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1、 弘则弥道（上海）投资咨询有限公司科技科技 智造 消费 医药20242024年年4 4月月产业跟踪产业跟踪-本地本地生活生活餐饮、酒旅、招聘互联网互联网弘则研究科技组李婉月李婉月Email:张晶张晶Email:心在远方，路在脚下本地生活板块公司估值水平本地生活板块公司估值水平汇总汇总1市值市值（亿（亿元）元）调后调后EBITDAEBITDATTMTTM(亿元）亿元）调后调后EBITDAEBITDA增速增速全年收入全年收入增速增速市值市值/调后调后净利润净利润PBPBMQRMQRPSPSTTMTTM涨跌幅涨跌幅近近一周一周近近一月一月近近三月三月恒生科技恒生科技指数指数/7%3%9%美团美团（人

2、民币）人民币）6375239145.5%25.8%264.252.3316%28%61%携程携程（人民币）人民币）2460140549%122.4%1825.64%13%40%bossboss直聘直聘（人民币）人民币）58421169%31.9%284.329.60%4%41%*市值，估值和涨跌幅以4.24日市值为准，其中市值为人民币市值（港股市值*0.9）；*调后EBITDA增速为23年全年同比增速。数据来源：公司财报，同花顺，弘则研究整理OXiXlXcUcVvZ8ZhZlV9UtR6MdNaQmOpPsQrNiNoOsOfQmOxO7NqQyRxNnOtNNZtQrP心在远方，路在脚下核心

3、核心观点观点2本地生活本地生活-酒旅酒旅旅游赛道景气度仍较高，基于去年的高基数，预计今年五一稳中有增。清明人流量、总消费以及人均消费均超过2019年同期，其中人均消费为首次超过2019年水平。全球国际旅游基本恢复至2019年的93%，亚洲地区62%以上，仍有较大恢复空间且机票和酒店搜索热度同比增长56%，入境游预定订单也同比增长100%以上。携程在国内高星酒店保持绝对优势，低星酒店积极与分销渠道合作保证市场占有率。本季度抖音与美团均在大规模调整，抖音酒旅交由商业化相关人员负责，目标定位仍不清晰；美团在调整酒旅业务线和产品形式。2024Q1携程股价涨幅48%，与海外龙头Booking的估值水平在

4、逐步缩窄。海外酒旅平台龙头公司自2023年3季报发布后，两家龙头股价均趋势上涨，24Q1有明显分化。本地生活本地生活-餐饮餐饮24Q1外卖单量呈现15-20%同比增长趋势，客单价有所下滑；闪购业务增势迅猛，今年高增速预计还将延续。到店和到家业务合并后，外卖业务将“团购”和“拼好饭”业务打包合并，强调“低价供给”。24Q1到店竞争格局预计趋缓。美团活动补贴力度延续，抖音活动力度平淡且Q2也没明显加强。抖音的流量优势明显，但本地运营，美团仍有较强优势。字节和美团战略改革，聚焦地区差异化管理做精细化的运营。字节今年会更注重收入和利润侧的考量，6月前极致降本增效，6月后加强广告变现的新模式推进。春节后

5、美团股价涨幅60%，远超恒生科技指数，23年全年实现25.8%的收入增长，722.5%的利润增长。24Q1本地生活竞争格局趋缓，新业务开始聚焦减亏，闪购业务仍旧能保持高增长。本地生活本地生活-招聘招聘招聘行业整体景气度有所回升，但恢复强度仍较为平缓。从Boss直聘的业务结构来看，线下大客户的业务增长一般，但线上充值业务增长明显，意味着中小企业招聘预算预期仍不确定，更加重视招聘性价比（线下签约的门槛高于线上充值续费）。24Q1Boss直聘股价跑赢恒生科技指数，估值水平和同行产生明显分化。23Q4Boss直聘收入增速远超同行，月活数和累计完善认证求职者再Q4淡季略有回落。净利率连续3个季度保持在2

6、0%以上，费用管控能力优于市场。研发费用率稳中有升，AI助力公司内部效率提升、产品推荐更精准效果明显。弘则弥道（上海）投资咨询有限公司本地生活本地生活-酒旅酒旅01心在远方，路在脚下海外龙头酒旅平台公司海外龙头酒旅平台公司20232023年股价走势开始有较明显剪刀差，年股价走势开始有较明显剪刀差，23Q323Q3财报发布后均趋势上涨，财报发布后均趋势上涨，24Q124Q1再出现再出现分化分化42020-04-232020-05-232020-06-232020-07-232020-08-232020-09-232020-10-232020-11-232020-12-232021-01-2320

7、21-02-232021-03-232021-04-232021-05-232021-06-232021-07-232021-08-232021-09-232021-10-232021-11-232021-12-232022-01-232022-02-232022-03-232022-04-232022-05-232022-06-232022-07-232022-08-232022-09-232022-10-232022-11-232022-12-232023-01-232023-02-232023-03-232023-04-232023-05-232023-06-232023-07-2320

8、23-08-232023-09-232023-10-232023-11-232023-12-232024-01-232024-02-232024-03-23bookingExpedia股价走势数据来源：同花顺4.24近一周涨跌幅近一月涨跌幅近三月涨跌幅Booking2.6%-2.5%1.06%Expedia5%-1.33%-7.3%心在远方，路在脚下携程和同程近携程和同程近3 3月内涨幅超过月内涨幅超过40%40%52021-04-192021-05-192021-06-192021-07-192021-08-192021-09-192021-10-192021-11-192021-12-19

9、2022-01-192022-02-192022-03-192022-04-192022-05-192022-06-192022-07-192022-08-192022-09-192022-10-192022-11-192022-12-192023-01-192023-02-192023-03-192023-04-192023-05-192023-06-192023-07-192023-08-192023-09-192023-10-192023-11-192023-12-192024-01-192024-02-192024-03-192024-04-19携程同程旅行股价走势数据来源：同花顺近一

10、周涨跌幅近一月涨跌幅近三月涨跌幅携程4%13%40%同程-1.3%7.8%49.6%心在远方，路在脚下携程和携程和BookingBooking的估值水平差距在逐步的估值水平差距在逐步收缩收缩60.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002023-04-032023-04-112023-04-182023-04-252023-05-022023-05-092023-05-162023-05-232023-05-312023-06-072023-06-142023-06-222023-06-292023-07-072023-07-142023-07-212023-07-28

11、2023-08-042023-08-112023-08-182023-08-252023-09-012023-09-112023-09-182023-09-252023-10-022023-10-092023-10-162023-10-232023-10-302023-11-062023-11-132023-11-202023-11-282023-12-052023-12-122023-12-192023-12-272024-01-042024-01-112024-01-192024-01-262024-02-022024-02-092024-02-162024-02-262024-03-04

12、2024-03-112024-03-182024-03-252024-04-022024-04-092024-04-162024-04-23图表标题图表标题市盈率(TTM)Expedia市盈率(TTM)Booking市盈率(TTM)市盈率（TTM）0.001.002.003.004.005.006.007.008.002023-04-032023-04-112023-04-182023-04-252023-05-022023-05-092023-05-162023-05-232023-05-312023-06-072023-06-142023-06-222023-06-292023-07-07

13、2023-07-142023-07-212023-07-282023-08-042023-08-112023-08-182023-08-252023-09-012023-09-112023-09-182023-09-252023-10-022023-10-092023-10-162023-10-232023-10-302023-11-062023-11-132023-11-202023-11-282023-12-052023-12-122023-12-192023-12-272024-01-042024-01-112024-01-192024-01-262024-02-022024-02-09

14、2024-02-162024-02-262024-03-042024-03-112024-03-182024-03-252024-04-022024-04-092024-04-162024-04-23携程市销率(TTM)Expedia市销率(TTM)Booking市销率(TTM)市销率（TTM）数据来源：同花顺心在远方，路在脚下全球国际旅游基本恢复至全球国际旅游基本恢复至20192019年的年的93%93%，亚洲地区的旅游恢复至，亚洲地区的旅游恢复至20192019年的年的62%62%，仍有较大恢复空间，仍有较大恢复空间7-69%-59%-93%-63%-72%-58%-34%-20%-75%

15、-29%-31%-5%-12%-6%-35%-10%-3%23%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%WorldEuropeAsia and the PacificAmericasAfiricaMiddle East202120222023亚洲地区23年旅游复苏情况约为全球22年水平；2023年国际旅游收入可能1.4万亿美元，约占2019年目的地赚取的1.5万亿美元的93%；国际旅游的总出口收入（包括客运）可能达到1.6万亿美元，几乎达到2019年记录的1.7万亿美元的95%。国际旅游复苏情况（%2019）数据来源：unwto，弘则研究整理心在远方，路在脚下清明假期，人均旅

16、游单价首次超越清明假期，人均旅游单价首次超越20192019年同期年同期水平水平8清明假期国内出游1.19亿人次，恢复至2019年同期的111.5%水平，旅游总收入539.5亿，恢复至2019年同期的112.7%水平。清明假期国内酒店预定量同比增长159%，出境游酒店与定量同比增长2倍，其中高星级酒店与定量同比增长195%。国内本地有同比增长211%，乡村游订单同比增长239%。入境游订单同比增长153%。旅游复苏情况（%2019）数据来源：国家数据局，弘则研究整理74%68%66.80%72.60%60.70%42.80%88.60%119.10%112.80%104.10%109.40%1

17、19.00%111.50%56.30%39.20%44%60.60%44.20%35.10%73.10%100.70%94.90%101.50%105.60%108.30%112.70%78%58%66%83%73%82%83%85%84%98%96%91%101%0%20%40%60%80%100%120%140%2022年春节2022年清明节2022年劳动节2022年中秋节2022年国庆2023年元旦2023年春节2023年劳动节2023年端午节2023年国庆节2024年元旦2024年春节2024年清明旅游人数恢复率旅游收入恢复率人均单价恢复率心在远方，路在脚下海外龙头海外龙头OTAOTA

18、公司收入增长略有放缓但仍保持在公司收入增长略有放缓但仍保持在18%18%的增速的增速水平水平94.0%9.5%8.6%7.4%-15.3%-82.0%-57.7%-66.5%-43.6%273.0%96.9%147.7%80.5%50.7%22.2%14.9%18.5%5.6%8.6%10.3%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%0510152025303540455055602019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4202Q

19、12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4总收入收入增速-3.1%8.9%3.9%3.9%-19.4%-83.6%-47.6%-62.9%-50.1%242.9%77.1%140.8%276.3%98.8%29.4%35.8%-12.0%27.2%21.3%18.2%-150.0%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%010203040506070802019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q320

20、21Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4Booking收入及增速（亿美金）expedia收入及增速（亿美金）数据来源：公司披露，弘则研究整理心在远方，路在脚下国内国内OTAOTA平台仍保持平台仍保持100%100%以上的收入增长以上的收入增长水平水平1056.4%75.5%92.8%92.6%160.5%178.2%101.3%101.9%106.5%61.6%105.6%81.3%150.5%217.5%161.1%209.6%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%051015202530

21、354045502019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4202Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4收入收入增速携程收入及增速（亿元）21.3%18.8%12.0%10.3%-42.1%-63.7%-47.9%-40.4%-13.1%86.5%-2.1%-5.7%0.0%-32.1%28.9%7.4%123.8%180.0%98.8%104.9%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%020406080

22、1001201401602019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4202Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4收入收入增速同程收入及增速（亿元）数据来源：公司披露，弘则研究整理心在远方，路在脚下海外海外OTAOTA平台的利润水平平台的利润水平趋于稳定趋于稳定11Expedia净利润&净利率情况Booking净利润&净利率情况数据来源：公司财报，弘则研究整理-2%9%15%7%-12%-102%-2%-41%-24%-8%19%7%-3%10%1

23、8%7%-1%13%20%8%-150%-100%-50%0%50%100%-8-6-4-202468102019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4调后净利润调后净利率毛利率18%27%39%29%7%-70%19%-2%-18%-5%33%22%4%18%35%24%12%25%35%24%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%-10-50510152025302019Q12019

24、Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4调后净利润调后净利率心在远方，路在脚下携程自携程自2323年开始，净利率环比提升，年开始，净利率环比提升，23Q423Q4利润率远超利润率远超19Q419Q4，盈，盈利能力持续利能力持续改善改善12携程利润率情况同程利润率情况25%22%20%17%8%16%20%17%19%19%18%14%14%9%13%2%19%20%19%15%72%65%67%71%65%72%72

25、%74%75%76%74%75%73%71%75%70%75%75%75%69%0%20%40%60%80%100%012345672019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4调后净利润调后净利率毛利率21%15%22%14%-47%-36%25%21%-5%12%10%7%-1%-5%19%10%22%31%36%26%79%79%79%79%74%72%81%82%75%79%77%76%74%7

26、6%82%76%82%82%82%80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-30-20-1001020304050602019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4调后净利润调后净利率毛利率数据来源：公司披露，弘则研究整理心在远方，路在脚下国内外国内外OTAOTA平台中，携程的销售费用率最低，研发费用率最高，平台中，携程的销售费用率最低，研发费用率最高，且销售费用率低于研发费用

27、率，和其他且销售费用率低于研发费用率，和其他OTAOTA平台有较大平台有较大差异差异13BookingExpedia数据来源：公司财报，弘则研究整理77%61%50%68%8%6%5%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2023Q12023Q22023Q32023Q4S&MG&AR&D63%53%47%54%12%10%9%12%0%10%20%30%40%50%60%70%2023Q12023Q22023Q32023Q4S&MG&AR&D19%21%20%23%29%30%28%31%29%26%26%28%0%5%10%15%20%25%30%35%2023Q1

28、2023Q22023Q32023Q4S&MG&AR&D携程37%38%39%36%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2023Q12023Q22023Q32023Q4S&MG&AR&D同程心在远方，路在脚下海外旅游淡季，海外旅游淡季，23Q423Q4间夜和预订额环比下滑，同比间夜和预订额环比下滑，同比bookingbooking增长增长16%16%，expediaexpedia增长增长5%5%142172132231911242812776991571831511982462402112742682762315468.465.459.77782.581.670.895.58

29、9.789.377.48.913.412.711.313.113.512.211.11413.612.811.40501001502002503002019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2024Q4Booking间夜量Expedia间夜量Expedia机票预定张数2541025039 2528120713123932306133827313119352195623684

30、190112729334545321202729439427 39692 39813317002940928292 2692723245178852713863175671542220815 187251746324412261392398720511294012732125685216720500010000150002000025000300003500040000450002019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022

31、Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4booking GBVExpedia GBV（all）Booking&Expedia间夜量（millions）Booking&Expedia 总预定额（millions）数据来源：公司财报，弘则研究整理心在远方，路在脚下23Q423Q4携程收入已恢复至携程收入已恢复至1 19 9年年124%124%的的水平水平1537%39.2%39.3%35.6%24.4%39.7%45.4%45.2%38.5%42%41.1%41%35.3%33.8%42.1%33.6%37.8%38.1%40.7%39.03%41.1%39.2%35.3%41

32、.6%50.6%36.4%34.9%34.2%36.7%35.1%34%32.4%40.5%43.95%38.1%43.8%45.2%42.8%39.1%41.06%0 20 40 60 80 100 120 140 160 2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4 住宿预订 交通票务 打包旅行 公司旅游 营业税和相关附加费-42.05%-63.65%-47.86%-40.44%-49.67%-3

33、2.23%-48.99%-43.84%-49.67%-53.85%-34.21%-39.69%12.67%29.41%31.16%24.00%-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4%change of 2019%change of 2019%change of 2019携程收入占比情况数据来源：公司财报，弘则研究整理心在远方，路在脚下同程收入增长显著，同

34、程收入增长显著，23Q423Q4收入恢复至收入恢复至20192019年的年的155%155%水平水平1637%39.2%39.3%35.6%24.4%39.7%45.4%45.2%38.5%42%41.1%41%35.3%33.8%42.1%33.6%37.8%38.1%40.7%8.8241.1%39.2%35.3%41.6%50.6%36.4%34.9%34.2%36.7%35.1%34%32.4%40.5%43.95%38.1%43.8%45.2%42.8%39.1%47%0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 2019Q1

35、2019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4 住宿预订 交通票务其他-44.44%-25.00%-9.52%-10.00%-11.11%31.25%-9.52%-10.00%-5.56%-18.75%-4.76%-25.00%44.44%81.25%57.14%55.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2020Q12020Q220

36、20Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4%change of 2019%change of 2019%change of 2019同程收入占比情况数据来源：公司财报，弘则研究整理心在远方，路在脚下携程在高星酒店保持绝对优势，低星酒店积极与分销渠道合作保携程在高星酒店保持绝对优势，低星酒店积极与分销渠道合作保证市场占有率；五一旅游景气度依旧证市场占有率；五一旅游景气度依旧很高很高旅游景气度仍较高，基于去年的高基数，今年五一旅游稳中有增。OTA中，抖音和美团均在调整阶段，携程

37、业务稳定推进，优势明显：清明期间携程华北地区间夜量同比增长127%，高于预期。清明旅游的人均消费首次超过2019年同期：小长假周边游居多，3-5星预定大幅提高，0-2星表现一般。（清明期间整体价格提升，0-2星边际提升相较于3-5星更高）；小长假人均花费提升是一个趋势，但是五一这种长假需要观察，今年是疫情后第一个可参考年份。携程对五一的旅游市场很看好，投入很大。但是飞猪当前预期一般，整体认为去年五一是个高基数。抖音酒旅原班人马内部调整巨大，做商业化的人负责酒旅业务，对酒旅市场的认知并不清晰；美团酒旅业务线和产品形式也均在调整，高星酒旅间夜量美团和携程的比例由1/11变为1/12-1/13，携程

38、高星酒店优势在持续加强。美团高星市场拓展的难度体现在：1.产品设计不够专业，用户画像偏低星群体；2.携程的产量远远大于美团，先发优势非常明显。携程和快手、高德等合作，给予快手和高德30%-50%的佣金分成。携程和快手在24年1月合作后，快手建立了直连系统作为携程的分销渠道，合作主要目标群体是下沉市场和低星酒店。高德之前也和美团有过深度合作，但是因为高德Dau很高且用户画像和美团高度一致，美团主动停止了合作，当前高德是携程低星酒店合作的分销渠道。携程五一旅游前瞻：截至4.16日，出境机票搜索热度同比增长56%，入境游预定订单同比增长130%；国内机票价格同比略微下降，环比清明上涨40%，四线及以

39、下城市旅游预定订单同比增长140%，五一假期以长途游为主，国内长途游订单占比56%。数据来源：渠道调研弘则弥道（上海）投资咨询有限公司本地生活本地生活-餐饮餐饮02心在远方，路在脚下近近3 3月美团涨幅月美团涨幅61%61%，远超恒生科技，远超恒生科技指数指数192020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2

40、022年3月2022年4月美团-W恒生科技指数0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.002021-042021-042021-052021-062021-062021-072021-072021-082021-092021-092021-102021-112021-112021-122021-122022-012022-022022-022022-032022-042022-042022-052022-062022-062022-072022-072022-082022-092022-092022-102022-112022-11202

41、2-122022-122023-012023-022023-022023-032023-042023-042023-052023-062023-062023-072023-082023-082023-092023-092023-102023-112023-112023-122024-012024-012024-022024-022024-032024-04市净率(MRQ)市销率(TTM)美团&恒生指数股价走势图美团历史估值数据来源：同花顺4.24近一周涨跌幅近一月涨跌幅近三月涨跌幅恒生科技指数7%3%9%美团16%28%61%心在远方，路在脚下激烈的竞争格局下，美团依旧保持激烈的竞争格局下，美

42、团依旧保持20%20%以上的收入以上的收入增长增长20951452072152062312652612424504313145657166858687763684634354295121271204256829299120137147145142163167157168188186-12.60%8.90%120.20%25.10%16.20%28.30%21.40%26.60%33.60%22.20%22%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%01002003004005006007008009002020Q1 202

43、0Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4美团收入情况美团收入情况外卖到店酒旅新业务总收入增速*2022Q2开始，不分开披露到店酒旅和外卖，统一记为核心本地商业收入-10.2%8.8%19.0%-7.5%-12.9%-7.4%-20.7%-10.1%-12.1%-1.0%1.6%-1.2%6.1%6.9%4.4%1.89%-1.2%10.9%5.9%-3.7%-10.8%-5.0%-11.3%-7.9%-7.8%4.1%5.6%1.3%

44、9.4%11.3%7.5%5.90%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%-150-100-500501001502020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4经营利润EBITDA经营性现金流经营利润率净利率美团盈利情况（亿元）美团收入情况（亿元）数据来源：公司财报，弘则研究整理心在远方，路在脚下激烈的竞争格局下美团核心商业营业利润率逐季度下滑，利润层激烈的竞争格局下美团核心

45、商业营业利润率逐季度下滑，利润层面经营拐点面经营拐点未出现，新业务持续减亏，未出现，新业务持续减亏，2424年减亏力度会加强年减亏力度会加强2114%22%20%17%22%22%17%15%0%5%10%15%20%25%01002003004005006007002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4核心商业营业利润核心商业收入核心商业营业利润率-70%-48%-41%-39%-32%-31%-27%-26%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%-100-500501001502002502022Q12

46、022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4新业务营业利润新业务收入新业务营业利润率新业务营业亏损情况核心商业营业利润情况数据来源：公司财报，弘则研究整理心在远方，路在脚下本地生活本地生活24Q124Q1美团和抖音的核销前美团和抖音的核销前GMVGMV比例约为比例约为2 2：1 1，美团本，美团本地生活地生活op margin24Q1op margin24Q1预计基本和预计基本和23Q423Q4持平持平223804204464563953504713706356647817561681981751601939918211133638547548221124

47、0254279205134256179246264364422-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%400.00%0200400600800100012001400160018002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4餐饮酒旅到综到店GTV增速餐饮GTV增速酒旅GTV增速数据来源：国家统计局，渠道调研，弘则研究整理*2022Q2开始，外卖单量调整为即时零售交易笔数美团到店业务GTV(亿元）11

48、5 780 2800 1000 400037007000200035%49%53%60%84%80%83%80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2021202220232024Q1抖音GMV美团GMV抖音核销率美团核销率美团&抖音到店GMV(亿元）美团本地生活op margin40%37%35%29%29%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1OP margin心在远方，路在脚下23Q423Q4外卖日均单量仍

49、有外卖日均单量仍有25%25%的增长，闪购的增长，闪购单量在高基数的前提下单量在高基数的前提下仍有仍有28%28%的增长的增长23数据来源：渠道调研，弘则研究整理16%16%25%24%27%32%23%25.18%00.050.10.150.20.250.30.35010002000300040005000600070002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4日均单量（万）同比增速即使零售日均单量（万）63%44%45%75%35%55%55%28%0%10%20%30%40%50%60

50、%70%80%01002003004005006007008009002022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4日均单量（万）同比增速闪购日均单量（万）16%5%14%8%13%29%20%25%0%5%10%15%20%25%30%35%010002000300040005000600070002022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4日均单量（万）同比增速外卖日均单量（万）心在远方，路在脚下本地生活板块，字节和美团延续之前的战略改革本地生活板块，字节和美团

51、延续之前的战略改革:因地制宜，地区因地制宜，地区差异化和精细化运营差异化和精细化运营,进一步撬动当地的渗透率进一步撬动当地的渗透率提升提升24关于本地生活的竞争格局，我们依旧预期：对美团来说24年竞争仍存在，但是相较于23年整体竞争压力趋缓。抖音今年会更加注重收入和利润侧的考量，6月前极致降本增效，6月后加强广告变现的新模式：在在3 3月及之前的调研中，抖音：月及之前的调研中，抖音：外卖调整至电商板块，赋能电商板块的履约配送能力；这和饿了吗要加速回归淘天集团是一个策略。而且据渠道调研，电商板块在字节业务的优先级会更加往前。23年11月开始公司开始重点考核核销率，优先级甚至由于GMV，且Q4开始

52、就没有什么大规模的补贴了。浦燕子接管对于收入和利润表现不满意，上任后打破商圈和cka的业务壁垒，原有到店餐饮、到店综合、酒旅三个平行部门的抖音生活服务将按地域被重组为华东、华北、华南、以及NKA（全国跨省连锁品牌业务）部门，城市内实现网格化业务划分：a）一线新开人员负责的业务板块不再划分餐饮酒旅到综，每人可以同时负责地区的到店到综酒旅业务，板块间内容联动的协同性加强；b）打通商业部门和原有本地生活部门的广告业务壁垒，强调广告收入的增长；c）核心商户的佣金率不会提升（年框大客户），但是对于中小和长尾商家补贴会逐步减少变相提升佣金率。字节前两周进一步完善和落实了相关改革：字节前两周进一步完善和落实

53、了相关改革：4-6月业务部门执行变革后的网格架构，积极做商家渗透和新开工作，目前开启激励赛，但是具体补贴预计仍不是很多，NKA部门把大的连锁拿走了，城市一线人员要重新在当地拓新，老店盘活+提升核销率是另一重要目标；BD的底薪降低20%，提成制度更加严格。中后台部门目前还没有调整完，但其中负责提升核销率的扫码组取消，自运营直播团队现在去做内容。6月开始，浦燕子会调动一波广告部门的人来本地生活大力拓展广告业务，具体广告形式还没定。整体来看，六月前的目标是极致的降本增效，公司目标是通过4月中旬到下旬的新开，品类上新，能赶上五一假期本地生活发力（Q1抖音的GMV1000e），六月后探索广告为重心的本地

54、生活的变现模式。美团本周延续外卖改革，强化构建供给侧优势，加强对消费端新需求的探索：美团本周延续外卖改革，强化构建供给侧优势，加强对消费端新需求的探索：外卖事业部下成立城市经营业务部，任命黄小芹担任负责人；成立连锁业务部，李嘉怡任负责人；成立供给探索部，任命初征担任负责人。以上负责人均向外卖事业部负责人薛冰汇报。此轮调整后，管理架构更加扁平，组织效率上强化地区差异，因地制宜，更及时高效的捕捉用户和商户需求变化，进一步提升当地的渗透率，也能补齐自己的“性价比”供给能力。数据来源：渠道调研，弘则研究整理数据来源：公司披露，弘则研究整理心在远方，路在脚下24Q124Q1闪购增长趋势延续，代理商考核标

55、准更严格，到店到家业务闪购增长趋势延续，代理商考核标准更严格，到店到家业务合并强调合并强调“低价供给低价供给”；优选业务减亏决心；优选业务减亏决心坚决坚决25外卖代理商反馈Q1业务增速华北区外卖代理商：华北区外卖代理商：整体Q1单量同比增速16-22%，客单价下滑约2元。拼好饭目前占比20%，最高的城市占比30%，刚刚能打平收支平衡。闪购占比15%-20%，提升速度很快，F类城市闪购订单同比增速能达到100%：去年整个闪电仓重点投放下沉市场，医药门店24小时配送逐步向E类和F类城市推进，补贴力度较大。今年明年闪购50%以上的增长可持续。连锁商超类闪购的亏损率在2-2.5%点左右，闪电仓以及其他

56、大概亏损在1-1.5%左右。华中区外卖代理商：华中区外卖代理商：整体Q1单量同比15%增长，客单价同比下滑1.5元；拼好饭单量占比25%，单量同比增长18%，拼好饭整体打平，小城市盈利，大城市反而亏损。闪购占比21%，闪购单量同比增长32%；医药赛道增速最快。在补贴力度小的时候闪购的整体利润率能有3%，但是有大的补贴节点时，利润率大概在-1%。美团对外卖代理商的要求和考核变化美团对外卖代理商的要求和考核变化到店和到家融合，美团外卖代理商也要去接直播或者大众点评的团购订单。预计拼好饭和直播团购会融合进一个app，外卖和闪购在现在的美团外卖app，核心逻辑是区别出：低价供给。今年对代理商的考核更细

57、，会加速运营能力不强的代理商淘汰进度。并没有直接增加代理商的抽佣，但是因为考核标准提升导致外卖代理商业绩达标情况不如之前，能拿到的补贴在变相减少，利润有所收窄。优选业务减亏进度：优选业务减亏进度：取消区县消费代理商，部分区县团由直营团队接管，可减少3%-4%成本。15%的区县关停（关停区县主要为亏损GMV，本不贡献利润）。BD的人效增加，去年10月调研大概为270个团，当前大概350个团。非村镇的考核目标主要以运营效率为主，村镇主要以拓团为主。团长拓新团需要交1000元押金/每团，收押金的策略可以提高团长拓团的效率、质量和留存率。且团长的佣金提成有所收窄，收窄至3.5%（去年10月份调研为4%

58、）供应链层面，增加招商组统一采购物品，去除较多中间环节。小象超市、快驴、优选共用大仓的局面于23年底正式执行。该措施能够进一步降低供应链成本、同时保证选品的质量。如果生鲜类商品的销售占比提升，利润层面将会进一步改善。流通品（米面粮油牛奶）等利润率大概5%，而生鲜类能达到25%。数据来源：公司披露，弘则研究整理心在远方，路在脚下24Q124Q1美团活动力度延续，抖音活动平淡。抖音的流量优势明显，美团活动力度延续，抖音活动平淡。抖音的流量优势明显，但地区性本地运营，美团仍有较强但地区性本地运营，美团仍有较强优势优势26数据来源：渠道调研，弘则研究整理美团KA商户：GMV：24Q1同比客单价下滑7元

59、，单量基本保持不变，整体GMV保持5%的同比下滑。去年基数比较高，整体表现在商家的预期内。24年4月清明以后，增速很明显，周度环比5%提升。补贴：23Q4抖音活动力度弱，商家退出抖音平台，当前没有和抖音重新开启合作。美团23Q4-23Q1的补贴力度在延续，但是从Q1开始补贴形式发生变化，根据战略目标的完成度阶梯式补贴。专家称，因为抖音的补贴投入收窄，Q2美团的补贴可能也会跟随收缩。重心：Q2美团的发力方向聚焦在商业化信息流和内容层面，另外一方面是把到家和到店的业务进一步打通，推出例如神会员的补贴产品。除了美团和抖音，高德和小红书也是商家今年线上运营的的重点投入。全国知名火锅连锁商家：GMV:2

60、4Q1整体翻台率持平，客单价较去年环比有所提升（部分商品价格上修）。线上平台的GMV环比23Q4有12-13%环比上升。对Q2景气度判断较为乐观。平台投入：去年抖音年框4500w投入，美团2000w投入；今年抖音年框2亿投入（80%用作投流），美团2000w+（有所提升）。抖音的预算增加系商家减少了线下推广渠道的投入比如地铁和公交地铁的移动广告，整体的投放预算没有很明显的增长。活动补贴：从23Q4开始，美团的补贴力度很大，且预计24Q2补贴力度会延续，但是抖音的补贴力度相对比较缓和，抖音承诺Q2五一黄金周会增加15%的流量补贴，除此之外目前没有明确的活动安排。去年一整年抖音的套餐价格都是优于美

61、团的，但是今年有部分活动节点美团的价格甚至更优。另外，整体来看抖音今年的佣金率提升约10%。平台定位：商家对于抖音和美团的定位不同，抖音做全国流量的推广效果较高，美团更加聚焦本地运营。23年底美团和大众点评app的流量完全打通，大众点评作为消费者的意见平台，和美团app打通后，商家能更好的观测本地生活的运营效率，这一点是商家愿意今年追加投入美团很重要的原因。弘则弥道（上海）投资咨询有限公司03本地生活本地生活-招聘招聘心在远方，路在脚下28近三个月近三个月BossBoss直聘跑赢恒生科技指数，与同道猎聘直聘跑赢恒生科技指数，与同道猎聘走势呈现明显走势呈现明显分化分化近一周涨跌幅近一月涨跌幅近三

62、月涨跌幅BOSS直聘0%4%41%同道猎聘-9%-34%-48%恒生科技指数7%3%9%数据来源：同花顺4.24，弘则研究整理0204060801001202021-06-232021-07-232021-08-232021-09-232021-10-232021-11-232021-12-232022-01-232022-02-232022-03-232022-04-232022-05-232022-06-232022-07-232022-08-232022-09-232022-10-232022-11-232022-12-232023-01-232023-02-232023-03-2320

63、23-04-232023-05-232023-06-232023-07-232023-08-232023-09-232023-10-232023-11-232023-12-232024-01-232024-02-232024-03-23恒生科技指数同道猎聘BOSS直聘心在远方，路在脚下BossBoss直聘估值处于直聘估值处于35%35%分位数分位数水平水平290.001.002.003.004.005.006.007.008.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.002022-04-012022-04-142022-04-28202

64、2-05-112022-05-242022-06-072022-06-212022-07-052022-07-182022-07-292022-08-112022-08-242022-09-072022-09-202022-10-032022-10-142022-10-272022-11-092022-11-222022-12-062022-12-192023-01-032023-01-172023-01-302023-02-102023-02-242023-03-092023-03-222023-04-042023-04-182023-05-012023-05-122023-05-25202

65、3-06-082023-06-222023-07-062023-07-192023-08-012023-08-142023-08-252023-09-082023-09-212023-10-042023-10-172023-10-302023-11-102023-11-242023-12-072023-12-202024-01-042024-01-182024-01-312024-02-132024-02-272024-03-112024-03-222024-04-052024-04-18市销率(TTM)（左侧）市净率(MRQ)（右侧）0.000.501.001.502.002.503.000

66、.000.501.001.502.002.503.002024-04-222024-04-082024-03-202024-03-062024-02-212024-02-052024-01-222024-01-082023-12-202023-12-062023-11-222023-11-082023-10-252023-10-102023-09-252023-09-112023-08-242023-08-102023-07-272023-07-122023-06-282023-06-132023-05-302023-05-152023-04-282023-04-142023-03-28202

67、3-03-142023-02-282023-02-142023-01-312023-01-122022-12-282022-12-122022-11-282022-11-142022-10-312022-10-172022-09-302022-09-162022-09-012022-08-182022-08-042022-07-212022-07-072022-06-222022-06-082022-05-242022-05-102022-04-222022-04-06市销率(TTM)（左侧）市净率(MRQ)（右侧）boss直聘估值水平猎聘估值水平数据来源：同花顺4.24，弘则研究整理心在远方

68、，路在脚下BossBoss直聘直聘Q4Q4收入增速远超同行，收入增速远超同行，月活数和累计完善认证月活数和累计完善认证求职者在求职者在Q4Q4淡季略有淡季略有回落回落307.9 11.7 12.1 10.9 11.4 11.1 11.8 10.8 12.8 14.9 16.1 16 5.2 6.8 6.8 7.7 6.5 7.2 6.4 6.2 5.0 5.9 5.6 6.3 179%174%105%69%44%-5%-3%-1%12%34%36%46%53%45%50%27%24%7%-6%-19%-22%-18%-13%1%-50%0%50%100%150%200%0.0 2.0 4.0

69、6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4boss直聘猎聘boss直聘收入增速猎聘收入增速收入情况（亿元）1.1321.132 1.3 1.44 1.5861.7060.1680.140.1460.120.08424903040288024402520265032403090397043604460412000.511.520100020003000400050002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q120

70、22Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4累计完善认证求职者（亿）累计完善认证求职者（亿）Boss MAU（万）*黄色标签为上季度累计完善认证求职者*蓝色标签为本季度新增完善认证求职者0.00 0.02 0.04 0.06 0.08 0.10 0.12 0.14 0.16 0.18 02004006008001000120014002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4付费企业客户数（万）ARPPU（元）付费企业客户数/mau*付费企业客户数/总认证企

71、业客户数约为1/5-1/4之间；*付费企业客户数/平台MAU代表衡量的是单企业可获得的有效简历数企业端数据求职端数据数据来源：公司财报，互联网公开信息，弘则研究整理心在远方，路在脚下BossBoss直聘的净利率连续直聘的净利率连续3 3个季度保持在个季度保持在20%20%以上，毛利率远超以上，毛利率远超同行同行3186%88%87%86%84%84%83%81%81%82%83%83%80%79%77%76%80%78%78%74%76%74%76%71%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02000040000600008000010000012000014000020

72、21Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4boss毛利猎聘毛利boss毛利率猎聘毛利率毛利情况（亿元）-22%-121%24%21%-1%10%18%-17%3%21%26%21%1%11%13%3%2%24%20%-36%-10%10%7%-20%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%-30000-20000-10000010000200003000040000500002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32

73、022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4boss净利润猎聘净利润boss净利率猎聘净利率净利润情况（亿元）*21Q2boss直聘上市，产生的GA费用较高数据来源：互联网公开信息，公司财报、弘则研究整理心在远方，路在脚下BossBoss直聘研发费用率稳中提升，销售费用率连续直聘研发费用率稳中提升，销售费用率连续5 5个季度下滑，费个季度下滑，费用管理效率用管理效率较高较高32数据来源：渠道调研，弘则研究整理55%43%42%46%54%37%36%73%55%47%44%44%13%11%12%14%14%12%15%19%18%14%16%16%0%10%20%30%40%5

74、0%60%70%80%010000200003000040000500002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4R&DS&MG&A销售费用率研发费用率78%46%34%34%46%36%34%63%49%32%28%27%21%21%17%18%26%28%25%27%26%25%26%27%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200004000060000800001000001200001400001600001800002021Q12021Q22021Q32021Q

75、42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4R&DS&MG&A销售费用率研发费用率猎聘费用情况（亿元）BOSS直聘费用情况（亿元）心在远方，路在脚下渠道调研渠道调研-整体招聘行业的恢复仍较为平缓；整体招聘行业的恢复仍较为平缓；BossBoss直聘线上业务直聘线上业务增长趋势明显，线下业务增长放缓增长趋势明显，线下业务增长放缓33招聘行业的恢复仍较为平缓：Boss直聘多地区线下招聘收入原制定的目标是同比15%以上增长，目前看来平均处于同比略微下滑水平，离设定目标距离较大。猎聘Q1的业务仍处于萎缩状态，某些地区合作续约率约35%-40水平。从付

76、费充值的消耗率来看，消耗率同比没有明显的加速，这意味着招聘的恢复仍较为平缓。低门槛充值的线上用户增长较为明显：Boss直聘线上用户增长较为明显，去年线上线下收入比例5：5，但Q1已接近6：4；线上增长优于线下：1.下沉市场三四线城市在线充值的提升很明显，制造业的新业态需求增速明显；2.线上充值的门槛明显低于线下签约，很多原来的线下客户转成线上，这也是线下签约客户收入增长趋缓很重要的原因。这个情况代表了中小企业整体的招聘预算仍在收缩，对全年的招聘预期不确定，更加重视招聘性价比。24Q1boss直聘部分地区提价，原来4800的账号现在付费门槛在8000以上，线上的涨价比例基本和线下持平。对Boss

77、直聘来说，在线下签约的大客户中，互联网公司的渗透率已经较高，但是像汽车、快消（广汽、联合利华）这类的客户boss直聘的占比份额仍然较少，还在持续渗透，但是目前看来增长难度依旧很大。Boss直聘对中介的态度一直在调整，当前是拥抱中介的态度，华南有些地区中介业务的收入贡献甚至可以达到30%。和中介的合作对于boss直聘在制造业以及下沉市场渗透有很重要的作用。AI提效效果体现：猎聘和Boss直聘等招聘企业都很重视AI的投入，以Boss直聘为例，对公司销售人员来说:明显感觉到从客户需求的识别、客户匹配以及客户状态的跟进都比以前智能化很多；对客户来说：虽然没有什么新的产品出现，但是客户反馈推荐更加精准。

78、数据来源：渠道调研，弘则研究整理 弘则弥道（上海）投资咨询有限公司公司地址：上海市浦东新区世纪大道210号21世纪中心大厦1206室欢迎指正欢迎指正T H A N K S，不会仅因接收人/接受机构收到本报告而将其视为客户。本报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性，也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更。本报告中所提供的信息仅供参考。报告中的内容不对投资者做出的最终操作建议做任何的担保，也没有任何形式的分享投资收益或者分担投资损失的书面或口头承诺。不作为客户在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议，也不作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。在任何情况下，本公司不对客户/接受人/接受机构因使用报告中内容所引致的一切损失负责任，客户/接受人/接受机构需自行承担全部风险。免责声明免责声明