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1、2联系电话:010-66592240邮箱地址:wenxbbj-bjbank-of-总 编:王泽宇副 总 编:王 亚 程慧心主 编:文晓波编 撰 委 员 会:中国银行投资策略研究中心总 行:屈 刚 文晓波 李品章 肖 敏 苏康苗分 行:宁忠忠 万 洁 王者星 吴德磊 洪郑冲 刘 畅 林永康 柳映堤 张诗琪 潘剑锋 常 珂 李振龙 叶家奇综合经营公司:管 涛 朱启兵 吴 珣 王 君 喻 心 张 健 徐沛东 刘立品 陈乐天 校 对:李品章 肖 敏 袁 航2024扫描二维码,获取中银私行最新资讯01回顾篇:2023 年世界百年变局加速演进,美欧通胀见顶回落,美元加息拐点出现,资产曙光乍现。海外股市普涨
2、 A 股下跌,美债熊市尾部,中债涨幅收敛,原油宽幅震荡收跌,黄金单边上涨,美元由强转弱,非美分化,人民币微贬。我行策略积极应对,过去五年战略配置绩效中规中矩,战术时机选择到位,战略配置与战术择时阿尔法凸显。宏观篇:2024 年美联储加息结束,降息周期开启,全球流动性拐点到来,全球经济复苏迟缓,下半年或存共振可能。中国经济以进促稳、温和复苏,CPI 小幅上行,PPI 触底回升或转正,货币政策灵活适度、精准有效,财政政策适度加力、提质增效。美国经济逐渐降温回归至“潜在增速”,有浅衰退可能,欧洲经济或步入衰退。权益篇:2024 年中国经济温和复苏,企业盈利提升,股市基本面改善,金融强国建设引领股市定
3、位适应性校准,提振投资者信心,资本市场有望活跃,低估的 A 股前景光明;内外利好共振蓄势,港股迎来历史转折,理应超配(推荐)中国股市(A 股、港股)。市场提前交易美元降息周期开启时点,美股已充分定价其经济“软着陆”,开始降息后或回落修正,建议先低配,跌到位再标配;欧元区、英国经济延续低迷,股市反弹难以持续,建议低配欧元区股市和英国股市;日本经济或走出通缩,延续复苏,股市有望温和攀升,建议可适度超配(推荐);新兴市场股市在全球流动性压力缓解后,或有所表现,建议适度投资内需驱动型、增长较快以及受益于全球产业链供应链重构的国家。债券篇:美国通胀继续回落,美联储降息周期开启,不排除美国经济浅衰退可能,
4、美债处于最佳投资阶段,上涨机会确定。伴随美债利率趋势性下行,中资美元债迎来配置黄金期。中国经济温和复苏但基础不牢固,流动性偏松,降准降息仍有空间,利率中枢有望继续下移,预计 10 年期国债收益率震荡区间为2.45%2.75%。外汇篇:美元降息周期开启,美国经济大概率软着陆,非美经济表现各异,非美货币或继续分化。美国经济强于衰退的欧洲经济,市场或已提前交易美元降息时点,建议先维持 2023 年三季度对美元的低配(保守),后续调整至标配;欧洲经济或步入衰退,建议欧元低配(保守),英镑先标配再低配(保守)。日本经济复苏,通胀温和上行,美日国债利差缩窄,建议超配日元(推荐);澳大利亚经济基面向好、货币
5、政策偏强,建议超配澳元(推荐);加元标配;外部紧缩逐步结束,国内经济修复,人民币中性偏强,建议标配。商品篇:避险功能和货币信用标尺作用凸显黄金长期配置价值,叠加美联储政策转向期间规律性上涨特征将重现,建议延续 2023 年超配黄金策略。全球经济复苏迟缓,商品需求增长有限,原油供需或维持紧平衡状态,铜供应过剩有望缓解,皆先保守再标配,铝存阶段性供给短缺,建议标配。配置篇:在“美元降息周期开启,全球资产迎来曙光”宏观主题背景下,我们认为 2024 年全球大类资产配置顺序为:权益、黄金、商品、债券。全球权益方面,美元降息周期开启流动性拐点出现,新兴市场股市弹性更大,性价比最优的中国股市(A股、港股)
6、理应超配(推荐);鉴于市场提前交易降息周期开启时点,美股已充分定价其经济“软着陆”,建议先标配美股,首次降息开启后逢高减持转为低配,待充分下跌后再增持回到标配。欧洲经济延续低迷,反弹难以持续,建议低配。日本经济或走出通缩,延续复苏,股市有望温和攀升,建议超配(推荐)。债市方面,美债处于最佳投资阶段,建议延续 2023 年四季度的超配(推荐);建议中资美元债延续 2023 年四季度的超配(推荐)。中国经济温和复苏但基础仍待夯实,流动性偏松,降准降息仍有空间,利率中枢有望继续下移,预计 10年期国债收益率震荡区间为 2.45%2.75%,建议标配。外汇方面,美元宽幅震荡跌入中性区间,非美货币继续分
7、化。美国经济强于衰退的欧洲经济,建议美元先维持 2023 年的低配(保守),后续调整至标配;欧元低配(保守),英镑先标配再低配(保守)。日本经济复苏,通胀温和上行,美日国债利差缩窄,建议超配日元(推荐);澳大利亚经济基面向好、货币政策偏强,建议超配澳元(推荐);加元标配;外部紧缩逐步结束,国内经济修复,人民币中性偏强,建议标配。黄金与商品方面,避险功能和货币信用标尺作用凸显黄金长期配置价值,叠加美联储政策转向期间规律性上涨特征将重现,建议延续对黄金的超配策略。原油供需紧平衡格局延续,建议先保守后标配;铜建议先保守后标配;铝供给过剩改善,需求有望提升,建议标配。内容摘要02目录Contents回
8、顾篇:美元强弩之末,资产曙光乍现1宏观篇:全球复苏迟缓,中国以进促稳2权益篇:美元降息周期开启,全球权益迎来曙光31.1全球经济:美欧通胀韧性,中国复苏曲折101.1.1美欧通胀趋势下行,美国有韧性欧洲渐衰退 101.1.2投资与出口不振,中国经济复苏曲折101.2全球资产:美元加息接近结束,全球资产交易降息111.2.1全球股市121.2.2全球债市:增长与通胀周期异步,中债牛市伴美债走熊141.2.3黄金与原油:避险投资助力黄金上涨,原油供需博弈宽幅震荡161.2.4全球汇市:美元强势不复存在,非美分化涨跌互现181.3策略回顾:战略配置方向看对,战术时机选择到位191.3.1过往年度策略
9、回顾:战略配置看对方向,战术配置选准时机191.3.22023 年战略配置策略回顾:全球权益(除中国)研判准确,黄金配置堪称经典221.3.32023 年战术配置时机选择回顾:股市择时亮点不多,黄金债市择时尚可251.3.4模拟组合表现:权益资产下跌拖累,组合跑赢基准仍亏钱262.1全球格局:复苏温和,等待流动性拐点322.1.1全球经济:复苏依然迟缓,下半年或存共振可能322.1.2全球政策:加息进程临近终点,流动性拐点将至332.2中国经济:以进促稳,温和复苏342.2.1宏观经济基本面342.2.22023 年物价低位运行,2024 有望温和上行412.2.3稳健的货币政策灵活适度,精准
10、有力432.2.4积极的财政政策适度加力,提质增效452.2.5把握高质量发展的金融内涵472.3美国经济:货币政策“滞后效应”下继续降温,逐渐回归“常态”482.3.1经济增长:实际增长逐渐降温回归至“潜在增速”482.3.2通胀:核心通胀平稳回落,名义通胀或有起伏532.3.3货币政策:加息周期大概率结束,静待降息周期开启542.4欧洲经济552.4.1欧元区:衰退将至,降息可期552.4.2英国:通胀显著回落,大幅降息应对经济下行563.1中国股市:A 股定位适度校准,信心提振前景光明583.1.1回顾过往:投资者视角下的市场思考583.1.2展望未来:立足建设金融强国资本市场使命与担当
11、653.1.3立足当下:A 股定位再校准,提振信心再启航663.1.4港股:内强外缓共振蓄势,港股迎来历史转折783.2美国股市:充分定价“软着陆”,风险释放再增配853.2.1科技“七巨头”拉升指数,其余个股表现平平853.2.2尽管股票风险溢价不足,加息周期结束点燃上涨热情863.2.3市场预期 2024 年营收、盈利双复苏,充分定价经济“软着陆”873.2.4警惕失业率加速上行、银行资产负债表、企业盈利不及预期等风险893.2.5美股熊短牛长格局不变,耐心等待增配时机 913.3欧洲股市:经济延续低迷,反弹难以持续923.3.1欧洲股市回顾:通胀见顶回落,跟随美股上涨923.3.2欧洲股
12、市展望923.3.3配置观点:整体建议低配,关注结构机会943.4日本股市:复苏延续,温和攀升943.4.1经济复苏,市场回暖943.4.2估值合理,盈利驱动963.4.3走出通缩,维持宽松963.4.4政策调整,或成逆风973.4.5结论:日本股市料将维持温和攀升格局983.5新兴市场:紧缩拐点迎来曙光,结构差异决定分化983.5.1利差高位,压力犹存983.5.2经济放缓,出口承压993.5.3结构差异,表现分化993.5.4结论10003债券篇:美债恰逢其时,中债波澜不惊4外汇篇:美元跌入中性区间,非美分化日澳偏强54.1国内货币市场1024.1.12023 年回顾:超预期降准降息,资金
13、利率“N”型波动1024.1.22024 年展望:逆周期政策难缺席,资金波动性或上升1034.2国内债市:供需结构演变,收益率中枢下移1034.2.1利率债:利率风险不大,震荡区间收窄1034.2.2信用债:供需结构调整,品种差异分化1084.2.3可转债:估值调整有望修复,关注结构性机会1134.3中资及其他新兴市场美元债1164.3.1加息结束,美元债拨云见日1164.3.2利差收窄,投资级更胜一筹1184.3.3资金回流,新兴市场再现生机1194.4美债:定价逻辑回归基本面,收益率继续震荡下行1204.4.1消费投资保持韧性,景气信心指标显弱1214.4.2通胀中枢不断下移,能源价格仍有
14、扰动1234.4.3财政扩张力度趋缓,供给压力短期缓解1244.4.4美联储引导市场预期,降息时点仍需等待 1255.1人民币:宽幅震荡,谨慎乐观1285.1.12023 年人民币汇率一波三折1285.1.22024 年人民币汇率走势的三种情形1285.2美元:强势拐点已现,中性宽幅震荡1305.2.1美联储政策由紧转松1305.2.2财政边际减弱,超额储蓄下降1315.2.3关注非美货币政策松紧与潜在风险事件对美元的冲击1315.3欧元:维持弹拐点1325.3.1加息效果逐渐显现,经济下行拖累欧元1325.3.2预期欧央行先行降息稳经济,待美联储降息后扭转弱势1335.3.3或受益于中国经济
15、复苏,奠定欧元反弹可能性1345.4英镑:经济动力不足,弱势难言改变1345.4.1加息效应预警经济,奠定英镑弱势基调1345.4.2房地产对经济的困局,释放提早降息信号 1355.4.3大选政治因素扰动,或将加剧英镑波动1355.5日元:大跌之后,均值回归1365.5.1经济延续增长,通胀温和上行1365.5.2货币宽松力度减弱,美日国债利差缩窄1365.5.3美国经济趋向走弱,避险功能有望重启1375.6澳元:经济向好政策偏鹰,具备趋势性走强基础1385.6.1澳大利亚经济基本面保持良好1385.6.2澳联储可能继续加息的鹰派政策支持澳元走强1385.6.3中澳关系的改善对澳大利亚经济带来
16、更多积极因素1385.7加元:转入震荡、波动加大1395.7.1高利率拖累经济,经济基本面转弱1395.7.2通胀数据已回落,货币政策转向在即1395.7.3油价波动或加剧,恐难支撑加元140商品篇:黄金配置价值强化,商品或将高位震荡66.1黄金上涨方向确定,时机选择决定超额1426.1.1黄金上涨方向确定性强1426.1.2在上涨通道中仍存震荡1456.2能源市场1466.2.1原油供给端:下方有支撑,向上弹性更大 1476.2.2原油需求端:全球经济景气度分化,需求或呈温和修复1506.2.3原油库存端:全球库存维持低位,补库需求支撑油价1526.2.4结论:供需紧平衡格局延续,油价高位区
17、间震荡1526.3基本金属1536.3.1铜:持续磨底,有望上行1536.3.2铝:预期补库,或有突破156配置篇:2024 年全球资产配置策略与中行解决方案77.1宏观主题:美元降息周期开启,全球资产迎来曙光1607.2全球资产配置建议1607.2.1全球股市1627.2.2全球债市1627.2.3全球汇率1637.2.4商品与工业金属1647.3中国银行解决方案1647.3.1我们的投资策略服务理念1647.3.2我们的资产配置方法论1657.3.3我们的 2024 年资产配置解决方案16504图表目录Contents图表 01.2023 年全球主要经济体通胀走势(截至 2023 年10
18、月,%).10图表 02.2023 年全球主要国家 GDP 走势(截至 2023 年三季度,%).10图表03.2020年2022年中国GDP累计同比贡献(%).11图表 04.2023 年中国 CPIPPI 走势(%).11图表 05.2023 年全球主要经济体股市表现(%).13图表 06.2023 年中国股市主要宽基指数表现(%).14图表 07.2023 年北向资金累计净流入金额变动与万得全A 走势对比图(亿元,点).14图表 08.2023 年中国资金市场和中、美国债利率涨跌与收益率(BP,%).16图表 09.2023 年黄金、白银走势(%).17图表 10.2023 年主要商品走
19、势(%).17图表 11.2023 年主要货币汇率走势(%).19图表 12.2019 年2023 年 C4 客群组合权益资产配比及组合收益.20图表 13.2019 年2023 年中银投策战略配置组合收益走势图.20图表 14.2019 年2023 年中银投策 13 次明确买入建议及达成盈利目标时长统计表.21图表 15.2019 年2023 年中银白皮书年度观点和历次精准建议与 WIND 全 A 周线拟合图.22图表 16.2022 年以来黄金配置时点建议.24图表 17.2023 年经过季度修正后的全球大类资产配置一览表.24图表 18.2023 年投资策略与 WIND 全 A 走势拟合
20、图.26图表 19.2023 年 C4 及以上组合表现(%).26图表 20.2023 年 C4 及以上组合战略资产配置比例(%).26图表 21.2023 年 C4 及以上组合战术资产配置.27图表 22.2023 年 C3 及以上组合表现(%).27图表 23.2023 年 C3 及以上组合战略资产配置比例(%).27图表 24.2023 年 C3 组合战术资产配置.28图表 25.2023 年 C2 及以上组合表现(%).28图表 26.2023 年 C2 及以上组合战略资产配置比例(%).28图表 27.2023 年 C2 组合战术资产配置.29图表 28.2023 年中国银行“中特估
21、”组合回报率.29图表 29.全球制造业 PMI 持续位于荣枯线下方(%).32图表 30.IMF 预测 2024 年全球经济增长放缓(%).32图表 31.IMF 预测主要经济体中多数 2024 年增速低于2023 年(%).32图表 32.IMF 预测 2024 年全球通胀继续回落但仍在偏高水平(%).33图表 33.OECD 综合领先指标已开始上行(%).33图表 34.M1 与企业产成品存货同比(%).34图表 35.工业企业利润和产能利用率(%,%).34图表 36.居民新增存贷款(亿元).35图表 37.RMBS 早偿率(%).35图表 38.财政收入及财政支出的中央地方占比(%)
22、.35图表 39.地方政府新发债构成(亿元).35图表 40.实体部门杠杆率(%).36图表 41.2022 年世界各国政府杠杆率(%).36图表 42.PMI 指数(%).36图表 43.制造业 PMI 分项指数(%).36图表 44.规模以上工业利润(%).37图表 45.分行业规模以上工业增加值(%).37图表 46.GDP 累计同比贡献率(%).38图表 47.固定资产投资累计同比增长(%).38图表 48.2023 年 8 月房贷政策放松组合拳.38图表 49.房地产投资与新开工及销售数据(%).39图表 50.二手房价格指数(2015 年 1 月 4 日=100).39图表 51.
23、社会消费品零售总额与收入(%).39图表 52.消费者信心指数(%).39图表 53.预防性储蓄不断上升(%).40图表 54.失业率回落(%).40图表 55.进出口数据(%,亿元).41图表 56.对全球主要国家地区出口累计同比(%).41图表 57.IMF 对主要经济体 GDP 预测(%).41图表 58.进出口价格走势(上年同月=100).41图表 59.CPI 与 PPI 走势(%).42图表 60.猪肉价格与 CPI(%).42图表 61.CPI 构成(%).42图表 62.生猪存栏数(%).42图表 63.中美库存周期与 PPI 走势(%).43图表 64.中国大宗商品走势(%)
24、.43图表 65.社会融资规模与 M2(%).43图表 66.DR007 利率走势(%).43图表 67.央行货币政策工具.44图表 68.新发放贷款加权平均利率(%).44图表 69.结构性货币政策工具情况表.44图表 70.国债和地方债发行限额.4505图表 71.地方政府债发行进度(%).46图表 72.赤字率(%).46图表 73.一般公共预算收支情况(亿元,%).46图表 74.政府性基金年度收支情况(亿元,%).46图表 75.本轮特殊再融资债已发、待发规模(亿元).46图表 76.美国高利率和宽财政(%,十亿美元).49图表 77.美国芝加哥联储金融条件指数(NFCI).49图表
25、 78.美国 GDP 同比(%).49图表 79.美国高通胀和低失业并存(%,%).49图表 80.美国 PMI 和密歇根消费者信心指数(%).50图表 81.纽约联储衰退预期(%).50图表 82.美国失业率和职位空缺率(%).50图表 83.美国劳动力供需缺口(千人).50图表 84.美国居民在 2023 年享受实际“减税”(%).51图表 85.消费信贷增速和薪资增速放缓(倍,%).51图表 86.美国住宅投资同比和地产销售同比(%).51图表 87.住房购买力指数和 NAHB 市场指数.51图表 88.美国非住宅、建筑、设备和知识产权投资同比(%).52图表 89.建筑增速与产业政策高
26、度关联(百万美元).52图表 90.美国库存同比和 ISM 制造业 PMI(%).52图表 91.美国库销比和销售同比(%).52图表 92.美国财政支出、收入和赤字(十亿美元).53图表 93.美国联邦财政利息支出占总支出比(%).53图表 94.美国居民和企业资产负债率(%).53图表 95.企业债到期情况(亿美元).53图表 96.美国 Zillow 租金和租金通胀(%).54图表 97.亚特兰大联储工资指数和职位空缺率(点,%).54图表 98.联储后续加息路径(%,BP).54图表 99.逆回购、TGA 和准备金存款(百万美元).54图表 100.2022 年第四季度至 2023 年
27、第三季度欧元区GDP 环比与同比增速(%).55图表 101.英国制造业与服务业采购经理人指数(PMI)(%).56图表 102.我国上市公司历年总数与总市值(亿元,家).59图表103.几大交易所各板块上市公司数量与规模(亿元,家).59图表 104.历年融资数量与规模(亿元,家).59图表 105.历年 IPO 与再融资数量和规模(亿元,家).59图表 106.各类资管产品数量(只).60图表 107.各类资管产品规模(亿元).60图表 108.历年交易总额(亿元).60图表 109.近 10 年资产管理产品数量规模增长倍数(倍).60图表 110.中国 GDP 总值与股市总市值(亿元).
28、61图表 111.中国股市总市值与融资带来市值贡献(亿元)(不考虑 IPO 首日上涨).61图表 112.中国 GDP 总值与扣除融资带来市值增长后总市值(亿元)(不考虑 IPO 首日上涨).62图表 113.历年股市上涨带来的市值贡献(亿元)(考虑IPO 首日上涨和历年未分配利润).62图表 114.上市公司历年净利润总额与结构(亿元).63图表 115.上市公司历年分红总额与结构(亿元).63图表 116.2000 年以来现金分红公司占比与全市场股息率(%,%).63图表 117.上市公司历年净利润总额与现金分红总额对比(亿元).63图表 118.中美上市公司 ROE 对比(%).64图表
29、 119.中美上市公司 ROE 强弱阶段对应的股指涨跌幅(%).64图表120.上市公司历年重要股东减持额与回购金额(亿元).64图表 121.历年 IPO 和退市公司数量对比(家).64图表 122.中国股市机构投资者持股市值占比(%).65图表 123.美国股市机构投资者持股市值占比(%).65图表 124.近期围绕资本市场融资端、投资端、交易端政策举措.67图表 125.海外薪资增速及核心通胀拐点已现(%,%).69图表 126.2024 年国内或呈现宽信用稳货币的组合(%).69图表 127.美元下行周期,新兴市场风险资产占优.70图表 128.2023 年北上资金净流入规模为近年来最
30、低(亿元).70图表 129.美联储加息停止后大类资产表现.70图表 130.企业利润领先居民收入,预示消费回温(%,%).72图表 131.中央政府杠杆率仍有提升空间(%).72图表132.社融增速底部震荡,A股盈利有望触底(%,%).72图表 133.价格及基数支撑下 2024 全 A 非金融营收增速有望修复(%).7206图表 134.联储停止加息后 A 股估值提振效应显著.73图表 135.当前 A 股 ERP 水平性价比凸显.73图表 136.全球主要股市估值水平(倍).73图表 137.历年 A 股 PE、PB 值(倍,倍).73图表 138.交易型与配置型北上资金月度累计持仓市值
31、变动(亿元).74图表 139.保险业资金运用余额与证券投资比例(亿元,%).74图表 140.A 股盈利估值贡献及预测(%,%).74图表 141.2024 年一级行业景气预测表.75图表 142.AI 应用端 ROIC-g 商业模式分析.76图表 143.医药收盘价与美债 10 年期国债利率呈负相关(%,点).77图表144.全球军用无人机市场有望高速扩张(亿美元,%).77图表 145.汽车智能化投资产业链图谱.77图表 146.全球主要股指 2023 年涨跌幅(截止 11 月 17日,%).78图表 147.港股 2023 年以来各行业涨跌幅(截止 11 月17 日,%).78图表 1
32、48.恒生指数净利润增速与估值对比(%,倍).79图表 149.港股估值与美国十年期国债对比(倍,%).79图表 150.中国社会零售品销售总额(%,%).79图表 151.中国 PPI 及 CPI 月度走势(%,%).79图表 152.美国通胀形势(%,%).80图表153.美联储利率观察工具(截止2023年11月17日).80图表 154.香港活跃资本市场政策梳理.81图表 155.全球主要股指 PE 估值对比(倍).81图表 156.全球主要股指 PB 估值对比(倍).81图表 157.恒生沪深港通 AH 股溢价(点).82图表 158.中国人口形势(%,%).82图表 159.各国人均
33、卫生费用(元).82图表 160.全球生物医药一级市场融资额(亿美元,%).83图表 161.全球生物医药一级市场月度融资额(亿美元).83图表 162.中国生物医药公司对外授权量(个).83图表 163.恒生医疗保健指数估值(点,点).83图表 164.恒生科技指数估值(点).84图表 165.恒生科技业绩及盈利预测(万元,%).84图表 166.全球半导体及手机行业销售(%,%).84图表 167.美股“七巨头”YTD 回报排名(%).85图表 168.标普 500(SPY)、标普 500 等权重(RSP)、罗素 2000(IWM)YTD 回报对比(%).85图表 169.美国各期限国债收
34、益率变化.86图表 170.标普 500 风险溢价:标普 500 盈利率 VS 十年美国国债收益率(%).87图表 171.标普 500 指数 2024 年各行业盈利同比增长预期(%).88图表 172.标普 500 指数 2024 年营收、EPS 预期可能过高.88图表 173.家庭部门偿债负担/GDP(%).89图表 174.两年内到期的投资级与高收益企业债券.89图表 175.临时工数量(千人).90图表 176.萨姆法则衰退指标.90图表 177.商业地产贷款 30 天以上拖欠率.90图表 178.标普 500 指数历史回报.91图表 179.首次降息后标普 500 指数表现.91图表
35、 180.2023 年和 2024 年欧洲经济增速预期(%).93图表181.欧洲主要经济体 2023年采购经理人指数(%).93图表 182.欧洲主要股指 12 个月滚动市盈率(倍).93图表 183.欧洲企业利润率(%).93图表 184.FTSEEurope 和 FTSE350 企业本土及海外营收占比(%).94图表 185.日经 225 及主要市场指数 2023 年表现(%).95图表 186.日本经济表现(%,%).95图表187.日本雇员报酬及家庭消费支出(十亿日元,日元).95图表 188.日本入境旅游人数(人).95图表 189.PE 横向比较(倍,%).96图表 190.PB
36、 横向比较(倍,%).96图表 191.日本 CPI 及 PPI 当月同比(%).97图表 192.日本 1 年期和 10 年期国债收益率(%).97图表 193.日本制造业 PMI 及服务业 PMI(%).97图表 194.日元及日经 225.97图表 195.新兴市场表现(%).98图表 196.美国与新兴市场利率走势(%).98图表 197.IMF 新兴市场 GDP 预测(%).99图表 198.新兴市场出口同比增速(%).99图表 199.全球商品出口份额(%).100图表 200.新兴市场估值水平(倍).100图表 201.公开市场操作规模增加(亿元).102图表目录Contents
37、07 图表 202.MLF 余额创近三年新高(亿元,亿元).102图表 203.短期资金利率围绕中枢波动加大(%).102图表 204.长端资金利率呈现“V”型走势(%).102图表 205.逆回购交易量突破 8 万亿(亿元,%).103图表 206.2023 年利率债区间震荡且利差收窄(%,%).104图表 207.长期利率顶部与中枢均下移(%).105图表 208.长期利率走势与名义经济增长高度相关(%).105图表 209.国内利率体系与传导路径.105图表 210.10 年期国债收益率与贷款利率走势趋同(%).105图表 211.2023 年利率债供给与净融资情况(亿元).106图表
38、212.债券供给结构向利率债倾斜.106图表 213.2023 年地方债认购情绪整体较好(倍).106图表 214.历年地方债提前批次额度下达情况(万亿,%).107图表 215.银行负债端相对稳定(亿元,%).107图表 216.2023 年信用债收益率明显下行(%).108图表 217.2023 年信用利差走阔后大幅下行(%,%).108图表 218.信用债收益率处于历史低位(%).108图表 219.2023 年信用债发行与到期情况(亿元,亿元).109图表 220.城投债净融资额维持相对低位(亿元).109图表 221.金融债发行与供给双增(亿元).109图表 222.债券产品规模逐步
39、恢复(万亿元).110图表 223.理财与商业银行为信用债增持主力(亿元).110图表 224.城投债信用利差压缩明显(BP,BP).111图表 225.近三年土地出让情况(亿元,%).111图表 226.2023 年地方化债的部分政策表述.111图表 227.二级资本债存在配置优势(%).112图表 228.二级资本债存在配置优势(%).112图表 229.资本新规正式稿变化.113图表 230.2023 年转债相对抗跌(点).114图表 231.2023 年可转债波动率中枢降低下降(点,%).114图表 232.全面注册制下转债发行条件简化.114图表 233.“固收+”基金持仓转债规模变
40、化(亿元).115图表 234.高等级中资美元债与同期美国国债收益率表现(%).117图表 235.美国通胀逐步降温(%).117图表 236.市场普遍预期美联储不再加息(%).117图表 237.20132023 年 10 月中资美元债发行量(亿美元,%).118图表 238.20232030 年中资美元债到期情况(亿美元).118图表 239.投资级中资美元债收益率和利差(%,BP).119图表 240.高收益级中资美元债收益率和利差(%,BP).119图表 241.新兴市场债市资金净流入(十亿美元).120图表 242.新兴市场美元债综合指数.120图表 243.实际收益率中枢抬升推高美
41、债收益率(%,%).121图表 244.美债期限利差延续倒挂(%).121图表 245.2023 年美国经济意外指数震荡回升.122图表 246.2023 年美国就业市场表现强劲(%,%)122图表 247.2023 年美国消费市场保持韧性.122图表 248.美国企业部门利息成本不断攀升(%,%).122图表 249.美国制造业连续 13 个月出现萎缩(%).123图表 250.2023 年 3 月美国银行危机加大金融压力.123图表 251.美国通胀较去年高点回落(%,%).123图表 252.五年通胀预期仍保持高位(%).123图表 253.2023 年美国国债发行量持续攀升(亿美元,亿
42、美元).124图表 254.外国投资者持有美债规模总体保持稳定(亿美元).124图表 255.美联储继续加息美债利率高位震荡(%).125图表 256.2023 年美国银行业信贷意愿谨慎(%,%).125图表 257.美元兑人民币汇率中间价和收盘价走势.128图表 258.人民币汇率收盘价与美元指数相关系数.128图表 259.联邦基金目标利率和美元指数(%,1973/03=100).129图表 260.美国 CPI、核心 CPI 同比(%).130图表261.美元指数和美国联邦基金利率(1973/03=100,%).130图表 262.美国财政赤字率(%).131图表 263.美国超额储蓄(
43、亿美元).131图表 264.美国、日本、欧元区、英国、加拿大 CPI(%).132图表 265.欧元区 CPI(%).1330808图表 266.欧元区主要国家 PMI(%).133图表 267.欧央行隐含政策利率(%).133图表 268.通胀仍未降至目标水平,但失业率已反弹幅度已发出经济衰退警号(%,%).134图表 269.英国消费水平持续受困(%).134图表 270.英国、美国及欧元区 CPI(%).135图表 271.主要国家 OECD 全球领先指标(点).136图表 272.日本 CPI 和核心 CPI(%).136图表 273.YCC 调整时间与幅度.136图表 274.美元
44、兑日元与美日 10 年期国债差(USD/JPY,%).137图表 275.美国衰退期,美元兑日元的表现(USDJPY).137图表 276.澳大利亚经济基本面(百万澳元,%).138图表 277.澳大利亚通胀情况(2011-12 年=100).138图表 278.加拿大经济及利率水平(%).139图表 279.加拿大经济景气程度(%).139图表 280.加拿大 CPI 和核心 CPI(%,2002 年=100).140图表 281.美国 CPI 月率与美联储政策利率(%,%).142图表 282.欧元区 CPI 月率与欧洲央行政策利率(%,%).142图表283.美国10年期国债收益率与美元
45、指数(%,1973/03=100).143图表 284.全球黄金供需情况(吨).144图表 285.中国央行官方储备黄金与 SPDR 黄金 ETF 基金持仓(万盎司,吨).144图表 286.美国联邦基金目标利率及变动可能性(%,%).145图表 287.美国联邦基金目标利率及变动可能性(%,%).146图表 288.2023 年原油价格走势(美元/桶,元/桶).147图表 289.欧佩克国家持续减产(千桶/日,千桶/日).147图表 290.欧佩克主要成员国财政平衡油价为75-80美元/桶(美元/桶).147图表 291.欧佩克原油供给策略影响全球油价(千桶/日,美元/桶).147图表 29
46、2.全球大宗商品 CAPEX(十亿美元,%).148图表 293.大宗商品当前库存与 5 年平均差异(%).148图表 294.俄罗斯产量处于历史低位(千桶/日).148图表295.俄罗斯原油出口数量在全球占比超11%(千桶/日,%).148图表296.美国钻机数量与DUC开钻未完钻数量(部,口).149图表 297.俄乌冲突抬升油价(美元/桶).149图表 298.IMF 预测各国 GDP 实际增长率(%).150图表 299.全球石油消费量和 GDP 走势强相关(亿吨,万亿美元).150图表 300.非 OECD 国家石油需求及增速预测(百万桶/日,%).151图表 301.中国成品油产量
47、增速(%,%).151图表 302.WTI 机构持仓信心不足(张).151图表 303.原油期货差价结构(美元/桶).151图表 304.OECD 库存图表(百万桶).152图表 305.美国商业原油与战略石油储备(千桶,千桶).152图表 306.OPEC 口径全球原油供需平衡表(百万桶/日).152图表 307.沪铜/LME 铜走势(元/吨,美元/吨).153图表 308.国内外铜基差(元/吨,美元/吨).153图表 309.ICSG 全球精炼铜供需平衡(美元/吨,千吨).154图表 310.ICSG 全球精炼铜缺口季节性(千吨).154图表 311.三大交易所铜库存及 LME 铜价(吨,
48、美元/吨).155图表 312.国内隐性库存(万吨).155图表 313.CFTC 非商业净持仓及 COMEX 铜价(张,美元/磅).155图表 314.沪铜持仓多空比与价格(元/吨).155图表 315.沪铝/LME 铝走势(元/吨,美元/吨).156图表 316.国内外铝基差(元/吨,美元/吨).156图表 317.全球铝供需平衡分析(万/吨,美元/吨).156图表 318.全球铝供需平衡季节性分析(万/吨).156图表 319.LME 铝库存及价格(吨,美元/吨).157图表 320.沪铝库存及价格(吨,元/吨).157图表 321.LME 铝持仓及价格(手,美元/吨).158图表 32
49、2.沪铝机构净持仓多空比及结算价(元/吨).158图表 323.2024 年全球资产配置观点一览表.161图表 324.C4 及以上风险偏好客户资产配置方案.166图表 325.C3 类风险偏好客户资产配置方案.167图表 326.C2 类风险偏好客户资产配置方案.168图表目录Contents回顾篇:美元强弩之末,资产曙光乍现09美元强弩之末,资产曙光乍现2023 年世界百年变局加速演进,美欧通胀见顶回落,美元加息拐点出现,资产曙光乍现。海外股市普涨 A 股下跌,美债熊市尾部,中债涨幅收敛,原油宽幅震荡收跌,黄金单边上涨,美元由强转弱,非美分化,人民币微贬。我行策略积极应对,过去五年战略配置
50、绩效中规中矩,战术时机选择到位,战略配置与战术择时阿尔法凸显。回顾篇回顾篇:美元强弩之末,资产曙光乍现10全球经济:美欧通胀韧性,中国复苏曲折1.11.1.1美欧通胀趋势下行,美国有韧性欧洲渐衰退2023年全球经济增长看点有所不同,海外是美国和欧洲的通胀形势以及美联储加息进程,国内则是经济的恢复进程以及政策刺激力度。海外通胀方面,高点出现在2022年年中,2023年整体则呈现趋势性下行。美国下行趋势明显,欧洲(欧盟和英国)通胀下行速度较慢。美国CPI从2023年初的6.5%下降至2023年11月的3.2%,通胀下降趋势确立,且已进入低位区间。回顾全年,一季度下行缓慢,二季度开始快速下行,6月C
51、PI录得3.0%,创2021年3月以来新低,三、四季度则低位震荡。欧盟和英国的CPI分别从年初的9.2%、10.5%下降到10月的2%、4.6%,欧洲的通胀较美国更具韧性。与此相对应的是,美国经济较欧盟和英国则更具韧性,美国经济2023年以来依然保持较快增长,一季度和二季度GDP环比折年率分别为2.2%和2.1%,三季度环比折年率高达4.9%,大幅超过潜在增速。美国经济的韧性源于其财政支出对经济形成支撑。2023财年,美国财政支出和赤字规模虽较近年有所下降,但仍处于相对高位。美国政府财政支出的偏高,优化了企业和居民家庭资产负债表结构,使得就业形势处于历史最好状态,失业率处于历史低位,工资收入增
52、长较快,超额储蓄和股市上涨形成的财富效应,推动居民消费依然强劲,经济韧性十足。欧洲经济渐进步入衰退,欧元区制造业PMI从2023年初的48.80下降至11月44.2,德国更是从2023年初的47.30下降至42.60,欧元区GDP前三季度增长分别为1.5%、0.3%和-0.3%,已经进入技术性衰退区间。-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0022/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/10?-1.000.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0022/1223/0123
53、/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/09?资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心 图表 01.2023 年全球主要经济体通胀走势(截至 2023 年 10 月,%)资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心 图表 02.2023 年全球主要国家 GDP 走势(截至 2023 年三季度,%)1.1.2投资与出口不振,中国经济复苏曲折与美国经济的韧性和欧洲的衰退不同,中国经济2022年底开启新一轮复苏进程,2023年中国经济顶住了美联储加息及“脱钩”等外部压力,克服了内部房地产调整压力,历经曲折,最终实现了回升向好,前三季度GDP增长5.2%。消费支出对
54、经济增长贡献率为83.2%,拉动GDP增长约4.4%,成为支撑经济增长的决定力量;资本形成回顾篇:美元强弩之末,资产曙光乍现11总额对经济增长贡献率为29.8%,拉动GDP增长约1.6%;货物和服务净出口对经济增长贡献率为-13.0%,拖累GDP降低约0.7%。2023年,中国经济已经从2019年的消费贡献60%左右,投资和进出口贡献40%左右的构成比例,发展为“消费主导、投资助力、进出口拖累”的状态。这种变化,凸显了稳投资和稳出口的必要性。分季度看,中国GDP一季度GDP增长4.5%,二季度6.3%,三季度增长4.9%,全年有望实现5%左右,完成2023全年目标是大概率事件。CPI和PPI呈
55、单边下行态势。由于近年居民储蓄消耗,房地产价格下跌,以及以股票、存款、理财等为代表的财产性收入减少,社会整体消费能力减弱。居民超额储蓄意愿增强,叠加经济复苏偏慢导致就业形势不乐观,收入预期下降,削弱了整体消费信心。整体看,2023年消费恢复动能相对偏弱。具体看,2023年CPI从1月2.1%下降至11月的-0.5%,PPI全年增幅均为负值,从年初的-0.8%下降至6月的-5.4%,此后逐月环比有所回升,11月为-3%,略微呈现出“通缩”特征。从GDP增速和CPIPPI指标观察看,我国经济复苏曲折,持续恢复向好的基础仍不稳固。当前经济是结构性恢复而非全面恢复,主要依靠服务业、高端制造业带动,而房
56、地产、金融业、互联网平台经济等受到冲击较大,内生动能不足。消费、制造业投资仍是负增长,叠加外需回落、居民资产负债表受损等不利因素,导致社会总需求不足。资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心 图表 03.2020 年2022 年中国 GDP 累计同比贡献(%)资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心 图表04.2023年中国CPIPPI走势(%)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%19/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/09?-6.00-5.00-
57、4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.0022/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/11?全球资产:美元加息接近结束,全球资产交易降息1.22023年,欧美通胀的演变,以及市场围绕美联储通胀数据而判断加息进程,主导了全球资产(风险资产的权益和无风险资产的美债收益率)走势。受市场提前交易美元加息结束预期影响,全球资产中,除美债和中国股市录得负收益之外,其余大类资产取得正收益,投资体验上相对于2022年的全球“股债双杀”有所改善。中国股市震荡下跌,尤其是上证指数一年之内多次跌破3000点,成为投资
58、界热议的话题。同时,权益类公募基金主动管理产品大面回顾篇:美元强弩之末,资产曙光乍现12积跑输宽基指数,主动管理阿尔法的普遍丧失,导致投资者信心遭遇重创。活跃资本市场,提振投资者信心成为中国股市回暖的当务之急。1.2.1全球股市1.2.1.1海外股市:美元加息接近结束,海外股市曙光初现2023年美国通胀趋势性下行,美联储除在2月、3月、5月和7月四次议息会议各加息25BP之外,其余议息会议均保持利率不变,其中9月提出“更高利率更长时间”的鹰派表态对全球股市和美债收益率影响巨大。但总体来讲,市场对于美联储加息结束预期的交易占据了上风,海外股市全面上涨。美国道琼斯工业指数、纳斯达克指数和标普500
59、指数分别上涨12.54%、22.91%和41.54%;英国富时100指数、法国CAC40指数、德国DAX指数分别上涨1.67%、17.35%和20.31%。得益于ChatGPT现象级科技创新的影响,美国科技股上演牛市行情,纳斯达克指数“牛”冠全球,并带动全球权益市场科技板块局部走牛。亚洲市场股市也呈现普涨格局,日经225指数、韩国综合指数、印度SENSEX30指数分别上涨26.35%、14.63%和26.35%,日本股市更是创下了33年的新高。以上市场走势皆受益于美元降息和流动性改善预期的影响,完全验证了2023年白皮书“美元加息强弩之末,全球股市曙光乍现”的预测,甚至可以用“美元加息接近结束
60、,全球股市曙光已现”来描述2023年年末海外股市的走势。市场节奏方面,海外股市全年整体呈“N”型走势。上半年上涨,三季度回调,四季度再度上涨。这反映了美联储加息的节奏,以及“鹰”、“鸽”表态反复导致投资者降息预期交易中的结果。上半年,市场对美国通胀预期快速下行和美联储较快结束加息有较高预期,全球股市全线上涨。美国纳斯达克和日本股市涨幅居前列,分别上涨31.73%和27.19%,日经225指数更是刷新30多年新高。欧洲股市除英国涨幅较低,法国CAC40、德国DAX、欧洲STOXX600指数分别上涨14.31%、15.98%和8.72%。亚洲地区,韩国、越南股指也均有两位数上涨,与欧洲股市一并位居
61、第二梯队。中国A股(万得全A)、港股、英股和代表美国传统行业的美国道琼斯涨跌幅分别录得3.06%、-4.37%、1.07%、3.8%,位居第三梯队。尽管全球股市因各国基本面和外部环境不同,涨幅存在差异,但在美元加息尾部,市场普遍上涨已暗含“曙光初现”之意。三季度,美国CPI下行至3%后见底反弹至8月的3.7%,显示美国通胀韧性很足。美联储9月议息会议释放“更高利率更长时间”超市场预期的鹰派信号,不但表示年内可能再加息一次,而且点阵图还降低未来两年降息空间,从此前预期降息4次调降至2次。以上表态导致市场预计2024年联邦基金利率降至5.1%,2025年年底降至3.9%,分别比6月预测值高50BP
62、;长期联邦基金利率预期为2.9%,也高于6月份料预测的2.5%。无风险利率的上升,无疑会对美国及全球股市产生压力,叠加存在获利回吐压力,三季度美国纳斯达克、标普500和道琼斯指数分别下跌4.12%、3.65%和2.62%;法国CAC40、德国DAX、欧洲STOXX600指数三季度分别下跌3.58%、4.71%和2.54%,日本股市三季度也下跌了4.01%。四季度,市场对美联储“更高利率更长时间”的交易一直持续到10月底,随着通胀数据的继续回落,失业率的抬升,美联储在11月议息会议中按兵不动,点阵图显示美联储加息已经结束,2024年或将降息4次,合计100BP。市场对此立即反应,海外股市再次演绎
63、反弹走势。截至2023年12月15日,美国道琼斯工业指数、纳斯达克指数和标普500指数分别上涨11.33%、12.06%和10.05%,再次刷新年内高点。英国富时100指数、法国CAC40指数、德国DAX指数涨跌幅分别为-0.42%、6.47%和8.87%。日经225指数四季度再度上涨3.49%创33年来新高,并成为全球财经热点事件,极大地激发全球投资日本的热情,“走出失去三十年”的论调开始流行。回顾篇:美元强弩之末,资产曙光乍现13资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心 图表 05.2023 年全球主要经济体股市表现(%)(15.11)(8.43)(5.88)(5.93)(4.75)1
64、.67 9.28 12.54 14.63 17.49 17.59 17.35 22.91 20.31 26.35 41.54-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.00?1.2.1.2中国股市:复苏进程不及预期,存量博弈成长制胜始于2020年的中美经济周期异步,导致中国财政、货币政策与海外经济体不同频。2023年中国经济处于复苏初期,消费首次成为经济复苏的决定力量。但房地产风险,地方债务风险等结构性问题,影响了国民预期与信心,导致经济复苏进程曲折。2023年中国股市整体呈现普跌走势,代表股市整体涨跌的万得全A下跌5.88%。主要宽基指数和成分指数方面呈现不
65、同的特征,其中万得微盘股指数涨幅最大,上涨48.93%,中证2000、北证50和红利指数分别上涨6.51%、7.08%和4.15%。其余主要分类指数均出现下跌,上证指数、沪深300、科创50指数、创业板指数、科创创业50分别下跌4.75%、13.69%、21.23%和20.81%。值得关注的是,上证指数四季度再次跌破3000点,历史上55次跌破3000点,这成为投资者信心低迷的标志。具体而言,2023年权益市场呈现以下几个特征:一是在存量资金博弈背景下,游资成为活跃市场的决定力量,成长股制胜,主题投资盛行,“中特估”投资初露端倪。2023年A股市场整体资金呈流出态势,有限的资金不足以活跃整个市
66、场,而游资聚焦在小市场、微盘股展开车轮战,全年万得微盘股指数、中证2000、北证50在众多指数下跌时上涨,呈现典型的“弱势市”特征。与此同时,监管倡导的“中特估”全年相对表现较强,红利指数上涨4.15%,在市场整体下跌过程中体现了高分红板块对长线资金的吸引作用,“中特估”的价值锚初露端倪。二是公募基金主动管理权益类产品“阿尔法”丧失,被动管理投资兴起,ETF基金成为机构新宠。普通股票型基金指数和偏股混合型基金指数分别下跌10.64%和12.56%。主动管理产品跑输宽基指数现象已接近3年,这也意味着权益基金“阿尔法”神话破灭,偏股类主动管理基金产品销售陷入困境。截至2023年11月末,新成立偏股
67、型基金(混合型+股票型)份额仅有2773亿份,为2022年全年新发规模的63.03%,仅为2021年全年新发规模13.39%。与此形成反差的是,各类ETF基金获大额申购,2023年以来非货币类ETF产品累计净申购5835.28亿份,总规模达到1.7544万亿份,较2022年的1.1714万亿元增加49.84%。新发偏股型基金遇冷和ETF份额大增回顾篇:美元强弩之末,资产曙光乍现14现象背后,折射出在市场整体缺乏赚钱效应的情况下,投资者越来越关注产品成本问题,反映出投资者希望产品管理费率与投资收益挂钩的期待,也体现出部分专业投资者对指数投资价值的认可度提升,有越跌越买的迹象。这集中表现在2023
68、年跌幅较大的上证科创50ETF已被净申购超过500亿份,规模最大的沪深300ETF在三季度被净申购超百亿份,其最新规模超1200亿元。三是北向资金流动方向被标签化,成为部分投资者判断市场短期走向的风向标。从2023年北向持股市值变动趋势看,当北向持股市值连续减少(北向净流出)时,万得全A指数均出现下跌,反映出高度相关性。这也从一个侧面反映,在市场迷茫时,国内缺乏引领投资方向并挺起中国股市的“脊梁”的一流投资机构,以及部分市场参与者投资价值观的扭曲。2023年以来,北向资金累计流入425.86亿元,以上主要发生在一季度市场“强预期”阶段;主要的流出则发生在下半年“弱现实”阶段。在2023年7月国
69、家出台一系列经济刺激政策后,北向资金依然连续多日大幅度流出,这一“怪相”令人唏嘘。资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心 图表 06.2023 年中国股市主要宽基指数表现(%)资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心 图表 07.2023 年北向资金累计净流入金额变动与万得全 A 走势对比图(亿元,点)(21.23)(15.11)(13.69)(10.49)(10.34)(8.43)(5.88)(4.75)4.15 6.51 7.08 45.07-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.00?4400 4500 4600 4700 48
70、00 4900 5000 5100 5200 5300 16000 16500 17000 17500 18000 18500 19000 19500 20000 23/0123/02 23/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/12?1.2.2全球债市:增长与通胀周期异步,中债牛市伴美债走熊2023年的债券市场,呈现出中债牛市、美债熊市的局面。美债交易逻辑为通胀下行速度和紧缩政策(加息)结束时间进度,而中债交易逻辑为中国经济复苏曲折进展和货币政策放松进度与力度。全球债市整体表现为一季度美强中弱;二季度中债阶段走强、美债反弹遇阻;三季度则是中
71、美债市同步走弱、中债调整美债继续走弱;四季度美债走势强于中债,美债年度跌幅收窄且年末各券种收益率有加速下行趋势。以上市场表现主要是因为中美经济处于不同周期,相应的政策周期也不同步。中国经济处于衰退走向复苏的初期,有利于债市的走牛,而美国经济处于通胀高企的过热向均衡过渡的阶段,不利于债市的走强。但2023年末美元加息结束并开启降息周期的预期强烈,导致美国10年期国债收益率下行陡峭。全年来看,债市整体表现和白皮书预期略有差异,中债强于预期,美债弱于预期。中债方面,2023年仍是一个小牛市格局,但收益率下行幅度有限,10年期国债收益率全年波动幅度不足40BP,各期限资金利率较年初涨跌互现:1年期国债
72、收益率上行21.07BP收于2.31%,10年期国债收益率下行21.26BP收于2.62%。短期资金端成本下行更多,SHIBOR隔夜下行36.3BP至1.59%。回顾篇:美元强弩之末,资产曙光乍现15一季度,市场预期中国经济会强劲复苏,因此10年期国债收益率上行后震荡回落,1月末曾触及2.93%的年内高点,1年期国债收益率持续上行,长短期国债收益率利差收窄。一方面,信贷放量、宏观经济数据真空期难以对经济修复的程度进行确认,使得情绪较为谨慎;另一方面,利率上行吸引配置力量入场,多空相抵后总体振幅较小。二季度,国内经济复苏不及预期,宽松货币政策开启。资金面相对宽松叠加市场资金配置行为助推二季度债市
73、再度走牛。国内新增需求仍旧不足,表现为4月、5月PMI数据连续低于荣枯线,投资、消费、工业生产等数据亦明显弱于预期,通胀数据下滑明显。与此同时,央行维持资金面的合理充裕,市场对降息的预期持续增强,并最终迎来了6月LRP的下调,成为二季度债市走强的直接诱因。截至二季度末,1年期国债收益率下行22.46BP收于1.87%,10年期国债收益率下行20.02BP收于2.64%,短期资金端成本下行更多,表现为SHIBOR隔夜下行47.3BP至1.48%。三季度,经济复苏仍不及预期,但政策明显发力。在7月重要会议的积极定调下,各部门宽松政策陆续落地,如发改委设立民营经济发展局,提振民营经济信心;各一线城市
74、开始执行“认房不认贷”、下调存量房贷利率等地产新政;财政部门降股市印花税、提高个人所得税专项附加抵扣额等。受以上政策刺激影响,经济数据有所改善,具体表现在PMI连续三个月回升,通胀数据由降转涨,地方债发行加大力度推动新增社融亦表现积极,央行更是在9月超预期降准25BP。以上政策均体现了国家助力经济修复的坚定决心。因此,债市前两季度的超强表现在三季度受到严峻考验,尤其是8月中旬以来,收益率明显上行,10年期国债收益率下探至2.55%(近几年的低位区域)后回升至2.68%;短期品种更是回吐了年初以来的涨幅,1年期国债收益率在三季度盘中最大涨幅超过29.54BP,收于2.17%。四季度,随着经济数据
75、再度走弱,稳增长政策集中发力,地方政府特殊再融资债券和1万亿特别国债集中发行等,债券供给加大,国债收益率并无明显变化。1年期国债收益率上行13.99BP收于2.31%,10年期国债收益率下行5.24BP收于2.62%。短期资金端成本下行明显,SHIBOR隔夜下行56.1BP至1.59%。美债方面,虽然通胀持续下行,CPI数据10月下滑至3.2%,核心PCE也下滑至3.5%,但仍超过2%的目标水平,且美国就业市场失业率依旧处于低位。美联储9月向市场传递“更高利率更长时间”鹰派信号以控制通胀决心后,10年国债收益率迭创年内新高。在11月暂停加息后,市场明显收到了降息预期的影响,美债收益率下行提速。
76、2023全年来看,2年期美国国债收益率上行3BP至4.44%,10年美国国债收益率上行3BP至3.91%,整体仍是熊市格局,同时长短国债收益率继续倒挂也隐含了美国经济衰退预期。一季度,市场预期美联储将在2023年继续加息100BP,美债长短期收益率同步上涨。但随之而来的硅谷银行意外“暴雷”,引发市场对金融市场稳定的担忧,并引发对美联储货币政策反转的预期,美债收益率再次快速下跌。2年期和10年期美国国债收益率在一季度分别下行35BP和40BP。中美10年期国债利差倒挂现象持续,美国短期国债与长期国债收益率继续倒挂,反映出美国衰退概率正在加大。二季度,美国通胀依然韧性十足,5月核心CPI同比5.3
77、%,核心通胀下降速度依然偏慢。虽然美联储6月选择暂停加息,但同时调高了加息点阵图50BP以表达控制通胀的决心。市场预期美元加息结束的进程低于年初的预期,美国债市二季度反弹受阻。2年期和10年期美国国债收益率较一季度分别上行81BP和33BP。上半年,2年期美国国债收益率上行46BP至4.87%,10年美国国债收益率则下行7BP至3.81%。美国长短期国债收益反差表明市场预期美联储短期降息概率较低,但长期来看降息不可避免。三季度,美国经济数据意外走强。8月美国服务业PMI升至54.5,创2023年2月以来的新高。三季度原油价格上涨超过20%,美国通胀数据重新回升,核心CPI仍处于4%以上,大幅高
78、于2%的目标,使得市场对美联储结回顾篇:美元强弩之末,资产曙光乍现16束本轮加息进程的预期迟迟得不到回应。美联储9月议息会议释放超市场预期的鹰派信号,强势美元再次回归。美债收益率明显承压上行,尤其是长端品种跌幅更大,10年期美国国债收益率在三季度上升至4.59%,季度上行78BP。四季度初期,市场继续在“更高利率更长时间”预期下上涨,10年期国债收益率一度触及5.1%高位。伴随着通胀下行和失业率上升,11月暂停加息之后,市场不断修正美联储加息结束和降息周期开启的时间。与之相对应的是,美国2年期和10年国债收益率快速下行,四季度收益率分别下行59BP和68BP,分别收于4.44%和3.91%,中
79、美10年期国债利差也从240BP左右收窄至当前130BP左右。降息预期主导了年底市场交易氛围。图表 08.2023 年中国资金市场和中、美国债利率涨跌与收益率(BP,%)资料来源:WIND 中国银行投资策略研究中心-36.30-47.00-43.78-57.4921.07-21.263.003.001.591.751.591.792.312.624.443.910.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00-70.00-60.00-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.00?1.2.3黄金与原油:避
80、险投资助力黄金上涨,原油供需博弈宽幅震荡2023年,美元金(伦敦金)和人民币金分别上涨10.79%和16.14%。人民币金已经连续上涨5个季度,上涨最为流畅,是这两年人民币资产中表现最好的资产类别。美元金走势略显波折,在10月中旬,人民币金和美元金涨跌幅一度相差10%以上,原因为人民币金对冲了人民币汇率贬值。黄金上涨的主要原因是其作为信用标尺地位的凸显,在“去美元”浪潮中对冲功能发挥作用,引发全球部分央行购金热潮。俄乌冲突、巴以冲突等地缘政治危机,也助推了避险需求的上升。因此影响黄金价格的传统因素:即美元实际收益率在2023年作用有限,尤其在上半年并未成为主要因子制约黄金价格上涨,只是到年末市
81、场交易美元加息结束和降息预期形成阶段,助推黄金上涨。2023年黄金价格的运行轨迹如下:一季度,12月期间,金价走势受美联储政策预期影响,尤其是美联储主席鲍威尔鹰派发言打击了看好政策转向的市场观点,造成贵金属价格回落。但在3月硅谷银行和瑞信事件冲击影响下,市场避险情绪迅速升温,美联储降息预期开始酝酿,金价避险属性得以凸显,价格快速上涨。一季度伦敦金(现)和上海黄金分别上涨8.0%和7.77%,其中伦敦金价格突破2000美元/盎司。黄金的走势反映出美元超发导致其信用受损,以及国际地缘政治、经贸关系复杂多元的变化趋势。回顾篇:美元强弩之末,资产曙光乍现17二季度,美国经济继续增长,通胀进入下行阶段,
82、但速度不及预期,美联储加息政策进入尾部的观察阶段。在此阶段,欧美货币政策依旧偏紧,美债利率仍处高位。美国实际利率已经转正且短期内有进一步上涨趋势,支撑黄金上涨的基本面出现摇摆,黄金走势呈现高位震荡态势。伦敦金二季度振幅达9.1%,整体下跌2.5%。受美元升值影响,人民币金振幅为5.1%,且季度不跌反涨,涨幅为2.03%。三季度,美联储超市场预期的鹰派表态,让美元强势重回市场。实际利率扩大成为本阶段决定美元黄金价格的主导因素,而美元降息预期和黄金对美元的替代成为次要矛盾。美元金三季度下跌3.69%。因汇率调整,人民币金连续三个季度上涨,三季度上涨2.59%。四季度,在美联储“更高利率更长时间”表
83、态巴以冲突影响下,黄金持续上涨。美元金10月上旬上涨9%。稍作停息后,11月美联储暂停加息,引发市场交易降息周期的预期,黄金乘势上涨。四季度伦敦金和人民币金分别上涨9.25%和3.15%。资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心 图表 09.2023 年黄金、白银走势(%)资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心 图表 10.2023 年主要商品走势(%)-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0023/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/12?3.80(1.61)
84、(13.21)-13.23-16.00-14.00-12.00-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.00?2023年,原油走势宽幅波动,全年NYMEX原油、ICE布油和上海原油分别下跌10.55%、10.43%和1.61%。上半年分别下跌12.22%、12.48%和1.21%。受人民币汇率变动影响,上海原油跌幅明显低于美油和布油。原油的涨跌主要是供需两端博弈的结果,OPEC+主动调节产量,在原油价格决定中举足轻重。全年油价的运行节奏如下:一季度,NYMEX原油、ICE布油和上海原油分别下跌5.68%、6.96%和4.59%。全球高通胀及投资者对高利率的
85、担忧,叠加欧美银行业危机的冲击下,全球经济衰退的预期升温。尽管中国需求回升,但仍难以抵消市场对于原油需求下行担忧。二季度,NYMEX原油、ICE布油分别下跌6.90%和5.88%,受人民币汇率变动影响,上海原油则上涨3.74%。宏观层面,瑞信和硅谷银行危机解除,市场对银行业危机的担忧缓解。供需层面,伊拉克库尔德地区原油出口受阻,OPEC+意外减产。4月下旬,在减产冲击消退后,市场对衰退的担忧重燃,油价再次从高位回落。5月油价震荡中枢下移,衰退担忧叠加美国债务上限危机,市场避险情绪使油价承压。OPEC+减产后原油现货供需不见起色,使得油价进一步下跌。三季度,OPEC+加大减产力度,沙特和俄罗斯均
86、表示延长减产时间至年底,超出市场的预期。供给减少因素成为主导原油大幅度反弹的核心因素。中国出台多项经济刺激政策,且经济有进一步反弹,市场普遍预期中国原油回顾篇:美元强弩之末,资产曙光乍现18需求料有所回升。NYMEX原油、ICE布油和INE(上海)原油分别上涨28.5%、22.15%和31.61%。四季度,市场对于美国经济软着陆、欧洲经济衰退的预期愈发强烈,叠加中国10月PMI降至荣枯线下,需求端减弱担忧加剧。受沙特放弃减产并与美国达成政治交易的传闻扰动,三季度上涨后获利回吐的共振。四季度NYMEX原油、ICE布油和上海原油分别下跌20.91%、16.54%和23.73%。1.2.4全球汇市:
87、美元强势不复存在,非美分化涨跌互现2022年,美元指数宽幅震荡21.0%并升值7.84%;2023年,美元指数在美联储预期引导下全年波幅收敛至7.54%,整体小幅下跌0.87%。非美货币走势分化,涨跌互现。日元是贬值最多的货币,全年贬值6.01%,年内最高贬值到美元兑日元151.91,离2022年10月创下的近33年新高(159.60)仅一步之遥。日元连续三年贬值10%以上,三年累计贬值42%。人民币、澳元相对美元分别贬值3.19%和1.69%。英镑、欧元、加元相对美元分别升值4.86%、1.7%和1.28%。美元方面,上半年美元指数下跌0.11%,非美货币出现明显分化。英镑、欧元、加元相对美
88、元在一季度基础上继续升值,这与上述国家有更高通胀和更强的加息预期有关。日元贬值幅度达到10.05%,其中二季度就贬值8.65%,是两者经济和货币政策相对强弱所致。三季度,随着美国通胀韧性犹存,以及经济强劲增长,美联储紧缩力度超市场预期。在9月议息会议之后,市场接受美联储“更高利率和更长时间”的预期,风险情绪下降,无风险利率继续抬升,对强势美元形成支撑。10年期美债收益率三季度持续上行,带动美元指数再度走强至106以上的高位。非美货币在强势美元影响下,整体表现偏弱。四季度初期,美元继续高歌猛进,但通胀下行,经济数据走软让市场看到加息拐点已至。此后美元指数快速回落,再次回落到2023年初水位线以下
89、。人民币方面,全年走出“N”形走势,下跌1.26%。一季度上涨1.4%,二季度下跌3.87%,三、四季度分别上涨1.26%和0.25%。以上变化主要受人民币兑美元贬值所致。前三季度人民币兑美元贬值5.02%,最高触及7.3682,一季度升值1.15%,二季度贬值5.69%,三季度升值0.53%。虽然在强势美元面前,非美货币难以避免出现贬值,但人民币贬值更多来自中国与欧美货币政策的差异,是各国央行基于经济基本面相机决策的结果。运行节奏方面,一季度在经济恢复预期下,中国经济先于全球主要经济体复苏。即使在央行降准、美联储加息预期不断反复以及美欧银行业危机爆发的情况下,人民币汇率表现出避险货币特质。美
90、元兑人民币一季度一度达到6.7水平,人民币指数上涨1.4%,人民币兑美元升值1.15%。二季度,内需复苏整体呈现偏弱态势,消费、投资、社融等主要数据均不及预期,经济复苏“强预期”迎来的却是“弱现实”。进出口数据虽然结构上有亮点,但难以弥补总量偏弱。5月出口(按美元计)同比出现负增长。二季度人民币指数下跌3.87%,人民币兑美元汇率贬值5.69%。三季度,随着宏观调控力度明显加大,货币政策与财政政策不断发力,社融、PPI、PMI、社零数据均出现一定程度的边际改善。出口下滑速度也有所收窄。央行在9月召开的外汇市场自律机制专题会议上提出“金融管理部门有能力、有信心、有条件保持人民币汇率基本稳定”,显
91、示出稳定汇率的决心。三季度人民币汇率指数重回升值,上涨1.26%,兑美元也小幅升值0.53%。四季度,美元指数10月维持在106-107高位对人民币带来贬值压力。但随着11月市场快速转向交易美元降息,人民币空头快速回补,汇率迎来转折,四季度人民币兑美元升值2.76%。尽管人民币相对一揽子货币贬值,但得益于兑美元升值,人民币指数四季度仍上涨0.25%,全年涨跌幅与美元指数不相上下。2020年以来,人民币指数上涨2.29%,兑美元升值11.84%,初步具备全球稳定货币的特征。回顾篇:美元强弩之末,资产曙光乍现19策略回顾:战略配置方向看对,战术时机选择到位1.31.3.1过往年度策略回顾:战略配置
92、看对方向,战术配置选准时机1.3.1.1战略资产配比增减,预判市场运行方向我行从2018年开始发布全球资产配置白皮书,2024年为第六年连续发布。在过去的五年中,我们用白皮书观点指导客户战略资产配置,尤其是权益和债券的配置比例。以C4客群配置中组合收益的决定性资产类别(权益)配置比例为例,2019年我们认为A股是“转折”之年,看好股票市场机会将权益资产配置比例确定最高为65%;2020年我们认为A股是“从转折到复苏”,继续提高权益资产配置比例至最高69%;2021年我们认为A股是“从复苏到复兴”打破“涨不过三年的魔咒,结束牛短熊长的历史”,但市场贝塔可能不够大,所以我们建议年内逢高逐步降低权益
93、资产配置比例至60%,兑现前三年高配权益的收益;2022年我们认为A股是“复兴之处,强基固本”,A股或小涨小跌,在2月的下跌中及时下调各类组合权益资产配比1%5%,C4组合权益资产配比调降至55%。2023年我们认为“美元加息强弩之末,全球权益曙光乍现”,将权益资产配置比例再次提高了5%至60%,回顾过往五年,除2023年之外,凡是我们提高权益资产配比的年度,尤其是大幅提高的年度A股都大幅度上涨,在我们下调权益资产配比的年度,A股都是小幅上涨或者下跌的。这充分说明我们的战略资产配比调整方向与当年市场运行方向是一致的,验证了我们策略预判市场大方向的能力,也就是“中行投策阿尔法”的存在。我们通过在
94、市场好的年度提高权益资产配比提升组合收益,在市场相对较差的年份降低权益配比,降低组合波动。图表 11.2023 年主要货币汇率走势(%)资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心(1.04)(0.87)1.79 6.01 4.86(1.28)(1.69)3.19-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.007.00?回顾篇:美元强弩之末,资产曙光乍现202023年我们提高了权益配置比例,指数目前尚未上涨,但我们依然坚信这是未来几年的底部区域,是需要在底部加大权益配置的年份,这样才可以在2024年指数上涨时享受战略资产配置的收益。值得一提的近两年我们对战
95、略资产之另类资产黄金配置的精准把握,按照资产配置传统,黄金作为另类资产在组合中的配比都不太高,目的只是平滑组合波动,间接提升组合收益。而我们从2022年7月(2022年三季度策略)开始,把黄金的配置从低配提高到标配;2023年年度策略(白皮书)中继续增配黄金到超配,各个风险偏好模拟组合中黄金配置比例提高一倍,C4及以上组合黄金配置比例提高到10%;2023年三季度策略中,考虑到权益投资赚钱效应差,同时基于货币对冲、地缘政治避险、美元降息周期开启等利好黄金因素凸显,我们建议阶段性(暂定2年)将黄金从配置型资产(另类资产)提升到与股债同等重要的战略大类资产层级,即我们可以将黄金作为赚取收益的收益型
96、资产,而不仅仅是配置与避险,建议客户可以用黄金对权益投资进行阶段性替换,将黄金消费(黄金饰品)视为“避险型投资,储蓄型消费和保值型悦己”,这是一个大胆且现在看来非常正确的尝试,调整之后,上海黄金上涨了8%而同期沪深300指数跌了8.87%,这同样可以视为我们战略资产配置的阿尔法。资料来源:中国银行投资策略研究中心 图表 12.2019 年2023 年 C4 客群组合权益资产配比及组合收益2019 年-2023 年 C4 客群组合权益资产配比及组合收益年度权益资产配置比例同期股票型基金指数涨跌幅同期我行模拟组合涨跌幅201965.00%38.15%38.15%(当年未构建组合)202069.00
97、%38.63%40.13%202160.00%8.00%9.36%202255.00%-17.74%-11.00%202360.00%-10.64%-9.42%资料来源:中国银行投资策略研究中心 图表 13.2019 年2023 年中银投策战略配置组合收益走势图1.7118 2.0067 0 0.5000 1.0000 1.5000 2.0000 2.5000 18/1219/0619/1220/0620/1221/0621/1222/0622/1223/06?回顾篇:美元强弩之末,资产曙光乍现211.3.1.2战术配置时机选择,关键时点精准提醒过去五年,我们一方面通过调整各类战略资产配比创造
98、战略配置阿尔法。2019年1月至2020年4月维持权益比例65%,4月提高权益比例至69%,2021年初获利了结降至60%,2022年一季度再度降低至55%,高位兑现权益收益规避市场下跌的同时,转换到黄金或者债权部分还可以进一步增加收益。2022年以来提高黄金配比至少增厚了1.5%的收益,这些都是中行战略配置调整的阿尔法。图表13展示了我们策略周报C4组合2019年至2023年战略资产配置累计收益率走势图(各大类资产分别用相应的基金指数代替),走势图显示,2019年以来完全按照我们战略资产配置策略购买相应的ETF,5年累计收益可达71.18%,平均年化14.23%,这就是我们战略资产配置收益和
99、战略配置调整阿尔法的共同贡献。另一方面,我们通过战术资产配置选择时机创造阿尔法(此部分没有计入模拟组合)。以“中银投资策略周报”为例,我们根据市场的波动情况,选择最佳的时间布局波动较大的权益资产,降低组合构建成本,长期积累更多的超额收益。图表12中我们做了一个统计,2019年以来,“中银投资策略周报”有13次强烈建议布局权益资产,如果以WIND股票型基金涨跌幅为我们落实建议的收益评价标准,其后达成10%和15%投资目标所用平均时长分别为40和70个交易日。除此之外,我们策略周报在过去五年的几个关键高点也都给出了阶段看空(兑现收益)建议,尽管没有买入建议那么强烈,但这就是我们策略适应当前环境的风
100、格所在。如在2020年7月13日全年指数高点周报提示“快速上涨接近尾声,回归常态震荡整理”;2022年7月4日指数阶段高点周报提示“反弹接近短期均衡区域,围绕中报展开结构行情”;2023年1月30日策略周报提示“短期情绪集中释放,上升斜率或将变缓”表达我们对春季快速上涨阶段尾部的判断,市场随后展开区间震荡等等。我们坚持资产配置和长期投资理念,但在我们认为的阶段高点,我们依然希望投资者一方面可以兑现一些短期收益;另一方面尽可能不在高位时段配置剩余权益资产,而是推迟到我们相对看好的阶段低位时段去配置。综上所述,尽管传统的资产配置理念宣导都讲不可能通过择时创造阿尔法,但我们通过过去几年实践中对各类资
101、产战术资产配置时机的把握,精准及时的提醒确实为投资者创造更多的超额收益,这部分则是中行战术时机选择的阿尔法。日期中银投策中心明确买入观点10%止盈交易日数15%止盈交易日数10%止盈年化收益率15%止盈年化收益率2019/01/21政策托底指数盘升,春季行情或已启动2126119.00%144.20%2019/06/10政策工具丰富,调整或近尾声516349.00%59.50%2019/08/12政策利好削弱恐慌,中国资产再受青睐559645.50%39.10%2019/12/02基本面传积极信号,围绕年线继续布局284989.30%76.50%2020/02/03短期深调宜忍耐,中期布局迎良
102、机815312.50%250.00%2020/04/07政策东风如期而至,反弹时机日渐成熟435258.10%72.10%2020/06/22震荡攀升趋势继续,结构行情轮动推进1014250.00%267.90%2020/07/20短期风险已释放,震荡修复中盘升10311324.30%33.20%图表 14.2019 年2023 年中银投策 13 次明确买入建议及达成盈利目标时长统计表回顾篇:美元强弩之末,资产曙光乍现221.3.22023 年战略配置策略回顾:全球权益(除中国)研判准确,黄金配置堪称经典2023年白皮书,我们认为在“美元加息强弩之末,全球权益曙光乍现”宏观主题背景下,全球大类
103、资产配置顺序为:权益、黄金、商品、债券。中国经济引领复苏,稳中求进,人民币国际化星星之火点燃中国资产全球青睐资料来源:中国银行投资策略研究中心日期中银投策中心明确买入观点10%止盈交易日数15%止盈交易日数10%止盈年化收益率15%止盈年化收益率202/09/28调整接近箱体下沿,静待节后选择方向536347.20%59.50%2020/12/14大盘回踩重要支撑,有望重回上升通道1629156.30%129.30%2021/03/29短期杀跌接近尾声,中期分化震荡向上437958.10%47.50%2022/05/09艰难时刻或已过去,市场进入反弹窗口期1933141.60%125.10%2
104、022/10/26不一样的 3000 点,一样的机会,人生难得又 30006527646.15%0.00%平均4070107.47%100.30%最大103113312.50%267.90%最小81424.30%33.20%注:2022 年 10 月 26 日这次建议,目前尚未实现 15%止盈目标,实现止盈天数暂时用截至数据提取日,止盈年化收益率暂时用 0%代替 图表 15.2019 年2023 年中银白皮书年度观点和历次精准建议与 WIND 全 A 周线拟合图资料来源:中国银行投资策略研究中心19-1220-0320-0620-0820-1121-0221-0521-0821-1122-02
105、22-0522-0822-1123-0123-0423-0723-100%20%40%60%80%100%?160%150%140%130%120%110%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%19-0119-0419-0619-090%回顾篇:美元强弩之末,资产曙光乍现23之势,全球权益依然优先配置中国股市,超配中国A股(推荐)、中国港股(推荐),港股否极泰来或弹性更大。美国经济或步入衰退,建议先低配美股择机再标配;欧洲经济有韧性且加息放缓,建议标配;日本股市经济弱复苏,估值合理,建议标配,需警惕宽松货币政策转向风险。债市方面,美国通胀见顶回落,美联储加息结束,美债迎
106、历史性投资机会,建议先标配择机调高至超配(推荐),中资美元债亦遵循美债相同逻辑。中债方面,经济复苏,权益性价比提升,中债承压,建议先低配(保守),待触及收益率区间上限再调整为标配。贵金属方面,美元强弩之末或现帝国黄昏时刻,黄金将发挥信用标尺作用,长期配置价值凸显,建议先标配择机调至超配(推荐)。原油供需平衡,考虑供给端调控能力强叠加美元转弱建议标配。货币方面,美元加息进程结束,经济渐入衰退,建议先标配择机调至低配(保守);英国经济持续恶化,建议英镑低配(保守);日本贸易逆差缩窄,美日国债利差缩窄、避险属性有望回归,建议超配日元(推荐);欧元、澳元、加元标配;中国经济有望复苏,但外需减弱致出口转
107、弱,人民币中性偏强,建议标配。结合市场情况,我们在季度策略报告中对战略资产配置进行了适当修正。我们密切跟踪美国通胀和加息节奏,按照预设条件在预见美联储加息趋势拐点来临前(即市场交易美联储加息拐点),二季度初及时调高黄金配置到超配,建议在二季度末择机将美债从标配调高到超配,三季度将美元从标配调降至保守,英镑从保配调高至标配,日元从超配调降至标配,其他资产保持不变。从前面的回顾可以看出,2023年全球大类资产涨跌幅顺序为:美国纳斯达克日本股市欧洲股市人民币黄金美元金中国债券INE原油原油(美油)中国股市美债;从全球视角观察,权益、黄金还是2023年表现前两位的资产,涨幅都在10%以上,商品尽管是负
108、收益但也比美债表现要好,完全验证我们白皮书对大类资产的走势研判。但如果把视线转向国内,仅从人民币资产角度观察,大类资产的表现顺序为:人民币金债券INE原油万得全A恒生指数,除了黄金和债券取得正收益之外,权益和商品均是负收益,黄金是表现最好的资产,而权益则是表现最差的资产,股市的表现与我们白皮书观点偏离较大,虽然我们对国内权益的研判与市场走势出现较大偏差,但看空逻辑不能自洽,我们看好中国股市的逻辑终将得到牛市的验证。与国内股市研判的偏差不一样,我们对黄金走势的研判可圈可点。在2022年三季度特别强调了黄金的战略投资机会,并在2022年7月13日三季度策略传导会议中提示黄金的底部建仓机会;2023
109、年年度策略(白皮书)中继续增配黄金到超配,并将各个风险偏好模拟组合中黄金配置比例提高一倍(C4及以上组合黄金配置比例提高到10%);2023年三季度进一步将黄金从配置型资产(另类资产)提升到收益型资产层级,建议投资者进一步加大黄金配置比例并以赚取收益为目标。首次建议加仓至今,黄金上涨27.42%(年化20.57%),最近建议加大黄金配置比例后的2个月黄金上涨了4.48%(年化27%)。2022年以来,我们坚信美元实际收益率与黄金负相关的逻辑不是决定黄金走势的核心因子,而黄金对美元的货币对冲功能,黄金的信用标尺引发的各国央行购金行动、地缘冲突避险才是黄金定价的核心因子,我们对黄金配置节奏的把握堪
110、称经典。总体来看,我们对2023年的全球战略资产配置观点研判准确,对黄金的配置节奏堪称经典。美中不足的是,我们对于国内权益的看法偏离较大,值得反思。究其原因,我们沿袭过往的政策研判逻辑预测大势,但对投资者信心衰减估计不足,高估了政策与投资者信心之间的正相关性和弹性系数,体现了政策传导机制和定价机制短期存在失灵的情况,这或许是我们未来策略研究面临的最大挑战。中国股市面临的问题,不是估值和资金,而是投资者信心不足,凸显了“活跃资本市场,提振投资者信心”必要性与重要性。回顾篇:美元强弩之末,资产曙光乍现2402000040000600008000010000012000014000016000036
111、838840842844846848822-0622-0622-0622-0622-0622-0722-0722-0722-0722-0822-0822-0822-0822-0822-0922-0922-0922-0922-1022-1022-1022-1022-1122-1122-1122-1122-1122-1222-1222-1222-1223-0123-0123-0123-0123-0223-0223-0223-0223-0323-0323-0323-0323-0323-0423-0423-0423-0423-0523-0523-0523-0523-0523-0623-0623-062
112、3-0623-0723-0723-0723-0723-0823-0823-0823-0823-0823-0923-0923-0923-0923-1023-1023-1023-1023-1123-1123-1123-1123-1123-12?资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心 图表 16.2022 年以来黄金配置时点建议 图表 17.2023 年经过季度修正后的全球大类资产配置一览表股票低配程度标准配置超配程度看空保守标配推荐积极推荐美国(标普 500)欧洲(DAX,CAC)英国(富时 100)日本(日经 225)中国 A 股(沪深 300)中国港股(恒生指数)债券看空保守标配推荐积极
113、推荐美国国债中资美元债中国:货币市场中国:利率债中国:信用债中国:可转债商品看空保守标配推荐积极推荐黄金白银原油外汇看空保守标配推荐积极推荐美元欧元英镑回顾篇:美元强弩之末,资产曙光乍现251.3.32023 年战术配置时机选择回顾:股市择时亮点不多,黄金债市择时尚可在战略资产配置无法躲避市场系统性风险的情况下,我们通过战术资产配置时机的选择,尽可能降低系统风险的影响。我行通过策略季报、周报来传导战术资产配置思想,在关键时点都给出相对准确及时的操作建议。鉴于我们对股市的趋势判断与市场出现了偏离,致使对全年股市战术时机选择提示底部偏早,对股市看多的提示偏多而对于看空提示不够,平均战术时机选择位置
114、(指数点位)与全年指数中位数相当,没有太多阿尔法可言。在战术时机选择方面,我们在2022年最后一期周报(12月26日)“短期调整到位,震荡反弹收官”提示跨年度行情开启;2023年策略周报第一期(1月1日)我们以“美元加息强弩之末,权益市场曙光乍现”开启2023年春季行情;策略周报第四期(1月30日)“短期情绪集中释放,上升斜率或将变缓”表达我们对春季快速上涨阶段尾部的判断,市场随后展开区间震荡;回过头来看,这几期周报的研判还是提示到位的。二季度,我们在战术时机选择方面表现不佳,总体基调依然是看好股市,没有在相对高位提示可能的调整风险。但我们在市场下跌至万得全A4900点(上证3200点)一线时
115、,我们都是坚定看多不含糊。比如策略周报第二十期(5月29日)以“大盘接近探明底部,关注机会逆市布局”,建议用宽基指数以及指数增强产品作为低位布局对象,以克服2023年主动管理产品阿尔法丧失普遍跑不过宽基指数的弊端。三季度基于对政策刺激高度信任与期待,我们坚定用实际行动抵制唱空中国经济和中国股市的论调,坚信政策底已经来临,而市场底也正在经济复苏过程中逐步夯实。策略周报第三十七期(9月25日)我们以“大盘演绎二次探底,底部震荡接近尾声”,再次呼吁投资者重视大盘底部的投资机会,现在看来我们确实低估了北向资金流出的压力,同时也对政策传导效果预期过高。四季度,我们用“活跃市场提振信心任重道远,中国股市肩
116、负重任使命必达”再次表达对中国股市的坚定信心。策略周报第四十期(10月23日)以“大盘演跌至关键点位,市场底或近在咫尺”,强调反弹一触即发,建议在上证3000点(万得全A4400点)以下积极布局,此后大盘确实反弹了6%左右然后回落,但此位置还是指数年内最低位置。从这个角度来说我们面对市场极度恐慌敢于看多做多也算做到了专业机构应有的理性客观、有胆有识,如果后续指数能够在此位置上涨10%,这无疑又会成为我们战术配置的一次经典操作。我们2023年战术配置的亮点还是在黄金和债券上,尤其是黄金。我们对黄金的战略配置方向确认正确,尽管方向看涨并不是每个时段都无脑买入,我们依然在2023年5月、7月、9月产
117、品排期会上建议不要追高买入黄金,需等待后续回调时再布局,这几次提示后都有3%-5%的低位布局机会,把战术配置时机精细化到最佳,2023年我们对黄金的战术时机更加优秀。债券方面,我们在三季度策略中提示了对国内债市调整的担忧,9月初10年期国债收益率在触及2.55%一线后一个月上行了25BP,引发债券类产品净值调整,这是我们战术时机选择阿尔法的一些有益尝试和例证。资料来源:中国银行投资策略研究中心,灰色为预设条件择机调整的方向,红色圆点为二季度修正,绿色为三季度修正,黑色维持年度观点股票低配程度标准配置超配程度看空保守标配推荐积极推荐加元澳元日元人民币注:灰色为预设条件择机调整的方向,红色圆点为二
118、季度修正,绿色为三季度修正,黑色维持年度观点回顾篇:美元强弩之末,资产曙光乍现261.3.4模拟组合表现:权益资产下跌拖累,组合跑赢基准仍亏钱尽管我们的战略资产配置和战术资产配置时机选择在过去四年创造了比较大的“中银投策超额收益”,就是“中银投策阿尔法”。但年度模拟组合作为ETF拟合的战略资产配置是很难将这些超额收益体现出来的。按照我行2023年白皮书对不同风险偏好客群大类资产配置比例,我们用大类资产指数和行业ETF组合模拟几类客群策略组合的收益走势情况,展示如下:资料来源:中国银行投资策略研究中心资料来源:中国银行投资策略研究中心 图表 19.2023 年 C4 及以上组合表现(%)图表 2
119、0.2023 年 C4 及以上组合战略资产配置比例(%)?12.0%11.0%10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%?图表 18.2023 年投资策略与 WIND 全 A 走势拟合图资料来源:中国银行投资策略研究中心?52705100493047604590442022-1223-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-12?4424.125276.48回顾篇:美元强弩之末,资产曙光乍现272023年我行C4及以上模拟组合绝
120、对收益-9.42%,同期比较基准下跌12.51%,组合跑赢比较基准3.09%。图表 21.2023 年 C4 及以上组合战术资产配置资料来源:中国银行投资策略研究中心资料来源:中国银行投资策略研究中心资料来源:中国银行投资策略研究中心 图表 22.2023 年 C3 及以上组合表现(%)图表 23.2023 年 C3 及以上组合战略资产配置比例(%)?12.0%11.0%10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%?-9.42%-12.51%-20%-15%-10%-5%0%5%10%23
121、/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/12?回顾篇:美元强弩之末,资产曙光乍现282023年我行C3模拟组合绝对收益-5.04%,同期比较基准下跌7.37%,组合跑赢比较基准2.33%。图表 24.2023 年 C3 组合战术资产配置资料来源:中国银行投资策略研究中心-5.04%-7.37%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%23/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/12?资料来源:中国银行投资策略研究中心资料来源:中国银行投资策略研究
122、中心 图表 25.2023 年 C2 及以上组合表现(%)图表 26.2023 年 C2 及以上组合战略资产配置比例(%)12.0%11.0%10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%?回顾篇:美元强弩之末,资产曙光乍现29 图表 27.2023 年 C2 组合战术资产配置资料来源:中国银行投资策略研究中心2023年我行C2模拟组合绝对收益-0.69%,同期比较基准下跌1.15%,组合跑赢比较基准0.46%。除了以上示范组合之外,2023年我们响应监管号召,构建了中国银行“中特估”组
123、合,组合收益2.49%,而同期比较基准下跌11.49%,是唯一取得正收益的组合。-0.69%-1.15%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%23/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/12?图表 28.2023 年中国银行“中特估”组合回报率资料来源:中国银行投资策略研究中心2.49%-11.49%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%23/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023
124、/1123/12?回顾篇:美元强弩之末,资产曙光乍现30总体来看,2023年三个模拟组合均大幅度跑赢比较基准,但遗憾的是都没有取得正收益。C4、C3组合连续两年录得负收益,回吐了2020年以来绝大部分收益,但2019年积累的收益尚存,可见做资产配置确实艰难。在国内权益缺乏长期稳定赚钱效应的情况下,资产配置挑战更大,这或许是2023年投资者信心难以树立的原因,但作为国有大行,我们依然建议用资产配置理念和长期投资思想指导投资者财富管理。如果坚持长期投资,2019年至今我们模拟组合年化收益率约为14.13%,5年的平均收益仍然超过存款。2023年唯一亮点是我们的“中特估”组合,在权益市场绝大多数产品
125、亏损,半数以上大幅亏损的情况下,“中特估”组合仍然录得2.49%的正收益。这说明积极响应监管倡导的红利所在,也说明中国核心资产的长期投资价值在市场整体缺乏赚钱效应时,挺起了中国优质资产的脊梁。宏观篇:全球复苏迟缓,中国以进促稳31全球复苏迟缓,中国以进促稳2024 年,美联储加息结束,降息周期开启,全球流动性拐点到来,全球经济复苏迟缓,下半年或存共振可能。中国经济以进促稳、温和复苏,CPI 小幅上行,PPI 触底回升或转正,货币政策灵活适度、精准有效,财政政策适度加力、提质增效。美国经济逐渐降温回归至“潜在增速”,有浅衰退可能,欧洲经济或步入衰退。宏观篇宏观篇:全球复苏迟缓,中国以进促稳322
126、.1.1全球经济:复苏依然迟缓,下半年或存共振可能2023年,全球经济复苏依然较为迟缓。摩根大通全球制造业PMI在2022年9月跌破荣枯线后,至截稿时均运行在荣枯线下方。全球服务业景气程度相对略好,2023年11月摩根大通全球服务业PMI为50.6,但从5月以来也呈下行趋势。全球格局:复苏温和,等待流动性拐点2.1IMF在2024年世界经济展望中预测全球经济增长2.9%,预期依然较为疲弱。2010年以来,全球经济增速仅在2019年和2020年低于3%。IMF指出,全球经济恢复缓慢,既有地缘危机,以及逆全球化的长期影响,也有高通胀导致的货币、财政政策滞后效应,以及极端天气等周期因素。尽管全球经济
127、“硬着陆”概率较低,但依然存在下行风险。资料来源:IMF,中国银行投资策略研究中心资料来源:IMF,中国银行投资策略研究中心 图表 30.IMF 预测 2024 年全球经济增长放缓(%)图表 31.IMF 预测主要经济体中多数 2024 年增速低于 2023 年(%)4.812.472.874.265.414.845.45.563.09-0.125.464.253.523.413.533.433.243.763.632.8-2.86.343.4832.9-4-20246820002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420
128、15201620172018201920202021202220232024?2.10.70.52.0 6.33.12.25.01.51.20.61.06.31.51.14.201234567?图表 29.全球制造业 PMI 持续位于荣枯线下方(%)资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0017/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/09?宏观篇:全球复苏迟缓,
129、中国以进促稳33IMF预测2024年发达经济体GDP增长1.4%,发展中国家经济体增长4.0%。主要国家经济增速多数较2023年有所下行,仅印度、欧元区、英国等例外。美国经济增速下降至1.5%,日本下降至1.0%,巴西下降至1.5%,俄罗斯下降至1.1%。印度经济增速2023年和2024年均维持在6.3%,欧元区上升至2024年的1.2%,英国经济上行至0.6%。在全球经济增长放缓的同时,通胀逐渐从高位回落,但绝对水平依然不低。IMF预测2023年全球CPI同比增速从2022年的8.7%回落至6.9%,2024年将回落至5.8%。通胀逐步回落意味着全球货币政策的收紧进程即将结束,2024年有望
130、迎来流动性拐点。资料来源:IMF,中国银行投资策略研究中心资料来源:OECD,中国银行投资策略研究中心 图表 32.IMF 预测 2024 年全球通胀继续回落但仍在偏高水平(%)图表33.OECD综合领先指标已开始上行(%)4.824.583.863.983.844.124.154.376.432.83.795.054.083.623.232.752.743.243.623.513.254.78.716.95.80.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 20002001200220032004200520062007200820092010201
131、12012201320142015201620172018201920202021202220232024?8085909510010505/0105/1006/0707/0408/0108/1009/0710/0411/0111/1012/0713/0414/0114/1015/0716/0417/0117/1018/0719/0420/0120/1021/0722/0423/0123/10?尽管全球增长依然相对疲弱,但G20国家的OECD综合领先指标在2023年7月回到100上方,此后继续上行,显示全球经济仍在复苏趋势中。通胀目前已逐步回落,若2024年全球货币政策取向发生变化,不排除20
132、24年下半年主要经济体经济周期再度共振,进而驱动新一轮经济增长的可能性。2.1.2全球政策:加息进程临近终点,流动性拐点将至2023年,全球通胀逐步回落但仍维持较高水平。以美联储为代表的全球央行上半年延续加息进程。美联储于2023年2月、3月、5月和7月连续4次加息100BP,将联邦基金目标利率自4.25%4.5%提高到5.25%5.5%。欧洲央行于2月、3月、5月、6月、8月和9月6次加息,将主要再融资利率自2.5%提升至4.5%。在持续快速加息后,随着通胀放缓,美联储在9月、11月暂停加息。欧洲央行也从10月起暂停加息。从9月开始,美联储强调将综合考虑货币政策紧缩的滞后效应,以及经济和金融
133、状况来决定后续货币政策进一步收紧的空间。美联储主席鲍威尔表态,后续行动将取决于经济数据。尽管美联储表态始终维持后续加息可能,但随着近期劳动力市场和通胀均出现放缓迹象,美联储加息或已结束。综合看,尽管美、欧央行均对后续是否继续加息持开放态度,表态取决于通胀数据。但随着美、欧通胀均已明显放缓,始于2022年的这一轮加息进程大概率已临近终点。2024年年中或将看到美联储的降息。除日本央行外,全球其他主要央行预计也将跟随美联储开始降息。据此,全球流动性拐点即将到来,将对全球增长构成驱动。宏观篇:全球复苏迟缓,中国以进促稳342023年,中国经济持续恢复,增速逐步企稳,服务消费基本恢复到2019年水平,
134、内生动力不断增强,但基础仍不稳固。全球通胀高企下利率上行,国内经济实体的资产负债表承压,社会预期偏弱下市场主体投资意愿下降,导致总需求不足。尽管市场预计2023年GDP增速有望恢复至5.2%左右,但2022-2023平均增长速度仅约4.1%,低于潜在增速,中国经济还需政策进一步发力稳增长。展望2024年,在信心修复持续、房地产调整周期尚未见底、国内大循环存在堵点、外部环境复杂严峻仍面临较大不确定性的情况下,中国经济稳增长、调结构、促进经济高质量发展的任务依然较重。10月24日,中央财政明确将在四季度增发国债1万亿元,财政政策适度加力提质增效,积极的财政政策有望全面回归。美联储加息周期已进尾声,
135、为我国货币政策加码宽松打开空间,国内流动性将保持合理充裕。2024年经济有望维持4.5%-5%的增长率,向潜在增速收敛,CPI上行动能将进一步积蓄。2.2.1宏观经济基本面2023年以来,实体经济部门仍然处在资产负债表修复阶段。受外需下行、房地产深度调整等因素影响,企业部门盈利下降。规模以上工业企业营业收入利润率,由2018年6.49%下降至2023年9月的5.62%,工业企业利润从10.3%下降至-9%,工业产能利用率从76.5%下降至74.8%。企业投资意愿下降,M1增速持续走低,也表明企业生产活跃度处于较低状态,存货同比下降,处于被动去库存阶段。预期偏弱、投资回报率下降,造成企业融资意愿
136、不强。中国经济:以进促稳,温和复苏2.2资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心 资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心 图表 34.M1 与企业产成品存货同比(%)图表 35.工业企业利润和产能利用率(%,%)-505101520253014/0114/0614/1115/0415/0916/0216/0716/1217/0517/1018/0318/0819/0119/0619/1120/0420/0921/0221/0721/1222/0522/1023/0323/08?76.5076.6074.5077.5075.6074.806.495.866.086.816.095.62
137、0.001.002.003.004.005.006.007.00-20-100102030405060708090201820192020202120222023?居民部门对未来收入预期下降,倾向增加储蓄、提前还贷。尽管2023年银行存款利率不断下降,前三季度居民存款依然新增14.4万亿元,股票、理财、房地产在居民资产负债表中的比重减少。2021年以来,居民新增贷款余额显著回落,其中短期贷款受收入预期影响下降,中长期贷款则主要受房地产市场调整影响,居民加杠杆意愿减宏观篇:全球复苏迟缓,中国以进促稳35弱。投资回报率下降的同时,存量房贷利率水平仍然维持较高水平,导致提前还贷势头明显。6月RMBS
138、早偿率指数曾一度上升至20%以上,后续随着房贷利率的调整,贷款早偿情况有所缓解,但仍高于往年平均水平。资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心 资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心 图表 36.居民新增存贷款(亿元)图表 37.RMBS 早偿率(%)020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,00017/1218/1219/1220/1221/1222/1223/09?051015202521/1021/1222/0222/0422/0622/0822/1022/1223/0223/0423/062
139、3/08?近年来,地方政府受综合政绩考核因素影响,承担了更多的逆周期宏观调控职责。在2000年的财政支出中,中央和地方的比重分别为34.70%和65.30%。2022年,中央和地方的比重则分别为13.65%和86.35%。地方债务规模快速攀升,截至2022年末,地方政府债券余额为35万亿,城投有息负债总额61.9万亿元(其中城投债余额15.4万亿元,借款41.6万亿元,非标余额与其他4.9万亿元),国债余额则为25.87万亿。随着房地产市场景气度的下滑,土地拍卖市场也呈现降温趋势,导致土地出让收入承压。数据显示,2023年1-9月,全国政府性基金预算收入38,683亿元,同比下降15.7%。分
140、中央和地方看,中央政府性基金预算收入3,048亿元,同比下降7.9%;地方政府性基金预算本级收入35,635亿元,同比下降16.3%。其中,国有土地使用权出让收入30,875亿元,同比下降19.8%。新发地方政府债券中,再融资债比例不断上升,债务压力显现。资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心 资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心 图表38.财政收入及财政支出的中央地方占比(%)图表 39.地方政府新发债构成(亿元)-100.00-80.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.002015201620172018201920202021
141、2022?02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00017/11 18/04 18/09 19/02 19/07 19/12 20/05 20/10 21/03 21/08 22/01 22/06 22/11 23/04 23/09?宏观篇:全球复苏迟缓,中国以进促稳36我国财政赤字率基本控制在3%的软约束以内,杠杆率低于主要发达国家。截至2022年末,我国政府杠杆率为50.40%,其中中央政府债务比重占42%,地方政府债务占58%。如果把城投有息负债算入地方政府债务,则中央政府债务占政府总债务比重更低。根据IMF的“全球债务数据库”数
142、据计算,2022年,全球各国中央政府债务占政府总债务比重的平均数为89%,中位数为96%,换言之,世界上大多数国家的政府债务主要是中央政府债务,我国中央财政有较大空间。近年来,我国经济面临总需求不足的问题,居民和企业加杠杆的意愿较弱,地方政府债务偏高。中央政府有能力加杠杆,实现经济逆周期调控。2023年10月以来,财政增发1万亿国债、特殊再融资债发行和中央金融工作会议都释放了“加杠杆”信号。预计2024年赤字率有望继续突破3%的软约束,积极的财政政策有望推动经济增长回归至潜在水平。资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心 资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心 图表 40.实体部门杠
143、杆率(%)图表 41.2022 年世界各国政府杠杆率(%)14014515015516016517001020304050607018/0318/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/0923/0323/09?0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00?从经济景气指标PMI看,2023年非制造业强于制造业。制造业PMI一季度连续3个月运行在50荣枯线以上,之后基本落入收缩区间。受主要经济体持续的通胀压力,地缘政治冲突因素困扰全球经济复苏的影响,我国出口下降。从PMI分项指数看,2023年10月在手订单、新出口订单和生
144、产指数均低于均值,也表明制造业市场需求仍显不足,基础还需要进一步巩固。从企业预期看,制造业企业的生产经营活动预期指数为55.6%。近期工业生产呈现稳中有升的态势,规模以上工业企业利润实现同比增长,生产积极性有所提升。资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心 资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心 图表 42.PMI 指数(%)图表 43.制造业 PMI 分项指数(%)202530354045505560657018/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/
145、09?40.0042.0044.0046.0048.0050.0052.0054.0056.00?宏观篇:全球复苏迟缓,中国以进促稳372.2.1.1投资继续发挥托底经济的关键作用2023年前三季度,最终消费支出对经济增长贡献率是83.2%,拉动GDP增长约4.4%;资本形成总额对经济增长贡献率是29.8%,拉动增长约1.6%;货物和服务净出口对经济增长贡献率是-13.0%,拉低约0.7%。在当前全球经济放缓、地缘政治日趋复杂的环境下,我国靠内需增长抵消外需走弱对经济的影响。2024年,投资将继续发挥托底经济的关键作用,只有扩大国内需求,才能扎实稳住实体经济。基础设施投资发力稳增长。当前房地产
146、调整周期尚未结束,预计基建投资将作为对冲地产投资下行压力的政策抓手,发挥逆周期调节和对冲作用。2023年四季度1万亿国债发行,通过转移支付划转地方,主要用于地方防洪排涝基础设施等重大项目的修复和加强。另外,预计2024年地方政府专项债限额将有3.8万亿(略高于2023年3.65万亿),如果按照60%的限额提前下达,将为2024年基建投资和总需求带来较大提振。同时,2022年以来,政策性金融工具的出台,成为支撑基建等重大项目的重要来源,通过发挥政府投资杠杆作用,有效撬动社会投资,托底基建投资。不过,部分省城投平台进入化债模式,其投资扩张将受约束,对基建投资有一定抑制作用。预计2024年基建投资将
147、保持中高增速,与2023年1-10月8.3%的水平大致接近。制造业投资有望仍保持较高增速。2023年1-10月制造业投资同比增长6.2%,高技术制造业投资增长11.3%,为新动能成长壮大打下了较好基础。近年来,国家在振兴装备制造业,发展高端制造业,发展战略性新兴产业等方面密集出台了诸多政策和配套措施,“十四五”规划更是将提高制造业创新能力、推进两化融合、主攻智能制造上升为国家战略。统筹发展与安全,意味着强链补链和产业基础再造已成为制造业投资的新动能。在外需上升及国内政策双重利好的推动下,制造业过去三年保持较高增速。当前金融机构在贷款准入、贷款授信、担保和还款方式创新、利率优惠等金融服务方面给予
148、制造业重点支持,2024年制造业投资有望保持相对较高的增速。资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心 资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心 图表 44.规模以上工业利润(%)图表 45.分行业规模以上工业增加值(%)-40106011016021018/0218/0618/1019/0219/0619/1020/0220/0620/1021/0221/0621/1022/0222/0622/1023/0223/06?0.001.002.003.004.005.006.007.00?宏观篇:全球复苏迟缓,中国以进促稳38房地产周期调整尚未结束。我国房地产业目前处于周期性调整阶段。国家
149、统计局在2023年11月15日公布的数据显示,1-10月份,全国房地产开发投资同比下降9.3%,降幅比1-9月份继续扩大0.2%,商品房销售面积下降7.8%,商品房销售额下降4.9%。当前,房地产供求关系已出现重大变化,房地产行业已经成为制约中国经济增长的最大拖累。尽管地产相关政策持续放松,但市场对于房价形成下跌预期,购房意愿下降。2021年、2022年、2023年1-10月商品房销售面积分别为17.9亿、13.6亿、9.3亿平方米,销售断崖式下跌,进而地产企业大幅缩减了开工面积。2021年、2022年、2023年1-10月房地产新开工面积分别为19.89亿、12.1亿、7.91亿平方米,这也
150、意味着2024年房地产投资仍有较大降幅。资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心 资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心 图表 46.GDP 累计同比贡献率(%)图表 47.固定资产投资累计同比增长(%)-357.164.841.383.2442.915.626.729.814.319.532.0-13.00.6010.103.005.200.002.004.006.008.0010.0012.00-400.0-300.0-200.0-100.00.0100.0200.0300.0400.0500.02020-092021-092022-092023-09?-40-30-20-100
151、102030405014/0214/1015/0716/0416/1217/0918/0619/0319/1120/0821/0522/0222/1023/07?时间认房认贷标准首付比例首套全国层面房贷利率下限二套全国层面房贷利率下限LPR首套(限购)首套(非限购)二套(限购)二套(非限购)2023 年8 月之前认房又认贷30%20%40%30%LPR-20BP(若新建商品住宅销售价格环比和同比均连续3个月下降,可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限)LPR+60BP1 年 3.65%5 年 4.3%2023 年8 月之后认房不认贷20%30%LPR-20BP(存量可置换,不低于
152、原贷款发放时所在地下限)LPR+20BP1 年 3.45%5 年 4.2%(各城市自主确定辖区内各城市首套和二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例和利率下限)备注:商业性个人住房贷款利率采用“三层定价机制”:一是全国层面,人民银行、全国金融监管总局(原银保监会)确定全国层面贷款利率政策下限;二是地方层面,各城市政府在全国层面的政策底线基础上,按照“因城施策”原则确定当地商业性个人住房贷款利率下限;三是商业银行层面,商业银行综合考虑资金成本、信用风险等因素,与借款人协商确定具体利率水平。个人住房公积金贷款利率由人民银行确定并公布。图表 48.2023 年 8 月房贷政策放松组合拳资料来源:中国
153、人民银行,中国银行投资策略研究中心宏观篇:全球复苏迟缓,中国以进促稳39破解房地产发展难题,需要构建房地产新发展模式。2023年10月底举行的中央金融工作会议提出加快包括保障性住房、城中村改造和平急两用基础设施的“三大工程”建设,有望成为房地产新模式的重要抓手。如果央行通过抵押补充贷款(PSL)等政策工具,分阶段通过政策性银行提供中长期低成本资金来支持“三大工程”建设,不仅可以形成新的投资和住房消费需求,也可对相关上、下游及文旅、医疗、康养等产业投资和消费产生巨大拉动作用。资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心 资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心 图表 49.房地产投资与新开工
154、及销售数据(%)图表 50.二手房价格指数(2015 年 1 月 4 日=100)-40-2002040608010012013/1015/1017/1019/1021/1023/10?207012017022027015/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/07?2.2.1.2消费恢复成为经济复苏的关键随着居民人均可支配收入底部回升,2023年1-10月份,社会消费品零售总额385,440亿元,同比增长6.9%。但2019年10月至2023年10月连续4年复合
155、增长率仅3.6%,消费增长还需释放潜力。2023年1-10月份居民在粮油食品类、日用品类的消费支出较2019年同期出现上升,分别由2019年1-10月的10.62%、4.36%上升至2023年同期的11.58%、4.61%。建筑及装潢材料类占比由2019年1-10月的1.47%下降至2023年同期0.95%。消费者信心指数、预期指数和满意指数从2023年7月开始已经连续3个月出现低位回升,但依然处于较低位置。资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心 资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心 图表 51.社会消费品零售总额与收入(%)图表 52.消费者信心指数(%)-6.00-4.00-
156、2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0013/0213/0914/0414/1115/0616/0116/0817/0317/1018/0518/1219/0720/0220/0921/0421/1122/0623/0123/08?6070809010011012013021/1222/0422/0822/1223/0423/08?宏观篇:全球复苏迟缓,中国以进促稳40居民消费增长取决于收入预期和未来保障水平。2023年消费恢复动能相对偏弱,主要源于收入减少削弱了
157、整体消费信心,就业形势不乐观、居民对未来工资性收入预期不稳。叠加房地产价格下跌、股市表现不佳、银行存款利率及理财收益率下降,居民财产性收入减少,预防性储蓄率不断攀升。在经济增速放缓,人口老龄化、少子化的趋势下,消费动能下降更加突出。为促使居民“能消费、敢消费、愿消费”,国家把就业摆在经济社会发展的优先位置,积极采取措施做好稳就业、保障中低收入人群的收入水平、兜牢基本民生保障底线的各项工作。对小微企业和民营经济的支持,以及乡村振兴战略的实施有利于中低收入人群的收入增加,将带来消费边际增长。随着积极财政政策托底经济,用工需求增加、就业率回升,预计居民收入逐步恢复,消费倾向将有所改善,消费需求有望进
158、一步释放。资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心 资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心 图表 53.预防性储蓄不断上升(%)图表 54.失业率回落(%)1020304050607009/06 10/06 11/06 12/06 13/06 14/06 15/06 16/06 17/06 18/06 19/06 20/06 21/06 22/06 23/06?4.00 4.50 5.00 5.50 6.00 6.50 7.00 22/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/10?2.2.1.3净出口对经济贡献率将下降2023年1-10月货物和服务净出口
159、对经济增长贡献率为-13.0%,主要有以下原因:第一,全球经济放缓,制造业PMI已连续14个月处于收缩区间,整体外需持续疲弱。第二,进出口价格下降,2023年6月我国进口价格指数为91.5,去年同期则为114.30,出口价格指数为93.3,去年同期则为115.70。第三,美国持续推行“去中国化”、“小院高墙”策略,对我国出口需求产生不利影响。从出口结构看,我国对东盟、欧盟、美国等传统贸易伙伴出口金额同比大幅下滑,以俄罗斯、非洲为代表的贸易伙伴,对我国出口需求形成有力支撑。2024年出口需求能否稳住,关键要看我国在美国、欧盟进口中份额的变化情况。2024年美国经济主动去库存已接近尾声,有望开启主
160、动补库存周期。近期中美关系缓和,释放积极信号。随着美国需求转暖,我国在美国进口份额中有望企稳。我国正与欧盟不断加强沟通,共同管控中欧经贸关系中的分歧与竞争,预计2024年我国在欧盟进口中份额将保持缓慢下行势头。另外,我们也应关注新兴市场,特别是东盟地区对我国出口带来的支撑。上述国家经济处在较快发展阶段,从产业发展和现实需求角度看,对“中国制造”依赖度不断提升,有利于中国出口。总体预计,2024年净出口对经济增长贡献度下降,经济增长仍然依靠内需拉动。宏观篇:全球复苏迟缓,中国以进促稳412.2.22023 年物价低位运行,2024 有望温和上行2023年,我国物价水平低位运行。截至2023年10
161、月累计同比上涨0.4%,全年CPI或保持在0.3%左右。预计2024年我国CPI将保持在温和区间。从食品项观察,猪肉方面,2023年1月以来生猪存栏和能繁母猪数都在低位运行,预计猪价2024年将触底回升;鲜菜鲜果方面,受季节性因素影响较大,因此存在一定程度波动。非食品项看,服务价格随经济提振保持平稳增长,工业消费品则随中美补库存周期启动,上游大宗商品价格可能底部回升。受经济企稳向好、消费需求释放和低基数效应影响,CPI整体处于回升势头,预计2024年CPI同比增速约为1%-1.5%。资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心 资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心 图表 55.进出口数
162、据(%,亿元)图表 56.对全球主要国家地区出口累计同比(%)-800.00-600.00-400.00-200.000.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.00-80-30207012017017/0117/0918/0519/0119/0920/0521/0121/0922/0523/0123/09?-20-100102030405060?资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心 资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心 图表 57.IMF 对主要经济体 GDP 预测(%)图表 58.进出口价格走势(上年同月=100)6070809010
163、011012013013/1214/0915/0616/0316/1217/0918/0619/0319/1220/0921/0622/0322/1223/09?实际 GDP20222023E2024E全球3.53.02.9中国35.44.6美国2.12.11.5欧元区3.30.71.2日本12-1其他发达经济体2.61.82.2亚洲新兴市场和发展中经济体4.55.24.8印度7.26.36.3俄罗斯-2.12.21.1撒哈拉以南非洲43.34.0宏观篇:全球复苏迟缓,中国以进促稳42资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心 资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心 图表 59.CPI
164、 与 PPI 走势(%)图表 60.猪肉价格与 CPI(%)-10-505101513/0113/0513/0914/0114/0514/0915/0115/0515/0916/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/09?-1.000.001.002.003.004.005.006.00-80-30207012017019/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0
165、123/07?资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心 资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心 图表 61.CPI 构成(%)图表 62.生猪存栏数(%)30%7%5%11%11%14%22%?-50-40-30-20-1001020304019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/07?2023年PPI高位回落,截至10月累计同比下降4.0%,全年预计下降3%左右。从10月PPI环比来看,上游价格延续上涨、中游价格分化,下游上行不及预期。2
166、024年受美国可能开启新一轮补库存周期,中国通过财政扩张拉动国内基建投资需求,带动下游消费需求增加等因素影响,PPI价格有望走出低谷。在翘尾因素影响下,PPI或呈前低后高走势,上半年总体为负,二季度触底后逐步回升,全年预计增长0-0.5%。宏观篇:全球复苏迟缓,中国以进促稳432.2.3稳健的货币政策灵活适度,精准有力2023年稳健的货币政策精准有力,通过总量型、价格型及结构型货币政策工具加大金融支持实体经济的力度,推动实体经济融资成本下行。从总量看,全年央行先后两次下调存款准备金率、运用公开市场操作为实体经济提供充足流动性。10月末广义货币(M2)、社会融资规模存量同比分别增长10.3%和9
167、.3%。从价格看,央行两次下调中期借贷便利(MLF)利率、公开市场回购利率及LPR,9月新发放企业贷款加权平均利率和个人住房贷款加权平均利率分别为3.82%、4.02%,较去年同期分别低0.18%和0.32%,处于历史低位。1月1日-11月17日银行间市场DR007平均利率为1.94%,围绕央行公开市场7天回购政策利率上下波动。从结构看,全年央行增加支农支小再贷款额度,充分发挥结构性货币政策工具带动作用,通过政策引导、先贷后借等方式支持经济重点领域和薄弱环节发展,普惠、绿色、科创领域信贷增速连续多年维持在20%以上。实施“认房不认贷”、优化“差别化住房信贷政策”等政策支持房地产行业。资料来源:
168、WIND,中国银行投资策略研究中心 资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心 图表 63.中美库存周期与 PPI 走势(%)图表 64.中国大宗商品走势(%)-10-5051015202518/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/07?709011013015017019021023022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/10?资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心
169、 资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心 图表 65.社会融资规模与 M2(%)图表 66.DR007 利率走势(%)678910111213141518/1018/1219/0219/0419/0619/0819/1019/1220/0220/0420/0620/0820/1020/1221/0221/0421/0621/0821/1021/1222/0222/0422/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/0823/10?1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00 2.20 2.40 2.60 22/0122/0322/0522/072
170、2/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/11?宏观篇:全球复苏迟缓,中国以进促稳442024年预计央行将继续下调政策利率,从而引导存、贷款利率下行。从内部需求看,在当前PPI为负的情况下,实际利率还处于较高水平,为避免实体融资成本过高抑制企业投资需求,同时配合财政政策扩张降低财政付息压力,央行有望继续下调LPR和存款准备金利率各2次左右,加强逆周期和跨周期调节,巩固经济回升向好态势。从外部制约因素看,预计美联储2024年将启动降息,也有利于央行货币政策空间打开。货币政策2024年有望继续充分运用结构性政策工具,对制造业、科技、小微、绿色、“平急两用”基础设施及
171、地产等领域提供低息资金支持,提高货币政策逆周期和跨周期调节效率。随着宽货币向宽信用的传导,供应量和社融同比预计达到10%和9.5%。资料来源:央行,中国银行投资策略研究中心资料来源:央行,中国银行投资策略研究中心 图表 67.央行货币政策工具 图表 68.新发放贷款加权平均利率(%)4.364.164.003.973.953.953.825.494.624.344.264.144.114.020.001.002.003.004.005.006.002022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09?央行货币政策工具相关内容(截止 2023 年 1
172、1 月 17 日)总量型工具央行宣布于 3 月 27 日全面降准 0.25 个百分点央行宣布于 9 月 15 日全面降准 0.25 个百分点价格型工具6 月 13 日下调中期借贷便利和公开市场逆回购(7 天)10BP8 月 15 日下调中期借贷便利和公开市场逆回购(7 天)10BP6 月 20 日下调 LPR1 年和 LPR5 年 10 个 BP8 月 21 日下调 LPR1 年 10BP截至 6 月末,全部 343 个城市(地级及以上)中,100个城市下调或取消了首套房贷利率下限。其中,87 个城市下调了首套房贷利率下限,较全国下限低10-40个基点,13个城市取消了首套房贷利率下限。结构性
173、工具 详见结构性货币政策工具情况表 图表 69.结构性货币政策工具情况表工具名称(截止 2023 年三季度末)支持领域存续状态额度(亿元)余额(亿元)长期性工具支农再贷款涉农领域存续81005991支小再贷款小微企业、民营企业存续1785015655扶贫再贷款贫困地区涉农领域存续1304再贴现涉农、小微和民营企业存续74005289阶段性工具普惠小微贷款支持工具普惠小微企业存续800498抵押补充贷款棚户区改造、水利工程等存续29022碳减排支持工具清洁能源、节能减排、碳减排技术存续80005098支持煤炭清洁高效利用专项再贷款煤炭清洁高效利用、煤炭开发利用和储备存续30002624普惠养老专
174、项再贷款浙江、江苏、河南、河北、江西试点,普惠养老项目存续40016民企债券融资支持工具民营企业存续5000保交楼贷款支持计划保交楼项目存续200056房企纾困专项再贷款房企项目并购存续8000租赁住房贷款支持计划试点城市收购存量住房存续10000宏观篇:全球复苏迟缓,中国以进促稳452.2.4积极的财政政策适度加力,提质增效2023年政府工作报告将财政赤字率定为3%,专项债额度小幅提高,积极财政政策适度加力。10月,中央财政宣布四季度增发国债1万亿元,将赤字率调整至3.8%,集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板(2023年拟安排使用5000亿元,结转2024年使用5000亿元)。1
175、-10月,全国新增减税降费及退税缓费超过1.66万亿元,进一步提高财政质效;全国一般公共预算收入187,494亿元,同比增长8.1%;全国一般公共预算支出215,734亿元,同比增长4.6%。支出结构不断优化,基本民生、乡村振兴、区域重大战略、教育、科技攻关等重点领域支出得到有力保障。1-10月全国政府性基金收入43,795亿元,同比下降16%;全国政府性基金支出72,899亿元,同比下降15.1%。在土地财政全面降温的情况下,通过加速地方政府债发行进度,加快了财政支出力度。财政部提前下达2024年度部分新增地方债额度,特殊再融资债继续推进,财政政策适度发力,发挥财政政策逆周期和跨周期调节作用
176、,助力经济恢复。资料来源:中国人民银行,中国银行投资策略研究中心工具名称(截止 2023 年三季度末)支持领域存续状态额度(亿元)余额(亿元)阶段性工具科技创新再贷款科技创新企业到期40003456交通物流专项再贷款道路货物运输经营者和中小微物流、仓储企业到期1000451设备更新改造专项再贷款制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户到期20001672普惠小微贷款减息支持工具普惠小微企业到期269收费公路贷款支持工具收费公路主体到期83合计71484资料来源:中国人民银行,中国银行投资策略研究中心指标(单位:亿元)2019 年2020 年2021 年2022 年2023 年2024 年预
177、计全年限额中央赤字183002780027500265004160041600地方赤字930098008200720072007200预算赤字率2.80%3.60%3.20%2.80%3.80%3.50%特别国债10000地方专项债新增限额215003750036500365003800038000盘活专项债结存余额5000 图表 70.国债和地方债发行限额展望2024年,在地方化债背景下,中央财政将加大杠杆率,对冲部分省市隐性债务不增的影响。财政政策与货币政策将加强政策协同,在拉动总需求方面继续加码。预计最终财政赤字率3.5%左右(含2023年发行2024年使用的5000亿元特别国债),地方
178、政府专项债的发行力度不少于2023年新增限额。积极财政政策全面回归,有利于提升市场主体的信心,促使市场主体形成经济稳得住的预期。2024年地方政府专项债将聚焦经济发展的短板,财政资金预计将投向基建、城中村、保障房等三大工程项目,通过撬动社会资金,在稳投资、稳增长方面持续发力。宏观篇:全球复苏迟缓,中国以进促稳46有效化解地方债务风险。中央提出要有效防范化解地方债务风险,制定实施一揽子化债方案,明确地方“化债+管债”框架,强调“建立防范化解地方债务风险长效机制”、“建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制”,旨在消除隐性债务土壤,充分发挥地方债积极作用。截至2023年11月10日,全国累计共有2
179、6个省直辖市及2家计划单列市披露发行特殊再融资债计划,已发和待发规模累计达13,565亿,用于帮助偿债压力较大的省份和地区偿还拖欠款、纳入隐性债务的非标和城投债券债务。此外,四季度增发国债的1万亿元,将全部通过转移支付方式安排给地方,以减轻地方财政支出压力。资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心 图表 71.地方政府债发行进度(%)图表 72.赤字率(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1?2?3?4?5?6?7?8?9?10?11?12?3.002.001.602.002.102.303.003.002.60
180、2.803.603.202.803.801.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 20102011201220132014201520162017201820192020202120222023?资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心 图表 73.一般公共预算收支情况(亿元,%)图表 74.政府性基金年度收支情况(亿元,%)-5.000.005.0010.0015.0020.000.0050000.00100000.00150000.00200000.00250000.00300000.0013/1214/1215/
181、1216/1217/1218/1219/1220/1221/1222/1223/10?-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.000.0020000.0040000.0060000.0080000.00100000.00120000.00140000.0013/1214/1215/1216/1217/1218/1219/1220/1221/1222/1223/10?图表 75.本轮特殊再融资债已发、待发规模(亿元)省份一般债专项债合计省份一般债专项债合计贵州1490.7814658.04622148.8276河北123.8153.2277天津6
182、81.67604.661286.33江苏116.7144.3261宏观篇:全球复苏迟缓,中国以进促稳47“开前门、堵后门,遏制增量,化解存量”,将隐性债务显性化,体现出中央政府对地方融资平台债务风险的重视态度和解决思路。发行特殊再融资债券是地方化债的第一步,有利于促进地方政府再融资功能的修复,将隐性债务和显性债务置于同样的监管体系。后续可期待的政策包括:盘活存量资产、筹措资源、偿还债务;金融机构通过展期、降息等方式支持债务化解;央行设立应急流动性金融工具(SPV);健全监督问责机制。在有力有序化解存量债务的同时,更要严控新增地方政府隐性债务,确保财政安全。从长期看,化解地方债务风险,还需体制变
183、革。化解地方债务风险一是优化中央和地方财权事权分配,一方面,地方事权适当上移教育、医疗和养老等领域的地方支出责任,缓解地方政府刚性支出压力。另一方面,中央财权适当下放,加大转移支付力度和国债发行力度,通过中央财力下沉缓解地方刚性支出压力。厘清政府与市场关系,推动融资平台分类转型发展、专业化重组整合,逐步剥离其政府融资职能;厘清政府和企业的责任边界;进一步强化预算约束力。2.2.5把握高质量发展的金融内涵2023年中央金融工作会议在全球经济增速放缓、国家经济高质量转型的关键时刻召开,对未来一段时期金融更好服务实体经济、金融自身高质量发展,做出了方向性部署,为新时代新征程推动金融高质量发展指明了方
184、向。金融更好服务实体经济金融更好服务实体经济的方向和要求是引导金融回归服务实体经济本源,提升金融服务实体经济的质效。一是金融要为经济社会发展提供高质量服务,近年来,我国科技创新、绿色产业等发展势头迅猛,在基础研究和战略高技术领域取得明显成绩,经济增长新动能在加速形成,这要求金融继续加大对相关行业的支持力度,助力经济高质量发展。为此,会议提出“加强对新科技、新赛道、新市场的金融支持,加快培育新动能新优势”、“优化资金供给结构,把更多资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业,大力支持实施创新驱动发展战略、区域协调发展战略、确保国家粮食和能源安全”。二是降低融资成本、盘活被低效占用的金融
185、资源,提高资金使用效率。资料来源:中国人民银行,中国银行投资策略研究中心省份一般债专项债合计省份一般债专项债合计云南1156.599.51256河南130.8374125.1507255.9881湖南501.6620.39761121.9976甘肃186.333.7220内蒙古892.8174.21067江西69.786.3156吉林537355892大连89.5846135.58辽宁729.42141870.42陕西55.344.7100重庆588.83137.17726青海544296广西349.8273.2623湖北41.150.992安徽277.2342.8620宁夏80080黑龙江2
186、32.870.2303新疆253156山东126.1155.9282山西12.515.528福建126.1155.9282宁波11.213.825四川125.2154.8280海南10.713.324合计8822.51884742.624513565.1433宏观篇:全球复苏迟缓,中国以进促稳482.3.1经济增长:实际增长逐渐降温回归至“潜在增速”自2022年3月以来,美联储在连续11次加息后将联邦基金利率推升至5.25%-5.5%,但企业和居民在低利率环境下提前锁定利率,美元市场流动性仍相对充裕。叠加超预期的宽财政,货币政策紧缩效果大打折扣,美国经济实现了比2022年更好的增长,依然伴随高
187、通胀和低失业并存,从经济周期角度看,仍属于“过热”状态。美国9月PCE同比3.44%,高于2%通胀目标,10月失业率3.9%,低于潜在自然失业率4.4%。截至2023年9月,三季度名义GDP折年率同比6.27%,高于潜在名义GDP增速5.02%,实际GDP折年率同比2.93%,高于潜在实际GDP增速1.77%。美国经济:货币政策“滞后效应”下继续降温,逐渐回归“常态”2.3近年来实体经济融资成本整体下行,但结构不平衡,一方面头部企业,尤其是头部国有企业的贷款利率明显低于全市场平均贷款利率,甚至出现了存贷款利率倒挂。低利率可能引发资金脱实向虚,也可能不但难以扩大总需求,反而可能会导致低效、无效产
188、能放量;而另一方面,民营企业的总体融资成本依然维持在5-6%的水平,高融资成本不利于带动民间投资。考虑到商业银行净息差已达到历史新低,经营压力较大。商业银行可以通过扩大低成本再贷款资金来源,对民营企业提供低息贷款,将货币政策逆周期调节机制顺利传导到实体经济。金融高质量发展会议提出“金融是国民经济的血脉,是国家核心竞争力的重要组成部分,要加快建设金融强国”,这是中央首度提出建设金融强国的目标。科技强国、制造强国的建设都需要金融来助推,没有一个强劲的金融体系,就不可能孕育出现代科技和现代产业,从这个意义而言,金融也是“国家核心竞争力的重要组成部分”。会议提出,要“扎实做好加强金融监管、防范化解金融
189、风险、推动金融高质量发展等重点工作”。金融高质量发展,防控风险永远都是金融工作的重要主题。会议提出聚焦地方债务、房地产和中小金融机构三大重点领域风险隐忧。近年来部分中小金融机构由于治理不规范、专业能力不足等问题,抗风险能力较弱,风险问题暴露。需要“严格中小金融机构准入标准和监管要求”,同时鼓励中小金融机构利用当地资源禀赋,“立足当地开展特色化经营”,形成差异化竞争优势。地方债务方面,会议注重从长期解决地方债务风险的根源性问题,建立地方债务风险化解的制度性框架。提出“建立防范化解地方债务风险长效机制”,“建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制”,提出“优化中央和地方政府债务结构”。房地产方面,
190、由于当前供求关系发生深刻变化,房地产市场进入深度调整阶段。本次会议提出要“促进金融与房地产良性循环,健全房地产企业主体监管制度和资金监管,完善房地产金融宏观审慎管理”。具体来看:第一,一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求。第二,因城施策用好政策工具箱,更好支持刚性和改善性住房需求。第三,加快保障性住房等“三大工程”建设,在一定程度上对冲房地产投资下行的压力。第四,构建房地产发展新模式。积极推动房地产业开发模式从原来的“三高”模式向轻重并举的“开发+持有”模式转型,盈利模式从增量开发盈利向增加开发、存量更新、保障性住房建设、产业链上下游轻资产业务综合盈利模式转型,融资模式从高负债向多元化
191、模式转型,目标模式从追求规模速度扩张向品牌品质提升转型。宏观篇:全球复苏迟缓,中国以进促稳49展望2024年,美国经济核心矛盾为“货币政策滞后效应在多大程度上体现出来”。目前房贷利率、消费贷利率、10年期美债利率以及AAA企业债收益率等均位于10年来新高。高利率环境下美国经济内生性增长动能将逐渐减弱,劳动力市场供需逐渐平衡,核心通胀会继续缓解。若无明显外部冲击或财政意外加码,美国经济将从目前的需求过热逐渐向供需平衡过渡,回归至“常态”。从节奏上看,美国经济在2024年上半年减速可能快于目前市场预期,若开启降息,降速有望逐渐企稳,仍能实现“软着陆”。综合消费、投资与财政等各分项分析,2024年全
192、年美国实际GDP增速同比或将回归至潜在增速(1.7%)附近。资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心资料来源:圣路易斯联储,中国银行投资策略研究中心 图表 76.美国高利率和宽财政(%,十亿美元)图表77.美国芝加哥联储金融条件指数(NFCI)-500050010001500200025003000350040000.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023?-2-1-123456
193、197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023?资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心 图表 78.美国 GDP 同比(%)图表 79.美国高通胀和低失业并存(%,%)-10%-5%0%5%10%15%20%00/03 01/11 03/07 05/03 06/11 08/07 10/03 11/11 13/07 15/03 16/11 18/07 20/03 21/11 23
194、/07?0%5%10%15%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%00/0101/0402/0703/1005/0106/0407/0708/1010/0111/0412/0713/1015/0116/0417/0718/1020/0121/0422/0723/10?2.3.1.1领先指标出现明显下滑,总需求料将放缓美国ISM制造业PMI连续12个月位于50荣枯分水岭以下,密歇根消费者信心指数也徘徊在20年来低位,均前瞻性指向美国经济增长放缓。根据纽约联储衰退预期数据显示,未来12个月美国经济衰退概率为46%。鉴于美国居民资产负债表相对健康,美元霸权体系下资本市场流动性仍有支撑,美国
195、经济弹性较好。若美联储做出适应性宏观篇:全球复苏迟缓,中国以进促稳50资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心 图表 82.美国失业率和职位空缺率(%)图表 83.美国劳动力供需缺口(千人)0%2%4%6%8%10%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%00/1201/1202/1203/1204/1205/1206/1207/1208/1209/1210/1211/1212/1213/1214/1215/1216/1217/1218/1219/1220/1221/1222/12?-20000-15000-10000-50000
196、50001000014000014500015000015500016000016500017000017500016/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/07?资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心资料来源:纽约联储官网,中国银行投资策略研究中心 图表80.美国PMI和密歇根消费者信心指数(%)图表 81.纽约联储衰退预期(%)40506070809010011012030354045505560657000/0101/0402/0703/1005/0106/0407/07
197、08/1010/0111/0412/0713/1015/0116/0417/0718/1020/0121/0422/0723/10?2024/10/31,46.11%0%25%50%75%100%1960197019801990200020102020?宽松政策安排,美国经济具有“一松即起”的韧性,预计美国经济在2024年大概率能实现“软着陆”,而不会出现断崖式衰退。2.3.1.2失业率逐渐越过拐点,或出现阶段性快速上行2023年,美国劳动力市场一直处于供小于求的状态,但供需缺口持续缩小,失业率也由年初3.4%上行至10月的3.9%,职位空缺率由年初的6.4%下降至9月5.7%,显示就业市场依
198、然紧俏但持续降温。展望2024年,预计失业率将越过拐点,或出现阶段性快速上行,年中时间前后实现供需平衡,逐渐接近潜在失业率4.4%,年底或接近5%。2.3.1.3 居民实际收入增速放缓,消费逐渐受到冲击2023年美国消费显示出很好韧性,主要得益于超额储蓄兜底和通胀保护型薪资制度下个税减税带动美国居民实际可支配收入增速明显回升。展望2024年,超额储蓄接近消耗殆尽,劳动力市场会逐渐趋于供需平衡,薪资名义增速将趋于放缓,高利率环境下房地产市场可能面临较大冲击,股票市场调整导致财富效应或边际走弱。综合来看,实际收入将逐渐受到冲击,加上高利率环境对消费信贷的压制,居民实际消费支出增速将逐步放缓。宏观篇
199、:全球复苏迟缓,中国以进促稳512.3.1.4高利率压制投资2023美国经济超预期的另一个重要因素,是加息周期中深度回调的投资端出现结构性筑底反弹。展望2024年,利率预计将在高水平维持较长时间,周期性的投资数据反弹空间有限。具体来说:住宅投资上,虽然销售和投资数据均有底部回升态势,但当前30年期抵押贷款利率已上行至7.5%附近,就业市场逐渐回归平衡,居民收入增速将有所放缓。叠加住房自有率恢复至66%历史均值水平,预计地产需求扩张会受到明显压制。地产开发商信心指数近期持续下行,反弹或已接近瓶颈。非住宅投资上,美国的再工业化产业政策助推制造业投资回流本土,致使建筑投资自2022年下半年以来激增,
200、带动了设备投资走强。但主要集中在产业政策关联最为直接的建筑投资,在行业分布上明显指向政策扶植的领域,并且在就业层面并无明显体现,企业投资实现周期反转的难度较大。库存投资上,2023年美国去库存周期推进,增速持续下行。2024年需要关注美国是否存在进入补库周期的可能。销售为补库的先行指标,根据我们对于2024年美国就业和消费的判断,在利率维持高位的情况下,补库周期的开启可能并不能一帆风顺。资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心 图表84.美国居民在2023年享受实际“减税”(%)图表 85.消费信贷增速和薪资增速放缓(倍,%)-30%-20%-1
201、0%0%10%20%30%40%10/0110/1011/0712/0413/0113/1014/0715/0416/0116/1017/0718/0419/0119/1020/0721/0422/0122/1023/07?-600-400-20002004006008000123456716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/07?资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心资料来源:WIND,NAHB,中国银行投资策略研究中心 图表 86.美国住宅投资同比和地产销售同比(%)
202、图表 87.住房购买力指数和 NAHB 市场指数-30-20-100102030-40-30-20-1001020304000/0301/0302/0303/0304/0305/0306/0307/0308/0309/0310/0311/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/0319/0320/0321/0322/0323/03?050100150200250010203040506070809010013/0113/1014/0715/0416/0116/1017/0718/0419/0119/1020/0721/0422/0122/1023/07?宏观篇:全
203、球复苏迟缓,中国以进促稳522.3.1.5财政大概率有所退坡2023财年,美国联邦政府财政赤字规模达到1.7万亿美元,较2022财年增长23%。赤字率从去年的5.5%扩大到6.3%,为近40年最高水平。展望2024年,预计美国财政赤字规模和赤字率均可能退坡。一方面,2023年财政自动稳定器的功能失效,主要原因在于通胀调整的扣除额上升使财政收入被动减少,社保支出被动扩大。随着通胀放缓,有助于削弱2024年赤字规模。另一方面,随着美联储维持高利率的时间拉长,利息支出压力已有明显攀升,2023年前三季度联邦政府利息支出占总支出比重升至18%,利息占GDP比重约为2.5%。2024年为选举年,两党博弈
204、之下财政政策难有大作为。根据美国CBO、OMB及一级交易商预计2024财年美国财政赤字规模在1.5万亿至1.8万亿美元左右,略低于2023财年的1.7万亿,同数量级的财政赤字对经济的增量贡献将弱于2023年。资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心 图表 90.美国库存同比和 ISM 制造业 PMI(%)图表 91.美国库销比和销售同比(%)303540455055606570-15-10-50510152000/0101/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/01
205、14/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01?-30%-10%10%30%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%00/0101/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01?资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心资料来源:WIND,美国 census 官网,中国银行投资策略研究中心 图表 88.美国非住宅、建筑、设备和知识产权投资同比(%)图表
206、89.建筑增速与产业政策高度关联(百万美元)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%00/0301/0302/0303/0304/0305/0306/0307/0308/0309/0310/0311/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/0319/0320/0321/0322/0323/03?0 50 100 150 200 250 300 350 93/0194/0796/0197/0799/0100/0702/0103/0705/0106/0708/0109/0711/0112/0714/0115/0717/0118/0720/0121/0723
207、/01?宏观篇:全球复苏迟缓,中国以进促稳532.3.1.6企业部门或有局部流动性危机,但不至于引发系统性风险2008年金融危机后至今,美国企业杠杆率有所提高,并且企业债到期集中在2024-2028年,在流动性持续收紧过程中可能发生局部性的违约或破产风险。整体而言,当前企业信用风险仍然停留在较可控层面。美国金融部门的资本充足率相对充足;居民资产负债表相对健康,杠杆在经济过热期间不升反降,2023年二季度家庭资产负债率仅11.5%,处于历史低位。根据硅谷银行等局部金融风险事件经验,美联储仍有可能提供紧急流动性支持。企业部门的局部冲击大概率不至于造成全面冲击,进而演化成系统性风险。资料来源:WIN
208、D,中国银行投资策略研究中心资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心 图表 92.美国财政支出、收入和赤字(十亿美元)图表 93.美国联邦财政利息支出占总支出比(%)-1000010002000300040005000600070008000198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022?0%5%10%15%20%25%00/0302/0704/1107/0309/0711/1114/0316/0718/1121/0323/07?资料来源:WIND,圣路易斯联储,中国银行投资策略研究中心资料来源:Bloomberg,
209、中国银行投资策略研究中心 图表 94.美国居民和企业资产负债率(%)图表 95.企业债到期情况(亿美元)15%20%25%5%10%15%20%25%19561960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020?0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 2016201820202022202420262028203020322034203620382040204220442046204820502052?2.3.2 通胀:核心通胀平稳回落,名义通胀或有起伏2023年6月以来,CPI
210、小幅反弹主要来自能源、食品项的通胀,尤其是能源项在下半年进入低基数区间,叠加油价环比上行,对通胀形成较大贡献。展望2024年,若地缘冲突不再恶化,石油价格保持稳定,在总需求持续回落的情况下,预计2024年PCE同比会逐渐向通胀目标2%靠近。核心通胀方面,“房租”和“工资”走势基本指向2024年将维持平稳去化。首先,房租占CPI近1/3,Zillow房租在2022年3月触顶持续回落。其次,劳动力市场有所降温后,工资领先指标已出现连续回落。名义通胀方面,若石油和食品等商品价格因为地缘政治冲突等不可抗力事件冲击出现大幅上涨,则有可能存在反弹上行风险。宏观篇:全球复苏迟缓,中国以进促稳542.3.3货
211、币政策:加息周期大概率结束,静待降息周期开启由于当前市场流动性仍相对充裕,货币政策传导效率受到较大影响。目前房贷利率、消费贷利率、10年期美债利率以及AAA企业债收益率等均位于10年来新高,说明在利率层面的传导已经接近完成。但从高利率到实体层面的紧缩仍有“时滞”,失业率仍低于潜在自然失业率,通胀仍高于通胀目标。因此,从货币政策“时滞”角度看,加息幅度或已足够,但高利率仍需维持一段时间。根据历史数据统计,时滞或有“3-6个月”。对于美联储2024年的货币政策,我们预计2024年一季度仍将维持高利率不变,最快或在2024年5月开启降息,因为届时就业市场将逐渐接近供需平衡,核心通胀平稳回落,接近6%
212、的政策利率将明显高于与美国经济增长相匹配的中性利率。根据我们对美国通胀和中性利率判断,预计2024降息幅度或在100-150BP。尽管本轮缩表速度已经远快于上一轮,截至2023年10月底联储资产负债表中隔夜逆回购量已显著回落,但仍有1.4万亿美元,且芝加哥联储金融条件指数仍位于相对低位,显示当前美国市场流动性仍然相当充裕。我们预计2024年上半年缩表仍将按目前节奏有序推进,并且不排除下半年阶段性出现降息与缩表同时存在的可能。资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心 图表 98.联储后续加息路径(%,BP)2021-072022-022022-082023-032023-102024-042
213、024-112025-05(40)(20)0 20 40 60 80 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%22/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/11?资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心图表99.逆回购、TGA和准备金存款(百万美元)0 1,000,000 2,000,000 3,000,000 4,000,000 5,000,000 6,000,000 7,000,000 8,000,000 9,000,000 1
214、0,000,000 02/1203/1004/0805/0606/0407/0207/1208/1009/0810/0611/0412/0212/1213/1014/0815/0616/0417/0217/1218/1019/0820/0621/0422/0222/1223/10?资料来源:WIND,Zillow,中国银行投资策略研究中心资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心 图表 96.美国 Zillow 租金和租金通胀(%)图表 97.亚特兰大联储工资指数和职位空缺率(点,%)0%2%4%6%8%10%0%5%10%15%20%16/0316/0917/0317/0918/0318/
215、0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/0923/0323/09?0%3%5%8%10%0.00 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 0.07 00/1202/1204/1206/1208/1210/1212/1214/1216/1218/1220/1222/12?宏观篇:全球复苏迟缓,中国以进促稳552.4.1欧元区:衰退将至,降息可期2023年欧元区经济呈现弱复苏态势,表现为前高后低。全球能源价格大幅回落为欧元区上半年经济提供动能,然而高利率与强劲的国内服务业与工资通胀拖累下半年经济增速,令复苏势头受阻。欧元区前三季度经济环比
216、增速分别为0%、0.2%和-0.1%,前三季度GDP同比增速下降的趋势显著。2023年9月欧元区工业生产总量同比下滑6.9%,其中降幅最明显的两项分别为资本商品(-9.5%)和耐用品消费(-8.1%)。按国别统计,爱尔兰降幅为27.2%,德国、意大利和西班牙等主要经济体降幅分别为4.4%、2%和1%,法国停滞增长,较8月0.3%的降幅有所收窄。服务业方面,截至2023年8月底,欧元区整体服务业产出水平较2020年2月高出14%,各行业均出现不同程度复苏。其中,航空、住宿和餐饮服务的反弹力度最大。欧元区货币政策:欧洲央行明确结束加息周期,欧元区主要国家政府负债率小幅缓解。2023年10月欧洲央行
217、将三大关键利率维持不变,此前已连续加息10次。欧洲央行表示,当前利率已达到限制性水平,需要维持较长时间。随着能源补助的财政措施逐步退出,欧元区主要经济体与高债务风险的南欧国家财政状况有所修复。截至2023年二季度末,欧元区政府负债率平均为90.3%,低于一季度末的90.7%,赤字率为3.3%,较一季度末小幅上升0.1个百分点,债务利息支出占经济总量的1.7%。欧元区经济:欧元区第四季度经济或进一步走弱,出现技术性衰退的可能性较大。通常而言,连续两个季度经济环比负增长被定义为技术性衰退。欧元区第三季度工业产出走弱,服务业产出增长放缓。信贷供需双双走弱。受高利率影响,固定投资需求减弱,房地产市场疲
218、软以及居民消费信心不足,信贷需求减弱。另一方面,欧元区银行业进一步收紧信贷标准,以防止流动性和资产质量恶化的风险。预计第四季度欧元区经济进一步走弱的可能性较大,2023年难以避免技术性衰退。而这种趋势短期内较难反转,不排除欧洲央行的降息时点提前至2024年上半年的可能性。欧洲经济2.4以上为基准假设下的判断,若出现意外或超预期地缘政治事件,例如俄乌冲突、巴以冲突的激化;或美国劳动力供给恢复进度受阻,劳动力市场进一步紧缩,薪资增速不降反升;均可能改变通胀持续去化的趋势,则会延长利率维持高位的时间,甚至不排除出现进一步加息等紧缩操作。若因美联储紧缩过度引发局部流动性危机导致金融风险大面积暴露,资产
219、价格大幅下跌,经济需求萎缩,通胀压力骤降等情况,美联储降息时点则会进一步提前,流动性则会进一步宽松。图表 100.2022 年第四季度至 2023 年第三季度欧元区 GDP 环比与同比增速(%)资料来源:欧盟统计局,中国银行投资策略研究中心2.01.51.00.50-0.52022Q42023Q12023Q22023Q3?宏观篇:全球复苏迟缓,中国以进促稳562.4.2英国:通胀显著回落,大幅降息应对经济下行2023年英国通胀显著下行,经济增速好于市场预期。英国CPI从年初的两位数降至11月的3.9%,全球供应链修复和持续的限制性货币政策为主要原因。与欧元区情况类似,2023年英国经济同样出现
220、前高后低的情况,前三季度经济环比增长分别为0.3%、0.2%和-0.1%,全年经济增速弱于欧元区。2023年4月以来,英国整体服务业与制造业同步走弱。8月以来服务业采购经理人指数(PMI)维持在50以下的萎缩区间,制造业PMI全年处于萎缩区间。尽管如此,英国经济展现了一定的韧性,超出2023年初主要机构关于英国经济萎缩的预期。例如,国际货币基金组织(IMF)年初曾预测2023年英国经济将下滑0.6%,10月的预测转为增长0.5%。低失业率和消费韧性是托底经济的主要动力。英国经济下行压力较大,降息时点或提前,力度也将更大。随着房地产市场的疲软以及按揭贷款利率维持高位,居民消费和企业投资受到较大负
221、面影响,不排除第四季度经济进一步下滑,环比增速负增长的可能性较大。与此同时,英国银行业对实体经济的信贷支持力度减弱,或加速2024年经济衰退风险。以总部在伦敦的五大行(汇丰控股、巴克莱银行、劳埃德银行集团、国民西敏寺银行集团以及渣打银行)为代表的英国银行业为例,第三季英国五大行信贷同比增速的均值水平下降10%,低于去年同期的增长8.5%。截至11月17日,隔夜掉期利率模型预测,英国央行最早可能于2024年6月降息,与美联储降息时点基本保持一致。2020年以来,英美经济和货币政策变化的同步性较强。因此,美联储货币政策行动也将是判断英国央行降息的关键之一。不同的是,英国通胀形势较为严峻,英国央行通
222、过鹰派指引防止通胀预期强化,但市场判断一旦英国央行降息,降息力度可能更大,节奏也将更快。与美国经济韧性较强和美联储预防性降息不同,英国对于通胀的控制力度不足。外部通胀下行,但内部就业市场的结构性问题突出,劳动力短缺导致薪资增长维持高位,可能出现衰退式降息。图表 101.英国制造业与服务业采购经理人指数(PMI)(%)资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心3035404550556023/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/10?权益篇:美元降息周期开启,全球权益迎来曙光57美元降息周期开启,全球权益迎来曙光2024 年中国经济温和复苏
223、,企业盈利提升,股市基本面改善,金融强国建设引领股市定位适应性校准,提振投资者信心,资本市场有望活跃,低估的 A 股前景光明;内外利好共振蓄势,港股迎来历史转折。市场提前交易美元降息周期开启时点,美股已充分定价其经济“软着陆”,开始降息后或回落修正;欧洲经济延续低迷,欧股反弹难以持续;日本经济或走出通缩,延续复苏,股市有望温和攀升;新兴市场股市受益于全球流动性压力缓解,或表现更佳。权益篇权益篇:美元降息周期开启,全球权益迎来曙光58从2019年白皮书看“转折之年”开始,我们认为中国股市会迎来一个权益投资的大时代,走出与国运匹配长期向上的趋势;2020年认为A股是“从转折到复苏”;2021年则是
224、“从复苏到复兴”,打破“涨不过三年的魔咒,结束牛短熊长的历史”并从技术上确认长期向上趋势,这三年白皮书观点都得到了验证。但在2022年到2023年,A股走势却偏离了本已形成的上升趋势,尤其是2023年,在全球股市大涨验证了白皮书“美元加息强弩之末,全球股市曙光乍现”观点的同时,A股却一反常态、意外下跌。与过往年份A股调整不一样的是,主流机构投资者即公募基金绝大多数跑输指数,保险投资也大幅亏损。基金、理财没有了赚钱效应,通过专业机构间接参与股市的普通投资者信心遭遇重创,市场情绪极度低迷。这一切发生的背景,是我国成为第二大经济体,经济增速在全球主要经济体靠前,经济基本面有比较优势的当下;是中国多层
225、次资本市场搭建完成且注册制全面推广,制度与成熟资本市场全面接轨的当下;是广大投资者都认为市场“三十而立”,准备分享经济增长和改革红利的当下。投资者对中国股市三十多年的思考越来越多、疑问越来越多、期待越来越多。中国股市根植于中国社会,与社会建设、经济发展、金融安全、科技进步、企业成长、居民财富积累、人民获得感等方方面面具有相关性。对外既关系到中国经济长期增长前景,也影响外资对中国投资的信心。对内既对接国家战略,又链接老百姓的钱包;既关系国民信心提振,又事关全体人民共同富裕。作为面向上亿客户的服务窗口,我们站在投资者视角,思考:如何看待中国资本市场的未来?如何看待A股的当下?如何管理好个人客户的财
226、富?我们也试图回顾过往、立足当下、展望未来,用我们的观察重塑投资者信心,助力金融强国建设,服务高质量发展。3.1.1回顾过往:投资者视角下的市场思考经过三十多年的发展,中国资本市场已初步构建多层次的市场架构,建立了规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场发展目标,以及“建制度、不干预、零容忍”的市场运行基本原则,取得了举世瞩目的成绩,也有值得反思改进之处。3.1.1.1三十年 A 股市场成就辉煌首先,多层级资本市场得以建立,上市公司数量市值全球第二。1990年,上海、深圳两家交易所诞生,市场共有9家上市公司。截至2023年12月21日,已有上海、深圳、北京三家证券交易所及股转中心(俗称“新三
227、板”)四大股票交易场所,上海期货交易所、中国金融期货交易所、大连商品交易所和郑州商品交易所四大期货交易所。证券交易覆盖上证主板、深圳主板、科创板、创业板、北证A股五大上市公司交易板块和全国股转中心(新三板挂牌中心)。上市公司5340家,总市值约76万亿元,其中上交所主板、深交所主板、创业板、科创板、北交所上市公司数量分别为1690、1505、1330、566和238家,市值分别为39万亿元、19万亿元、11万亿元、6万亿元和0.44万亿元。股转中心挂牌公司6263家、总股本2672亿,其中创新层、基础层分别挂牌1883家、4380家,股本987亿和1685亿。至此,我国多层次的资本市场已经搭建
228、完毕,上市公司数量和市值规模均位居全球第二,成绩举世瞩目。中国股市:A 股定位适度校准,信心提振前景光明3.1权益篇:美元降息周期开启,全球权益迎来曙光59从融资角度观察,发行制度从最初的审批制、核准制到2018年在上交所设立科创板并试点注册制,再到2023年全面实行注册制。我国股市已经为5329家上市公司IPO(首发上市)提供融资,共募集资金5.1209万亿元;为上市公司再融资8284次,募集资金15.2412万亿元。两项合计我国资本市场一共为上市公司融资20.3621万亿元,成为同期全球当之无愧的融资冠军。仅试点注册制以来的五年时间,A股上市公司数量由3500余家增至目前的5300余家,平
229、均每个交易日就有将近1.6家公司上市,发展之快在全球资本市场前所未有。图表 102.我国上市公司历年总数与总市值(亿元,家)图表 103.几大交易所各板块上市公司数量与规模(亿元,家)资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心5,34001,0002,0003,0004,0005,0006,0000.00200000.00400000.00600000.00800000.001000000.001200000.0019901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022
230、?1,6905661,5051,3302386,26301,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000?A?图表 104.历年融资数量与规模(亿元,家)图表 105.历年 IPO 与再融资数量和规模(亿元,家)资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心02004006008001,0001,2001,4000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.00
231、19901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022?0100200300400500600700800900020004000600080001000012000140001600018000200001993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023?三十多年来,资本市场在不同历史时期服务国家战略目标,如支持国企脱困、国企改革、科技安全和卡脖子工程等国家战略,引导要素资源向重点领域聚集,加速科技成果转
232、化、推动企业转型升级,也培育了不少全球领先的产业巨头和国内细分行业小巨人。以科创板为例,推出五年以来就有562家上市公司,IPO融资累计超过1万亿元,总市值超6万亿元,初步形成支持科技创新的市场生态。我国资本市场用短短三十多年时间就走过了西方发达国家百年历程,成为中国经济的“基本盘”、产业升级的“领跑者”,让全世界看到了中国速度,可谓功勋卓著。权益篇:美元降息周期开启,全球权益迎来曙光60其次,财富管理市场从无到有,投资类产品数量规模提升。中国股市的发展壮大为资本市场提供了丰富的优质资产,资产管理机构、投资产品、投资者队伍日益壮大,财富管理市场得以诞生,生态圈逐步构建,发展潜力全球领先。图表
233、106.各类资管产品数量(只)图表 107.各类资管产品规模(亿元)资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,0002023202220212020201920182017201620152014?0500000100000015000002000000250000030000002023202220212020201920182017201620152014?注:公募基金最新规模数据截至 2023-12-21;银行理财规模根据中理财网理财市
234、场报告统计,最新数据截至 2023-06-30;保险规模根据国家金监总局发布保险业经营情况表中的资金运用余额统计,最新数据截至 2023-10-31;信托产品规模根据信托业协会公布统计,最新数据截至 2023-06-30;私募基金、私募资管规模根据中国基金业协会公布,最新数据截至 2023-10-31。目前,我国已经形成银行理财、公募基金、保险、信托、私募基金和私募资管六大主要资产管理板块,资产管理产品总数量高达33.49万只,资产管理总规模149万亿元,仅最近十年产品总数量和总规模就增长了6.22倍和2.36倍,其中,数量和规模增长最快的是私募基金,分别增长了143.84倍和13.78倍,发
235、展速度之快同样前所未,中国无疑是当之无愧的全球第二大财富管理市场。资管产品渗透率逐年提升,投资者队伍规模数量庞大,财富管理市场与全体人民共同富裕息息相关。截至2023年6月,全国股票账户数约为2.2亿户、理财产品客户数1.04亿户,基金业协会公布到2020年末的基金账户数38.72亿户(非基金投资者人数)。仅从三类主要资管产品投资者队伍人数可以窥探,如果考虑通过社保基金、个人养老间接参与资本市场等情况,则财富管理市场的投资者几乎覆盖所有家庭和绝大多数国民,资本市场表现与老百姓的财产性收入息息相关,资本市场的人民性可见一斑。图表 108.历年交易总额(亿元)图表 109.近 10 年资产管理产品
236、数量规模增长倍数(倍)资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心050000010000001500000200000025000003000000?2001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12020406080100120140160?10?10?权益篇:美元降息周期开启,
237、全球权益迎来曙光61第三,交易制度与产品超前发展,提前对接发达市场。从交易端看,上海证券交易所和深圳证券交易所分别排名全球市值最大的第四、第六大证券交易所,三十年来总计成交金额2095万亿元,为投资者和资管产品提供了丰富的投资标的和流动性支持,也为资产管理行业创造了客观收入,为国家创造大量税收。从有数据可查的2001年到2023年8月,在不到二十三年时间,代扣交易印花税金额达2.24万亿元,极大支持了国家经济建设。在交易产品方面,市场交易品种发展迅速,证券交易、商品交易和衍生品交易所一应俱全,证券交易所大类资产覆盖股票、债券、可转债、REITs;股票包括A股、B股、H股等;衍生品方面覆盖股指期
238、货、期权、个股期权等。可以说我国资本市场在股指期货、期权、融资融券,量化交易等方面,已与国际市场充分接轨,交易制度超前发展。3.1.1.2三十年 A 股市场的思考虽然市场在融资端、投资端和交易端都取得了举世瞩目的成就,但中国资本市场大而不强的问题较为突出,仍存在一些结构性问题,造成市场指数多年“磨底挣扎”(上证指数在2006年首次突破3000点,如今十七年过去依然在3000点波动)。市场缺乏财富效应,投资者获得感不强,这反映出中国股市生态系统并不健康,仍存在值得思考改进之处。首先,长期偏离经济基本面,股市不是经济晴雨表。我们收集了近三十年A股涨跌幅与GDP增速的数据并进行相关性分析,发现经济增
239、长与股市涨跌幅的相关性系数仅为0.28,在一定程度上不支持股市作为经济晴雨表的一般结论。我们仅从GDP总额和股票总市值角度观察,经过三十多年的发展,表面上看GDP总额增长和股票总市值增长斜率较为一致,但股票的总市值中,由历年融资资金直接贡献的市值增长占有相当高的比例,平均为39.7%,而来自历年市值上涨的贡献占比平均仅为60.30%。图表 110.中国 GDP 总值与股市总市值(亿元)资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心020000040000060000080000010000001200000140000094/1296/1298/120
240、0/1202/1204/1206/1208/1210/1212/1214/1216/1218/1220/1222/12?:GDP:?:?A?图表 111.中国股市总市值与融资带来市值贡献(亿元)(不考虑 IPO 首日上涨)0500000100000015000002000000250000096/1298/1200/1202/1204/1206/1208/1210/1212/1214/1216/1218/1220/1222/12?IPO+?IPO?A?权益篇:美元降息周期开启,全球权益迎来曙光62三十多年来,股市IPO和再融资累计融资金额20.36万亿元,其中IPO融资5.12万亿元,按照IP
241、O规模平均占总股本20%计算(大额IPO占比低于20%),保守估计仅IPO就可贡献总股本25.6万亿元(按IPO发行价测算)。按照历年来IPO首日加权平均涨幅91%测算,历年IPO贡献市值将近48.9万亿元,如果加上再融资的15.24万亿元,则IPO+再融资贡献市值超过64万亿元。照此计算,则三十多年股市上涨带来的市值增长不足15万亿,如果将这些年上市公司利润留存约29.02万亿计入其中,则截至2022年底来自股市上涨带来的市值增长实际上是-10万亿元左右,而这期间GDP增加值超过110万亿,股市的市值增长率远低于GDP增长率,股市未充分反映出经济晴雨。出于谨慎原则,图112我们仅用(IPO融
242、资金额*5+再融资金额)来测算融资带来的市值,扣除融资带来市值后的总市值(三十年上涨带来的市值)与GDP增长趋势斜率偏离度已高;图表113我们扣除(IPO融资金额*5*191%+再融资金额+上市公司历年未分配利润)之后计算股市上涨带来的市值增长额,结果发现包括2023年在内共有10个年度股市上涨贡献市值为负,2023年粗略估算负10万亿元以上,从这个角度同样得出经济增长与市值上涨相关性较低的结论,这个结论值得深思。其次,重融资轻投资者回报,投融良性互促未形成。另外一个值得思考的是中国股市投资回报的问题,股市对投资者的回报一部分体现在上市公司分红,另一部分则通过股市上涨带来资本利得体现。单看上市
243、公司分红,全市场上市公司分红的金额取决于三方面,一是全量上市公司中参与现金分红公司的比例;二是参与现金分红上市公司分红能力,也就是净利润总额;三是分红比例,也就是分红金额占其净利润的加权平均比例。三十余年来,全市场上市公司净利润总额为43.7万亿元,其中,现金分红总额为14.68万亿元,现金分红总额占净利润总额比例平均为33.59%,2017年以来,在监管倡导现金分红的情况下,上市公司现金分红占净利润总额的比例超过了历史平均值,呈逐年上升态势,2022年达到了36.05%的水平。2000年以来,万得全A上市公司中参与现金分红的公司比例平均为62.49%,平均股息率为1.78%(当年现金分红总额
244、/年底总市值);近五年参与现金分红公司平均比例提高到了68.73%,平均股息率2.17%。尽管如此,我国上市公司参与现金分红公司的比例和现金分红金额占净利润比例都还有较大的提升空间,投资者通过现金分红实现稳定现金回报的路还很长。图表 112.中国 GDP 总值与扣除融资带来市值增长后总市值(亿元)(不考虑 IPO 首日上涨)资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心 图表 113.历年股市上涨带来的市值贡献(亿元)(考虑 IPO 首日上涨和历年未分配利润)资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心02000004000006000008000001000000120000014000009
245、4/1296/1298/1200/1202/1204/1206/1208/1210/1212/1214/1216/1218/1220/1222/12?:GDP:?:?-100000-500000500001000001500002000002500003000001994-121995-071996-021996-091997-041997-111998-061999-011999-082000-032000-102001-052001-122002-072003-022003-092004-042004-112005-062006-012006-082007-032007-102008-05
246、2008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-12?权益篇:美元降息周期开启,全球权益迎来曙光63单看股市上涨带来的资本利得,中国股市三十多年来的资本利得较少,对总市值的贡献占比很可能低于30%。究其原因,主要是股票供给规模太大带来的减持压力,供求关系严重失衡。中国股市大规模的减持都发生在2007年
247、股权分置改革后的全流通时代,十七年以来,重要股东累计减持了4.46万亿元,平均每年减持2620亿元,若同时加总中小股东的减持额,减持规模预计将扩大一倍以上。尤其2020年到2021年三年期间,重要股东平均减持额高达6025亿元,通过离婚等事件减持的案例乱象丛生,持续从市场抽血并对市场和投资者信心冲击巨大。相反,在上市回购方面,2000年以来期间,仅有十四年有回购的公告,累计回购金额5722亿元(未筛除最终没有实施成功的回购计划),有回购的年度平均回购额仅为409亿元,近五年平均回购额为1015亿元。相较于同期巨量减持来说,回购额杯水车薪,这也是这几年市场信心不足的又一原因所在。图表 114.上
248、市公司历年净利润总额与结构(亿元)资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心 图表 115.上市公司历年分红总额与结构(亿元)资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心02000040000600008000010000012000019901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022?0200040006000800010000120001400016000180002000019901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202
249、022?图表 116.2000 年以来现金分红公司占比与全市场股息率(%,%)资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心 图表 117.上市公司历年净利润总额与现金分红总额对比(亿元)资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202
250、2?01000020000300004000050000600001990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022?权益篇:美元降息周期开启,全球权益迎来曙光64第三,上市公司质量不高,退出机制不健全。上市公司退出机制不健全,让大量质量不高的上市公司在市场留存,也会拉低市场整体盈利水平,从而影响指数的涨幅。分析中美股市近几年走势反差大甚至背离的原因,上市公司ROE可以作为很好的解释指标。2017年以来,中国上市公司ROE明显低于美国上市公司ROE(2020年除外),这期间万得
251、全A和上证指数涨跌幅分别为3.30%和-9.04%,而同期美国标普500和纳斯达克指数分别上涨112.37%和178.50%。上市公司的盈利能力是股指上涨的基石,提高上市公司的质量是提升股市总市值的“高质量发展”方式,通过单一的扩容推动总市值上涨往往带来只追求速度而忽视质量的短暂繁荣。图表 118.中美上市公司 ROE 对比(%)资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心 图表 119.中美上市公司 ROE 强弱阶段对应的股指涨跌幅(%)资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002017201820192020
252、20212022?A?ROE:?OTC?-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%?A?500?2017?-2023?上市公司整体ROE水平的低下又与退市不畅有密切关系。三十余年来,通过IPO上市公司共计5329家,而累计退市公司数量仅为267家,退市比例为5%。第一个十年,上市公司784家、退市公司仅1家;第二个十年,上市公司795家、退市公司70家;第三个十年,上市公司2059家、退市公司56家。从数据上看,近几年因业绩差、违法违规等原因,上市公司退市数量有增加,但退市时投资者保护工作不到位,造成大股东一退了之(成本低),全体中小股东集体受罚替大股东买单
253、的情况。除此之外,上市公司的信息披露质量也不高,内幕交易、虚假信息、违规减持、大股东占用资金、合谋操纵市场等违法犯罪现象时有发生,监管对此的处罚不严,违法成本低,造成类似现象屡禁不止。资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心 图表 121.历年 IPO 和退市公司数量对比(家)图表 120.上市公司历年重要股东减持额与回购金额(亿元)资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心010002000300040005000600070008000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201
254、820192020202120222023?A?01002003004005006001990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022?权益篇:美元降息周期开启,全球权益迎来曙光65第四,长期投资、价值投资理念不强,缺少引领预期的稳定资金。与上市公司数量和融资规模持续大规模增长相比,股市目前89万亿(2022年6月)市值中机构投资者持股市值39.44万亿元,占比44.31%,而这其中绝大多数是一般法人持股(因控制权需要),市值为31.11万亿元,占比34.96%。除一般法人外
255、,其他机构投资者持股市值合计8.32万亿元,总市值占比10.3%。机构投资者中持有A股市值排名靠前的机构分别是公募基金、陆股通(外资)、保险、非金融类上市公司和社保基金,持股金额分别为3.14万亿元、2.13万亿元、1.36万亿元、0.67万亿元和0.41万亿元,公募基金和外资规模受客户申购赎回影响,短期稳定性略差。而如社保、企业年金、保险资金等在成熟资本市场中公认的“耐心资金”、“聪明资金”,规模仍然偏小,长线资金规模和占比相对美国低,无法稳定和引领市场预期。美国股市机构投资者持股市值33.46万亿美元,占总市值(63.75万亿美元)比重为52.48%,其中前十大机构持股市值13.51万美元
256、,机构持股集中度高达40.37%,持股机构均是资产管理机构和银行,资金来源主要是社保和养老保险等长线资金。资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心 图表123.美国股市机构投资者持股市值占比(%)图表122.中国股市机构投资者持股市值占比(%)资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心78.91%7.95%5.40%0.23%0.61%0.11%0.34%3.45%1.05%1.70%0.12%0.13%0.00%0.00%0.00%?QFII?29%24%13%8%5%5%5%4%4%3%FMR LLC?(STATE STREET)?(MORGAN STANLEY)?(JPMORGAN
257、 CHASE)?(BLACKROCK)?(VANGUARD)3.1.2展望未来:立足建设金融强国资本市场使命与担当3.1.2.1中国资本市场的新定位中央金融工作会会议强调,金融是国民经济的血脉,是国家核心竞争力的重要组成部分,要加快建设金融强国,全面加强金融监管,完善金融体制,优化金融服务,防范化解风险,坚定不移走中国特色金融发展之路,推动我国金融高质量发展,为以中国式现代化全面推进强国建设、民族复兴伟业提供有力支撑。会议指出,高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务,金融要为经济社会发展提供高质量服务。要着力营造良好的货币金融环境,切实加强对重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务
258、。始终保持货币政策的稳健性,更加注重做好跨周期和逆周期调节,充实货币政策工具箱。优化资金供给结构,把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业,大力支持实施创新驱动发展战略、区域协调发展战略,确保国家粮食和能源安全等。盘活被低效占用的金融资源,提高资金使用效率。做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章。要着力打造现代金融机构和市场体系,疏通资金进入实体经济的渠道。优化融资结构,更好发挥资本市场枢纽功能,推动股票发行注册制走深走实,发展多元化股权融资,大力提高上市公司质量,培育一流投资银行和投资机构。促进债券市场高质量发展。权益篇:美元降息周期开启,全球权
259、益迎来曙光66由此可见,更好发挥资本市场枢纽功能,是新时代新征程上党中央赋予资本市场的新定位。3.1.2.2建设金融强国,资本市场大有可为首先,我国资本化率将有很大提升空间。与国际金融强国相比,我国的资本化率还有很大的提升空间。尽管我国上市公司数量已达5300多家,市值将近80万亿,但我国资本化率70%的水平,相较于传统金融强国,如美国的247%,还有很大的提升空间。与国内其他金融板块相比,股票市场的直接融资比例也有提升空间。目前,我国金融市场仍以银行间接融资为主,2020年到2022年贷款余额分别为172.75万亿元、192.69万亿元和213.99万亿元,三年平均新增贷款规模20.10万亿
260、元,是同期股市“IPO+再融资”融资规模1.73万亿元的11.62倍。从这个角度观察,尽管股市融资规模相对于市场给予投资者的回报已经严重偏高,但与银行贷款规模相比仍处低位,如果投融资能协同发展,包括股票融资在内的直接融资仍然有较大的提升空间。我国居民家庭资产配置中金融资产配比过低,资本市场有可观的潜在资金。我国居民储蓄率普遍高于美国等传统金融强国,2022年居民人民币存款增加17.84万亿元,2023年前三季度又增加了14.42万亿元,这其中有2020年之后预防性储蓄增加的主观意愿;也有房住不炒后购房等资金需求量减少的原因;更有股市表现不佳,基金、理财缺乏赚钱效应后流入存款的影响。参照传统金融
261、强国的居民可支配收入构成中有16%来自财产性收入,我国当前4%的水平仍然偏低。在利率不断下行,利息收入减少情况下,需要通过合理的体制机制建设,强化投资者保护并提升资本市场回报水平,引导储蓄流入资本市场,最终助力金融强国建设。其次,经济转型高质量发展,资本市场将发挥不可或缺的作用。中央金融工作会议提出,高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务,建设金融强国要做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章。我国资本市场在服务高质量发展和做好五篇大文章方面的优势不可替代:一是资本市场具有信息高度透明、价格信号灵敏的特点,是政策传导与资源配置的重要渠道;二是资本市场具有风险共担
262、、利益共享的特点,能够促进完善公司治理,有效激发社会创新创造活力和企业家精神;三是资本市场具有优化融资结构的功能,将助力稳定宏观杠杆率;四是资本市场拥有覆盖股债期、场内外等丰富投融资工具,能够满足实体经济和投资者的多元化金融需求。第三,通过完善投融交易三端制度,将重塑股市经济“晴雨表”功能。过去三十多年,资本市场不能充分反映经济“晴雨”的原因很多,如投融资结构不平衡“重融轻投,涸泽而渔”;投资者保护不足“周期性割韭菜”;部分上市公司沉迷资本运作“苦练内功不足”;上市公司信息披露质量不高;资产管理机构违背受托义务;交易制度设计不公平等。融资端、投资端、交易端各个环节的有待完美,造成如今的中国股市
263、的“三十不立”。但我们看到这一切正在改变,完善投融交易三端制度,重塑股市经济“晴雨表”功能指日可待。3.1.3立足当下:A 股定位再校准,提振信心再启航3.1.3.1战略定位:A 股市场定位再校准,活跃市场提振信心通过对中国股市三十年发展的思考,全社会围绕资本市场的定位问题开展了许多有益的探讨,职能部门也组织各种座谈会问计于民。11月中央金融工作会议强调要加快建设金融强国,更好发挥资本市场枢纽功能,就是新时代新征程上党中央赋予资本市场的新定位。面对当下投资者预期偏弱、信心缺失的问题,7月24日政治局会议提出了“活跃资本市场,提振投资者信心”,就是基于资本市场新定位指出的新目标。在资本市场新的定
264、位下,“活跃资本市场、提振投资者信心”是政治局层级对中国资本市场的殷切期望,也符合权益篇:美元降息周期开启,全球权益迎来曙光67广大投资者(人民)对股市的期待,更是时代赋予中国股市新的历史使命。我们可喜的看到围绕新定位和目标,各职能部门都在行动。证监会在传达中央金融工作会议精神中提出了具体的工作计划:第一,推动股票发行注册制走深走实。坚持以信息披露为核心的理念不动摇,坚持注册制的基本架构不动摇,加大对高水平科技自立自强、现代化产业体系建设等重点领域的支持力度。加大力度推进投资端改革,吸引更多中长期资金入市,动态优化IPO定价、再融资、减持等制度安排,促进投融资动态平衡。第二,健全多层次资本市场
265、体系。积极发展多元化股权融资,坚守各交易所板块定位,支持上海、深圳证券交易所建设世界一流交易所,高质量建设北京证券交易所,推动新三板和区域性股权市场制度和业务创新,更好发挥私募股权创业投资基金积极作用,进一步完善层层递进的市场结构。促进债券市场高质量发展,推动不动产投资信托基金(REITs)市场扩面提质。稳慎有序发展期货和衍生品市场,助力提高大宗商品价格影响力。第三,大力提高上市公司质量。资本市场“晴雨表”功能主要通过上市公司来体现。去年,5000余家上市公司实现增加值超过18.23万亿元,占GDP的15.1%,研发投入占全国研发支出的五成。将扎实推动新一轮提高上市公司质量三年行动方案落地,突
266、出中国特色公司治理建设。优化并购重组、股权激励、分红等制度安排,健全常态化退市机制,督导上市公司规范治理、诚信经营,支持更多上市公司做优做强,带动产业链供应链上下游、大中小企业协同发展,助力夯实经济高质量发展的微观基础。第四,推进资本市场高水平制度型对外开放。统筹开放和安全,稳步推进市场、机构、业务的立体化开放,深化拓展互联互通,便利跨境投融资,同步加强开放条件下的监管能力建设。措施类别序号时间部门具体措施投资端18 月 27 日证监会放宽指数基金注册条件,提升指数基金开发效率,鼓励基金管理人加大产品创新力度。28 月 27 日证监会引导头部公募基金公司增加权益类基金发行比例,促进公募基金总量
267、提升和结构优化。38 月 27 日证监会推进公募基金费率改革全面落地,降低管理费率水平。48 月 27 日证监会引导公募基金管理人加大自购旗下权益类基金力度。58 月 27 日证监会建立公募基金管理人“逆周期布局”激励约束机制,减少顺周期共振。68 月 27 日证监会拓宽公募基金投资范围和策略,放宽公募基金投资股票股指期权、股指期货、国债期货等品种的投资限制。78 月 15 日央行降存款利息。88 月 28 日央行降个人所得税。98 月 31 日央行降房贷利率,增量、存量均降。109 月 14 日央行下调存款准备金 0.25%,至 7.4%。1110 月 11 日中央汇金汇金增持四大行。121
268、0 月 23 日中央汇金汇金增持 ETF。交易端138 月 27 日证监会下调证券交易印花税税率,由按股票交易成交金额的 1对卖方单边征收,下调至按0.5征收。148 月 27 日证监会降低证券交易经手费,同步降低证券公司佣金费率。图表 124.近期围绕资本市场融资端、投资端、交易端政策举措权益篇:美元降息周期开启,全球权益迎来曙光68措施类别序号时间部门具体措施交易端158 月 27 日证监会进一步扩大融资融券标的范围,降低融资融券费率,将 ETF 纳入转融通标的。168 月 27 日证监会完善股份减持制度,加强对违规减持、“绕道式”减持的监管,同时严惩违规减持行为。178 月 27 日证监
269、会优化交易监管,增强交易便利性和畅通性,提升交易监管透明度。适时推出程序化交易报告制度。188 月 27 日证监会研究适当延长 A 股市场、交易所债券市场交易时间,更好满足投资交易需求。1911 月 17 日证监会打击衍生品通道规避监管行为。融资端/上市公司质量208 月 27 日证监会房地产上市公司再融资不受破发、破净和亏损限制。218 月 27 日证监会制定实施资本市场服务高水平科技自立自强行动方案。建立完善突破关键核心技术的科技型企业上市融资、债券发行、并购重组“绿色通道”。228 月 27 日证监会强化分红导向,推动提升上市公司特别是大市值公司分红的稳定性、持续增长性和可预期性。研究完
270、善系统性长期性分红约束机制。通过引导经营性现金流稳定的上市公司中期分红、加强对低分红公司的信息披露约束等方式,让投资者更早、更多分享上市公司业绩红利。238 月 27 日证监会修订股份回购制度规则,放宽相关回购条件,支持上市公司开展股份回购。248 月 27 日证监会深化上市公司并购重组市场化改革。优化完善“小额快速”审核机制,适当提高轻资产科技型企业重组的估值包容性,丰富重组支付和融资工具。258 月 27 日证监会进一步推动中国特色估值体系建设。突出扶优限劣,研究对于破发或破净的上市公司和行业,适当限制其融资活动,要求其提出改善市值的方案。268 月 27 日证监会统筹好一二级市场平衡。合
271、理把握 IPO、再融资节奏,完善一二级市场逆周期调节。此外,在支持北交所高质量发展、推出企业境外上市“绿灯”案例、进一步推动REITs 常态化发行方面也将推出务实举措。激发市场机构活力278 月 27 日证监会坚持集约化、差异化、功能化、国际化发展方向,建设高质量投资银行。优化证券公司风控指标计算标准,适当放宽对优质证券公司的资本约束,提升资本使用效率。288 月 27 日证监会实施融资融券逆周期调节,在杠杆风险总体可控的前提下,研究适度降低场内融资业务保证金比率。298 月 28 日证监会上调融券保证金比例,阶段性收紧战投配售股份出借。308 月 27 日证监会研究推出深证 100 股指期货
272、期权、中证 1000ETF 期权等系列金融期货期权品种,更好满足投资者风险管理需要。允许更多境内外投资机构在审慎前提下使用衍生品管理风险。318 月 27 日证监会落实差异化监管政策,对优质私募股权创投基金简化登记备案,进一步推进私募股权创投基金实物分配股票试点。328 月 27 日证监会大力发展中国特色指数体系和指数化投资,鼓励各类资金通过指数化投资入市。3311 月 3 日证监会支持券商做大做强。支持香港市场发展348 月 27 日证监会在沪深港通中引入大宗交易机制。358 月 27 日证监会持续优化互联互通机制,进一步拓展互联互通标的范围,在港股通中增设人民币股票交易柜台。支持香港市场发
273、展368 月 27 日证监会在香港推出国债期货及相关 A 股指数期权。378 月 27 日证监会支持在美上市中概股在香港双重上市。权益篇:美元降息周期开启,全球权益迎来曙光693.1.3.2外部环境:美元加息周期结束,全球资产迎来机遇2024年美联储紧缩已至尾声,美元降息周期开启,全球风险资产迎来曙光,国内货币政策仍将维持相对宽松,A股内外部流动性环境都将改善。2023年,美联储紧缩持续时间超出市场预期,是影响全球资产表现最为重要的一个因素。进入2024年,一方面,美联储加息周期基本结束,核心CPI等主要指标已经出现明显走弱迹象,美联储在2023年12月连续第三次暂停加息后,对于未来货币政策也
274、传达出更为“鸽派”的表态。虽然市场对2024年美联储开启降息的时点仍有较大分歧,但2024年美联储加息行至尾声是较为确定的事件,海外货币的边际宽松有望成为影响2024年全球大类资产走势最为重要的一个因素。另一方面,国内需求内生动能还相对不足,地产下行风险尚未完全出清,货币政策仍将维持相对宽松的基调。与此同时,财政发力是2024年的主基调,过程中也需要宽松的货币政策予以配合。因此,我们认为2024年货币政策将精准发力,政策端呈现“稳货币宽财政”的组合。措施类别序号时间部门具体措施其他388 月 27 日证监会推动优化上市公司股权激励个人所得税纳税时点等资本市场相关税收安排。399 月 10 日证
275、监会推动建立健全保险资金等权益投资长周期考核机制,下调险资风险因子,促进其加大权益类投资力度。408 月 27 日证监会引导和支持银行理财资金积极入市。418 月 27 日证监会支持银行类机构等更多投资者全面参与交易所债券市场,等等。42下半年中纪委加大国企、金融领域反复力度。4310 月 31 日中央金融工作会议再提活跃资本市场。4411 月 3 日国安部将唱空,做空,掏空,上升到国家安全高度。4510 月 24 日国务院增发 1 万亿特别国债。资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心资料来源:iFind,中国银行投资策略研究中心 图表 126.2024 年国内或呈现宽信用稳货币的组合(
276、%)图表 125.海外薪资增速及核心通胀拐点已现(%,%)资料来源:iFind,中国银行投资策略研究中心-6-4-20246810121410/03 11/03 12/03 13/03 14/03 15/03 16/03 17/03 18/03 19/03 20/03 21/03 22/03 23/03?024681012141618-1.2-0.8-0.40.00.40.81.215/12 16/08 17/04 17/12 18/08 19/04 19/12 20/08 21/04 21/12 22/08 23/04 23/12 24/08?权益篇:美元降息周期开启,全球权益迎来曙光70海
277、外压制因素缓和,2024年A股有望走出底部。2023年,海外紧缩的持续周期超预期及国内盈利预期的底部波动,是影响大类资产表现的两个主要因素,资产表现上总体呈现为:美股为首的发达国家权益资产最优,国内债券优于股票,商品分化严重,油价超预期高涨,黄金如期走强,顺周期传统工业品价格走弱。2024年,这两方面因素都将有所反转。一方面,海外流动性紧缩压制不再,美债利率的高位回落有望成为2024年影响全球大类资产配置的关键因素。2023年以来,持续超预期的强劲美元走势使得人民币汇率承压,北上资金大幅净流出,一定程度上也拖累了A股表现。2024年,美元的走弱有望提振新兴市场权益资产,2023年拖累A股的北上
278、资金净流出也有望得到边际修复。另一方面,2024年政策发力,市场预期磨底后,内需修复的预期将会逐步弥合,市场盈利预期也将有望迎来回暖。因此,A股在原有赔率优势的基础上有望逐步走出底部,迎来复苏黎明。资料来源:iFind,中国银行投资策略研究中心 图表 128.2023 年北上资金净流入规模为近年来最低(亿元)图表 127.美元下行周期,新兴市场风险资产占优资料来源:iFind,中国银行投资策略研究中心607080901001101201300.00.51.01.52.02.53.03.54.01990 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2
279、011 2013 2015 2018 2020 2022?05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002014201520162017201820192020202120222023?估值提升层面,联储停止加息有望提振A股估值。历史上,联储紧缩周期停止后,海外流动性紧缩的边际放缓对于A股大概率将会形成提振作用。我们汇总了历次联储加息停止后3个月至一年时间内主要大类资产的表现情况,发现:1)对于美股而言,在停止加息后的3个月内,美股跌多涨少,而随着时间增加,美股对于经济下行负面预期的消化及货币宽松对经济的支撑效用显现,美股涨幅和胜率多会随着时间推移而增
280、加;2)横向对比同期美股,A股在联储停止加息后的短期胜率更高,而同样随着时间增加,停止加息后A股的绝对收益也更加显著。在美债利率冲顶回落初期,A股的估值提振效应最为显著,其背后的逻辑来源于:海外紧缩压制缓和,全球配置资金回流,而国内周期拐点通常领先于海外,风险偏好的进一步上行,带来较为可观的A股估值提振效应。T+3标普 500上证CRB 商品LME 铜布油黄金中债1974 年 4 月1974 年 7 月-8.5%-2.6%-16.6%-1981 年 5 月1981 年 8 月-1.4%-0.9%-15.9%-1989 年 2 月1989 年 5 月4.1%-1.4%-4.2%-图表 129.美
281、联储加息停止后大类资产表现权益篇:美元降息周期开启,全球权益迎来曙光713.1.3.3经济基本面:长期转型短期复苏,A 股具备走好经济基础2024年国内需求:稳增长发力主导,动能转换难避波动。2023年,内需之所以低于预期,主要因为地产走弱持续时间超预期,以及稳增长(尤其是财政端)发力时点及力度弱于预期。2024年这两方面均有望得到缓和或修复:一方面,在城中村、保障房、平急两用三大工程的增量及前期销售端宽松政策加速释放的作用下,地产投资对于经济的负面拉动作用降低;另一方面,增发国债、化解地方债务风险等政策出台标志着2024年财政端发力的积极态度,中央经济工作会议“先立后破、以进促稳”的定调下,
282、2024年财政发力将成为保证GDP增速的核心。此外,随着融资成本回落、企业盈利跌幅收窄,将为居民收入增加、消费回温带来正向拉动作用。我们预期在2024下半年随着海外需求企稳,制造业投资有望保持温和增长。需要指出的是,当前国内经济仍处于结构转型、新旧产业动能转换的过渡期,虽然短期内需有望迎来修复,但过渡期的复杂性将会为资本市场的预期带来更多波动。资料来源:iFind,中国银行投资策略研究中心T+3标普 500上证CRB 商品LME 铜布油黄金中债2000 年 3 月2000 年 6 月4.0%10.5%6.1%2.7%-1.3%-7.3%-2006 年 5 月2006 年 8 月-2.6%12.
283、0%3.3%12.5%4.9%-1.8%-0.6%2018 年 9 月2018 年 12 月-4.9%-5.0%1.2%3.6%-10.9%1.3%2.2%加息停止后 3 个月表现均值-1.6%5.8%1.2%6.3%-2.4%-7.4%0.8%T+6标普 500上证CRB 商品LME 铜布油黄金中债1974 年 4 月1974 年 10 月-32.4%-1.5%-12.6%-1981 年 5 月1981 年 11 月-8.2%-6.6%-11.5%-1989 年 2 月1989 年 8 月16.3%-3.3%-6.5%-2000 年 3 月2000 年 9 月11.1%17.9%-0.4%1
284、1.7%6.2%-5.7%-2006 年 5 月2006 年 11 月5.1%27.6%7.7%3.4%-17.1%-6.3%1.3%2018 年 9 月2019 年 3 月-4.0%7.9%0.3%8.6%-12.3%9.7%3.9%加息停止后 6 个月表现均值-2.0%17.8%-0.6%7.9%-7.7%-5.5%2.6%T+12标普 500上证CRB 商品LME 铜布油黄金中债1974 年 4 月1975 年 4 月-11.3%-13.8%-2.5%-1981 年 5 月1982 年 5 月-12.3%-9.8%-25.2%-1989 年 2 月1990 年 2 月10.6%-9.2%
285、-5.3%-2000 年 3 月2001 年 3 月-9.3%14.3%2.1%3.6%-1.0%-9.2%-2006 年 5 月2007 年 5 月13.1%166.7%21.2%9.7%-4.3%5.1%1.7%2018 年 9 月2019 年 9 月0.9%5.9%-5.9%-5.7%-19.0%27.1%6.2%加息停止后 12 个月表现均值-1.4%62.3%-2.6%2.5%-8.1%0.9%3.9%权益篇:美元降息周期开启,全球权益迎来曙光72盈利层面,有望触底回暖。2024年,国内信用环境有望回暖,社融增速触底回升,A股盈利也将迎来底部上行。立足当前看,存量社融增速仍在底部震荡
286、,四季度以来新增社融总量符合预期而结构有待改善,预计随着财政发力,开年社融增速有望触底回温,A股盈利也将有望跟随向上。2023年上市公司三季报中,非金融行业A股盈利增速已经出现了一定的止跌回暖迹象,但内生动能依旧偏弱,仍有待宽信用政策发力。基于宏观部分对2024年主要经济指标的预测数据,在实际GDP增速4.9%,CPI增速1.2%、PPI增速0.2%的假设下,名义GDP增速有望录得5.9%,全A非金融营收增速有望录得7.1%。在净利润率跟随价格因素微幅修复假设下,2024年全A非金融盈利增速或录得6.1%左右水平。资料来源:iFind,中国银行投资策略研究中心 图表 131.中央政府杠杆率仍有
287、提升空间(%)图表 130.企业利润领先居民收入,预示消费回温(%,%)资料来源:iFind,中国银行投资策略研究中心-50050100150200-6-4-2024681012141614/01 14/10 15/07 16/04 17/01 17/10 18/07 19/04 20/01 20/10 21/07 22/04 23/01 23/10?0510152025303592/12 95/0397/0699/0901/1204/0306/0608/0910/1213/0315/0617/0919/1222/03?资料来源:iFind,中国银行投资策略研究中心 图表 133.价格及基数支
288、撑下 2024 全 A 非金融营收增速有望修复(%)图表 132.社融增速底部震荡,A 股盈利有望触底(%,%)资料来源:iFind,中国银行投资策略研究中心-30-20-10010203040506002468101214161816/04 16/12 17/08 18/04 18/12 19/08 20/04 20/12 21/08 22/04 22/12 23/08 24/04 24/12?7.1%-20-100102030405017/0318/0319/0320/0321/0322/0323/0324/03?3.1.3.4股票估值:风险释放性价比高,A 股具备比较优势估值层面,风险充
289、分释放,估值性价比高。2023年,A股在全球股市普遍上涨的情况下逆市下跌着实令市场信心受挫,但塞翁失马焉知非福,也可将2023年的下跌视为风险的充分释放和性价比提升。与国际比,从静态估值水权益篇:美元降息周期开启,全球权益迎来曙光73平看,A股在全球主要经济体中最低,万得全A的PE为16.17倍已经低于其他经济体成分指数估值,而估值最低的红利指数PE仅为5.46,2022年和2023年股息率分别为7.24%和6.63%。与历史比,反映A股绝对估值水平的PB为1.43倍,已处于历史上第二低的水平,仅比2018年的1.42倍略高。过去十年PB低点分别出现在2013年和2018年,呈现每五年一个低点
290、的规律特征,预计2023年有望成为未来五年的低点。与其他大类资产比,ERP性价比凸显。拉长时间看,股市上涨的核心动能还是来自上市公司盈利水平、回报股东能力及意愿的提升。一方面,目前A股ROE已经企稳回升,未来趋势有望继续向上,而欧美股市却正好相反。另一方面,在监管鼓励上市公司现金分红回报股东的相关政策支持下,近年来上市公司分红回报率稳步提升。2022年,全市场股息率已经达到2.7%的历史高位;2023年,市场下跌叠加现金分红公司占比和分红率的提高,预计股息率将进一步提升。资料来源:iFind,中国银行投资策略研究中心 图表 135.当前 A 股 ERP 水平性价比凸显图表 134.联储停止加息
291、后 A 股估值提振效应显著资料来源:Wind,中国银行投资策略研究中心0 10 20 30 40 50 60 70 80 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 200020022004200620082010201220142016201820202022?-2-10123456201220132014201520162017201820192020202120222023?资金层面,北上资金净流出的拖累将会明显好转,社保与保险等可配置资金有望显著上升。因美元流动性偏紧及国内复苏预期偏弱,北上资金大幅净流出,股票市场微观流动性压力显著增加。尽管
292、权益ETF资金持续流入,但仍然无法完全对冲北上资金流出对股票市场微观流动性的影响。此外,外资重仓股遭到减持,对指数也形成了较大拖累。2024年,联储紧缩行至尾声,国内复苏预期有望边际修复,拖累A股资金面的主要因素有望得到缓和。从资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心 图表 137.历年 A 股 PE、PB 值(倍,倍)图表 136.全球主要股市估值水平(倍)资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心5.4616.1705.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.00?17.85 14.43 12.40 13.13 2.07 1.72 2
293、.11 1.60 1.42 1.43 0 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 160.00 180.00 199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023?权益篇:美元降息周期开启,全球权益迎来曙光74其他资金来源看,社保基金对股票
294、类、股权类资产的最大投资比例进一步明确;险资投向股票和证券投资基金占比(12.8%)远低于上限(45%),且市场已有诸如新华与国寿成立合资私募证券投资基金的险资投资动向,2024社保与保险资金配置动向值得特别关注。图表 139.保险业资金运用余额与证券投资比例(亿元,%)图表 138.交易型与配置型北上资金月度累计持仓市值变动(亿元)资料来源:iFind,中国银行投资策略研究中心249353.3853828.72050,000100,000150,000200,000250,000300,00020202021202220232024?资料来源:iFind,中国银行投资策略研究中心10.501
295、1.0011.5012.0012.5013.0013.5014.00050,000100,000150,000200,000250,000300,00019/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/09?A股有望迎来高质量发展新格局。2024年宏观环境组合为“宽信用+稳货币+盈利牛”,在这样的环境下A股市场将会迎来分子端主导的高质量发展新格局。可近似对标的宏观周期为2012年下半年至2013年期间,但流动性环境将会显著优于彼时。盈利正贡献将主导2024年的A股市场,若流动性环境未出现超
296、预期紧缩,预期与流动性的双重支撑下估值将不会被拖累,A股将会重回盈利牛,关注业绩增长将会重新成为市场投资主线。图表 140.A 股盈利估值贡献及预测(%,%)资料来源:iFind,中国银行投资策略研究中心-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-60%-40%-20%0%20%40%60%20102012201420162018202020222024?权益篇:美元降息周期开启,全球权益迎来曙光753.1.3.5关注行业:助力新质生产力行业2024年A股行业景气预测:关注景气维持以及困境反转行业。基于当前分析师盈利静态预期,可以了解当前市场对于未来一级行业表现的看法。从类别
297、上,仍可分为四类:1)景气维持:2023年以及2024年绝对景气程度都较高,主要是中游先进制造大类(机械、军工)、医药、TMT(计算机、传媒)及出行链(消费者服务、交运)大类;2)困境反转:2024年盈利存在困境反转预期的行业,主要集中在电子、农林牧渔、基础化工、建材,以及减亏的有色、钢铁等;3)困境持续:2023年景气低迷且2024年预期仍然较弱的行业,主要集中在上游资源和金融地产链;4)相对景气回落:主要集中在食品饮料、电力公用、商贸及纺服等。资料来源:iFind,中国银行投资策略研究中心 图表 141.2024 年一级行业景气预测表?行业配置上,我们认为:新赛道(TMT与高端制造)核心资
298、产(医药)老赛道(新能源、国防军工)金融周期。新赛道主要集中在TMT与高端制造行业。2023年中央经济工作会议将“以科技创新引领现代化产业体系建设”放在2024年重点经济工作的第一位,其中特别强调“大力推进新型工业化,发展数字经济,加快推动人工智能发展。打造生物制造、商业航天、低空经济等若干战略性新兴产业。”当前,我国正处于经济转换的关键时期,科技和高端制造是新经济的支柱与核心,是当前政策合力最充足、确定性最高的方向,也是全球新兴产业趋势共振的方向。并且,当前第二库存周期上行已基本确认,相对于资本开支开启的第一库存周期“量价齐升”,第二库存周期价格上权益篇:美元降息周期开启,全球权益迎来曙光7
299、6行力度较弱,估值分布结构性突出,中游制造业也最有望受益。因此,TMT与高端制造业是我们认为的2024年最值得关注和布局的赛道。细分来看,TMT与高端制造板块目前受到三大主线逻辑催化:AI产业趋势已成,行业正处于渗透率加速阶段;科技自主可控要求强化、“国产替代”需求迫切;部分中国科技行业已具备强竞争力,出海进程正在加速。重点关注:AI产业链(硬件端算力基础设施与软件端“AI+应用”)、自主可控主线(半导体设备及材料、信创、卫星通信、机器人等)、科技出海主线(半导体封测、消费电子、游戏、光模块等)。?资料来源:iFind,中国银行投资策略研究中心 图表 142.AI 应用端 ROIC-g 商业模
300、式分析其他核心资产中,医药行业具备困境反转逻辑。前期医药反腐、医保谈判带来的行业不确定性已有所消散且行业具备景气催化。细分行业层面,重点关注创新药及医疗器械。而对于2020年至2021年表现优异的老赛道,如新能源、军工等,当前行业中观景气度面临一定的负面影响因素,需要选择优质细分赛道或等待合适时机进行投资。在经历了2020年至2022年的产能扩张后,2023年新能源的主要板块,如新能源汽车、光伏、储能等诸多产业链均存在一定产能过剩的问题,且2024年产业链的相关环节产能过剩的问题或仍将延续。尽管碳酸锂价格有望在2024年年初企稳,在一定程度上带动产业链行业特别是材料厂业绩回暖,但在大的供给过剩
301、周期下,行业供需拐点难现,行情可能不具备大的反转动力,围绕新能源板块,布局业绩区间回暖的反弹机会,及布局供需均衡或需求尚未充分释放的海风等赛道或是更好选择。2023年受制于人事调整等原因,军工“十四五”中期订单落地不及预期,但随着人事更迭进入尾声,前期迟滞的订单有望在2024年集中落地,2023年10月中旬以来的各厂商新增订单已有所回暖便是很好的验证。当前军工估值处于历史低位,若2024年订单需求落地,行业业绩有望修复,重点关注军用飞机、无人机和大飞机产业链。权益篇:美元降息周期开启,全球权益迎来曙光77 图表 144.全球军用无人机市场有望高速扩张(亿美元,%)图表 143.医药收盘价与美债
302、 10 年期国债利率呈负相关(%,点)资料来源:iFind,中国银行投资策略研究中心资料来源:TrendForce,中国银行投资策略研究中心020004000600080001000012000140000.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.016/01 16/08 17/03 17/10 18/05 18/12 19/07 20/02 20/09 21/04 21/11 22/06 23/01 23/08?1015202530354005010015020025030035040020222023E2024E2025E?%?CAGR=27.6%CAGR=27.6%重
303、点关注主题:智能驾驶,2024有望迎来奇点时刻。随着用户对智能化体验的需求不断提升,政策的持续推进及对行业的高度重视,智能驾驶技术得到了迅速的发展,这一趋势有望在2024年得到延续。当前国内智能驾驶功能的普及仍处于相对较低水平,随着技术逐渐成熟,产品价格下降,以及用户对智能化体验的不断追求,智能驾驶功能正逐步从高端豪华车型向中低端车型拓展,其渗透率呈快速上升趋势。2024年有望迎来L3智驾大规模量产的奇点时刻。资料来源:通联数据,中国银行投资策略研究中心 图表 145.汽车智能化投资产业链图谱?权益篇:美元降息周期开启,全球权益迎来曙光78展望2024年,美元加息周期结束,外部压力缓解,全球资
304、产迎来机遇,A股受益于美元流出估值有望提升;房地产风险缓释和地方债务化解长效机制建立,影响中国经济长期增长预期的障碍逐渐消除;经济转型高质量发展,短期经济继续复苏,A股具备走好经济基础;经过连续两年的下跌,A股风险充分释放,国际横向比较、自身历史纵向比较和股债性价比多角度反应A股估值均在周期性、历史性绝对低位,值得全球资金配置。建议关注助力新质生产行业投资机会。2024年龙飞凤舞,A股定位再校准,提振信心再启航。3.1.4港股:内强外缓共振蓄势,港股迎来历史转折在经历2021年、2022年两年单边下跌后,港股曾在2022年年底至2023年1月期间阶段性大幅反弹,此后,2023年全年单边震荡下跌
305、,继续积蓄未来反弹动能。港股走势低迷缘由来源于内外部多方面:一是美国经济韧性和加息持续周期超预期,导致美联储加息幅度及高利率维持时间均超预期,港股流动性继续紧张;二是中国复苏不及预期,中国经济基本面承压,实际表现与年初的乐观预期差距较大,市场经历重新定价;三是中美竞争博弈加剧风险外溢港股市场,中美关系在2023年10月份前未有实质性改善,部分外资基于价值观偏见投资中国资产,港股资产首当其冲,出现阶段性下降。主要行业中,能源业、电讯业录得涨势,其他行业全部下跌,其中地产建筑业、必需性消费业、工业跌幅最大,资讯科技业及医疗保健业相对上年度跌幅收窄。图表 147.港股 2023 年以来各行业涨跌幅(
306、截止 11 月 17 日,%)图表 146.全球主要股指 2023 年涨跌幅(截止11 月 17 日,%)资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心35.2%28.7%17.6%14.4%14.3%10.4%8.1%5.4%-1.1%-10.9%-11.8%-15.4%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%?225?500?STOXX50?DAX?SENSEX30?16%13%-6%-6%-12%-12%-15%-16%-19%-21%-24%-31%-40%-30%-20%-10%0%10%20%?3.1.4.1
307、再论港股市场特性:基本面决定根本,货币政策决定风向不同于近三年市场上唱空港股的观点,如“港股是被抛弃的市场”、“港股流动性枯竭”、“港股不反映基本面”等悲观论调,我们仍然坚定地认为,国家继续支持香港国际金融中心的建设,香港的国际地位并未发生根本变化。港股走势未来将由基本面决定。而作为典型的离岸市场,美国货币政策对香港市场的流动性产生关键影响。权益篇:美元降息周期开启,全球权益迎来曙光79 图表 149.港股估值与美国十年期国债对比(倍,%)图表148.恒生指数净利润增速与估值对比(%,倍)资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心0.000.200
308、.400.600.801.001.201.401.60-40-30-20-10010203040502014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H1?0.002.004.006.008.0010.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.0015/0115/0615/1116/0416/0917/0217/0717/1218/0518/1019/0319/08
309、20/0120/0620/1121/0421/0922/0222/0722/1223/0523/10?10?3.1.4.2基本面:中国经济触底回升,为港股提供坚实支撑从财政政策来看,当前中国经济复苏的基础还不牢固。出口受美国衰退预期影响,预计在2024年对经济发展贡献有限;消费虽逐渐走出低谷,但估计对于经济发展的正向反馈节奏偏慢。因此,财政政策有望持续发力、托底经济,2023年四季度1万亿超预期财政支出计划即是体现。从货币政策来看,如前所述,由于中国当前宏观经济仍然承压,货币政策在大方向上将继续维持宽松,且美联储进入降息周期后,也将给人民币更多操作空间。从近期经济数据来看,中国2023年宏观经
310、济走势一波三折,但自2023年8月以来呈底部反弹复苏态势,中国社会零售品销售总额、电商销售指数、PPI、CPI等主要指标的月度高频数据以及相应的市场一致预期均触底回升。综合而言,无论是为了实现2035年远景规划确立的经济总量“翻一番”的长期目标,还是在短期确保就业、凸显国际地位,政策将继续支持中国经济高质量发展,为港股的基本盘形成强支撑。图表 151.中国 PPI 及 CPI 月度走势(%,%)图表 150.中国社会零售品销售总额(%,%)资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心40455055-30-20-1001020304018/1119/
311、0319/0719/1120/0320/0720/1121/0321/0721/1122/0322/0722/1123/0323/0723/11?CRPI?-50510-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.012.014.019/0119/0619/1120/0420/0921/0221/0721/1222/0522/1023/0323/0824/0124/0624/11?PPI:?CPI:?权益篇:美元降息周期开启,全球权益迎来曙光803.1.4.3流动性:美联储加息周期结束,流动性拐点即将到来美国通胀已经越过高点,当前正处于下降通道。据美联储利率观察工具,市场普遍预期
312、美元加息进程结束,自2024年二季度末开始,美元降息概率开始高于50%,美元预计自此开始进入下降通道,这将为港股创造良好的流动性环境。资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心 图表 152.美国通胀形势(%,%)05.010.001.002.003.004.005.006.007.008.0018/1119/0319/0719/1120/0320/0720/1121/0321/0721/1122/0322/0722/1123/0323/07?1?CPI:?图表 153.美联储利率观察工具(截止 2023 年 11 月 17 日)指标名称(概率,%)美国:联储观察工具:联邦公开市场委员会会议
313、目标利率变动可能性:下降美国:联储观察工具:联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:持平美国:联储观察工具:联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:上升2023/9/200.0099.001.002023/11/10.0098.091.912023/12/130.00100.000.002024/1/310.00100.000.002024/3/2030.0070.000.002024/5/161.8538.150.002024/6/1283.8416.160.002024/7/3193.196.810.002024/9/1897.482.520.002024/11/7100.000.00
314、0.002024/12/18100.000.000.00资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心权益篇:美元降息周期开启,全球权益迎来曙光813.1.4.4政策面:活跃资本市场,香港也在行动三年的市场低迷,也让香港政府意识到港股流动性匮乏问题。为进一步提升港交所市场竞争力,香港政府及港交所陆续出台(或考虑出台)包括下调印花税等在内的一系列政策,提升市场活跃度,逐渐改善市场生态。图表 154.香港活跃资本市场政策梳理资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心序号香港活跃资本市场系列政策(含讨论中的政策)1将股票印花税由 0.13%减至 0.1%,下调后的印花税税率将回到 2021 年未上调
315、前的水平。2成立基金投资大湾区相关项目、促进海外发行人上市、便利上市人回购股份、促进香港股票人民币计价交易、检讨股票买卖价差、研究恶劣天气下港股交易机制等。3检讨股票买卖价差、降低市场资讯费用。4进一步联系国内外市场和投资者,打造更创新多元的金融市场,扩大与内地金融市场互联互通。包括强化离岸人民币业务、设立新平台扩阔基金销售、推动香港绿色和可持续金融发展。5积极打造“全球领先家族办公室枢纽”,重启资本投资者入境计划,年内公布俗称“投资移民”的资本投资者入境计划详情,透露投资门槛由2015年的1000万港元,大幅提升至3000万港元,可投资于股票、基金、债券等资产,但不包括房地产。3.1.4.5
316、估值:估值绝对低位,相信回归力量从估值来看,截止11月17日,恒指PE估值仅8.29倍,PB仅0.86倍,横向与全球主要股市对比,估值最低;纵向与历史比,分别处于近十年以来分位数的3.26%、1.73%,均处于历史极低位,性价比突出。横向估值低位在部分国际资本价值观投资消退,回归逐利本性驱动时必然成为自由资金追逐对象;纵向估值低位在周期规律发挥作用时,均值回归的力量必然显现。低估值终有底,高分红、高成长带来的投资回报就是硬道理,坚定相信成长和价值回归的力量。图表 156.全球主要股指 PB 估值对比(倍)图表 155.全球主要股指 PE 估值对比(倍)资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中
317、心资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心300250200150100500?225?100?500?300?225?100?500?300?权益篇:美元降息周期开启,全球权益迎来曙光82AH股溢价是观察港股相对A股性价比的一个窗口。在A股和港股同步下跌中,由于港股相对跌幅更大,A股相对于H股溢价持续创新高,最新溢价指数153.26,处于近五年最高区间,且高于1倍标准差以上时长已持续超4个月。考虑到A股同样处于估值低位,港股性价比优势更加凸显。3.1.4.6关于行业配置的思考:医药与科技成长医药行业方面,从长远逻辑来看,中国人口老龄化趋势确定,按照国际通行标准,我国自2021年开始,65
318、岁以上老年人口占比已经达到14%以上,符合深度老龄化社会标准,而且预计这一趋势不可逆,比例将继续提高。中国最大的一波婴儿潮人群(1962年至1975年出生的3.68亿人)将推动一轮庞大的退休潮,这些受益于40年中国改革开放成果且拥有较多财富的人群未来对医疗产品与服务有着庞大的需求。同时,对比日本、德国、美国等发达国家,我国的人均卫生费用仅为日本的1/3,德国的1/9,美国的1/17,随着中国人均GDP持续提升,人均医疗费用长期将缩小与上述发达国家的差距,潜在提升空间巨大。图表 157.恒生沪深港通 AH 股溢价(点)资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心80901001101201301
319、4015016017019/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/09?AH?+1?-1?图表 159.各国人均卫生费用(元)图表 158.中国人口形势(%,%)资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心-505101520010203040506070801990199219931994199519961997199920002001200220032004200620072008200920102011201320142015201620172
320、018202020212022?15-64?65?80040 83056 91285 93627 01000020000300004000050000600007000080000900001000002018201920202021?权益篇:美元降息周期开启,全球权益迎来曙光83从行业景气度来看,全球生物医药一级市场融资额是全球创新药行业发展的先行指标,是行业景气度的源头。融资额高,则创新药研发热度高,利好创新药及CXO等相关细分行业。大体来看,美元利率对该指标有显著影响,当美元利率高时,资金成本贵,融资额下降。近两年,由于美联储史无前例的加息幅度,全球生物医药一级市场融资额大幅下降,但是从
321、月度高频数据来看,2023年下半年有逐步回暖趋势,使得医药行业景气度逐渐恢复。从中国创新药公司微观竞争力来看,尽管近三年经历了宏观经济不景气、集采等行业剧烈变动,中国创新药股价普遍大幅回调。但从另外一个角度来讲,监管部门的最终导向仍然是鼓励、呵护创新药发展。中国创新药经历过前期的跑马圈地、鱼龙混杂、行业出清后,将迎来格局优化,那些真正具备产品竞争力的公司将迎来更好的发展环境。2015年中国医药评审制度改革以来,各路资金蜂拥而入,行业一度百花齐放。从下图可以看出,自2020年起,中国生物医药公司对外授权项目个数出现显著增长,且在近两年的行业高压之下有增无减,从侧面证明了中国创新药行业市场竞争力的
322、相对提升。同时,中国创新药获美国FDA审批通过情况也在近期接连取得突破:自2023年10月底以来,国内的君实生物、和黄医药、亿帆医药等三家上市药企的3款国产创新药相继在美国市场获批,中国创新药累计获得美国FDA审批通过数量达到5只。以上多因素的优化及好转,将共同助力医药行业在2024年走出触底回暖行情。图表 161.全球生物医药一级市场月度融资额(亿美元)图表 160.全球生物医药一级市场融资额(亿美元,%)资料来源:市场资讯,中国银行投资策略研究中心资料来源:市场资讯,中国银行投资策略研究中心198.7 291.2 404.0 532.2 346.1 233.4 2.912.140.891.
323、452.953.80 00.51.01.52.02.53.03.54.00100200300400500600201820192020202120222023?1-9?50.8 26.6 29.8 27.4 27.5 34.7 22.8 23.6 25.7 26.2 28.8 22.3 29.8 20.8 24.5 20.4 24.8 31.2 22.1 29.8 30.1 010203040506022/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/
324、0823/09?图表 162.中国生物医药公司对外授权量(个)资料来源:市场资讯,中国银行投资策略研究中心405832337442005101520253035404550201520162017201820192020202120222023?H1?图表 163.恒生医疗保健指数估值(点,点)资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心02000400060008000100001200005000100001500020000250003000019/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/
325、0323/0623/09?2.57x3.15x3.73x4.31x1.99x?权益篇:美元降息周期开启,全球权益迎来曙光84科技成长行业方面,以恒生科技指数为例,港股集聚了一批能够代表中国经济未来的科技成长行业的龙头公司。过往三年,尽管由于美元货币政策收紧、中国宏观经济不景气、行业监管政策收紧等原因,这些公司的经营遭遇逆风,股价大幅下跌。但站在当前时点,公司商业模式依然可靠,市场竞争力依然稳固,市场对其未来三年的经营业绩也重回增长预期,叠加当前历史性低估,未来有望给予高弹性回报。图表 164.恒生科技指数估值(点)资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心?TTM?10,5618,6116,
326、6584,7052,752665644322016-01-0117-01-0118-01-0119-01-0120-01-0121-01-0122-01-0123-01-01 图表 166.全球半导体及手机行业销售(%,%)图表 165.恒生科技业绩及盈利预测(万元,%)资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心资料来源:WIND,中国银行投资策略研究中心-7.0%-31.8%41.7%27.7%22.6%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0100020003000400050006000700020
327、A21A22A23E24E25E?-25-20-15-10-50510152025-30-20-1001020304012/0112/0713/0113/0714/0114/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/07?细分行业看,中概互联网方面,以腾讯、阿里等为代表的龙头公司基本面仍然坚实,近两个季度营收已经重回10%左右的中低速增长区间,且因采用更有效率的发展模式,净利润率普遍提升,政策环境、宏观经济环境也出现边际缓和,行业正在走出低谷。消费电子方面,
328、全球经过两年的周期性行业低迷,按照过往规律,去库存接近尾声,而AI、汽车自动驾驶、华为概念等热点层出不穷,有望带动行业走出低谷,迎来新一轮景气周期。上述行业均存在估值修复和业绩重回增长的双重支撑。权益篇:美元降息周期开启,全球权益迎来曙光85总结:经过近三年的调整,港股当前估值处于绝对低位,底部进一步夯实。展望2024年,随着美元加息周期结束和降息周期开启,外部流动性环境将会极大改善;同时,国内财政政策适度加力和提质增效,货币政策灵活适度、精准有效,中国经济2024年将温和复苏,基本面进一步夯实。一方面,宏观层面制约港股走好的不利因素都在改善;另一方面,微观层面大金融绝对估值低位可托底,医药和
329、科技行业可引领成长反弹,港股在经历了史上最长的下跌周期之后,2024年有望迎来内部经济转强、外部流动性缓解的利好共振,迎来历史性转折行情,相对A股更有弹性。美国股市:充分定价“软着陆”,风险释放再增配3.23.2.1科技“七巨头”拉升指数,其余个股表现平平经历了惨淡的2022年后,2023年美国主要股指经受住了美联储继续紧缩、银行业挤兑危机、长期美债收益率进一步攀升等多重利空考验,表现出惊人的强势。受到AI及减肥药概念爆发、就业及消费韧性、财政刺激超预期、经济衰退预期落空等因素的驱动,YTD标普500指数ETF(SPY)与纳斯达克100指数ETF(QQQ)分别上涨了19.18%及45.61%。
330、但美股内部分化严重,真实市场状况被指数的光鲜表现所掩盖:股指绝大部分涨幅由权重高的科技巨头贡献,苹果、微软、字母表、亚马逊、英伟达、特斯拉、META这“七巨头”的加权涨幅超70%,合计权重已高达标普500指数30%、纳斯达克100指数40%以上。消除“七巨头”的高权重效应后则是另外一番景象。不论是标普500等权重ETF(RSP)还是代表小市值的罗素2000指数ETF(IWM)都表现平平,分别只上涨了4.42%和3.4%。图表 168.标普 500(SPY)、标普 500 等权重(RSP)、罗素2000(IWM)YTD回报对比(%)图表 167.美股“七巨头”YTD 回报排名(%)资料来源:Bl
331、oomberg,中国银行投资策略研究中心237.45%178.41%90.21%76.40%55.59%53.36%46.81%0%50%100%150%200%250%?Meta?资料来源:Bloomberg,中国银行投资策略研究中心-10%-5%0%5%10%15%20%25%22/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/10SPYRSPIWM权益篇:美元降息周期开启,全球权益迎来曙光86美股呈现“七巨头”风景独好,整体却是“头重脚轻”、上涨缺乏广度的特征,究其原因,一是人工智能人气火爆,投资者集中追逐科技巨头在AI应用方面的增长
332、故事;二是大盘股资产负债表强劲,低利率时期锁定了更长期限的低成本融资,可以更好的抵御高利率的冲击,而小盘股则受到银行信贷收紧以及债务展期的挑战;三是景气周期末尾,许多对经济周期敏感的股票已持续疲软,而科技巨头长期盈利增长的确定性高,更受资金抱团青睐;四是美国市场以机构投资人为主且更多通过指数ETF进行投资,这将令权重股获得的买盘资金远高于其他成分股,形成市值上涨、权重进一步升高、买盘增加的正反馈循环。3.2.2尽管股票风险溢价不足,加息周期结束点燃上涨热情继2022年连续7次加息425个基点之后,美联储在2023年又通过4次加息100个基点后,将利率锁定在5.25%至5.5%区间,暂停加息后维
333、持紧缩政策的鹰派指引也使得2年期以内的美债收益率都处于5%之上,十年及以上的长期美债收益率曾一度升破5%。总之,整条收益率曲线都较2021年底大幅抬升,并创2006年以来的最高水平。名义利率飙升,叠加十年平均CPI通胀率预期(基于十年通胀保值国债的损益平衡通胀率)从2.56%降到了2.28%,使得经通胀调整后的实际利率上升幅度更大,十年实际利率从-1.04%的历史低位跳跃至2008年以来的高位2.12%。图表 169.美国各期限国债收益率变化资料来源:美国财政部,中国银行投资策略研究中心时间6 个月1 年2 年5 年10 年20 年30 年2021/12/310.190.390.731.261.521.941.92023/11/175.395.244.884.454.444.84.59变化基点5204854153192922862692022年以来资金成本的急剧上升造成美国房地产、信息科技