIP 与 GLP-1 能够协同促胰岛 细胞分泌胰岛素，发挥葡萄糖浓度依赖性的降糖作用；此外，二者还能改善胰岛 细胞功能和胰岛素敏感性，延缓胃排空，发挥综合降糖作用。2022 年 5 月，替尔泊肽（Mounjaro）在美首次获批，用于饮食和运动的辅助疗法以改善二型糖尿病成人的血糖控制；2023 年 11 月，替尔泊肽（Zepbound）获 FDA 批准上市，用于肥胖或超重且至少有一个与体重相关疾病（如高血压、II 型糖尿病或高胆固醇）的成人长期体重管理；2023 年 8 月，国家药监局正式受理礼来替尔泊肽用于成人减重适应症的上市申请，2024 年 5 月，替

177、尔泊肽在国内获批上市，用以改善 2 型糖尿病患者的血糖控制。非头对头减重临床数据最优，头对头司美格鲁肽临床稳步推进。非头对头减重临床数据最优，头对头司美格鲁肽临床稳步推进。针对替尔泊肽减重适应症的 SURMOUNT 系列 III 期临床开发项目于 2019 年底开始。SURMOUNT-1 试验入组了不同国家 2539 名患者，旨在探究患有肥胖或超重以及与体重相关的并发症（不含 II 型糖尿病）使用替尔泊肽的疗效和安全性；结果显示，72 周中替尔泊肽可显著且持续地减轻体重，15mg/周的用药剂量平均减重约20.9%，是目前 GLP-1 类药物非头对头临床中疗效最优的减重数据。图表图表5959：替

178、尔泊肽替尔泊肽 SURMOUNTSURMOUNT-1 1 临床结果临床结果 资料来源：The New England Journal of Medicine、中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 54 此外，替尔泊肽 SURMOUNT 系列试验在不同基线患者人群均显示出相较安慰剂更优的减重疗效。2023 年 4 月，礼来启动了 SURMOUNT-5 研究，计划纳入 700名受试者，研究周期持续 78 周，旨在头对头对比替尔泊肽与司美格鲁肽在体重减轻方面的有效性和安全性；该研究的主要终点为最大剂量的替尔泊肽相较于司美格鲁肽（2.4mg）在 72 周时体重降低的百分比，预计于 24 年

179、 11 月完成。图表图表6060：替尔泊肽替尔泊肽 SURMOUNTSURMOUNT 系列系列临床临床试验核心试验核心数据结果数据结果 资料来源：医药魔方、中邮证券研究所 替尔泊肽替尔泊肽降糖降糖临床临床疗效疗效头对头头对头显著显著优于司美格鲁肽、度拉糖肽及部分胰岛优于司美格鲁肽、度拉糖肽及部分胰岛素素。替尔泊肽针对 II 型糖尿病开展了 SURPASS 系列全球 III 期临床，SURPASS系列十余项研究涵盖了糖尿病疾病管理的全程，从疾病早期与安慰剂对照的单药治疗到联合口服降糖药治疗，再到疾病晚期的联合胰岛素的治疗，对照药物包括具有临床代表性的司美格鲁肽、甘精胰岛素、德谷胰岛素等。目前已读

180、出数据的 SURPASS 系列临床结果均表明，替尔泊肽在降低糖化血红蛋白和体重方面具有显著更优的积极疗效。图表图表6161：替尔泊肽替尔泊肽 SUSURPASSRPASS 系列临床试验核心数据结果系列临床试验核心数据结果 资料来源：医药魔方、中邮证券研究所 试验药品试验药品疾病疾病试验方案试验方案试验阶段试验阶段最优剂量有效性最优剂量有效性试验简称试验简称入组数入组数临床登记号临床登记号替尔泊肽肥胖替尔泊肽安慰剂III期weight change at week 72:-20.9%vs-3.1%SURMOUNT-12539.00NCT04184622替尔泊肽II型糖尿病；肥胖替尔泊肽；背景疗法

181、安慰剂；背景疗法III期weight change at week 72:-14.7%vs-3.2%SURMOUNT-2938.00NCT04657003替尔泊肽肥胖替尔泊肽安慰剂III期weight change at week 72:-18.4%vs+2.5%SURMOUNT-3579.00NCT04657016替尔泊肽肥胖替尔泊肽安慰剂III期weight change at week 88:-5.5%vs+14.0%SURMOUNT-4670.00NCT04660643替尔泊肽肥胖替尔泊肽安慰剂III期weight change at week 52:-19.9%vs-2.4%SURM

182、OUNT-CN210.00NCT05024032试验药品试验药品疾病疾病试验方案试验方案试验阶段试验阶段最优剂量有效性最优剂量有效性试验简称试验简称入组数入组数临床登记号临床登记号替尔泊肽II型糖尿病*替尔泊肽；口服降糖药III期HbA1c:-3.02%SURPASS J-combo443NCT03861039替尔泊肽II型糖尿病*替尔泊肽*度拉糖肽III期HbA1c:-2.8%vs-1.3%SURPASS J-mono636NCT03861052替尔泊肽II型糖尿病*替尔泊肽*司美格鲁肽III期HbA1c:-2.30%vs-1.86%SURPASS-21879NCT03987919替尔泊肽I

183、I型糖尿病*替尔泊肽*德谷胰岛素III期HbA1c:-2.37%vs-1.34%SURPASS-31444NCT03882970替尔泊肽II型糖尿病*替尔泊肽*甘精胰岛素III期HbA1c:-2.58%vs-1.44%SURPASS-42002NCT03730662替尔泊肽II型糖尿病*替尔泊肽*安慰剂III期HbA1c:-2.40%vs-0.86%SURPASS-5475NCT04039503替尔泊肽II型糖尿病*替尔泊肽;甘精胰岛素*赖脯胰岛素;甘精胰III期HbA1c:-2.1%vs-1.1%SURPASS-61428NCT04537923 请务必阅读正文之后的免责条款部分 55 玛仕度

184、肽玛仕度肽：降糖降糖疗效疗效头对头优于度拉糖肽头对头优于度拉糖肽，减重疗效减重疗效具备国产具备国产 BestBest-inin-ClassClass 潜力。潜力。玛仕度肽是一款由信达生物和礼来制药合作开发的 GLP-1R/GCGR 双重激动剂，其具有 GLP-1R 激动剂促进胰岛素分泌、降低血糖和减轻体重等作用，还通过 GCGR 的激活具备增加能量消耗和改善肝脏脂肪代谢等效应，能够改善葡萄糖耐量并减重。截至目前，玛仕度肽治疗 II 型糖尿病的 I、II 期临床结果显示，其对比度拉糖肽能更显著降低血糖水平；治疗肥胖适应症的多个 II、III期临床数据均显示出较好的减重疗效，在用药周期更短，具备国

185、产 BIC 潜力。图表图表6262：信达生物玛仕度肽核心临床试验结果信达生物玛仕度肽核心临床试验结果 资料来源：医药魔方、中邮证券研究所 具体而言，一项基于玛仕度肽在中国肥胖受试者的 II 期临床研究（NCT04904913）显示，治疗 24 周后使用玛仕度肽（9mg）的患者组体重较基线的平均百分比变化与安慰剂组的治疗差值达-15.4%，治疗 48 周后使用玛仕度肽的患者组体重较基线的平均百分比变化与安慰剂组的治疗差值达-18.6%。玛仕度肽减重疗效显著、安全性优异，并展现出多项代谢获益，有望成为中国中重度肥胖人群的潜在更优选择。一项基于玛仕度肽对比度拉糖肽在 II 型糖尿病治疗过程中头对头有

186、效性的多中心、随机、安慰剂对照 II 期临床研究（NCT04965506）于 2023 年 11 月发表在国际权威糖尿病期刊 Diabetes Care 上。该研究共入组 252 例中国 II 型糖尿病受试者，研究主要终点为第 20 周时 HbA1c 较基线的变化。研究结果显示，试验药品试验药品疾病疾病试验方案试验方案试验阶段试验阶段最优剂量有效性最优剂量有效性入组数入组数临床登记号临床登记号玛仕度肽II型糖尿病*玛仕度肽*度拉糖肽*安慰剂II期HbA1c:-1.67%vs-1.35%vs+0.03%252NCT04965506玛仕度肽II型糖尿病*玛仕度肽*度拉糖肽*安慰剂I期HbA1c:-

187、2.23%vs-1.98%vs-0.87%43NCT04466904玛仕度肽肥胖*玛仕度肽*安慰剂III期met its primary endpoints610NCT05607680玛仕度肽肥胖*玛仕度肽*安慰剂II期weight change at week 24:-11.3%vs+1.0%(p0.0001)248NCT04904913玛仕度肽肥胖*玛仕度肽*安慰剂II期weight change at week 24(difference):-15.4%80NCT04904913玛仕度肽肥胖*玛仕度肽*安慰剂I期weight change at week 12:-11.7%vs-1.8%

188、24NCT04440345玛仕度肽肥胖*玛仕度肽*安慰剂I期weight change at week 12:-6.40%vs+0.60%36NCT04440345 请务必阅读正文之后的免责条款部分 56 玛仕度肽显著降低 HbA1c 水平，且降糖疗效优于度拉糖肽：第 20 周时，玛仕度肽 3mg、4.5mg 和 6mg 组 HbA1c 水平较基线变化的均值分别为-1.41%、-1.67%和-1.55%，度拉糖肽组为-1.35%，安慰剂组为 0.03%；体重方面，各剂量玛仕度肽均可显著降低体重，减重降糖双达标率高。全球首个申报上市的全球首个申报上市的 GLPGLP-1R/GCGR1R/GCGR

189、 双重激动剂双重激动剂，玛仕度肽头对头司美格鲁，玛仕度肽头对头司美格鲁肽肽 IIIIII 期临床开启。期临床开启。2024 年 2 月 7 日，国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）正式受理信达生物提交的玛仕度肽上市申请，用于成人肥胖或超重患者的长期体重控制，玛仕度肽成为全球首个申报上市的 GLP-1R/GCGR 双重激动剂。此外，于 2023年12月，信达生物启动了针对玛仕度肽头对头对比司美格鲁肽的III 期临床试验，用于治疗经单纯饮食运动干预伴/不伴二甲双胍单药治疗血糖、体重控制不佳的中国早期 II 型糖尿病合并肥胖受试者，主要终点是在第 40 周评估糖化血红蛋白（HbA1c）7.0%且

190、体重较基线下降10%的受试者比例，次要终点包括在 40 周评估 HbA1c、体重、腰围、收缩压、舒张压、总胆固醇等较基线的变化。图表图表6363：信达信达生物生物玛仕度肽玛仕度肽降糖降糖 IIII 期临床（期临床（NCT04965506NCT04965506）研究结果）研究结果 资料来源：Diabetes Care、中邮证券研究所 苏帕鲁肽苏帕鲁肽：国产：国产 GLPGLP-1 1 单靶药物中，银诺医药苏帕鲁肽单靶药物中，银诺医药苏帕鲁肽非头对头降糖疗效非头对头降糖疗效最优最优。苏帕鲁肽是银诺医药自主研发且具备自主知识产权的国产人源长效GLP-1药物，其能促进胰岛素的分泌和胰岛 细胞再生，提升

191、胰岛 细胞质量，具备标本兼治潜力。一项基于苏帕鲁肽单药治疗 II 型糖尿病的 III 期临床（NCT04994288）结果显示：24 周治疗后 1mg/周和 3mg/周苏帕鲁肽用药剂量组的 HbA1c 从基线上分别下降了 1.73%和 2.15%，显著优于安慰剂组（P0.001）,请务必阅读正文之后的免责条款部分 57 且安全性和耐受性良好，低血糖发生率低于 2%。非头对头比较目前在研的国产单靶 GLP-1 药物，苏帕鲁肽的降糖疗效最优。图表图表6464：苏帕鲁肽单药治疗苏帕鲁肽单药治疗 IIII 型糖尿病的型糖尿病的 IIIIII 期临床期临床结果结果汇总汇总 资料来源：医药魔方、中邮证券研

192、究所 EcnoglutideEcnoglutide：全球单靶全球单靶 GLPGLP-1 1 药物中药物中临床临床降糖疗效降糖疗效最优最优，减重减重治疗周期显治疗周期显著更短。著更短。Ecnoglutide 是由先为达生物自主研发的一款新型、长效、偏向性的GLP-1受体激动剂，可每周皮下注射给药一次。一项多中心、随机、双盲、安慰剂对照的 III 期临床试验研究（NCT05680155）共入组 211 名 II 型糖尿病成人患者，主要疗效终点为治疗 24 周后糖化血红蛋白（HbA1c）相对基线的改变；结果显示，治疗 24 周后，Ecnoglutide 显著降低了受试者 HbA1c 水平，1.2mg

193、/周 Ecnoglutide 剂量组 HbA1c 降低约 2.43%，在全球单靶 GLP-1 药物中非头对头降糖疗效最优。同时，一项针对肥胖适应症的 II 期临床试验（NCT05111912）评估了Ecnoglutide 与利拉鲁肽在澳大利亚和新西兰成年肥胖症患者中的减重疗效，结果显示：治疗 26 周后，Ecnoglutide 1.2mg、1.8mg 和 2.4mg 组的受试者体重分别较基线降低 11.5%、11.2%和 14.7%，而利拉鲁肽 3.0mg 组的受试者体重较基线降低 8.8%。对比其他单靶 GLP-1 药物减重疗效及用药周期，先为达生物的Ecnoglutide 在减重效果非劣于

194、其他 GLP-1 药物的同时，用药周期显著更短。图表图表6565：不同减重药物用药时长不同减重药物用药时长36w36w 的最佳减重效果对比的最佳减重效果对比（非头对头）（非头对头）资料来源：医药魔方、中邮证券研究所 试验药品试验药品疾病疾病试验方案试验方案试验阶段试验阶段最优剂量有效性最优剂量有效性入组数入组数临床登记号临床登记号苏帕鲁肽II型糖尿病*苏帕鲁肽;二甲双胍*二甲双胍;安慰剂III期HbA1c:-1.80%vs-0.76%(p0.001)344NCT04998032苏帕鲁肽II型糖尿病*苏帕鲁肽*安慰剂III期HbA1c:-2.15%vs-0.47%297NCT04994288试验

195、药品试验药品疾病疾病试验方案试验方案试验阶段试验阶段最优剂量有效性最优剂量有效性入组数入组数临床登记号临床登记号ecnoglutideII型糖尿病*ecnoglutide*安慰剂III期HbA1c:-2.43%vs-0.87%211NCT05680155ecnoglutideII型糖尿病*ecnoglutide*安慰剂II期HbA1c:-2.39%vs-0.55%145CTR20211014ecnoglutide肥胖*ecnoglutide*利拉鲁肽II期weight change at week 26:-14.7%vs-8.8%206NCT05111912ecnoglutide肥胖*ecno

196、glutide*安慰剂I期body weight at 6 week:-6.8%vs-0.9%50NCT05184322ecnoglutide肥胖*ecnoglutide*安慰剂I期weight change at week 14:-9.5%vs-0.87%60CTR20213434 请务必阅读正文之后的免责条款部分 58 NASHNASH 适应症方面，国内企业适应症方面，国内企业尚尚处于处于研发研发早期早期。截至 2024 年 3 月，全球共有47 款 GLP-1 药物正在开发 NASH/NAFLD 相关适应症，占比约 13.24%；进展到 II期临床及以上阶段的 GLP-1 药物主要包括利

197、拉鲁肽、司美格鲁肽、survodutide、替尔泊肽等十余个药品，其中国产 GLP-1 药物仅有东阳光药的 HEC88473 进度较快。目前，国内药企正加紧布局 NASH 及 NAFLD 领域的 GLP-1 药物研发，截至2024 年 3 月共有 7 款药物在国内进入临床研究阶段，其余大多数产品仍处在申报临床及临床前阶段。图表图表6666：部分在研部分在研 GLPGLP-1 1 类药物类药物 NASHNASH 适应症临床进展及结果适应症临床进展及结果 资料来源：医药魔方、中邮证券研究所 5.4 5.4 产业链端：技术壁垒产业链端：技术壁垒+产能制约产能制约+进口依赖进口依赖贡献贡献 API/C

198、DMOAPI/CDMO 新增量新增量 多肽合成纯化技术壁垒高，多肽合成纯化技术壁垒高，产能产能短期短期制约制约GLPGLP-1 1药物药物增长，国内增长，国内APIAPI、多肽、多肽CDMOCDMO 厂商存在发展机会。厂商存在发展机会。肽相关杂质（或称有关物质）是指与目标分子结构有关的杂质，可由起始物料引入、生产工艺副反应或长期放置过程中降解产生，是反映多肽化学纯度的重要指标之一。诸如司美格鲁肽等品种均为长链（超过30 个氨基酸），需要用到化学法中的固相合成法制备，这类方法的缺点在于必须每个片段过量投料、成本高、收率低，不易规模化生产，且多肽药物在制备、存储过程中对纯度的要求较高，生产各环节的

199、工艺技术、质量控制都有较高的技术门槛。试验药品试验药品疾病疾病试验方案试验方案试验阶段试验阶段最优剂量有效性最优剂量有效性入组数入组数临床登记号临床登记号贝那鲁肽II型糖尿病;非酒精性脂肪性肝病*贝那鲁肽*生活方式干预IV期50%reduction in IHTG:47.8%vs 17.4%50ChiCTR1900023611survodutide肝纤维化;非酒精性脂肪性肝炎*survodutide*安慰剂II期histological improvement without worsening of fibrosis:83.0%vs 18.2%295NCT04771273替尔泊肽非酒精性脂肪

200、性肝炎*替尔泊肽*安慰剂II期absence of MASH with no worsening of fibrosis:74%vs 13%196NCT04166773efinopegdutide非酒精性脂肪性肝病*efinopegdutide*司美格鲁肽II期LFC(relative):-72.7%vs-42.3%145NCT04944992司美格鲁肽肝硬化;非酒精性脂肪性肝炎*司美格鲁肽*安慰剂II期1-stage improvement in liver fibrosis without worsening of NASH:11%vs 29%71NCT03987451司美格鲁肽肝纤维化;

201、非酒精性脂肪性肝炎*司美格鲁肽*安慰剂II期resolution of NASH with no worsening of fibrosis:59%vs 17%320NCT02970942利拉鲁肽非酒精性脂肪性肝炎*利拉鲁肽*安慰剂II期primary end point:39%vs 9%52NCT01237119 请务必阅读正文之后的免责条款部分 59 图表图表6767：肽相关杂质的类别及来源肽相关杂质的类别及来源 资料来源：化学合成多肽药物药学研究技术指导原则（试行）、中邮证券研究所 多肽药物原料药的纯度要求及药品制备、生产及存储过程中的高技术工艺壁垒使得 GLP-1 药物的供应问题无法在

202、短时间内较好解决。同时，目前早期布局 GLP-1 多肽药物的 CDMO 公司数量仍较少，2021 年 10 月诺和诺德旗下司美格鲁肽产品的第一家合同制造商 Catalent 位于比利时布鲁塞尔的工厂因灌装线上的污染管控不当遭到 FDA 指控并停产整顿，引致 Wegovy 供应出现短缺现象；后续诺和诺德自建产能仍需一定时间周期，加之司美格鲁肽、利拉鲁肽核心药物仍列于 FDA 药品短缺名单中，2023 年 3 月欧洲药品管理局 EMA 也发出了 Ozempic药物的持续性短缺警告。综上，预计短期内 GLP-1 药物中上游原料药及 CDMO 企业现有产能无法满足高涨的市场需求，供不应求问题在中短期内

203、持续存在，为国内多肽 CDMO 公司提供了发展机会。图表图表6868：司美格鲁肽、利拉鲁肽原料药司美格鲁肽、利拉鲁肽原料药 CDECDE 登记情况登记情况 资料来源：CDE、中邮证券研究所 类别类别描述描述来源来源缺失肽缺少一个/多个氨基酸合成或降解插入肽存在一个/多个额外的氨基酸起始物料或合成错结肽存在一个/多个(与目标序列)不同的氨基酸起始物料或合成差向肽存在一个/多个差向异构化的氨基酸起始物料，合成或降解亚胺的序列含有门冬氨酸/琥珀酰分别从Asp或Asn的侧链失去水或氨而环化到主链含-Asp的序列合成或储存过程中门冬氨酸/琥珀酰亚胺中间体的水解开环Asp立体异构体(非对映异构体)门冬酰胺

204、/琥珀酰亚胺中间体差向异构化，然后在合成或储存过程中开环断链产物合成或储存过程中门冬酰胺/琥珀酰亚胺中间体的完全水解焦谷氨酸含有N端谷氨酰胺或谷氨酸的序列合成聚合物端基具有反应活性或为二硫键改变等引发合成或降解肽聚合合成或降解含硫杂质巯基氧化二硫键氧化或还原合成或降解谷氨酰胺、门冬酰胺或 C 端的脱酰胺合成或降解氨基官能团的乙酰化合成或降解Asp/Asn相关杂质其他登记号登记号品种名称品种名称企业名称企业名称产品来源产品来源包装规格包装规格更新日期更新日期Y20240000122司美格鲁肽海南中和药业境内生产50g/瓶，100g/瓶，200g/瓶，300g/瓶，500g/瓶2024/2/22Y

205、20230000279司美格鲁肽浙江湃肽生物境内生产50g/瓶2023/4/25Y20230000037司美格鲁肽湖北健翔生物制药境内生产200g/听2023/2/16Y20220001086司美格鲁肽司美格鲁肽江苏诺泰澳赛诺生物制药江苏诺泰澳赛诺生物制药境内生产境内生产1kg/袋袋2023/1/10Y20220001169司美格鲁肽苏州天马医药天吉生物制药境内生产30g/瓶，50g/瓶，100g/瓶，200g/瓶，300g/瓶2023/1/9登记号登记号品种名称品种名称企业名称企业名称产品来源产品来源包装规格包装规格更新日期更新日期Y20220000633利拉鲁肽利拉鲁肽江苏诺泰澳赛诺生物制

206、药江苏诺泰澳赛诺生物制药境内生产境内生产1000g/包包2023/2/7Y20220000896利拉鲁肽翰宇药业（武汉）境内生产1g/袋；5g/袋；10g/袋；15g/袋；50g/袋。2022/11/4Y20220000141利拉鲁肽苏州天马医药天吉生物制药境内生产5g/瓶，20g/瓶，50g/瓶，100g/瓶2022/9/13Y20220000540利拉鲁肽深圳翰宇药业境内生产50g/袋2022/7/19Y20190000975利拉鲁肽南京星银药业国产200g/包2019/10/25Y20180001759利拉鲁肽成都圣诺生物制药国产司美格鲁肽原料药司美格鲁肽原料药利拉鲁肽原料药利拉鲁肽原料

207、药 请务必阅读正文之后的免责条款部分 60 图表图表6969：司美格鲁肽、利拉鲁肽尚处于司美格鲁肽、利拉鲁肽尚处于 FDAFDA 药品短缺名单药品短缺名单中中 资料来源：FDA、中邮证券研究所 印度印度GLPGLP-1 1仿制药崭露头角，仿制药崭露头角，APIAPI及中间体及中间体对对中国的中国的进口进口依赖性较强。依赖性较强。诺和诺德原研 GLP-1 创新药利拉鲁肽在中国的化合物专利于 2017 年 8 月到期，在美国和欧洲市场的专利于 2023 年到期，目前国内已有华东医药、科兴制药/通化东宝的生物类似药获批上市。2024 年 1 月，印度 Glenmark Pharmaceuticals

208、 Limited 公司的首款仿制药 Lirafit 获印度药品监管总局(DCGI)批准上市；根据药智网整理数据，Lirafit 6mg/ml 的最高零售价为 1855 印度卢比（22.30 美元），Lirafit标准剂量1.2 mg（每天）的售价约为100印度卢比（1.20美元），而利拉鲁肽原研药 Victoza 的折扣价在印度为 4490 印度卢比（53.98 美元），标准剂量 1.2 毫克（每天）的价格约为 100 卢比，治疗成本降低约 70%。此外，许多印度创新药公司也参与到利拉鲁肽仿制药的市场竞争中，包括印度顶级制药商 Sun Pharmaceutical、Biocon,Ltd.和 V

209、irchow Biotech。根据诺和诺德公告，司美格鲁肽的专利将于2026年在中国到期，于2031年在日本和欧洲到期，于 2032 年在美国到期。面对即将专利到期的司美格鲁肽原研药，印度作为全球最大的仿制药生产国，其核心制药公司太阳制药、西普拉（Cipla）、瑞迪制药（Dr Reddys）和 Lupin 等均已着手布局司美格鲁肽生物类似药的研发和生产。叠加诺和诺德的司美格鲁肽目前全球产能及供应短的情况，预计未来印度司美格鲁肽仿制药上市后在其国内的市场份额将快速提升。同时，印度药品生产对中国原料药进口的依赖度较高，根据印度商业情报和统计总局（DGCIS）统计数据显示，2022 年 3 月202

210、4 年 2 月印度从中国进口原料药和中间体的规模占比稳中有升，维稳在 75%左右，司美格鲁肽仿制药的研发热潮给予我国多肽原料药企业出口收入的新增长机遇。药品药品企业企业剂型剂型更新日期更新日期相关信息相关信息 短缺原因 短缺原因利拉鲁肽-注射剂诺和诺德Saxenda,Injection,6 mg/1 mL(NDC 0169-2800-15)04/01/2024预计短缺时间待定药品需求增加利拉鲁肽-注射剂诺和诺德Victoza,Injection,6 mg/1 mL(NDC 0169-4060-12)04/01/2024直至2024年6月保持有限供应药品运输延误利拉鲁肽-注射剂诺和诺德Victo

211、za,Injection,6 mg/1 mL(NDC 0169-4060-13)04/01/2024直至2024年6月保持有限供应药品运输延误司美格鲁肽-注射剂诺和诺德Wegovy,Injection,.25 mg/.5 mL(NDC 0169-4525-14)04/01/2024预计短缺时间待定药物需求增加司美格鲁肽-注射剂诺和诺德Wegovy,Injection,.5 mg/.5 mL(NDC 0169-4505-14)04/01/2024预计短缺时间待定药物需求增加司美格鲁肽-注射剂诺和诺德Wegovy,Injection,1 mg/.5 mL(NDC 0169-4501-14)04/0

212、1/2024预计短缺时间待定药物需求增加司美格鲁肽-注射剂诺和诺德Wegovy,Injection,1.7 mg/.75 mL(NDC 0169-4517-14)04/01/2024预计短缺时间待定药物需求增加司美格鲁肽-注射剂诺和诺德Wegovy,Injection,2.4 mg/.75 mL(NDC 0169-4524-14)04/01/2024-司美格鲁肽-注射剂诺和诺德Ozempic,Injection,1.34 mg/1 mL(NDC 0169-4130-13)04/01/2024-司美格鲁肽-注射剂诺和诺德Ozempic,Injection,2.68 mg/1 mL(NDC 016

213、9-4772-12)04/01/2024-司美格鲁肽-注射剂诺和诺德Ozempic,Injection,.68 mg/1 mL(NDC 0169-4181-13)04/01/2024-请务必阅读正文之后的免责条款部分 61 图表图表7070：印度印度自自中国进口原料药及中间体中国进口原料药及中间体规模规模（万吨）（万吨）图表图表7171：印度自中国进口原料药及中间体占比（印度自中国进口原料药及中间体占比（%）资料来源：印度商业情报和统计总局、中邮证券研究所 资料来源：印度商业情报和统计总局、中邮证券研究所 诺泰生物：突破多肽原料药大规模生产技术瓶颈，诺泰生物：突破多肽原料药大规模生产技术瓶颈，

214、海内外海内外 BDBD 持续持续拓展拓展覆盖覆盖助力原料药及助力原料药及 CDMOCDMO 业务增长业务增长。GLP-1 上游原料药产业内具有合成长链多肽原料药能力的企业，绝大多数仅能达到单批量克级、百克级的水平，大规模化生产技术壁垒极高。诺泰生物经过多年自主研发，建立了基于固液融合的多肽规模化生产技术平台，实现长链多肽药物规模化大生产的技术瓶颈突破，具备了侧链化学修饰多肽、长链修饰多肽数公斤级大生产能力。具体而言，公司司美格鲁肽等多个长链修饰多肽原料药的单批次产量已达 10 公斤以上，在 CDE 登记的五家司美格鲁肽原料药企业中，公司是唯一一家包装规格达到 1kg/袋的企业；司美格鲁肽、利拉

215、鲁肽、磷酸奥司他韦等 6 个原料药品种已在美国通过与制剂的关联技术审评，自主开发的利拉鲁肽和司美格鲁肽原料药已取得美国 DMF 编号并已通过完整性审核，且取得 FDA First Adequate Letter，可满足下游制剂客户在 FDA 的申报需求。公司在 GLP-1 原料药产能、质量和生产成本上极具竞争力。2.25 1.71 2.30 2.34 2.53 2.40 2.13 1.98 2.88 2.71 2.21 2.62 2.51 3.39 2.69 3.08 2.36 3.20 3.12 2.79 2.57 2.54 2.91 2.87 2.78 0.000.501.001.502.

216、002.503.003.504.002022m22022m32022m42022m52022m62022m72022m82022m92022m102022m112022m122023m12023m22023m32023m42023m52023m62023m72023m82023m92023m102023m112023m122024m12024m271.43%60.15%74.03%72.46%67.57%70.22%78.69%71.17%79.88%75.31%74.35%78.07%77.02%76.77%77.99%76.78%71.98%77.70%74.95%79.49%74.19%

217、73.64%78.48%78.64%73.51%55.00%60.00%65.00%70.00%75.00%80.00%85.00%2022m22022m32022m42022m52022m62022m72022m82022m92022m102022m112022m122023m12023m22023m32023m42023m52023m62023m72023m82023m92023m102023m112023m122024m12024m2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 62 图表图表7272：获得获得美国美国 FDAFDA DMFDMF 编号并通过完整性审查编号并通过完整性审查的的司美格

218、鲁肽、利拉鲁肽原料药司美格鲁肽、利拉鲁肽原料药厂商厂商 资料来源：FDA、中邮证券研究所 此外，公司近年来持续加强 BD 团队建设，销售模式从 Random 模式向mapping 模式升级，通过矩阵式商务拓展团队扩大销售面，提升市场占有率。2023 年，诺泰生物在 BD 方面取得较好成果：（1）公司与国内某知名生物医药公司签署 GLP-1 创新药原料药 CDMO 合作，并约定客户终端制剂于国内获批上市后原料药阶梯式供货价格；（2）与客户签署司美格鲁肽注射液欧洲区域战略合作协议，由公司提供低成本高质量的司美格鲁肽原料药，借助客户的制剂生产及区域销售推广优势，双方销售分成以实现双赢；（3）与客户签

219、署口服司美格鲁肽原料药拉丁美洲区域战略合作协议，未来产品可商业化上市销售后，指定该客户独家采购并进行销售推广；（4）与欧洲某大型药企成功签约合同总金额1.02 亿美元 CDMO 长期供货合同，将于 2024 年开始阶梯式供货。翰宇药业翰宇药业：多肽特色原料药多肽特色原料药国内外客户关系稳定，国内外客户关系稳定，司美格鲁肽、司美格鲁肽、利拉鲁肽利拉鲁肽原料药在美审批稳步推进原料药在美审批稳步推进。翰宇药业的多肽原料药属特色原料药类，特色原料药指专利即将到期或近期到期且高技术壁垒的原料药产品，有着市场需求增长快、技术壁垒高、附加值较高的特点。多肽原料药方面，公司利拉鲁肽、司美格鲁肽等多个原料药核心

220、产品长期销往美国、欧洲、南美、东南亚、日本、韩DMF编号DMF编号企业企业原料药原料药完整性评估审查日期完整性评估审查日期MF 036101POLYPEPTIDE SA司美格鲁肽2021/10/14MF 036015AMBIOPHARM INC司美格鲁肽2021/9/21MF 036036DR REDDYS LABORATORIES LTD司美格鲁肽2021/10/18MF 036345SUN PHARMACEUTICAL INDUSTRIES LTD司美格鲁肽2021/11/9MF 036389ZYDUS WORLDWIDE DMCC司美格鲁肽2021/11/29MF 036273诺泰生物诺

221、泰生物司美格鲁肽司美格鲁肽2021/12/20MF 036009健元医药司美格鲁肽2023/10/20MF 038177POLYPEPTIDE SA司美格鲁肽2023/8/31MF 038729MSN LIFE SCIENCES PRIVATE LTD司美格鲁肽2023/10/20DMF编号DMF编号企业企业原料药原料药完整性评估审查日期完整性评估审查日期MF 027215AMBIOPHARM INC利拉鲁肽2018/7/6MF 029302圣诺生物利拉鲁肽2016/1/26MF 030095翰宇药业利拉鲁肽2017/8/1MF 030467BACHEM AG利拉鲁肽2016/10/7MF 0

222、34104诺泰生物诺泰生物利拉鲁肽利拉鲁肽2019/11/5MF 034171健元医药利拉鲁肽2020/1/7MF 034755DR REDDYS LABORATORIES LTD利拉鲁肽2022/10/13MF 033366BACHEM AMERICAS INC利拉鲁肽2020/11/5MF 035364翰宇药业利拉鲁肽2021/4/5MF 035860POLYPEPTIDE LABORATORIES INC利拉鲁肽2021/9/29MF 035968BIOCON LTD利拉鲁肽2021/10/27MF 036549SUN PHARMACEUTICAL INDUSTRIES LTD利拉鲁肽2

223、022/1/24MF 035242FRESENIUS KABI IPSUM SRL利拉鲁肽2022/5/17MF 037009台湾神隆利拉鲁肽2022/6/9MF 037793AURO PEPTIDES LTD利拉鲁肽2023/11/3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 63 国、印度等多个国家或地区，目前已有 18 个美国 DMF、5 个欧盟 DMF、5 个欧盟CEP、14 个中国 DMF。公司作为多肽制药产业链上一个重要的多肽特色原料药供应商，技术壁垒较高，多年来与国内外客户建立了稳定的合作关系。多肽特色原料药合成技术方面，随着原研药专利到期临近，公司多款多肽特色原料药出口订单将迎来高速增

224、长。此外，公司 GLP-1 原料药在美审批稳步推进：于 2017年 8 月，公司利拉鲁肽原料药获 DMF 编号并通过完整性审查；2023 年 6 月，公司司美格鲁肽原料药获得美国食品药品监督管理局（FDA）的审批受理。凯莱英：凯莱英：已承接已承接 GLPGLP-1 1 项目申报在即，多肽产能项目申报在即，多肽产能加快建设。加快建设。公司是一家全球领先、技术驱动型的 CDMO 一站式综合服务商，在巩固小分子 CDMO 主赛道的同时，不断延伸服务链条、拓展服务领域，积极拓展多肽、寡核苷酸等化学大分子业务，大力推动多肽业务的发展。2023 年，公司新承接 12 个项目，首个GLP-1 NDA 项目申

225、报准备中，并持续加强液相合成等新技术能力储备。此外，加快多肽商业化产能建设，以支撑持续开拓多肽商业化生产外包业务，目前公司固相合成总产能有 10,250L，预计到 2024 年 6 月底达到 14,250L，以满足客户固相多肽商业化生产需求。药明康德：药明康德：多肽制备产能充足，多肽制备产能充足，TIDESTIDES 业务业务及在手订单及在手订单增长强劲。增长强劲。公司持续在全球范围内推进各地设施的设计与建设，提升能力和规模，并不断提升资产利用效率。2023 年，公司位于苏州和启东的 55,000m2新设施产能有序释放，GLP 资质设施总计新增 20,000m2。同时，公司完成了常州和泰兴基地

226、产能扩建工程；新产能已于2024年1月投入使用，多肽固相合成反应釜体积增加至32,000L。此外，2023 年，公司 TIDES 业务（主要为寡核苷酸和多肽）继续放量，收入达34.1 亿元，同比增长 64.4%；TIDES 在手订单同比显著增长 226%；TIDES D&M 服务客户数量达到 140 个，同比提升 36%；服务分子数量达到 267 个，同比提升41%。请务必阅读正文之后的免责条款部分 64 6 6 受益受益标的标的 6.1 6.1 上游上游受益标的受益标的：昊帆生物、键凯科技、纳微科技昊帆生物、键凯科技、纳微科技 昊帆生物：公司是国内多肽合成试剂领域龙头企业，是国内唯一拥有全系

227、列多肽合成试剂产品的企业。经过多年的技术积累与产品开发经验，公司可为下游客户提供 160 余种结构新颖、质量优异的多肽合成试剂产品，并在 HATU、HBTU、TBTU、PyBOP等多个合成工艺更为先进、产品附加值更高、竞争壁垒更高的磷正离子型和脲正离子型产品领域处于市场主导地位。键凯科技：公司主要从事医用药用聚乙二醇及其活性衍生物的研发、生产和销售。在聚乙二醇及其活性衍生物研发、生产、医药领域应用等技术领域处于国内领先地位，是国内外为数不多能进行高纯度和低分散度的医用药用聚乙二醇及活性衍生物工业化生产的公司之一，填补了国内长期缺乏规模化生产高质量的医用药用聚乙二醇及其衍生物这一空白，是全球市场

228、的主要参与者。纳微科技：公司主要产品包括用于生物制药大规模分离纯化的色谱填料/层析介质微球、用于药品杂质分析检测的色谱柱以及用于控制 LCD 面板盒厚的间隔物微球等，同时能够为客户提供分离纯化技术服务。近年来纳微科技增长势头强劲，营业收入、净利润实现快速增长。6.2 6.2 中游中游受益标的受益标的：药明康德、凯莱英、诺泰生物药明康德、凯莱英、诺泰生物、圣诺生物、圣诺生物 药明康德：公司是前瞻布局多肽的 CDMO 龙头。2023 年公司 GLP 资质设施总计新增 20,000m2，且完成了常州和泰兴基地产能扩建工程，多肽固相合成反应釜体积增加至 32,000L，多肽制备产能充足。此外，公司 T

229、IDES 业务及在手订单增长强劲：2023 年公司 TIDES 业务收入达 34.1 亿元，同比增长 64.4%；在手订单同比显著增长 226%；服务客户数量达到 140 个，同比提升 36%；服务分子数量达到 267 个，同比提升 41%。凯莱英：公司是一家全球领先、技术驱动型的 CDMO 一站式综合服务商。2023 年，公司首个 GLP-1 NDA 项目申报准备中，并持续加强液相合成等新技术能力储备。此外，公司加快多肽商业化产能建设，以支撑持续开拓多肽商业化 请务必阅读正文之后的免责条款部分 65 生产外包业务，目前公司固相合成总产能有 10,250L，预计到 2024 年 6 月底达到

230、14,250L，以满足客户固相多肽商业化生产需求。诺泰生物：公司是技术领先的多肽药物 CDMO 和研发企业，其自主研发产品包括利拉鲁肽、司美格鲁肽等核心品种。此外，公司持续加强 BD 团队建设，已与国内某知名生物医药公司签署 GLP-1 创新药原料药 CDMO 合作，与客户分别签署司美格鲁肽注射液欧洲区域战略合作协议和拉丁美洲区域战略合作协议；海内外 BD 持续拓展覆盖助力原料药及 CDMO 业务增长。圣诺生物：公司是一家拥有多肽合成和修饰核心技术的高新技术企业，具有先进、高效的多肽类药物工艺研发和规模化生产能力。原料药业务领域，在国内市场，公司取得 13 个品种多肽原料药生产批件或激活备案，

231、在国外市场，公司利拉鲁肽等 9 个品种获得美国 DMF 备案；多肽制剂领域，公司终端客户为国内医疗机构，已在全国 31 个省、自治区、直辖市销售；在多肽药物 CDMO 服务项目方面，公司已为新药研发企业和科研机构（包括山东鲁抗、锦波生物、百奥泰、派格生物等）提供了 40 余个项目的多肽创新药药学 CDMO 服务，其中 1个品种获批上市进入商业化阶段，2 个进入申报生产阶段，19 个进入临床试验阶段。6.3 6.3 下游下游受益标的受益标的:信达生物、信达生物、华东医药华东医药、乐普医疗、乐普医疗 信达生物：玛仕度肽(IBI362，周制剂)为信达生物与礼来共同开发的一款GLP-1R/GCGR 双

232、重激动剂，是全球首个申报上市的 GLP-1R/GCGR 双靶创新药，具有差异性和独特性；其降糖疗效头对头优于度拉糖肽，是国内双靶 GLP-1 中疗效最优的创新药，海外降糖疗效仅次于礼来的替尔泊肽；减重临床数据目前国内最优效，具备国产 Best-in-Class 潜力，且用药周期低于替尔泊肽。华东医药：公司在 GLP-1 领域率先完成口服/注射剂、长效/短效、单靶/多靶、创新药/生物类似药等全方位管线布局。公司 GLP-1 生物类似药研发进度领先，利拉鲁肽类似药的糖尿病与肥胖适应症分别于 23 年 3 月、7 月获批上市，成为国内首家提交利拉鲁肽生物类似药两个适应症注册申请并成功获批的企业，有望

233、抢占更多市场份额；在研管线方面，公司司美格鲁肽类似药处于 III 期，请务必阅读正文之后的免责条款部分 66 口服小分子 HDM1002 片 Ia 期临床中美双报，全球首个进入临床研究的靶向 GLP-1R、GCGR 和 FGF21R 的长效三靶点激动剂 DR10624 进入 I 期临床。乐普医疗：公司控股公司上海民为生物技术有限公司自主研发的 GLP-1/GCGR/GIP-Fc 融合蛋白 MWN101 正在开展用于治疗 2 型糖尿病和肥胖或超重的两个期临床试验，该产品是国内首个 GLP-1/GCGR/GIP-Fc 融合蛋白药物，可通过 血糖依赖性刺激胰岛素分泌、延缓胃排空、温和提高代谢等机制调

234、节人体代谢和 控制血糖，有望用于降糖、减肥等代谢性疾病的治疗。目前这个期临床研究均已成功完成首例受试者给药。图表图表7373：重点公司盈利预测与投资评级重点公司盈利预测与投资评级 代码代码 简称简称 收盘价（元收盘价（元/股）股）总市值（亿总市值（亿元）元）每股收益每股收益 EPS（摊（摊薄，元）薄，元）市盈率市盈率 PE（倍）（倍）2023A 2024E 2023A 2024E 301393.SZ 昊帆生物 43.90 47 1.07 1.36 41.03 32.18 688356.SH 键凯科技 65.36 40 1.92 2.66 34.04 24.61 688690.SH 纳微科技 1

235、8.75 76 0.17 0.38 110.36 49.72 603259.SH 药明康德 42.00 1180 3.27 3.34 12.84 12.58 002821.SZ 凯莱英 75.10 270 6.26 3.43 12.00 21.90 688076.SH 诺泰生物 56.90 121 0.76 1.07 74.87 53.21 688117.SH 圣诺生物 24.91 28 0.63 1.08 39.54 23.15 1801.HK 信达生物 34.40 560 -0.66-0.39-60.98 -89.68 000963.SZ 华东医药 31.65 555 1.62 1.92

236、19.51 16.46 300003.SZ 乐普医疗 15.99 301 0.68 1.06 23.66 15.05 资料来源：Wind、中邮证券研究所（数据日期为 2024 年 6 月 3 日收盘，各公司盈利预测来自 Wind 一致预测）7 7 风险提示风险提示 创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；政策超预期风险。请务必阅读正文之后的免责条款部分 67 中邮证券投资评级说明中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的 6 个月内的相对市场表现，即报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基

237、准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500 或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在 20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在 10%与 20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与 10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与 10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指

238、数涨幅在-10%以下 可转债 评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在 10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在 5%与 10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与 5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影

239、响，特此声明。免责声明免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发

240、行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，本报告仅供中邮证券客户中的专业投资者使用，若您非中邮证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者。本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权

241、后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。中邮证券对于本申明具有最终解释权。请务必阅读正文之后的免责条款部分 68 公司简介公司简介 中邮证券有限责任公司，2002 年 9 月经中国证券监督管理委员会批准设立，注册资本 50.6 亿元人民币。中邮证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。公司经营范围包括：证券经纪；证券自营；证券投资咨询；证券资产管理；融资融券；证券投资基金销售；证券承销与保荐；代理销售金融产品；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问。此外，公司还具有：证券经纪人业务资格；企业债券主承销资格；沪港通；深港通；利率互换；投资

242、管理人受托管理保险资金；全国银行间同业拆借；作为主办券商在全国中小企业股份转让系统从事经纪、做市、推荐业务资格等业务资格。公司目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西、上海、云南、内蒙古、重庆、天津、河北等地设有分支机构，全国多家分支机构正在建设中。中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长，努力成为客户认同、社会尊重、股东满意、员工自豪的优秀企业。中邮证券研究所 北京 邮箱： 地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街 17 号 邮编：100050 上海 邮箱： 地址：上海市虹口区东大名路 1080 号邮储银行大厦 3楼 邮编：200000 深圳 邮箱： 地址：深圳市福田区滨河大道 9023 号国通大厦二楼 邮编：518048