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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 桂冠电力桂冠电力(600236 CH)ROE/分红对标长电分红对标长电，FCFE 充裕水电充裕水电 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):8.51 2024 年 5 月 14 日中国内地 发电发电 高高 ROE、高分红、高分红、FCFE 充裕充裕的的优质优质水电标的水电标的，配置时点已至，配置时点已至 桂冠电力系大唐集团旗下水电上市平台，截至 2023 年底水电总装机规模10.24GW，其中 89.8%位于广西省。2019-2023 年的非

2、极端来水年份，公司平均 ROE15.6%，高于长江电力的 15.3%；公司 2019-2023 年平均分红比例 81%，高于长江电力的 74%。公司股权自由现金流（FCFE）充裕，我们测算 2024-2025 年公司分红潜力 90%以上，十五五及后期或超过100%。2022 年底至今公司价值尚未被市场充分挖掘，当前配置时点已至。我们预计 2024-2026 年公司归母净利润 29.18/30.79/32.87 亿元，对应 EPS 为 0.37/0.39/0.42 元，参考可比公司 2024E PE 的 Wind 一致预期为 17.3x，考虑公司 ROE 和分红比例高于大多数可比公司，给予公司

3、23x 2024E PE，对应目标价 8.51 元，首次覆盖给予“买入”评级。存量水电存量水电盈利盈利有望不断提升，水风光一体化成长性可期有望不断提升，水风光一体化成长性可期 2021 年广西省取消水电让利政策，2023 年公司广西省水电含税上网电价为 0.218 元/千瓦时，已回升至略高于降价周期前的 2017 年水平，若政策无大变化，公司水电上网电价有望企稳。我们测算十四五/十五五/十六五公司水电站折旧到期额为 4.31/3.65/3.04 亿元。公司财务费用于 2019-2023年平均每年同比减少 1.22 亿元，还本推进叠加贷款利率下行，财务费用仍有下行空间。成长性方面，公司专注水风光

4、一体化发展，2019-2023 年新能源装机 CAGR39%，2024-2035 年我们预期每年新能源新增装机规模1GW，广西省电力供需偏紧+水风光一体发展，消纳更有保障。ROEROE、分红均处于行业前列，充裕、分红均处于行业前列，充裕 FCFEFCFE 支撑高分红和支撑高分红和 CapexCapex 剔除桂冠及可比大水电极端值对比，公司 ROE、分红均处于行业前列。现金流充裕，2019-2023 年净现比高达 2.4，2021/2023 年公司归母净利润因煤价高涨和来水严重偏枯同比-38%/-62%，但公司通过提升分红比例至87%/129%以保障高水平分红。我们测算每年支撑 1GW 新能源新

5、增装机和技改等 50 亿全口径资本开支下，2024-2025/2026-2035 年公司分红潜力90%以上/超过 100%。即便对标长电 70%左右分红，公司每年剩余现金流可在 70%的杠杆下额外再撬动 23-76 亿元全投资。截至 23 年底公司资产负债率仅 55.4%，借贷利率仅 2.6%，债务融资空间及优势均较大。风险提示：来水不及预期，资本开支/新项目投产时间与预期偏差，煤价高于预期。研究员 王玮嘉王玮嘉 SAC No.S0570517050002 SFC No.BEB090 +(86)21 2897 2079 研究员 黄波黄波 SAC No.S0570519090003 SFC No

6、.BQR122 +(86)755 8249 3570 研究员 李雅琳李雅琳 SAC No.S0570523050003 SFC No.BTC420 +(86)10 6321 1166 研究员 胡知胡知 SAC No.S0570523120002 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)8.51 收盘价(人民币 截至 5 月 13 日)6.79 市值(人民币百万)53,521 6 个月平均日成交额(人民币百万)61.68 52 周价格范围(人民币)5.27-6.79 BVPS(人民币)2.38 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标