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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 水泥水泥 从海外经验看中国水泥行业的未来从海外经验看中国水泥行业的未来 华泰研究华泰研究 水泥水泥 增持增持 (维持维持)研究员 龚劼龚劼 SAC No.S0570519110002 SFC No.BHG354 +(86)21 2897 2097 研究员 王帅王帅 SAC No.S0570520110001 SFC No.AOH868 +(86)21 2897 2099 行业走势图行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2024 年 4 月 13 日中国内地 深度研究深度研究 中国水泥行业需求调整期或已开启中国水

2、泥行业需求调整期或已开启 我们研究了欧美日韩等发达国家水泥需求演进的历程，在城镇化进程放缓之后，发达国家的水泥需求普遍经历了较长的调整期。结合中国城镇化速度已较峰值回落及经济结构转型升级的现状，我们认为 2021-2023 年以来需求的调整或有一定延续性。根据不同的城镇化进程和水泥消费强度假设，我们测算了四种情景，在中性假设下，我们预计 2024-2035 年中国水泥需求的年均降幅为 4.7%。去产量效果渐微，去产能亟待起步去产量效果渐微，去产能亟待起步“十三五”期间，以错峰生产为代表的去产量模式，为调节行业供需关系，稳定水泥价格和效益，发挥了较大作用，取得了成功。但 2022-2023 年，

3、去产量仍在加码，但效果却逐渐式微。随着需求进入调整期，市场供需两端变量更难提前把控、区域间互相影响逐步加大，这些都不利于行业通过去产量发挥理想的效果。我们认为供给端的调节需要新的工具，去产能亟待起步，从而更彻底有效地化解过剩矛盾。日本水泥行业去产能的经验教训值得借鉴日本水泥行业去产能的经验教训值得借鉴 在 1990 年水泥需求见顶后，日本水泥需求至今已经连续回落 30 多年，但通过积极主动的去产能，行业的盈利得以维持相对稳定，2000 年后利润率中枢较 1990 年代有明显提升。四方面的经验和教训我们认为值得借鉴：1.积极寻求政府引导、发挥市场和政府合力；2.致力提升集中度，利于寻找行业最大公

4、约数；3.大企业发挥积极引领作用，带头去产能；4.坚定去产能决心，避免出现 1990 年初日本水泥行业产能再度扩张的情况。底线思维下市场短期竞争或更为激烈底线思维下市场短期竞争或更为激烈 在中国水泥行业去产能的机制建立之前，保生存的底线思维可能会加剧市场的竞争，控成本、保份额或成为更为优先的市场经营策略，短期对水泥价格的持续修复构成一定的阻力，水泥价格的中枢可能会进一步向部分高成本企业的现金成本下移。我们认为这将有助于推动行业加快优胜劣汰的步伐，但也将对企业的盈利带来更多挑战。行业盈利仍在探底行业盈利仍在探底 尽管水泥行业的利润总额已经从 2020 年的 1833 亿元回落至 2023 年的

5、338亿元，但在行业竞争可能进一步加剧的情况下，我们认为目前仍在探底阶段。我们认为提升行业集中度、利用碳排放配额的价格杠杆等方式，都有助于更好地确立中国水泥行业去产能的路径和节奏，从而带来行业供需关系再平衡更好地契机，但在这些强有力的积极信号出现之前，行业供需关系的挑战可能仍会延续。风险提示：水泥企业争份额愿望强于预期，去产能机制的建立晚于预期，中长期需求演变路径异于假设。(27)(20)(14)(7)0Apr-23Aug-23Dec-23Apr-24(%)水泥沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 水泥水泥 正文目录正文目录 投资逻辑投资逻辑.3 水泥需求

6、调整期或已开启水泥需求调整期或已开启.4 1949 年以来中国水泥需求演变的三个阶段.4 2021 年以来南方区域市场挑战尤甚.5 发达国家水泥需求调整期开启阶段有哪些特征？.6 未来中国水泥需求的中枢会在哪里？.9 供给端的调节需要新的工具供给端的调节需要新的工具.12 错峰生产发挥理想效果的 5 个前提.12 稳定市场的条件正变得更为苛刻.13 日本水泥行业去产能复盘日本水泥行业去产能复盘.15 日本水泥需求发展的背景.15 日本水泥行业去产能的过程和效果.16 第一阶段：产构法引入(1984-1991).16 第二阶段：去产能决心动摇，产能出现反弹(1991-1994).18 第三阶段：