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1、证券研究报告行业+公司首次覆盖建筑材料 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/21 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 建筑材料行业+公司首次覆盖 智能卫浴智能卫浴快速渗透期，国产品牌加速崛起快速渗透期，国产品牌加速崛起 2024 年年 05 月月 02 日日 证券分析师证券分析师 黄诗涛黄诗涛 执业证书：S0600521120004 证券分析师证券分析师 房大磊房大磊 执业证书：S0600522100001 证券分析师证券分析师 任婕任婕 执业证书：S0600522070003 行业走势行业走势 相关研究相关研究 行业需求疲弱凸显个体增长 2024-04-29 玻纤

2、价格继续上涨 2024-04-22 增持（维持）Table_Tag Table_Summary 投资要点投资要点 智能卫浴是卫浴空间内所有智能产品的全场景联动及用户定制化享受，其中包含的单品有浴室镜柜、智能电热毛巾架、智能浴霸、智能马桶、智能花洒等。智能座便器是功能最为完善、渗透率提升速度最快的卫浴单品。日本市场：老龄化、城市化、价格带下移等因素加速智能座便器渗透。日本市场：老龄化、城市化、价格带下移等因素加速智能座便器渗透。日本是智能座便器最为成熟的市场，日本智能座便器普及率从 1992 年的 14.2%提升到 2021 年的 80.3%。1）需求增加：1990-2010 年是日本智能座便器

3、渗透率提升最快的阶段。我们认为，消费意识、消费能力和人口结构变化共同推动了智能座便器的渗透率提升。2）供给端技术进步、价格下移：以 TOTO 为例，在 1980 年推出 WASHLET 后，叠加了水波按摩、自动节电、360 度漩涡式冲洗、便盖自动开闭等大量功能，2000-2017 年日本智能坐便器价格持续下行，与此同时智能坐便器的渗透率从 2000 年的 43.2%大幅提升到 2017 年的 80.2%。TOTO 发展回顾：发展回顾：技术创新引领行业，因时而变穿越周期技术创新引领行业，因时而变穿越周期。TOTO 成立至今已有百年历史，2022 财年营收接近 7012 亿日元，观察 TOTO 的

4、发展历史，在日本步入存量房时代，TOTO 仍能穿越周期，实现跨越式发展的原因主要在于其持续的挖掘市场需求、技术创新引领行业发展，以及在各个发展阶段针对性的调整发展战略。国内智能座便器市场：产品轻智能化加速渗透，新品牌有望借助新渠道国内智能座便器市场：产品轻智能化加速渗透，新品牌有望借助新渠道突围。突围。1）产品及价格：）产品及价格：目前智能座便器厂商开始推出轻智能产品，将使用率不高的进阶功能简化，只保留基础的座圈加热、自动冲水、自动翻盖等基础性功能，随着轻智能产品的快速推广和占比提升，使得智能马桶均价有所下行。2）竞争格局：）竞争格局：线下渠道方面，线下渠道方面，传统卫浴龙头在渠道、品牌资源方

5、面积累深厚，智能产品能够快速全面铺开，占据领先优势；线上渠道方面，线上渠道方面，九牧、恒洁、箭牌等传统卫浴龙头市占率较高，瑞尔特等新品牌通过线上渠道迅速发展。投资建议：投资建议：结合以下两条主线推荐智能座便器品牌商及有智能卫浴布局的组件厂商：1）智能座便器渗透率处在快速提升阶段，市场认知度持续提升，龙头企业纷纷加大布局力度，在线上、线下全渠道布局，加大品牌投入提升知名度，同时在产品端不断迭代产品、推出轻智能单品加速智能座便器推广渗透，建议关注有智能座便器自主品牌的卫浴龙头箭建议关注有智能座便器自主品牌的卫浴龙头箭牌家居、瑞尔特、惠达卫浴等。牌家居、瑞尔特、惠达卫浴等。2）卫浴组件龙头企业依靠自

6、身在研发、制造等方面的实力逐步积累智能座便器技术，同时现有客户基本为国际知名卫浴品牌商，组件龙头纷纷布局智能卫浴赛道，未来有望在智能代工领域逐步拓展客户，建议关注在智能卫浴领域布局积累的组件代工龙建议关注在智能卫浴领域布局积累的组件代工龙头瑞尔特头瑞尔特、松霖科技、建霖家居等。松霖科技、建霖家居等。风险提示：风险提示：行业竞争加剧的风险、下游房地产需求不及预期的风险、智能家居渗透速度不及预期的风险等。-32%-29%-26%-23%-20%-17%-14%-11%-8%-5%-2%1%2023/5/42023/9/12023/12/302024/4/28建筑材料沪深300 请务必阅读正文之后的

7、免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司首次覆盖 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/21 内容目录内容目录 1.智能卫浴：智能座便器是卫浴空间中价值量最高的单品智能卫浴：智能座便器是卫浴空间中价值量最高的单品.4 2.日本市场对标：老龄化、城市化、价格带下移等因素加速智能座便器渗透日本市场对标：老龄化、城市化、价格带下移等因素加速智能座便器渗透.6 2.1.人口老龄化和城镇化程度的深入带动智能座便器需求.7 2.2.价格带下移是智能座便器加速渗透的重要驱动.8 2.3.存量更新市场是日本卫浴企业长期持续发展的重要来源.9 2.4.TOTO 发展历程回顾：技术创新引领行业，因时而

8、变穿越周期.10 3.智能座便器轻智能化发展，国产龙头快速崛起智能座便器轻智能化发展，国产龙头快速崛起.13 3.1.产品趋势：智能座便器轻智能化发展，渗透率有望加速提升.14 3.2.竞争格局：国产品牌逐渐崛起，新品牌有望借助新渠道突围.14 4.投资建议投资建议.16 4.1.箭牌家居：智能化持续渗透，国产卫浴龙头加速崛起.17 4.2.瑞尔特：卫浴组件代工龙头，开拓智能马桶第二成长曲线.18 4.3.松霖科技：领先的卫浴组件代工龙头，拓展美容健康及智能健康等新业务.18 4.4.建霖家居：厨卫及净水代工龙头，境内境外产能建设布局未来.19 4.5.惠达卫浴：老牌卫浴龙头，渠道优化、智能产

9、品占比持续提升.20 5.风险提示风险提示.21 aV8XeUaYeZ8XaYbZaQ8Q6MnPqQsQnRkPrRqNiNqQoR8OnMsOxNtOsMxNmRpP 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司首次覆盖 东吴证券研究所东吴证券研究所 3/21 图表目录图表目录 图 1：卫浴空间所包含的六大场景.4 图 2：卫浴空间中智能单品的价格带情况.5 图 3：智能坐便器产业链及主要涉及的公司.6 图 4：1991-2022 年日本智能坐便器普及率变动情况.6 图 5：日本智能坐便器保有量变动情况（台/100 户）.6 图 6：日本 65 岁以上人口占

10、比情况（%）.7 图 7：中国 65 岁以上人口占比情况（%）.7 图 8：中国和日本城市化率对比情况（%）.8 图 9：中国和日本人均 GDP 对比情况（美元）.8 图 10：日本热水冲洗座便器 CPI 变动情况（%）.8 图 11：日本温水洗净便座零售价格.8 图 12：农村每百户耐用品拥有量（台）.9 图 13：城镇家庭平均每百户耐用消费品拥有量（台）.9 图 14：日本温水洗净便座销量及新开工户数变动情况.9 图 15：日本新屋开工户数变动.9 图 16：TOTO 的智能座便器 Washlet 技术及产品迭代过程.11 图 17：TOTO 的智能马桶产品 Washlet 在 1980-

11、2022 年累计销量变动（万台）.11 图 18：TOTO 智能一体机 NEOREST 主要技术一览.12 图 19：TOTO 改造业务从 90 年代后期开始快速发展.13 图 20：TOTO 改造业务占比情况.13 图 21：TOTO 改造业务规模变动（十亿日元）.13 图 22：瑞尔特轻智能座便器配置及功能情况.14 图 23：智能座便器线上销售均价变动情况（元/台）.15 图 24：智能马桶盖和一体机线上销售规模及变动（亿元）.15 图 25：2023 年线上渠道智能马桶一体机价格段（按销量）.15 图 26：2023 年智能一体机线上市占率情况（按销额）.16 图 27：2023 年智

12、能一体机线上市占率情况（按销量）.16 图 28：线上渠道分品牌智能马桶一体机均价对比（2023 年；元/台）.16 图 29：箭牌智能座便器收入及占主营业务收入比重.17 图 30：箭牌家居智能座便器销量及出厂单价变动.17 图 31：瑞尔特智能坐便器及盖板营业收入（百万元）.18 图 32：瑞尔特营业收入构成变动情况.18 图 33：松霖科技分业务营收变动情况（百万元）.19 图 34：倍洁特营业收入变动情况.19 图 35：建霖家居分业务营收变动情况（百万元）.20 图 36：建霖家居分区域营收结构情况.20 图 37：惠达卫浴分渠道营收变动情况（亿元）.21 图 38：惠达智能卫浴收入

13、及占比变动情况.21 表 1：有关存量建筑推广智能家居的表述.10 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司首次覆盖 东吴证券研究所东吴证券研究所 4/21 1.智能卫浴：智能座便器是卫浴空间中价值量最高的单品智能卫浴：智能座便器是卫浴空间中价值量最高的单品 随着国民生活水平提高，消费者的生活习惯、健康意识逐渐转变，对于家居产品的人性化、舒适化以及健康环保的要求越来越高，智能化已经成为家居行业的主要发展趋势，智能座便器、智能晾衣机、智能花洒等多元化的智能家居产品，以其便捷、安全、功能丰富等特点，成为越来越多家庭消费升级的选择。在卫浴空间中包含沐浴场景、如厕场

14、景、洗漱场景、化妆场景、起夜场景、入户场景等。智能卫浴是卫浴空间内所有智能产品的全场景联动及用户定制化享受，其中包含的单品有浴室镜柜、智能电热毛巾架、智能浴霸、智能马桶、智能花洒等。图图1：卫浴空间所包含的六大场景卫浴空间所包含的六大场景 数据来源：佳普乐 CANPRO 官网，东吴证券研究所 从智能功能开发程度来看，智能座便器是功能最为完善、可叠加功能最多的卫浴单品，其功能包括座圈加热、自动冲水、臀/妇洗、暖风烘干、除菌除臭、自动翻盖等，也是价值量最大的智能卫浴单品，同时也是目前渗透率快速提升的智能单品。在卫浴空间中，还包括电热毛巾架、恒温花洒、浴室镜柜等单品叠加了部分光控、温控、加热除菌等功

15、能。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司首次覆盖 东吴证券研究所东吴证券研究所 5/21 图图2：卫浴空间中智能单品的价格带情况卫浴空间中智能单品的价格带情况 数据来源：瑞尔特、箭牌等京东店，东吴证券研究所 智能坐便器是卫浴空间中的核心单品。智能坐便器是卫浴空间中的核心单品。世界上第一台智能马桶盖诞生于 1964 年的美国，美国人 Arnold Cohen 发明出由脚踏板控制的集冲洗和烘干为一体的智能马桶盖，主要用于医疗和老年保健，最初仅设置有温水洗净和烘干功能。后经日本的卫浴公司逐渐引进技术开始制造，在日本“厕神”和洁净意识的双重影响之下，加之加入了集

16、便盖加热、温水洗净、暖风干燥、杀菌等多种功能，TOTO 在 1980 年推出 Washlet 智能便盖后，智能座便器在日本逐步普及，到 2021 年日本温水洗净便座的普及率已经达到 80%以上。20 世纪 90 年代初，日本卫浴企业将智能座便器产品引入中国，1995 年国内卫浴厂商成功生产出第一台智能座便器，拉开了智能座便器中国制造的序幕。我国智能马桶推广较晚，渗透率处于起步阶段。我国智能马桶推广较晚，渗透率处于起步阶段。2015 年财经作家吴晓波撰写的题为去日本买只马桶盖的文章引发热议，从 2015 年开始，国产智能马桶持续迭代，从智能马桶盖升级为智能马桶一体机，国内卫浴品牌厂商开始快速发展

17、。此前智能马桶高端品牌市场主要凭借技术和品牌等先发优势的美系和日系品牌占据，国产品牌发展较晚，但是随着国产品牌在智能座便器技术、设计上持续攻克，推动智能座便器在我国逐步普及。智能座便器上游主要涉及水路组件、电路组件、注塑结构件等；中游包括品牌商和OEM/ODM 厂商，中游制造商例如喜尔康、瑞尔特、怡和等代工厂均拥有自主品牌，品牌商包括箭牌、九牧、恒洁等传统卫浴厂商，也包括海尔、松下等家电入局厂商以及京东京造、小米零度等互联网电商；下游主要有地产、装修公司等 B 端渠道，以及电商品牌、商超百货、专卖店等 C 端零售渠道。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司

18、首次覆盖 东吴证券研究所东吴证券研究所 6/21 图图3：智能坐便器产业链及主要涉及的公司智能坐便器产业链及主要涉及的公司 数据来源：头豹研究院，东吴证券研究所 2.日本市场对标：日本市场对标：老龄化、城市化、价格带下移等因素加速智能老龄化、城市化、价格带下移等因素加速智能座便器渗透座便器渗透 日本市场是智能座便器普及最为成熟的市场，根据日本政府发布 2021 年主要耐用消费品普及情况，日本智能坐便器普及率从 1992 年的 14.2%提升到 2021 年的 80.3%，2021 年每 100 户的智能坐便器家庭保有量达到 113.2 台。参考日本智能坐便器的渗透率参考日本智能坐便器的渗透率提

19、升过程，我们认为当前国内智能马桶仍处于渗透初期，未来提升空间仍大。提升过程，我们认为当前国内智能马桶仍处于渗透初期，未来提升空间仍大。图图4：1991-2022 年日本智能坐便器普及率变动情况年日本智能坐便器普及率变动情况 图图5：日本智能坐便器保有量变动情况（台日本智能坐便器保有量变动情况（台/100 户）户）数据来源：日本内阁府，东吴证券研究所 数据来源：日本内阁府，东吴证券研究所 从日本智能座便器普及历程来看，自 1980 年 TOTO 推出 Washlet 智能便座开始，1987 年正式进入普及阶段，到 2021 年三十多年间日本智能座便器渗透率提升到 80%以上，在在 1990-20

20、10 年是日本智能坐便器渗透率提升最快的阶段年是日本智能坐便器渗透率提升最快的阶段。我们认为，消费意识、请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司首次覆盖 东吴证券研究所东吴证券研究所 7/21 消费能力和人口结构变化共同推动了智能座便器的渗透率提升。2.1.人口老龄化和城镇化程度的深入带动智能座便器需求人口老龄化和城镇化程度的深入带动智能座便器需求 回顾这 1990-2010 年这一阶段日本的社会人口结构，日本 65 岁以上老龄人口占比从 1990 年的 12.40%提升到 2010 年的 23.6%，智能座便器的渗透率快速提升伴随着社会人口结构从轻度老龄化

21、过度到中度老龄化。目前中国 65 岁及以上老龄人口占比 15.4%（2023 年），人口老龄化趋势将进一步催生智能马桶的需求，带动智能马桶渗透率提升。据中国国家卫健委测算，预计“十四五”时期，60 岁及以上老年人口总量将突破 3亿，占比将超过 20%，进入中度老龄化阶段。2035 年左右，60 岁及以上老年人口将突破 4 亿，在总人口中的占比将超过 30%，进入重度老龄化阶段。从日本的发展经验来看，轻度老龄化向中度老龄化过度的阶段是智能便座渗透率提升最快的阶段。而我国也正处在这一发展阶段上，智能座便器的渗透率有望跟随社会人口年龄结构变动而提升。图图6：日本日本 65 岁以上人口占比情况（岁以上

22、人口占比情况（%）图图7：中国中国 65 岁以上人口占比情况（岁以上人口占比情况（%）数据来源：WIND，东吴证券研究所 数据来源：WIND，东吴证券研究所 从日本的经济发展阶段来看，日本智能座便器开始普及的阶段城市化率基本在 75%以上，而中国目前的城市化率水平在 64.6%，根据联合国的预测，中国的城市化率将会在 2030 年达到 70%以上，参考日本的发展经验，未来随着城镇化率提升智能座便器也有望广泛普及。中国 2022 年的人均 GDP 水平相当于日本 1985 年水平，2022 年我国人均 GDP 提升到 12720 美元，与日本 80 年代水平相当。日本智能座便器的加速渗透主要是从

23、 80 年代后期开始，此后二十年间是渗透率提升最快的阶段，对比之下我国智能座便器仍处于渗透初期，智能座便器渗透率逐步进入加速发展阶段。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司首次覆盖 东吴证券研究所东吴证券研究所 8/21 图图8：中国和日本城市化率对比情况中国和日本城市化率对比情况（%）图图9：中国和日本人均中国和日本人均 GDP 对比情况对比情况（美元）（美元）数据来源：WIND，东吴证券研究所 数据来源：WIND，东吴证券研究所 2.2.价格带下移是智能座便器加速渗透的重要驱动价格带下移是智能座便器加速渗透的重要驱动 从日本统计局统计的热水冲洗座便器的

24、 CPI 指数变动来看，2000-2017 年日本智能座便器价格持续下行，与此同时智能座便器的渗透率从2000年的43.2%大幅提升到2017年的 80.2%。价格下降能够加速智能坐便器的渗透率快速提升。而当渗透率达到 80%以上后，热水冲洗座便器的 CPI 指数相对稳定。相较于日本，相较于日本，目前我国智能座便器的单价占月人均可支配收入的比重仍较高。目前我国智能座便器的单价占月人均可支配收入的比重仍较高。根据日本电机工业会的数据，2023 年日本温水洗净便座的平均单价为 3.62 万日元（约合人民币 1800 元/台），占日本月人均可支配收入的 24%左右；而目前中国智能坐便器主流产品的价格

25、带在 2500-3000 元左右，占中国月人均可支配收入的 60-75%。图图10：日本日本热水冲洗座便器热水冲洗座便器 CPI 变动情况（变动情况（%）图图11：日本温水洗净便座零售价格日本温水洗净便座零售价格 数据来源：日本统计局，东吴证券研究所 数据来源：日本电机工业会，东吴证券研究所 以其他成熟家电品类的渗透率提升过程为参考，2009 年家电下乡冰箱品类加速渗透。冰箱价格相对于洗衣机更高，2009 年 2 月开始的家电下乡冰箱作为最早入选补贴范围的家电品类，非城镇户口居民在购买冰箱时享受产品售价 13%的补贴，在冰箱价格带下移的时候渗透率快速提升，农村每百户的冰箱拥有量从 2008 年

26、的30.19台提升到 2014 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司首次覆盖 东吴证券研究所东吴证券研究所 9/21 年的 77.6 台，因此价格是渗透率提升过程中的关键要素。图图12：农村每百户耐用品拥有量农村每百户耐用品拥有量（台）（台）图图13：城镇家庭平均每百户耐用消费品拥有量城镇家庭平均每百户耐用消费品拥有量（台）（台）数据来源：WIND，东吴证券研究所 数据来源：WIND，东吴证券研究所 2.3.存量更新市场是日本卫浴企业长期持续发展的重要来源存量更新市场是日本卫浴企业长期持续发展的重要来源 从日本温水洗净便座普及率过程来看，与日本新房市场关

27、联度不高。从日本温水洗净便座普及率过程来看，与日本新房市场关联度不高。1975 年之后日本生育率开始逐步下降，进入到城市化的后期，新房数量开始下降，居住需求也从数量到质量转变。日本的新开工户数在 90 年代开始显著下降，存量住宅的贡献度逐步提升。但从日本国内的温水洗净便座的销量情况来看，尽管进入到 2000 年日本新屋开工户数较 1990 年下滑 28%，2010 年新屋开工户数又较 2000 年下滑 34%，但日本温水洗净便座的销量 2010 年较 2000 年增长 19%。图图14：日本温水洗净便座销量及新开工户数变动情况日本温水洗净便座销量及新开工户数变动情况 图图15：日本新屋开工户数

28、变动日本新屋开工户数变动 数据来源：日本统计局，日本电机工业会，东吴证券研究所 数据来源：WIND，东吴证券研究所 多部门政策强调推广存量建筑使用智能家居多部门政策强调推广存量建筑使用智能家居，有望带动产品渗透，有望带动产品渗透。3 月 13 日国务院发布推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案提出实施消费品以旧换新行动，开展家电产品以旧换新和推动家装消费品换新；支持居民开展旧房装修、厨卫等局支持居民开展旧房装修、厨卫等局 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司首次覆盖 东吴证券研究所东吴证券研究所 10/21 部改造，持续推进居家适老化改造，积极培育智

29、能家居等新型消费部改造，持续推进居家适老化改造，积极培育智能家居等新型消费，智能马桶等智能化家居产品也有望加快渗透。表表1：有关存量建筑推广智能家居的表述有关存量建筑推广智能家居的表述 时间 部门 文件 主要内容 2024 年 3 月 13 日 国务院 推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案 持居民开展旧房装修、厨卫等局部改造，持续推进居家适老化改造，积极培育智能家居等新型消费 2023 年 7 月 12 日 商务部、发改委等 关于促进家居消费的若干通知 支持居民更换或新购绿色智能家居产品、开展旧房装修，鼓励有条件的地区开展家电家具家装下乡，因地制宜支持农村 居民购买绿色智能家居产品、开展

30、家庭装修 数据来源：政府网站，东吴证券研究所 2.4.TOTO 发展历程回顾：技术创新引领行业，因时而变穿越周期发展历程回顾：技术创新引领行业，因时而变穿越周期 TOTO 成立于 1917 年，最初名为“东洋陶器株式会社”，随后更名为 TOTO。1946年 TOTO 开始生产制造金属配件、水龙头及陶瓷品；1980 年 TOTO 推出卫洗丽产品，颠覆了传统如厕方式，以水洗代替纸擦；1990 年 TOTO 业务扩展到美国、印尼、韩国、朝鲜等；1994 年 TOTO 将业务拓展到中国内；1993 年 TOTO 推出一体式智能座便器NEOREST 系列产品；1995 年东陶（中国）有限公司正式成立，中

31、国成为 TOTO 在全球最主要的生产基地及重点市场；2020 年 TOTO 的卫洗丽产品全球销量突破 5000 万台。TOTO 成立至今已有百年历史，2022 财年营收接近 7012 亿日元，观察 TOTO 的发展历史，在日本步入存量房时代，TOTO 仍能穿越周期，实现跨越式发展的原因主要在于其持续的挖掘市场需求、技术创新引领行业发展，以及在各个发展阶段针对性的调整发展战略。1）深挖消费者需求，产品持续迭代引领市场潮流）深挖消费者需求，产品持续迭代引领市场潮流 日本在 1975 年后人口老龄化加剧、城市化进程放缓，房地产的基本面支撑不足，日本正在发生从“数量”到“质量”的需求的结构性变化。考虑

32、到市场需求的变化，TOTO 加大新产品的开发力度，1980 年 TOTO 首次推出卫洗丽智能便座产品，颠覆了传统的如厕方式，以水洗代替纸擦；1987 年，TOTO 发布首款一体式卫洗丽“QUEEN”；TOTO 在 1993 年推出了收款无水箱一体式智能座便器“NEOREST”；此后卫洗丽逐步加上了水波按摩、自动节电、360 度漩涡式冲洗、便盖自动开闭、便座自动冲洗、电解水除菌等技术，产品功能逐步完善。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司首次覆盖 东吴证券研究所东吴证券研究所 11/21 图图16：TOTO 的智能座便器的智能座便器 Washlet 技术及

33、产品迭代过程技术及产品迭代过程 数据来源：TOTO 官网，东吴证券研究所 TOTO 在 1980 年推出 Washlet 之后 1986 年开始在海外销售，1987 年智能马桶盖正式进入普及阶段，Washlet 在发售 7 年后（1987 年）出货量累计突破 100 万台，此后 1987-1998 年间是智能马桶盖增速最快的阶段，Washlet 累计销量从 100 万台提升到了 1000 万台。随着规模体量的扩大，Washlet 的销量增速有所放缓，到 2022 年 Washlet 全球销量达到 6000 万台。图图17：TOTO 的智能马桶产品的智能马桶产品 Washlet 在在 1980-

34、2022 年累计销量变动（万台）年累计销量变动（万台）数据来源：TOTO 官网，东吴证券研究所 TOTO 在 1993 年 4 月 1 日发售的 NEOREST 产品，代表 TOTO 尖端科技与设计水 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司首次覆盖 东吴证券研究所东吴证券研究所 12/21 平的坐便器，将智能科技与高级美学融为一体，成为新一代坐便器的代表。NEOREST从第一代产品开始就奉行“无水箱”低轮廓设计，逐渐搭载了“电解水除菌技术”、“360漩涡式冲洗技术”、“纳米抗污釉面技术”等先进技术，引领了智能座便器一体机产品发展潮流。图图18：TOTO 智

35、能一体机智能一体机 NEOREST 主要技术一览主要技术一览 数据来源：TOTO 官网，东吴证券研究所 2）深入挖掘适老和改造消费需求，调整经营策略穿越周期深入挖掘适老和改造消费需求，调整经营策略穿越周期 日本经济从 1990 年开始减速，泡沫破裂经济陷入长期低迷状态，由于新建建筑增长乏力，TOTO 开始强调存量建筑需求，在 1993 年提出了“改造宣言”，TOTO 在“与客户建立新关系”的口号下，开展了以展示室为核心的地域性销售活动，积极举办翻新咨询会和各种展会，挖掘翻新需求，1993 年开始 TOTO 的翻新俱乐部门店数量逐步增加；1999 年 10 月开始，在营销本部设立“联络营业推进室

36、”，以展厅为核心的区域性销售与客户建立新的关系并重新唤起设计的需求。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司首次覆盖 东吴证券研究所东吴证券研究所 13/21 图图19：TOTO 改造业务从改造业务从 90 年代后期年代后期开始快速发展开始快速发展 数据来源：TOTO 官网，东吴证券研究所 2002 年，为了进一步加快改造翻新业务的发展，TOTO 与日本综合建材品牌日本大建（DAIKEN）、门窗品牌 YKK AP 组建了 TDY 联盟，实现厨卫改造品牌协同。TDY 联盟中的三家公司合作开设了展厅、组织改造博览会等其他活动，此后 TOTO 的改造翻新业务占比进

37、一步提升，从 2002 年的 46%提升到 2009 年的 67%，此后基本维持在 7 成左右，2009 年 TOTO 的改造业务净销售额达到 2362 亿日元，此后改造业务规模及占比基本维持稳定发展，到 2023 财年 TOTO 的改造业务规模达到 3147 亿日元。图图20：TOTO 改造业务占比情况改造业务占比情况 图图21：TOTO 改造业务规模变动（十亿日元）改造业务规模变动（十亿日元）数据来源：WIND，东吴证券研究所 数据来源：WIND，东吴证券研究所 此外，TOTO 在开发适老产品方面也走在行业前列。2000 年日本 65 岁及以上人口占总人口比重达到 17.8%，TOTO 加

38、强相关产品的开发和销售，很快对适老建筑住宅改造从 2000 年的 186 亿日元增加到 2003 年的 456 亿日元。3.智能座便器轻智能化发展，国产龙头快速崛起智能座便器轻智能化发展，国产龙头快速崛起 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司首次覆盖 东吴证券研究所东吴证券研究所 14/21 3.1.产品趋势：产品趋势：智能座便器轻智能化发展，渗透率有望加速提升智能座便器轻智能化发展，渗透率有望加速提升 从智能座便器的功能迭代来看，功能已经较为齐全，叠加功能越多价格越高，功能较全的智能座便器对于大众来说具有一定的价格门槛和使用门槛。目前智能座便器厂商开始

39、推出轻智能产品，将使用率不高的进阶功能简化，只保留基础的座圈加热、自动冲水、自动翻盖等基础性功能，随着轻智能产品的快速推广和占比提升，使得智能马桶均价有所下行。以瑞尔特为例，性价比产品的单价在 3000-5999 元/台不等，而轻智能产品的价格带在 1498-2498 元/台之间，价格带显著下降。轻智能产品不含臀洗、妇洗及烘干功能，在轻智能产品不含臀洗、妇洗及烘干功能，在此基础上做其他的功能搭配。此基础上做其他的功能搭配。随着轻智能产品的推广和渗透，低价格带和高性价比的基础产品有望带动智能座便器整体渗透率加速提升。图图22：瑞尔特轻智能座便器配置及功能情况瑞尔特轻智能座便器配置及功能情况 数据

40、来源：瑞尔特京东店，东吴证券研究所 3.2.竞争格局：竞争格局：国产品牌逐渐崛起，新品牌有望借助新渠道突围国产品牌逐渐崛起，新品牌有望借助新渠道突围 智能一体机价格带向下，产品加速渗透。智能一体机价格带向下，产品加速渗透。从线上智能马桶分体机（智能马桶盖）和S1轻智能S1P轻智能S2C轻智能S3轻智能M2轻智能A1轻智能A2轻智能单价（元）1498169822982498199819982498水压要求3L/10S无水压要求无水压要求无水压要求无水压要求1.5L/10S1.5L/10S脚感翻盖脚感关盖自动关盖泡沫盾功能控制方式侧按键侧按键侧按键侧按键+遥控侧按键旋钮侧按键外观形状V型V型V型V

41、型V型U型U型自带水箱冲刷方式双重虹吸增压劲冲增压劲冲增压劲冲U-waveE-Shion静音E-Shion静音座圈加热除臭方式硅藻纯离座冲水按键冲水停电冲水脚感冲刷脚感冲刷（不支持关闭）预湿润预湿润（不支持关闭）预湿润（不支持关闭）SIAA抗菌座圈光感夜灯柔和夜灯（常亮/常灭模式）柔和夜灯（常亮/常灭模式）柔和夜灯（常亮/常灭模式）柔和夜灯（常亮/常灭模式）柔和夜灯（常亮/常灭模式）光感夜灯（可开关）7重安全保护久坐提醒座温自控座温调节3档3档3档3档3档3档3档电源线1.2m1.2m1.2m1.2m1.2m1.5m1.5m水效等级规格/单价型号进阶功能基础功能基础配置其他内置电池停电冲水机械

42、式无限次冲水防低温烫伤/防虹吸装置/温度过高保护/抗菌保护/漏电保护/阻燃保护/IPX4防水保护二级人性化功能 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司首次覆盖 东吴证券研究所东吴证券研究所 15/21 智能马桶一体机的销售情况来看，智能一体机的渗透速度远快于智能马桶盖，成为智能马桶消费中的主流产品。图图23：智能智能座便器座便器线上销售均价变动情况线上销售均价变动情况（元（元/台）台）图图24：智能马桶盖和一体机线上销售规模及变动智能马桶盖和一体机线上销售规模及变动（亿元）（亿元）数据来源：奥维云网，东吴证券研究所 数据来源：奥维云网，东吴证券研究所 30

43、00 元以内中低价格带的元以内中低价格带的智能马桶智能马桶最受欢迎。最受欢迎。从 2023 年线上智能马桶一体机的价格端来看，3000 以内是最畅销的产品，2500-3000 元价格带的产品销量占比 23.98%，2000-2500元价格带的产品销量占比14.08%，2000元以下价格带的产品销量占比19.03%。图图25：2023 年年线上线上渠道渠道智能马桶一体机价格段（按销量）智能马桶一体机价格段（按销量）数据来源：奥维云网，东吴证券研究所 九牧、恒洁、箭牌等传统卫浴龙头市占率较高，新品牌通过线上渠道迅速发展九牧、恒洁、箭牌等传统卫浴龙头市占率较高，新品牌通过线上渠道迅速发展。从2023

44、 年智能座便器一体机的销售额市占率情况来看，目前市占率最高的是九牧（18.56%）、恒洁（10.12%）、箭牌（8.65%）、瑞尔特（5.58%）。以销量计的市占率看，市占率最高的依次是九牧（13.40%）、陶尔曼（8.86%）、沃卫（8.43%）、恒洁（7.61%）、箭牌（6.42%）、瑞尔特（4.05%）。从市占率变动情况来看，以销售额计瑞尔特市占率提升最快，2023 年市占率同比+3.3pct；以销量计则均价 1500 元以内的低端品牌市占率提升较快，例如陶 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司首次覆盖 东吴证券研究所东吴证券研究所 16/21 尔

45、曼、沃卫等品牌。图图26：2023 年智能一体机线上市占率情况（按销额）年智能一体机线上市占率情况（按销额）图图27：2023 年智能一体机线上市占率情况（按销量）年智能一体机线上市占率情况（按销量）数据来源：奥维云网，东吴证券研究所 数据来源：奥维云网，东吴证券研究所 价格来看，价格来看，外资品牌国产老牌卫浴品牌电商自主品牌中低端品牌。外资品牌国产老牌卫浴品牌电商自主品牌中低端品牌。从线上渠道的各品牌均价水平来看，外资品牌均价相对较高，例如奥维云网监测的科勒 2023 年线上渠道销售均价 8368 元/台；国产老牌卫浴品牌九牧、箭牌、恒洁等均价在 3400-3600元左右；市占率较高的中低端

46、品牌例如陶尔曼、沃卫均价在 1100-1300 之间；电商自主品牌例如京造和小米零度均价在 2000 元左右。图图28：线上线上渠道分品牌智能马桶一体机均价对比（渠道分品牌智能马桶一体机均价对比（2023 年；元年；元/台）台）数据来源：奥维云网，东吴证券研究所 4.投资建议投资建议 观察日本智能座便器提升过程可以发现，人口老龄化和城镇化程度的深入能够带动智能座便器的需求增加，而产品价格带的下移则是驱动智能座便器加速渗透的重要因素。我国目前所处的发展阶段恰处于轻度老龄化向中度老龄化过度的阶段，人均 GDP 水平 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司首次覆

47、盖 东吴证券研究所东吴证券研究所 17/21 也与日本 80 年代水平相当，是日本智能座便器开始快速渗透的起点。同时，国产卫浴品牌快速发展，加大智能化产品布局，在产品技术迭代方面已经较为成熟，产品价格带也逐步下移，智能座便器具备渗透率快速提升的基础。从日本卫浴企业的发展来看，尽管从 70 年代末期日本已逐步迈入存量房市场，但 TOTO 仍凭借自身的技术创新、战略调整、国际化和多品类布局实现了超越周期的增长。结合以下两条主线推荐智能座便器结合以下两条主线推荐智能座便器品牌商及有智能卫浴布局的组件厂商：品牌商及有智能卫浴布局的组件厂商：1）智能座便器渗透率处在快速提升阶段，市场认知度持续提升，龙头

48、企业纷纷加大布局力度，在线上、线下全渠道布局，加大品牌投入提升知名度，同时在产品端不断迭代产品、推出轻智能单品加速智能座便器推广渗透，建议关注有智能座便器自主品牌建议关注有智能座便器自主品牌的卫浴龙头箭牌家居、瑞尔特、惠达卫浴等。的卫浴龙头箭牌家居、瑞尔特、惠达卫浴等。2）卫浴组件龙头企业依靠自身在研发、制造等方面的实力逐步积累智能座便器技术，同时现有客户基本为国际知名卫浴品牌商，组件龙头纷纷布局智能卫浴赛道，未来有望在智能代工领域逐步拓展客户，建议关注在智能卫浴领域布局积累的组件代工龙头建议关注在智能卫浴领域布局积累的组件代工龙头松霖科技、建霖家居、瑞尔特等。松霖科技、建霖家居、瑞尔特等。4

49、.1.箭牌家居：箭牌家居：智能化持续渗透，国产卫浴龙头加速崛起智能化持续渗透，国产卫浴龙头加速崛起 箭牌家居创始于 1994 年，已发展成为国产卫浴领军企业，旗下箭牌、法恩莎、安华三大品牌覆盖不同消费群体。公司未来产品朝向智能化发展，同时深入推进全渠道营销，品牌影响力持续提升。公司加大智能化投入，将智能产品作为公司的发展重心之一。2023 年，公司智能座便器收入达到 15.62 亿元，占主营业务收入比重 20.56%，占比进一步提升。从箭牌家居智能座便器单价来看，由于轻智能产品的推出，公司智能座便器出厂单价有所下降，从2019 年 2110 元/台下降至 2023 年的 1431 元/台，智能

50、产品加快渗透。图图29：箭牌智能座便器收入及占箭牌智能座便器收入及占主营业务收入主营业务收入比重比重 图图30：箭牌家居智能座便器销量及出厂单价变动箭牌家居智能座便器销量及出厂单价变动 数据来源：WIND，东吴证券研究所 数据来源：WIND，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司首次覆盖 东吴证券研究所东吴证券研究所 18/21 4.2.瑞尔特：瑞尔特：卫浴组件代工龙头，开拓智能马桶第二成长曲线卫浴组件代工龙头，开拓智能马桶第二成长曲线 公司现在已形成 ODM+自有品牌双驱动的模式。公司自主研发产品已从最初的水件产品，拓展为智能马桶、魔镜、

51、净水产品、康养产品、感应产品等，全面进入智能家居时代。1）ODM 方面，公司从事水件代工及智能座便器代工，公司通过与优质客户长期、稳定合作，同时不断开拓新客户的模式，在智能马桶代工方面有望持续增长。2）自有品牌方面，公司目前已形成高性价比智能卫浴产品的市场定位。目前公司出口业务收入占比逐步降低，业务结构更加均衡。智能座便器加速渗透，公司加大布局力度，公司从智能坐便器研发设计、到生产制造、再到品质管控、到售后服务，都有专业、严整、完善的自有体系，并且持续对产品进行更新迭代。公司智能座便器及盖板收入规模持续增加，2022 年公司智能座便器及盖板业务营收 10.06 亿元，同比+17.66%；202

52、3 智能座便器及盖板收入 12.66 亿元，同比+25.90%，智能座便器业务开启公司第二成长曲线。公司产品定位高性价比，线上渠道实现国产突围。1）产品端：公司智能马桶产品高性价比、覆盖价格带较全，2000 元以下价格带的轻智能系列包括 A1、S1、S1P、M2 等；定价不超过 3000 元的高性价比 F3 型号产品等；高端价格带的 UX 系列、A60 型号等。2）渠道端：线下渠道方面，分为对接酒店与地产的工程渠道、经销渠道以及新家电 KA（如苏宁易购、京东门店等）区域入驻渠道。经销渠道方面，公司目前主要在沿海和中部铺设经销网点 500 多家，主要以 1V1 店中店的形式开设；线上渠道方面，主

53、要在抖音、天猫、京东电商平台，以直营官方旗舰店作为销售渠道，公司持续加大线上流量的投放和新品推出，同时控制费销比，维持稳定的盈利能力。图图31：瑞尔特瑞尔特智能坐便器及盖板智能坐便器及盖板营业收入（百万元）营业收入（百万元）图图32：瑞尔特营业收入构成变动情况瑞尔特营业收入构成变动情况 数据来源：WIND，东吴证券研究所 数据来源：WIND，东吴证券研究所 4.3.松霖科技松霖科技：领先的卫浴组件代工龙头，拓展美容健康及智能健康等新业领先的卫浴组件代工龙头，拓展美容健康及智能健康等新业 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司首次覆盖 东吴证券研究所东吴证券

54、研究所 19/21 务务 公司致力于打造“健康硬件的 IDM 品类冠军孵化平台”，包括厨卫健康品类、美容健康品类和新兴智能健康品类。公司在厨卫健康领域积累较为深厚，同时公司积极开拓第二成长曲线业务。1）传统厨卫业务：）传统厨卫业务：公司主要客户包括摩恩、东陶、科勒等全球知名企业，目前厨卫配件业务已成熟稳定发展。2）美容健康：）美容健康：目前已成为公司发展最快的新业务，产品包括 SPA 美容花洒、美容仪、冲牙器、健发仪、智能测肤仪等细分单品。2023年公司美容健康类产品营收 2.59 亿元，同比增长 79.19%，逐渐成长为推动公司成长的第二曲线业务。3）新兴智能健康：）新兴智能健康：公司目前主

55、要聚焦于智能健身及智能睡眠监测系统两大品类及场景，目前公司对于新兴智能健康业务仍在培育开发阶段。2020 年以来，传统厨卫业务毛利率在 30%上下，美容健康品类的毛利率在 50%以上，未来随着公司美容健康品类的发展，整体毛利率水平有望继续提升。在智能马桶领域，公司在 2021 年 8 月以 2.86 亿元收购倍杰特 51%的股权，2023 年10 月以 3.42 亿元收购剩余 49%的股权，公司未来拟让旗下倍杰特由传统的代工、加工业务升级到以 IDM 模式经营为主，加大研发创新力度，提高产品竞争力，抓住智能马桶业务发展的红利期。图图33：松霖科技分业务营收变动情况（百万元）松霖科技分业务营收变

56、动情况（百万元）图图34：倍洁特营业收入变动情况倍洁特营业收入变动情况 数据来源：WIND，东吴证券研究所 数据来源：WIND，东吴证券研究所 4.4.建霖家居：建霖家居：厨卫及净水代工龙头，境内境外产能建设布局未来厨卫及净水代工龙头，境内境外产能建设布局未来 公司坚持“技术驱动、健康驱动、品牌驱动”的三轮驱动发展战略，目前业务涵盖厨卫、净水、宜居空气、健康照护、综合等产业，形成厦门、宁波、漳州、台北等产业基地。公司在厨卫等领域积累了一批优质客户，包括科勒、马斯科、摩恩、洁碧、3M、康丽根、骊住集团、麦格纳、弗格森、海尔智家、美的等国际知名企业。公司前瞻性海外布局，助力海外市场深耕和新业务开拓

57、。公司通过战略性投建海外基地、完善业务协同布局、增强在地化供应能力等措施，持续扩大海外市场份额。2023 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司首次覆盖 东吴证券研究所东吴证券研究所 20/21 年海外市场主营业务收入 33.09 亿元，同比增长 2.1%。公司目前泰国建霖一期工厂已建设完成，二期也即将完工，进一步扩产以满足海外市场需求。在智能卫浴业务方面，公司目前正在加快技术和产品储备，同时公司计划投建大健康产业园，主要用于集中开发和生产净水、康养个护、智能马桶等健康家居产品，公司未来计划布局智能家居产业，为公司长期发展增添动能。图图35：建霖家居分业务

58、营收变动情况建霖家居分业务营收变动情况（百万元）（百万元）图图36：建霖家居分区域营收结构情况建霖家居分区域营收结构情况 数据来源：WIND，东吴证券研究所 数据来源：WIND，东吴证券研究所 4.5.惠达卫浴：惠达卫浴：老牌卫浴龙头，渠道优化、智能产品占比持续提升老牌卫浴龙头，渠道优化、智能产品占比持续提升 公司创始于 1982 年，并于 2017 年在上交所上市。公司实施全球化运营战略，构建了完善的销售和服务体系，营销网络遍及全国 30 多个省、自治区和直辖市，国外销售网络遍布美国、加拿大、英国、澳大利亚等 100 多个国家和地区。公司旗下产品包括卫浴、瓷砖、薄板、整体卫浴（惠达住工）等，

59、为全球消费者提供一站式综合卫浴解决方案。公司在智能马桶领域深耕已久，营收占比持续提升。2018 年，公司与麦格米特合作成立惠米科技，双方发挥各自的优势，在智能马桶领域深耕细作。一方面，深挖并解决用户痛点，使产品更加适配用户需求；另一方面，保持产品性价比，着力打造智能卫浴爆款产品，积极参与、引领智能卫浴品类发展。公司持续推进数据化、智能化建设，不断丰富智能卫浴产品的品类，2023 年公司智能卫浴的收入为 4.46 亿元，同比增长 37.55%，占营收比重达到 12.38%。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司首次覆盖 东吴证券研究所东吴证券研究所 21/2

60、1 图图37：惠达卫浴分渠道营收变动情况（亿元）惠达卫浴分渠道营收变动情况（亿元）图图38：惠达智能卫浴收入及占比变动情况惠达智能卫浴收入及占比变动情况 数据来源：WIND，东吴证券研究所 数据来源：WIND，东吴证券研究所 5.风险提示风险提示 行业竞争加剧的风险行业竞争加剧的风险 陶瓷卫浴行业整体集中度较低，市场竞争较为激烈。随着房地产行业调控的持续以及环保标准不断趋严，市场新增需求规模承压，而相关厂商密集进入智能卫浴行业，行业存在价格竞争风险。未来市场竞争中，若相关公司不能在新产品研发和迭代、产能规模、品牌建设、渠道布局、绿色制造等方面保持现有竞争优势，将会给公司的生产、销售及盈利水平带

61、来不利影响。下游房地产需求不及预期的风险下游房地产需求不及预期的风险 智能卫浴行业与房地产行业具有一定的相关性。随着城镇化的推进、老旧小区改造等因素释放的刚需性住房和改善性住房需求进一步扩大，预计在未来住宅装修装饰市场的需求将保持增长，但若我国房地产政策趋于收紧，将导致消费者的购房和装修需求增长放缓，进而对智能卫浴的销售带来不利影响。智能家居渗透速度不及预期的风险智能家居渗透速度不及预期的风险 智能家居行业目前渗透率较低，消费者认知度亟待提升，智能卫浴的渗透率与消费升级、消费理念变更等息息相关，未来如果消费趋势和消费能力发生变化，相关产品渗透率提升不及预期，将会使得相关公司增长能力受到抑制。证

62、券研究报告行业+公司首次覆盖家居用品 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/2 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 瑞尔特（002790）卫浴组件代工龙头，卫浴组件代工龙头，发展发展智能马桶第二成长智能马桶第二成长曲线曲线 2024 年年 04 月月 30 日日 证券分析师证券分析师 黄诗涛黄诗涛 执业证书：S0600521120004 证券分析师证券分析师 房大磊房大磊 执业证书：S0600522100001 证券分析师证券分析师 任婕任婕 执业证书：S0600522070003 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)11.83 一年最低/最高价 7.10

63、/13.29 市净率(倍)2.31 流通A股市值(百万元)3,083.91 总市值(百万元)4,943.43 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)5.12 资产负债率(%,LF)22.45 总股本(百万股)417.87 流通 A 股(百万股)260.69 相关研究相关研究 增持（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元）1,960 2,184 2,648 3,087 3,558 同比（%）4.89 11.47 21.20 16.58 15.27 归母净利润（百万元）211.00 218.58 28

64、5.90 347.10 421.63 同比（%）51.41 3.59 30.80 21.40 21.47 EPS-最新摊薄（元/股）0.50 0.52 0.68 0.83 1.01 P/E（现价&最新摊薄）23.43 22.62 17.29 14.24 11.72 Table_Tag Table_Summary 投资要点投资要点 瑞尔特创始于 1999 年，已形成包括以节水型冲水组件为核心的卫浴冲水系统产品解决方案、以智能坐便器为核心的智能卫浴产品解决方案、同层排水系统产品解决方案、卫浴适老产品解决方案、卫浴空间智慧互联解决方案和卫浴装配式整体解决方案的产品体系。公司自主研发的产公司自主研发的

65、产品从水件逐步拓展至智能家居产品。公司品从水件逐步拓展至智能家居产品。公司 2023 年营收年营收 21.84 亿，同比亿，同比+11.47%。公司现在已形成公司现在已形成 ODM+自有品牌双驱动的模式。自有品牌双驱动的模式。1）ODM 方面，方面，公司从事水件代工及智能座便器代工，公司通过与优质客户长期、稳定合作，同时不断开拓新客户的模式，在智能马桶代工方面有望持续增长。2）自有品牌方面，自有品牌方面，公司 2021 年开始发展自主品牌，逐步提升销售规模，形成高性价比智能卫浴产品的市场定位。目前公司出口业务收入占比逐步降低，业务结构更加均衡。公司在智能座便器方面积累深厚，公司在智能座便器方面

66、积累深厚，开拓第二成长曲线。开拓第二成长曲线。智能座便器加速渗透，公司加大布局力度，公司从智能坐便器研发设计、到生产制造、再到品质管控、到售后服务，都有专业、严整、完善的自有体系，并且持续对产品进行更新迭代。2022 年公司智能座便器及盖板业务营收10.06 亿元，同比+17.66%；2023 年智能座便器及盖板收入 12.66 亿元，同比+25.90%，智能座便器业务保持快速增长。公司产品定位高性价比，线上渠道实现国产突围。公司产品定位高性价比，线上渠道实现国产突围。1）产品端：）产品端：公司智能马桶产品高性价比、覆盖价格带较全，2000 元以下价格带的轻智能系列包括 A1、S1、S1P、M

67、2 等；定价不超过 3000 元的高性价比 F3 型号产品等；高端价格带的 UX 系列、A60 型号等。2）渠道端：）渠道端：线下渠道线下渠道方面，方面，分为对接酒店与地产的工程渠道、经销渠道以及新家电 KA（如苏宁易购、京东门店等）区域入驻渠道。经销渠道方面，公司目前主要在沿海和中部铺设经销网点 500 多家，主要以 1V1 店中店的形式开设；线上渠道方面，线上渠道方面，主要在抖音、天猫、京东电商平台，以直营官方旗舰店作为销售渠道，公司持续加大线上流量的投放和新品推出，同时控制费销比，维持稳定的盈利能力。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：公司是国内卫浴组件代工龙头，2021 年开拓智能

68、座便器自主品牌，已形成高性价比智能卫浴产品的市场定位。公司通过线上、线下全渠道布局目前品牌知名度和市场份额持续提升，同时海外智能代工加速开拓，我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为2.86/3.47/4.22 亿元，对应 PE 分别为 17X/14X/12X，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：行业竞争加剧的风险；智能座便器渗透率提升不及预期的风险；贸易政策变更的风险。-21%-13%-5%3%11%19%27%35%43%51%59%2023/5/42023/9/12023/12/302024/4/28瑞尔特沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文

69、之后的免责声明部分 行业+公司首次覆盖 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/2 瑞尔特瑞尔特三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元）利润表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 2,069 2,342 2,628 3,176 营业总收入营业总收入 2,184 2,648 3,087 3,558 货币资金及交易性金融资产 1,179 1,284 1,504 1,796 营业成本(含金融类)1,539 1,877 2,185 2,515 经营性

70、应收款项 504 735 691 960 税金及附加 16 21 23 27 存货 369 305 413 399 销售费用 238 201 231 263 合同资产 0 0 0 0 管理费用 101 154 174 196 其他流动资产 17 19 20 21 研发费用 91 101 113 125 非流动资产非流动资产 625 698 737 757 财务费用(21)(15)(18)(25)长期股权投资 1 1 1 1 加:其他收益 19 11 12 14 固定资产及使用权资产 519 550 572 585 投资净收益 10 5 6 7 在建工程 5 47 66 73 公允价值变动 2

71、0 0 0 无形资产 67 67 66 66 减值损失(4)(4)(6)(6)商誉 1 1 1 1 资产处置收益 2 3 3 4 长期待摊费用 1 1 1 1 营业利润营业利润 249 325 394 476 其他非流动资产 30 30 30 30 营业外净收支 (3)(3)(4)(4)资产总计资产总计 2,694 3,040 3,365 3,934 利润总额利润总额 246 322 390 472 流动负债流动负债 522 586 569 722 减:所得税 31 40 48 57 短期借款及一年内到期的非流动负债 6 6 6 6 净利润净利润 215 282 342 415 经营性应付款项

72、 281 397 356 483 减:少数股东损益(3)(4)(5)(6)合同负债 98 38 44 50 归属母公司净利润归属母公司净利润 219 286 347 422 其他流动负债 137 145 163 182 非流动负债 103 103 103 103 每股收益-最新股本摊薄(元)0.52 0.68 0.83 1.01 长期借款 25 25 25 25 应付债券 0 0 0 0 EBIT 214 305 372 446 租赁负债 12 12 12 12 EBITDA 321 363 434 512 其他非流动负债 66 66 66 66 负债合计负债合计 625 689 672 82

73、5 毛利率(%)29.53 29.09 29.21 29.30 归属母公司股东权益 2,080 2,366 2,713 3,135 归母净利率(%)10.01 10.80 11.25 11.85 少数股东权益(11)(15)(20)(26)所有者权益合计所有者权益合计 2,069 2,351 2,693 3,109 收入增长率(%)11.47 21.20 16.58 15.27 负债和股东权益负债和股东权益 2,694 3,040 3,365 3,934 归母净利润增长率(%)3.59 30.80 21.40 21.47 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2023A 2024E 2025

74、E 2026E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 436 233 318 373 每股净资产(元)4.98 5.66 6.49 7.50 投资活动现金流(316)(126)(96)(79)最新发行在外股份（百万股）418 418 418 418 筹资活动现金流(93)(2)(2)(2)ROIC(%)9.19 11.88 12.74 13.34 现金净增加额 33 105 220 292 ROE-摊薄(%)10.51 12.08 12.79 13.45 折旧和摊销 106 58 62 66 资产负债率(%)23.20 22.66

75、 19.96 20.97 资本开支(138)(131)(102)(86)P/E（现价&最新股本摊薄）22.62 17.29 14.24 11.72 营运资本变动 115(108)(89)(109)P/B（现价）2.38 2.09 1.82 1.58 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。证券研究报告行业+公司首次覆盖家居用品 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/2 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 惠达卫浴（603385）老牌卫浴龙头，渠道优化、智能老牌卫浴龙头，渠道优化、智能产品产品占比持

76、占比持续提升续提升 2024 年年 05 月月 01 日日 证券分析师证券分析师 黄诗涛黄诗涛 执业证书：S0600521120004 证券分析师证券分析师 房大磊房大磊 执业证书：S0600522100001 证券分析师证券分析师 任婕任婕 执业证书：S0600522070003 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)6.20 一年最低/最高价 4.25/8.84 市净率(倍)0.64 流通A股市值(百万元)2,366.67 总市值(百万元)2,366.67 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)9.63 资产负债率(%,LF)32.90 总股本(百万股)381.72 流通 A

77、股(百万股)381.72 相关研究相关研究 增持（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元）3,419 3,604 4,065 4,490 4,884 同比（%）(12.16)5.38 12.81 10.45 8.78 归母净利润（百万元）128.20(196.65)196.17 227.75 258.05 同比（%）(45.52)(253.39)199.76 16.10 13.31 EPS-最新摊薄（元/股）0.34(0.52)0.51 0.60 0.68 P/E（现价&最新摊薄）17.75 11.

78、60 9.99 8.82 Table_Tag Table_Summary 投资要点投资要点 惠达卫浴成立于 1982 年，经过四十余年发展，公司目前旗下产品包括卫浴、瓷砖、薄板、整体卫浴（惠达住工）等，为全球消费者提供一站式综合卫浴解决方案。公司坚持整体化、智慧化、生态化、数字化的“四化”发展战略，2023 年公司实现营收 36.04 亿元，同比增长 5.38%。经销渠道加快开拓，工程渠道严控风险。经销渠道加快开拓，工程渠道严控风险。公司 2023 年零售渠道占主营业务收入比 54.83%（其中：电商渠道占主营业务收入比 4.68%，家装渠道占主营业务收入比 3.84%），工程渠道占主营业务收

79、入比 25.27%。1）经销渠道：经销渠道：公司深挖零售渠道（经销商渠道、家装渠道和电商渠道等），公司加速推进“千商万店”计划，截至 2023 年末，公司拥有境内专卖店总数为 1,774 家，其中卫浴门店 1518 家。2）工程渠道：）工程渠道：公司强化对风险项目管控，不断提升工程渠道业务水平，拓展优质客户。同时公司2023 年进行了大额计提，预计 24 年有望轻装上阵。把握智能卫浴发展机遇，智能产品占比持续提升。把握智能卫浴发展机遇，智能产品占比持续提升。2018 年，公司与麦格米特合作成立惠米科技，双方发挥各自的优势，在智能马桶领域深耕细作。一方面，深挖并解决用户痛点，使产品更加适配用户需

80、求；另一方面，保持产品性价比，着力打造智能卫浴爆款产品，积极参与、引领智能卫浴品类发展。公司持续推进数据化、智能化建设，不断丰富智能卫浴产品的品类，2023 年公司智能卫浴的收入为 4.46 亿元，同比增长37.55%，占营收比重达到 12.38%。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：公司是老牌卫浴龙头，目前在经销体系及产品结构调整升级，同时加大智能产品发展力度，智能卫浴占比持续提升，同时公司 2023 年进行大额减值计提，计提后有望轻装上阵，迎来业绩修复。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 1.96/2.28/2.58 亿元，对应 2024-2026 年 PE 分别为

81、12X/10X/9X，首次覆盖给予“增持”评级。风风险提示：险提示：下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格大幅波动的风险等。-41%-35%-29%-23%-17%-11%-5%1%7%13%2023/5/42023/9/12023/12/302024/4/28惠达卫浴沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司首次覆盖 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/2 惠达卫浴惠达卫浴三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元）

82、利润表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 2,391 3,030 3,348 4,254 营业总收入营业总收入 3,604 4,065 4,490 4,884 货币资金及交易性金融资产 213 305 663 912 营业成本(含金融类)2,690 3,027 3,344 3,639 经营性应收款项 920 1,228 1,138 1,536 税金及附加 52 55 58 63 存货 1,010 1,256 1,298 1,562 销售费用 372 388 413 444 合同资产 2 0 0 0 管理费用 242 267 290 312 其他流动资产

83、246 241 249 244 研发费用 150 167 180 193 非流动资产非流动资产 3,453 3,423 3,159 3,076 财务费用 8 2(2)(14)长期股权投资 7 7 7 7 加:其他收益 47 59 61 63 固定资产及使用权资产 1,717 1,645 1,562 1,472 投资净收益 57 41 36 39 在建工程 1 43 62 70 公允价值变动(4)0 0 0 无形资产 245 245 244 244 减值损失(394)(30)(40)(45)商誉 0 0 0 0 资产处置收益 3 5 7 7 长期待摊费用 32 32 32 32 营业利润营业利润

84、(201)233 270 311 其他非流动资产 1,451 1,451 1,251 1,251 营业外净收支 25 15 18 15 资产总计资产总计 5,844 6,453 6,506 7,330 利润总额利润总额(176)248 288 326 流动负债流动负债 1,829 2,239 2,062 2,624 减:所得税 24 50 58 65 短期借款及一年内到期的非流动负债 476 446 416 416 净利润净利润(200)198 231 261 经营性应付款项 829 1,324 1,128 1,641 减:少数股东损益(3)2 3 3 合同负债 145 67 74 87 归属

85、母公司净利润归属母公司净利润(197)196 228 258 其他流动负债 378 402 444 479 非流动负债 179 179 179 179 每股收益-最新股本摊薄(元)(0.52)0.51 0.60 0.68 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT(226)244 300 337 租赁负债 20 20 20 20 EBITDA(10)406 466 505 其他非流动负债 160 160 160 160 负债合计负债合计 2,008 2,419 2,241 2,803 毛利率(%)25.34 25.53 25.51 25.50 归属母公司股东权益 3,647

86、3,843 4,071 4,329 归母净利率(%)(5.46)4.83 5.07 5.28 少数股东权益 190 192 194 197 所有者权益合计所有者权益合计 3,836 4,035 4,265 4,526 收入增长率(%)5.38 12.81 10.45 8.78 负债和股东权益负债和股东权益 5,844 6,453 6,506 7,330 归母净利润增长率(%)(253.39)199.76 16.10 13.31 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 202

87、6E 经营活动现金流 504 202 235 280 每股净资产(元)9.55 10.07 10.66 11.34 投资活动现金流(458)(70)160(25)最新发行在外股份（百万股）382 382 382 382 筹资活动现金流(113)(39)(37)(6)ROIC(%)(5.74)4.43 5.22 5.57 现金净增加额(61)92 358 249 ROE-摊薄(%)(5.39)5.10 5.59 5.96 折旧和摊销 216 161 165 169 资产负债率(%)34.36 37.48 34.45 38.25 资本开支(37)(111)(76)(64)P/E（现价&最新股本摊薄

88、）11.60 9.99 8.82 营运资本变动 141(136)(147)(140)P/B（现价）0.62 0.59 0.56 0.53 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。证券研究报告行业+公司首次覆盖家居用品 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/2 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 松霖科技（603992）领先的卫浴领先的卫浴组件组件代工龙头，拓展美容健康及代工龙头，拓展美容健康及智能健康等新业务智能健康等新业务 2024 年年 04 月月 30 日日 证券分析师证券分析师 黄诗涛黄诗

89、涛 执业证书：S0600521120004 证券分析师证券分析师 房大磊房大磊 执业证书：S0600522100001 证券分析师证券分析师 任婕任婕 执业证书：S0600522070003 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)18.94 一年最低/最高价 12.27/20.20 市净率(倍)2.90 流通A股市值(百万元)7,595.19 总市值(百万元)7,727.29 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)6.52 资产负债率(%,LF)34.50 总股本(百万股)407.99 流通 A 股(百万股)401.01 相关研究相关研究 增持（首次）Table_EPS 盈利预测与

90、估值盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元）3,181 2,983 3,513 4,075 4,628 同比（%）6.84(6.20)17.77 15.99 13.57 归母净利润（百万元）261.22 352.49 444.08 548.59 647.44 同比（%）(13.30)34.94 25.98 23.53 18.02 EPS-最新摊薄（元/股）0.64 0.86 1.09 1.34 1.59 P/E（现价&最新摊薄）29.58 21.92 17.40 14.09 11.94 Table_Tag Table_Summary 投资

91、要点投资要点 公司致力于打造“健康硬件的 IDM 品类冠军孵化平台”，包括厨卫健康品类、美容健康品类和新兴智能健康品类。公司以“健康，智能”作为底层技术，专注于拓展可发挥“技术共享、客户共享、制造共享”效应的健康硬件产品。2023 年公司实现营收 29.83 亿元，同比下滑 6.20%。传统厨卫业务稳健发展，美容健康业务打造第二成长曲线。传统厨卫业务稳健发展，美容健康业务打造第二成长曲线。1）传统厨）传统厨卫业务：卫业务：公司主要客户包括摩恩、东陶、科勒等全球知名企业，目前厨卫配件业务已成熟稳定发展。2）美容健康：）美容健康：目前已成为公司发展最快的新业务，产品包括 SPA 美容花洒、美容仪、

92、冲牙器、健发仪、智能测肤仪等细分单品。2023 年公司美容健康类产品营收 2.59 亿元，同比增长 79.19%，逐渐成长为推动公司成长的第二曲线业务。3）新兴智能健）新兴智能健康：康：公司主要聚焦于智能健身及智能睡眠监测系统两大品类及场景，对于新兴智能健康业务仍在培育开发阶段。2020 年以来公司传统厨卫业务毛利率在 30%上下，美容健康品类的毛利率在 50%以上，未来随着公司美容健康品类的发展，整体毛利率水平有望继续提升。研发及生产能力突出，各业务间协同效应较强。研发及生产能力突出，各业务间协同效应较强。1）研发实力：公司注重研发创新，2023 年公司研发费用率在 6.82%，通过充分共享

93、底层技术、底层制造平台、客户资源，升级厨卫健康品类，加速发展美容健康品类，积极布局新兴智能健康品类。2）生产端：公司销售的产品多批次、小批量，公司通过 CRM、PLM、SAP、OA、MES、SRM 等系统的充分集成，以及自动化设备机台的开发和引进，打造高品质、高效率、柔性化、数字化、透明化的智能制造能力。收购倍杰特未来有望在智能马桶领域发力。收购倍杰特未来有望在智能马桶领域发力。公司在 2021 年 8 月以 2.86亿元收购倍杰特 51%的股权，2023 年 10 月以 3.42 亿元收购剩余 49%的股权。未来倍杰特将由传统的代工、加工业务升级到以 IDM 模式经营为主，公司加大倍杰特在智

94、能马桶领域的技术和产品储备，力争未来抓住智能马桶业务发展的红利期。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：公司在传统厨卫组件出口领域已形成稳定的龙头地位，基于 IDM 模式逐步开发出美容健康、智能健康等新业务，业务规模及综合毛利率持续向上，我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 4.44/5.49/6.47 亿元，对应 PE 分别为 17X/14X/12X，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：风险提示：全球宏观经济波动的风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险；新产品拓展不及预期的风险。-21%-16%-11%-6%-1%4%9%14%19%24%29%2023/5/42023/9

95、/12023/12/302024/4/28松霖科技沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司首次覆盖 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/2 松霖科技松霖科技三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元）利润表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 2,632 3,017 3,567 4,737 营业总收入营业总收入 2,983 3,513 4,075 4,628 货币资金及交易性金融资产 1,632

96、 1,630 2,297 3,043 营业成本(含金融类)1,939 2,263 2,605 2,949 经营性应收款项 633 772 809 965 税金及附加 31 33 33 37 存货 314 541 400 649 销售费用 119 134 151 169 合同资产 0 0 0 0 管理费用 260 302 346 389 其他流动资产 53 74 61 81 研发费用 204 232 265 292 非流动资产非流动资产 1,620 1,825 1,766 1,701 财务费用(6)13 13(7)长期股权投资 3 3 3 3 加:其他收益 19 21 24 19 固定资产及使用

97、权资产 1,030 1,159 1,162 1,140 投资净收益 7 7 8 0 在建工程 172 234 147 78 公允价值变动(29)0 0 0 无形资产 230 245 270 295 减值损失(56)(10)(10)(10)商誉 82 82 82 82 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 46 46 46 46 营业利润营业利润 380 555 685 808 其他非流动资产 56 56 56 56 营业外净收支 (2)(3)0 0 资产总计资产总计 4,252 4,842 5,333 6,438 利润总额利润总额 378 552 685 808 流动负债流动负债 1,0

98、00 1,104 992 1,385 减:所得税(13)66 82 97 短期借款及一年内到期的非流动负债 53 53 53 53 净利润净利润 391 486 603 711 经营性应付款项 512 745 601 956 减:少数股东损益 39 42 54 64 合同负债 77 91 104 118 归属母公司净利润归属母公司净利润 352 444 549 647 其他流动负债 357 215 234 259 非流动负债 681 681 681 681 每股收益-最新股本摊薄(元)0.86 1.09 1.34 1.59 长期借款 0 0 0 0 应付债券 595 595 595 595 E

99、BIT 405 581 710 821 租赁负债 27 27 27 27 EBITDA 576 726 859 977 其他非流动负债 58 58 58 58 负债合计负债合计 1,681 1,785 1,673 2,066 毛利率(%)35.02 35.59 36.07 36.28 归属母公司股东权益 2,572 3,016 3,564 4,212 归母净利率(%)11.81 12.64 13.46 13.99 少数股东权益 0 42 96 160 所有者权益合计所有者权益合计 2,572 3,057 3,660 4,372 收入增长率(%)(6.20)17.77 15.99 13.57 负

100、债和股东权益负债和股东权益 4,252 4,842 5,333 6,438 归母净利润增长率(%)34.94 25.98 23.53 18.02 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 477 384 788 876 每股净资产(元)6.33 7.31 8.66 10.25 投资活动现金流(287)(346)(82)(90)最新发行在外股份（百万股）408 408 408 408 筹资活动现金流(388)(40)(40)(40)ROIC(%)13

101、.07 14.64 15.48 15.40 现金净增加额(188)(2)666 746 ROE-摊薄(%)13.71 14.73 15.39 15.37 折旧和摊销 171 145 149 156 资产负债率(%)39.52 36.86 31.37 32.09 资本开支(149)(353)(90)(90)P/E（现价&最新股本摊薄）21.92 17.40 14.09 11.94 营运资本变动(153)(293)(5)(41)P/B（现价）2.99 2.59 2.19 1.85 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。证券研

102、究报告行业+公司首次覆盖家居用品 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/2 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 建霖家居（603408）厨卫及净水代工龙头，厨卫及净水代工龙头，境内境内境境外外产能建设布产能建设布局未来局未来 2024 年年 04 月月 30 日日 证券分析师证券分析师 黄诗涛黄诗涛 执业证书：S0600521120004 证券分析师证券分析师 房大磊房大磊 执业证书：S0600522100001 证券分析师证券分析师 任婕任婕 执业证书：S0600522070003 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)16.09 一年最低/最高价 9.1

103、0/16.56 市净率(倍)2.27 流通A股市值(百万元)7,201.45 总市值(百万元)7,225.37 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)7.10 资产负债率(%,LF)30.94 总股本(百万股)449.06 流通 A 股(百万股)447.57 相关研究相关研究 增持（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元）4,186 4,334 4,941 5,496 6,024 同比（%）(11.16)3.52 14.00 11.24 9.62 归母净利润（百万元）458.06 424.83 5

104、07.46 598.63 681.71 同比（%）21.72(7.25)19.45 17.97 13.88 EPS-最新摊薄（元/股）1.02 0.95 1.13 1.33 1.52 P/E（现价&最新摊薄）15.77 17.01 14.24 12.07 10.60 Table_Tag Table_Summary 投资要点投资要点 公司实施“技术驱动、健康驱动、品牌驱动”的三轮驱动战略，坚持产业高端化、数字化、绿色化发展，构建“健康家生活”、“商用工程”、“智造定制”等多元化发展格局，致力于全面的健康家居产业发展。2023 年公司实现营业收入 43.34 亿元，同比增长 3.52%。境内境外业

105、务同步推进，深入推进数字化提升运营管理效率。境内境外业务同步推进，深入推进数字化提升运营管理效率。境外业务境外业务方面，方面，公司在北美市场业务布局从品牌商拓展到批发零售卖场以及跨境电商等渠道已初见成效；境内业务方面，境内业务方面，加速渠道拓展和品牌建设，在精装渠道、商用渠道、2C 渠道稳步拓展，逐步形成由瑞摩 品牌、埃瑞德品牌、水美乐品牌等构建的多品牌矩阵；数字化建设方面，数字化建设方面，公司深入推进数字化转型，赋能组织与流程，持续优化运营效率。公司前瞻性海外布局，助力海外市场深耕和新业务开拓。公司前瞻性海外布局，助力海外市场深耕和新业务开拓。公司通过战略性投建海外基地、完善业务协同布局、增

106、强在地化供应能力等措施，持续扩大海外市场份额。2023 年海外市场主营业务收入 33.09 亿元，同比增长 2.1%。公司目前泰国建霖一期工厂已建设完成，二期也即将完工，进一步扩产以满足海外市场需求。新增产能稳步落地，为公司未来发展提供保障。新增产能稳步落地，为公司未来发展提供保障。2023 年底完成五金龙头扩产项目。项目完工后，将为公司增加年产 400 万套五金龙头的生产能力。另一方面，公司计划投建大健康产业园，主要用于集中开发和生产净水、康养个护、智能马桶等健康家居产品，公司未来计划布局智能家居产业，为公司长期发展增添动能。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：公司坚持三轮驱动战略，短期

107、公司业务发展重心在厨卫、净水、空气等业务方面，中长期公司布局智能家居领域。目前公司漳州龙头扩产项目已落地，公司在五金龙头领域有望进一步提升市占率。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 5.07/5.99/6.82 亿元，对应 PE 分别为 14X/12X/11X，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：风险提示：全球政治、经济不确定性的风险；汇率波动风险；原材料价格波动的风险。-21%-13%-5%3%11%19%27%35%43%51%2023/5/42023/9/12023/12/302024/4/28建霖家居沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责

108、声明部分 行业+公司首次覆盖 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/2 建霖家居建霖家居三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元）利润表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 3,064 3,566 4,433 4,918 营业总收入营业总收入 4,334 4,940 5,496 6,024 货币资金及交易性金融资产 785 1,081 1,547 2,199 营业成本(含金融类)3,208 3,670 4,069 4,460 经营性应收款项

109、1,056 812 1,337 1,128 税金及附加 22 27 29 30 存货 664 753 696 820 销售费用 153 168 184 196 合同资产 77 99 110 120 管理费用 261 287 311 336 其他流动资产 483 821 743 651 研发费用 239 272 297 319 非流动资产非流动资产 1,634 1,667 1,684 1,641 财务费用(17)(3)(12)(26)长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 36 47 49 48 固定资产及使用权资产 1,350 1,388 1,411 1,373 投资净收益 33 35 3

110、3 36 在建工程 78 66 56 48 公允价值变动(14)0 0 0 无形资产 158 164 169 172 减值损失(46)(30)(25)(25)商誉 1 1 1 1 资产处置收益 1 0 1 1 长期待摊费用 5 5 5 5 营业利润营业利润 479 572 676 769 其他非流动资产 42 42 42 42 营业外净收支 (3)(2)(3)(3)资产总计资产总计 4,699 5,233 6,117 6,559 利润总额利润总额 475 570 673 766 流动负债流动负债 1,520 1,556 1,843 1,603 减:所得税 51 63 74 84 短期借款及一年

111、内到期的非流动负债 200 200 200 200 净利润净利润 424 507 599 682 经营性应付款项 974 738 1,048 761 减:少数股东损益(1)0 0 0 合同负债 62 66 73 80 归属母公司净利润归属母公司净利润 425 507 599 682 其他流动负债 284 552 521 562 非流动负债 79 79 79 79 每股收益-最新股本摊薄(元)0.95 1.13 1.33 1.52 长期借款 7 7 7 7 应付债券 0 0 0 0 EBIT 441 584 670 746 租赁负债 27 27 27 27 EBITDA 657 772 873

112、955 其他非流动负债 45 45 45 45 负债合计负债合计 1,599 1,635 1,922 1,682 毛利率(%)25.97 25.72 25.95 25.97 归属母公司股东权益 3,098 3,595 4,194 4,875 归母净利率(%)9.80 10.27 10.89 11.32 少数股东权益 2 2 2 2 所有者权益合计所有者权益合计 3,100 3,597 4,196 4,878 收入增长率(%)3.52 14.00 11.24 9.62 负债和股东权益负债和股东权益 4,699 5,233 6,117 6,559 归母净利润增长率(%)(7.25)19.45 17

113、.97 13.88 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 612 505 667 794 每股净资产(元)6.90 8.01 9.34 10.86 投资活动现金流(437)(187)(189)(131)最新发行在外股份（百万股）449 449 449 449 筹资活动现金流(334)(21)(11)(11)ROIC(%)12.03 14.51 14.44 13.92 现金净增加额(150)296 466 652 ROE-摊薄(%)13.71 1

114、4.12 14.27 13.98 折旧和摊销 216 188 202 208 资产负债率(%)34.03 31.25 31.41 25.64 资本开支(308)(222)(222)(167)P/E（现价&最新股本摊薄）17.01 14.24 12.07 10.60 营运资本变动(59)(199)(140)(98)P/B（现价）2.33 2.01 1.72 1.48 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研

115、究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发

116、生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市

117、场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街?5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527